金屬及材料行業銅深度報告：銅巔峰時刻穩增長、新能源、庫存周期和供應周期的共振-20220302（76頁）.pdf

1、-1-銅巔峰時刻：穩增長、新能源、庫存周期和供應周期銅巔峰時刻：穩增長、新能源、庫存周期和供應周期的共振的共振銅深度報告銅深度報告2022.03.02證券研究報告證券研究報告| |行業策略報告行業策略報告周期周期| |金屬及材料金屬及材料劉文平劉文平 EmailEmail： 執業號：執業號：S1090517030002S1090517030002劉偉潔劉偉潔 EmailEmail： 執業號：執業號：S1090519040002S1090519040002賴如川賴如川 EmailEmail： 研究助理研究助理-2-核心觀點核心觀點20222022年銅價或大幅上漲：供應剛性，庫存低位，新能源和穩增

2、長需求拉動疊加補庫存周期啟動年銅價或大幅上漲：供應剛性，庫存低位，新能源和穩增長需求拉動疊加補庫存周期啟動供應端供應端銅礦產出增速放緩，供應剛性。銅礦產出增速放緩，供應剛性。銅礦投資周期較長，一般需要7-8年。從大周期講，銅礦供應自1975年之后步入大周期放緩階段，價格上漲加速。2013年之后全球主要銅企業資本開支大幅下滑，這決定2016年之后銅礦增速繼續放緩。銅價高位情況下，銅供應潛力釋放，疊加疫情擾動減弱，銅短期供應較剛性。需求端需求端（1）銅礦需求由地產基建驅動轉為新能源驅動。21年新能源需求占比達到7.3%，預計25年達到15%左右。精銅年需求增幅約2%左右，新能源基本貢獻需求增量的1

3、00%左右。能源革命背景下，銅需求將加速。新能源之前的需求受經濟周期主導，目前處于周期低點。（2）周期視角。三大交易所銅庫存處于15年低位。全球制造業周期基本一致，受疫情擾動我國復蘇較早，制造業見頂也較早，歐美稍晚。全球制造業目前處于去庫存周期尾聲，步入補庫存初期。（3）我國穩增長背景下，1月份社融開始大幅回升，制造業PMI也在逐步尋底。-3-核心觀點核心觀點金融屬性對銅價抑制將減弱。金融屬性對銅價抑制將減弱。美聯儲加息對銅價沒有決定性作用，歷史上加息周期銅價均上漲。美國經濟已過周期高點，因加息預期美債收益率走高，利率平坦化，后續加息預期大概率邊際走弱。從而對銅價的負面影響減緩。A A股銅礦公

4、司市盈率處于最近十年低位股銅礦公司市盈率處于最近十年低位，未來大概率會戴維斯雙擊：（1）銅價上漲，上市公司盈利大幅改善，帶來股價上漲動力；（2）公司產量增長，市場給予的成長估值；（3）銅由傳統金屬升級能源金屬，行業估值提升；（4）需求預期反轉，銅價上漲預期增強，公司市盈率持續性提升，估值提升。相關上市公司相關上市公司，A股：紫金礦業、洛陽鉬業、西部礦業、銅陵有色、江西銅業、云南銅業、盛屯礦業；港股：中國黃金國際、五礦資源、中國有色礦業等。風險提示：全球經濟超預期下滑，銅價下跌，二級市場波動風險，新能源發展不及預期風險，礦山意外事故風險等-4-銅價歷史回顧銅價歷史回顧1988年至今銅價回顧數據來

5、源：wind、招商證券-5-2021年，銅價整體呈單邊上行后高位震蕩的走勢。1-5月份，南美銅生產國受疫情影響嚴重，秘魯和智利相繼出臺封鎖措施，而疫情放開海外需求回升。拜登相繼推出1.9萬億和2.3萬億美元刺激法案，銅價從8000美元/噸附近漲至10000美元/噸上方。下半年全球制造業景氣度下行，銅價在市場逐漸加碼美聯儲收緊貨幣政策的預期之下，高位震蕩。10月主因全球能源危機引發了供給擔憂，大宗商品普漲，全球最大的鋅冶煉商之一Nyrstar減產的消息也催化了市場情緒，銅價階段性沖高。數據來源：wind、招商證券銅價銅價20212021年回顧年回顧2021年銅價回顧-6-目 錄 / CONTEN

6、TS1 1供應供應銅礦供應步入大周期增幅放緩期，供應剛性2 2需求需求新能源主導需求的時代已經來臨3 3庫存周期庫存周期庫存周期底部，即將步入補庫存周期4 4金融屬性金融屬性貨幣緊縮預期對銅價的抑制將逐步緩解5 5估值估值銅礦公司將迎來雙擊上漲-7-01供應供應-8-銅礦供應步入增速放緩期銅礦供應步入增速放緩期礦床勘查是一個長期緩慢的過程，一般需要7-10年時間。在我國僅礦山地質勘探階段大型礦床最少需要 5 年，長著達十幾年。地質勘探周期一般不超過5年。以力拓為例，力拓主要致力于大型礦床的發現，其勘查周期在 10-20 年之間。這意味著銅礦從企業資本開支到形成銅礦產出的時間較久。銅礦開發周期長

7、數據來源：招商證券-9-1900年至今的銅礦產量和價格的歷史可劃分為三段：（1）1900-1929年，產量快速增長，銅價持平。（2）1930-1973年，銅礦產量與銅價增長相當，斜率與上一階段相當。（3）1974之后，銅礦產量增速明顯放緩，銅價漲幅大于銅礦產量漲幅。1990年至今三個階段，銅礦增速放緩，價格上漲加速數據來源：招商證券銅礦供應步入增速放緩期銅礦供應步入增速放緩期銅價漲幅銅價漲幅銅礦增幅銅礦增幅銅價復合增速銅價復合增速銅礦復合增速銅礦復合增速1900-192913%294%0.40%4.80%1930-1973223%255%2.70%2.90%1974-2020372%192%2

8、.83%1.40%-10-銅礦步入增速放緩期銅礦步入增速放緩期1974年之后銅礦產量增速可以劃分為五段：（1）1975-1987年銅礦產量緩慢增長，銅價持平；（2）1987-2001年銅礦產量快速增長，銅價持平；（3）2002-2011年中國需求爆發，但銅礦緩慢增長，銅價大幅上漲；（4）2011-2016年，銅礦產能步入釋放周期，銅價大跌；（5）2016年之后，銅礦產能釋放峰值已過，銅礦增速下滑。銅礦增速下臺階數據來源：招商證券-11-供給：資本開支不足，抑制未來產能釋放供給：資本開支不足，抑制未來產能釋放未來銅礦新增產能或受限于資本開支。未來銅礦新增產能或受限于資本開支。銅礦的建設周期較長，

9、大銅礦一般需要7年以上時間，這意味著銅礦產能釋放大幅滯后于銅礦資本開支。2013年之后銅礦資本開支大幅下滑，近幾年銅礦資本開支在500-700億美元左右，多以維持性投入為主，新能產能資本開支嚴重不足。未來幾年預計資本開支將逐漸下降，或將限制礦端的產能。根據SMM統計，2021年全球新建和擴建產能增量約128.3萬噸，2022下滑至113.3萬噸。全球銅礦企業資本開支(左)和新增產能0204060801001200200400600800100012001400200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E20

10、23E2024E全球銅礦企業資本開支（億美元）全球銅礦新增產能(萬噸)數據來源：Bloomberg、ICSG、招商證券-12-供給：供給：銅礦企業資本開支與新增產能銅礦企業資本開支與新增產能銅礦銅礦國家國家預計增量預計增量銅礦銅礦國家國家預計增量預計增量2021E2021E2022E2022E2021E2021E2022E2022ECarrapateens澳大利亞41MinaJusta秘魯73Boseto澳大利亞12Quellaveco秘魯04CobrePanama巴拿馬103CerroVerde秘魯24Salobo巴西1Palabora南非3.91.1Khoeacau博茨瓦納33.2Timo

11、k塞爾維亞210Tominsky俄羅斯22BatuHijauPTAmman印尼5.30Udokan俄羅斯3PT-FI(Grasberg)印尼3413Mirado厄瓜多爾43Nkana贊比亞23Kamoa-Kakula剛果金820MantosVerde智利31.5Dikuluwe-Mashaba剛果金13ChuquicamataUnderground智利910Aktogay哈薩克斯坦13SpenceII智利116PumpkinHollow美國1.10MantosBlancos智利20.5Morenci美國23QuebradaBlancePhase2智利4OyuTologoi蒙古03YulongI

12、I中國72Toromocho秘魯31合計合計128.3128.3113.3113.3數據來源：SMM、招商證券全球銅礦新增產量分布-13-供給：歷史的低投入造就供應剛性供給：歷史的低投入造就供應剛性礦產銅產量全球分布礦產銅和精煉銅產量（萬噸）數據來源：USGC、招商證券數據來源：ICSG、招商證券根據USGC的數據，2020年超過100萬噸礦產銅產量的國家有五個，分別是智利、秘魯、中國、剛果（金）和美國，占比分別達28.2%、10.9%、8.4%、6.4%和5.9%，合計占比近60%。2020年因南美生產國的生產與運輸受疫情影響較大，全球銅礦產量基本與上年持平，2021年隨著疫情防控常態化，銅

13、礦供應逐漸恢復，預計2021年全球礦山銅產量將同比增長3.3%至2131萬噸。28.2%10.9%8.4%6.4%5.9%4.3%4.2%4.1%3.4%2.9%2.8%2.0%16.3%智利秘魯中國剛果（金）美國澳大利亞俄羅斯贊比亞墨西哥哈薩克斯坦加拿大波蘭其他國家-4%-2%0%2%4%6%8%10%05001000150020002500300020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E全球礦產量全球精煉銅產量礦產量同比精礦產量同比-14-供給：供給：TCTC加工費加工費V V型反彈后企穩型反

14、彈后企穩數據來源：wind、招商證券中國銅冶煉廠粗煉費TC走勢2021年銅加工費在一季度最低跌至28.5美元/干噸，為近十年最低值，主要由于中國主要由于中國作為銅作為銅主要消費國，主要消費國，與海外主要銅供應國之間的疫情防控差異，帶來的供需嚴重不匹配。與海外主要銅供應國之間的疫情防控差異，帶來的供需嚴重不匹配。隨著國內經濟增速放緩以及海外主產國供應恢復，供需矛盾得到較大緩解，TC加工費迅速反彈至60美元/干噸附近并企穩。2021年12月16日，Freeport與中國煉廠敲定2022年長協Benchmark為65美元/干噸,較2021年上漲5.5美元/干噸，反映出市場普遍預期今年銅礦供應較去年寬

15、松。加工費反彈后企穩，或意味著銅礦受疫情的干擾告一段落。生產基本恢復至正常狀態。10305070901101301502010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01現貨:中國銅冶煉廠:粗煉費(TC) 美元/干噸-15-供給：供給：智利智利& &秘魯秘魯智利銅礦產量受疫情影響較小，去年主要受工會罷工影響。智利銅礦產量受疫情影響較小，去年主要受工會罷工影響。2020年智利產量同比僅-0.9%，2021年1-7月份產量一度同比上漲，但7月末B

16、HP的Escondida、Codelco的Andina和日本JXNipponMining&Metals擁有的Caserones礦的工會決定罷工，其中Escondida為全球最大銅礦，2020年銅產量高達106.8萬噸。最終導致智利8/9/10月的產量受到較大影響，2021年銅產量為568萬噸，同比-1.0%。秘魯受疫情影響較大，需警惕政策收緊風險。秘魯受疫情影響較大，需警惕政策收緊風險。2020年銅礦產量195萬噸，同比-12.7%，2021年1-11月產量189萬噸，同比+8%。去年11月秘魯總理巴斯克斯表示將拒絕延長四個貴金屬礦場的許可證，盡管該計劃最終被撤回，但未來仍需密切關注去年7月上

17、任的卡斯蒂略總統的采礦業政策。智利近三年礦產銅月產量（萬噸）秘魯近三年礦產銅月產量（萬噸）數據來源：智利國家統計局、wind、招商證券數據來源：秘魯統計局、wind、招商證券10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 12345678910111220212020201940 42 44 46 48 50 52 54 56 123456789101112202120202019-16-供給：供給：智利智利& &秘魯秘魯智利單日新增新冠病例秘魯單日新增新冠病例數據來源：wind、招商證券數據來源：wind、招商證券每百人接種新冠疫苗數數據來源：wind、招商證券0 50 1

18、00 150 200 250 300 2021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/01智利秘魯2021年底智利和秘魯疫情再度爆發，單日新增病例數創新高。1月31日美國疾控中心將智利從新冠肺炎疫情“第三級別”高風險區列入“第四級別”最高風險區。秘魯新冠疫苗接種進度相對較慢，截至2022年1月29日，秘魯每百人新冠疫苗接種166劑次。0500010000150002000025000300003500040000450002020-012020-032020-052020-072

19、020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-01010000200003000040000500006000070000800002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-01-17-供給：供給：廢銅廢銅供應也趨于剛性供應也趨于剛性2020年底生態環境部發布公告，明確符合再生銅原料標準的再生銅將不納入固體廢物管理，可自由進口。自七類廢銅全面禁止進口、六類廢銅轉限制類以來，我國進口廢銅結

20、構逐步優化，低品位廢雜銅較少，目前90%左右的進口廢銅可滿足再生銅進口標準。2021年我國廢銅進口169.3萬噸，同比+79.4%，其中自馬來西亞進口28.6萬噸，占比16.9%是主要進口國。馬來西亞將從今年實行進口新規，只準許進口高等級的廢料（金屬含量不低于94.75%），或令國內廢銅供應趨于緊張。2020年我國再生銅產量325萬噸，同比-1.5%。2021年12月3日，工信部印發“十四五”工業綠色發展規劃，提出力爭到2025年再生銅產量達400萬噸。數據來源：wind、招商證券數據來源：中國有色金屬工業協會、招商證券0100000020000003000000400000050000006

21、0000002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021廢銅進口量累計值（噸）我國再生銅產量（萬噸）-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%24025026027028029030031032033034020132014201520162017201820192020中國再生銅產量同比-18-02需求需求-19-終端消費終端消費能源革命主導增長能源革命主導增長3.7%4.7%5.9%7.3%9.1%11.0%13.0%15.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2018201920202021E

22、2022E2023E2024E2025E綠色需求占比快速提升數據來源：招商證券-20-消費結構：國內以電力為主，綠色需求占比提升顯著消費結構：國內以電力為主，綠色需求占比提升顯著全球銅消費結構中國消費結構數據來源：Bloomberg、招商證券數據來源：Bloomberg、招商證券從銅下游需求分布來看，2020年中國銅最大消費領域為電力，占比達46%，其次分別為家用電器、交通運輸、建筑、電子產品等，占比分別為14.6%、11%、9.4%和7.5%。值得注意的是，銅在綠色領域的需求未來增量可觀，包括新能源汽車、光伏、風電等新興領域。2021年預計綠色需求約182萬噸， 比約7.3%，預計到2025

23、年將提升至416萬噸，占比約15%。盡管2021年新能源需求占比僅7%，但貢獻銅需求增量約32萬噸，這是這是2121年銅需求增量年銅需求增量8 8萬噸的萬噸的4 4倍倍。預計22年精煉銅需求增長2.6%，對應約64萬噸，新能源貢獻增量約52萬噸，占比達到81%。毫無疑問新能源已經主導銅的需求增長。毫無疑問新能源已經主導銅的需求增長。30%30%15%13%12%樓房建造設備基礎設施交通工業46.0%14.6%11.0%9.4%7.5%11.3%電力家用電器交通建筑與建設電子產品其他-21-綠色需求綠色需求新能源汽車新能源汽車純電動車用銅量顯著高于傳統汽車。純電動車用銅量顯著高于傳統汽車。新能源

24、汽車的電池、電動機、高壓高速連接器等對銅提出了更多的需求，根據ICSG數據，傳統汽車單車、混合動力電動汽車、插電式混合動力汽車和純電動車單車用銅量分別為23kg、40kg、60kg和83kg。新能源車單月滲透率接近新能源車單月滲透率接近18%18%。根據中國汽車工業協會數據，2021年全國新能源汽車產量354.5萬輛，全年滲透率13.6%，其中12月單月產量為52.2萬輛，滲透率高達17.9%。預計2025年全球新能源汽車銅用量將達到198萬噸，5年CAGR約52%。全國新能源汽車產量及增速新能源汽車單月產量及滲透率數據來源：國家統計局、招商證券數據來源：國家統計局、招商證券-20020406

25、080100120140160050100150200250300350400201620172018201920202021產量:新能源汽車 萬輛同比 %0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01020304050602016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-09產量:新能源汽車:當月值 萬輛滲透率-22-20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E中國-新能源汽車（萬輛）1373545

26、5080011001400其中：純電動110294.2049074010401340插混266060606060國內銅用量（萬噸）國內銅用量（萬噸）11112828444465659090115115海外-新能源汽車（萬輛）1872764606208001020其中：純電動114203387547727947插混737373737373海外銅用量（萬噸）海外銅用量（萬噸）141421213737505065658383全球銅用量（萬噸）全球銅用量（萬噸）252549498181115115155155198198同比（%）44.8%100.0%64.1%42.1%34.7%27.9%全球新能源

27、汽車銅用量測算數據來源：中汽協、EV-volume、招商證券綠色需求綠色需求新能源汽車新能源汽車-23-綠色需求綠色需求光伏光伏光伏電池板中銅可用于制造高、低壓電纜和光伏集熱器的銅管。根據Navigantresearch數據，單位GW光伏裝機銅用量約0.55萬噸。根據中國光伏行業協會預測，2025年全球新增光伏裝機量保守估計將達到270GW，樂觀情境下可達到330GW。我們測算，2020年全球光伏領域銅用量約74萬噸，國內約27萬噸，預計2025年全球銅用量將增至約135萬噸，國內約50萬噸，5年CAGR分別為13.3%和12.9%。數據來源：國家能源局、IEA、中國光伏行業協會、招商證券全球

28、和國內新增光伏裝機量（GW）-40%-20%0%20%40%60%80%05010015020025030035020182019202020212022E2023E2024E2025E全球中國全球-同比中國-同比-24-全球光伏銅用量測算數據來源：國家能源局、IEA、中國光伏行業協會、招商證券綠色需求綠色需求光伏光伏20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E中國光伏裝機量（GWh）48.254.97590100110中國銅用量（萬噸）中國銅用量（萬噸）26.526.529.129.138.338.344.144.14747

29、49.549.5同比（%）60%10%32%15%7%5%全球光伏裝機量（GWh）134156.1202.5240270300全球銅用量（萬噸）全球銅用量（萬噸）73.773.782.782.7103.3103.3117.6117.6126.9126.9135.0135.0同比（%）17%12%25%14%8%6%-25-綠色需求綠色需求風電風電銅主要用于風力發電機的定子和轉子部分的線圈繞組、高壓電力電纜導體和變壓器線圈。風電領域分為陸上風電和海上風電，海上直驅風電機組銅用量約16kt/GWh，雙饋電機銅用量約11kt/GWh；陸上直驅風電機組銅用量約7kt/GWh，雙饋電機銅用量約2.7kt

30、/GWh。受國內補貼政策影響，國內過去兩年分別出現陸上風電和海上風電的搶裝潮，2020年陸地風電新增裝機量達68.61GW，2021年海上風電新增裝機量達16.9GW，今年預計將回歸常態。受此影響，全球風電新增裝機量今年預計將連續第二年小幅走低，但未來仍有較大增長空間，根據全球風能理事會（GWEC）的預測，2025年全球風電新增裝機容量將突破110GW，海上風電將高達31.5%。中國風電新增裝機量（GW）全球風電新增裝機量（GW）數據來源：國家能源局、GWEC、招商證券數據來源：GWEC、招商證券0102030405060708020182019202020212022E2023E2024E2

31、025E中國風電新增裝機量-陸地中國風電新增裝機量-海上02040608010012020182019202020212022E2023E2024E2025E全球風電新增裝機量-陸地全球風電新增裝機量-海上-26-全球風電銅用量測算數據來源：國家能源局、GWEC、招商證券綠色需求綠色需求風電風電20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E中國風電新增裝機量（GWh）71.747.628.028.523.525中國銅用量（萬噸）中國銅用量（萬噸）37.437.437.737.716.216.216.916.914.414.416

32、.516.5同比（%）163%1%-57%4%-14%14%全球風電新增裝機量（GWh）93888190100110全球銅用量（萬噸）全球銅用量（萬噸）50.450.450.150.149.849.858.558.569.669.683.383.3同比（%）45%-0.5%-1%17%19%20%-27-傳統需求傳統需求電力電力電力行業的用銅主要分為兩部分：電源系統和電網系統。電力行業的用銅主要分為兩部分：電源系統和電網系統。電源系統用銅集中在發電機，約占電源系統用銅量80%，其余用在電纜、斷路器、電流電壓互感器等發電廠附屬設備。電網系統用銅集中在高壓輸變電和低壓配電部分，包括高低壓電線電纜、

33、變電站等。電網每投資1億元能帶動800-1000噸的銅消費，電源每投資1億元能帶動200噸的銅消費。電源投資額增速放緩，電網投資增速由負轉正。電源投資額增速放緩，電網投資增速由負轉正。2021年全年國內電源投資完成額為5530億元，同比+4.5%；電網累計投資完成額4951億元，同比+4.1%。電源投資電源投資額連續第電源投資電源投資額連續第二年超過電網投資額。二年超過電網投資額。數據來源：wind、招商證券全國電源/電網基本建設投資完成額-30-20-1001020304001,0002,0003,0004,0005,0006,00020082009201020112012201320142

34、015201620172018201920202021電源投資額 億元電網投資額 億元電源投資額同比 %電網投資額同比 %-28-傳統需求傳統需求電力電力雙碳趨勢下對電力系統物理結構、管理模式都提出了巨大的、長期的挑戰，中長期來看，雙碳趨勢下對電力系統物理結構、管理模式都提出了巨大的、長期的挑戰，中長期來看，電網需要逐步加大投資。據媒體公開報道，電網需要逐步加大投資。據媒體公開報道，20222022年國網電網公司計劃投資額達到年國網電網公司計劃投資額達到50125012億，億，超過超過20162016年峰值水平，較年峰值水平，較20212021年的規劃額增長年的規劃額增長6%6%較完成額也有所

35、增長。較完成額也有所增長。十四五期間國家電網和南方電網規劃投資合計約2.9萬億，全國總投資預計近3萬億元，顯著高于十三五期間的2.57萬億元，增長約13%。-29-傳統需求傳統需求家用電器家用電器銅管是空調冰箱等制冷裝置的重要原材料，它主要有兩個用途：銅管是空調冰箱等制冷裝置的重要原材料，它主要有兩個用途：1）制造換熱設備最常用的蒸發器、冷凝器，俗稱“兩器”；2）作為連接管道和管件。2020年家用電器用銅占全國銅需求量的14.6%。2020年空調受疫情影響較大，同比-8.3%，2021年增速回暖，全年空調產量同比+9.4%，為21835萬臺；家用電冰箱產量為8992萬臺，同比-0.4%。全球經

36、濟增速回落和國內房地產板塊下行可能令空調增速回落。全國空調產量全國家用電冰箱產量數據來源：wind、招商證券數據來源：wind、招商證券-20-100102030405005000100001500020000250002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021產量 萬臺累計同比 %-505101520253035010002000300040005000600070008000900010000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192

37、0202021產量 萬臺累計同比 %-30-傳統需求傳統需求建筑建筑建筑用銅中，電線電纜是用銅主體，約占建筑用銅的71%，包括電力電纜和通信線纜，集中使用在配電、布線和家裝用線等方面。建筑用銅部分被測算到電力領域。根據我們測算住宅在我國的銅需求占比約9%，非住宅類建筑占比約7%，合計約16%。全國房屋新開工面積全國房屋竣工面積數據來源：wind、招商證券數據來源：wind、招商證券全國電力電纜產量數據來源：wind、招商證券-1001020304050600100000002000000030000000400000005000000060000000700000002010201120122

38、01320142015201620172018201920202021電力電纜產量 千米累計同比 %-20-10010203040500500001000001500002000002500002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021房屋新開工面積 萬平方米累計同比 %-10-50510150200004000060000800001000001200002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021房屋竣工面積 萬平方米累計同比 %-31-建筑

39、用銅建筑用銅有說法稱，我國銅的直接消費中，電力電纜在銅消費中占比達到60%左右，其中約有一半和建筑有關，即30%左右。其中住宅占比67%，對應約20%。國內房地產進入下行周期，或對建筑用銅需求形成拖累。新開工面積同比大幅下滑，竣工面積盡管同比增長，但增速自去年下半年以來持續走低。但房地產政策邊際放松可能帶來一定程度托底作用。我國銅終端消費和竣工面積具備很強的相關性數據來源：wind、金瑞期貨、招商證券-32-20142014年之后的棚改年之后的棚改2014 年-2018 年：棚改貨幣化啟動，棚戶區改造進入全面快速發展階段2014 年 7 月， 國務院發布國務院辦公廳關于進一步加強棚戶區改造工作

40、的通知，要求各地區抓緊編制完善 2015-2017 年棚戶區改造規劃， 標志著棚改進入全面快速發展階段。 在 2015 年國務院頒布關于進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見。從棚戶區實際建成情況來看， 2014-2018 年共改造棚戶區 2912 萬套， 2015 年后全國棚改開工量持續維持在 600 萬套以上，超額完成規劃建設任務。從公共財政支出來看，2014 年-2018年，租賃型住房占比出現明顯回落，棚改相關支出提升至 2018 年的 45.11%，在此階段國家保障性安居工程主要以棚戶區改造為主。棚戶區改造住房建設計劃和實際執行情況保障性安居工程支出（億元）

41、數據來源：wind、招商證券數據來源：wind、招商證券010020030040050060070020142015201620172018建設計劃：棚戶區改造住房（萬套）實際執行：棚戶區改造住房（萬套）0%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020保障性安居工程支出保障性安居工程支出:棚戶區改造保障性安居工程:廉租房+公租房棚戶區改造支出占比廉租公租房相關支出占比-33-保障房發力保障房發力我國保障房主要可分為購置型住房和租賃型住房兩大類，

42、 目前國內保障房體系逐步完成了從購置型住房到租賃型住房再到“租購并舉”的過渡。2021年7月， 國務院發布文關于加快發展保障性租賃住房的意見，首次明確了國家層面的住房保障體系的頂層設計， 保障性租賃住房成為建設重點。 大力發展保障性租賃住房有利于釋放潛在需求， 擴大內需，發揮“穩增長”作用，且符合目前房地產“房住不炒”政策基。根據統計，“十四五”期間，保障性租賃住房建設規模約1032萬套，約56760萬平米。2022年1月20日，住建部工作會議召開，強調推進住房供給側結構性改革， 大力增加保障性租賃住房供給，2022 全年建設籌集保障性租賃住房 240 萬套（間）。住建部計劃新籌集保障性租賃住

43、房數據來源：wind、招商證券010020030040050060070020212022十四五計劃新籌集保障性租賃住房套（間）數-34-穩增長穩增長以前的基建是修路造橋梁，蓋房子，主要用的是水泥建材，但下一個階段，基建不是傳統修路、造橋梁，更多屬于輸變電設備、數據、軌道交通這些方向上，更多是偏設備性的基建投資，跟以前不同。對銅的需求拉動明顯增強。-35-傳統需求傳統需求汽車汽車汽車用銅包括散熱器、制動系統管理、液壓裝置、齒輪、軸承、剎車摩擦片、配電和電力系統、墊圈以及各種連接器、配件和飾件等，其中用銅量比較大的是散熱器。20212021年我國汽車產量結束了年我國汽車產量結束了20182018

44、年以來連續三年下降的局面。年以來連續三年下降的局面。2021年全年我國汽車產量2608萬輛，同比+3.4%。前期因供應鏈問題導致的全球芯片短缺令汽車產銷承壓，預計隨著供應鏈逐漸恢復，汽車產量今年有望繼續走高。數據來源：wind、招商證券全國汽車產量-10-5051015202530350500100015002000250030003500201020112012201320142015201620172018201920202021產量:汽車:累計值:年度 萬輛產量:汽車:累計同比:年度 %-36-傳統需求傳統需求電子電子電子工業中電子工業中銅主要應用在銅主要應用在半導體集成電路、電真空器件

45、，印刷電路等半導體集成電路、電真空器件，印刷電路等。集成電路中以銅代替硅芯片中的鋁作互連線和引線框架，電真空器件如高頻和超高頻發射管、渡導管、磁控管等,需要高純度無氧銅和彌散強化無氧銅，銅印刷電路需要大量的銅箔和銅基釬焊材料。我國集成電路產業持續高速增長。我國集成電路產業持續高速增長。2021年全國生產集成電路3594.3億塊，同比增+33%，根據中國半導體行業協會數據，去年前三季度集成電路產業規模同比+16.1%至6858.6億元。隨著半導體國產替代推進，電子行業預計仍將維持高景氣度。全國集成電路產量全國集成電路產業銷售額數據來源：wind、招商證券數據來源：中國半導體行業協會、招商證券05

46、10152025303505,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00030,000,00035,000,00040,000,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021產量:集成電路 萬塊累計同比 %0%5%10%15%20%25%30%01000200030004000500060007000800090001000020112012201320142015201620172018201920202021Q3銷售額（億元）同比-37-供需平衡供需平衡20192

47、019202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E礦產銅產量（萬噸）礦產銅產量（萬噸）20572057206320632131213121922192229422942353235323522352同比（%）0.0%0.3%3.3%2.9%4.7%2.6%-0.04%精煉銅產量（萬噸）精煉銅產量（萬噸）24022402245124512492249225592559264526452683268327252725同比（%）-0.2%2.0%1.7%2.7%3.3%1.5%1.6%精煉銅需求（萬噸）精煉銅需求（萬噸）2441

48、2441249924992507250725712571263826382700270027632763同比（%）-0.3%2.4%0.3%2.6%2.6%2.4%2.3%盈余（盈余（+ +）/ /赤字（赤字（- -）-39-39-48-48-15-15-12-127 7-17-17-37-37新能源汽車銅用量17254981115155198光伏銅用量637483103118127135風電銅用量35505050597083綠色銅需求合計綠色銅需求合計115115149149182182234234291291351351416416占比占比5%5%6%6%7%7%9%9%11%11%13%

49、13%15%15%銅供需平衡表數據來源：ICSG、WoodMackenzie、招商證券-38-03庫存周期庫存周期-39-上期所銅庫存（噸）上海保稅區銅庫存（萬噸）數據來源：wind、招商證券庫存：三大交易所庫存處絕對低位庫存：三大交易所庫存處絕對低位LME銅庫存（噸）COMEX銅庫存（短噸）0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022總庫存:LME銅 噸0 50,000 100,000 150,

50、000 200,000 250,000 300,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022COMEX:銅:庫存 短噸0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022庫存期貨:陰極銅 噸010203040506070802015201620172018201920202021數據來源：wind、招商證券數據來源：wind、招商證券數據來源：wi