嘉亨家化-業績增長加速內外兼修打開成長空間-220116（36頁）.pdf

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 Table_Title 嘉亨家化(300955) 嘉亨家化：業績增長加速，內外兼修打開成長空間 2022 年 01 月 16 日 Table_Summary 公司是日化產品 OEM/ODM 及塑料包裝容器的設計、生產龍頭企業，高管經驗豐富，股權結構穩定。2017-2020年公司業績穩步增長，營收/歸母凈利潤CAGR分別達 22.03%/71.02%。分業務看，日化業務高增，化妝品占比由 2017 年的17.83%增至 2021H1 的 50.88%，家庭護理產品營收由 11.64%降至 10.35%；塑包業務處于成熟

2、期，占比由 2017 年的 67.31%下降至 2021H1 的 36.38%。 行業穩定增長，監管趨嚴龍頭或受益：居民消費升級帶動代工市場穩增。消費升級趨勢下品牌更聚焦研發及營銷，代工價值凸顯，新銳品牌崛起拉動上游需求。據智研咨詢數據測算，19 年全球化妝品代工市場規模約人民幣 1800 億元以上，據艾瑞咨詢，20 年國內化妝品代工市場約 300-500 億元，16-20 年 CAGR 為 15-20%。20 年全國共 5000 多家持證化妝品生產企業，行業競爭格局較分散，國際及國內頭部廠商實力較強，前五市占約為 25%。監管持續加強，或將淘汰配置低、技術研發薄弱的中小企業，具備資質及技術規

3、范的龍頭企業有望獲得更大市場份額。 公司具備研發及技術優勢，客戶資源穩定優質：公司建立吹塑、注塑、注吹及軟管等精密成型技術體系，大幅提高生產效率與產品質量，形成產能規模；客戶響應快，為客戶開發新產品的平均周期一般為 3 個月，對于不需要重新開發模具的新產品一般 15 天左右可完成產品生產驗證實現批量生產。公司與強生、貝泰妮等多個知名品牌商建立長期合作，大品牌供應轉換成本較高，合作較穩定。 短期產能釋放推動增長，毛利率或上行，22-23 年業績有望加速提升: 公司疫前滿產滿銷，疫間保持高產能利用率+產銷率。隨著業務規模擴大訂單逐年增加，為了滿足日益增長的市場需求，公司在湖州建設集化妝品、塑料包裝

4、容器于一體的現代化生產基地，投產后年產能新增 3.8 萬噸化妝品和 3.0 萬件塑料包裝容器，屆時化妝品及塑包產能將分別為現在的 2.8 倍、1.3 倍。預計一期 22 年春節后陸續投產，全年釋放 40-50%的產能，全自動化新產能有望攤薄經營成本，規模效應顯現，后續原料價格上漲壓力有望緩解，公司毛利率有望提升。 中長期拓展新品類新客戶，建立一體化服務：公司與核心客戶穩定合作，并開拓新客戶及品類，涉足彩妝代工主動尋增量。17-21 年H1前五客戶占比由83%穩中微降至 77%，客戶拓展帶來增量。公司堅持日化產品 OEM/ODM 與塑料包裝業務協同發展，不斷提升 ODM 業務的比例，提供全方位、

5、一站式研發生產服務。 投資建議：公司生產技術具備核心優勢，與主要客戶合作穩定，并持續拓展客戶及品類。22 年湖州工廠逐步投產規模效應顯現，成本壓力有望緩解，利潤有望大幅提升。預計 21-23 年公司實現營收 10.7、14.5、18.8 億元，歸母凈利潤 0.9、1.5、2.0 億元， EPS 0.9、1.46、1.97 元。參考可比公司估值，考慮公司成長性，給予 22 年公司 PE 30X，目標市值 45 億元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示：行業競爭加劇風險，下游需求下降風險、原材料價格波動風險 Table_Profit 盈利預測與財務指標 項目/年度 2020A 2021E 20

6、22E 2023E 營業收入（百萬元） 969 1,065 1,449 1,884 增長率（%） 23.3 10.0 36.0 30.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 93 90 147 198 增長率（%） 47.5 -3.2 62.2 35.2 每股收益（元） 1.24 0.90 1.46 1.97 PE 30 41 26 19 PB 7.1 5.8 4.7 3.8 資料來源：Wind，民生證券研究院預測； （注：股價為 2022 年 01 月 14 日收盤價） Table_Invest 推薦 首次評級 當前價格： 37.11 元 Table 嘉亨家化(300955)/輕工制造 本公司具

7、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 行業內領先一體化服務商，業績成長空間可期 . 3 1.1 公司概況：化妝品內容物及包材一體化生產服務商 . 3 1.2 財務分析：毛利率有望反彈，費用使用效率不斷提升 . 5 2 消費行業復蘇，上游地位穩中有升 . 8 2.1 制造商為產業鏈基礎環節 . 8 2.2 下游需求快速擴張，行業維持高增長 . 9 2.3 相關部門持續規范行業發展， 具備資質及技術規范的龍頭企業獲益 . 14 3 完善的技術研發體系+穩定的客戶資源筑就公司護城河 . 17 3.1 研發體系完整，投入持續提升 . 17 3.2 兩大業務均形

8、成成熟的技術體系 . 18 3.3 客戶資源優質，下游需求長期穩定 . 20 4 不利因素消化打開成長空間，長期內外兼修共發力 . 24 4.1 短期：產能釋放推動業績增長，毛利率短期或將回升 . 24 4.2 中長期：外部拓展新品類+客戶，內部上游供應鏈協同提效降本 . 26 5 盈利預測與投資建議 . 31 5.1 盈利預測假設與業務拆分 . 31 5.2 投資建議 . 32 6 風險提示 . 33 插圖目錄 . 35 表格目錄 . 36 pOoQsQtNmQvNpNtPnMsOnQaQ8Q9PmOqQsQmOjMmMrQfQoPqPaQrRuNMYrRpRwMrNnM嘉亨家化(30095

9、5)/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 行業內領先一體化服務商，業績成長空間可期 1.1 公司概況：化妝品內容物及包材一體化生產服務商 公司是國內領先日化產品OEM/ODM及塑料包裝容器的設計、生產企業，前身為泉州華碩實業有限公司，成立于 2005 年，主要從事日化產品 OEM/ODM 及塑料包裝容器的研發設計、生產，具備化妝品和家庭護理產品的研發、配制、灌裝及塑料包裝容器設計、制造的一體化綜合服務能力。公司的主要產品包括護膚類、洗護類、香水等化妝品，香皂、消毒液、洗手液、洗潔精等家庭護理產品，以及配套的塑料包裝容器。 圖 1：公司主要

10、服務品牌及產品 資料來源：公司公告，民生證券研究院 打入多家優質客戶供應鏈，形成穩定的合作關系。公司以穩定高效的生產能力、嚴格的質量管控、快速迭代的技術研發，在行業內形成了較強的市場影響力，主要客戶為強生、上海家化、郁美凈、貝泰妮、百雀羚、殼牌、益海嘉里等國內外知名品牌公司，多次被強生認定為“零缺陷項目合作伙伴” ，系郁美凈“最佳戰略合作伙伴” 、上海家化“優秀供應商” 、百雀羚“最佳合作伙伴” 、殼牌“最優供應商” ，在行業內已據有較高地位。 表 1：公司及其子/孫公司業務定位、主要產品及主要客戶情況 發行人主體 業務定位 主要產品 主要服務客戶 嘉亨家化 塑料包裝容器的研發、生產和銷售，2

11、020 年增加化妝品粉類業務 塑料包裝 強生、上海家化、殼牌、百雀羚 粉類化妝品 強生 上海嘉亨 化妝品、家庭護理產品等日化產品的研發、生產和銷售 化妝品 強生、郁美凈、貝泰妮、保利沃利 家庭護理產品 益海嘉里、利潔時、強生 浙江嘉亨 塑料包裝容器及香皂的研發、生塑料包裝 上海家化、殼牌、強生、百雀羚 嘉亨家化(300955)/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 產和銷售 香皂 強生、利潔時、上海家化 天津嘉亨 塑料包裝容器的生產和銷售 塑料包裝 殼牌 珠海嘉亨 塑料包裝容器的生產和銷售 塑料包裝 殼牌 香港華美 化妝品、塑料包裝容器的銷售

12、- SLG Brands Limited、Meiyume（UK）Ltd. 湖州嘉亨 化妝品及塑料包裝容器生產基地 設備進場，預計 2022 年投產 - 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 公司發展主要分為三個階段。2005-2010 年為起步階段，公司成立伊始僅從事塑料包裝容器的生產和銷售，主要客戶為知名日化產品品牌商。公司以穩定高效的生產能力、嚴格的質量管控、快速迭代的技術研發，成為客戶長期穩定的合作伙伴。2011-2018 年為發展階段，隨著中國成為全球化妝品主要消費國，化妝品需求快速穩步增長，公司以 OEM 模式為業務發展起點，以“質量優先于利潤”的產品理念，通過了強生等品牌商的嚴格認

13、證，在化妝品、家庭護理產品領域，經過對配方及工藝的不斷研發，在工藝、質量管控方面積累了豐富的經驗，并形成良好的市場聲譽，國內外客戶群體不斷增加。2018 年至今為快速發展階段，公司進行股份制改造，引入現代企業制度，實現規?；l展，同時公司為多個化妝品品牌提供 ODM 服務，形成日化產品 OEM/ODM 與塑料包裝業務協同發展的策略。 圖 2：公司歷史沿革 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 股權結構較為集中，保證決策效率。公司創始人即是實際控制人，持股55.49%。實際控制人為曾本生，曾本生曾任職于公司前身泉州華碩董事長、總經理，并曾控制香港華達、泉州華達、上海飛華塑膠制品有限公司 3 家企

14、業，對相關業務經驗豐富。實控人曾本生直接參與公司經營管理，擔任公司的董事長。 嘉亨家化(300955)/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖 3：公司股權結構 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 公司高管經驗豐富，在相應專業領域深耕多年。其中曾煥彬為創始人曾本生之子，目前擔任公司總經理，把握整體戰略與方向；高管龍韻曾在強生任職，有豐富的日化產業經驗。 表 2：公司董事會及高級管理人員簡介 姓名 職位 過往經歷 曾本生 董事長（創始人） 公司創始人，1946 年出生，中國香港永久性居民。曾任公司前身泉州華碩董事長、總經理。 曾煥彬 副董事長

15、、董事、總經理 公司創始人，1974 年出生，中國香港永久性居民。曾任公司前身泉州華碩董事、總經理。 翁馥穎 董事、人事行政部經理 畢業于國家開放大學行政管理專業，本科學歷。曾任嘉亨家化股份有限公司前身泉州華碩監事，行政部經理?，F任嘉亨家化股份有限公司董事，人事行政部經理。 龍韻 副總經理 1970 年出生，中國國籍，無境外永久居留權。畢業于華東冶金學院化學工程專業，本科學歷。曾任職于強生（中國）醫療器材有限公司、強生（中國）有限公司、上海強生有限公司。 許聰艷 副總經理 1975 年出生，中國國籍，無境外永久居留權。畢業于武漢理工大學機械設計制造及其自動化專業，本科學歷。2005 年以來歷任

16、公司研發經理、副總經理。 徐勇 副總經理、董事會秘書 1982 年出生、中國國籍，無境外永久居留權。畢業于廈門大學 法律專業，碩士研究生學歷。曾任職于德勤華永會計師事務所（特殊普通合伙） 南京分所、華泰聯合證券有限責任公司投資銀行部、安信證券股份有限公司投資銀行部。 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 1.2 財務分析：毛利率有望反彈，費用使用效率不斷提升 公司營收穩步增長，歸母凈利增長迅速。隨著化妝品市場的持續穩定增長以及公司在研發、生產、銷售等方面的競爭優勢，公司業務領域不斷拓展，良好的市場聲譽也為公司帶來新增客戶。自 2017 年以來，公司收入穩步增長，歸母凈利增勢迅猛，2017-20

17、20 年公司營收/歸母凈利潤的 CAGR 分別達 22.03%/71.02%。 嘉亨家化(300955)/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖 4：2017-2021Q1-Q3 收入（億元）及增速 圖 5：2017-2021Q1-Q3 歸母凈利潤（億元）及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 主營塑包業務份額逐步下降，日化產品營收份額持續提升。公司根據行業趨勢對生產布局進行動態調整，更加清晰的業務布局和持續釋放的產能為公司的收入及利潤增長奠定了堅實的基礎?；瘖y品業務占比由 2017 年的 17.83%

18、增至 2021H1 的 50.88%，家庭護理產品營收由11.64%降至 10.35%；塑包業務處于成熟期，占比由 2017 年的 67.31%下降至 2021H1 的36.38%。 化妝品業務以 OEM 為主，ODM 為輔，ODM 業務占比逐漸上升?；瘖y品產業鏈可以分為原料供應商、制造商、品牌商、渠道商等環節，公司定位為OEM/ODM廠商與塑包生產廠商。ODM 即根據客戶要求的品類、規格和功能等，設計產品配方和包裝進行生產，產品貼客戶商標銷售；OEM 為要求的品類、規格和功能等，利用自有配方或客戶提供配方進行生產，產品貼客戶商標銷售。塑包產品則根據客戶需求進行產品設計，與客戶溝通確認后，安排

19、開發模具并試生產。經客戶對產品外觀及功能的測試、驗證評審后，開始大批量生產。OEM 模式下公司主要客戶包括強生、益海嘉里、郁美凈、貝泰妮、利潔時、多特瑞、百雀羚、上海家化，ODM模式下公司主要客戶包括氣味圖書館、保利沃利、尚赫等品牌。公司在 OEM 的基礎上發展ODM 業務，根據公司招股說明書，2017-2019 年，公司日化品 ODM 業務收入占比分別為11.12%、13.07%和 23.72%。 圖 6：2017-2021H1 化妝品業務占比不斷上升 圖 7：2017-2019 公司 ODM 業務比例呈上升趨勢 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 因原

20、材料人工成本上漲及產品結構變化，毛利率短期下降。從毛利率來看，2021H1 塑料包裝產品毛利率較高，為 24.85%，化妝品和家庭護理產品毛利率分別為 21.61%、19.84%。2017-2019 年公司的整體毛利率呈上升趨勢，2020 年由于疫情的影響疊加公司采用新收入準則的影響，毛利率有所下降。2021Q1 整體毛利率同比有所回升，但二三季度受短期原材料上漲及人工成本（無社保減免）和產品結構變化（化妝品業務占比增加）的影響，同比下滑。 5.33 7.18 7.86 9.69 8.32 35%9%23%25%0%20%40% - 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.0

21、020172018201920202021Q1-Q3營業總收入（億元）YOY0.19 0.43 0.63 0.93 0.64 126%47%48%-3%-20%0%20%40%60%80%100%120%140% - 2.0020172018201920202021Q1-Q3歸母凈利潤（億元）YOY18%23%29%38%51%67%61%57%39%36%12%13%11%21%10%3%3%3%2%2%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021 H1化妝品塑料包裝容器家庭護理產品其他業務11.12%13.07%23.72%88.88%86.93%76.28

22、%0%20%40%60%80%100%201720182019ODMOEM嘉亨家化(300955)/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖 8：2017-2021H1 各業務毛利率 圖 9：2017-2021Q3 公司毛利率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司整體費用率顯著下降。2017-2021Q3 公司的期間費用率不斷降低，2021 年凈利由于毛利下滑的原因而承壓。2017-2021Q3，銷售費用率顯著下降，包裝費、運輸費是公司銷售費用的主要構成部分，2020 年公司執行新收入準則，原計入銷售費用

23、的包裝費及運費轉入營業成本中核算，因此自 2020 年以來公司銷售費用率下降趨勢明顯；管理費用率略有上升，主要系上半年職工薪酬、外租倉庫及公司掛牌上市相關費用增加所致，研發費用率和財務費用率基本持平。 圖 10：2017-2021Q3 各費用率情況 圖 11：2017-2021Q3 公司凈利率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 27.7%22.4%27.1%25.4%21.6%25.5%28.7%32.1%27.0%24.9%17.3%14.3%12.4%19.8%16.4%29.6%32.6%45.2%47.3%33.9%0%20%40%20172018

24、201920202021 H1化妝品塑料包裝容器家庭護理產品其他業務25.1% 25.5%28.7%25.3%23.4%21.8%24.3%0%20%40%20172018201920202021Q1 2021Q2 2021Q3毛利率6.6%6.6%5.8%0.5%0.5%10.6%8.5%9.7%9.4%10.1%1.9%2.0%2.3%1.9%2.0%1.6%0.7%0.8%0.9%0.7%20.6%17.7%18.6%12.7%13.3%0%13%25%20172018201920202021Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率3.5%6.0%8.1%9.6%7.8%0

25、%20%20172018201920202021Q3凈利率嘉亨家化(300955)/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 消費行業復蘇，上游地位穩中有升 2.1 制造商為產業鏈基礎環節 消費產業鏈自上而下可以分為原料供應商、制造商、品牌商、渠道商，產業鏈相對較長，制造商是整個產業鏈運營的基礎。以化妝品為例，根據不同的行業運營模式，化妝品產業鏈上游包括： （1）原料供應環節：化妝品原材料行業（包括油脂、粉質、膠質、活性劑等）和包裝原材料行業（包括紙質、玻璃、塑料、合成樹脂等） 。 （2）制造環節：分為內容物代工行業（包含 OEM/ODM 代工

26、廠商和品牌自建廠商）和包裝材料制造行業。 圖 12：化妝品產業鏈體系圖 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 代工廠行業處于產業鏈的上游，有如下幾個特點： 1）周期性影響較?。阂劳芯用褫^剛需的日化產品，代工廠可背靠品牌商持續、穩定、大量的需求保持穩定供給，行業沒有明顯的周期性。 2）需求側不存在明顯地域性特征：日化美妝行業需求側沒有明顯地域特征，供給側收到成本效應原則影響，在品牌商集中地可以獲得信息優勢和運輸的物流優勢。 3）季節性產能供應調整：日化品受到季節影響小，化妝品如彩妝、防曬等品類收到季節影響較大?；瘖y品大促期間訂單量激增，也是考驗 OEM/ODM 行業公司產能效率的重要時間。 圖

27、13：OEM/ODM 行業特性 資料來源：招股說明書，民生證券研究院整理 周期性日化產品作為日常消費品，受經濟波動的影響較小，具有較強的抗風險性，周期性較弱，相應配套塑料包裝生產企業沒有明顯的周期性特征。區域性日化產品不存在明顯的地域性特征。在生產方面，我國化妝品、家庭護理產，品生產企業主要集中在長三角和珠三角地區。季節性日化產品生產行業整體不存在明顯的季節性特征，但單個品類存在使用和銷售的淡旺季。比如護膚類化妝品，春夏為銷售淡季、秋冬為銷售旺季，相應化妝品及配套塑料包裝生產企業的業績存在一定的季節性波動。嘉亨家化(300955)/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免

28、責聲明 證券研究報告 9 2.2 下游需求快速擴張，行業維持高增長 2.2.1 化妝品下游需求快速擴張，促使代工需求增長 中國化妝品呈現剛性需求，居民消費升級帶動行業市場規模不斷擴大。根據國家統計局數據，我國居民人均可支配收入逐年升高，疫情前的年增長率在 5%-10%，由于中國疫情控制較好，居民可支配收入迅速回升，居民人均消費支出也快速恢復。根據 Euromonitor 數據，近年來中國化妝品消費額占居民可支配收入的比例維持在 1.1%左右，化妝品需求較為剛性。隨著居民可支配收入的穩定增長，對化妝品了解的加深，國內化妝品消費升級趨勢明顯，化妝品進入全民消費時代。 中國化妝品市場是僅次于美國的全

29、球第二大市場，是世界化妝品消費大國，目前以中國為首的亞太區成為強生、歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂等全球主要化妝品品牌的重要增長引擎。根據國家統計局數據，2016-2020 年，國內限額以上化妝品零售額從 2221.9 億元增長至 3400.2億元，年均復合增長率達 11.22%，增速跑贏社會消費品零售總額增速。在疫情影響嚴重的2020 年，化妝品零售增長率遠快于社會消費品零售總額增長率，驗證化妝品行業的相對剛性需求和產業穩定的特性。居民消費升級帶動代工市場穩增。消費升級趨勢下品牌更聚焦研發及營銷，代工價值凸顯，新銳品牌崛起拉動上游代工需求。 圖 14：2016-2021Q3 居民人均可支配收入（元

30、）與居民人均消費支出（元）增長情況 圖 15：2016-2020 化妝品類零售值（億元） 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 化妝品代工模式分為 OEM 及 ODM?；瘖y品 OEM 模式即貼牌生產，公司按照客戶提供的配方設計、工藝控制要求進行生產，產品以客戶的品牌進行銷售，而 ODM 模式下公司按照客戶提供的配方設計、工藝控制要求進行生產，產品貼客戶商標銷售。代工廠上游對接原料生產商，購買化妝品生產原料生產產品，下游對接品牌客戶，根據客戶提供的需求進行設計、策劃和生產。 23,821 25,974 28,228 30,733 32,189 26,265 1

31、7,111 18,322 19,853 21,559 21,210 17,275 -20%0%20%05000100001500020000250003000035000201620172018201920202021Q1-Q3居民人均可支配收入居民人均消費支出居民人均可支配收入YOY居民人均消費支出YOY2221.92513.726192992.23400.2-20%0%20%0100020003000400020162017201820192020限額以上化妝品零售值（億元）化妝品零售增長率（%）社會消費品零售總額增長率（%）嘉亨家化(300955)/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資

32、格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖 16：OEM/ODM 模式介紹 資料來源：招股說明書，民生證券研究院整理 國外快消行業起步較早帶動OEM/ODM代工廠行業起步，國外頭部代工企業積累了多年的管理經驗和研發技術，而國內企業多依托于國際大品牌起步較晚，市場份額遠小于國外頭部企業市場份額。在國內化妝品行業的穩定發展疊加化妝品代工的增長空間背景下，國內相對成熟的代工公司有較高潛力。隨著國內 OEM/ODM 企業設備、產能、技術及相關配套不斷提升，國際日化品牌商已逐漸將訂單轉向國內生產商， 成為國內 OEM/ODM 企業主要客戶來源之一。 表 3：本土代工廠與國際代工廠對比 代工廠

33、 加工品類 服務的客戶 產品特點及競爭力 規模 本土代工廠 以護膚為主，且產品結構較為單一 本土品牌為主，其中大量本土代工廠為本土小品牌提供代工服務 研發實力較弱、生產產品質量較差，定價較低，缺乏核心競爭力通常通過低價競爭；部分代工廠依托低成本的電商/微商等渠道拓展自有品牌、獲得更高的盈利空間。 體量相對較小 國際代工廠在華分廠 護 膚 、 彩 妝等，品類較為全面 服務對象廣泛，包括國際大牌在華銷售產品、本土傳統線下品牌、本土小品牌等 研發實力較強、產品質量較有保障，因此定價通常較高；無自有品牌、不與客戶競爭。 體量相對較大 資料來源：民生證券研究院整理 根據智研咨詢，2019 年全球化妝品市

34、場規模 2390 億歐元，化妝品行業中生產制造環節成本約占終端價格的 10%左右, 化妝品代工市場規模約 239 億歐元,合人民幣 1800 億元以上，成長空間廣闊。Adroit Market Research 預計 2019-2025 年全球美妝 OEM/ODM 市場規模保持5.3%年復合增速。根據艾瑞咨詢，2020 年我國化妝品市場規?？蛇_ 1500-2000 億元，生產商市場規模預測達 300-500 億，2016-2020 CAGR 可達 15%-20%，前五市占約為 25%。我國化妝品OEM/ODM行業處于發展的上升期。中國化妝品市場的穩定持續發展對化妝品生產產能的需求不斷增加，為化

35、妝品OEM/ODM行業的發展提供了基礎。一方面，化妝品國際知名品牌更加注重本地化運營，使生產基地貼近本地市場，進一步縮短與消費者的距離，從而提高應變能力，并更好地進行關稅風險管理；另一方面，國產品牌的復興及大眾化產品定位，以及電商、化妝品專營店的渠道下沉，對產能擴張的需求進一步增加；電商等渠道催生的新興化妝品品牌，嘉亨家化(300955)/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 其輕資產的運營方式及快速推出產品的需求，在供應鏈環節將更加依賴于有較強研發實力、穩定生產能力的制造商企業。未來，化妝品品牌商的生產外包需求將更加多元，縮短新品開發時間、

36、把握最新產品趨勢成為OEM/ODM企業需要面對的課題，具備較強研發實力和嚴格生產標準的專業 OEM/ODM 企業將成為品牌商的首選，擁有更大的發展機遇。 品牌商處產業鏈主導地位，上游行業有較大發展空間。品牌商在產業鏈中有較大優勢，以中國美妝產業鏈為例，品牌商毛利率可達 60%-80%；制造商作為產品質量的保障環節，以嚴格的品控標準、完善的內部管理體系和優秀的生產研發能力幫助品牌商降本提效，毛利率集中在 10%-35%。我國化妝品行業上游研制環節有較大發展空間，同時也是需要打破外國供應商技術約束的重點領域。 圖 17：中國美妝產業鏈梳理 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 根據青眼情報，國內化妝

37、品代工企業的營收普遍在 20 億元以下。整體來說，我國的化妝品代工企業可以劃分為四個梯隊： （1）龍頭型企業：以主要加工護膚品的諾斯貝爾及主要加工彩妝的科絲美詩（中國）為代表，銷售規模在 20 億元左右，企業規模較大；根據各公司財報數據，諾斯貝爾2019年營收為21.8億元，遠低于科絲美詩（韓國）的78.9億和科瑪（韓國）的91.4億； （2）行業內主要競爭者：太和生技、全麗、大江生醫等，銷售規模在 10 億元左右； （3）行業中堅力量：貝豪集團、科瑪（中國） 、瑩特麗（中國） 、上海臻臣等，銷售規在 5 億元左右；（4）中小企業：棟方、芭薇、愛美斯等，公司規模小，一般在 1-2 億元左右。根

38、據國家食品藥品監督管理總局公告，目前化妝品生產許可獲證企業有 5000 余家，行業市場競爭激烈，市場集中度較低，總體上以中小企業居多. 根據艾瑞咨詢，中國代工廠市場前五市占約為 25%左右，隨著行業監管加強，化妝品生產將逐步向具有嚴格質量控制、符合環保標準的自主品牌及規模較大的OEM/ODM企業集中。從代工廠類型來看，我國本土化妝品代工廠的加工品類主要以護膚品為主，與國際代工廠相比產品結構較為單一，研發實力有待提升。 嘉亨家化(300955)/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖 18：中國化妝品代工行業競爭格局 資料來源：青眼情報美妝行

39、業的代工市場洞察報告 ，民生證券研究院 隨著國內頭部品牌商自身規模的增長，委托加工的業務規模也會逐步擴大。以貝泰妮為例，貝泰妮是內資成功打造出大單品的化妝品企業，隨著產量逐年增加，其委外加工和 OEM 的成本金額也逐漸增加，代工廠將受益。 圖 19：貝泰妮 2017-2020 年營業成本金額（萬元） 資料來源：貝泰妮招股說明書，貝泰妮年度報告，民生證券研究院 2.2.2 塑包代加工行業維持高速增長，競爭激烈 我國作為全球第二大包裝大國及塑料包裝需求最大的亞太國家，全年塑料包裝消費量占亞太地區的 60%左右。作為世界包裝制造和消費大國，消費升級以及消費品行業的快速發展帶動了整個塑料包裝行業的發展

40、，塑料包裝在食品、飲料、日用品及工農業生產各個領域發揮著不可替代的作用。近年來，我國塑料包裝行業持續快速發展，產業規模繼續擴大，新產品、新材料、新設備的開發應用日新月異，已形成一定規模。在包裝產業總產值中，塑料包裝行業占比10,203.3615,094.8827,373.0135,513.95317.78563.661,856.722,411.4005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002017201820192020委托加工OEM 采購、 外購物料等嘉亨家化(300955)/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免

41、責聲明 證券研究報告 13 較高，已成為包裝產業中的重要組成部分。根據上海市包裝技術協會數據，2020 年，我國包裝工業規模企業（年主營業務收入 2000 萬及以上）產值為 10,064.58 億元，其中塑料包裝工業產值為 4,338.97 億元，占比為 43.11%。2016 年 12 月，工信部聯合商務部發布關于加快我國包裝產業轉型發展的指導意見 ，提出到 2020 年，實現“包裝產業年主營業務收入達到 2.5 萬億元”的目標。根據上海市包裝技術協會數據，近年來，我國塑料包裝行業總體呈穩步增長態勢，預計到 2023 年，我國塑料包裝行業工業產值將突破 5,000 億元。 圖 20：2014

42、-2025 年我國塑料包裝行業工業產值（億元） 資料來源：上海市包裝技術協會，民生證券研究院 我國塑料包裝行業競爭激烈，國內不但大小工廠林立，也直面跨國同行的競爭。我國塑料包裝行業大體可以分為四個梯隊，第一梯隊為龍頭型企業，主要有永新股份、安姆科(中國)、紫江企業等，營業收入在 20 億元以上，塑料包裝相關板塊業務在 20 億元以上;第二梯隊為行業內主要競爭者，主要有通產麗星、王子新材、珠海中富等，營收在 10 億元以上，塑料包裝相關板塊在 5 億元以上的企業;第三梯隊為行業中堅力量，主要為南方包裝、普拉斯包裝、宏裕包材、海順新材等大中型企業，此梯隊企業數量最多，也更有可能出現新的龍頭企業;第

43、四梯隊為廣大中小企業，產品偏向中低端，企業規模較小，競爭力較弱。 4297.10 4507.00 4785.60 4892.30 3998.90 4297.30 4338.97 4555.00 4830.00 5170.00 5585.00 6085.00 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E嘉亨家化(300955)/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖 21：中國塑料包裝行業競爭梯隊

44、 資料來源：民生證券研究院整理 2.3 相關部門持續規范行業發展， 具備資質及技術規范的龍頭企業獲益 2.3.1 化妝品行業監管持續加強，利好頭部成熟企業 從國內看，目前化妝品生產許可獲證企業 5,000 余家，行業市場競爭激烈，市場集中度較低，總體上以中小企業居多。在化妝品行業迅速發展的同時，行業監管持續加強，近年來國家相關部門頒布一系列政策，不斷彌補化妝品行業生產、經營過程中的漏洞。隨著化妝品相關政策規范的發布，對于化妝品質量的要求更加嚴格，與大品牌合作的代工企業歷來在產品的備案、產品的宣稱、原料選擇相對比較慎重，體系的建立相對完善，監管層面要求提高，對于成熟企業是利好。小型供應商采取低價

45、策略，專業能力相對不足，隨著監管越來越嚴承壓較大，而為大品牌代工的企業運行更加成熟，順應行業監管趨勢。 表 4：近年來我國化妝品行業相關法律與政策 發布日期 新規名稱 發布機構 施行日期 主要內容 2022 年 1月 化妝品生產質量管理規范 國家藥監局 2022/7/1 1）強化關鍵環節：產品“雙放行” ，產品留樣數至少為出廠檢驗需求的 2倍，明確工藝參數； 2）明確委托方主體責任：委托方建立質量管理體系、確定遴選標準，設質量安全負責人，承擔產品上市放行職責，應留樣，應建立并執行記錄管理制度。 2021 年12 月 國家藥監局關于進一步明確原特殊用途化妝品過渡期管理等有關事宜的公告 國家藥監局

46、 - 對育發等五類原特殊用途化妝品過渡期管理、更新化妝品禁用原料目錄相關產品注冊備案管理、特殊化妝品注冊證有效期延續管理作出了說明。 2021 年 9月 兒童化妝品監督管理規定 國家藥監局 2022/1/1 1）兒童化妝品還應當通過安全評估和必要的毒理學試驗進行產品安全性評價； 2）應當在銷售包裝展示面標注國家藥品監督管理局規定的兒童化妝品標永新股份、安姆科（中國）、紫江企業等根據中國包裝聯合會，塑料包裝相關板塊業務超20億元，行業及產品知名度高，研發實力強龍頭型企業王子新材、通產麗星、珠海中富等企業數量最多，新龍頭企業產生的可能性大行業內主要競爭者南方包裝、普拉斯包裝、宏裕包材、海順新材等大

47、中型企業行業知名度高，公司規模較小，產品知名度較低，銷售額較小，研發實力弱中堅力量企業規模小，生產中低端產品，市場競爭力較弱。中小企業嘉亨家化(300955)/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 志； 3）化妝品注冊人、備案人、境內責任人、受托生產企業以及兒童化妝品銷售行為較為集中的化妝品經營者列入重點監管對象，加大監督檢查頻次。負責藥品監督管理的部門應當將兒童化妝品作為年度抽樣檢驗和風險監測重點類別。 2021 年 8月 限制商品過度包裝要求食品和化妝品 國家市場監督管理總局 2023/9/1 規范了 16 類化妝品的包裝要求，極大地簡化

48、了商品過度包裝的判定方法，嚴格限定了包裝層數要求。 2021 年 8月 化妝品生產經營監督管理辦法 國家藥監局 2022/1/1 對化妝品生產許可、生產管理、經營管理、監督管理、法律責任等方面均作出明確規定；細化監管制度，創新監管方式。 2021 年 6月 化妝品標簽管理辦法 國家藥監局 2022/5/1 1）對化妝品標簽進行了定義，明確了化妝品注冊人、備案人的主體責任和化妝品標簽內容和形式的原則要求； 2）規定了化妝品標簽應當標注的內容以及各項內容標注的細化要求，對化妝品標簽禁止標注的內容進行了規定； 3）規定了標簽瑕疵的具體情形，明確了相關法律法規的適用情形。 2021 年 4月 已使用化

49、妝品原料目錄（2021 年版） 國家藥監局 2021/5/1 共列出了 8972 種原料，相比 2015 年已使用原料目錄中共收錄的 8783種多出了 189 種 2021 年 5月 化妝品禁用原料目錄和化妝品禁用植（動）物原料目錄 國家藥監局 2022/5/28 分別替代原有禁用組分表，并納入化妝品安全技術規范（2015 年版） 相關章節。其中，新版的化妝品禁用植（動）物原料目錄中明令禁止使用大麻類、萬壽菊花類原料。 2021 年 4月 化妝品功效宣稱評價規范 國家藥監局 2021/5/1 化妝品功效宣稱應當有充分的科學依據，并在國家藥監局指定的專門網站上傳產品功效宣稱依據的摘要；宣稱適用敏

50、感肌膚、無淚配方，應當通過人體功效評價試驗或消費者使用測試的方式進行功效宣稱評價。 2021 年 4月 化妝品分類規則和分類目錄 國家藥監局 2021/5/1 化妝品應當根據功效宣稱分類目錄所列的功效類別選擇對應序號，功效宣稱應當有充分的科學依據。 2021 年 4月 化妝品安全評估技術導則（2021 年版） 國家藥監局 2021/5/1 原料的安全性是化妝品產品安全的前提條件?；瘖y品安全評估應遵循證據權重原則，以現有科學數據和相關信息為基礎。 2021 年 3月 化妝品注冊備案資料管理規定 國家藥監局 2021/5/1 對資料的格式和規范性要求、用戶開通資料、化妝品注冊備案資料、變更和延續資