食品飲料行業徽酒系列深度報告一：地產徽酒拾級而上-220118（24頁）.pdf

1、 證券研究報告 | 行業深度報告 2022 年 01 月 18 日 推薦（維持）（維持） 地產地產徽酒徽酒，拾級而上，拾級而上 消費品/食品飲料 近期我們密集調研了安徽白酒公司，結合之前對徽酒的思考，獻上本篇深度報近期我們密集調研了安徽白酒公司，結合之前對徽酒的思考，獻上本篇深度報告，來分析明年徽酒板塊的投資機會。我們認為，本輪告，來分析明年徽酒板塊的投資機會。我們認為，本輪 300+和和 500+價格帶有價格帶有望同時放量，地產酒有望減少渠道消耗而加大品牌投入和消費者教育，拾級而望同時放量，地產酒有望減少渠道消耗而加大品牌投入和消費者教育，拾級而上。首推徽酒龍頭古井貢酒，收入穩健業績彈性可期

2、；關注口子窖預期差的兌上。首推徽酒龍頭古井貢酒，收入穩健業績彈性可期；關注口子窖預期差的兌現，抓住反彈拐點；迎駕貢酒勢頭正盛，有望更進一步實現區域市場的擴張和現，抓住反彈拐點；迎駕貢酒勢頭正盛，有望更進一步實現區域市場的擴張和品牌力的向上再拉升。推薦投資者和業者閱讀。品牌力的向上再拉升。推薦投資者和業者閱讀。 22 年年徽酒徽酒或或追趕江蘇追趕江蘇迎來迎來加速加速期期，次高端需求分化，次高端需求分化擴容擴容。安徽省近年經濟發展強勁，人均 gdp 和收入增速均超全國平均，預計 22 年可支配收入將達到江蘇 17年水平，與江蘇省上一輪升級的背景相似。同時，本輪也疊加了次高端整體價格上行，以及徽酒企

3、業前瞻布局創造需求。我們預計 2025 年安徽次高端、中檔酒規模達到 127 億、141 億，次高端實現翻倍擴容，且大概率非線性，而是集中的爆發。本輪升級，徽酒高增長價格帶呈現出了一定程度的分化， 500 元以上的政商務價格帶也在快速擴大。 競爭格局競爭格局演繹演繹：徽酒徽酒從渠道走向品牌從渠道走向品牌，消費升級消費升級是成長主線是成長主線?；站七^去重渠道輕品牌，格局復雜多變，二三線品牌長期實戰拼殺，流于持續不斷的通路促銷戰，品牌力拉升較少。但近年來古井依靠強大的戰略定力走出重圍，建立品牌定位。展望未來，雖然全國名酒加速進入安徽市場，企圖在快速升級期分一杯羹，但地產白酒仍具有渠道優勢和費效比優

4、勢，將主導省內升級。古 20 大單品的定位清晰，卡位 600 元價格帶，消費者認可度高，帶動 300 元價格帶古 16 動銷。古井的成功也降低了其他徽酒次高端產品的整體教育成本，兼香 518、洞藏 16/20，均有望成本本輪升級的受益者。迎駕洞藏系列主打生態牌，滿足了產品附加價值的追求。產品有渠道利潤高的后發優勢，作為 100-300 價格帶的補充產品。 古井：古井：“次高端+全國化”戰略堅定。期待：1）古 20+從培育期進入成長期，市場費用投入收縮貢獻業績彈性。2）省外持續發力，環安徽銷售區域形成。3）大聲疾呼國企改革。 口子：口子：與其他兩家公司估值差逐漸拉大，我們認為，公司具有兩點預期差

5、：1）公司逐步理清自身的產品結構，推出大單品兼香 518 進軍次高端，資源投入聚焦，消費者反響較好。2）大商制改革持續推進，實行 1+N 模式，擴充人員團隊，提升消費者教育投入。 迎駕：迎駕：目前在六安、淮北等地勢頭已起，今年有望更進一步實現區域市場的擴張和品牌力的向上再拉升。 投資建議：投資建議：對標江蘇，22 年徽酒主流價格帶將迎來下一輪上移，次高端有翻倍以上成長空間。我們認為，徽酒地產酒將拾級而上，主導省內消費升級。首推品牌力和渠道力強，大單品的古井貢酒古井貢酒；關注口子窖口子窖渠道改革持續演繹下的反轉機會，推薦洞藏系列持續替代，區域逐步開拓的迎駕貢酒迎駕貢酒。 風險提示：風險提示：安徽

6、地區經濟發展水平不及預期、行業競爭加劇、產品升級不及安徽地區經濟發展水平不及預期、行業競爭加劇、產品升級不及預期預期 行業規模行業規模 占比% 股票家數（只） 130 2.8 總市值（億元） 69644 7.8 流 通 市 值 （ 億元） 62250 8.5 行業指數行業指數 % 1m 6m 12m 絕對表現 -9.0 -7.8 -1.5 相對表現 -5.2 -1.4 11.2 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、食品飲料周報白酒期待備貨開門紅，大眾品關注提價傳導2022-01-09 2、渠道跟蹤專題白酒期待備貨開門紅，大眾品關注提價傳導2021-12-27 3 、 食 品 飲

7、 料 行 業 周 報（2021.12.19）五糧液 1218順利召開，大眾品關注提價傳導2021-12-20 重點公司主要財務指標重點公司主要財務指標 股價股價 21EPS 22EPS 23EPS 21PE 22PE 23PE 評級評級 古井貢酒 208.9 4.03 5.52 6.93 51.8 37.9 30.1 強烈推薦-A 口子窖 64.6 2.74 3.27 3.94 23.3 19.5 16.2 強烈推薦-A 迎駕貢酒 62.5 1.73 2.24 2.80 36.1 27.9 22.3 強烈推薦-A 資料來源：公司數據、招商證券 -20-1001020Jan/21May/21Au

8、g/21Dec/21(%)食品飲料滬深300 徽酒系列深度報告一徽酒系列深度報告一 2 行業深度報告 正文正文目錄目錄 一、安徽市場：22 年為升級機遇期，次高端為核心抓手 . 5 1.1、市場特點：量減但規模增，消費習慣趨于溫和，噸單價快速提升 . 5 1.2、上一輪升級回顧：中檔產品全年放量超預期，古井口子各顯神通 . 6 1.3、驅動因素：供需雙輪驅動，22 年繼續加速 . 6 （1）對標江蘇，經濟發展與收入提升是升級的底層邏輯 . 6 （2）次高端價格上行打開大眾消費天花板 . 8 （3）公司前瞻性戰略布局，供給創造需求 . 9 （4）總結：22 年仍將處于徽酒消費升級加速期. 9 1

9、.4、次高端是抓住本輪徽酒升級的核心 . 10 （1）本輪宴席與商務升級趨勢明顯 . 10 （1）預計 2025 年次高端、中檔酒規模達到 127 億、141 億 . 10 二、競爭格局：地產酒優勢不斷強化，徽酒三家拾階而上 . 12 2.1、市場情況: 次高端格局重塑，古井強勢崛起，口子迎駕初露鋒芒 . 12 2.2、格局多變是徽酒一大特色，目前為“一超兩強” . 14 2.3、“東不入皖”成為過去時，省外名酒加速進入 . 17 2.4、展望未來：地產酒仍為主力軍，徽酒三家拾階而上 . 18 三、分公司情況：古井基本面穩健，口子窖預期差仍存，迎駕勢頭正盛 . 20 3.1 古井貢酒：“次高端

10、+全國化”戰略堅定，大聲疾呼國企改革. 20 （1）省內延續升級，產品進入收獲期，期待業績彈性 . 20 （2）省外拓展策略轉變，主推次高端產品 . 20 （3）大聲疾呼國企改革 . 21 3.2 口子窖：兩大預期差逐步兌現，期待業績拐點 . 21 （1）預期差一：產品結構逐步理清 . 22 （2）預期差二：渠道改革持續推進 . 22 3.3 迎駕貢酒：勢頭正盛，生態洞藏 . 22 投資建議：首推古井貢酒，徽酒龍頭，行穩致遠 . 23 風險提示 . 24 圖表圖表目錄目錄 圖 1：安徽省白酒產量持續下滑 . 5 lZyWvXoNpPpPqQaQcM7NmOpPpNmOjMmMnMeRtRmN8

11、OrRxOvPoNtPNZsOoN 3 行業深度報告 圖 2：安徽省白酒市場容量穩步增長 . 5 圖 3：古井與洋河產品結構對比 . 5 圖 4：古井分產品收入增速 . 6 圖 5：口子窖分產品收入增速 . 6 圖 6：江蘇省 2001-2020 人均 GDP 及增速. 7 圖 7：江蘇歷年核心價位帶變化 . 7 圖 8：洋河兩輪消費升級產品增速表現 . 7 圖 9：安徽、江蘇兩省歷年人均 GDP 對比 . 8 圖 10：安徽、江蘇兩省歷年居民可支配收入對比 . 8 圖 11：安徽歷年核心價位帶變化 . 8 圖 12：古 8 以上占比持續提升，20 年占年份原漿比重達 30% . 8 圖 13

12、：劍南春價格上行，大眾消費價格帶天花板打開 . 9 圖 14： 迎駕貢酒宣傳形象變為洞 16、洞 20 . 9 圖 15： 口子窖推出兼香 518 大單品 . 9 圖 16：科創產業發展迅速 . 10 圖 17： 合肥經濟增速領先與全國 . 10 圖 18：次高端需求擴容同時產生分化 . 10 圖 19：2021 年各品牌安徽省銷售規模及占有率（億元） . 12 圖 20：21 年徽酒高端價格帶格局 . 13 圖 21： 古井于 2020 年推出千元價格帶單品年三十 . 13 圖 22：21 年徽酒次高端價格帶格局 . 13 圖 23： 次高端價格帶中地產酒占比 . 13 圖 24：21 年徽

13、酒中端價格帶格局 . 14 圖 25：21 年徽酒低端價格帶格局 . 14 圖 26：徽酒排位變遷 . 14 圖 27：徽酒收入占比中古井凸顯統治地位 . 15 圖 28：銷售費用率（%） . 16 圖 29： 銷售凈利率（%） . 16 圖 30:公司銷售人員數量 . 16 圖 31：公司省內經銷商數量及商均收入 . 16 圖 32：古 20 自 17 年底推出后增長迅速 . 18 圖 33：未來古 16/古 20 有望在次高端價格帶放量 . 18 4 行業深度報告 圖 34：江蘇省地產酒品牌占當地次高端比例高達 70% . 19 圖 35：古井毛利率與凈利率差維持高位 . 21 圖 36：

14、徽酒四杰銷售費用率 . 21 圖 37：2017-2018 徽酒三家估值對比 . 22 圖 38：2019 年以來徽酒三家估值對比 . 22 圖 39：迎駕生態釀造基地 . 23 圖 40：迎駕生態洞藏系列 . 23 圖 41：有消費者認知品牌的新產品有一定后發優勢 . 23 圖 42：經銷商毛利率 . 23 重點公司主要財務指標 . 1 表 1：安徽省白酒市場分價位帶規模測算（億元） . 9 表 2：安徽省白酒市場分價位帶規模測算（億元） . 11 表 3：省內各陣營特點 . 15 表 4：徽酒渠道模式對比 . 15 表 5：省外酒企進入安徽動作及現狀 . 17 表 6：古井省外策略對比 .

15、 20 表 7：古井貢酒財務預測表 . 24 表 8：口子窖財務預測表 . 24 表 9：迎駕貢酒財務預測表 . 24 5 行業深度報告 一、安徽市場：一、安徽市場：22 年為升級機遇期，次高端為核心抓手年為升級機遇期，次高端為核心抓手 1.1、市場特點：量減但規模增，消費習慣趨于溫和，噸單價快速提升、市場特點：量減但規模增，消費習慣趨于溫和，噸單價快速提升 白酒產銷大省，整體容量白酒產銷大省，整體容量 300 億左右。億左右。安徽是白酒產銷大省，歷來有“酒量向河南山東看齊，檔次向江蘇安徽看齊”的說法，相較于其他省市，當地白酒消費頻次高，場景多。近年來雖產量逐年下降，從 2017 年 44 萬

16、噸降至 2020年 28.2 萬噸，但市場銷售規模持續增大，經測算，安徽白酒市場容量從 2017 年 250 億增長至 2021 年 330 億，CAGR = 8.0%。其中，古井 77 億，口子 32 億，迎駕 20 億。量減銷售額增，也意味著安徽白酒噸單價在快速提升，消費升級持續進行，次高端需求快速擴容。 圖圖 1：安徽省白酒產量持續下滑安徽省白酒產量持續下滑 圖圖 2：安徽省白酒市場容量穩步增長：安徽省白酒市場容量穩步增長 資料來源：招商證券 資料來源：wind，招商證券 皖北彪悍，皖中價高，皖南量少，近年消費習慣趨于溫和。皖北彪悍，皖中價高，皖南量少，近年消費習慣趨于溫和。安徽省內皖北

17、酒風彪悍，也是皖酒企業集中地，當地流行喝酒的方式是“N+1”或“N-1”。皖中地區中等水平，合肥蕪湖馬鞍山是重點消費市場，檔次高。皖南旅游地區，喝酒風氣不如皖北濃厚，但檔次也比較高。近年來，少喝酒、喝好酒的風氣不斷蔓延，省內喝酒不再追求絕對的數量。 消費檔次仍處于較低水平，升級空間大。消費檔次仍處于較低水平，升級空間大。到目前為止，安徽省整體的主流消費價格帶仍在 200-300 元之間，部分縣區仍處于 100-200 元，以古井為例，200 元以內產品占比達到 55%以上，300 元以上產品只占 13%，而洋河這一比例達到 54.6%，對標發達省份，安徽消費仍具有較大升級空間。 圖圖 3：古井

18、與洋河產品結構對比：古井與洋河產品結構對比 資料來源：渠道調研，招商證券 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%05101520253035404550安徽省白酒總產量（萬噸）占全國比重05010015020025030035040020172021cagr=8.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%洋河古井100以下100-300300以上 6 行業深度報告 1.2、上一輪升級回顧：中檔產品全年放量超預期，古井口子各顯神通、上一輪升級回顧：中檔產品全年放量超預期，古井口子各顯神通 春節動銷升級遠超預期，中秋接力全年升級。春節動銷升級遠超預期，

19、中秋接力全年升級?；仡櫳弦惠啠?7-18 年）徽酒消費升級，17 年春節，古井的 8 年及以上產品（ 200 元以上） ，出現爆發式增長， 16/ 26 年同比翻番，遠超市場預期，也超出了公司自身的預期，口子窖的 6 年及以上產品也表現出色。17 年中秋草根調研，古 8 替代古 5 成為省會城市合肥宴請和禮品市場首選，在非省會城市，古 8 也同樣呈現出逐漸在宴請和禮品市場起勢的特征。 品牌企業持續受益，古井口子盡享安徽市場升級。品牌企業持續受益，古井口子盡享安徽市場升級。在白酒快速消費升級過程中，品牌力最強的龍頭公司是最受益的，消費者在購買百元以內的產品時，可能會為了 5 元或 10 元的價差

20、，不去選擇龍頭企業，轉而選金種子，或是宣酒高爐家等，但在購買 100 元以上價格帶產品時，視線聚焦在古井與口子兩個品牌，之前靠渠道制勝，但品牌力較弱的企業有所受傷。定價 200 元價格帶的古 8 在 17、18 年分別達到了 55%、77%的收入增速；定價 260 元的 10 年在17、18 年收入增速分別達到 68%、44%。 圖圖 4：古井古井分產品收入增速分產品收入增速 圖圖 5：口子：口子窖窖分產品收入增速分產品收入增速 資料來源：wind，招商證券 資料來源：wind，招商證券 古井口子風格古井口子風格迥迥異，但都取得異，但都取得傲傲人成功人成功。高端白酒靠品牌，中檔白酒靠渠道，即使

21、是回歸理性競爭，渠道對于中檔白酒企業的重要性也是不言而喻的，在渠道的管理上，徽酒領先于其他白酒流派，古井又是徽酒的營銷典范，但即使是這樣的土壤上，居然誕生出裸價模式的口子窖。兩家公司用不同的模式，都在安徽市場上一輪升級中取得長足的發展。 1.3、驅動因素：供需雙輪驅動，、驅動因素：供需雙輪驅動，22 年繼續加速年繼續加速 （1）對標江蘇，經濟發展與收入提升是升級的底層邏輯）對標江蘇，經濟發展與收入提升是升級的底層邏輯 江蘇省十年歷經兩次白酒消費升級，核心價位帶加速進入次高端。江蘇省十年歷經兩次白酒消費升級，核心價位帶加速進入次高端。12 年人均 GDP 6.8 萬，白酒主流消費價位帶從100-

22、200 元跨越至 200-300 元，主要的品牌從海之藍，切換為了天之藍、單開等，11-12 年洋河天之藍增速達到130%、40.4%。17 年人均 GDP10.7 萬元，人均可支配收入 3.5 萬元，主流價位帶開始加速升級，升級至 300 元以上，只用了不到 5 年時間，主要消費品牌變為 M3、四開等， 17-18 年洋河夢之藍增速達到 52.3%、54.8%。 -0.200.20.40.60.812015201620172018201920202021E16年及以上8年5年-40%-20%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021E20年及以上10

23、年5、6年 7 行業深度報告 圖圖 6：江蘇省江蘇省 2001-2020 人均人均 GDP 及增速及增速 圖圖 7：江蘇歷年核心價位帶變化：江蘇歷年核心價位帶變化 資料來源：國家統計局，招商證券 資料來源：草根調研、招商證券 圖圖 8：洋河兩輪消費升級產品增速表現：洋河兩輪消費升級產品增速表現 資料來源：渠道調研，招商證券 上輪：上輪：安徽安徽 17-18 年經濟環境接近年經濟環境接近 2012 年的江蘇省，完成消費升級。年的江蘇省，完成消費升級。上輪消費升級，安徽 17 年人均 GDP 接近 4.8萬元，人均可支配收入 2.2 萬元，與江蘇 12 年水平相當。故 17-18 兩年，主流價格帶

24、從 100-200 元快速升級至200-300 元。 本輪：本輪：安徽經濟發展與收入增速強勁，消費升級或迎來換擋期。安徽經濟發展與收入增速強勁，消費升級或迎來換擋期。安徽省 2021 年人均 GDP 6.3 萬元，預計人均可支配收入達到 3.2 萬，近江蘇 16 年水平。同時，安徽省經濟增速和居民收入增速強勁，超過同期全國平均。對標江蘇，消費升級或迎來換擋器，預計 22 年將繼續加速升級，300 元以上次高端價格帶將持續靚麗。 -5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0200004000060000800001000001200001400002001年

25、2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年江蘇省江蘇YOY時間江蘇核心價位帶主要品牌2004年前100元以下洋河大曲、雙溝04-11年100-200海之藍12-16年200-300天之藍、單開17年至今300元以上M3、M6、國緣K3/K5、四開-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E202

26、5E夢之藍天之藍海之藍 8 行業深度報告 圖圖 9：安徽、江蘇兩省歷年人均：安徽、江蘇兩省歷年人均 GDP 對比對比 圖圖 10：安徽、江蘇兩省歷年居民可支配收入對比：安徽、江蘇兩省歷年居民可支配收入對比 資料來源：國家統計局、招商證券 資料來源：國家統計局、招商證券 圖圖 11：安徽歷年核心價位帶變化：安徽歷年核心價位帶變化 圖圖 12：古古 8 以上占比持續提升，以上占比持續提升，20 年占年份原漿比年占年份原漿比重達重達 30% 資料來源：草根調研，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 （2）次高端價格上行打開大眾消費天花板）次高端價格上行打開大眾消費天花板 上輪：上輪：劍南春批價上行

27、，大眾消費天花板打開。劍南春批價上行，大眾消費天花板打開。劍南春作為次高端的龍頭產品，其價格代表了行業整體趨勢，其批價自 2016 年進入快速上行周期，16、17 年批價同比增長 14%、6%，17 年底升至 350 元，批價的上行不僅上移了次高端價格帶，也打開大眾消費的天花板，帶動 17-18 年安徽省主流價格帶向 200 元以上遷移，古 8 同價格產品在市場的接受度快速提升。 本輪：本輪：預計本輪在劍南春批價帶動下，消費升級具備可持續性。預計本輪在劍南春批價帶動下，消費升級具備可持續性。20 年后次高端行業價格繼續上行，劍南春批價 20、21 年同比增長 6%、5%。大眾消費價格帶天花板被

28、打開，預計 22 年部分消費需求快速向 300 元以上轉移。 -5%0%5%10%15%20%25%30%0200004000060000800001000001200001400002001年2003年2005年2007年2009年2011年2013年2015年2017年2019年安徽省江蘇省安徽YOY江蘇YOY0%2%4%6%8%10%12%010000200003000040000500002013年2015年2017年2019年安徽省江蘇省安徽YOY江蘇YOY0%5%10%15%20%25%30%35%02000400060008000100002012 2013 2014 2015

29、2016 2017 2018 2019 2020古8及以上5年獻禮版古8及以上占比 9 行業深度報告 圖圖 13：劍南春價格上行，大眾消費價格帶天花板打開：劍南春價格上行，大眾消費價格帶天花板打開 資料來源：草根調研、招商證券 （3）公司）公司前瞻性戰略布局，供給創造需求前瞻性戰略布局，供給創造需求 上輪：古井戰略轉向上輪：古井戰略轉向產品結構升級，產品結構升級，口子全線提價升級價格帶口子全線提價升級價格帶。古井 17 年中著力推進“古 8中國香” ，主打自然幽香，具有“酒體清澈、窖香優雅、口感醇和、回味悠長”的獨特品質，整體風格與古 8 類似。古井高管微信頭像更換為“古 8中國香” ，彰顯公

30、司發力年份原漿 8 年（200-300 價格帶）戰略意圖。同時古井開始以古 8 與經銷商結算，返利兌酒均為古 8，古 8 因此加速進入市場流通。上一輪口子窖雖未推出新品，也未對原有產品升級改造，但抓住消費升級紅利期，對全線產品多次提價，主力產品分別提價數十元，實現價格帶升級。品牌力方面，口子堅持央視廣告的投入，持續提升品牌形象，提升消費者辨識度，為品牌積累做好鋪墊。 本輪：各家酒企戰略轉型聚焦中高端。本輪：各家酒企戰略轉型聚焦中高端。本輪升級中，各家酒企開始重視中高端系列產品。古井戰略重心逐漸轉移到古 16、古 20 產品，在企業客戶開拓和宴席市場上投入不斷加大?？谧咏褢鹇灾匦臑榭谧?10 年

31、以上產品，通過加大渠道投入提升銷售人員積極性。迎駕的產品戰略為聚焦生態洞藏產品系列，主要培育洞 20 與大師版，考核洞藏系列占比。 圖圖 14： 迎駕貢酒宣傳形象變為洞迎駕貢酒宣傳形象變為洞 16、洞、洞 20 圖圖 15： 口子窖推出兼香口子窖推出兼香 518 大單品大單品 資料來源：公司官網，招商證券 資料來源：搜狐新聞、招商證券 （4）總結：）總結：22 年仍將處于徽酒消費升級加速期年仍將處于徽酒消費升級加速期 綜上所述，我們認為 22 年徽酒升級仍處于加速期，部分地區主流消費價格帶將加速向 300 元以上轉移。 表表 1：安徽省白酒市場分價位帶規模測算（億元）安徽省白酒市場分價位帶規模

32、測算（億元） 17-18 上一輪消費升級上一輪消費升級 21-22 本輪消費升級本輪消費升級 經濟發展與收入經濟發展與收入 安徽省 17-18 年經濟水平接近 2010 年安徽經濟發展與收入增速強勁，消費升級或迎0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%20142015201620172018201920202021劍南春批價YOY 10 行業深度報告 前后的江蘇省，類比江蘇省完成白酒向200 元價格帶的升級 來換擋期。 次高端批價上行次高端批價上行 劍南春批價上行帶動 17-18 消費升級 劍南春批價再次上行，消費升級或具可持續性 公司

33、前瞻性戰略布局公司前瞻性戰略布局 古井升級產品結構，口子全線提價 各家酒企開始聚焦中高端，資源聚焦， 資料來源：招商證券 1.4、次高端是抓住本輪徽酒升級的核心、次高端是抓住本輪徽酒升級的核心 （1）本輪宴席與商務升級趨勢明顯）本輪宴席與商務升級趨勢明顯 大眾消費與政商務消費共同催化，次高端需求擴容并分化。大眾消費與政商務消費共同催化，次高端需求擴容并分化。本輪升級，徽酒高增長價格帶呈現出了一定程度的分化，200+、300+的大眾價格帶持續升級，500 元以上的政商務價格帶也在快速擴大。主要因為近年來安徽經濟發展，不僅帶來了居民收入提升，政府投資、商業活動活躍，政商務消費需求也擴容。合肥地區科

34、創產業發展迅速，投資了京東方、蔚來汽車、科大訊飛等一系列高新技術相關產業，2019 年起，合肥當地 GDP 增速大幅領先全國水平，同時商務活動逐漸旺盛，帶動了高價格帶次高端需求的快速增長。 圖圖 16：科創產業發展迅速：科創產業發展迅速 圖圖 17： 合肥經濟增速領先與全國合肥經濟增速領先與全國 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 18：次高端需求擴容同時產生分化：次高端需求擴容同時產生分化 資料來源：公司公告、招商證券 （1）預計）預計 2025 年次高端、中檔酒規模達到年次高端、中檔酒規模達到 127 億、億、141 億億 安徽省白酒市場擴容優于全國，安徽省白

35、酒市場擴容優于全國，預計預計 2025 年次高端、中檔酒規模達到年次高端、中檔酒規模達到 127 億、億、141 億億。我們假設安徽省的分價位投資項目簡介科大訊飛從1999年至今，合肥連續20余年力挺科大訊飛，陪伴其成長為市值近千億的高新技術與人工智能明星產業家電產業2005年到2010年，合肥聚焦發力家電產業，海爾、格力、美的等國內外知名家電品牌相繼落戶合肥，如今總產值近2000億京東方合肥自2008年起投資“國產之光”屏幕供應商京東方，成為其在全球最大的生產、研發基地，收益及浮盈近千億元合肥長鑫2016年合肥市產投集團與兆易創新合作成立的合肥長鑫在短時間內成為集成電路產業龍頭，吸引來大批半

36、導體企業蔚來汽車2019年以來，合肥持續投資蔚來汽車，蔚來總部落戶合肥，大力發展新能源汽車并成為行業領頭羊維信諾合肥2021年新投資的維信諾研制出全球首款AMOLED全卷曲顯示屏等柔性產品，柔性OLED技術達到世界領先水平0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2012/12/12013/6/12013/12/12014/6/12014/12/12015/6/12015/12/12016/6/12016/12/12017/6/12017/12/12018/6/12018/12/12019/6/12019/12/12020/6/12020/12/12021/6/1合肥全國-20%

37、0%20%40%60%80%100%120%140%20172018201920202021100-200200-300300-400400-600 11 行業深度報告 帶增長率為 18%/18%/5%。根據目前各價位帶的市場容量以及上述假設測算，2025 年安徽省高端、次高端及中端白酒市場體量將分別擴容至 93 億、127 億及 143 億。預計未來中端價格帶將取代低端白酒，成為徽酒市場中占比最大的部分，同時次高端價格帶將成為第二大的部分，同時也是增長最為迅速的一塊。次高端與中檔是未來徽酒企業機遇點。 表表 2：安徽省白酒市場分價位帶規模測算（億元）安徽省白酒市場分價位帶規模測算（億元） 2

38、020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR 高端 47 48 57 67 79 93 18% 次高端 42 66 77 91 108 127 18% 中端 128 118 124 130 137 143 5% 低端 109 104 99 94 89 85 -5% 總計 326 336 357 382 413 449 6.6% 資料來源：wind、招商證券 12 行業深度報告 二、競爭格局：地產酒優勢不斷強化，徽酒三家拾階而上二、競爭格局：地產酒優勢不斷強化，徽酒三家拾階而上 2.1、市場情況、市場情況: 次高端格局重塑，古井強勢崛起，口子迎駕初露鋒芒次高端格局重

39、塑，古井強勢崛起，口子迎駕初露鋒芒 行業較為集中，主要行業較為集中，主要參與者參與者為強勢地產酒品牌和全國名酒。為強勢地產酒品牌和全國名酒。分品牌來看，省內地產酒統治收入前三名，據測算，古井、口子和迎駕，2021 年銷售額占比分別為 25.1%/15.9%/9.9%，三家合計超過 50%。第四到六名是茅臺、五糧液、洋河，為全國知名品牌，2021 年銷售額占比分別為 6.0%/4.8%/2.9%。此外，川貴次高端、光瓶酒及三線地產酒也占有一席之地?？傮w來看安徽市場白酒消費 CR10=72.3%，行業較為集中。 圖圖 19：2021 年各品牌安徽省銷售規模及占有率（億元）年各品牌安徽省銷售規模及占

40、有率（億元） 資料來源：公司公告、草根調研、招商證券測算 高端價格帶玩家穩定，年三十潛力尚存。高端價格帶玩家穩定，年三十潛力尚存。高端價格帶格局較為穩固，主要由飛天茅臺、五糧液、國窖等品牌分割。古井 20 年推出年三十古香型（烤麥香）白酒，定位千元價格帶，是突破地產酒價格天花板的又一次嘗試。對標洋河M9，年三十區域品牌在當地有一定消費者忠誠度，龐大的品牌消費基數提供了千元價格產品的部分需求，預計未來可貢獻部分收入。 古井貢酒口子窖迎駕貢酒茅臺五糧液洋河劍南春牛欄山瀘州老窖宣酒金種子高爐家老村長其他 13 行業深度報告 圖圖 20：21 年徽酒高端價格帶格局年徽酒高端價格帶格局 圖圖 21： 古

41、井于古井于 2020 年推出千元價格帶單品年三十年推出千元價格帶單品年三十 資料來源：草根調研、招商證券 資料來源：公司網站、招商證券 次高端格局重塑，古井強勢崛起，口子迎駕初露鋒芒。次高端格局重塑，古井強勢崛起，口子迎駕初露鋒芒。次高端價位帶格局近年來發生了較大變化，古井戰略定力強，提前布局并培育古 16、古 20 次高端產品，近年來快速放量，改變了過去地產酒賣不到 300 元以上的刻板印象。除了古井，口子、迎駕次高端產品也初具鋒芒，洞藏系列、兼香 518、口子 20 等產品都得到了消費者的廣泛認可，省內次高端合計份額為 58%，占據半壁江山，份額超過了全國性名酒劍南春（392 元） 、夢之

42、藍 M6（650 元）等傳統名酒品牌。21 年來，醬酒在安徽加速滲透，但只是提供了差異化的選擇，整體基數仍小。 圖圖 22：21 年徽酒次高端價格帶格局年徽酒次高端價格帶格局 圖圖 23： 次高端次高端價格帶中地產酒占比價格帶中地產酒占比 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 省內名酒爭雄中低檔，營銷競爭激烈。省內名酒爭雄中低檔，營銷競爭激烈。安徽市場中低檔酒營銷競爭極其激烈。產品價格帶高度集中，在 20-120 元之間形成一個價格狹窄但規模巨大的市場，企業根據自身品牌和成熟產品優勢，在狹窄的價格帶中密集切割，這個價位帶絕大部分份額仍然被省內酒企產品所把持，外來酒企難以進

43、入，古井、口子窖、迎駕等明星大單品依舊是最暢銷品種。 高端(48億)飛天茅臺五糧液國窖青花郎年30復興版內參夢9君品習酒其他次高端(66億)古20劍南春古16夢3/夢6口子窖20洞藏16、20兼香518習酒特曲、窖齡國臺青20酒鬼酒紅花郎舍得對開/四開水井坊0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%20192021+8.3pct 14 行業深度報告 圖圖 24：21 年徽酒中端價格帶格局年徽酒中端價格帶格局 圖圖 25：21 年徽酒低端價格帶格局年徽酒低端價格帶格局 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2.2、格局多變

44、是徽酒一大特色，目前為“一超兩強”、格局多變是徽酒一大特色，目前為“一超兩強” 徽酒早期格局復雜多變，地產酒企輪番登臺徽酒早期格局復雜多變，地產酒企輪番登臺亮相亮相。01 年-04 年，高爐家連續四年占據安徽白酒銷售第一， 04 年銷量達 5 億之多，但是隨后其酒價做穿，終端價大幅下滑，口子窖 5 年從 68 一舉提價至 88，07 年收入近 10 億元，徹底拉開了與高爐家酒的差距，高爐家酒的時代隨之結束。2008 年，古井推出“年份原漿”系列，依靠其名酒身份聚焦資源投入，在行業高速成長期高舉高打，用了 5 年時間再度成為徽酒老大，并一直維持至今。迎駕依靠金銀星的勢頭多年占據第二的地位，面對更

45、加激烈的競爭，口子窖仍堅持低調發展、做好產品品質、維護好渠道關系，憑著堅強的品牌韌性和理性競爭的企業理念，始終在省內保持著穩中有升的局面，契機在于 2014-15 年省內消費升級，迎駕受限于管理制度問題錯過升級紅利期，洞藏系列雖然推出但市場未有起色，口子窖則順勢對核心單品進行提價，迎合消費升級趨勢，于 16 年營收超過迎駕貢酒，成為徽酒市場第二。 圖圖 26：徽酒排位變遷徽酒排位變遷 資料來源：招商證券 徽酒過去重渠道輕品牌，古井強大的戰略定力走出重圍，建立品牌定位?；站七^去重渠道輕品牌，古井強大的戰略定力走出重圍，建立品牌定位?；站破髽I在歷史上重渠道運營而非品牌拉高，重價格切割而不重高端卡位

46、，幾家企業輪番登上主角之位，背后則反映了產品生命周期、渠道管理能力與利潤水平。渠道拉鋸戰難以形成自身的品牌護城河，在徽酒強敵環伺的環境中，難免被搶去頭把交椅。只有近年來古井率先制定長期的品牌提升戰略，建立了自己清晰的品牌定位。二三線品牌長期實戰拼殺，雖建立了廣泛的知名度，中端(118億)古5古8口子窖6口子窖10小池窖迎駕洞藏6海之藍/天之藍迎駕洞藏9高爐家、金種子、宣酒低端(104億)獻禮版及其他口子窖5及其他迎駕金銀星迎駕其他低檔牛欄山老村長玻汾高爐家、金種子、宣酒 15 行業深度報告 度荒。 三大梯隊已形成，價格帶、區域錯位競爭。三大梯隊已形成，價格帶、區域錯位競爭。截止目前，徽酒可分為

47、三大梯隊，品牌力和渠道力強的古井已經牢牢占據第一梯隊，與競爭對手拉開差距，在 300 元以上價位段有著絕對的優勢?？谧咏?、迎駕處于第二梯隊，其產品主要在 100-300 價格帶具有較強競爭實力，口子窖新推出核心單品兼香 518、迎駕洞藏 16/20，在次高端價格帶也有不錯表現；高爐、宣酒、金種子等品牌為第三陣營，占據 100 元以下價格帶。古井近年市占率不斷提升，2021Q1-Q3 占徽酒四家收入比已達 57%，較 11 年 33%上升明顯?？谧?、迎駕市場份額略降。金種子收入占比持續降低，2021Q1-Q3 僅占 5%，逐步退出與其他三家的競爭。 表表 3：省內各陣營特點省內各陣營特點 代表品

48、牌代表品牌 銷售區域銷售區域 產品價位產品價位 營銷模式營銷模式 核心優勢核心優勢 目前狀況目前狀況 第一第一陣營陣營 古井貢 覆蓋全省 100-600 深度分銷、廠商統一管理，可以直達終端，經銷商僅負責配送 品牌力強、流通強勢、深度分銷，團購資源強 消費升級明顯，份額提升 第二第二陣營陣營 口子窖 重點在皖南，蕪湖、馬鞍山等地區 100-500 大商制運作，放權經銷商，廠商僅負責指導 品牌創立早，質量優，消費者認知高，一定的團購資源 受益消費升級，部分渠道受到競爭對手壓力 迎駕貢 覆蓋全省，重點在六安、淮北、合肥 50-400 分產品分區域代理，根據經銷商實力代理不同產品。同一區域存在多個經

49、銷商，不斷進行淘汰更新 渠道利潤高、費用投放機制靈活、終端陳列效果較好 洞藏系列起量，加速追趕 第三第三陣營陣營 金種子、文王貢、高爐家、宣酒等 縣級市場 100 以下 主攻縣級市場，以量取勝 價格優勢，消費慣性 升級受損，部分企業丟失市場 資料來源：草根調研、招商證券整理 圖圖 27：徽酒收入占比中古井凸顯統治地位徽酒收入占比中古井凸顯統治地位 資料來源：Wind、招商證券 渠道模式各有千秋。渠道模式各有千秋?；站魄滥Ｊ酱篌w可以分為三類：平臺商模式、廠商主導的深度分銷模式與總代模式，從前到后企業的直控程度依次減弱。市場開拓過程中，每種模式各有優劣，平臺商模式下經銷商完全沒有了自主性，故團購

50、業務開展較難，需要將產品分拆或成立單獨的團購事業部開展工作?？偞Ｊ胶笃诖笊坛掷m開拓市場、投入費用意愿下降，需要企業清晰規劃，并輔以人員和資源配合。 表表 4：徽酒渠道模式對比：徽酒渠道模式對比 渠道模式渠道模式 平臺商模式平臺商模式 廠家主導深度分銷模式廠家主導深度分銷模式 總代模式總代模式 33%34%37%39%42%45%46%49%53%55%57%21%20%20%19%21%21%24%24%24%21%20%29%27%27%25%23%23%21%20%19%18%18%18%19%17%17%14%11%9%7%5%6%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80