新大正-首次覆蓋：第三方公建物管龍頭-220216（25頁）.pdf

1、 Table_RightTitle 證券研究報告證券研究報告| |房地產房地產 Table_Title 第三方公建物管龍頭第三方公建物管龍頭 Table_StockRank 買入買入(首次) Table_StockName 新大正（新大正（002968）首次覆蓋）首次覆蓋 Table_ReportDate 2022 年 02 月 16 日 Table_Summary 報告關鍵要素報告關鍵要素: : 公司是 A 股中唯一專注于公建物業的第三方物業管理公司，具有一定的稀缺性。 公司戰略發展路徑清晰， 與核心管理人員等形成深度綁定， 業績確定性較高。 其憑借多年公建物管經營經驗， 在航空、 學校等多

2、業態領域形成競爭優勢，并不斷培育新的盈利增長極，保障公司業績提升空間。 投資要點投資要點: : 公司公司是少有的是少有的專注于專注于公建物業管理公建物業管理的獨立的獨立第三方第三方公司公司，深耕中心城市業深耕中心城市業務，加快全國化業務布局務，加快全國化業務布局：公司是重慶地區第一批獨立第三方物業企業，截至 2021 年 9 月 30 日，公司業務已遍布全國 24 個省市，為 76 個城市提供物業管理服務；公司重慶以外區域的在管項目數量占比由 2016 年的21%發展至 2021 年三季度末達到 49%。 目前公司已初步實現了以重點中心城市為核心，輻射周邊省市的全國化布局。 公建物管空間公建物

3、管空間廣闊廣闊，公司，公司優勢優勢業態業態業務快速發展，多業態經營齊頭并進業務快速發展，多業態經營齊頭并進：通過對園區物業、場館物業、醫養物業、公共交通市場規模的估算，我們估計公司所深耕的公建物業業態的市場規?？臻g超 8000 億元，未來發展空間廣闊。 公司通過對公建領域各大業態的廣泛布局， 不斷孵化出優勢業態并進行深耕， 目前公司已經形成五大業態結構， 其中公共物業業態形成多級孵化的潛在增長級，保障公司業績提升空間。 公司構建多層次的激勵措施，業績增長確定性較高公司構建多層次的激勵措施，業績增長確定性較高：公司搭建了三個層次的股權激勵措施， 將公司核心員工利益與公司業績形成深度綁定； 根據公

4、司 2021 年限制性股票激勵計劃， 公司業績考核目標需 2021 年-2025 年營業收入年復合增速達到 35.7%， 凈利潤年復合增速為 30.6%。 另一方面，2021 年開始公司逐步探索城市公司管理團隊合伙人機制，重點中心城市激勵措施的逐步到位將有利于公司提升在中心城市的市場拓展能力。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計公司 2021 年-2023 年營業收入分別為20.90 億元、29.83 億元、40.51 億元，同比分別增長 59%、43%、36%，規模凈利潤分別為 1.66 億元、 2.42 億元和 3.28 億元， 同比增長 27%、 46%、35%。 當前股價

5、 37.13 元/股 （截止 2022 年 2 月 15 日） 對應 2021 年-2023年業績的市盈率分別為 36.40、24.95、18.45 倍，給予“買入”評級。 風險因素：風險因素：公司項目外拓不及預期、新項目毛利率提升不及預期等。 Table_ForecastSample 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 1318.35 2090.48 2983.13 4050.81 增長比率(%) 25 59 43 36 凈利潤(百萬元) 131.21 166.04 242.25 327.55 增長比率(%) 26 27 46 35 每股收益(元) 0.81

6、1.02 1.49 2.01 市盈率(倍) 30.43 36.40 24.95 18.45 市凈率（倍） 4.69 5.97 4.82 3.82 數據來源：攜寧科技云估值,萬聯證券研究所 Table_BaseData 基礎數據基礎數據 總 股 本 （ 百 萬 股 ） 162.72 流 通A股 （ 百 萬 股 ） 69.68 收 盤 價 （ 元 ） 37.13 總 市 值 （ 億 元 ） 60.42 流 通A股 市 值 （ 億 元 ） 25.87 Table_Chart 個股相對滬深個股相對滬深 300300 指數表現指數表現 數據來源：數據來源：聚源，萬聯證券研究所 Table_ReportL

7、ist 相關研究相關研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%新大正滬深300證券研究報告證券研究報告 公司公司首次覆蓋首次覆蓋報告報告 公司研究公司研究 4464 萬聯證券研究所 第 2 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |房地產房地產 $start$ 正文目錄正文目錄 1 全國化布局的獨立第三方公建物業管理公司全國化布局的獨立第三方公建物業管理公司 . 4 1.1 歷史沿革：由區域型公司發展為全國性物業管理公司 . 4 1.2 股權結構：股權結構穩定，激勵措施到位 . 5 1.3 管理團隊從業經驗豐富，積極引入業內優秀人才

8、. 7 2 深耕中心城市業務，加快全國化業務布局深耕中心城市業務，加快全國化業務布局 . 9 3 優勢業務快速發展，多業態經營齊頭并進優勢業務快速發展，多業態經營齊頭并進 . 11 3.1 公司是業內少有的專注于非住宅領域的物業管理的企業 . 13 3.2 公司作為航空業態物業服務龍頭企業，具有先發優勢 . 14 3.3 學校后勤市場化改革，與公司的市場化優勢相契合 . 15 3.4 辦公物業市場化趨勢明顯，公司具有拓展優勢 . 17 3.5 在公共物業領域多點開花，打造行業標桿項目，形成多個潛在增長極 . 17 3.6 堅持市場化發展，積極開展合資合作推進城市運營服務 . 19 4 業績高速

9、增長，短期毛利率承壓業績高速增長，短期毛利率承壓 . 20 4.1 各項業務規模穩健增長 . 20 4.1.1 營收與利潤穩健增長 . 20 4.1.2 基本盤快速增長，增值服務不斷孵化新的增長點 . 21 4.1.3 基礎物業服務獨立專業化運營 . 22 4.2 公司短期毛利率承壓 . 23 4.3 積極布局信息科技，未來有助于對沖成本提升 . 24 5 盈利預測盈利預測&估值情況估值情況 . 24 6 投資建議投資建議&風險提示風險提示 . 25 圖表 1: 公司物業管理服務內容 . 4 圖表 2: 公司五大業態介紹 . 4 圖表 3: 新大正發展歷程 . 5 圖表 4: 新大正重慶以外在

10、管項目數量占比持續提升 . 5 圖表 5: 公司股權結構圖 . 5 圖表 6: 2021 年限制性股票激勵計劃的分配情況 . 6 圖表 7: 2021 年限制性股票激勵計劃解除限售期及各期解除限售時間安排 . 7 圖表 8: 2021 年限制性股票激勵計劃對應公司業績考核目標 . 7 圖表 9: 公司主要高管簡介 . 7 圖表 10: 2021 年公司新進部分高管情況 . 9 圖表 11: 2021 年 H1 公司各地區營業收入占比 . 10 圖表 12: 公司重慶以外部分地區歷年營業收入（萬元）變化情況 . 10 圖表 13: 公司重慶及重慶以外地區營收與營收增速變化 . 10 圖表 14:

11、 2021 年 1 月-9 月中心重點城市與非中心重點城市新簽合同額占比 . 10 圖表 15: 公司各業務類型營收金額變化情況（百萬元） . 11 圖表 16: 公司各業態營收金額變化情況（萬元） . 11 圖表 17: 公司各業態代表性項目中標情況介紹 . 11 圖表 18: 公司各業態在管數量變化情況 . 12 圖表 19: 公司各業態營收占比變化情況 . 12 圖表 20: 公司各業態營收增長情況（萬元） . 13 圖表 21: 2020 年 500 13 9Z9UxUlYiYeVxUmNpOqQbRaO8OpNnNmOsQiNoOnPlOrQpQ8OqQvMxNpMnNNZsRtR

12、萬聯證券研究所 第 3 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |房地產房地產 圖表 22: 2020 年 500 強物業企業各業態面積占比和收入占比 . 13 圖表 23: 重慶江北國際機場部分物業服務合同情況及其年度物業服務采購金額估算 . 14 圖表 24: 部分物業管理企業機場物業項目情況 . 15 圖表 25: 2020 年 500 強布局學校物業的企業各收入層級企業數量及其占比 . 16 圖表 26: 2020 年 500 強企業學校物業按來源劃分的項目及面積占比 . 16 圖表 27: 2020 全國學校物業管理前五強單位 . 16 圖表 2

13、8: 2020 年 500 強企業辦公物業服務收入情況 . 17 圖表 29: 2020 年百強企業辦公物業管理項目來源 . 17 圖表 30: 公司公共物業各細分領域內容以及市場規模估測 . 19 圖表 31: 歷年新簽約合同總額持續高增 . 19 圖表 32: 2020 年至 2021 年第三季度公司投資情況 . 20 圖表 33: 公司 2015-2021 年營收及其同比增速 . 20 圖表 34: 公司 2015-2021 年歸母凈利潤及其同比增速 . 20 圖表 35: 部分競爭對手營收規模及營收同比增速比較 . 21 圖表 36: 公司各項業務同比增速 . 22 圖表 37: 公司

14、各業務類型營收占比變化情況 . 22 圖表 38: 2020 年專業管理服務相關子公司的經營狀況 . 22 圖表 39: 公司各業務類型毛利率表現 . 23 圖表 40: 公司歷年毛利率與凈利率趨勢圖 . 23 圖表 41: 2020 年基礎物業服務毛利率同業比較（%） . 23 圖表 42: 2020 年增值服務毛利率同業比較（%） . 23 圖表 43: 2021 年 H1 成熟項目與新進項目毛利率對比 . 24 圖表 44: 公司歷年三費費用率以及期間費用率 . 24 圖表 45: 盈利預測關鍵假設 . 25 萬聯證券研究所 第 4 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券

15、研究報告證券研究報告| |房地產房地產 1 全國化布局的獨立第三方公建物業管理公司全國化布局的獨立第三方公建物業管理公司 1.1 歷史沿革：由區域型公司發展為全國性物業管理公司歷史沿革：由區域型公司發展為全國性物業管理公司 新大正物業集團股份有限公司（以下簡稱“新大正”或“公司” ）是較早涉足公建物業的獨立第三方物業企業公司之一。 公司于1998年12月在重慶成立， 是重慶地區第一批獨立第三方物業企業， 自2004年進入綜合公建物業服務領域， 目前已形成學校物業、辦公物業、航空物業、公共物業、商住物業五大業務板塊，涵蓋學校物業、航空物業、辦公物業、園區物業、場館物業、醫養物業、市政物業、公共物

16、業、住宅物業、商業物業十大系列產品，并已在學校、航空和公共場館等細分領域形成全行業領先優勢。公司在“2019年重慶地區獨立市場化物業企業”中位居第一，在“2021年物業服務企業綜合實力500強”中位列第23名， 位列 “2021中國物業服務企業上市公司20強” 。 圖表1:公司物業管理服務內容 物業管理服務 綜合物業管理服務 “基礎物業服務+個性化服務+科技賦能”有效結合的后勤一體化綜合物業管理服務形式。 專業管理服務 設立了保潔、保安、設施、餐飲、商管五大專業子公司，獨立運營，提供環境綠化管理、秩序維護保障、設備設施維護及保養、餐飲服務、商業運營管理專業服務。 增值服務 提供政務服務、商務服

17、務、招商租賃、企業推介等多項增值服務產品。 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 圖表2:公司五大業態介紹 五大業態 學校物業 面向各類高校、 ?？茖W校及中小學提供基礎物業管理及與校園生活配套的公寓、安全、學習輔助及師生生活服務等 公共物業 對公共設施設備的綜合管理運行維護、會議服務，禮儀接待，安保應急服務，大型活動的策劃及實施，對于公共故障的應急處置以及能源節能管理等 航空物業 機場航站樓物業服務基本要求、機場安全管控，航站樓常規保潔服務、手推車管理、停車場管理、工程維修管理等 辦公物業 為黨、政、軍機關、企（事）業單位和商用寫字樓等的主體提供物業管理及服務，如政務會議服務，禮儀接待，安保應急

18、服務，大型活動的策劃及實施等 商住物業 包含了商業和住宅兩大物業類型： 一是以購物中心、 百貨商場、商業街等以商業使用為主體的商業物業， 提供商 （市） 場管理、資產經營、組織客戶聯誼互動活動、工程維修快捷服務等。二是以大型社區類的公租房為主的住宅物業。 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 公司逐步實現全國化業務布局公司逐步實現全國化業務布局： 2012年， 新大正承接了貴州省高級人民法院物業，標志著公司正式走向全國化發展。其后公司陸續進入湖北、廣西、湖南等區域。截至2021年9月30日，公司業務已遍布全國24個省市，遍布華北、華南、華東、西南等全國大部分地區，為76個城市提供物業管理服務；公

19、司在管項目數量達到461個；簽約面積約8000萬方（截至2020年末） 。2021年9月15日，公司名稱正式由“重慶新大正物業集團股份有限公司”變更為 萬聯證券研究所 第 5 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |房地產房地產 需要。 公司重慶以外區域的在管項目數量占比由2016年的21%發展至2021年三季度末達到49%。 圖表3:新大正發展歷程 資料來源：公司官網、萬聯證券研究所 圖表4:新大正重慶以外在管項目數量占比持續提升 資料來源：公司官網、萬聯證券研究所 1.2 股權結構：股權結構穩定，激勵措施到位股權結構：股權結構穩定，激勵措施到位 公司

20、股權結構穩定公司股權結構穩定：2016年8月，公司進行股改，2017年，公司在股轉系統掛牌并進行了兩次增資，合計增發373.2萬股股份，總股本增至5,373.2萬股。2019年，公司完成首次公開發行1791.0667萬股， 實現在A股主板上市， 總股本增至約7164.27萬股。公司2020年年度公司向全體股東每10股派發現金紅利5.50元（含稅） ，并向全體股東每10股以資本公積金轉增5股，合計轉增53,732,000股。截至2021第三季度末，公司總股本為1.63億股，創始人王宣直接持有公司28.64%的股權，通過重慶大正商務信息咨詢合伙企業 （以下簡稱 “大正咨詢” ） 間接持有公司4.6

21、2%的股權， 合計持有公司33.26%股份。 董事長李茂順直接持有公司6.91%的股權， 通過大正咨詢間接持有公司2.49%的股權， 合計持有公司9.4%股份。 公司員工持股平臺大正咨詢持有公司17.28%的股權，由執行事務合伙人王宣、 李茂順、 陳建華、 廖才勇間接支配， 王宣、 李茂順、 陳建華、廖才勇四人為一致人行動關系，共同構成公司實際控制人。 圖表5:公司股權結構圖 21%25%28%32%43%49%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350400450500201620172018201920202021年三季末在管項目數量重慶在管項目數量

22、重慶以外區域在管項目數量占比 萬聯證券研究所 第 6 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |房地產房地產 資料來源：同花順、萬聯證券研究所 員工持股激勵到位，搭建多層次股權激勵機制：員工持股激勵到位，搭建多層次股權激勵機制： （1） 上市公司層面的員工激勵，公司針對公司中高管分階段進行股權激勵，如2021年公司已經實施的針對核心骨干的限制性股票激勵計劃。并于2021年5月完成向激勵對象首次授予限制性股票，此次激勵計劃擬授予的限制性股票數量為125.33萬股（考慮分紅除權等因素影響調整為187.995萬股） 。此次激勵計劃的考核年度為2021年-2025

23、年，對應的業績考核條件為2021年-2025年營業收入較2020年增長45%、110%、200%、280%、360%（年復合增速為35.7%） ，凈利潤較2020年增長35%、90%、150%、210%、280%（年復合增速為30.6%） 。激勵對象包含公司董事、高級管理人員、中層管理人員、核心骨干在內的17人，占公司股本總額16,119.6萬股的0.9799%。其中，董事、總裁劉文波獲授30萬股，副總裁高文田獲授11萬股，副總裁吳云獲授9萬股； （2）針對員工持股平臺已持股的中高管：與業績考核相掛鉤，驅動老員工的工作積極性；2016年6月，公司成立大正咨詢作為員工持股平臺同時未設置業績考核條

24、件等，現公司針對這部分老員工增加業績考核激勵措施，激發老員工積極性； （3）針對重點中心城市管理團隊，公司與城市公司管理團隊按合伙人機制共同合伙創業，增強城市公司團隊干事創業的積極性。 圖表6:2021 年限制性股票激勵計劃的分配情況 姓名 職務 獲授的限制性股票數量（萬股） 占本激勵計劃授予限制性股票總數的比例 占本激勵計劃公告日公司股本總額的比例 劉文波 董事、 總裁、分管財務負責人 45 23.94% 0.28% 高文田 副總裁 16.5 8.78% 0.10% 吳 云 副總裁 13.5 7.18% 0.08% 田維正 助理總裁 15 7.98% 0.09% 翁家林 助理總裁、董事會秘書

25、 7.5 3.99% 0.05% 羅東秋 審計內控中心總經理 5.25 2.79% 0.03% 董事會認為需要激勵的其他人員（共 11 人） 55.2 29.36% 0.34% 首次授予部分合計（共 17 人） 157.95 84.02% 0.98% 預留部分 30.045 15.98% 0.19% 萬聯證券研究所 第 7 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |房地產房地產 合計 187.995 100.00% 1.17% 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 圖表7:2021 年限制性股票激勵計劃解除限售期及各期解除限售時間安排 圖表8:2021 年限

26、制性股票激勵計劃對應公司業績考核目標 解除限售安排 解除限售時間 解除限售比例 第一個解除限售期 自首次授予限制性股票上市之日起12個月后的首個交易日起至首次授予限制性股票上市之日起24個月內的最后一個交易日當日止 30% 第二個解除限售期 自首次授予限制性股票上市之日起24個月后的首個交易日起至首次授予限制性股票上市之日起36個月內的最后一個交易日當日止 30% 第三個解除限售期 自首次授予限制性股票上市之日起36個月后的首個交易日起至首次授予限制性股票上市之日起48個月內的最后一個交易日當日止 20% 第四個解除限售期 自首次授予限制性股票上市之日起48個月后的首個交易日起至首次授予限制性

27、股票上市之日起60個月內的最后一個交易日當日止 10% 第五個解除限售期 自首次授予限制性股票上市之日起60個月后的首個交易日起至首次授予限制性股票上市之日起72個月內的最后一個交易日當日止 10% 歸屬安排 對應考核年度 業績考核目標 第一個解除限售期 2021年 營業收入同比2020年增長不低于45%； 并且公司凈利潤同比 2020年增長不低于35% 第二個解除限售期 2022年 營業收入同比2020年增長不低于110%；并且公司凈利潤同比 2020年增長不低于90% 第三個解除限售期 2023年 營業收入同比2020年增長不低于200%；并且公司凈利潤同比 2020年增長不低于150%

28、第四個解除限售期 2024年 營業收入同比2020年增長不低于280%；并且公司凈利潤同比 2020年增長不低于210% 第五個 解除限售期 2025年 營業收入同比2020年增長不低于360%；并且公司凈利潤同比2020年增長不低于280% 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所，注：上述“凈利潤”是指經審計的歸屬于上市公司股東的凈利潤，并剔除股份支付費用的影響。 1.3 管理團隊從業經驗豐富，積極引入業內優秀人才管理團隊從業經驗豐富，積極引入業內優秀人才 公司原有管理團隊具有豐富的物業管理經驗：公司原有管理團隊具有豐富的物業管理經驗：公司創始人及終身名譽董事

29、長王宣，1998年至2016年8月，先后擔任重慶大正物業管理有限公司（簡稱“大正有限” ）法定代表人、執行董事、總經理、董事長，2016年8月至2019年擔任重慶新大正物業集團股份有限公司（簡稱“重慶新大正” ）法定代表人、董事長，2020年至今擔任新大正終身名譽董事長，具備逾 20年的物業公司管理經驗?，F任公司董事長李茂順，碩士研究生學歷， 曾任重慶大正商場有限公司總裁助理， 重慶大正物業管理有限公司董事、副總經理、總經理，擁有逾20年行業經驗?，F任公司董事兼副總裁廖才勇，負責業務運營，曾先后擔任大正有限副總經理、董事，擁有逾20年物業管理經驗。 圖表9:公司主要高管簡介 姓名 職位 萬聯證

30、券研究所 第 8 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |房地產房地產 王宣 終身名譽董事長 1970年至1977年，擔任河南省信陽市生化制藥廠技術組長； 1977年至1980年，河南信陽師范學院學習； 1981年至1993年，擔任重鋼公司三廠職培科科長、子弟一中老師； 1993年至1996年，擔任重慶大正房地產開發有限公司副總經理； 1998年至2016年8月，先后擔任大正有限法定代表人、執行董事、總經理、董事長； 2016年8月至2020年4月，擔任新大正法定代表人、董事長； 2020年4月至今，擔任新大正終身名譽董事長。 李茂順 董事長 1989年

31、至1997年，先后擔任永榮礦務局秘書、科長、副處長；1997年至1998年，擔任重慶煤炭工業管理局秘書； 1998年至1999年，擔任重慶大正商場（集團）有限公司辦公室主任； 1999年至2001年，擔任重慶大正房地產開發有限公司總經理；2001年至2007年，擔任重慶大正商場（集團）有限公司總裁助理； 2007年至2016年8月，先后擔任重慶大正物業管理有限公司董事、副總經理、總經理； 2016年8月至2020年4月，擔任新大正副董事長、總經理； 2020年4月至今，擔任新大正法定代表人、董事長。 劉文波 董事,總裁，財務負責人 1998年至2008年,先后擔任中航物業管理有限公司財務部會計

32、、財務部經理、副總會計師兼廣州分公司總經理; 2008年至2012年,擔任中航物業管理有限公司副總經理兼總會計師; 2013年至2019年,擔任中航物業管理有限公司擔任董事、總經理。其中: 2015年至2019年,兼任中航善達股份有限公司(2019年底更名“招商局積余產業運營服務股份有限公司”)副總經理； 2020年4月至今,擔任新大正董事、總裁、分管財務負責人。 廖才勇 董事、副總經理、學校事業部總經理 1988年至1996年，先后擔任重慶電機廠生產處調度、副處長，其間1991年至1992年，擔任重慶市江津縣河壩鄉人民政府副鄉長； 1996年至1997年，擔任重慶派度助力車有限公司生產部部長

33、； 1998年至2016年8月，先后擔任重慶大正物業管理有限公司副部長、部長、總經理助理、副總經理、輪值總經理、董事； 2016年8月至2020年4月，先后兼任新大正商住物業事業部總經理、學校事業部總經理、新大正副總經理、董事； 2020年4月至今，擔任新大正董事、副總裁。 王榮 董事 2001年至2004年，擔任羅蘭貝格管理咨詢（上海）有限公司高級咨詢顧問； 2005年至2007年，擔任大陸汽車電子（長春）有限公司上海分公司亞太區戰略總監； 2008年至2015年，擔任羅蘭貝格管理咨詢（上海）有限公司合伙人； 2015年至今，擔任北京元發投資管理有限公司執行董事兼總經理； 2016年8月至今

34、，擔任新大正董事。 王萍 副總裁 1993年至1996年，擔任重慶群鷹購物中心家電部采購經理； 1996年至1999年，擔任重慶立丹百貨商場家電部經理； 1999年至2016年8月，擔任大正有限發展部經理、營銷總監、總經理助理； 2016年8月至2017年1月，擔任新大正總經理助理； 2017年2月至今，擔任新大正公共事業部總經理、新大正副總經理； 2020年4月至今，擔任新大正副總裁、公共物業事業部總經理。 熊淑英 財務管理中心總經理 1997年至2003年，擔任四川長虹電器股份有限公司會計； 2004年至2014年，擔任天津天獅生物發展有限公司歐洲區域財務總監、美洲區域副總裁； 2014年

35、至2016年8月，擔任大正有限財務負責人； 2016年8月至2017年8月，擔任新大正財務負責人、董事會秘書； 2017年8月至今，擔任新大正財務負責人； 萬聯證券研究所 第 9 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |房地產房地產 2020年4月至今，擔任新大正財務管理中心總經理。 翁家林 董事會秘書,助理總裁 2008年至2011年，擔任吉峰農機連鎖股份有限公司證券事務代表； 2011年至2012年，擔任四川鑫通股份有限公司證券事務代表； 2012年至2017年，先后擔任四川匯源光通信股份有限公司證券事務代表、董事會秘書； 2017年5月進入新大正，

36、2017年8月至今，先后擔任新大正董事會秘書、總經理助理。 資料來源：同花順、萬聯證券研究所 此外，公司積極引入多位外部高管，包括多位原中航物業高管，如劉文波、高文田、徐杏東、陳傳宇等，以及來自其他大型物管公司的資深管理人員，如王江江、楊譚等。2021年1-9月份，公司總部及業務條線共引進中高層人才30余人，充實管理團隊力量。 圖表10:2021 年公司新進部分高管情況 日期 姓名 職務 簡歷 2/22 高文田 副總裁 1989年至1997年,先后擔任沈陽飛機研究所技術員、團委書記、民品開發室副主任; 1997年至2006年,先后擔任中航生活服務公司經理部經理、總助、副總、總經理; 2006年

37、至2021年,擔任中航物業管理有限公司(2019年底更名“招商局積余產業運營服務股份有限公司”)副總經理。 3/29 徐杏東 副總裁 1992年至1993年,擔任新疆生產建設兵團和田農管局技術員; 1993年至1998年,先后擔任新疆生產建設兵團皮山農場林業站站長、宣傳科副科長; 1998年至2001年,擔任深圳信和物業管理有限公司社區文化部長; 2001年至2020年,先后擔任中航物業管理有限公司經理部經理助理/秘書、北京公司總經理、中航物業副總經理兼北京公司總經理。 3/29 王江江 副總裁 1997年至2002年,擔任上海石化滌綸事業部教培中心副主任; 2002年至2005年,擔任中國華

38、源集團人力資源部勞資處處長; 2005年至2008年,擔任上實醫藥投資股份有限公司人力資源部總經理、辦公室總經理; 2008年至2012年,擔任上海實業(集團)有限公司人力資源部總經理、組織部副部長; 2012年至2018年,擔任上海實業發展股份有限公司副總裁、黨委委員及下屬多家公司董事長、總經理; 2018年至2019年,擔任仁恒物業服務管理(中國)有限公司總裁; 2019年9月至2020年3月,擔任華潤物業科技服務有限公司副總經理(分管華東區域)、上海中心城市總經理。 7/20 陳傳宇 副總裁 2001年至2019年,歷任中航物業管理有限公司市場拓展部市場專員、質量管理部品質主管、運營管理

39、部運營高級主管、經理助理、工程技術部副經理、戰略與投資管理部經理、廈門區域公司總經理、公司總經理助理兼廈門區域公司總經理、公司副總經理; 2020年至2021年,擔任招商積余物業事業群副總經理兼中航物業副總經理。 7/20 楊譚 副總裁 2007年至2015年,歷任中信建投證券股份有限公司客戶經理、營銷主管、營業部副經理、分公司機構業務負責人; 2015年至2021年,歷任重慶市中科控股有限公司投資部總經理、董事局辦公室主任、副總裁。 資料來源：同花順、萬聯證券研究所 2 深耕中心城市業務，加快全國化業務布局深耕中心城市業務，加快全國化業務布局 公司立足于重慶地區， 自2012年起以貴州為起點

40、開始全國化布局， 先后進入貴州、云南、湖北、廣西、湖南等地。截至2021年9月末，公司業務已遍布全國24個省市。 萬聯證券研究所 第 10 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |房地產房地產 2021年H1，公司區域營收占總營收比重排名前八的省份分別為重慶、四川、貴州、北京、 湖北、 江蘇、 廣東、 河北， 占總營收比重分別為52.34%、 15.74%、 7.40%、 3.71%、3.26%、3.17%、2.13%、2.01%。相比重慶地區，公司近三年來重慶以外地區營收增速亮眼，區域收入結構不斷優化。其中，北京、四川、云南、河北、江蘇等地的營收增長較

41、快。 圖表11:2021 年 H1 公司各地區營業收入占比 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 圖表12:公司重慶以外部分地區歷年營業收入（萬元）變化情況 圖表13:公司重慶及重慶以外地區營收與營收增速變化 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 以中心城市為核心向外圍輻射拓展業務布局以中心城市為核心向外圍輻射拓展業務布局：目前公司已初步實現了以重點中心城市為核心，輻射周邊省市的全國化布局，建立了包括北京、深圳、上海、南京、貴陽、西安、武漢、長沙、鄭州、成都在內的十大重點城市業務中心。2021年1-9月，重點中心城市公司合計實現新簽約合同年金額約4.2億，占比超

42、過65%。其中， 北京公司、深圳公司、南京公司分別實現約8,000萬、8,100萬、5,800萬新簽約合同年金額，展現出城市公司良好的自主拓展能力。 圖表14:2021 年 1 月-9 月中心重點城市與非中心重點城市新簽合同額占比 重慶52.34%四川15.74%貴州7.40%北京3.71%湖北3.26% 江蘇3.17%廣東2.13%河北2.01%河南1.67%陜西1.66%其他6.91%其他47.66%020004000600080001000012000貴州北京四川陜西福建云南湖北河南江蘇江西廣西浙江湖南2018201920200%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01

43、0000200003000040000500006000070000800009000010000020162017201820192020重慶地區營收（萬元）重慶以外地區營收（萬元）重慶地區營收增速重慶以外地區營收增速 萬聯證券研究所 第 11 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |房地產房地產 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 3 優勢業務快速發展，多業態經營齊頭并進優勢業務快速發展，多業態經營齊頭并進 公司圍繞五大業態結構快速發展公司圍繞五大業態結構快速發展：公司綜合物業管理服務收入占公司總營收比重大約75%，分業態結構來看，公司綜合物業管理服

44、務可分為五大業態，2021H1公司學校、航空、公共、辦公和商住五大物業業態的營收分別為1.50億元、1.02億元、1.79億元、 3.10億元、 1.56億元， 營收占比分別為16.73%、 11.37%、 19.96%、 34.55%和17.39%，同比增長27.9%、 31.33%、 52.41%、 130.76%和29.01%。 其中辦公物業營收增值迅速，主要得益于軍隊類項目市場擴展以及以辦公類物業為主的并購項目。 圖表15:公司各業務類型營收金額變化情況（百萬元） 圖表16:公司各業態營收金額變化情況（萬元） 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 圖表

45、17:公司各業態代表性項目中標情況介紹 非重點中心城市35%深圳13%北京12%南京9%其他重點中心城市31%其他65%02004006008001000120014002018201920202020H12021H1綜合物業管理服務專項物業管理服務增值服務其他業務0200004000060000800001000001200001400002018201920202020H12021H1學校物業航空物業公共物業辦公物業商住物業 萬聯證券研究所 第 12 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |房地產房地產 業態 代表性中標項目 辦公物業 深圳深創投廣場

46、項目、國銀金融中心、中國再保險大廈、中國地震局、深圳市公安局羅湖分局、多地干休所項目、貴州省高級人民法院、中國聯通重慶分公司、永川區人民政府大樓、電網北京昌平供電公司等 深圳深創投廣場項目 公共物業 國家體育總局冬季運動管理中心承擔保障2022年北京冬奧會的備戰參賽任務、重慶市涪陵新城區市政環衛項目、包神鐵路和貴陽、洛陽、合肥等地軌道交通的部分線路、襄陽市中醫醫院、重慶國際博覽中心、重慶科技博物館 國家體育總局冬季運動管理中心項目 航空物業 重慶江北國際機場、北京大興國際機場、廣州白云國際機場、上海虹橋國際機場、深圳寶安國際機場、北京首都國際機場、南京祿口國際機場、昆明長水國際機場、?？诿捞m國

47、際機場、南寧吳圩國際機場、長沙黃花國際機場、成都天府國際機場 北京大興國際機場項目 商住物業 上海城購物中心、義渡古鎮、億象城、城南家園、康居西城、樵坪人家、觀月小區、鳳祥居、莆田市荔城區鞋服城等 義渡古鎮項目 學校物業 重慶大學、西南大學、四川美術學院、西安交通大學創新港、廣西大學、南京航空航天大學、西藏民族大學、中國地質大學、重慶師范大學、重慶郵電大學等 重慶大學項目 資料來源：公司公告、公司官網、萬聯證券研究所 公司業態結構的調整與公司的發展戰略密切相關。 2019年， 公司從原有的公共物業中將航空物業和辦公物業拆分出來，重點培育發展航空物業，打造特色辦公物業，并將原有的公共物業與園區物

48、業合并。2020年末，學校物業、航空物業、公共物業、辦公物業、商住物業的項目數量分別為68個、16個、69個、138個、78個，2021年H1各業態營收占比分別16.73%、11.37%、19.96%、34.55%、17.39%。2018-2020年公司學校、航空、公共、辦公、商住物業收入CAGR分別為12%、85%、21%、27%、10%。近三年航空物業、辦公物業的增速明顯高于其他業態，導致營收占比有所提高。 圖表18:公司各業態在管數量變化情況 圖表19:公司各業態營收占比變化情況 68166913878050100150學校物業航空物業公共物業辦公物業商住物業2018201920200.

49、00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2018201920202021H1學校物業航空物業公共物業辦公物業商住物業 萬聯證券研究所 第 13 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |房地產房地產 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 圖表20:公司各業態營收增長情況（萬元） 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 3.1 公司是業內少有的專注于非住宅領域的物業管理的企業公司是業內少有的專注于非住宅領域的物業管理的企業 從同業業態布局情況來看，超過九成的500強物企將住宅物業作為布局重點。與此同時

50、，行業多業態發展趨勢明顯。2020年，布局辦公物業、產業園區物業、學校物業、商業、醫院物業等業態類型的500強企業已過半數；500強物企非住宅業態面積占比為40.36%，而收入占比已達52.57%，其中占比最高的辦公物業面積占比為9.83%，收入占比已達20.72%，由此可見非住宅業態較為突出的單位面積創收能力。 隨著后勤服務社會化改革逐漸加深， 越來越多的物業服務企業開始不斷擴展公共物業各細分領域服務形態。 2020年500強物企公眾物業的營收占比為3.48%。 若對公眾物業口徑進一步細化，又可分為場館類物業、公共交通類物業（除機場） 、航空物業以及其他公建類物業，營收占比分別為1.98%、

51、0.63%、0.22%和0.65%，相較其他業態而言仍有較大的挖掘空間。 圖表21:2020 年 500 強物業企業布局細分業態企業數量占比 圖表22:2020年500強物業企業各業態面積占比和收入占比 資料來源：易居研究院、萬聯證券研究所 11.9%84.7%21.1%26.7%10.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%05000100001500020000250003000035000學校物業航空物業公共物業辦公物業商住物業20202021H12018-2020年GAGR94.6%89.0%63.0%68.4%71.4%4

52、6.4%50.2%住宅物業辦公物業產業園區物業學校物業商業物業其他物業醫院物業59.64%9.83%6.79%6.10%6.05%5.40%4.25%1.95%47.43%20.72%5.65%5.45%3.48%7.16%5.46%4.65%0%20%40%60%80%住宅物業辦公物業產業園區物業學校物業公眾物業商業物業其他物業醫院物業收入占比面積占比 萬聯證券研究所 第 14 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |房地產房地產 3.2 公司作為航空業態物業服務龍頭企業，具有先發優勢公司作為航空業態物業服務龍頭企業，具有先發優勢 航空物業市場規模潛在

53、增長空間大航空物業市場規模潛在增長空間大：根據2020年民航行業發展統計公報，截至2020年底，我國境內運輸機場（不含香港、澳門和臺灣地區）241個。2021年末，頒證運輸機場有望增至247個，潛在的航空物管市場規模較大。由于機場業態復雜，服務范圍廣，通常包括停機坪、停車場、候機樓、機務樓、公交車站、空勤公寓等，多數機場服務項目采用招投標的方式分包給多家物業服務公司，各物業企業參與航空物管市場競爭的機會較多。 然而航空物業高專業要求、 高門檻的特征使部分物企望而卻步。目前航空物管市場僅有萬物云、碧桂園服務、新大正、保利物業、招商積余、魯商服務、潤華物業等幾家物企有所涉及。 以重慶江北國際機場項

54、目為例， 2016年底和2017年， 公司陸續承接了重慶江北國際機場航站樓保潔服務及旅客行李手推車業務、 機場停車場管理業務。 根據公開資料整理， 新大正承接重慶江北國際機場每年合同金額可以達到4891萬元， 加上中國招標投標公共服務平臺近期公布的 “重慶江北國際機場機坪保潔服務外包項目 （2022-2025年度） ” ， 保守估計重慶江北國際機場物業相關年度采購合同金額合計5,254.00萬元/年，按照我國2021年末全國頒證運輸機場數量247個估算，此外，考慮到一般航空物業分標段進行招投標，以及航空物業潛在服務項目增加等因素，疊加漲價等因素，我們預計航空物業市場規模約260億元，航空物業的

55、潛在增長空間仍然較大。 圖表23:重慶江北國際機場部分物業服務合同情況及其年度物業服務采購金額估算 合同名稱 業主（甲方） 合同金額或規模 合同期限 重慶江北國際機場停車場服務項目合同 重慶機場集團有限公司 合計 1,463.80 萬元 2017.8.29-2019.8.28 重慶江北國際機場 T2 航站樓保潔及旅客手推車服務外包合同 重慶機場集團有限公司 合計 3,443.44 萬元 2018.6.1-2020.5.31 重慶江北國際機場 T3A 航站樓保潔一標段及旅客行李手推車服務采購合同 重慶機場集團有限公司 合計 4,293.37 萬元 2017.7.20-2019.7.19 重慶江北

56、國際機場 T3A 航站樓保潔一標段及旅客行李手推車服務采購合同補充協議 重慶機場集團有限公司 合計 2,146.68 萬元 2019.7.19-2020.7.19 重慶江北國際機場飛行區安全哨巡場業務外包項目合同 重慶機場集團有限公司 合計 873 萬元 2019.7.1-2022.6.30 招標人 中標金額 重慶江北國際機場機坪保潔服務外包項目（2022-2025 年度） 重慶江北國際機場有限公司 1088.1 萬元 2022-2025 重慶江北國際機場物業相關年度采購合同金額合計 5254 萬元/年 2021 年末全國頒證運輸機場數量 247 個 預計全國航空物業規模 260 億元 資料來

57、源：公司招股說明書、中國招標投標公共服務平臺、萬聯證券研究所 新大正作為航空物管領域的龍頭， 具有豐富的管理經驗與先行優勢新大正作為航空物管領域的龍頭， 具有豐富的管理經驗與先行優勢。 截止至2021年12月20日， 新大正已進入22個國際機場， 并開發了安保服務、 行李打包等多項業務。2020年， 公司獲中國物業管理協會同意對 機場航站樓物業服務規范 團體標準立項， 萬聯證券研究所 第 15 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |房地產房地產 好發展。2021年，新大正于2019年起承接的北京大興國際機場項目獲評“2021物業管理卓越標桿項目” ，進

58、一步提高公司品牌影響力。2020年，中國物業管理協會同意由公司申請立項并起草編制機場航站樓物業服務規范團體標準，涵蓋機場航站樓物業服務基本要求、機場安全管控，航站樓常規保潔服務、手推車管理、停車場管理、工程維修管理等內容。 圖表24:部分物業管理企業機場物業項目情況 企業名稱企業名稱 中標機場項目中標機場項目 中標時間中標時間 碧桂園服務 北京大興機場南航基地物業管理服務項目 2019.6 上海浦東機場T1航站樓水、電、空調等工程維修項目 拉薩貢嘎機場T3航站樓項目 2021.5 保利物業 惠州機場物業服務項目 2021.7 廣州白云國際機場二號航站區項目 2019.12 貴陽龍洞堡國際機場項

59、目 2019.2 福建省公安廳機場公安局營區物業管理服務項目 2018.12 招商積余 廣州白云國際機場運控大樓物業管理服務業務外包項目 2021.5 南昌航空工業城南區F101、F103號、F105號、K101及E101廠房物業保潔服務項目 2021.1 北京大興國際機場東航項目 2020.5 魯商服務 北京大興國際機場南航基地單身倒班宿舍與貨運區物業管理服務項目 2021.6 潤華物業 菏澤牡丹機場物業服務管理項目 2020.9 企業名稱企業名稱 投資方式投資方式 投資時間投資時間 萬物云 增資入股深圳機場物業，持股占比61% 2021.6 碧桂園服務 收購新華正達，持股占比70% 202

60、1.7 全資收購湖南天環物業 2021.8 招商積余 收購南航物業，持股占比95% 2021.12 收購上航物業100%股權 2021.12 公司在管機場項目例舉公司在管機場項目例舉 新大正 重慶江北國際機場、北京大興國際機場、廣州白云國際機場、南京祿口國際機場、青島膠東國際機場、南昌昌北國際機場、昆明長水國際機場、?？诿捞m國際機場、南寧吳圩國際機場、福州長樂機場、鄭州新鄭國際機場、蘇南碩放國際機場、杭州蕭山國際機場、上海虹橋國際機場、石家莊正定國際機場、北京首都國際機場、深圳寶安國際機場、南通興東國際機場、長沙黃花國際機場、溫州龍灣國際機場、天津濱海國際機場、成都天府國際機場在內的22個國際

61、機場 資料來源：公開資料整理、萬聯證券研究所 3.3 學校后勤市場化改革，與公司的市場化優勢相契合學校后勤市場化改革，與公司的市場化優勢相契合 學校后勤市場化改革下， 學校物業市場規模以及集中度提升可期學校后勤市場化改革下， 學校物業市場規模以及集中度提升可期： 根據教育部公布的統計數據，2020年，全國共有各級各類學校53.71萬所，在校生2.89億人，專任教師1792.18萬人，且近五年來各級各類學校數及在校生人數均在逐年增加。據中物研協估計，以3.50元/平方米/月的物業費水平計算，2025年我國僅高等教育及中小學物業市場規模至少可達751億元 萬聯證券研究所 第 16 頁 共 27

62、頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |房地產房地產 過近20余年的發展， 學校物業市場逐漸開放， 目前外拓第三方已成為學校物業項目的主流方式。2020年，布局學校物業的500強物企有342家，布局學校物業的百強物企有86家， 且500強企業學校物業管理面積中有67.5%集中在百強企業， 行業集中度逐年提升。 圖表25:2020 年 500 強布局學校物業的企業各收入層級企業數量及其占比 圖表26:2020 年 500 強企業學校物業按來源劃分的項目及面積占比 資料來源：中物研協、萬聯證券研究所 資料來源：中物研協、萬聯證券研究所 公司順應學校后勤市場化發展趨勢， 樹立

63、行業標桿公司順應學校后勤市場化發展趨勢， 樹立行業標桿： 新大正作為以學校物業為優勢項目的第三方物企， 主動抓住學校后勤市場化改革的機遇， 以2005年承接重慶大學虎溪校區物業為起點，積極擴展學校業態。2020年，公司學校業態在管數量為68個，營收達2.55億元，營收規模位居同業前列。2015年，公司起草編制了重慶市高校物業管理服務規范 （地方標準） ，是第二屆高校物業企業聯盟主席單位。2021年，公司榮獲中國教育后勤協會物業管理專業委員會評選的“2020年全國學校物業服務企業50強”第4名，并承擔重慶教育后勤協會物業管理專業委員會首屆秘書長單位。 圖表27:2020 全國學校物業管理前五強單

64、位 排名排名 公司名稱公司名稱 公司簡介公司簡介 1 蘇州市東吳物業管理有限公司 公司成立于2000年11月，隸屬于蘇大教服集團，起源于蘇州大學后勤社會化改革。目前業務已拓展至全國15個??；目前服務了復旦大學、武漢大學、天津大學、南開大學、蘇州大學、西交利物浦大學等“985”、“211”、中外合作大學逾100所，服務師生近200萬人，管理服務面積1500萬。 1 山東明德物業管理集團有限公司 公司成立于2004年，是國家一級資質企業。服務項目遍及山東16地市及全國26個省。以2005年10月服務山東師范大學為起點，至今已服務了吉林大學、山東大學、中央民族大學、中國政法大學、北京理工大學、東北師

65、范大學、南京農業大學、首都師范大學、 安徽大學、河北工業大學、寧夏大學、青海師范大學、青島大學、濟南大學等近200所高校，是目前國內管理高校最多的物業管理企業。 2 中航物業管理有限公司 公司是招商積余的全資子公司。截至2021年9月末，招商積余物業管理業務覆蓋全國逾100個城市，管理項目合計1626個，管理面積2.15億。 3 浙江浙大新宇物業集團有限公司 公司成立于2000年1月，是國內高校最早實行學生宿舍專業化管理的事業單位，公司立足杭州、深耕浙江、輻射全國，目前已成功為浙江大學、北京大學、北京師范大學、南開大學、中國海洋大學、東北大學、西湖大學等多所大學提供優質服務保障。 79.53%

66、8.77%5.26%2.05% 2.05%0.88% 1.46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050100150200250300350400450個數比例31.58%34.36%68.42%65.64%0%20%40%60%80%100%120%項目占比面積占比承接所屬或合作開發商外拓第三方 萬聯證券研究所 第 17 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |房地產房地產 4 重慶新大正物業集團股份有限公司 公司成立于1998年，業務覆蓋20多個省市60余個城市。2005年承接重慶大學虎溪校區物業，進入學校物業領域。2020年

67、度，公司新進駐廣西大學、西藏民族大學、重慶醫科大學、貴陽職業技術學院、南京航空航天大學、阜陽師范大學等重要項目；2019年學校物業領域新簽約項目19個，新進場項目10個，包括中國地質大學、西安交通大學等。 5 珠海市丹田物業管理股份有限公司 公司成立于1997年，是全國首家進入校園后勤服務市場的社會企業，業務涵蓋校園后勤管理、校園快遞、校園商貿、校園餐飲、校園信息化/智能化、校園新能源等綜合服務， 覆蓋全國16個省份， 為全國100多所院校、 200多萬師生提供專業化后勤服務，管理面積達2000多萬。 資料來源：公開資料整理、萬聯證券研究所 3.4 辦公物業市場化趨勢明顯，公司具有拓展優勢辦公

68、物業市場化趨勢明顯，公司具有拓展優勢 辦公物業市場化趨勢明顯，公司具有拓展優勢辦公物業市場化趨勢明顯，公司具有拓展優勢：根據中物研協，2020年，500強企業辦公物業總物業費收入達631.17億元， 占500強企業總物業費收入比例為20.72%，以9.83%的面積占比貢獻了20.72%的收入占比，500強企業辦公物業物業費收入均值為1.42億元。從項目來源看，百強辦公物業項目中，有29.74%承接自所屬或合作開發商， 其余70.26%來自外拓第三方； 其中政府機關辦公物業項目來自外拓第三方的占比多于寫字樓物業。 百強企業的市場化拓展力度相比其他企業更大， 尤其是政府機關辦公物業更加明顯。 20

69、21年H1，公司各業態中辦公物業營收同比增速最為突出，達130.75%；2018-2020年辦公物業的營收占比基本維持在20%-25%之間，到2021年H1這一比重逼近35%，增速與占比提高的原因在于公司收購了以辦公物業為主的民興物業實現并表，疊加新客戶、新需求的挖掘以及智能化技術和裝備的應用。2020年，公司開發了包括通訊公司、 煙草公司、 干休所等新項目類型； 而同年收并購的民興物業在2021年H1的營業收入和凈利潤分別可達1.49和0.14億元。 圖表28:2020 年 500 強企業辦公物業服務收入情況 圖表29:2020 年百強企業辦公物業管理項目來源 項目項目 數值數值 物業服務費

70、總收入物業服務費總收入 631.17 億元 包含：寫字樓物業 412.46 億元 政府機關辦公物業 218.71 億元 企業物業服務費收入均值企業物業服務費收入均值 1.42 億元 其中：寫字樓物業 1.03 億元 政府機關辦公物業 0.74 億元 占占 500500 強辦公物業服務費收入比例強辦公物業服務費收入比例 20.72% 占占 500500 強企業辦公服務總面積的比重強企業辦公服務總面積的比重 62.24% 資料來源：中物研協、萬聯證券研究所 資料來源：中物研協、萬聯證券研究所 3.5 在公共物業領域多點開花， 打造行業標桿項目， 形成多個潛在增長極在公共物業領域多點開花， 打造行業

71、標桿項目， 形成多個潛在增長極 園區物業：園區物業：根據國家科技部公示的高新區名錄 ，目前我國已有國家級高新技術園區169個。根據2018年的中國開發區審核公告目錄 ，我國國家級開發區核準面38.29%14.93%29.74%61.71%85.07%70.26%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%寫字樓物業政府機關辦公物業辦公物業所屬或合作開發商外拓第三方 萬聯證券研究所 第 18 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |房地產房地產 積55.5萬公頃，省級開發區核準面積126.5萬公頃，省級以上園區面積共182萬公頃

72、。按照2020年，500強企業產業園區物業服務平均物業費為3.06元/（平方米月） ，以及根據自然資源部于2021年1月13日發布的各?。▍^、市）國家級開發區土地集約利用省內排序及主要指標數據 、 國家級開發區土地集約利用監測統計基本情況表（2020年） ，得知國家級開發區綜合容積率0.98測算，我國產業園區物管市場規模已超6500億元，市場空間十分可觀。 公共交通物業：公共交通物業： 2020年交通運輸行業發展統計公報顯示，2020年末全國鐵路營業里程14.6萬公里。 年末全國公路總里程519.81萬公里， 比上年末增加18.56萬公里。其中高速公路里程16.10萬公里，同比增加1.14萬公

73、里。按照我國高速公路交通工程及沿線設施設計通用規范 ，高速公路沿途服務區的平均間距不宜大于50km。按照此規范， 可估計目前我國高速公路服務區需求量約3220對左右。 根據2018年度浙江省內高速公路服務區和停車區物業管理服務項目招標文件及保利物業中標情況，預計平均每對高速公務服務區物管合同金額規模約200萬元/年，2019年，廣西交通實業有限公司高速公路服務區（停車區）物業管理服務招標項目，平均每對100萬/年，假設每對150萬元/年，我國高速公路服務區物業管理市場規模約為48億元。 根據交通部數據，2021年12月，31個?。ㄗ灾螀^、直轄市）和新疆生產建設兵團共有51個城市開通運營城市軌道

74、交通線路269條，運營里程8708公里。通過軌道交通的單一線路全部物業服務合同規模來進行測算， 以重慶軌道交通5號線、 6號線及國博支線車站保潔服務外委項目為例，假設軌道交通單一線路的全部物業服務合同金額規模平均每年約2000萬，以此估計軌道交通物業管理空間約54億元。 場館物業：場館物業：根據2020年文化和旅游發展統計公報顯示，2020年末，全國共有公共圖書館3212個，比上年末增加16個。全國公共圖書館實際使用房屋建筑面積1785.77萬平方米。 國家文物局統計數據顯示， “十三五”期間， 全國備案博物館由4692家增長至5788家，增幅23.4%。2020年全國博物館舉辦2.9萬多個展

75、覽，策劃22.5萬余場教育活動，接待觀眾5.4億人次。藝術表演場館數達1208個。根據中物研協統計，取近兩年公開招投標單份合同金額的水平進行測算，其中博物館每單中位數水平約為400萬元/年，圖書館每單中位數水平約為150萬元/年，藝術表演館每單中位數水平約為240萬元/年，測算得博物館物業服務市場規模約231億元，圖書館規模約48億元，藝術表演館約29億元，合計約308億元的市場總容量。根據國家體育總局體育經濟司發布的 2020年全國體育場地統計調查數據 ， 至2020年底， 全國體育場地共有371.34萬個，體育場地面積30.99億平方米，人均體育場地面積2.20平方米。預計到2025年體育

76、場地總面積將超過40億平方米，市場容量較大。 醫養物業：醫養物業：根據2020年我國衛生健康事業發展統計公報 ，2020年末，全國醫療衛生機構總數達1022922個，比上年增加15377個。其中：醫院35394個，基層醫療衛生機構970036個，專業公共衛生機構14492個。根據新大正招股書披露的兩家醫院物業合同金額估算單個醫院物業每年對物業服務的采購需求大約350萬元，以單一項目估算醫院領域的物業管理服務市場需求規模超1200億元。 綜合以上對綜合以上對園區物業園區物業、場館物業場館物業、醫養物業醫養物業、公共交通公共交通市場規模的估算，我們估市場規模的估算，我們估計公司公共物業業態的市場規

77、?？臻g計公司公共物業業態的市場規?？臻g超超8000億元。億元。 公司在公共物業業態細分項目公司在公共物業業態細分項目市場開拓能力的不斷提升市場開拓能力的不斷提升。2021年H1，公司各業態中公共物業營收1.79億元，同比增速達52.42%，營收占比基本穩定在20%左右，營收規模持續擴大。一方面公司場館物業、園區物業影響力在全國范圍內持續擴大，已中標國家體育總局冬季運動管理中心承擔保障2022年北京冬奧會的備戰參賽任務； 萬聯證券研究所 第 19 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |房地產房地產 陽、合肥等地軌道交通的部分線路，以及襄陽市中醫醫院等醫院

78、項目。同時，由于公共物業作業面積較大， 各類大中小型機械在現場實用度較高， 能夠實現人員使用效率的提高和節約，進而降低人力成本，幫助公司進一步擴大業務規模。面對公共物業較大的市場空間， 公司目前的營收規模具有較大提升潛力， 有望成為公司未來業績增長的重要增長點。 圖表30:公司公共物業各細分領域內容以及市場規模估測 公司公共物業領域 具體內容 市場規模預計（億元） 園區物業 包含集產業、科技、倉儲、物流等功能為一體的園區物業 6549 場館物業 文化中心、博物館、體育館、綜合會議展覽中心等 308 醫養物業 醫院及其醫療機構、福利院、新型養老產業等 1248 市政物業 道路、公園、景點景區及旅

79、游區物業等各類城市公共市政設施 - 公共交通 公路、公交、鐵路、軌道為主體的城市各類公共交通及其附屬場所物業 102 其他 未歸屬的城市公共建筑與設施類等 - 合計 8207 資料來源：公司官網、萬聯證券研究所 3.6 堅持市場化發展，積極開展合資合作推進城市運營服務堅持市場化發展，積極開展合資合作推進城市運營服務 公司秉持高度市場化的企業文化，以“內生公司秉持高度市場化的企業文化，以“內生+并購并購+合作合作”多條腿走路多條腿走路：公司90%的項目通過招投標獲取，公司20多年的市場化運營及在公建領域積累的經驗和口碑，使公司在主要采用公開招投標方式的公建市場項目拓展方面，具有一定的競爭優勢。公

80、司2019年-2021年新簽訂合同總額分別為6億元、 9.2億元和17億元， 同比增速均超過50%，重慶以外區域占比均在80%左右，全國化業務布局效果明顯。 圖表31:歷年新簽約合同總額持續高增 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 物業管理行業并購的大浪潮下，物業管理行業并購的大浪潮下，公司公司通過通過并購并購方式方式以以擴展規模和提升戰略布局擴展規模和提升戰略布局均具有較大的空間均具有較大的空間： 在物業管理行業并購浪潮下， 公司一直堅持不以規模增長作為單0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%024681012141618201920202021新簽約合同總額（億元）同比

81、增速重慶以外區域占比 萬聯證券研究所 第 20 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |房地產房地產 維度選擇并購標的。 公司于2020年10月實施了上市后的首次并購， 通過收購四川民興物業管理有限公司拓展四川市場，鞏固了公司在西南區域公共物業市場的領先優勢。 以合資合作模式積極布局城市運營服務領域以合資合作模式積極布局城市運營服務領域： 公司積極推進資產運營合作， 設立多個智慧城市運營主體。2020年7月，公司與青島融源影視文化旅游產業發展有限公司共同投資成立青島大正融源智慧城市運營服務有限公司。 同年12月， 公司聯合重慶輝尚金控投資集團有限公司(以

82、下簡稱 “輝尚金控” )、 貴陽市甲乙智慧城市設計有限公司新增設立貴陽市大正輝尚智慧城市運營服務有限公司。 2021年前兩個季度， 公司增資控股重慶重報物業管理有限責任公司，先后合資成立了貴陽市大正彗能智慧城市運營服務有限公司、南陽新大正物業服務有限責任公司以及貴陽市大正輝尚智慧城市運營服務有限公司，有望進一步提升公司在城市服務領域的管理規模以及可預期利益。 圖表32:2020 年至 2021 年第三季度公司投資情況 股權取得時點股權取得時點 收并購標的收并購標的 出資額（萬元）出資額（萬元） 收購股權比例收購股權比例 2020.11.10 四川民興物業管理有限公司 9700 100% 股權取

83、得時點股權取得時點 合資新增設立公司合資新增設立公司 出資額（萬元）出資額（萬元） 持股比例持股比例 2020.7.10 青島大正融源智慧城市運營服務有限公司 195 65% 2020.12.31 貴陽市大正輝尚智慧城市運營服務有限公司 300 50% 2021.4.14 重慶重報物業管理有限責任公司 975 60% 2021.5.18 貴陽市大正彗能智慧城市運營服務有限公司 102 51% 2021.4.28 南陽新大正物業服務有限責任公司 153 51% 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 4 業績高速增長，短期毛利率承壓業績高速增長，短期毛利率承壓 4.1 各項業務規模穩健增長各項業務規

84、模穩健增長 4.1.1 營收與利潤穩健增長營收與利潤穩健增長 2015-2021年 （2021年營業收入為公司已公布的業績預告中值20.95億元計算） ， 公司營收同比增速大致經歷了由降轉升的過程，營收規模由5.2億元增長至2021年20.95億元，公司營收CAGR為25.96%，整體實現穩定增長。 2015年-2021年（2021年歸母凈利潤為公司已公布的業績預告中值1.66億元計算） ，公司歸母凈利潤由0.5億元增長至1.66億元， 年均復合增速為22.14%， 從2018年以來公司利潤增速保持相對平穩。 圖表33:公司 2015-2021 年營收及其同比增速 34:公司 2015-202

85、1 年歸母凈利潤及其同比增速 萬聯證券研究所 第 21 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |房地產房地產 資料來源：同花順、萬聯證券研究所 資料來源：同花順、萬聯證券研究所 由于公司專注于非住宅領域， 與部分國內上市物企的營收規模相比， 公司的營收規模相差較大。2021年H1，新大正、招商積余、南都物業和保利物業的營業收入分別為8.96億元、47.79億元、7.64億元和51.53億元。但新大正近幾年的營收增速大致呈現出穩步提升的趨勢，擴張速度不斷加快，2021年H1營收增速達58%，明顯高于招商積余、南都物業和保利物業。 圖表35:部分競爭對手營收

86、規模及營收同比增速比較 資料來源：同花順、萬聯證券研究所 4.1.2 基本盤快速增長，增值服務不斷孵化新的增長點基本盤快速增長，增值服務不斷孵化新的增長點 分業務類型來看， 公司的營收來源仍以綜合物業管理服務為主， 2021年H1， 綜合物業管理服務、專項物業管理服務、增值服務和其他業務營收分別為6.96億元、1.49億元、 0.51億元和0.003億元， 營收同比增速分別為60.40%、 53.01%、 42.55%和27.71%，占總營收的比重分別為77.70%、16.63%、5.64%和0.03%。 近幾年公司增值服務營收規模不斷擴大， 占總營收的比重也在逐年提高。2018年、2019年

87、、 2020年增值服務營收分別為0.71、 0.93、 1.23億元， 占比分別為7.97%、 8.82%、9.31%。 2021年H1增值服務營收占比為5.64%， 較前年同期下降0.61%， 主要是由于20210.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.000.0050000.00100000.00150000.00200000.00250000.002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021營業總收入(萬元)營業總收入同比增長率(%)-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.000.000

88、.200.400.600.801.001.201.401.601.80歸屬母公司股東的凈利潤同比(%)-20-100102030405060700200,000400,000600,000800,0001,000,000201620172018201920202021H1新大正 營業總收入(萬元)招商積余 營業總收入(萬元)南都物業 營業總收入(萬元)保利物業 營業總收入(萬元)新大正 營業總收入同比增長率(%)招商積余 營業總收入同比增長率(%)南都物業 營業總收入同比增長率(%)保利物業 營業總收入同比增長率(%) 萬聯證券研究所 第 22 頁 共 27 頁 Table_Pagehead

89、 證券研究報告證券研究報告| |房地產房地產 占比相對提高，一定程度上擠占了增值服務的營收比重。 圖表36:公司各項業務同比增速 圖表37:公司各業務類型營收占比變化情況 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所，公司自2019年對營業收入進行重分類，圖中2017年基礎物業管理收入是將綜合物業管理服務與餐飲服務相加，2018年之后是綜合物業服務收入與專業化管理服務收入相加，增值服務仍是原口徑 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 隨著公司市場化競爭優勢不斷凸顯， 基礎物業服務收入近三年保持30%以上的增速水平，增值服務收入增速亦是保持提升趨勢，公司建立了創新業務孵化中心，通過專業化團隊推進增值服務業務

90、深度開發、 推動新型業務模式研究與發展， 通過打造“S潮寶”平臺，深挖增值業務潛在價值，并在2020年年內實現5所學校上線，公司增值服務的不斷創新有望為公司帶來新的盈利增長來源。 4.1.3 基礎物業服務獨立專業化運營基礎物業服務獨立專業化運營 公司根據物業的不同屬性提供專業化的管理服務，設立了保潔、保安、設施、餐飲、商管五大專業子公司，獨立運營，提供環境綠化管理、秩序維護保障、設備設施維護及保養、餐飲服務、商業運營管理專業服務。2021年H1，公司專項管理服務營收達0.97億元，占總營收的17.18%，同比增長53.01%，占比及增速僅次于綜合物業管理服務。 相比其他業務類型， 專業管理服務

91、的毛利率維持在較低水平， 大致維持在10%-15%之間，而人力成本占該項業務總成本可高達九成左右。 圖表38:2020 年專業管理服務相關子公司的經營狀況 公司名稱 公司類型 主要業務 營業收入 （百萬元） 營業利潤 （百萬元） 凈利潤（百萬元） 持股比例 重慶大世界保潔有限公司 子公司 保潔服務 82.96 5.61 4.71 100% 成都嘉峰世界清潔保養有限公司 子公司 保潔服 23.48 1.24 1.04 70% 重慶大正保安服務有限公司 子公司 保安服22.69 1.74 1.47 100% 24.4%16.3%17.9%24.4%59.0%14.3%6.7%31.8%31.9%4

92、2.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.020172018201920202021H1基礎物業服務收入增值服務收入其他業務收入基礎物業服務收入增速增值服務收入增速76.53%75.28%74.72%76.54%77.70%15.46%15.83%15.92%17.18%16.63%7.97%8.82%9.31%6.25%5.64%0.05%0.06%0.05%0.04%0.03%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202

93、020H12021H1綜合物業管理服務專項物業管理服務增值服務其他業務 萬聯證券研究所 第 23 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |房地產房地產 重慶益客精櫥餐飲管理有限公司 子公司 餐飲服務 3.27 0.84 0.80 100% 重慶大疆商業管理有限公司 子公司 商場管理服務 1.64 0.18 0.18 100% 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 4.2 公司短期毛利率承壓公司短期毛利率承壓 2015-2020年公司銷售毛利率基本維持在21%-25%之間，受快速的市場拓展帶來新進項目占比較高以及成本上升壓力影響整體呈現逐年下降的趨勢，而凈利

94、率維持在4%-11%之間，費用管控嚴格下大致呈現上升趨勢。2021年Q1-Q3單季度銷售毛利率分別為19.64%、19.02%和16.50%，銷售凈利率則為8.45%、8.08%和7.89%，均呈現下降趨勢。 上市以來， 凈利率大致呈下降趨勢的主要原因在于公司正處于快速擴展期。首先， 新進項目占比增加將導致前期投入成本增加。 新進項目因必需的項目員工培訓、固定資產投入等原因， 前期成本較高； 待新進項目轉為成熟項目， 效益也將隨之增加。根據公司披露公司成熟項目 （一年以上） 毛利率為21.26%， 新進項目毛利率為11.39%，公司項目外拓爆發期帶來新項目占比提高使得毛利率承壓； 其次， 新建

95、城市公司在團隊搭建、項目拓展及市場探尋上需要進行一定的初期投入，對應的銷售費用、管理費用等會處于一個較高水平；同時，由于外地區域屬于市場拓展爆發期，新進項目占比較高。 圖表39:公司各業務類型毛利率表現 圖表40:公司歷年毛利率與凈利率趨勢圖 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 資料來源：公開資料整理、萬聯證券研究所 圖表41:2020 年基礎物業服務毛利率同業比較（%） 圖表42:2020 年增值服務毛利率同業比較（%） 0%10%20%30%40%50%60%2015201620172018201920202021H1綜合物業管理服務專項物業管理服務增值服務0510152025302015

96、20162017201820192020 2021Q12021Q22021Q3銷售凈利率(%)銷售毛利率(%) 萬聯證券研究所 第 24 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |房地產房地產 來源：公司公告、萬聯證券研究所 資料來源：公開資料整理、萬聯證券研究所 2021年H1，綜合物業管理服務、專項物業管理服務、增值服務的毛利率分別為18.09%、14.7%、49.48%。其中， （1）與同業部分公司比較來看，公司專注于非住宅領域物業管理服務，基礎物業管理服務毛利率相對較高； （2）2015-2020年間，公司增值服務的毛利率基本都能維持在45%-51

97、%之間。 公司的增值服務針對各類業態客戶需求不同，提供政務服務、商務服務、招商租賃、企業推介等多項增值服務產品。與其他同業相比，公司增值服務的毛利率相對較高。 圖表43:2021 年 H1 成熟項目與新進項目毛利率對比 圖表44:公司歷年三費費用率以及期間費用率 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 4.3 積極布局信息科技，未來有助于積極布局信息科技，未來有助于對沖對沖成本提升成本提升 公司積極打造“智能保潔” ，通過購入智能化設備及系統，結合移動互聯網和環境清潔平臺實施任務監控，有效提高服務質量并節省了大量人力。同時，公司與多家科技公司合作，開發了基于互聯

98、網與物聯網的城市公共建筑與設施的智慧運營管理平臺慧服務，借此拓展物業管理邊界和內涵，向公共場所的空間規劃利用、資產管理與能源管理衍生，打造新的利潤增長點。2021年9月，深圳慧鏈云科技有限公司與杭州亞冠科技有限公司達成戰略合作關系，雙方將圍繞慧鏈云Alot平臺（一期）實施項目展開落地合作，在智慧園區及物業領域開展全面、深度合作。 5 盈利預測盈利預測&19.83 14.20 24.111.8805101520253047.56 46.3034.614.0046.220510152025303540455021.26%11.39%19.30%0%5%10%15%20%25%成熟項目（1年以上）

99、新進項目（1年以內）合計-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2015201620172018201920202021Q3銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率 萬聯證券研究所 第 25 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |房地產房地產 公司2021年股權激勵計劃的業績考核條件為2021年-2025年營業收入較2020年增長45%、 110%、 200%、 280%、 360% （年復合增速為35.7%） ， 凈利潤較2020年增長35%、90%、150%、210%、280%（年復合增速為30.6%） 。 （這里“凈利潤”是指經審

100、計的歸屬于上市公司股東的凈利潤，并剔除股份支付費用的影響） 基于公司對未來年度業績考核目標以及公司目前的業務拓展計劃，我們對公司2021年-2023年進行盈利預測，我們預計公司2021年-2023年營業收入分別為20.90億元、29.83億元、 40.51億元， 同比分別增長59%、 43%、 36%， 規模凈利潤分別為1.66億元、2.42億元和3.28億元，同比增長27%、46%、35%。當前股價37.13元/股（截止2022年2月15日）對應2021年-2023年業績的市盈率分別為36.40、24.95、18.45倍，以上業績預測的關鍵假設基礎如下： 圖表45:盈利預測關鍵假設 各項業務

101、營收同比增速假設各項業務營收同比增速假設 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 營業收入 58.7% 42.7% 35.8% 綜合物業管理服務在管面積 63.0% 43.0% 35.0% 專項物業管理服務 55.0% 45.0% 40.0% 增值服務 30.0% 35.0% 35.0% 各項業務毛利率假設各項業務毛利率假設 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 毛利率 19.4% 19.3% 19.2% 綜合物業管理服務 18.3% 18.3% 18.3% 專項物業管理服務 12.5% 12.0% 12.0% 增值服務 45.0% 46.

102、0% 46.0% 費用率假設費用率假設 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 管理費用率 9.30% 9.00% 9.00% 銷售費用率 1.75% 1.70% 1.70% 所得稅稅率 15.00% 15.00% 15.00% 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 6 投資建議投資建議&風險提示風險提示 公司是A股中唯一專注于公建物業的獨立第三方物業管理公司，具有一定的稀缺性。公司戰略發展路徑清晰， 公司利益與核心管理人員等形成深度綁定， 并形成了根據公司戰略發展情況不斷完善組織架構的動態管理模式。 業務上， 憑借多年公建物管經營經驗，在航空、學校等多業態形成競爭優勢，并不斷培育新的盈利增長極，保障公司業績的較高增長。我們對公司進行首次覆蓋，并給予“買入”評級。 風險因素：風險因素：項目外拓不及預期、新項目毛利率大幅下滑等。