1、 瑞普生物(300119)/動物保健/公司深度研究報告/2025.02.28 請閱讀最后一頁的重要聲明！畜禽板塊穩步發展，寵物布局助力增長 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2025-02-27 收盤價(元)16.74 流通股本(億股)3.35 每股凈資產(元)9.77 總股本(億股)4.66 最近 12 月市場表現 分析師分析師 肖珮菁 SAC 證書編號：S0160524070005 相關報告 深耕動物保健領域二十余載深耕動物保健領域二十余載：瑞普生物是國內動物保健品行業領軍企業，成立于 1998 年，主要產品有生物制品、藥物原料、藥物制

2、劑、飼料添加劑等，2013-2024 年公司通過內生和外延營收從 7.6 億元增長至 22.5 億元，復合增速為 11.5%。2024 年前三季度公司營收為 17.5 億元，同比增長 10.1%，在二季度通過收購方式將口蹄疫疫苗業務并表；歸母凈利潤為 2.5 億元，同比下降10.6%，上半年公司面臨下游養殖成本管控的影響，業績受到較大挑戰。下游需求有望回暖，寵物醫療快速發展下游需求有望回暖，寵物醫療快速發展：我國獸藥行業具備成長性，2013-2023 年規模復合增速 5.4%，同時具有周期性，下游畜禽養殖周期持續景氣有利于動保需求修復。中國寵物醫療規模不斷增長，2021-2024年復合增速為5

3、%，且國產替代進程正在加速；寵物醫院競爭格局較為分散，且盈利能力有較大提升空間。公司前瞻性布局寵物醫療板塊，有望優先受益于行業的快速發展。禽用產品地位穩固，畜用產品逐步完善禽用產品地位穩固，畜用產品逐步完善：公司在禽苗業務地位穩固，對主要病毒性疫病有相應的疫苗產品布局，并且 2024 年雞新城疫活疫苗、雞傳染性支氣管炎活疫苗、新支二聯苗以及新法流三聯苗批簽發次數均位列第一。公司畜用產品起步相對較晚，但經多年布局，豬藍耳疫苗、乙腦疫苗、奶牛乳房注入劑等產品競爭力位于行業前列，并與多個家畜大型養殖集團建立戰略合作關系，完成了口蹄疫疫苗資產的收購，促進家畜板塊進入高速增長期。寵物板塊寵物板塊研發和渠

4、道優勢加持，三瑞齊發未來可期研發和渠道優勢加持，三瑞齊發未來可期：公司實現國產貓三聯疫苗第一個上市銷售，打破國外長達近 20 年壟斷，2024 上半年發貨 100 萬頭份，成為公司寵物產品的又一個千萬元級爆品，未來新一代驅蟲藥、犬四聯、貓四聯等產品陸續上市，進一步完善產品管線。公司于 2024 年公告，擬收購中瑞供應鏈和瑞派寵物醫院部分股權，加強寵物板塊渠道端布局和協同。投資投資建議建議：公司在禽用產品保持領先地位，同時內生+外延積極布局畜用產品，未來重點發展寵物板塊業務，業績有望實現持續增長。我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入 24.52/33.33/37.98 億元，歸母凈利

5、潤 3.89/4.89/5.58 億元，參考 2 月 27 日收盤價，PE 分別為 20/16/14 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：動物疫情風險；市場競爭風險；產品開發風險；應收賬款較高的風險；商譽減值風險；大股東質押率偏高風險 盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)2084 2249 2452 3333 3798 收入增長率(%)3.84 7.90 9.04 35.92 13.95 歸母凈利潤(百萬元)347 453 389 489 558 凈利潤增長率(%)-16.0

6、1 30.64-14.13 25.72 14.05 EPS(元)0.75 0.98 0.83 1.05 1.20 PE 24.85 16.77 20.00 15.91 13.95 ROE(%)8.21 10.07 8.44 10.03 10.71 PB 2.06 1.70 1.69 1.60 1.49 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（以 2025 年 02 月 27 日收盤價計算）-20%-6%8%22%36%50%瑞普生物滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 公司簡介：深耕動物保健領域二十余載公司簡介：深耕動物保健領域

7、二十余載.5 1.1 動保行業引領者，產品種類多元動保行業引領者，產品種類多元.5 1.2 股權相對穩定，持續施行股權激勵股權相對穩定，持續施行股權激勵.6 1.3 營收整體維持增長，降本增效成效初顯營收整體維持增長，降本增效成效初顯.7 2 獸藥行業：下游需求有望回暖，寵物醫療快速發展獸藥行業：下游需求有望回暖，寵物醫療快速發展.9 2.1 獸藥行業規模和集中度仍有提升空間獸藥行業規模和集中度仍有提升空間.9 2.2 養殖周期推動獸藥行業景氣修復養殖周期推動獸藥行業景氣修復.12 2.3 寵物醫藥行業較快增長，國產替代加速寵物醫藥行業較快增長，國產替代加速.13 2.4 中國寵物醫院連鎖化率

8、持續提升，盈利能力有望改善中國寵物醫院連鎖化率持續提升，盈利能力有望改善.16 3 畜禽板塊：禽用產品地位穩固，畜用產品逐步完善畜禽板塊：禽用產品地位穩固，畜用產品逐步完善.18 4 寵物板塊：研發和渠道優勢加持，三瑞齊發未來可期寵物板塊：研發和渠道優勢加持，三瑞齊發未來可期.25 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.30 6 風險提示風險提示.32 圖圖 1.公司發展歷程圖公司發展歷程圖.5 圖圖 2.公司產品以禽苗、原料藥及制劑為主公司產品以禽苗、原料藥及制劑為主.6 圖圖 3.禽苗毛利率較高且穩定禽苗毛利率較高且穩定.6 圖圖 4.公司股權結構穩定公司股權結構穩定.6 圖圖 5.營收整體維

9、持增長趨勢營收整體維持增長趨勢.7 圖圖 6.2024 年前三季度歸母凈利潤同比下降年前三季度歸母凈利潤同比下降.7 圖圖 7.銷售毛利率波動較小銷售毛利率波動較小.8 圖圖 8.期間費用率整體呈下降趨勢期間費用率整體呈下降趨勢.8 圖圖 9.可比公司營業收入對比可比公司營業收入對比.8 圖圖 10.可比公司歸母凈利潤對比可比公司歸母凈利潤對比.8 圖圖 11.可比公司銷售毛利率對比可比公司銷售毛利率對比.9 圖圖 12.可比公司研發費用率對比可比公司研發費用率對比.9 圖圖 13.2013-2023 年國內獸藥市場銷售額整體呈上行趨勢年國內獸藥市場銷售額整體呈上行趨勢.9 圖圖 14.國內新

10、獸藥注冊數量保持穩定國內新獸藥注冊數量保持穩定.9 內容目錄 圖表目錄 gZmYnMsQnOrNnQbRaO9PtRrRmOnQjMpPmPiNpPmP9PrQqQMYqQoMNZpNpQ 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 15.2023 年獸藥行業銷售額分品種構成年獸藥行業銷售額分品種構成.10 圖圖 16.獸用生物制品和化藥市場規模呈上行趨勢獸用生物制品和化藥市場規模呈上行趨勢.10 圖圖 17.全國生物制品企業銷售額按使用動物分類構成全國生物制品企業銷售額按使用動物分類構成.10 圖圖 18.2023 年全球（不含中國）獸藥產業銷

11、售額寵物及其他占比年全球（不含中國）獸藥產業銷售額寵物及其他占比 44%.10 圖圖 19.化藥企業數量化藥企業數量 2021 年及年及 2022 年下行年下行.11 圖圖 20.獸藥企業大型企業毛利率顯著高于中小型企業獸藥企業大型企業毛利率顯著高于中小型企業.11 圖圖 21.2023 年獸用生物制品行業集中度年獸用生物制品行業集中度 CR5.11 圖圖 22.2021 年起獸用化藥制劑及獸用原料藥年起獸用化藥制劑及獸用原料藥 CR10 整體上行整體上行.11 圖圖 23.規模養殖醫療防疫費顯著高于散養醫療防疫費規模養殖醫療防疫費顯著高于散養醫療防疫費.12 圖圖 24.生豬及肉雞養殖呈現規

12、?；厔萆i及肉雞養殖呈現規?；厔?12 圖圖 25.分品種強免生物制品銷售額分品種強免生物制品銷售額.12 圖圖 26.分品種強免生物制品銷售額占比分品種強免生物制品銷售額占比.12 圖圖 27.養殖戶醫療防疫費支出與豬價增速相關養殖戶醫療防疫費支出與豬價增速相關.13 圖圖 28.豬用疫苗批簽發次數和豬價相關豬用疫苗批簽發次數和豬價相關.13 圖圖 29.生豬銷售價格生豬銷售價格 2024 年年 5 月起較快上行月起較快上行.13 圖圖 30.豬用生物制品批簽發數同比豬用生物制品批簽發數同比 3Q2024 起基本轉正起基本轉正.13 圖圖 31.城鎮養寵（貓犬）只數增長城鎮養寵（貓犬）只

13、數增長.14 圖圖 32.寵物行業（貓犬）終端消費規模持續增長寵物行業（貓犬）終端消費規模持續增長.14 圖圖 33.2021-2024 年寵物消費額結構變化年寵物消費額結構變化.14 圖圖 34.2021-2024 寵物醫藥消費市場規模變化情況寵物醫藥消費市場規模變化情況.14 圖圖 35.國產驅蟲藥銷量占比整體上行趨勢國產驅蟲藥銷量占比整體上行趨勢.15 圖圖 36.2024 年年 4 月起國產貓三聯疫苗上市月起國產貓三聯疫苗上市.15 圖圖 37.2024 年各季度貓三聯疫苗批簽發情況（單位：批次）年各季度貓三聯疫苗批簽發情況（單位：批次）.16 圖圖 38.2022-2024 年寵物醫

14、院利潤率分布情況年寵物醫院利潤率分布情況.17 圖圖 39.2022-2024 年寵物診療機構月營業額分布情況年寵物診療機構月營業額分布情況.17 圖圖 40.2022-2024 年寵物診療機構日均客戶數分布情況年寵物診療機構日均客戶數分布情況.17 圖圖 41.2024 年上半年家禽主要病毒性疫病檢出情況年上半年家禽主要病毒性疫病檢出情況.19 圖圖 42.2024 上半年禽用疫苗收入同比增長上半年禽用疫苗收入同比增長 14.88%.19 圖圖 43.2021-2023 年華南生物營收規模有所下滑年華南生物營收規模有所下滑.19 圖圖 44.華南生物不斷更新毒株華南生物不斷更新毒株.20 圖

15、圖 45.拳頭產品新禽元具備諸多優勢拳頭產品新禽元具備諸多優勢.20 圖圖 46.畜用疫苗收入呈周期波動畜用疫苗收入呈周期波動.22 圖圖 47.2023 年必威安泰虧損同比收窄年必威安泰虧損同比收窄.22 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 48.原料藥及制劑收入穩步增長原料藥及制劑收入穩步增長.23 圖圖 49.2024 上半年龍翔藥業營收同比下滑上半年龍翔藥業營收同比下滑 11.6%.23 圖圖 50.2024 上半年龍翔藥業虧損擴大上半年龍翔藥業虧損擴大.23 圖圖 51.直銷模式占比不斷提升直銷模式占比不斷提升.24 圖圖 52

16、.近年前五大客戶合計銷售額占比顯著提高近年前五大客戶合計銷售額占比顯著提高.24 圖圖 53.公司部分合作伙伴公司部分合作伙伴.24 圖圖 54.公司科研實力強勁公司科研實力強勁.26 圖圖 55.瑞派寵物醫院發展歷程圖瑞派寵物醫院發展歷程圖.28 圖圖 56.此次股權轉讓成功后瑞派寵物醫院的股權結構此次股權轉讓成功后瑞派寵物醫院的股權結構.29 圖圖 57.2024 年前三季度瑞派寵物實現營收年前三季度瑞派寵物實現營收 17.12 億元億元.29 圖圖 58.瑞派醫院對合伙人的賦能和準入標準瑞派醫院對合伙人的賦能和準入標準.29 圖圖 59.此次股權轉讓成功后中瑞供應鏈的股權結構此次股權轉讓

17、成功后中瑞供應鏈的股權結構.30 圖圖 60.2024 年年 1-10 月中瑞供應鏈實現營收月中瑞供應鏈實現營收 5.46 億元億元.30 表表 1.公司三次股權激勵明細公司三次股權激勵明細.7 表表 2.海外獸藥品牌銷售情況海外獸藥品牌銷售情況.15 表表 3.上市公司已上市及在研的主要寵物藥產品上市公司已上市及在研的主要寵物藥產品.16 表表 4.2022 年寵物醫療行業年寵物醫療行業 CR10 情況情況.17 表表 5.禽板塊重點產品列示禽板塊重點產品列示.18 表表 6.公司在禽苗地位穩固公司在禽苗地位穩固.19 表表 7.生產高致病性禽流感滅活苗的生產高致病性禽流感滅活苗的 11 家

18、企業中，華南生物占據優勢家企業中，華南生物占據優勢.19 表表 8.公司禽板塊在研項目已布局至公司禽板塊在研項目已布局至 2028 年年.20 表表 9.豬用主要疫苗和化藥產品豬用主要疫苗和化藥產品.21 表表 10.豬用相關產品研發儲備豐富豬用相關產品研發儲備豐富.22 表表 11.公司主要原料藥產品公司主要原料藥產品.23 表表 12.公司寵物產品品類齊全多樣公司寵物產品品類齊全多樣.25 表表 13.寵物產品管線儲備豐富寵物產品管線儲備豐富.26 表表 14.國內已有數款貓三聯拿到批文國內已有數款貓三聯拿到批文.26 表表 15.常見驅蟲藥對比常見驅蟲藥對比.27 表表 16.近期并購動

19、作頻繁，加強寵物板塊布局近期并購動作頻繁，加強寵物板塊布局.28 表表 17.分區域成立管理公司進行管理分區域成立管理公司進行管理.29 表表 18.公司營收拆分公司營收拆分.31 表表 19.可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2025/2/27）.31 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 公司簡介：公司簡介：深耕動物深耕動物保健保健領域領域二十余二十余載載 1.1 動保動保行業引領者行業引領者，產品種類多元產品種類多元 瑞普生物是國內動物保健品行業領軍企業，成立于瑞普生物是國內動物保健品行業領軍企業，成立于 1998 年年。公司是集生

20、物制品、藥物原料、藥物制劑、飼料添加劑四位一體的動物保健產品生產商與服務商之一，是行業內最先通過國家五部委聯合認定的“國家企業技術中心”之一。李守軍董事長 1998 年創辦瑞普（天津）動物藥業有限公司，專注于獸用高端制劑；2001 年收購保定獸藥疫苗廠，正式進軍生物制品領域；2007 年疫苗產能擴大，并購成立高科分公司；2008 年收購湖北龍翔藥業，正式踏足原料藥領域；2010 年在深交所成功上市，并兼并湖南生藥廠，豐富豬用疫苗產品線；2015 年兼并了華南農業大學校辦企業，進軍高致病性禽流感疫苗領域；2024 年收購保定市收駿科技，間接持股必威安泰布局口蹄疫疫苗產品，并且擬收購部分中瑞華普股

21、權，以增持瑞派寵物醫院，擬收購中瑞供應鏈部分股權，完善寵物板塊布局。圖1.公司發展歷程圖 數據來源：公司官網，公司公告，財通證券研究所 主營從產品結構來看，以主營從產品結構來看，以禽禽用生物制品、用生物制品、原料藥原料藥及制劑及制劑為主。為主。公司產品已基本覆蓋了畜禽養殖業所面對的主要動物疫病，是國內獸藥行業產品種類規格最全、生產規模最大的企業之一，同時也是國內在生物制品、制劑和原料藥領域均具有較強競爭優勢頭部企業之一。截至 2024 半年報，公司擁有 109 項新獸藥注冊證書、超過 500 個產品批號、12 個規?；a基地、99 條生產線。從產品結構來看，營收占比最高的為原料藥及制劑，1H

22、2024 毛利率為 36.9%，較 2023 年有所下滑；其次為禽用疫苗，1H2024 毛利率為 64%，相對穩定。公司率先布局寵物醫藥板塊，2023 年公司自主研發的“瑞喵舒”是國內首個提出應急評價、首批通過應急評價、首批獲得產品臨時文號的貓三聯疫苗，寵物板塊發展未來可期。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.公司產品以禽苗、原料藥及制劑為主 圖3.禽苗毛利率較高且穩定 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 1.2 股權相對穩定股權相對穩定，持續施行股權激勵，持續施行股權激勵 公司股權結構相對集中公司股權

23、結構相對集中且穩定且穩定，實行股權激勵綁定核心管理層，實行股權激勵綁定核心管理層。截至 2024 三季報，董事長李守軍持有公司股權 35.95%，為公司實際控制人。李守軍為博士研究生學歷，國務院特殊津貼專家，科技部首批“國家科技創新創業導師”，中央人才工作協調小組“萬人計劃”人才。公司擁有“瑞普天津”、“瑞普保定、“湖北龍翔”、“華南生物”、“湖南中岸”、“藍瑞生物”等全資及控股子公司 20 余家，分別布局生物制品、藥物和寵物等板塊。公司于 2011 年、2019 年、2022 年均發布了股權激勵計劃，吸引和留住優秀人才，充分調動公司核心人員的積極性，目前前兩次計劃已順利實施完畢。圖4.公司股

24、權結構穩定 數據來源：公司公告，財通證券研究所 注：數據截至 2024 三季報 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023禽用生物制品畜用生物制品原料藥及制劑寵物藥品寵物生物制品其他0%20%40%60%80%2018201920202021202220231H2024禽用生物制品原料藥及制劑李守軍其他股東周仲華張振蘇雅拉達來鮑恩東梁武瑞普生物35.95%5.09%2.40%2.36%1.38%1.11%湖北龍翔藥業瑞派寵物醫院瑞普天津瑞普保定湖南中岸生物其他參控股子公司81.57%8.93%51.71%保定收駿藍瑞生物圣

25、維生物華南生物100%100%100%82%68.42%70.25%15%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 表1.公司三次股權激勵明細 時間時間 計劃計劃授予對象授予對象 及人數及人數 計劃計劃授予數量授予數量 計劃計劃授予價格授予價格 公司業績考核要求公司業績考核要求 2011 管理層與核心技術人員共計 171 人 共授予 520 萬股，占授予前總股本的 3.5%22.3 元/股 以 2010 年凈利潤為基數，20112014 年相對于 2010 年的凈利潤增長率分別不低于40.00%、76.63%、137.90%、214.59%；2011

26、2014 年加權平均凈資產收益率分別不低于 6.68%、7.84%、9.67%、11.49%2019 管理層與核心技術人員共計 223 人 共授予 656.7 萬股，占授予前總股本的1.62%7.23 元/股 以 2018 年凈利潤為基數，20192021 年相對于 2018 年的凈利潤增長率分別不低于 25%、40%、55%2022 管理層與核心技術人員共計 213 人 共授予 413.74 萬股，占授予前總股本的 0.88%9.75 元/股 以 2021 年凈利潤為基數，20222024 年相對于 2021 年的凈利潤增長率分別不低于 11%、33%、53%數據來源：公司公告，財通證券研究

27、所 1.3 營收營收整體整體維持增長維持增長，降本增效成效初，降本增效成效初顯顯 營收整體維持增長趨勢，營收整體維持增長趨勢，穩步穩步向上向上。公司通過內生增長和外延收購，2013-2023 年營收從 7.6 億元增長至 22.5 億元，復合增速為 11.5%；歸母凈利潤隨周期有所波動。公司 2024 年前三季度實現營收 17.5 億元，同比增長 10.1%，在二季度通過收購方式將口蹄疫疫苗業務并入報表；歸母凈利潤為 2.5 億元，同比下降 10.6%，上半年公司面臨下游養殖成本管控及動保產品邊際傳導的影響，經營業績受到了較大挑戰，隨著下游養殖行業景氣度回暖，三季度公司業績環比有所改善，受益于

28、下游養殖景氣度提升，我們預計業績將逐步恢復。圖5.營收整體維持增長趨勢 圖6.2024 年前三季度歸母凈利潤同比下降 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 銷售毛利率較為穩定，期間費用率銷售毛利率較為穩定，期間費用率波動下行波動下行。公司近年來銷售毛利率基本維持在50%左右，銷售凈利率有所波動。2024 年前三季度銷售毛利率為 49.4%，銷售凈1.52.22.93.55.96.67.65.97.99.710.511.914.720.0 20.120.822.517.5-40%-20%0%20%40%60%80%0510152025營業總收入（億元）同比0.4

29、0.40.60.81.11.41.50.31.11.31.11.21.94.04.13.54.52.5-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0歸母凈利潤（億元）同比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 利率 15.1%，同比均有所下行，主要受下游養殖低迷，動保產品競爭加劇影響。公司近年期間費用率波動下行，在內部管理方面，不斷優化組織架構，提升運營效率，降低運營成本。公司研發費用不斷增長，2024 年前三季度研發費用 1.35 億元，占

30、營收比例 7.73%，持續的研發投入，將不斷推進產品迭代升級，建立多元化、全品類的產品矩陣，是市場份額擴容的核心驅動力。圖7.銷售毛利率波動較小 圖8.期間費用率整體呈下降趨勢 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 注：2018 年以前，研發費用包含在管理費用中 可比公司中，公司可比公司中，公司 2024 前三季度前三季度營收增速最高，歸母凈利跌幅最小營收增速最高，歸母凈利跌幅最小。從營收來看，公司在可比公司中位列第二，中牧股份規模最大主要是因為業務中含有飼料和貿易業務，2023 年其生物制品和化藥業務合計為 22.7 億元，略高于公司。從歸母凈利潤來看，20

31、24 年前三季度公司同比-10.6%，其余公司同比跌幅更大，公司業績較為堅挺。從銷售毛利率水平來看，公司處于中等偏下水平，主要是因為科前生物、普萊柯和生物股份豬用產品占比較高，而豬用疫苗毛利率高于禽用疫苗和化藥制劑。從研發費用率來看，公司處于中等偏下水平，但整體呈上升趨勢。圖9.可比公司營業收入對比 圖10.可比公司歸母凈利潤對比 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%銷售毛利率銷售凈利率0%10%20%30%40%50%60%銷售費用率管理費用率研發費用率期間費用率010203040506070202120222

32、0231-3Q2024億元瑞普生物科前生物普萊柯生物股份中牧股份01234562021202220231-3Q2024億元瑞普生物科前生物普萊柯生物股份中牧股份 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖11.可比公司銷售毛利率對比 圖12.可比公司研發費用率對比 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 2 獸藥行業：下游獸藥行業：下游需求需求有望有望回暖，寵物醫療回暖，寵物醫療快速快速發展發展 2.1 獸藥行業獸藥行業規模和集中度仍有提升空間規模和集中度仍有提升空間 獸藥行業兼具成長性和周期性。獸藥行業兼具成長性和

33、周期性。1）我國獸藥行業）我國獸藥行業處在較快發展階段。處在較快發展階段。2013 至 2023年，我國獸藥行業規模自 412 億元增長至 697 億元，CAGR 為 5.4%；獸藥企業持續進行研發創新，每年新獸藥注冊量均保持在較高水平，2023 年新獸藥注冊數量達到 76 個。2）行業銷售額會受到養殖周期影響。）行業銷售額會受到養殖周期影響。2018 年和 2022 年受養殖周期下行影響，行業銷售額分別同比下滑 5.2%及 1.9%；2020 和 2021 年，畜禽價格高位帶動行業景氣顯著改善，行業銷售額分別同比上漲 23.2%及 10.5%。圖13.2013-2023年國內獸藥市場銷售額整

34、體呈上行趨勢 圖14.國內新獸藥注冊數量保持穩定 數據來源：獸藥產業發展報告中國獸藥協會，公司公告，財通證券研究所 數據來源：獸藥產業發展報告中國獸藥協會，財通證券研究所 獸藥行業由獸用生物制品和獸用化藥構成。獸藥行業由獸用生物制品和獸用化藥構成。分品種看，獸藥可以分為生物制劑/化學制劑/原料藥/中藥制劑，2023年銷售規模占比分別為23.4%/42.9%/25.3%/8.4%。0204060801002021202220231-3Q2024%瑞普生物科前生物普萊柯生物股份中牧股份0246810122021202220231-3Q2024%瑞普生物科前生物普萊柯生物股份中牧股份-10%-5%0

35、%5%10%15%20%25%0100200300400500600700800國內獸藥市場銷售額（億元）yoy(右)02040608010020192020202120222023化藥生物制品單位：個 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 1）獸用生物制品企業 2023 年銷售額為 162.76 億元（同比-1.8%，2018-2023 年CAGR 為 4.1%），其中禽用/豬用/牛羊用/其他生物制品銷售額占比分別為39.3%/44.0%/13.8%/2.9%。2）獸用化藥企業 2023 年銷售額為 533.8 億元（同比+5.1%，2018

36、-2023 年 CAGR 為 10.4%），其中原料藥/化藥制劑/中藥制劑銷售額占比分別為 33.0%/56.0%/11.0%。圖15.2023 年獸藥行業銷售額分品種構成 圖16.獸用生物制品和化藥市場規模呈上行趨勢 數據來源：獸藥產業發展報告中國獸藥協會，財通證券研究所 數據來源：獸藥產業發展報告中國獸藥協會，公司公告，財通證券研究所 圖17.全國生物制品企業銷售額按使用動物分類構成 圖18.2023 年全球（不含中國）獸藥產業銷售額寵物及其他占比 44%數據來源：獸藥產業發展報告中國獸藥協會，財通證券研究所 數據來源：獸藥產業發展報告中國獸藥協會，財通證券研究所 獸藥行業集中度仍具備提升

37、空間。獸藥行業集中度仍具備提升空間。由于大企業在生產規模、產品質量、渠道布局、研發能力、品牌效應等方面優勢明顯，獸藥行業集中度較高，2023 年，獸用生物制品/化藥制劑/原料藥銷售額 CR10 分別為 45.2%/29.1%/52.2%；大型企業的毛利率水平領先于中小型企業，2023 年，化藥/生藥大型企業數量占比分別為4.0%/15.3%，毛利率分別為 24.2%/61.6%。政策持續推進獸藥行業規范化發展和集中度提升，2020 年發布的新版 GMP 在生產標準、軟件管理、生產設施等方面提8.4%42.9%25.3%23.4%中藥制劑化學制劑原料藥生物制劑-20.0%-10.0%0.0%10

38、.0%20.0%30.0%40.0%0100200300400500600201820192020202120222023生物制品企業銷售額（億元）化藥企業銷售額（億元）生物制品企業銷售額-yoy(右)化藥企業銷售額-yoy（右)52.1%44.8%39.3%40.1%39.3%34.3%42.6%48.0%46.1%44.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023禽用豬用牛羊用其他0%20%40%60%80%100%20192020202120222023豬、牛、羊、禽寵物及其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級

39、標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 出更高要求，加速落后中小型企業淘汰，2023 年化藥企業數量為 1443 個，相比2019 年企業數量有所下降；2021 年后，獸用化藥制劑及獸用原料藥 CR10 整體有所上行。圖19.化藥企業數量 2021 年及 2022 年下行 圖20.獸藥企業大型企業毛利率顯著高于中小型企業 數據來源：獸藥產業發展報告中國獸藥協會，財通證券研究所 數據來源：獸藥產業發展報告中國獸藥協會，財通證券研究所 圖21.2023 年獸用生物制品行業集中度 CR5 圖22.2021 年起獸用化藥制劑及獸用原料藥 CR10 整體上行 數據來源：獸藥產業發展報告中國獸藥協會，

40、財通證券研究所 數據來源：獸藥產業發展報告中國獸藥協會，財通證券研究所 養殖行業規?；厔菝鞔_，養殖行業規?；厔菝鞔_，有望促進獸藥行業持續擴容有望促進獸藥行業持續擴容。養殖行業規?；厔菝黠@，規模養殖戶一方面專業性更強，另一方面受重大疫情影響會遭受更大的損失，因此更為注重動物防疫。規模養殖戶在防疫方面支出意愿和整體安全防控水平明顯高于散養戶，2023 年生豬頭均醫療防疫費，規模養殖為 29.88 元/頭，散養為22.43 元/頭。我們預計，未來隨養殖行業規模養殖企業占比提升，優質獸藥產品滲透率會持續提升，行業有望持續擴容。12501300135014001450150015502019202

41、0202120222023單位：個0%10%20%30%40%50%60%70%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%微型小型中型大型化藥企業數量占比生藥企業數量占比化藥企業毛利率（右）生藥企業毛利率（右）68.0%10.2%6.1%6.0%5.7%4.1%32.0%其他第一名第二名第三名第四名第五名0%10%20%30%40%50%60%70%20162017201820192020202120222023獸用生物制品CR10獸用化藥制劑CR10獸用原料藥CR10 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 圖23.規

42、模養殖醫療防疫費顯著高于散養醫療防疫費 圖24.生豬及肉雞養殖呈現規?；厔?數據來源：全國農產品成本收益資料匯編國家發改委，iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 政采苗向市場苗轉變，推進行業擴容。政采苗向市場苗轉變，推進行業擴容。由于政采苗（強制免疫的疫苗產品，由獸醫主管部門采購）往往以價格為導向，產品質量無法有效保證。2016 年以后，我國獸用生物制品市場苗以“先打后補”的政策方式持續放開，并預計在 2025 年逐步全面取消政采苗。2019 年至 2023 年，豬用強制免疫生物制品占比從 33.6%下降至 22.7%。市場化的持續推進有望推進產品品質和銷售單價提

43、升，推進行業擴容。圖25.分品種強免生物制品銷售額 圖26.分品種強免生物制品銷售額占比 數據來源：獸藥產業發展報告中國獸藥協會，財通證券研究所 數據來源：獸藥產業發展報告中國獸藥協會，財通證券研究所 2.2 養殖周期推動獸藥行業景氣修復養殖周期推動獸藥行業景氣修復 從行業周期性來看，下游畜禽養殖周期持續景氣有利于動保需求修復。從行業周期性來看，下游畜禽養殖周期持續景氣有利于動保需求修復。當生豬存欄較為穩定時，動保企業營業收入受下游養殖戶的利潤預期影響較大，當盈利預期較好時，養殖戶傾向于增加醫療防疫費用支出確保能夠順利出欄，推動動保產品需求改善。比如，據國家獸藥基礎數據庫，2020 年全年豬價

44、處于高位，主要豬用疫苗批簽發數量均出現較好增長，圓環/偽狂犬分別同比+52%/+87%；2023 年豬05101520253035醫療防疫費:生豬(元/頭)醫療防疫費:散養生豬(元/頭)醫療防疫費:規模生豬(元/頭)0.10%0.12%0.14%0.16%0.18%0.20%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%20152016201720182019202020212022年出欄500頭以上生豬場數占比年出欄5萬只以上肉雞場數占比(右)010203020192020202120222023禽用強制免疫生物制品銷售額（億元）豬用強制免疫生物制品銷售額（億元）牛羊強制免疫生物制

45、品銷售額（億元）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%20192020202120222023牛羊用強制免疫疫苗銷售額占比禽用強制免疫疫苗銷售額占比(右）豬用強制免疫疫苗銷售額占比(右）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 價全年處于相對低位，養殖戶持續深度虧損，補欄和疫苗使用意愿大幅降低，圓環/偽狂犬疫苗批簽發次數分別同比-2%/-7%。圖27.養殖戶醫療防疫費支出與豬價增速相關 圖28.豬用疫苗批簽發次數和豬價相關 數據來源：全國農產品成本收益資料匯編國家發改委，iFin

46、D，財通證券研究所 數據來源：國家獸藥基礎數據庫，財通證券研究所 生豬養殖生豬養殖行業行業盈利有望盈利有望持續，預計帶動動保持續，預計帶動動保產品產品需求量持續需求量持續恢復恢復。從生豬養殖來看，生豬價格自 2024 年 5 月觸底之后較快上行，進入周期上行階段；2024 年下半年產能緩慢恢復，我們預計生豬養殖企業 2025 年仍有望實現盈利。豬用生物制品景氣度 3Q2024 開始出現恢復趨勢，我們預計 2025 年有望持續改善。圖29.生豬銷售價格 2024 年 5 月起較快上行 圖30.豬用生物制品批簽發數同比 3Q2024 起基本轉正 數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：國家

47、獸藥基礎數據庫，財通證券研究所 2.3 寵物醫藥行業較快增長，國產替代加速寵物醫藥行業較快增長，國產替代加速 養寵只數和寵物行業消費規模較快增長。養寵只數和寵物行業消費規模較快增長。據寵物行業白皮書，2019-2024 年城鎮養寵只數快速增長，年復合增長率達 4.6%，2024 年城鎮養寵（貓犬）超 1.24 億只。城鎮養寵熱情高漲，帶動寵物行業終端消費規模增長，2018-2024 年復合增長率約9.9%，2024 年寵物行業終端消費規模超過 3000 億元。由于寵主消費意愿高及平均消費能力較強，寵物醫藥行業有望受益持續擴張。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-10%-5%0

48、%5%10%15%20%25%30%2011201220132014201520162017201820192020202120222023散養生豬醫療防疫費同比規模生豬醫療防疫費同比生豬平均價同比(右）0.010.020.030.002004006008002022年1月3月5月7月9月11月2023年1月3月5月7月9月11月2024年1月3月5月7月9月11月胃腹藍耳口蹄疫細小圓環偽狂犬豬瘟活豬均價(右)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024

49、/012024/042024/072024/102025/01全國活豬市場價(元/kg)-100%-50%0%50%100%150%200%2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月藍耳口蹄疫細小圓環偽狂犬豬瘟單位：次 單位：元/kg 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 圖31.城鎮養寵（貓犬）只數增長 圖32.寵物行業（貓犬）終端消費規模持續增長 數據來源：2025 年中國寵物行業白皮書派讀寵物行業大數據，財通

50、證券研究所 數據來源：2025 年中國寵物行業白皮書派讀寵物行業大數據，財通證券研究所 從細分結構來看，寵物食品仍是主要消費品類，其次是寵物從細分結構來看，寵物食品仍是主要消費品類，其次是寵物醫藥醫藥。寵物醫藥消費以診療和藥品消費為主，2024 年，體檢/疫苗/診療/藥品消費規模占寵物消費的比例分別為 3.2%/2.5%/12.6%/9.7%；寵物藥品消費增速較快，2021-2024 年從 224.1億元增長至 294.9 億元，CAGR 為 9.6%。圖33.2021-2024 年寵物消費額結構變化 圖34.2021-2024 寵物醫藥消費市場規模變化情況 數據來源：2023、2025 年中

51、國寵物行業白皮書派讀寵物行業大數據，財通證券研究所 數據來源：2023、2025 年中國寵物行業白皮書派讀寵物行業大數據，財通證券研究所 進口寵物藥進口寵物藥一直占據國內寵物藥市場主要份額一直占據國內寵物藥市場主要份額。當前國內寵物藥市場，生物制品中狂犬病疫苗、貓三聯疫苗、犬多聯疫苗等使用率較高，化藥中驅蟲藥等使用率較高。國外寵物藥企由于發展時間較長，技術壁壘深厚，一直占據國內寵物藥市場主要份額：1）貓三聯疫苗一度為進口產品（碩騰妙三多）壟斷，碩騰 2023 年中國區域寵物業務營業收入達到 2.02 億美元；2）驅蟲藥進口產品市占率一度為70%以上，碩騰、勃林格殷格翰、默沙東、禮藍等頭部寵物藥

52、企均在國內有較完備的驅蟲藥產品布局。0100020003000400050006000700080002019年2020年2021年2022年2023年2024年犬(萬只）貓(萬只）05001000150020002018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年犬消費規模(億元）貓消費規模(億元）0%20%40%60%80%100%2021年2022年2023年2024年保險寄養訓練洗澡美容體檢疫苗診療藥品用品營養品零食主糧0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%050100150200250300350400450診療疫苗體檢藥品2021

53、2022202320242021-2024CAGR(右)單位：億 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 圖35.國產驅蟲藥銷量占比整體上行趨勢 圖36.2024 年 4 月起國產貓三聯疫苗上市 數據來源：2025 年中國寵物醫療白皮書派讀寵物行業大數據，財通證券研究所 數據來源：2025 年中國寵物醫療白皮書派讀寵物行業大數據，財通證券研究所 表2.海外獸藥品牌銷售情況 數據來源：各公司年報，財通證券研究所 注：勃林格殷格翰所列收入包含畜牧動物和寵物 國產寵物藥替代進程加速。國產寵物藥替代進程加速。近年來，國內獸藥企業開始積極布局寵物領域，推進

54、新產品研發上市，由于國產寵物藥在價格、供應穩定性、銷售渠道等方面具備優勢，市占率持續提升。1）2024 年 4 月起，貓三聯國產疫苗市場份額逐漸上升，截至 2024 年，已有 11 家國內企業的貓三聯疫苗通過農業農村部應急評價，逐步推進上市銷售過程。2）國產驅蟲藥品質量逐步提升，產品布局逐步完善，海正動保已擁有 6 款寵物專用驅蟲藥，2024 年上市國產首款賽拉菌素滴劑，驅蟲產品線進一步完善；普萊柯、中牧股份、瑞普生物等上市公司均在驅蟲藥有產品在研或上市。3）犬多聯疫苗、狂犬疫苗等傳統產品上持續創新，科前生物有犬貓通用狂犬病疫苗在研，普萊柯、生物股份、瑞普生物等公司均有貓/狗多聯苗在研。0%1

55、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023年9月10月11月12月2024年1月2月3月4月5月6月7月8月國產驅蟲藥銷量占比進口驅蟲藥銷量占比0%20%40%60%80%100%2023年9月10月11月12月2024年1月2月3月4月5月6月7月8月進口貓三聯疫苗銷量占比國產貓三聯疫苗銷量占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 表3.上市公司已上市及在研的主要寵物藥產品 數據來源：各公司公告，財通證券研究所 注：標紅為在研產品，下劃線為驅蟲產品 圖37.2024 年各季度貓三聯疫苗批簽發情況（單位：批次）數據來

56、源：國家獸藥基礎數據庫，財通證券研究所 2.4 中國寵物中國寵物醫院連鎖化率持續提升，盈利能力有望改善醫院連鎖化率持續提升，盈利能力有望改善 中國寵物中國寵物醫院數量醫院數量較快較快增長，競爭格局較為分散增長，競爭格局較為分散。1）我國寵物醫院發展起步較晚，近幾年發展較快，依據東西部獸醫平臺等發布的2024 年中國寵物醫療行業白皮書，截至2024年9月，全國備案有效的動物診療機構數量22320家，同比+10.51%。024681012哈藥華派普萊柯碩騰博萊得利 怡安生物瑞普科前云南生物中牧長春西諾1Q20242Q20243Q20244Q2024 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準

57、 17 公司深度研究報告/證券研究報告 依據 Euromonitor 數據，中國寵物醫院數量 2017-2022 復合增速為 13.5%；其余國家寵物醫院數量較為穩定，2022 年美國寵物醫院數量 30514 家（2017-2022CAGR為 1.3%），巴西寵物醫院數量 47359 家（2017-2022CAGR 為 0.5%）。2）中國寵物診療機構仍以單體為主，依據 2024 年中國寵物醫療行業白皮書，連鎖寵物診療機構占比約 21.1%。3）頭部連鎖寵物醫院依靠品牌知名度、專業化人才儲備、成熟管理體系等獲取較大市場份額，2022 年，新瑞鵬和瑞派市占率分別達到9.4%/4.0%，CR5 市

58、占率為 16.5%，CR6-10 合計市占率僅為 1.1%。寵物醫院盈利能力有較大提升空間寵物醫院盈利能力有較大提升空間。行業仍處于成長期，醫療機構在營銷獲客、人才儲備、技術服務、經營管理、品牌運營等方面的能力相對不足，寵物醫院盈利能力仍有較大提升空間。依據東西部獸醫平臺等發布的中國寵物醫療行業白皮書，多數寵物診療機構月營業額處于 10 萬以下，日均客戶數不足 10 名，利潤率處于 0-10%之間。表4.2022 年寵物醫療行業 CR10 情況 圖38.2022-2024 年寵物醫院利潤率分布情況 數據來源：新瑞鵬招股說明書，財通證券研究所 數據來源：寵物醫療行業白皮書東西部獸醫平臺等，財通證

59、券研究所 圖39.2022-2024 年寵物診療機構月營業額分布情況 圖40.2022-2024 年寵物診療機構日均客戶數分布情況 數據來源：寵物醫療行業白皮書東西部獸醫平臺等，財通證券研究所 數據來源：寵物醫療行業白皮書東西部獸醫平臺等，財通證券研究所 0%10%20%30%40%50%30%2022202320240%10%20%30%40%50%60%80202220232024單位：萬元0%10%20%30%40%50%60%70%50202220232024單位：個 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 3 畜禽板塊：畜禽板塊：禽用產

60、品地位穩固，禽用產品地位穩固，畜畜用產品逐步完善用產品逐步完善 禽用禽用產品布局產品布局多元多元，多聯多價苗為發展趨勢，多聯多價苗為發展趨勢。公司 2015 年收購并控股華南生物，華南生物為國內領先的禽用疫苗研發生產企業，獲得華南生物擁有的 H5 亞型禽流感滅活疫苗產品以及后續開發的 H5 亞型禽流感相關優勢產資源，進一步加強公司禽領域的優勢地位，提高了區域的市場占有率。目前公司禽用產品有針劑、粉劑、口服液體制劑和疫苗等，疫苗又包括滅活疫苗和活疫苗，并且在多聯多價苗領域具有領先優勢。表5.禽板塊重點產品列示 數據來源：公司公告，財通證券研究所 多個禽苗產品批簽發多個禽苗產品批簽發次次數數位居首

61、位位居首位，優勢顯著，優勢顯著。根據易邦生物的樣本調研，通過統計不同疫病陽性率可以看出傳支、病關等病原檢出率大幅增加，臨床污染嚴重；傳貧、法氏囊病等免疫抑制相關病原檢出率居高不下，嚴重影響雞群健康狀態；腫瘤相關疫?。R立克病、網內、白血?。┙瓿试鲩L趨勢，引起免疫抑制的同時，造成雞群持續性死淘。公司在禽苗業務地位穩固，對主要病毒性疫病有相應的疫苗產品布局，并且 2024 年雞新城疫活疫苗、雞傳染性支氣管炎活疫苗、新支二聯苗以及新法流三聯苗批簽發次數均位列第一。商品名商品名通用名通用名功能及優勢功能及優勢禽元重組禽流感病毒(H5+H7)三價滅活疫苗(H5N2rHN5801株+rGD59株，H7N

62、9rHN7903株)該產品利用反向遺傳技術研發，抗原生產采用超濾濃縮技術，疫苗純凈、抗原含量高，被列入國家批準使用的疫苗名錄，能夠有效防控當前H5、H7亞型高致病性禽流感的發生。優瑞康泰雞新城疫、禽流感（H9亞型）、禽腺病毒（群，4型）三聯滅活疫苗（La Sota株+TJ-4株+RP-8-C株）該產品毒株免疫原性好，對臨床流行的雞新城疫、禽流感（H9亞型）、禽腺病毒（群，4型）三種傳染性疾病均有良好的保護效果，副反應小，免疫1針，保護期可達半年。信法泰雞新城疫、傳染性法氏囊病、禽流感（H9亞型）三聯滅活疫苗（LaSota株+BJQ902株+WD株）該產品毒株免疫原性好，采用超濾純化技術生產，抗

63、原含量高；法氏囊為全病毒粒子，具有保護效果好、保護范圍廣、副反應小的特點，用于雞新城疫、傳染性法氏囊病、禽流感H9亞型的預防。雙欣立克雞馬立克氏病、型二價活疫苗（CVI988株+FC126株）該產品采用病毒復配工藝，合理配比二價疫苗協同增效，抗原含量是國標3倍以上，能夠提供MDV超強毒保護，采用先進的細胞生產技術全自動程序降溫系統，確保批內一致和批間穩定，用于雞馬立克氏病的預防。必立清雞傳染性鼻炎(A型+B型+C型)三價滅活疫苗該產品采用了雞傳染性鼻炎A、B、C三種血清亞型的菌株，100%覆蓋副雞禽桿菌流行血清型，攻毒保護率高，免疫應激小，可有效防控臨床流行的雞傳染性鼻炎。坦布舒鴨坦布蘇病毒病

64、滅活疫苗(HB株)該產品毒株免疫原性好，采用超濾純化技術生產，純度高，抗原含量超國標3倍以上；疫苗株與現有流行株同源性高，具有保護效果高、保護范圍廣、副反應小的特點，用于鴨坦布蘇病毒病的預防。立本康氟苯尼考粉該產品為酰胺醇類抗菌藥，用于畜禽細菌性疾病和支原體感染，采用先進固體分散體增溶技術，生物利用度高?？堤鎯烖S芪多糖注射液該產品優選蒙古黃芪，以高活性的多糖為內控指標，高于國標2%；經多級過濾高速離心制備，保證產品純度；脾指數活性高于國標2倍，高效提升畜禽免疫力。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 圖41.2024 年上半年家禽主要病毒性疫病

65、檢出情況 表6.公司在禽苗地位穩固 數據來源：易邦生物官網，財通證券研究所 注：樣本是 2024 年 1-6 月從 29 個省份采集，分子檢測樣本數為 13634 份 數據來源：國家獸藥基礎數據庫，財通證券研究所 注：公司批簽發次數統計包含其控股子公司和聯營企業 禽禽用疫苗用疫苗收入收入較為穩定，在高致病性禽流感領域具備優勢較為穩定，在高致病性禽流感領域具備優勢。2024 年上半年公司禽用生物制品實現銷售收入 4.90 億元，同比增長 14.88%，毛利率水平保持穩定。隨著先打后補政策的推進，政府招標采購的規模在逐步縮減，公司高致病禽流感疫苗受益于市場渠道完善，在市場端銷售取得較大增量。核心產

66、品重組禽流感病毒（H5+H7）三價滅活苗市占率較高，目前國內可生產此疫苗的共 11 家企業，根據2024 年批簽發次數占比，公司子公司華南生物市占率為 13.1%，僅次于青島易邦。此外，馬立克疫苗產品在集團客戶銷售上取得突破，市占率進一步提升。圖42.2024 上半年禽用疫苗收入同比增長 14.88%圖43.2021-2023 年華南生物營收規模有所下滑 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 表7.生產高致病性禽流感滅活苗的 11 家企業中，華南生物占據優勢 數據來源：國家獸藥基礎數據庫，財通證券研究所 種類種類瑞普生物瑞普生物批簽發數/批批簽發數/批排名排名

67、批簽發總批簽發總數/批數/批市占率市占率雞新城疫活疫苗112189312.5%雞新城疫滅活疫苗2429026.7%雞傳染性支氣管炎活疫苗66121630.6%新支二聯苗1941104918.5%新流二聯苗6327947.9%新支流三聯苗3434178.2%新法流三聯苗38110835.2%-40%-20%0%20%40%60%80%024681012禽用疫苗收入（億元）yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0201520162017201820192020202120222023華南生物營業收入（萬元）yoy生產企

68、業生產企業產品及毒株產品及毒株2024年批簽發次2024年批簽發次數/次數/次占比占比青島易邦生物工程有限公司重組禽流感病毒（H5+H7）三價滅活疫苗（H5N6 H5-Re13株+H5N8 H5-Re14株+H7N9 H7-Re4株）28420.5%廣州市華南農大生物藥品有限公司廣州市華南農大生物藥品有限公司重組禽流感病毒（H5+H7）三價滅活疫苗（H5N2 rHN5801株+rGD59株，H7N9 rHN7903株）重組禽流感病毒（H5+H7）三價滅活疫苗（H5N2 rHN5801株+rGD59株，H7N9 rHN7903株）18118113.1%13.1%哈藥集團生物疫苗有限公司重組禽流感

69、病毒（H5+H7）三價滅活疫苗（H5N6 H5-Re13株+H5N8 H5-Re14株+H7N9 H7-Re4株）16411.8%乾元浩生物股份有限公司鄭州生物藥廠重組禽流感病毒(H5+H7)三價滅活疫苗（H5N6 H5-Re13株+H5N8 H5-Re14株+H7N9 H7-Re4株）15110.9%遼寧益康生物股份有限公司重組禽流感病毒(H5+H7)三價滅活疫苗(H5N6 H5-Re13株+H5N8 H5-Re14株+H7N9 H7-Re4株)1309.4%肇慶大華農生物藥品有限公司重組禽流感病毒（H5+H7）三價滅活疫苗（H5N6 H5-Re13株+H5N8 H5-Re14株+H7N9

70、H7-Re4株）1067.7%普萊柯（南京）生物技術有限公司重組禽流感病毒（H5+H7）三價滅活疫苗（H5N6 H5-Re13株+H5N8 H5-Re14株+H7N9 H7-Re4株）1007.2%山東信得動物疫苗有限公司重組禽流感病毒（H5+H7）三價滅活疫苗（細胞源，H5N6 H5-Re13株+H5N8 H5-Re14株+H7N9 H7-Re4株）815.9%廣東永順生物制藥股份有限公司重組禽流感病毒(H5+H7)三價滅活疫苗（H5N6 H5-Re13株+H5N8 H5-Re14株+H7N9 H7-Re4株）745.3%哈爾濱維科生物技術有限公司重組禽流感病毒（H5+H7）三價滅活疫苗(H

71、5N6 H5-Re13株+H5N8 H5-Re14株+H7N9 H7-Re4株)664.8%吉林冠界生物技術有限公司重組禽流感病毒（H5+H7）三價滅活疫苗（細胞源，H5N6 H5-Re13株+H5N8 H5-Re14株+H7N9 H7-Re4株）473.4%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 拳頭拳頭產品不斷更新毒株，產品不斷更新毒株，研發研發項目項目儲備至未來三年。儲備至未來三年。公司子公司華南生物是國內最早研究禽流感的企業之一，技術方面依托華南農業大學獸醫學院提供的全方位技術指導，拳頭產品重組禽流感（H5+H7）三價滅活疫苗在 2018

72、、2020 和 2022年分別進行了毒株的升級，嚴格保證產品質量。新禽元以禽流感病毒 D7 株為骨架構利用反向遺傳技術插入流行毒株 HA 和 NA 基因構建疫苗種毒，所有 8 個基因片段全部來源于禽流感，是全禽源的疫苗毒株，免疫原性好，保護效果優良。同時，公司在禽板塊擁有眾多在研項目，時間線已布局至 2028 年，有助于穩固公司在禽用產品的領先地位。圖44.華南生物不斷更新毒株 圖45.拳頭產品新禽元具備諸多優勢 數據來源：公司公眾號，財通證券研究所 數據來源：公司公眾號，財通證券研究所 表8.公司禽板塊在研項目已布局至 2028 年 數據來源：公司公告，財通證券研究所 禽相關研發項目儲備禽相

73、關研發項目儲備研發進度研發進度（截至2024年半年報）（截至2024年半年報）預計完成時間預計完成時間禽流感DNA疫苗開發（H5亞型，PH5-GD）已取得新獸藥證書2025/6/30重組禽流感病毒（H5+H7）三價病毒樣顆粒滅活疫苗的開發臨床前研究階段2027/12/31重組禽流感病毒（H5+H7）三價滅活疫苗（懸浮細胞源）臨床前研究階段2026/12/31禽偏肺病毒?。˙亞型）活疫苗（LN16-A株）的研究與開發已提交新獸藥注冊資料2025/12/31雞傳染性鼻炎（A型+B型+C型）亞單位疫苗的研究與開發臨床試驗結束，待提交注冊申請2026/8/31H9亞型活載體疫苗產品開發新獸藥臨床前開發

74、階段2028/12/31重組新城疫病毒、傳染性支氣管炎病毒二聯活疫苗（A-NDV-LX14株+QXL120株）研制已經取得臨床試驗批件，正在開展臨床試驗2027/4/30新流法三聯滅活疫苗驗證后未達預期，合作方繼續完善毒株2025/6/30雞新城疫、禽流感（H9亞型）、傳染性法氏囊病、禽腺病毒四聯滅活疫苗的研究與開發復核檢驗中2025/12/31雞新城疫、傳染性支氣管炎二聯耐熱保護劑活疫苗（lasota株+H120株+Sz30株）的研制種毒、生產工藝技術開發新獸藥之臨床前開發階段2028/12/31雞新城疫、傳染性支氣管炎、禽流感（H9亞型）、傳染性法氏囊病、禽腺病毒（I群，4型）五聯滅活疫苗

75、（A-VII株+QX-E株+RFAVA0606株+rVP2蛋白+RFAV0903株）臨床試驗已經取得臨床試驗批件，正在開展臨床試驗2026/6/30禽偏肺病毒病滅活疫苗（C亞型）及親脂病毒滅活疫苗（B亞型+C亞型）的開發新獸藥之臨床前開發階段2028/12/31雞傳染性喉氣管炎病毒活疫苗（FJ19株）的研究與開發臨床試驗階段2028/12/31禽流感病毒（H9亞型）卵黃抗體的開發新藥注冊2025/12/31雞新城疫病毒毒株項目授權使用毒株，自主開發產品2026/12/31重組雞干擾素技術的開發新獸藥之注冊復審階段2028/8/31H5禽流感、鴨瘟重組二聯活疫苗開發新獸藥之產品復核檢驗階段202

76、5/6/30鴨坦布蘇病毒病滅活疫苗（EB66源，HB株）的開發臨床試驗階段2027/11/30 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 多舉措并進多舉措并進促使促使家畜板塊高速增長家畜板塊高速增長。經過多年布局，公司在豬、牛、羊等畜用疫苗、藥品及飼料添加劑等方面打造了豐富的產品群組，積極通過工藝改進提升產品質量，豬藍耳疫苗、乙腦疫苗、奶牛乳房注入劑等產品競爭力位于行業前列。尤其針對對我國養豬業危害較大的藍耳病，提出“穩藍增效三部曲”，藥物治療和疫苗免疫相結合，幫助客戶從藍耳陽性不穩定狀態實現藍耳陽性穩定。公司與多個家畜大型養殖集團建立戰略合作關系

77、，并積極拓展奶牛市場，完善營銷網絡布局，完成口蹄疫疫苗資產的戰略收購，促進家畜板塊進入高速增長期。表9.豬用主要疫苗和化藥產品 數據來源：公司公告，財通證券研究所 畜用疫苗收入呈周期波動，收購完善產品布局。畜用疫苗收入呈周期波動，收購完善產品布局。公司 2024 年成功收購保定收駿100%股權，間接持有必威安泰 55.20%的股權，業務版圖延伸覆蓋口蹄疫疫苗，口蹄疫疫苗為國家重大疫病防控關鍵產品，為畜用疫苗中市場需求最大的產品。必威安泰成立于 2008 年，是國內 8 家口蹄疫疫苗生產企業之一，已建設獸用口蹄疫細胞懸浮培養滅活疫苗生產線，擁有“豬口蹄疫 O 型滅活疫苗”、“口蹄疫 O 型、A

78、型二價滅活疫苗（懸浮培養工藝）”、“口蹄疫 O 型、A 型二價 3B 蛋白表位缺失滅活疫苗”等 5 個口蹄疫疫苗生產文號。必威安泰 2023 年營業收入達 2.25 億元，同比有所下降，凈利潤-1089 萬元，虧損同比收窄。公司畜用疫苗收入隨上游養殖周期波動，豬用相關產品研發儲備豐富，未來隨著畜用疫苗產品陸續上市，板塊收入有望持續增長。商品名商品名通用名通用名功能及優勢功能及優勢瑞泰凈口蹄疫O型、A型二價3B蛋白表位缺失滅活疫苗（O/rV-1 株+A/rV-2 株）該產品利用反向遺傳和基因編輯新技術，重新構建、拯救口蹄疫病毒，獲得缺失3B優勢表位基因的O/rV-1株和A/rV-2株制備的第三代

79、口蹄疫全病毒滅活疫苗，免疫后能夠精準區分免疫和野毒感染動物。諸元妥豬圓環病毒2型滅活疫苗（ZJ/C 株，懸浮培養）該產品為國內以攻毒保護為評價體系的全病毒疫苗，具有抗原譜廣，抗原含量高，副反 應小，保護期長的特點，用于豬圓環病毒2型的預防。維樂復康豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯活疫苗（HB08 株+ZJ08 株）該產品毒株免疫原性好，對豬流行性腹瀉和傳染性胃腸炎保護效果好；采用專利保護 劑，溶解速度快，使用便捷。諸連富豬鏈球菌病、副豬嗜血桿菌病二聯亞單位疫苗該產品為國家一類新獸藥，采用重組基因技術和蛋白純化技術，可交叉保護豬鏈球菌和副豬嗜血桿菌的多種血清型；是一種能高效預防豬鏈球菌病、副豬嗜

80、血桿菌病的二聯亞單位疫苗。文易舒豬繁殖與呼吸綜合征活疫苗（R98 株）該疫苗毒株為從自然界篩選出的免疫抗原性好的無致病力毒株，經克隆純化做成疫苗種毒，無毒力返強風險，仔豬及懷孕母豬都可使用，可采用滴鼻、肌注方式，對豬藍耳病具有較好的防控作用。倍扶欣頭孢噻呋注射液該產品用于治療豬呼吸道細菌性感染及細菌性疾病的預防；采用長效緩釋技術，一次注射藥效長達120h以上，榮獲天津市科技進步一等獎。替米佳替米考星腸溶顆粒該產品用于治療豬胸膜肺炎放線桿菌、巴氏桿菌和支原體等細菌感染；為國內首創腸溶包被制劑，具有適口性好，胃的酸性條件下不溶出、腸道中性或弱堿性環境下迅速溶出的優勢，生物利用度是普通預混劑的1.4

81、1倍。依諾佳鹽酸恩諾沙星顆粒該產品主要用于治療胸膜肺炎放線桿菌、多殺巴氏桿菌等引起的豬呼吸道疾??；為國內首款豬用口服恩諾沙星顆粒制劑，采用包被胃溶技術，具有適口性更好、使用方便、減少用藥頻次、安全穩定等特點。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 圖46.畜用疫苗收入呈周期波動 圖47.2023 年必威安泰虧損同比收窄 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 表10.豬用相關產品研發儲備豐富 數據來源：公司公告，財通證券研究所 公司公司原料藥原料藥及制劑及制劑板塊板塊規模整體規模整體增長增長，獸藥原料市場有望復蘇獸

82、藥原料市場有望復蘇。公司獸用藥物制劑包括化學藥品、中獸藥、消毒劑等，原料藥則是用于生產獸用制劑的原料藥物，是制劑中的有效成份。公司成功產出替米考星腸溶顆粒、環孢素內服溶液、鹽酸恩諾沙星顆粒等多項填補國際空白的創新藥物制劑。公司于 2008 年收購湖北龍翔藥業，布局上下游產業，正式踏足原料藥領域，并制定了替米考星的國家標準。龍翔藥業擁有氟苯尼考、替米考星、鹽酸沃尼妙林、妥曲珠利、噁喹酸等原料藥及制劑共 30 多個產品，2021 年以來，龍翔藥業營收波動下滑，并虧損至今，主要-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820

83、1220132014201520162017201820192020202120222023畜用疫苗收入（億元）yoy-500005000100001500020000250003000020222023營業收入（萬元）凈利潤（萬元）豬相關研發項目儲備豬相關研發項目儲備研發進度研發進度（截至2024年半年報）（截至2024年半年報）預計完成時間預計完成時間重組非洲豬瘟病毒疫苗（腺病毒載體）合作開發及技術實施許可協議已經提交臨床試驗申請2028/12/31豬口蹄疫O型A型二價礦化病毒樣顆粒疫苗研制新獸藥臨床前開發階段2028/5/31豬瘟亞單位疫苗（mE2）的開發新獸藥注冊初審階段2026/1/

84、31高致病性豬繁殖與呼吸綜合征基因工程標記疫苗的制造和檢驗技術開發退審后，即將重新提交注冊申請2026/1/31豬萎縮性鼻炎滅活疫苗（Tk-MB6株+TK-MD8株）技術開發已取得新獸藥證書，正在申請生產批文2025/12/31重組豬干擾素項目開發退審后，即將重新提交注冊申請2026/12/31豬圓環病毒基因工程疫苗聯合開發獲得新獸藥證書2024/7/31豬塞內卡病毒病滅活疫苗的開發新獸藥注冊初審階段2026/1/31表達豬瘟病毒E2蛋白重組豬繁殖與呼吸綜合征病毒活載體疫苗（rPRRSV-E2株）生產制造技術開發新獸藥臨床前開發階段2028/2/29豬圓環病毒2型、豬肺炎支原體、副豬嗜血桿菌三

85、聯滅活疫苗的研究與開發復核檢驗中2025/12/31豬流行性腹瀉、豬冠狀病毒病二聯活疫苗的開發新獸藥臨床前開發階段2028/2/31豬丹毒基因工程疫苗產業化項目的開發實驗室研究階段2026/12/31 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 是近兩年下游養殖業景氣度低迷，壓縮動保企業盈利空間，同時大中型獸藥原料藥企業產能充足帶來供應端過剩，行業內價格競爭激烈，獸藥原料價格持續下跌。根據中國獸藥飼料交易中心監測，節后獸藥原料市場表現整體穩中向好，下游補庫需求釋放疊加物流運力恢復，推動市場溫和復蘇。圖48.原料藥及制劑收入穩步增長 表11.公司主要原

86、料藥產品 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 圖49.2024 上半年龍翔藥業營收同比下滑 11.6%圖50.2024 上半年龍翔藥業虧損擴大 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 直銷模式占比提升，直銷模式占比提升，前五大客戶合計銷售占比提高。前五大客戶合計銷售占比提高。公司銷售模式按照銷售對象及方式的不同，分為大客戶直銷、經銷商渠道和政府招標采購三種，2020-2023 年，公司直銷模式占比不斷提升，前五大客戶合計銷售金額占比顯著提高，從 4.7%提升至 18.3%。直銷模式下，公司鎖定家禽 TOP300、家畜 TOP1

87、00 的養殖集團和大型規模養殖場，已與國內眾多頭部養殖集團建立戰略合作關系，從多個維度為養殖集團提供高效的專業服務和解決方案，提升養殖集團銷售占比及市場覆蓋率。經銷商渠道中，我國養殖場、合作社、家庭農場、散戶等多形態中小規模養殖和終端養殖戶仍然占據較大比例，公司繼續加大全國重點養殖區域龍頭養殖企業和終端養殖戶的開拓力度，以覆蓋家禽 1500 個重點養殖縣、家畜 1000 個重點養殖-50%0%50%100%150%200%024681012200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220231H2024原料藥及

88、制劑（億元）yoy通用名通用名功能及優勢功能及優勢托曲珠利該產品國內首家獲取獸藥原料生產批文，為抗球蟲藥，采用綠色合成工藝，技術國際先進，獲得湖北省科技進步二等獎，具有穩定性好、質量優，雜質低等特點。孟布酮國家二類新獸藥，國內唯一的原料供應商，為動物專用利膽藥，具有刺激胃腸消化液分泌的作用，促進胃腸內脂肪、蛋白質和淀粉等的消化吸收。二氯苯醚菊酯國家二類新獸藥，國內唯一的原料供應商，屬于殺蟲劑和驅避劑。優選50/50順反比，提高藥物安全性，采用結晶純化工藝，純度高，降低皮膚刺激性。鹽酸沃尼妙林新一代截短側耳類半合成動物專用抗生素，主要用于防治豬、牛、羊及家禽的支原體病和革蘭氏陽性菌感染，具有廣譜

89、、抗菌活性強、藥動學特征優良、殘留低、安全等特點。-40-30-20-100102030400.00.51.01.52.02.53.03.5營業收入（億元）同比(%)-1,400-1,200-1,000-800-600-400-2000200400-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.100.150.200.250.30歸母凈利潤（億元）同比(%)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 縣為目標，雞、豬、水禽、反芻四線并進。另外，2025 年將逐步全面取消政府招標采購強免疫苗，在強免疫苗市場化的背景下，公司將全力提升市場份額

90、。圖51.直銷模式占比不斷提升 圖52.近年前五大客戶合計銷售額占比顯著提高 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 施行施行大客戶戰略大客戶戰略，深度綁定合作伙伴，深度綁定合作伙伴。公司不斷探索與大型養殖集團的新型戰略合作模式，在產業鏈融合、共建疫病防控研究院等方面，利用公司優勢共創共享，鞏固公司在動保行業市場地位。例如，公司與中國最大的白羽肉雞生產企業圣農發展及動保企業圣維生物達成戰略合作關系，收購了圣維生物 15%股權，通過共同聯合成立家禽疫病防控研究院、共同建設疫病監測預警平臺，整合三方優勢資源，致力于實現家禽健康養殖、防疫體系建設、家禽智能化等方面的新

91、發展。公司與德康農牧構建戰略合作伙伴關系，共同致力于畜禽健康養殖、防疫體系建設、共同構建與其產業發展水平相適應的科學健康養殖體系，實現兩家上市公司共建養殖產業生態圈，攜手促進養殖行業健康發展。圖53.公司部分合作伙伴 數據來源：公司官網，財通證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023直銷模式經銷模式政府招標出口模式0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201820192020202120222023前五大客戶合計銷售金額占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報

92、告 4 寵物寵物板塊：研發和渠道優勢加持，三瑞齊發板塊：研發和渠道優勢加持，三瑞齊發未來可未來可期期 寵物板塊業務架構明晰，產品布局逐步完善。寵物板塊業務架構明晰，產品布局逐步完善。公司設立控股子公司藍瑞生物獨立運營寵物板塊業務，與瑞派寵物醫院、中瑞供應鏈渠道深度協同推廣國產寵物健康產品，實現國產疫苗、藥品進口替代，持續深度構建寵物醫療生態格局。公司在寵物板塊布局多年，已具備提供寵物從預防、診斷到治療的整體防治解決方案的能力，在驅蟲藥、寵物疫苗、耳道治療藥、麻醉鎮痛藥、抗生素藥、抗病毒藥、消毒藥及各類內科藥等產品線均有布局，涵蓋生物制品、化藥及營養保健品等 9大領域，共計 20 余款寵物用產品

93、。表12.公司寵物產品品類齊全多樣 數據來源：公司公告，財通證券研究所 “自主研發自主研發+聯合創新聯合創新”的開放研發模式，的開放研發模式，產品管線儲備豐富。產品管線儲備豐富。依托生物制品研究院、藥物研究院、原料藥研究院、高致病禽流感研究院及渤海農牧研究院五大研究院，并聯合國內外一流的科研院所、大專院校、動保企業，針對行業重大動物疫病、影響產業未來發展的重大關鍵技術開展研發創新。寵物產品管線前沿技術和工藝合作方面，公司與綠竹生物簽署戰略合作協議，在寵物單抗藥物和基因工程疫苗領域開展全面合作，共同構建寵物產業研產銷聯盟的創新體系，進一步提升公司在寵物醫療前沿技術領域的研發實力。公司與申基生物簽

94、署貓 HCPC品類品類商品名商品名通用名通用名作用與用途作用與用途瑞喵舒貓鼻氣管炎、杯狀病毒病、泛白細胞減少癥三聯滅活疫苗（RPVF0304株+RPVF0207株+RPVF0110株）用于預防貓鼻氣管炎、杯狀病毒病和泛白細胞減少癥。二免后21日產生免疫力，免疫持續期為12個月犬泰狂犬病滅活疫苗(dG株)用于預防犬的狂犬病，免疫期為12個月免疫抑制劑環舒寧環孢素內服溶液用于治療犬慢性特應性皮炎和貓慢性過敏性皮炎莫普欣吡蟲啉莫昔克丁滴劑用于預防和治療犬、貓的體內、外寄生蟲感染菲比欣非潑羅尼吡丙醚滴劑用于驅殺犬體表的跳蚤成蟲、幼蟲、卵和蜱伊爾舒復方制霉菌素軟膏用于治療犬和貓由對新霉素敏感的細菌、對制

95、霉菌素敏感的真菌和對氯菊酯敏感的耳螨引起的外耳炎伊爾爽犬貓耳道護理液專為犬、貓設計的日常耳道清潔和護理產品，中性pH值，溫和無刺激，可清除壞死角質細胞和耳垢(耵聹)，也可用于耳炎用藥前的清理，耳外科手術前的耳道清理瑞美靜鹽酸右美托咪定注射液用作犬貓的鎮靜劑和止痛劑，便于幫助臨床檢查、臨床治療、小手術和小的牙科處理。也可用作犬深度麻醉的麻醉前給藥易弗寧異氟烷用于犬外科手術的麻醉誘導和麻醉維持瑞可林克林霉素磷酸酯顆粒用于治療由革蘭氏陽性需氧敏感菌引起的犬皮膚感染(創傷、膿腫和深層感染)倍諾林注射用硫酸頭孢喹肟內酰胺類抗生素。主要用于治療由葡萄球菌、鏈球菌、大腸桿菌等引起的犬膿皮癥等細菌性疾病速倍林

96、注射用頭孢噻呋鈉用于犬大腸桿菌與奇異變形菌引起的泌尿道感染氟喹諾酮類抗菌藥。用于動物細菌性疾病和支原體感染抗病毒權干素重組犬-干擾素（凍干型）用于治療早期犬細小病毒性腸炎消炎鎮痛美喜康美洛昔康片用于治療犬關節炎引發的關節腫脹和疼痛，骨外科或軟組織手術后止痛心臟用藥貝欣寧鹽酸貝那普利咀嚼片用于治療犬的充血性心力衰竭疫苗系列驅蟲系列耳部健康抗感染恩諾沙星注射液手術麻醉 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 四聯 mRNA 疫苗合作開發協議，共同研究開發貓鼻氣管炎、杯狀病毒病、泛白細胞減少癥、貓衣原體四聯 mRNA 疫苗。圖54.公司科研實力強勁 表

97、13.寵物產品管線儲備豐富 數據來源：公司公眾號，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 國產貓三聯拿到臨時批文，有望推動國產替代。國產貓三聯拿到臨時批文，有望推動國產替代。貓三聯疫苗市場之前被碩騰“妙三多”壟斷，公司實現國產疫苗第一個上市銷售，打破國外長達近 20 年壟斷。公司自 2013 年起開始針對貓三聯疫苗開展相關立項和調研，從全國各地收集了千余份臨床病料，對本土流行的進行分離、鑒定，完成了貓三聯疫苗的實驗室研究和中間試制研究。2022 年 3 月公司貓三聯獲臨床試驗批件，2023 年 6 月完成臨床試驗。2023 年 8 月通過農業農村部組織的應急評價，并于 2024 年

98、 1 月取得臨時生產文號，隨后上市銷售，2024 上半年發貨 100 萬頭份，成為公司寵物產品集群的又一個千萬元級爆品。公司研發的瑞喵舒貓三聯疫苗，優選免疫原性好、培養滴度高的國內流行毒株，其中 RPVF0207 株與國內主要流行株和變異強毒 VS-FCV株親緣關系較近，且可同時防護 2 個血清型，對貓杯狀病毒防護率更高，確保瑞喵舒貓三聯疫苗更適合中國貓咪。表14.國內已有數款貓三聯拿到批文 數據來源：國家獸藥基礎數據庫，財通證券研究所 寵物相關研發項目儲備寵物相關研發項目儲備狀態狀態（截至2024年半年報）（截至2024年半年報）寵物用優勢原料和制劑的開發已取得新獸藥證書寵物寄生蟲內服制劑的

99、開發在研犬細小病毒免疫球蛋白的開發已取得新獸藥證書犬瘟熱病毒免疫球蛋白技術開發新獸藥注冊初審階段犬四聯活疫苗的開發在研犬瘟熱、細小病毒病二聯活疫苗研究在研貓干擾素的開發在研貓四聯mRNA疫苗在研貓傳染性腹膜炎病毒疫苗在研企業企業產品名產品名拿到批文時間拿到批文時間毒株毒株瑞普生物瑞喵舒獸藥臨字號24.1RPVF0304株+RPVF0207株+RPVF0110株怡安生物喵三新獸藥臨字號24.1WX株+SH14株+0918株博萊得利喵倍護獸藥臨字號24.1HBX05株+BJS01株+BJH13株科前生物科秒優獸藥臨字號24.3WH2017株+LZ2016株+CS2016株華派生物貓康寧獸藥臨字號2

100、4.3WH2017株+LZ2016株+CS2016株哈藥集團妙多安獸藥臨字號24.5WX株+SH14株+0918株普萊柯喵益哆獸藥臨字號24.6708株+60株+64株中牧股份喵倍利獸藥臨字號24.9HBJ06株+CHZ05株+PSY01株云南生物制藥（海正藥業全資子公司）海妙哆獸藥臨字號24.9WH2017株+LZ2016株+CS2016株長春西諾生物諾米加獸藥臨字號24.10CP2株+CC3株+VP2蛋白遼寧益康生物金喵樂獸藥臨字號25.1FP/15株+FH/AS株+FC/HF株碩騰生物妙三多唯一有正式批文605 株+255 株+Cu-4 株 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標

101、準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 公司驅蟲藥產品種類日益豐富。公司驅蟲藥產品種類日益豐富。目前已上市銷售的驅蟲藥為外驅產品菲比欣（犬用）以及內外同驅且犬貓均可用的莫普欣。2024 年初中國首個自主開發的三方驅蟲新藥復方二氯苯醚菊酯吡丙醚滴劑獲得二類新獸藥證書，迄今國內企業未有三種成分以上大復方新獸藥獲批。復方二氯苯醚菊酯吡丙醚滴劑（超比欣）內含二氯苯醚菊酯、吡丙醚和非潑羅尼三種有效成分，用于犬體外寄生蟲防控，在控制體外寄生蟲方面具有互補作用。該產品與國內現有復方非潑羅尼滴劑相比，除能夠殺滅犬體表的蜱蟲、虱子、跳蚤外，還具有驅避蚊蟲叮咬、殺滅蟲卵和阻斷蟲媒疾病傳播的作用。公司計劃 202

102、5 年一季度上市銷售，新一代抗寄生蟲產品將為公司帶來新的業績增長點。表15.常見驅蟲藥對比 數據來源：獸醫首選公眾號，各產品淘寶旗艦店，財通證券研究所 擬擬收購中瑞供應鏈和瑞派收購中瑞供應鏈和瑞派醫院醫院部分股權部分股權，加強渠道端布局，加強渠道端布局。為持續完善公司在寵物大健康航道的戰略布局，深化公司與瑞派寵物醫院、中瑞供應鏈平臺價值鏈管理，加強雙方在寵物醫療渠道推廣、品牌建設上的深度戰略協同，公司于 2024 年11 月 7 日簽署股權轉讓協議，擬以自有資金或自籌資金 13,138.43 萬元收購李守軍、梁武、蘇雅拉達來、李旭東、鮑海麗、周仲華持有的中瑞華普合計 15%股權，中瑞華普核心資

103、產為瑞派寵物醫院 17.52%股權；于 2024 年 12 月 12 日與瑞派寵物醫院、中瑞供應鏈簽署了股權轉讓協議，擬以自有資金或自籌資金10,361.57 萬元收購瑞派寵物醫院持有的中瑞供應鏈 56.31%股權，本次交易完成后中瑞供應鏈納入合并報表范圍。線蟲絳蟲蛔蟲心絲蟲鞭蟲鉤蟲球蟲 血管圓線蟲蠕蟲微絲蚴吸蟲跳蚤 蜱蟲虱子疥螨耳螨蠕形螨拜耳拜寵清(貓)雙羥萘酸噻嘧啶、吡喹酮貓勃林格犬心保(犬)伊維菌素、雙羥萘酸噻嘧啶犬海正動保海樂妙(貓)米爾貝肟、吡喹酮貓美國紐諾恩紐諾百蟲凈非班太爾、雙羥奈酸噻嘧啶、吡喹酮犬貓思利克德沃廣譜驅蟲片芬苯達唑片犬貓勃林格福來恩非潑羅尼、甲氧普烯犬貓默沙東貝衛多

104、(犬)氟雷拉納犬拜耳拜寵爽(犬)二氧苯醚菊酯、吡蟲啉犬瑞普生物菲比欣(犬)非潑羅尼、吡丙醚犬美國碩騰欣寵克(犬)沙羅拉納犬美國碩騰大寵愛賽拉菌素犬貓拜耳愛沃克吡蟲啉、莫昔克丁犬貓海正動保莫愛佳吡蟲啉、莫昔克丁犬貓瑞普生物莫普欣吡蟲啉、莫昔克丁犬貓勃林格博來恩(貓)非潑羅尼、甲氧普烯、乙酰氨基阿維菌索、吡喹酮貓使用對象使用對象內外內外同驅同驅內驅內驅外驅外驅功能功能品牌品牌產品名稱產品名稱主要成分主要成分驅蟲種類驅蟲種類 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 表16.近期并購動作頻繁，加強寵物板塊布局 數據來源：公司公告，財通證券研究所 瑞派寵物

105、醫院成立十余載，連續五年實現盈利。瑞派寵物醫院成立十余載，連續五年實現盈利。瑞派寵物醫院管理股份有限公司成立于 2012 年，是專門從事寵物連鎖醫院運營和管理的大型連鎖機構。目前，瑞派寵物醫院擁有超過 600 家寵物連鎖醫院，員工 7000 余名，其中職業獸醫師 1800余人，現有 16 個特色學科，以及急診與重癥監護學科、動物護理學科、動物行為學科、傳染病學科、內分泌學科、生殖學科 6 個區域特色學科，提供常規門診、貓?？崎T診、異寵?？崎T診、寵物健康管理、中獸醫理療等服務體系。根據公告和公眾號，瑞派寵物醫院 2024 年前三季度實現營收 17.12 億元，凈利潤 0.7 億元，營收增長 21

106、%，利潤增長 34%，合并利潤增長 55%，并已連續五年實現盈利。圖55.瑞派寵物醫院發展歷程圖 數據來源：瑞派寵物醫院官網，財通證券研究所 收購時間收購時間收購標的收購標的收購股權比例收購股權比例 收購資金（萬元）收購資金（萬元）轉讓方轉讓方是否并表是否并表2024/11/7中瑞華普（主要資產為瑞派寵物醫院管理股份有限公司17.5179%股權）15%13,138.43李守軍、梁武、蘇雅拉達來、李旭東、鮑海麗、周仲華否2023/12/12天津中瑞供應鏈56.31%10,361.57瑞派寵物醫院是 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 圖56.此

107、次股權轉讓成功后瑞派寵物醫院的股權結構 圖57.2024 年前三季度瑞派寵物實現營收 17.12 億元 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所“收并購“收并購+自建”模式擴張，擴大品牌優勢和規模。自建”模式擴張，擴大品牌優勢和規模。瑞派作為專門從事寵物連鎖醫院運營和管理的國內大型連鎖機構，采用并購模式不斷發展壯大，輻射全國 20 余?。ㄖ陛犑校?，70 余座城市。對于合伙人來說，瑞派將在加入后給予經營方針、運營策略、市場營銷、供應鏈體系、學科建設等多方面持續賦能。采用“收并購+自建”模式，與傳統 100%收購模式不同，傳統收購模式原創始人不僅面臨失去門店控制權，甚

108、至失去門店影響力的弊端，而瑞派將“人才”作為企業發展引擎，合作更重視人才在門店中的作用與持續發展。對于收購標準，瑞派要求門店盈利并且優先考慮當地最優秀的連鎖寵物醫院。表17.分區域成立管理公司進行管理 圖58.瑞派醫院對合伙人的賦能和準入標準 數據來源：瑞派寵物資訊公眾號，財通證券研究所 數據來源：瑞派寵物資訊公眾號，財通證券研究所 收購供應鏈平臺進一步支持產品推廣銷售收購供應鏈平臺進一步支持產品推廣銷售。中瑞供應鏈平臺覆蓋全國 7000 家寵物醫院（含瑞派寵物醫院）、3400 家寵物店，為寵物醫院和寵物店提供境內外寵物醫療藥品、疫苗、寵物診療器械、寵物食品等醫療相關產品的代理及統一采購供應。

109、本次公司收購中瑞供應鏈部分股權，有利于深化與寵物醫院等終端業態的深度融合，優化拓寬寵物產品推廣渠道，加速推進公司寵物藥苗對 B 端與 C 端客戶的觸達。根據公告，中瑞供應鏈 2024 年 1-10 月實現營收 5.46 億元，凈利潤 936萬元，營收和凈利潤均超過 2023 年全年。19.6217.120.540.700246810121416182020231-3Q2024營業收入（億元）凈利潤（億元）管理公司管理公司管轄區域管轄區域東北區域沈陽、大連、盤錦、葫蘆島、興城、哈爾濱、大慶、長春、延吉華北區域北京、石家莊、唐山、秦皇島、廊坊、濟南、青島、烏魯木齊、昌吉、伊寧、拉薩、呼和浩特、赤峰

110、天津區域天津、邢臺華中區域長沙、武漢、宜昌、黃石、南昌、撫州、合肥、蚌埠、溫州河南區域鄭州、洛陽、安陽、西安浙江區域杭州、紹興、慈溪、湖州華東區域上海、南京、蘇州、常熟、無錫、江陰、鎮江、徐州、寧波、嘉興華西區域成都、樂山、重慶、昆明、貴陽閩華區域福州、廈門、漳州、南平、三明華南區域廣州、深圳、東莞、惠州、佛山、中山、普寧、南寧、北海、?？?、三亞、萬寧 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 圖59.此次股權轉讓成功后中瑞供應鏈的股權結構 圖60.2024 年 1-10 月中瑞供應鏈實現營收 5.46 億元 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數

111、據來源：公司公告，財通證券研究所 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們對公司我們對公司 2024-2026 年主要業務業績作出如下預測：年主要業務業績作出如下預測：（1）禽用疫苗：公司多個禽用疫苗產品市占率位于前列，并且隨著政采苗逐漸取消，公司憑借出眾的產品力、全面的經銷網絡和深度的養殖戶關系、持續的新品推出，有望在市場化競爭下提升市場份額，我們預計 2024-2026 年禽用疫苗板塊營業收入同比+15.0%/+15.0%/+10.0%至 10.68/12.28/13.50 億元。公司禽用產品毛利率較為穩定，我們預計 2024-2026 年毛利率分別為 64.1%/64.2%/64.3%。（

112、2）畜用疫苗：公司于 2024 年將必威安泰納入合并報表，預計對 2024 年畜用疫苗板塊收入帶來較大提升空間，同時未來公司畜用疫苗還有豐富的在研產品，隨著產品布局完善，大客戶戰略實施，畜用疫苗將實現快速增長。我們預計2024-2026 年畜用疫苗營業收入同比+70.7%/+15.0%/+10.0%至 2.40/2.76/3.04 億元，毛利率分別為 64.0%/66.0%/65.0%。（3）原料藥及制劑：公司原料藥和制劑業務暫時承壓，但公司產能充足，隨著下游市場復蘇，我們預計 2024-2026 年原料藥和制劑業務營業收入同比-6.1%/+8.1%/+10.2%至 10.17/11.00/1

113、2.12 億元。由于下游需求回暖我們預計毛利率有所改善，我們預計 2024-2026 年毛利率分別 37.0%/38.0%/38.5%。（4）寵物板塊：公司將寵物業務作為重點戰略發展板塊，加大在產品研發、渠道建設及品牌推廣方面的資源傾斜，未來產品布局將不斷增加，與供應鏈和瑞派寵物醫院的鏈接會更加深入。公司于 2024 年底公告擬收購中瑞供應鏈，我們預計將在 2025 年實現并表，故預計 2024-2026 年寵物板塊營業收入同比+80.6%/1081.8%/30.0%至 0.55/6.50/8.45 億元。4.655.460.060.09012345620232024年1-10月營業收入（億元

114、）凈利潤（億元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 綜合測算，綜合測算，預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 24.52/33.33/37.98 億元，增速分別為+9.0%/+35.9%/+14%。費用方面，公司拓展市場擴大業務規模的同時銷售費用投入相應增加，預計 2024-2026 年銷售費用率為 16.5%/16.7%/16.9%；公司在內部管理方面，持續優化組織架構調整，提升運營效率，降低運營成本，預計2024-2026 年管理費用率為 7.0%/6.9%/6.8%；動保市場競爭激烈，公司會不斷加強研發投入，推出新品以鞏固市場

115、地位，預計 2024-2026 年研發費用率為7.6%/7.8%/8.0%。由于公司多個子公司享受 15%所得稅優惠稅率并且有研發費用加計扣除，我們預計 2024-2026 年公司所得稅率為 9.8%/9.8%/9.8%。綜合考慮我們預計公司歸母凈利潤分別為 3.89/4.89/5.58 億元。表18.公司營收拆分 數據來源：公司公告，財通證券研究所 估值分析：估值分析：我們預計 2024-2026 年公司 EPS 為 0.83/1.05/1.20 元，參考 2 月 27 日收盤價，對應 PE 為 20/16/14 倍。選取同為動保行業且均有疫苗業務的科前生物、普萊柯、生物股份和中牧股份作為可

116、比公司，參考 2024 年 PE，公司估值處于行業中位數偏低水平。公司在禽用產品保持領先地位，同時內生+外延積極布局畜用產品，未來重點發展寵物板塊業務，業績有望實現持續增長，我們首次覆蓋，給予“增持”評級。表19.可比公司估值（截至 2025/2/27）數據來源：wind，財通證券研究所 注：生物股份、普萊柯采用 wind 一致預期 2022A2023A2024E2025E2026E收入（百萬元）895.6928.21,067.51,227.61,350.4yoy-1.6%3.6%15.0%15.0%10.0%毛利率63.0%64.4%64.1%64.2%64.3%收入（百萬元）129.614

117、0.6240.0276.0303.6yoy-18.4%8.5%70.7%15.0%10.0%毛利率64.0%66.0%65.0%收入（百萬元）974.61,083.81,017.41,100.01,211.7yoy7.6%11.2%-6.1%8.1%10.2%毛利率37.9%39.2%37.0%38.0%38.5%收入（百萬元）49.930.555.0650.0845.0yoy-39.0%80.6%1081.8%30.0%收入（百萬元）34.565.972.479.787.7yoy19.1%91.1%10.0%10.0%10.0%收入（百萬元）2,084.32,249.02,452.33,33

118、3.33,798.4yoy3.8%7.9%9.0%35.9%14.0%毛利率48.4%49.7%50.5%50.1%50.6%合計禽用疫苗畜用疫苗原料藥及制劑寵物板塊其他業務202220232024E2025E2026E202220232024E 2025E 2026E688526.SH 科前生物14.3566.890.880.850.800.981.1525.5024.0017.5614.1711.80603566.SH普萊柯12.0541.700.540.500.460.550.6455.4645.8026.3422.1118.93600201.SH 生物股份6.4672.380.190.

119、260.260.320.4147.9142.5425.2019.9215.71600195.SH 中牧股份6.3364.640.540.390.200.350.4821.5730.0546.8426.8218.0625.7721.0216.88300119.SZ瑞普生物16.7477.980.750.980.831.051.2024.9016.8020.0015.9014.00PE可比公司中位數可比公司中位數證券代碼 證券名稱收盤價（元）最新市值（億元）EPS（元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 6 風險提示風險提示 動物疫情風險動物疫情

120、風險。國外尤其周邊國家禽流感、口蹄疫、非洲豬瘟、牛結節性皮膚病等疫情對我國具有一定的潛在威脅和輸入風險。雖然我國重大動物疫病防控能力顯 著增強，但動物疫情尤其是新發、突發重大動物疫情仍會對養殖行業造成較大影響并進而帶來巨大的經濟損失。作為養殖行業的上游行業公司，公司的經營業績亦會受到相應的影響。市場競爭風險市場競爭風險。國內經濟動物用獸藥行業競爭態勢日益激烈，頭部企業競爭加??；國內寵物用獸藥市場進口產品依然占據較高市場份額，國產寵物醫藥品牌影響力較小。公司面臨市場競爭加劇、毛利率下降風險。產品開發風險產品開發風險。獸藥產品研發周期長、投入大、具有不確定性，且需要先后獲得新獸藥注冊證書、產品生產

121、批準文號才能進行生產，同時動物疫病具有病原體變異快、養殖環境多種病原體混合感染或繼發感染等特點。因此，獸藥產品在研發、審批、產業化、市場化方面可能存在風險。應收賬款較高的風險應收賬款較高的風險。如果客戶出現信用降低或現金流支付困難，應收款將有發生壞賬的可能。商譽減值商譽減值風險風險。截至公司 2024 年三季報，商譽為 3.12 億元，占總資產比例為4.2%，而 2023 年末，商譽占總資產比例為 1.0%，比重增加了 3.2pcts，主要是因為 2024 年公司收購子公司保定收駿。如果后續形成商譽減值，可能降低公司凈利潤。大股東質押率偏高風險。大股東質押率偏高風險。截至 2025 年 2 月

122、 28 日，公司第 1、2、4 大股東累計質押占總股本 13.78%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 2084.25 2248.96 2452.30 3333.27 3798.36 成長性成長性 減:營業成本 1074.61 1131.51 1213.68 1662.98

123、 1877.52 營業收入增長率 3.8%7.9%9.0%35.9%14.0%營業稅費 20.40 22.20 24.28 33.00 37.60 營業利潤增長率-16.6%35.7%-13.3%27.2%15.4%銷售費用 344.07 370.96 404.63 556.66 641.92 凈利潤增長率-16.0%30.6%-14.1%25.7%14.0%管理費用 142.82 157.78 171.66 230.00 258.29 EBITDA 增長率 3.6%8.9%37.2%23.8%12.7%研發費用 132.68 172.94 186.37 260.00 303.87 EBIT

124、增長率-1.9%4.0%34.3%27.3%14.2%財務費用 17.35 18.94 38.71 50.21 50.24 NOPLAT 增長率-0.3%3.8%34.3%27.3%14.2%資產減值損失 0.47 0.58 0.00 0.00 0.00 投資資本增長率 6.2%5.5%7.9%9.9%3.8%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 51.38 61.26 45.00 32.00 35.00 凈資產增長率 4.1%6.7%3.4%6.9%7.9%投資和匯兌收益 4.05 15.15 14.71 22.00 22.79 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 416.64 565.23

125、490.01 623.10 718.89 毛利率 48.4%49.7%50.5%50.1%50.6%加:營業外凈收支-2.83 1.45 0.00 0.00 0.00 營業利潤率 20.0%25.1%20.0%18.7%18.9%利潤總額利潤總額 413.81 566.68 490.01 623.10 718.89 凈利潤率 17.9%22.7%18.0%16.9%17.1%減:所得稅 40.04 55.66 48.02 61.06 70.45 EBITDA/營業收入 23.7%24.0%30.1%27.4%27.2%凈利潤凈利潤 346.70 452.94 388.95 488.97 557

126、.66 EBIT/營業收入 18.2%17.5%21.6%20.2%20.2%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 運營效率運營效率 貨幣資金 384.42 335.40 357.58 480.53 545.64 固定資產周轉天數 172 219 257 217 194 交易性金融資產 1500.85 1283.40 1368.40 1446.40 1526.40 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 284 335 320 263 259 應收賬款 742.53 942.88 1013.79 1370.86 1551.65 流動資

127、產周轉天數 532 509 495 415 419 應收票據 3.98 12.81 25.06 29.30 27.75 應收賬款周轉天數 114 135 144 129 138 預付賬款 21.57 31.51 33.98 46.56 52.57 存貨周轉天數 122 120 118 104 113 存貨 367.06 389.93 404.56 554.33 625.84 總資產周轉天數 1019 1017 1009 818 776 其他流動資產 26.94 216.88 216.88 216.88 216.88 投資資本周轉天數 902 885 866 694 650 可供出售金融資產 投

128、資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 8.2%10.1%8.4%10.0%10.7%長期股權投資 377.49 453.45 453.45 453.45 453.45 ROA 6.3%8.0%6.4%7.4%7.9%投資性房地產 46.98 41.46 41.46 41.46 41.46 ROIC 6.4%6.3%7.8%9.0%9.9%固定資產 1188.04 1547.43 1956.48 2062.99 2038.47 費用率 在建工程 373.75 87.83 43.92 21.96 10.98 銷售費用率 16.5%16.5%16.5%16.7%16.9%無形資產 258.54

129、 238.34 225.11 211.38 197.15 管理費用率 6.9%7.0%7.0%6.9%6.8%其他非流動資產 6.10 61.88 25.38 25.38 25.38 財務費用率 0.8%0.8%1.6%1.5%1.3%資產總額資產總額 6106.27 6595.94 7156.88 7993.54 8373.78 三費/營業收入 24.2%24.4%25.1%25.1%25.0%短期債務 666.71 533.83 571.35 833.00 665.04 償債能力償債能力 應付賬款 328.98 372.38 404.56 508.13 573.69 資產負債率 26.3%

130、27.2%30.6%33.6%31.6%應付票據 68.44 189.59 185.42 221.73 234.69 負債權益比 35.7%37.3%44.0%50.5%46.1%其他流動負債 3.41 12.49 19.69 26.69 33.69 流動比率 2.36 2.43 2.39 2.17 2.43 長期借款 191.18 307.11 548.82 548.82 548.82 速動比率 2.04 1.95 1.94 1.75 1.96 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 13.31 16.18 12.09 12.12 13.39 負債總額

131、負債總額 1605.17 1791.06 2188.34 2682.71 2642.33 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 279.59 308.58 361.62 434.68 525.47 DPS(元)0.30 0.40 0.34 0.43 0.49 股本 468.02 466.28 465.85 465.85 465.85 分紅比率 0.40 0.41 0.41 0.41 0.41 留存收益 1591.70 1905.44 2135.89 2425.11 2754.95 股息收益率 1.6%2.4%2.0%2.6%2.9%股東權益股東權益 4501.10 4804.89 496

132、8.54 5310.83 5731.45 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元)0.75 0.98 0.83 1.05 1.20 凈利潤 346.70 452.94 388.95 488.97 557.66 BVPS(元)9.02 9.64 9.89 10.47 11.18 加:折舊和攤銷 116.16 145.04 210.58 241.66 262.21 PE(X)24.9 16.8 20.0 15.9 14.0 資產減值準備 18

133、.27 28.40 17.00 18.00 21.00 PB(X)2.1 1.7 1.7 1.6 1.5 公允價值變動損失-51.38-61.26-45.00-32.00-35.00 P/FCF 財務費用 28.43 21.08 43.74 55.57 57.44 P/S 4.2 3.4 3.2 2.3 2.1 投資收益-4.05-15.15-14.71-22.00-22.79 EV/EBITDA 18.6 15.2 11.6 9.5 8.2 少數股東損益 27.07 58.07 53.04 73.06 90.78 CAGR(%)營運資金的變動-95.31-159.32-66.21-328.3

134、1-160.43 PEG 0.5 0.6 1.0 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 389.49 378.20 625.75 494.96 770.87 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-1244.73-160.97-575.73-358.34-252.55 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-123.94-139.59-65.74-275.32-285.26 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2025 年年 02 月月 27 日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級

135、標準 34 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于

136、10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代

137、表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值

138、及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露