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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 “碳中和“深度報告 碳市場蓄勢待發，碳定價拾級而上 2023 年 09 月 10 日 CCER 年內重啟預期漸強，還有什么值得期待？注冊登記及交易系統已完成驗收，新簽發 CCER 將于北京綠交所統一交易，個人暫不具有開戶資格。全國溫室氣體自愿減排市場綱領性文件管理辦法（試行）征求意見期已于 8 月 6 截止，或于三季度發布正式文件；該文件發布后方能進行余下動作，包括（先后順序）：審定與核查機構的認定，首批方法學的遴選公布，CCER 審批正式重啟。辦法（試行）相較舊版文件有多處升級，走向規范&時效性提升。項目類型上：新

2、辦法重申唯一性，我們認為，已加入其他機制如 VCS、GS、綠證等的項目或不會再被納入 CCER；暫停前風光水電項目占到簽發量 68.1%。林業碳匯被明確納入，新增節能增效項目，或利好綠色建材、生產流程優化。時間范圍上：新增兩個節點，進一步縮小項目建設及減排量時間范圍。審批流程上：引入市監局參與認定”審定與核查機構”；新增公示環節提升透明度；行政時效由 120天大幅提升至 60 天。重啟后已獲批 764 萬噸 CCER 或可直接上市?！半p碳”本質：對內產業升級&對外開展貿易。我國為最大排放國占全球約31%的排放，在增長“由量轉質”的節點，產業升級需求迫切。歐美以“碳關稅”等形式針對“不夠低碳”的

3、中國產能設置貿易障礙，在爭奪氣候變化時代的國際貿易規則制定權。我國過去十年以年均 3%的能源消費增速支撐年均同比 6.6%的經濟增長，退煤政策背景下，政府制定約束性目標可有效推動低碳技術創新。市場一致預期碳價將穩步上升，總量縮緊&有償拍賣是主要抓手。若碳市場進一步納入水泥和鋼鐵行業，碳市場覆蓋比例有望達到 70%。隨著第二履約周期將于 23 年底進入尾聲，6 月以來我國碳交易市場活躍度及價格均有提升，截至8 月 18 日，收盤價已達 72.85 元/噸，釋放積極信號。定量來講：2022 年中國碳價調查報告受訪者預期 2030 年前達到 130 元/噸；目前碳價已高于少量技改成本，但碳中和或有賴

4、于 CCUS 技術的成熟，據通過 CCUS 技術改造實現中國煤電碳減排分析，為實現 CCUS 部署目標碳價或需要達到 200 元/噸。目前我國碳市場存在責罰較輕&資產主體模糊等不足，立法需進一步完善；隨著納入行業增加&總量縮緊&引入配額分配有償拍賣，市場價格發現機制將漸強。投資建議：林業碳匯在 CCER 品種中地位獨特，央企于林碳開發方面具有絕對優勢。我國僅有國家或集體能擁有林地所有權，央國企同為“國家隊”，與地方政府溝通更加順暢&專業人員優勢明顯。推薦深度布局林業碳匯的岳陽林紙，公司為文化紙領軍央企，在碳匯領域擁有逾 200 人專業團隊，已奠定林業碳匯開發龍頭地位。截至 23H1 公司碳匯項

5、目布局拓展至 12 個省市，簽訂正式開發合同面積 3,828 萬畝，公司預計 25 年簽約林業碳匯 5,000 萬畝。在減排量指標成功簽發后，公司與客戶將按合同約定分配收益或碳減排指標。CCER 重啟打開盈利彈性。我們預計公司 23-24 年 EPS 分別為 0.4/0.47 元，對應 PE 為 16/13X，維持“推薦”評級。關注深度布局林業碳匯的福建金森，中林集團下屬永安林業。風險提示：CCER 重啟進度不及預期的風險，審批進度不及預期的風險。重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024

6、E 600963 岳陽林紙 6.32 0.34 0.40 0.47 19 16 13 推薦 000663 永安林業*9.99 0.80 0.75 0.95 10 13 11 資料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2023 年 9 月 8 日收盤價；未覆蓋公司數據采用 wind 一致預期）（注：股價為 2023 年 9 月 8 日收盤價；未覆蓋公司數據采用 wind 一致預期）推薦 維持評級 分析師 徐皓亮 執業證書：S0100522110001 郵箱： 研究助理 杜嘉欣 執業證書：S0100123030012 郵箱： 相關研究 1.輕工行業2023 年半年報業績綜述：高筑墻，廣

7、積糧-2023/09/07 2.“碳中和”事件點評：CCER 管理辦法征求意見稿出臺，明確政府對該領域主導地位-2023/07/08 3.”碳中和“事件點評：CCER 放開的前夜-2023/07/02 4.輕工行業事件點評：歐盟碳關稅啟征在即，影響幾何？-2023/05/10 6.碳中和”專題報告：CCER 重啟在望，我國碳交易市場大有可為-2023/03/30 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 CCER 重啟在即，還有什么值得期待？.3 1.1 交易場所&系統已完備，北京綠交所承擔 CCER 交易任務.3 1.2

8、管理辦法（試行）即將定稿，確立 CCER 交易框架.5 1.3 我國碳交易市場目前責罰較輕，未來有望與碳價掛鉤.13 2“雙碳”本質：對內產業升級&對外開展貿易.14 2.1 低碳排放與高效產能呈正相關，產業升級需求迫切.14 2.2 能源獨立&煤電退出的相互作用.16 3 碳價邊際減排成本，方可實現控排產業高質量發展.20 3.1 需求：覆蓋行業&品種均有望擴容.20 3.2 供給：總量控制且有償比例提升，供應端持續收緊.22 3.3 價格：供需共振帶動碳價上移，中期錨定邊際減排成本.24 3.4 碳市場仍存在不足，健全相關法律是關鍵.28 4 林業碳匯為明確受鼓勵減排項目，地位獨特.30

9、4.1 林權主體多為地方政府，央企在林業碳匯開放領域具有絕對優勢.30 4.2 中國林業集團：林業行業唯一央企，積極參與國儲林建設.31 4.3 中國紙業：引領造紙行業綠色制造體系建設，旗下岳紙參與林業碳匯方法學編制.34 5 投資建議.37 6 風險提示.38 插圖目錄.39 表格目錄.39 BVnMUZgUeXpXrVvZ8O9R6MsQnNsQsRlOrRwPeRpOqR6MmNoOwMrNpQxNtRsR行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 CCER 重啟在即，還有什么值得期待？1.1 交易場所&系統已完備，北京綠交所

10、承擔 CCER 交易任務 1.1.1 綠交所/能環所/中碳登各司其職，碳交易蓄勢待發 2017 年底，中國啟動碳排放權交易，至今有 8 個交易試點；2021 年 7 月 16日，全國碳市場啟動儀式于北京、上海、武漢三地同時舉辦。截至 23 年 9 月 9 日，中國已有北京、上海、天津、重慶、湖北、廣東、福建和深圳八省市開展碳交易試點工作，其中三機構組成國內碳交易市場：北京綠色交易所（原北京環境交易所）：服務于 CCER 上海環境能源交易所：服務于 CEA 碳排放權登記結算(武漢)有限責任公司(中碳登)：登記結算 圖1：我國碳交易市場基礎構成 資料來源：湖北碳排放權交易中心，上海環境能源交易所，

11、北京綠色交易所，民生證券研究院 分區域：地方區域交易品種豐富、覆蓋行業范圍廣，已引入有償分配。全國范圍交易品種為 CCER 或 CEA，地方區域交易品種還包括了各地特有的品種如上海有 SHEA。全國范圍覆蓋行業基本為電力行業，地方試點覆蓋行業范圍比全國市場大，包括但不限于工業、航空業、有色金屬、造紙以及交通業。地方區域分配方式已經引入有償分配，如深圳試點于 2021 年實施 97%無償分配，3%有償分配（以拍賣形式出售）。開戶要求：全國更為嚴格，地方市場已引入多重背景的參與者。全國范圍僅允許機構開戶或者企業（注冊資金 2000 萬以上）作為牽頭投資人；地方區域則可以允許依法設立的企業、事業單位

12、或是法人進行開戶，注冊資金至少不低于 100 萬 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 元或投資賬戶滿一年且交易額超過 50 萬元 CCER 抵消上限：全國性為 5%，地方自由度較大。除了上海為不超過 3%以外，其余地方如廣東（包括深圳）、天津、湖北、福建均為不超過年度碳排放量的10%，重慶不超過 8%，北京不超過 5%。表1：我國碳交易市場交易場所 名稱 范圍 交易品種/職能 設立日期 覆蓋行業 分配方式 開戶要求 CCER 抵消機制 北京綠色交易所 全國 CCER 2008 年 電力 免費分配：預分配+對于差額部分予以回收或補

13、足；采用基準法核算重點排放單位所擁有機組的配額量 只允許機構開戶，CCER 投資開戶（繳納金額 2000 元開戶費+1000 元年費）不超過 5%的碳配額 上海環境能源交易所 全國 CEA 2008 年 只允許機構開戶，開戶免費 CEA 企業 100 萬注冊資金，CCER 賬戶需要獨立法人公司，加入會員 5 萬+5000 元/年。碳排放權登記結算（武漢）有限責任公司 全國 全國碳排放權交易市場的登記、交易結算等職能 2021 年 企業作為牽頭投資人，成立 1 年以上，注冊資金 2000 萬以上。深圳 地方 SZA/CCER 2013 年 供電、供水、供氣、公交地鐵、危險廢物處理、污泥污水處理、

14、平板顯示行業、等制造業等 以免費為主，適時引入有償分配 依法設立的企業、事業單位等組織，認繳交易所的入會費和會員年費；不超過年度碳排放量的 10%上海 地方 SHEA/CEA/CCER 2013 年 鋼鐵、電力、化工、航空、航運、建筑業等 27 個行業 免費分配+配額有償分配 交易賬戶：法人或其他經濟組織 配額賬戶：法人或其他經濟組織，注冊資本不低于人民幣100 萬元 不超過年度碳排放量的 3%北京（后更名為綠交所）地方 BEA/CCER/FCER/PCER 2008 年 熱力、火力、水泥、石化、服務業和其他工業 免費為主、有償為輔 法人：注冊資本不低于 300 萬元人民幣，依法成立滿兩年并有

15、效存續 不超過當年核發配額量的 5%廣東 地方 GDEA/CCER 2013 年 水泥、鋼鐵、石化、造紙和民航 免費分配+配額有償分配 持有證券、期貨、碳交易等投資賬戶滿一年，且近一年交易額不低于人民幣 50 萬元；通過廣碳所組織的碳市場交易基礎知識考核，具備一定碳資產管理和交易能力；不超過企業上年度實際排放量的 10%天津 地方 TJEA/CCER 2018 年 工業、航空業、有色、礦山、食品飲料、醫藥制造、農副食品加工、機械設備制造、電子設備制造行業。以免費發放為主、以拍賣或固定價格出售等為輔。依法成立的中資控股企業；符合法律法規和規范性文件規定開展相關業務的資質 個人：金融資產不低于 3

16、0 萬元人民幣；具有一定投資經驗、行業背景知識及抗風險能力。不超過當年實際碳排放量的 10%湖北 地方 HBEA/CCER 2014 年 能源行業與工業 以免費發放為主，政府預留碳排放額總量的6%。機構：至少有兩名及具備一定碳資產管理和交易能力，或持有從業證書的專職工作人員;自然人：持有證券、期貨、碳交易等投資賬戶滿一年，近一年交易額不低于人民幣 50 萬元 不超過年度初始配額的 10%重慶 地方 CQEA/CCER/CQCER 2013 年 電解鋁、鐵合金、電石、燒堿、水泥、鋼鐵等 6 個高耗能行業 以免費分配為主，適時引入有償分配 企業法人、合伙企業及其他組織：注冊資本金不得低于人民幣 1

17、00 萬元，合伙企業及其它組織凈資產額不得低于50 萬元；具備從事碳排放管理或交易相關知識的人員。自然人：具有較豐富的投資經驗，較高風險識別承受能力。不超過審定排放量的8%福建 地方 FJEA/FFCEA/CCER 2016 年 電力、石化、化工、建材、鋼鐵、有色、造紙、航空、陶瓷等 9 個行業 初期采取免費分配方式，適時引入有償分配機制 對符合開戶受理條件的投資者，個人投資者按 500 元/戶、機構投資者按 1000 元/戶的標準收取開戶服務費，不收取 CCER 賬戶開立、關聯費用。不得高于其當年經確認的排放量的 10%資料來源：各地方碳排放權交易所官網,民生證券研究院整理 行業深度研究/輕

18、工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 1.1.2 開戶功能開啟，新簽發 CCER 將統一于綠交所交易 注登&交易系統成功驗收。23 年 6 月 27 日，全國溫室氣體自愿減排注冊登記系統和交易系統建設項目驗收會在北京舉行，兩系統建設項目順利通過驗收；氣候變化司司長李高表示，目前 CCER 相關的基礎設施、登記及交易系統、相關規則已經基本完成，具備上線運行的基本條件。綠交所開戶功能現已開通，個人暫無資格。2023 年 8 月 17 日，全國溫室氣體自愿減排交易系統開通開戶功能，接受市場參與主體對登記賬戶和交易賬戶的開戶申請；目前已明確的賬戶開立類型

19、包括：1.全國重點排放單位，2.地方重點排放單位，3.項目業主，4.符合特定條件，自愿參與全國溫室氣體自愿減排交易的法人和其他組織；非項目業主的個人暫無開戶權限。2017 年 3 月 14 日前已經獲得備案的減排量（“舊有 CCER”）仍在北京綠色交易所等九家交易機構繼續交易，重啟后新簽發 CCER 統一于新系統交易，交易功能開通時間另行通知。1.2 管理辦法（試行）即將定稿，確立 CCER 交易框架 管理辦法（試行）意見征求至 8 月 6 日，有望在三季度發布正式 辦法。為進一步規范全國溫室氣體自愿減排交易及相關活動，推動實現碳達峰碳中和目標，生態環境部聯合市場監管總局對溫室氣體自愿減排交易

20、管理暫行辦法進行了修訂，編制形成溫室氣體自愿減排交易管理辦法（試行），并面向全社會公開征求意見。相較于上一版的暫行辦法，此次的管理辦法對自愿減排市場的運行保障和發展都進行了更為詳細的規范。1.2.1 CCER 審批暫停前，風光水電占到總簽發量的 68.1%圖2：全新注冊登記系統現已上線 資料來源：全國溫室氣體自愿減排注冊登記系統及信息平臺，民生證券研究院 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 暫停前的 CCER 項目的開發流程在很大程度上沿襲了清潔發展機制（CDM）項目的框架和思路，均需經過嚴格的項目備案和減排量簽發流程。根據中國

21、核證減排交易信息平臺上的公示信息，目前我國審定公示的 CCER 項目總計 2871 個，其中已備案的項目 861 個，已完成簽發的項目 254 個。2017 年 3 月后 CCER 審批暫停，故該時點后暫未有新項目簽發。風光水電為主要項目類型，獲得最多簽發量。從 CCER 開發中最主要的項目類型為可再生能源利用，其又可進一步細分為風力發電、太陽能發電、垃圾焚燒發電、水力發電、生物質發電和地熱供暖。農業項目則包括豬糞便沼氣回收利用、禽類糞便利用和畜牧類糞便利用。此外，碳匯造林、低濃度瓦斯發電、工業余熱利用、森林經營碳匯、熱電聯產等類型也均有 10 個以上的審定項目。上一輪 CCER 核發量中，主

22、要為新能源發電項目，林業碳匯量相對有限。截至 2017 年 3 月，共有 254 個項目完成簽發，合計核發 CCER 額度 5071.75 萬噸。從類型來看，水力發電項目共獲得 1719.46 萬噸的減排量簽發，風力發電/熱電聯產/豬糞便沼氣/太陽能發電分別獲得了 1454.75/663.17/628.81/277.3 萬噸的減排量簽發，林業碳匯僅獲批 5000 噸。圖3：各類型的審計公示項目數量 資料來源：中國核證減排交易信息平臺，IIGF 整理統計，民生證券研究院繪制；注：數據截至 2017 年 3 月 9468273931601341067148432824010020030040050

23、06007008009001,000風力發電太陽能發電豬糞便沼氣利用垃圾焚燒發電水力發電生物質發電碳匯造林垃圾填埋氣發電低濃度瓦斯發電工業余熱利用森林經營碳匯熱電聯產污水綜合處理利用煤層氣綜合利用工業節能改造地熱供暖新能源汽車減排垃圾填埋氣綜合利用再造林碳匯余熱利用生活垃圾綜合處理其他能效提升項目秸稈資源綜合利用軌道交通項目瓦斯提出工業利用水泥熟料生產過程煤改氣建筑節能油氣生產過程減排禽類糞便利用畜牧類糞便利用各類型的審計公示項目數量 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖4：截至 2017 年不同 CCER 項目類型的減排簽發

24、量占比 資料來源：中國核證減排交易信息平臺，IIGF 整理統計，民生證券研究院繪制 1.2.2 方法學或將有較大洗牌，林業碳匯明確被納入 方法學制定主體發生變更：從各方法學開發者申請備案轉為生態環境部統一負責。新版管理辦法（試行）指出，將由生態環境部負責組織制定溫室氣體自愿減排項目方法學，作為相關領域自愿減排項目審定、實施和減排量核算、核查的依據。項目方法學應當根據經濟社會發展、產業結構調整、行業發展階段等因素及時修訂，不再由各方法學開發者申請備案。在 CCER 暫停之前，據中城環境統計，累計備案 200 個方法學；CDM 轉化方法學 173 個，涵蓋可再生能源利用、天然氣利用、公共交通、建筑

25、、固體廢棄物處理、甲烷利用、生物質利用、農業等十幾個行業領域，而新開發方法學 27 個。圖5：截至 2017 年 CCER 暫停前備案 200 個方法學來源（個）資料來源：中城環境，民生證券研究院繪制 林業碳匯被明確納入，部分風電光伏或因不滿足唯一性不再納入。管理辦法28.80%5.47%33.87%12.37%0.01%34.82%風力發電太陽能發電水力發電豬糞便沼氣利用碳匯造林其他17327CDM轉化方法學新開發方法學 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 （試行）明確項目所屬領域：溫室氣體自愿減排項目應當來自于可再生能源、林

26、業碳匯、甲烷減排、節能增效等有利于減碳增匯的領域，能夠避免、減少溫室氣體排放，或者實現溫室氣體的清除。上述領域被明確納入，除能夠實現溫室氣體排放的替代、吸附或者減少外，一定程度上反應國家對于該領域的重視與支持。表2：綠證與 CCER 的不同 綠證 CCER 涵蓋范圍 可再生能源 可再生能源、林業碳匯、甲烷減排、節能增效 減排范圍 抵消企業外購電力部分的碳排放 抵消自身和外購的排放 交易次數 僅可交易一次，不存在二級市場 不限交易次數，可在二級市場流轉 資料來源：星能研,民生證券研究院 新增節能增效，進一步鼓勵企業生產/建造流程升級。管理辦法（試行）新增節能增效項目，或包括工業鍋爐改造、電機系統

27、優化、建筑建材節能改造、余熱余壓利用、工藝流程優化等方面，此類項目針對已有工業生產流程的升級改造,如具備條件申請 CCER 減排量，有效補貼改造投入成本的同時還可以提升企業的環境友好形象，實現節能增效、綠色發展、降本增效的多贏局面。1.2.3 項目登記&減排量登記時間延后，項目門檻提升 此次發布的 管理辦法 在文本中強調了對于溫室氣體自愿減排項目的基本原則要求，即真實性、唯一性和額外性。唯一性：是指項目未參與其他減排交易機制，不存在項目重復認定或者減排量重復計算的情形。已加入其他機制如 VCS、CDM、GS 綠證等的項目或不會再被納入 CCER。額外性：是指項目實施克服了財務、融資、關鍵技術等

28、方面的障礙，并且相較于相關方法學確定的基準線情景，具有額外的減排效果，即項目的溫室氣體排放量低于基準線排放量，或者溫室氣體清除量高于基準線清除量。譬如，森林天然具有吸收二氧化碳的屬性，而只有通過人為手段對該林地進行撫育、經營，從而導致其產生額外碳匯量的部分，才能被申請 CCER。延后兩個時間節點，對項目建設&減排量進一步提出限制：項目登記時間延后：申請登記的溫室氣體自愿減排項目應于 2012 年 6月 13 日（暫行辦法 印發時間）之后開工建設。相較 暫行辦法（2005年 2 月 16 日，京都議定書正式生效時間）延后了 7 年多。減排量登記時間延后：減排量的產生時間應在 2020 年 9 月

29、 22 日即我國作出雙碳承諾之后，并且在項目申請登記之日前 5 年以內。即：若于2026 年申報項目，最多可獲得不早于 2021 年的減排量。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 表3：我國溫室氣體自愿減排交易管理相關規定 我國溫室氣體自愿減排交易管理相關規定 主題 減排項目開發主體 中華人民共和國境內登記的法人和其他組織 交易主體 符合國家有關規定的法人、其他組織和個人 主管部門 生態環境部以及省市級生態環境主管部門 共同監管部門 市場監督管理部門 注冊登記機構 全國溫室氣體自愿減排注冊登記管理機構（國家應對氣候變化戰略研究和國

30、際合作中心）交易機構 全國溫室氣體自愿減排交易機構（北京綠色交易所）方法學組織制定機構 生態環境部 管理規定 項目開工時間要求 2012 年 6 月 13 日之后 減排項目領域 可再生能源、林業碳匯、甲烷減排、節能增效等有利于減碳增匯的領域 減排量登記時間要求 2020 年 9 月 22 日之后，且在項目申請登記之日前 5 年內 減排量的使用 碳中和、抵消全國碳排放權交易市場配額的清繳等用途 交易方式 應當通過交易系統進行，可以采取協議轉讓、單向競價、掛牌點選等其他方式 跨境交易 相關規定將由生態環境部會同有關部門另行制定 既有減排量處理 2017 年 3 月 14 日前已經獲得備案的減排量，

31、由注冊登記機構在注冊登記系統中繼續予以登記，并可以依照國家有關規定使用 資料來源：生態環境部溫室氣體自愿減排交易管理辦法(試行)（征求意見稿）,民生證券研究院整理 1.2.4 新增市監局參與批準審定與核查機構，監管透明度提升 申請主體/項目業主：境內登記的法人和其他組織，可以依據辦法，申請溫室氣體自愿減排項目和減排量的登記。咨詢機構：咨詢機構非主管單位指定的必要參與方，而是與項目主體合作，協助業主進行項目開發、編制項目設計文件、監測報告等一系列工作。目前主管單位對于咨詢機構的資質未有統一要求，導致市場上各類機構水平良莠不齊，專業團隊及其開發經驗為核心競爭力。以岳陽林紙為例，公司擁有園林、林學專

32、業人員超200 人；其子公司森海碳匯自 2006 年成立以來發力林業 CCER 開發領域，截至23H1 累計簽訂碳匯開發面積 3828 萬畝。咨詢公司收取技術服務費用或收益分成。以岳陽林紙（乙方）與永州市零陵交通（甲方）簽署的碳匯資源項目開發合同為例；項目主體向岳陽林紙購買碳匯開發服務；碳匯資產(CCER 等)交易成功后，甲方按約定比例向乙方支付服務費（含項目投資和開發成本），并按獎勵機制支付獎勵。審定與核查機構：審定與核查機構應當依法設立，符合中華人民共和國認證認可條例 認證機構管理辦法關于認證機構的規定要求，能夠公正、獨立和有效地從事審定與核查活動。我們判斷明確審查與核查機構是 CCER

33、審批重啟的前提。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 前批審定與核查機構國企為主，此批機構仍待公布。截至 22 年底，共有 6 批共 12 家機構經公布，分為 16 個不同專業領域；從性質看，除北京中創碳投、江蘇省星霖碳業、深圳華測這三家機構為民營企業外，其他機構均為國企。自主管單位由發改委變更為生態環境部后，暫未公布新一批審定與核查機構。第三方審定與核查機構準入門檻或提高，專業人才或受追捧。管理辦法（試行）指出，不再通過備案方式確定第三方審定與核查機構，而是由市場監督管理總局會同生態環境部按照認證認可條例規定，對審定與核查機構

34、進行市場準入的行政審批。此外，除了有合法穩定的辦公場所，機構還要求配備“10 名以上具有審定與核查能力的專職人員，其中有 5 名人員具有兩年及以上溫室氣體減排項目審定與核查工作經歷”以及必要穩定的財務支持。這對于審定核查機構的規模提出了要求，一定程度上避免了實力較弱、專業能力不強的第三方審定核查機構準入。表4：此前具有資格的審定與核查機構 編號 名稱 審定與核證領域 1 中國質量認證中心（CQC)1-能源工業（可再生能源/不可再生能源），2-能源分配，3-能源需求，4-制造業，5-化工行業，6-建筑行業，7-交通運輸業，8-礦產品，9-金屬生產，10-燃料的飛逸性排放（固體燃料，石油和天然氣）

35、，11-碳鹵化合物和六氟化硫的生產和消費產生的飛逸性排放，12-溶劑的使用，13-廢物處置，14-造林和再造林，15-農業 2 廣州賽寶認證中心服務有限公司（CEPREI)1-能源工業（可再生能源/不可再生能源），2-能源分配，3-能源需求，4-制造業，5-化工行業，7-交通運輸業，8-礦產品，9-金屬生產，10-燃料的飛逸性排放（固體燃料，石油和天然氣），13-廢物處置，14-造林和再造林，15-農業 3 中環聯合（北京）認證中心有限公司（CEC）1-能源工業（可再生能源/不可再生能源），2-能源分配，3-能源需求，4-制造業，5-化工行業，6-建筑行業，7-交通運輸業，8-礦產品，9-金屬

36、生產，10-燃料的飛逸性排放（固體燃料，石油和天然氣），11-碳鹵化合物和六氟化硫的生產和消費產生的飛逸性排放，12-溶劑的使用，13-廢物處置，14-造林和再造林，15-農業 4 北京中創碳投科技有限公司 1-能源工業（可再生能源/不可再生能源），2-能源分配，3-能源需求，4-制造業，5-化工行業，6-建筑行業，7-交通運輸業，13-廢物處置，14-造林和再造林，15-農業 5 中國船級社質量認證公司（CCSC）1-能源工業（可再生能源/不可再生能源），2-能源分配，3-能源需求，4-制造業，5-化工行業，6-建筑行業，7-交通運輸業，8-礦產品，9-金屬生產，10-燃料的飛逸性排放（固體

37、燃料，石油和天然氣），11-碳鹵化合物和六氟化硫的生產和消費產生的飛逸性排放，12-溶劑的使用，13-廢物處置 6 環境保護部環境保護對外合作中心（MEPFECO)1-能源工業（可再生能源/不可再生能源）,4-制造業，5-化工行業,11-碳鹵化合物和六氟化硫的生產和消費產生的飛逸性排放，13-廢物處置 7 中國農業科學院（CAAS）1-能源工業（可再生能源/不可再生能源），14-造林和再造林，15-農業 8 深證華測國際認證有限公司（CTI）1-能源工業（可再生能源/不可再生能源），2-能源分配，3-能源需求，4-制造業，5-化工行業，6-建筑行業，7-交通運輸業，8-礦產品，9-金屬生產，1

38、2-溶劑的使用，13-廢物處置 9 中國林業科學研究院林業科技信息研究所 14-造林和再造林 10 中國建材檢驗認證集團股份有限公司（CTC）1-能源工業（可再生能源/不可再生能源），4-制造業，6-建筑行業 11 中國鋁業鄭州有色金屬研究院有限公司 1.制造業，2.化工行業，3.礦產品，4.金屬生產 12 江蘇省星霖碳業股份有限公司（XLC）1-能源工業（可再生能源/不可再生能源），4-制造業，5-化工行業，6-建筑行業，7-交通運輸業，8-礦產品，9-金屬生產，13-廢物處置 資料來源：易碳家，民生證券研究院 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲

39、明 證券研究報告 11 圖6：CCER 參與方 資料來源：福建金森，北京綠交所，民生證券研究院 交易系統：管理辦法（試行）修訂了發改委主管時期以備案形式確定多家交易機構分散交易，改為組建全國統一的 CCER 交易機構（北京綠色交易所承擔），明確所有交易應在交易機構進行集中統一交易和結算。費率方面，綠交所規定了雙向各收取 7.5的交易經手費（適用于公開交易），以及雙向各收取 5的交易服務費（適用于協議轉讓）。1.2.5 審批流程新增公示環節，審核效率提升 CCER 項目本身及減排量均需要經過核算-公式-審查-登記步驟，具體來說，在 PDD 編制完成后，需經歷以下流程：項目：項目設計：按照方法學等

40、相關技術規范要求編制項目設計文件（PDD）。項目設計文件所涉數據和信息的原始記錄、管理臺賬應當至少保存 10 年。項目公示：項目業主申請項目登記前，應當通過注冊登記系統公示項目材料；公示期為 20 個工作日。項目審定：審定與核查機構應當依照國家有關規定對項目進行審定；注冊登記機構對項目業主提交材料的完整性、規范性進行審核并出具項目審定報告，通過注冊登記系統及時向社會公開，在 10 個工作日內對審核通過的項目進行登記。項目登記：審定與核查機構出具審定報告后，項目業主可以向注冊登記機構申請項目登記。減排量：行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究

41、報告 12 減排量核算：項目業主應當按照方法學等相關技術規范要求編制減排量核算報告，的原始記錄、管理臺賬應當至少保存 10 年。減排量公示：業主申請減排量登記前，應當通過注冊登記系統公示減排量核算報告；公示期為 20 個工作日，公示期間，公眾可以通過注冊登記系統提出意見。減排量核查：審定與核查機構應當依照國家有關規定對項目減排量進行核查，符合條件的出具減排量核查報告。減排量登記：審定與核查機構出具核查報告后，項目業主可以向注冊登記機構申請減排量登記；注冊登記機構對材料的完整性、規范性進行審核，在 10 個工作日內對審核通過的項目減排量進行登記。圖7：CCER 項目開發交易基本流程 資料來源：福

42、建金森，生態環境部，民生證券研究院 行政時效提升，新增公示環節提升透明度：IIGF 對暫停前 254 個已完成簽發的項目的開發時間進度進行考察，2017 年以前，平均而言一個項目從審定公示到完成減排量簽發需要 1.68 年；最短的 CCER 項目開發時間為 0.88 年，最長的項目開發時間為 3.11 年。根據本次管理辦法（試行），在已有項目做好審定報告和核查報告的前提下，最快 60 工作日可獲得減排量登記；較 2012 年版暫行辦法的時效性大大提高（累計 120 個工作日）。長久期看，隨著審定與核查機構經驗積累、流程理順，項目總體開發時間將會大大縮短。此外，管理辦法（試行）在項目審定和減排量

43、審定之前均增加了對公眾公示環節，提高了項目審批的透明度與主管單位公信力。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 重啟后，已獲批部分 CCER（764 萬噸）或可直接上市：2017 年 3 月 14 日前已經獲得備案的減排量，由注冊登記機構在注冊登記系統中繼續予以登記，并可以依照國家有關規定使用。據 IFCC 統計，有 33 個項目的 764.14 萬噸減排量獲得了簽發批準，但尚未在 CCER 注冊系統完成登記，該部分減排量有望在重啟后首批上市。1.3 我國碳交易市場目前責罰較輕，未來有望與碳價掛鉤 碳市場成熟的前提是責罰與碳價掛鉤

44、。目前我國責罰較輕，我們判斷主因我國碳市場仍處試驗階段。罰款機制一定程度上為碳價設置了一個上限，通過對企業的有力罰款達到減排的目的。目前 CCER 罰款上限僅為十萬。CEA 方面企業未能履約僅罰三萬；根據碳排放權交易管理辦法（試行），重點排放單位未按時足額清繳碳排放配額的，由其生產經營場所所在地設區的市級以上地方生態環境主管部門責令限期改正，處二萬元以上三萬元以下的罰款；逾期未改正的，對欠繳部分，由重點排放單位生產經營場所所在地的省級生態環境主管部門等量核減其下一年度碳排放配額。歐盟等成熟碳市場責罰高于碳價，如果公司未能按時履行提交經過驗證核實的足夠配額，超排部分則需按照每噸二氧化碳 100

45、歐元繳納罰款。碳關稅方面，歐盟對于不履行或不完全履行歐盟碳邊境調節機制(CBAM)證書清繳義務的進口商規定了一定的懲罰措施：如果進口商未經注冊進口 CBAM 覆蓋行業的產品，或未按期足額繳納 CBAM 證書，或在申報過程中提供虛假信息或材料的，將被處以三倍罰款，即“補一罰三”。表5：中國&歐洲碳市場責罰對比 品種 中國 歐盟 CEA 未按時足額清繳碳排放配額，責令限期改正，處二萬元以上三萬元以下的罰款；逾期未改正，對欠繳部分，等量核減其下一年度碳排放配額。配額 超排部分按每噸二氧化碳 100 歐元繳納罰款，2013 年起，罰款根據歐盟通貨膨脹率調整，由相關成員國當局征收。CCER 項目業主處罰

46、：項目作假，撤銷登記，3 年內不受理申請。虛假產生核證自愿減排量，按虛假部分等量注銷，處一萬元以上五萬元以下罰款；逾期未按要求等量注銷，處五萬元以上十萬元以下罰款，不再受理項目和減排量申請。碳關稅（CBAM)如果進口商未經注冊進口 CBAM 覆蓋行業的產品，或未按期足額繳納 CBAM 證書，或在申報過程中提供虛假信息或材料，將被處以三倍罰款，“補一罰三”。交易主體處罰：視情節輕重給予警告、通報批評，處一萬元以上十萬元以下罰款，并在交易系統和注冊登記系統上公布。涉嫌犯罪則依法追究刑事責任。資料來源：生態環境部，碳排放交易網，民生證券研究院 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，

47、請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 2“雙碳”本質：對內產業升級&對外開展貿易 各國正在爭奪氣候變化時代的國際貿易規則制定權。21 年 10 月 31 日，美歐于羅馬 G20 峰會上針對鋼鋁貿易爭端進行和解：美國將從 2022 年 1 月 1 日起豁免歐盟鋼鋁產品的“232 關稅”；作為回應，歐盟中止針對美國產品的報復性關稅措施。中國碳中和 50 人論壇特邀研究員吳必軒認為，該舉動標志著美歐在貿易方面的明確戰略方向：聯手推動成立“碳俱樂部”一個以碳排放為標準的全球鋼鐵貿易協定?！疤季銟凡俊币庀騾⑴c方覆蓋全球貿易總額 44%，對“不夠低碳”的產業設置障礙。吳必軒認為，如果俱樂部外的國

48、家被認定為“非市場導向”、存在產能過剩，或者產品不夠低碳，則其鋼鋁產品進入俱樂部成員國市場時將被設置障礙。歐盟碳邊境調整機制（CBAM）將在 2023 年 10 月 1 日進入過渡期，2026 年正式起征。在 COP27 氣候峰會上，英國、美國、加拿大和日本紛紛表示對碳關稅的興趣，并考慮在歐盟率先啟動后加入，據牛津大學統計，意向參與方覆蓋全球 44%的貿易。2.1 低碳排放與高效產能呈正相關，產業升級需求迫切 碳排放水平：前期代表發展速度，后期代表資源利用效率。發展是需要資源和能源去支撐的，中國碳排放量較大的背后是改革開放以來中國經濟的高速發展。根據 Our World in Data 統計，

49、中國為碳排放量第一大國，2021 年約占到全球總量31%。目前，我國單位 GDP 能耗約為世界平均水平的 1.5 倍，能源效率偏低。隨著總量增速放緩，勞動力成本上升&國際競爭加劇，我國需要逐步改變粗放的能源生產方式，并加大力度抑制敞口式能源消費模式。從結果來看，我國節能增效已初見成效。我國單位 GDP 碳排放量近年來呈逐年下降趨勢，自從 2005 年左右的峰值 0.77 千克二氧化碳/美元已下降到 2022 年的 0.40 千克二氧化碳/美元，降幅達到 47.9%。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖8：2021 年世界碳排

50、放量比例（%）圖9：2000-2022 年重點國家單位 GDP 碳排放量（千克二氧化碳/美元，以 2015 年平價購買力為基準）資料來源：Our World in Data，民生證券研究院 資料來源：Our World in Data，民生證券研究院 圖10：2017 至 2022 年全國萬元國內生產總值二氧化碳排放下降情況（%）資料來源：國家統計局，民生證券研究院 以火電為例：政府制定約束性目標可有效推動低碳技術仍待創新。20052009 年期間，碳全要素生產率一直處于負增長的狀態。雖然我國自 2005 年就開始強調環境規制和可持續發展政策，但是其作用在起初并不顯著，主因節能減排方面的低碳技

51、術創新不足;而在 2008 年后，我國政府制定了更有約束的節能減排目標，加大了節能減排投資，促進了技術水平的整體改善，進而導致火力發電廠整體的碳全要素生產率水平大幅上漲。整體來看，低碳技術創新是提升碳全要素生產率的主要驅動因素，而火電企業的節能減排效率有待提升。山東大學教授張寧在下圖中從投入維度分解了 2005-2015 年間碳全要素生產率的變動。碳全要素生產率（TOTCE）是指產品和服務中所包含的能源消耗和溫室氣體排放量與總效用之間的比率。以火電企業為例進行測算，張寧將碳全要素生產率分解為資本投入、勞動投入、能源投入。30.9%13.5%8.5%7.3%4.7%2.9%2.8%29.5%中國

52、美國歐盟印度俄羅斯日本國際交通其他地區00.10.20.30.40.50.60.70.80.920002005201020152022kCO2/$15p中國印度日本英國美國德國-5.1%-4.0%-4.1%-1.0%-3.8%-0.8%-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%2017201820192020202120222017至2022年全國萬元國內生產總值二氧化碳排放下降情況（%）行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 2.2 能源獨立&煤電退出的相互作用 煤炭在我國能源結構中占據主導作用。國家能

53、源局有關負責人表示，“清潔低碳，安全高效”是現代能源體系的核心內涵，同時也是對能源系統如何實現現代化的總體要求。根據國家統計局發布的中國能源統計年鑒 2022顯示，2021 年我國能源消費總量為 524,000 萬噸標準煤，其中煤炭占總量的 56.0%，石油占比為 18.5%，天然氣為 8.9%，一次電力及其他能源占比為 16.6%。從能源結構占比情況來看，我國的能源結構仍以煤炭等不可再生能源為主，傳統能源在我國能源結構中的仍占主導地位；同時也側面反映出清潔能源仍有較大的發展空間。圖12：2021 年能源消耗結構占比情況 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 承諾境外“退煤”，持續關停煤電落后

54、產能。2022 年 3 月，發改委等四部委56.0%18.5%8.9%16.6%煤炭石油天然氣一次電力及其他能源圖11：碳全要素生產率變動的分解 資料來源：張寧碳全要素生產率、低碳技術創新和節能減排效率追趕，民生證券研究院 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 聯合發布了關于推進共建“一帶一路”綠色發展的意見，提出“全面停止新建境外煤電項目，穩慎推進在建境外煤電項目。推動建成境外煤電項目綠色低碳發展”。這是繼 2021 年 9 月中國承諾境外“退煤”之后，首次由官方闡釋了針對處于不同建設階段的海外煤電項目的具體要求。截至 22

55、年 8 月，我國已累計實施煤電節能降碳改造超 9 億千瓦，淘汰關停煤電落后產能超 1 億千瓦，煤電平均供電煤耗已大幅降至約 304 克標準煤/千瓦時。過去十年，我國以年均 3%的能源消費增速支撐年均同比 6.6%的經濟增長，綠電成新裝機主流。經新京報初步測算，2022年單位GDP二氧化碳排放相比2012年下降了 36.7%，萬元國內生產總值二氧化碳排放連續六年下降，2022 年我國風電光伏年發電量首次突破 1 萬億千瓦時，發電量增速遠超其他發電方式。太陽能發電量達 4272.7 億千瓦時，相比上年增加 31.2%；風電發電量為 7626.7 億千瓦時，相比上年增加 16.2%。圖13：2022

56、 年中國基建新增發電裝機容量（萬千瓦）圖14：2013-2022 上半年中國參與投資和建設的“一帶一路”能源項目 資料來源：國家能源局，民生證券研究院 資料來源：IFCC，民生證券研究院 2387447122837638741水電火電核電風電太陽能發電 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 表6：典型國家近期退煤動態 國家 主要內容 美國 2021 年 9 月，美國通用電氣宣布計劃退出新建煤電市場業務。10 月，美國博萊克威奇公司（Black&Veatch）宣布將終止所有涉及煤炭發電市場的設計和建設業務，未來將專注于清潔能源技術

57、。波蘭 將在 2036 年底前正式關停 Belchatow 燃煤電廠，同時也將放棄開采該區域露天煤礦的計劃。西班牙 宣布到 2030 年將關閉該國所有燃煤電廠，以期今早實現凈零排放目標。2020 年，西班牙就曾向歐盟提交一項國家氣候計劃，表示將盡快關閉煤電產能，向清潔能源轉型。智利 到 2025 年將關閉由美國電力公司 AES 運營的多座燃煤電廠，總計涉及的煤電產能達 1097 兆瓦，占智利煤電總產能的 20%。希臘 國有電企公共電力公司（PPC）將在 2025 年關閉旗下的 Ptolemaida5 褐煤電廠，這是希臘計劃關閉的最后一家燃煤發電廠。根據希臘 2019 年提出的棄煤計劃，該國到

58、2028 年將徹底淘汰褐煤。印尼 國家電力公司（PLN）表示將盡快淘汰煤電設施，確保印尼實現碳中和目標。根據巴黎協定制定的目標，印尼作為全球最大的煤炭出口國，應在2030 年前完成減排 29%的氣候目標。2021 年 4 月，印尼計劃引入碳稅政策，同時 PLN 也承諾將不再新建燃煤電廠。南非 國有電力公司 Eskom 宣布，將在未來 10 年內關停至少 800 萬千瓦的煤電設施，以推動該國能源系統脫碳。數據顯示，截至 2020 年，煤電占南非能源供給的 85%以上。為達成氣候目標，南非政策已多次調低未來十年碳排放上限，此次計劃關停的產能占南非現存煤電總產能的 30%。新加坡 承諾在 2050

59、年前逐步停止使用未減排的煤炭發電，并限制對未減排煤電的直接融資。資料來源：全球技術地圖，民生證券研究院 從能源結構發展趨勢來看，近年來我國煤炭消費比重已呈現明顯下降趨勢，由 2011 年的 70.2%下降至 2022 年的 56.2%；同時清潔能源的消費比重從 2011年的 13.0%增長至 25.5%。此外，國務院新聞辦公室于 23 年 1 月 19 日發布的新時代的中國綠色發展白皮書指出，截至 21 年底我國目前可再生能源發電裝機已突破 10 億千瓦，占總發電裝機容量的 44.8%，其中水電、風電、光伏發電裝機均超過 3 億千瓦，均居世界第一。由此可見，雙碳背景下我國正在促進能源結構轉型升

60、級、加快構建清潔低碳安全高效的能源體系方面做出巨大努力。圖15：2011-2022 年煤炭消費比重變化 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 70.268.567.465.863.862.260.659.057.756.956.056.255606570752011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022煤炭消費比重（%）行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 近年來受疫情影響，中國放緩退煤進程。2021 年是自 2016 年以來煤電開工建設最多的一年，受疫情影

61、響&夏日電力短缺，中國于 2021 年新增燃煤電廠產能25.2GW，占全球新增產能的 56%，并使得全球總產能數據上升。2021 年全球新增煤電裝機容量共計 45GW，退役裝機共計 26.8GW，凈增量為 18.2GW。圖 16描述了 2000-2021 年全球燃煤電廠新增建設與退役產能及凈變化量，零軸以上為各國燃煤電廠新增建設，零軸以下為各國退役產能，其中藍色代表中國；黑色折線為全球凈變化量。圖16：全球燃煤電廠建設與退役產能及凈變化量，2000-2021（GW）資料來源：全球能源監測（GEM）,能源與清潔空氣研究中心（CREA）等，繁榮與衰落 2022-追蹤全球燃煤電廠發展，民生證券研究院

62、 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 3 碳價邊際減排成本，方可實現控排產業高質量發展 3.1 需求：覆蓋行業&品種均有望擴容 納入控排行業或增加，近期鋼鐵、石化、建材被反復提及。2017 年 12 月，國家發改委印發全國碳排放權交易市場建設方案（發電行業），全國碳排放權交易體系由此正式啟動。但是全國碳交易體系中納入的行業從最初計劃的石化、鋼鐵、有色、造紙、電力、化工、建材等能源密集型行業，減少到第一階段只納入火力發電行業，覆蓋全國碳排放量約 45%，水泥/鋼鐵分別占我國碳排放約 15.4%/10.7%，若進一步納入水泥和鋼鐵

63、行業，碳市場覆蓋比例有望達到 70%。今年以來，全國碳市場擴容呼聲不斷：5 月，由生態環境部應對氣候變化司主持、生態環境部環境規劃院承辦的“擴大全國碳市場行業覆蓋范圍專項研究”啟動會在環境規劃院召開，與會專家一致認為當前碳市場擴圍條件已基本成熟。6 月，上海環交所表示，已著手準備全國碳市場擴容，我們預計明年會有新增行業納入全國碳市場。鋼鐵、石化、建材行業納入全國碳市場專項研究第一次工作會議相繼召開，全國碳市場擴容步伐不斷加快。7 月，鋼鐵行業納入全國碳市場專項研究第二次工作會議召開。會議提出盡快確定鋼鐵企業碳配額分配的主要工序、分配基準線及排放量核算方法,完成鋼鐵行業納入全國碳市場初步方案。圖

64、17：2020 年中國細分行業碳排放占比（%）資料來源：網易研究局，民生證券研究院 依照減排成本最優原則，水泥、煉鋼等行業被納入可能性較大。據華中科技大學中歐綠色能源金融研究所建模預測，下一步最有可能率先納入全國碳市場的行業有水泥制造、煉鋼、平板玻璃制造、非木竹漿制造、木竹漿制造、其他基礎化學34.1%15.4%10.7%5.3%4.8%4.0%3.8%3.5%18.4%燃煤電廠鋼鐵水泥石油化工工業燃煤供熱工業燃煤鍋爐汽油車柴油車其他 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 原料制造、氮肥制造等。該預測是以所有企業納入碳市場所節約

65、的減排總成本占其工業總產出的比重和減排量為指標構建優化模型，遵從“邊際減排成本低的企業先減排”的思想，計算減排成本節約占比得到最優行業組合，即為最優納入組合順序。2022 年，北京市已率先公布納入全國碳市場的其他行業報告單位名單，其中包括石化、化工、建材、鋼鐵、民航。覆蓋溫室氣體品種增加。目前我國碳交易市場只包括二氧化碳的限制，未來有望擴大到 京都議定書規定的六種溫室氣體：包括二氧化碳(CO)、甲烷(CH)、一氧化二氮(N2O)、氫氟碳化合物(HFCs)、全氟化碳(PFCs)和六氟化硫(SF6)。表7：我國及歐盟碳市場覆蓋的氣體品種對比 品種 中國 歐盟 CO2 CH N2O HFCs PFC

66、s SF6 資料來源：歐盟官網，碳排放交易網，民生證券研究院 長久期看，碳價呈上升趨勢為必然事件。碳市場是實現“雙碳”目標的核心政策工具之一，其中，碳價是推動碳市場功能發揮的關鍵要素，關乎碳市場的穩定運行和碳減排效率。完善的碳市場應具有價格發現機制，使得價格信號準確反映碳排放許可權的供給與需求狀況，從而刺激企業減排的積極性。近期碳價突破 70 元大關，釋放積極信號。23 年 6 月以來，中國全國碳市場碳價快速上漲，6 月起掛牌交易和大宗交易量價齊升，8 月 15 日掛牌交易成交價更是一舉突破了長期 40-60 元/噸的波動區間，超過 70 元/噸，創下 2021 年開市以來的新高。為完善的碳市

67、場具有價格發現機制，使得價格信號準確反映碳排放許可權的供給與需求狀況，從而刺激企業減排的積極性。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖18：近期碳配額價格達到 70 元/噸 資料來源：wind，民生證券研究院 3.2 供給：總量控制且有償比例提升，供應端持續收緊 3.2.1 從總量縮緊&拍賣配額兩個方面控制總供給 第二履約周期配額收緊。生態環境部于 2022 年 3 月下旬發布的 2021、2022年全國碳排放權交易配額總量設定與分配實施方案（征求意見稿）提出將收緊配額發放數量。對于未來碳權分配基準線的設定，該征求意見稿明確，

68、在上一個履約周期的基礎上下降約 8%。如正式實施，上一個履約周期里配額盈余在 8%以下的企業，在本履約周期里將出現配額短缺，需要在市場上進行購買。隨著市場需求的增加，碳排放權交易活躍度和價格將進一步提升。中國全國碳市場收益較低，主因免費配額發放。歐盟碳排放權配額發放中，約57%的配額通過拍賣發放，而中國全國碳市場碳排放權配額免費發放。我們預計中國全國碳市場將借鑒歐盟碳市場的經驗，在“十四五”期間逐步引入碳配額通過拍賣方式發放的機制，提升碳配額有償分配的比例，所獲收益將用于促進環境保護、低碳投資和幫扶西部欠發達地區的節能減排，助推“雙碳”目標實現。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業

69、務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 圖19：歐洲碳交易體系發展歷程 資料來源：1汪惠青,魏天磊.歐盟碳治理的最新進展,經驗總結及相關啟示J.西南金融,2022(5):13.，民生證券研究院 廣東率先引入配額的有償拍賣，目前比例在 3%左右，其中，鋼鐵、石化、水泥、造紙控排企業免費配額比例為 96%，航空控排企業免費配額比例為 100%，新建項目企業有償配額比例為 96%。3.2.2 豐富交易品種&引入更多交易方式以促進市場活躍度 從第一履約周期數據看，全國碳市場交易活躍度存在較大不足。上海環境交易所數據顯示，全國碳市場第一個履約季的換手率大約 2%；23 年截至 7 月 5

70、 日，全國碳市場累計交易量達到 2.38 億噸，交易額近 109 億元?；钴S度不足主因 1）第一個履約季發電企業的配額發放相對寬松，存在配額缺口的企業占比僅為 39%；2）全國碳配額交易主體只有 2000 多家電廠，交易活躍程度不高。當前碳交易呈現出履約期內集中交易的特點，我們預計 2023 年年尾隨著履約期限到來，活躍度將呈上升趨勢。表8：全國碳排放權交易市場第一個履約周期報告關鍵數據摘要 交易情況 納入行業 重點排放單位數量 覆蓋二氧化碳排放量 累計成交量 累計成交金額 發電行業(含其他行業自備電廠)2162 家 45 億噸 1.79 億噸 76.61 億元 存在配額缺口單位數量 存在缺口

71、單位占比 缺口總量 缺口總量/履約總量-847 家 39.2%1.88 億噸 4.2%-清繳&履約情況 清繳截至日期 配額履約率 按時完成清繳單位數量 部分完成清繳單位數量-2021.12.31 99.5%1833 家 178 家-自愿抵消機制 使用 CCER 量 CCER 抵消上限 相關項目主體數量 為相關主體帶來收益-3273 萬噸 5%189 個 9.8 億元-資料來源：生態環境部，民生證券研究院整理 或在地方試點經驗之上，引入碳金融衍生品以提升市場活躍度。目前七個試點碳市場已對衍生類碳金融產品進行初步了嘗試，如上海碳市場有碳配額遠期、碳基 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢

72、業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 金等，湖北碳市場有碳遠期、碳配額托管等。歐盟碳市場已建立起相對全面的衍生類碳金融產品，美國、英國等其它國際主要碳市場也在進行衍生類碳金融產品的有益探索。交易產品的豐富和交易方式的多樣化有利于提升市場活躍度，緩解中國全國碳市場交易的周期性現象，進而加快全國碳市場的市場化進程。我們預計僅有現貨交易的全國碳市場下一步將借鑒試點碳市場和國際碳市場經驗，增加碳金融衍生產品種類，并引入更多交易方式。3.3 價格：供需共振帶動碳價上移，中期錨定邊際減排成本 3.3.1 以火力發電企業為例：具體如何減碳？燃煤發電機組碳排放強度受多種因素影響。機組容量、

73、鍋爐型式、機組負荷、燃煤品質、空冷方式等多重因素都將影響排碳強度。高參數、大容量機組因蒸汽參數、熱效率等同步提升，CO2 排放強度相對較低。從碳排放強度看，燃煤機組堅持走大容量、高參數發展路線是減碳的重要舉措之一。圖20：機組 CO2排放強度隨鍋爐型式變化 圖21：燃煤硫分與脫硫過程 CO2排放的關系 資料來源：馬學禮,王笑飛,孫希進,等.燃煤發電機組碳排放強度影響因素研究，民生證券研究院 資料來源：馬學禮,王笑飛,孫希進,等.燃煤發電機組碳排放強度影響因素研究，民生證券研究院 現有碳價已經能夠起到刺激作用，但大量減排仍有賴于更高碳價。在國家重點推廣的低碳技術目錄（第四批）中，我們整理了部分適

74、用于火電企業的減排技術及其成本：其中部分技術成本低于或接近于現有碳價，我們判斷目前碳價（截至 9 月8 日約 70 元/噸）已能夠起到刺激企業技改的作用，但從未來 5 年碳減排潛力來看，總體體量較?。▎雾椉夹g平均約 70 萬噸）。若想要真正通過制約火電企業碳排放以達到雙碳目標，需要使用減排潛力更大的技術如流程再造、生物質燃料替代等成本更高的技術，則碳價的持續上升是基礎。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 表9：部分國家重點推廣的低碳技術（電力行業適用）技術名稱 所屬領域及適用范圍：典型案例減排成本(元/TCO2)投資回收期 未

75、來 5 年碳減排潛力（TCO2/年)干式抽真空系統節能改造技術 電力行業 凝汽器抽真空系統 1020 小于 1 年 67 萬噸 多腔孔陶瓷復合保溫絕熱材料 建材行業 保溫隔熱新材料領域 65 75 4 年 130 萬噸 基于電磁平衡調節的用戶側電壓質量優化技術 機械行業 工業、民用及商業場所的電力配電系統 120140 3 年 60 萬噸 新型高效低能耗二氧化碳捕集技術 石油化工行業 二氧化碳捕集 120 140 6 年 180 萬噸 資料來源：低碳技術目錄（第四批），民生證券研究院 CCUS 是達成碳中和不可或缺的技術手段，是化石能源大規模低碳利用和實現近零排放的主要途徑。CCUS 是碳捕集

76、利用與儲存（Carbon Capture，Utilization and Storage）的縮寫，意為通過捕集二氧化碳（CO2）排放物，然后將其儲存或利用，從而減少 CO2在大氣中的排放量。CCUS 減排需求或將達到 23.5 億噸，火力發電為應用重點。中國碳捕集利用與封存年度報告(2023)預測在碳中和目標下中國 CCUS 減排需求為:2025 年為 2400 萬噸/年，2030 年將增長到近 1 億噸/年，2040 年預計達到 10 億噸/年，2050 年 58 億噸/年，2060 年約為 23.5 億噸/年。分行業看，考慮到中國目前的發電裝機容量和能源安全的硬約束，火電行業將是 CCUS

77、 的應用重點。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 圖22：國家發展與改革委員會和亞洲開發銀行針對中國的 CCUS 部署提出的推廣路線圖 資料來源：ADB,2015，通過 CCUS 技術改造實現中國煤電碳減排，民生證券研究院 技術亟待成熟，目前減排成本較高。我國 CCUS 各環節技術發展并不均衡，與規?；虡I應用仍存在不同程度的差距。從已投運示范項目捕集成本來看，CCUS 技術示范成本仍然偏高。中國煤化工和石油化工領域的一體化驅油示范項目捕集成本相對較低，為 105250 元/噸 CO2。電力、水泥仍是國內捕集成本較高的行業，捕

78、集成本分別為 200600 元/噸 CO2 和 305730 元/噸 CO2；以煤電行業為例，加裝 CCUS 設施的燃煤電廠發電效率會降低 2030%，發電成本升高約 60%。當前 CCUS 技術與其他減排技術競爭優勢尚不明顯，我們預計短期發展阻力較大。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 圖23：CCUS 與主要低碳技術邊際減排成本對比 資料來源：ADB,2015，通過 CCUS 技術改造實現中國煤電碳減排，民生證券研究院 長久期看，完成 CCUS 部署目標需要碳價上升至 200 元/噸。與北美相比，中國更具備降低碳捕集改造項

79、目成本的潛力，主因中國勞動力和制造成本普遍較低，以及大型煤電機組應用 CCUS 裝置產生巨大規模經濟。國家能源技術經濟研究院編譯的報告通過 CCUS 技術改造實現中國煤電碳減排分析，為了實現 CCUS 的部署目標，收支平衡情況下二氧化碳價格需達到 200 元/噸（30 美元/噸）。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 3.3.2 市場預期碳價將穩步上行：2030 年或至 130 元/噸 世界銀行集團下屬機構國際金融公司 ICF 發布的2022 年中國碳價調查報告顯示，受訪者預計全國碳市場的碳價將會穩步上漲。2022 年的全國碳市

80、場平均碳價預期為 59 元/噸，到 2025 年將升至 87 元/噸，在 2030 年之前將達到 130 元/噸。受訪者預計全國碳市場的碳價將會穩步上漲，20-80 百分位區間價格從 2022 年的 49-60 元/噸增長至 2030 年的 58-180 元/噸。圖24：地方碳市場目前的價格區間以及對全國體系的價格預估 資料來源：IFC2022 年中國碳價調查報告，民生證券研究院 以雙碳作為供給側改革抓手，加速落后產能淘汰&能源結構改革。以火電行業為例，不斷上升的碳價將逼迫企業進行：小范圍技術改進以減少邊際排放-進行大規模生產流程改進-淘汰落后發電機組。從宏觀角度來看，火力發電作為高排放行業，

81、上升的碳價將推動產能從火電這樣的高排放行業流向新能源等綠色產業，從而最終實現產業升級&能源結構改革的目的。3.4 碳市場仍存在不足，健全相關法律是關鍵 法律依據待完善，處罰力度仍待提高。碳排放權交易是人為創建的市場，需要強有力的立法監督和明晰的權屬界定，才能保證交易履約的順利進行，才能有效促進碳配額質押等融資活動的開展，才能統籌推進全國碳市場和地方試點市場的協調發展。當前全國碳市場的制度基礎是生態環境部 2021 年頒布的部門令 碳排放 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 權交易管理辦法（試行）下稱“管理辦法（試行）”）。對企

82、業不購買足夠的配額履約或不按規定報告排放等情況，管理辦法（試行）受限于規章的法律級別較低，僅能處于三萬元以下的罰款。加大處罰力度或能更好地保護市場合規參與者的合法利益，增強其積極參與碳市場的動力。圖25：我國碳市場政策框架 資料來源：上海環境能源交易所，民生證券研究院 資產屬性亟待確認，或可提高資金配置效率。目前，我國并未有專門的法律對碳配額的法律屬性做出明晰界定，這導致與碳資產相關的交易財稅處理與權益保護糾紛都缺乏相應的法律依據。若碳配額質押貸款中的資產質權能夠得到法律保護，則能夠促進碳資產在提升資金流動與配置效率中的積極作用。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱

83、讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 4 林業碳匯為明確受鼓勵減排項目，地位獨特 全國碳市場主要目的是約束碳排放量較大的控排企業，而 CCER 作為全國碳排放權交易市場中補充機制，可以抵消碳排放配額的清繳，對高碳排放企業的轉型項目給予激勵，助力高碳排放企業轉型，即高碳排放企業某一個項目減碳達到預期后，減少的碳排放可通過 CCER 市場交易獲利，提升高碳排放行業企業減排的積極性。林業碳匯作為明確納入 CCER 市場的受鼓勵項目，兼具生態效益、社會效益和經濟效益，“額外性”充分。4.1 林權主體多為地方政府，央企在林業碳匯開放領域具有絕對優勢 我國僅有國家&集體擁有林地所有權，即個人無法成為林業

84、碳匯開發主體。林權是指森林、林木、林地的所有權和使用權,是森林資源財產權在法律上的具體體現。根據森林法第三條的規定，森林資源屬于國家所有，由法律規定屬于集體所有的除外。我國林權有三種形式：一是國家所有權。我國憲法第九條明確規定，礦藏、水流、森林、山嶺、草原、荒地、灘涂等自然資源，都屬于國家所有，即全民所有;由法律規定屬于集體所有的森林和山嶺、草原、荒地、灘涂除外。二是集體所有權。按照憲法第九條的規定，法律規定屬于集體所有的森林，屬于集體所有。在實踐中，我國農民集體所有的森林、林木和林地，還包括在“四固定”時期確定給農民集體所有的森林、林木和林地。三是個人的林木所有權和林地使用權。個人所有的林木

85、，主要是指農村居民在房前屋后、自留地、自留山和農業集體經濟組織指定的其他地方種植的樹木，在以承包和其他合法方式取得的有使用權的林地上和在承包的荒山、荒地、荒灘上種植的樹木(按照承包合同約定歸個人所有的)以及城鎮居民在自有房屋的庭院內種植的樹木。林業碳匯開發前提是需要有清晰的林權主體，在我國進行林業碳匯開發意味著與地方政府合作。據 36 碳整理，2022 年全國有 18 個林業碳匯試點城市和 21個國有林場森林碳匯試點被納入了國家林業和草原局林業碳匯試點。同為”國家隊“，央國企背景的咨詢機構更易于與地方政府間合作。同時，央國企在技術、資本、人才等方面優勢突出，在于地方政府溝通及建立信任時更加順暢

86、，與地方政府合作屬強強聯手。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 表10：我國林權類型 權利主體 權利范圍 國家所有權 憲法第九條規定，除法律規定屬于集體，礦藏、水流、森林、山嶺、草原、荒地、灘涂等自然資源，都屬國家所有，即全民所有。集體所有權 憲法第九條規定屬于集體所有的森林，屬集體所有，包括“四固定”時期確定給農民集體所有的森林、林木和林地。個人：林木所有權/林地使用權 包括農村居民在房前屋后、自留地、自留山和農業集體經濟組織指定的其他地方種植的樹木，在有使用權的林地、荒山、荒地、荒灘上種植的樹木以及城鎮居民在自有房屋庭院內

87、種植的樹木。資料來源：宜賓林竹，民生證券研究院 4.2 中國林業集團：林業行業唯一央企，積極參與國儲林建設 中國林業集團有限公司是國務院國資委直接管理的中央一級企業，業務范圍主要涵蓋森林資源開發與利用、種子苗木培育、木材及林產品貿易、生態旅游、林業產業配套服務等業務。中林集團目前在全球經營企業 224 家，綜合實力位居全球林業企業前列。組織架構方面，中國林業集團有限公司下設集團黨委、董事會，在紀委監督下，由經理層下管共 16 個部門。集團以“引領生態產業發展、創建世界一流企業”為使命，將企業定位于做踐行“雙碳”戰略領跑者、生態產品價值實現示范者、構建現代林業產業體系領軍者，以及國家木材安全壓艙

88、石，致力成為國內最大碳匯經營實體和生態產品價值實現重要運營平臺。圖26：中國林業集團有限公司架構 資料來源：中國林業官網（截至 23 年 9 月 7 日），民生證券研究院 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 中林集團為我國林業行業的唯一央企，牽頭推動國家儲備林項目。2022 年，中林集團與中國國新、杭州市政府合資成立了國家綠色發展雙碳平臺，重點開展國儲林建設與碳匯開發。擬分批分步通過“增資引戰”方式吸收地方國資和優質社會資本，深度整合全國優質林業資源和碳匯資源，共同投資開發林業碳匯，聚焦構建碳匯經濟產業鏈。2021 年 12

89、月，中林集團與中信證券簽署總價值不低于 1 億元人民幣“碳匯大宗交易”合作協議，該協議的簽署標志著在森林碳匯經營領域邁出堅實一步。積極推動國家儲備林項目，中林集團具有林業碳匯資源優勢。截至23年7月，中林集團層面國儲林新簽約規劃面積 2900 萬畝，收儲 52.14 萬畝，國儲林基地面積累計達 444 萬畝，境內外管控林地達 1123 萬畝，林分結構明顯改善、森林蓄積量不斷增長、林木生長量顯著提高。中林集團所屬二級子公司在重慶、福建、貴州、江西、浙江等省國儲林建設項目也相繼進入推進實施階段，簽約面積超過 5600萬畝。主題教育開展期間，中林集團攜手中國建材集團推動總量 1000 萬噸碳匯的央企

90、間最大規模碳交易落地。中林集團所屬中林綠碳公司為 3500 畝黃山 5G 茶文旅項目提供竹木結構建筑產品。未來，中林集團的目標是為國家經營管理 4.5 億畝林、草地資源，年貢獻 5 億噸森林碳匯，形成足量的林業碳匯儲備。探索央地產業合作模式，實現共同發展。以重慶為例，中林集團與重慶市政府展開深度合作，以重慶林投公司為實施主體，啟動重慶國家儲備林項目，三年來，與城口縣、梁平區、奉節縣、巫溪縣等 11 個區縣簽署戰略合作協議，簽約落地國儲林項目 385 萬畝。目前，完成國有林入股 31.19 萬畝，集體林收儲達到 205 萬畝，完成營林生產建設任務 64.2 萬畝，為國家儲備林建設探索了“重慶模式

91、”。在圖27：中國林業集團部分重點項目 資料來源：中國林業官網，民生證券研究院 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 福建，規劃建設 1500 萬畝國家儲備林基地，打造全國面積最大的珍闊葉材林培育基地。其中，全國林業改革綜合試點（福建三明）國家儲備林建設項目，建設面積120 萬畝，總投資規模 62.5 億元（其中國開行貸款 50 億元）。圖28：儲備林經營 圖29：中林集團參與上海碳中和博覽會 資料來源：中林集團官網，民生證券研究院 資料來源：中林集團官網，民生證券研究院 中林林碳為中林集團全資子公司，負責內外部生態碳匯資產的開

92、發。碳匯開發難度較大、周期較長，需要專業開發團隊實施項目。項目前期資源摸底，需要扎實的森林、草地、濕地等生態系統碳儲量和碳匯研究理論基礎，以及對生態系統的碳儲量、過程機制和服務功能等的足夠了解。要逐步建立完善的碳匯計量監測方法，對生態系統碳匯價值的量化評價進行深度研究。應運而生的中林林碳公司，以碳匯資源開發、增匯評估技術服務、碳資產金融服務及國儲林項目設計為核心，是林草碳匯開發領域內的專業化服務團隊。自 2022 年 10 月 1 日成立，截至 23 年 7 月，已先后與河北、青海、廣西等十余省達成林業碳匯意向簽約超 2000 萬畝，完成簽約碳匯項目 400 多萬畝。為盤活地方林業資產，增加集

93、團碳匯儲備，促進可持續發展做出了重要貢獻。中林林碳團隊專業&經驗豐富，持續探索創新碳金融產品和“林業碳匯+”融資模式。團隊核心成員 50 多人，碩士、博士占比約 30%，包括多名教授級高工、研究員，以及碳資產管理師、碳排放交易員、碳核查員與林業類高級工程師。團隊具有豐富的項目開發經驗，致力于協助地方打造具有示范意義和商業價值的示范項目。中林林碳公司圍繞碳匯資產數字化管理平臺建設，積極探索構建地方碳匯資產金融模式，真正實現將林草生態資源從生態價值的“算出來”到經濟價值的“賣出去”。截至 23 年 7 月，中林林碳公司已與多家企業達成具體林業碳匯項目兜底收購意向，并將逐步落實在碳金融領域達成的意向

94、合作，積極探索創新碳金融產品和“林業碳匯+”融資模式，為地方林業碳匯項目開發提供多元化資金支持，解決林業碳匯生態價值實現過程中的資金瓶頸制約難題。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 圖30：中林林碳股權穿透圖 資料來源：天眼查（截至 23 年 9 月 7 日），民生證券研究院 4.3 中國紙業：引領造紙行業綠色制造體系建設，旗下岳紙參與林業碳匯方法學編制 中國紙業投資有限公司原名中國物資開發投資總公司，成立于 1988 年，為中國誠通控股集團有限公司全資子公司。中國紙業作為中國誠通紙業板塊運營平臺，是經國資委批準的唯一擁有林漿

95、紙生產、開發并利用主業的央企。產品涵蓋文化類印刷用紙、涂布白板紙、白卡紙、無碳復寫紙、熱敏紙、不干膠標簽紙等多個品種，居國內煙卡市場、熱敏紙市場、無碳復寫紙市場、文化紙市場前列。中國紙業實控人為中國誠通，最終控制方為國務院。組織架構方面，中國紙業下設八個一級機構，共管控 17 個分公司。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 圖31：中國紙業實控人 圖32：中國紙業公司架構 資料來源：天眼查（截至 23 年 9 月 7 日），民生證券研究院 資料來源：中國紙業官網，民生證券研究院 旗下擁有三家上市公司，積極踐行國家“雙碳”戰略。中

96、國紙業擁有三家上市公司：冠豪高新、岳陽林紙、美利云。中紙“基于自動化、數字化、智能化的先進制造，構建漿紙生態圈，服務綠色美好生活”為戰略愿景，承擔著打造綠色生態產業、發展低碳循環經濟的使命。公司以湖南、廣東為核心打造兩大綠色林漿紙基地，總產能超過 300 萬噸，位列全國造紙行業第七位。公司過開發林業碳匯、技術創新提升行業影響力，以纖維原料和輔助化工品研發為依托開發新材料；生態板塊聚焦綠色發展，重點培育水處理、流域治理、生態修復、光伏等可再生能源業務；數字化板塊以云計算、IDC 業務為依托，服務國家“東數西算”戰略。2021 年，經過全體職工的不懈努力，攻艱克難，中國紙業創造綜合能耗總量下降 4

97、%、萬元產值綜合能耗下降超過 10%的佳績，能耗總量和強度實現“雙降”。助力造紙行業綠色制造體系建設。早在 2000 年，中國紙業旗下的岳陽林紙就率先探索了“林漿紙一體化”，推進造紙工業綠色升級，白泥是造紙企業產生的污染固體廢棄物之一，2018 年，岳陽林紙每年產生白泥回收率不到 45%，通過綠色技術研發創新，2019 年將回收率提升到 100%。同時，岳陽林紙參與編制我國首個林業碳匯國家標準林業碳匯項目審定和核準指南。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 圖33：中國紙業旗下上市公司 圖34：中國紙業紙機 資料來源：中國紙業官

98、網，民生證券研究院 資料來源：中國紙業官網，民生證券研究院 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 5 投資建議 林業碳匯在CCER品種中地位獨特，央企于林碳開發方面具有絕對優勢。林業碳匯作為明確納入CCER市場的受鼓勵項目，兼具生態效益、社會效益和經濟效益，“額外性”充分。我國僅有國家或集體能擁有林地所有權，央國企同為“國家隊”，在與地方政府溝通&專業人員方面均優勢明顯。岳陽林紙：從林業碳匯咨詢到全域開發合作，“碳匯+”業務打開盈利彈性。公司依托碳匯開發的專業平臺湖南森海碳匯，依托自有林地資源，儲備碳信用，開展碳匯業務，謀劃碳金

99、融。林碳開發龍頭，共享碳匯收益：公司于23年5月牽頭組織成立中國林業產業聯合會林業碳匯分會，已奠定林業碳匯開發龍頭地位。截至23H1公司碳匯項目布局拓展至12個省市，簽訂正式開發合同面積3,828 萬畝，公司預計25年簽約林業碳匯 5,000 萬畝。在減排量指標成功簽發后，公司與客戶將按合同約定分配收益或碳減排指標。豐富碳減排品種：公司持續精進探索和推進森林碳匯、海洋碳匯、農田碳匯、草地碳匯等方法學及全域開發合作模式。延伸業務模式：據部署，公司預計在“十四五”期末，將業務延伸至碳匯開發、碳匯交易、碳匯金融以及碳吸收與碳捕捉技術等領域。岳陽林紙為文化紙領軍央企，主業to G訂單穩定，長期看好林業

100、碳匯業務帶來的盈利彈性，維持“推薦”評級。建議關注深度布局林業碳匯的福建金森，建議關注中林集團下屬唯一上市公司永安林業。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 6 風險提示 1）CCER 重啟進度不及預期的風險。2023 年 CCER 審批重啟概率較高，但不排除因技術、部門間協調等因素導致重啟時間延后的可能。2）審批進度不及預期的風險。CCER 項目審批重啟后，或存在項目報送過多等導致審批速度不及預期的情況，相關主體收益兌現速度或受影響。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報

101、告 39 插圖目錄 圖 1：我國碳交易市場基礎構成.3 圖 2：全新注冊登記系統現已上線.5 圖 3：各類型的審計公示項目數量.6 圖 4：截至 2017 年不同 CCER 項目類型的減排簽發量占比.7 圖 5：截至 2017 年 CCER 暫停前備案 200 個方法學來源（個）.7 圖 6：CCER 參與方.11 圖 7：CCER 項目開發交易基本流程.12 圖 8：2021 年世界碳排放量比例（%）.15 圖 9：2000-2022 年重點國家單位 GDP 碳排放量（千克二氧化碳/美元，以 2015 年平價購買力為基準）.15 圖 10：2017 至 2022 年全國萬元國內生產總值二氧化

102、碳排放下降情況（%）.15 圖 11：碳全要素生產率變動的分解.16 圖 12：2021 年能源消耗結構占比情況.16 圖 13：2022 年中國基建新增發電裝機容量（萬千瓦）.17 圖 14：2013-2022 上半年中國參與投資和建設的“一帶一路”能源項目.17 圖 15：2011-2022 年煤炭消費比重變化.18 圖 16：全球燃煤電廠建設與退役產能及凈變化量，2000-2021（GW）.19 圖 17：2020 年中國細分行業碳排放占比（%）.20 圖 18：近期碳配額價格達到 70 元/噸.22 圖 19：歐洲碳交易體系發展歷程.23 圖 20：機組 CO2排放強度隨鍋爐型式變化.

103、24 圖 21：燃煤硫分與脫硫過程 CO2排放的關系.24 圖 22：國家發展與改革委員會和亞洲開發銀行針對中國的 CCUS 部署提出的推廣路線圖.26 圖 23：CCUS 與主要低碳技術邊際減排成本對比.27 圖 24：地方碳市場目前的價格區間以及對全國體系的價格預估.28 圖 25：我國碳市場政策框架.29 圖 26：中國林業集團有限公司架構.31 圖 27：中國林業集團部分重點項目.32 圖 28：儲備林經營.33 圖 29：中林集團參與上海碳中和博覽會.33 圖 30：中林林碳股權穿透圖.34 圖 31：中國紙業實控人.35 圖 32：中國紙業公司架構.35 圖 33：中國紙業旗下上市

104、公司.36 圖 34：中國紙業紙機.36 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：我國碳交易市場交易場所.4 表 2：綠證與 CCER 的不同.8 表 3：我國溫室氣體自愿減排交易管理相關規定.9 表 4：此前具有資格的審定與核查機構.10 表 5：中國&歐洲碳市場責罰對比.13 表 6：典型國家近期退煤動態.18 表 7：我國及歐盟碳市場覆蓋的氣體品種對比.21 表 8：全國碳排放權交易市場第一個履約周期報告關鍵數據摘要.23 表 9：部分國家重點推廣的低碳技術（電力行業適用）.25 表 10：我國林權類型.31 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀

105、最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板

106、做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、

107、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告

108、中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026