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1、請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1 1新材料新材料新材料新材料 2025 年年度策略領先大市年年度策略領先大市-A(維持維持)關注供需格局改善板塊，重視“泛科技”新質生產力關注供需格局改善板塊，重視“泛科技”新質生產力2025 年年 2 月月 28 日日行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略化學原料板塊近一年市場表現化學原料板塊近一年市場表現資料來源：最聞首選股票首選股票評級評級002001.SZ新和成買入-B600299.SH安迪蘇增持-A600458.SH時代新材買入-A603062.SH麥加芯彩買入-B688639.SH華恒生物買入-B6008

2、73.SH梅花生物增持-A688065.SH凱賽生物增持-B300487.SZ藍曉科技買入-B605589.SH圣泉集團增持-A688281.SH華秦科技增持-A300806.SZ斯迪克增持-B分析師：分析師：冀泳潔執業登記編碼：S0760523120002郵箱：王銳執業登記編碼：S0760524090001郵箱：研究助理：研究助理：申向陽郵箱：投資要點：投資要點：基本面：周期磨底，行業產能擴張增速放緩，內卷式競爭及價格戰有望緩解?；久妫褐芷谀サ?，行業產能擴張增速放緩，內卷式競爭及價格戰有望緩解。2021-2023 年，國內化學原料及制品固定資產投資完成額累計同比增長 15.7%、18.8%

3、以及 13.4%；2024 年 1-11 月累計同比增長 10%，目前仍處于新一輪化工產能釋放期，但擴產增速有所放緩，行業盈利能力承壓。2024年行業整體利潤率維持在 3%-5%之間，處于歷史底部水平，當前仍處于磨底階段。2024 年 12 月，中央經濟工作會議指出，2025 年要抓好多項重點任務其中提出綜合整治“內卷式”競爭。伴隨著“內卷式”競爭綜合整治進程，有望建立規范的行業秩序，供給端格局有望改善，盈利水平或將修復。投資建議：從長周期來看，化工材料行業將面臨新的變革周期，主要體現在以下三個方面：投資建議：從長周期來看，化工材料行業將面臨新的變革周期，主要體現在以下三個方面：1）能源轉型加

4、速，由化石能源向可持續能源轉型發展；2）AI 智能化及合成生物學開始滲透，由傳統化工轉向“新化工”；3）綠色循環低碳將構成核心競爭力，全球化工競爭格局有望重塑。新材料將會在變革周期中承擔重要角色，朝著高端化、差異化、綠色化邁進，我們建議關注供給格局改善板塊，重視“泛科技”新質生產力及產業升級驅動下的新興市場機會。新材料將會在變革周期中承擔重要角色，朝著高端化、差異化、綠色化邁進，我們建議關注供給格局改善板塊，重視“泛科技”新質生產力及產業升級驅動下的新興市場機會。1）供需格局改善的板塊，包括維生素及風電產業鏈材料；2）新質生產力受益方向，包括合成生物學、SAF（可持續航空燃料）、特種涂料、半導

5、體材料、人形機器人產業鏈。維生素：巴斯夫裝置復產影響有限，維生素維生素：巴斯夫裝置復產影響有限，維生素 E 價格有望維持高位。價格有望維持高位。我們觀察到 2023 年德國維生素 E 進口量較 2006 年增長近兩倍，而其余維生素進口量變化不大，考慮需求增量有限，故進口量大幅增長原因或在于巴斯夫維生素 E 生產裝置長期老化，實際產量或遠低于名義產能宣稱的 4 萬噸，未來海外維生素 E 仍將依賴進口，復產影響有限，建議關注新和成、浙江醫藥、安迪蘇、天新藥業。新能源材料：十四五收官之年，規范秩序破除內卷，政策驅動預期向好。新能源材料：十四五收官之年，規范秩序破除內卷，政策驅動預期向好?！笆奈濉逼?/p>

6、間風電需求穩步增，24 年 1-11 月裝機容量同比增長 7.28%；2024Q1-Q3 風電公開招標 119.1GW，同比增長 93%。2025 年全年將新增風電光伏裝機約 2 億千瓦，風電需求確定性較高；供給端看，風電整機企業聯合簽署自律公約，供給格局或將改善，風電整機價格有望企穩回升，建議關注風電產業鏈材料公司，包括時代新材、麥加芯彩。生物制造：生物制造推動傳統化工產業轉向“新化工”，向著綠色低碳、安全性高、可持續發展模式發展是長期趨勢，從而帶動產業鏈結構優化，重生物技術以及生物基材料對傳統技術和石化基材料的替代，關注合成生物學生物制造：生物制造推動傳統化工產業轉向“新化工”，向著綠色低

7、碳、安全性高、可持續發展模式發展是長期趨勢，從而帶動產業鏈結構優化，重生物技術以及生物基材料對傳統技術和石化基材料的替代，關注合成生物學行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2 2及及 SAF 需求放量機遇。需求放量機遇。當前合成生物產業仍處于生命周期早期，產品型公司更易成長，選品能力對短期財務業績產生關鍵性影響，建議關注合成生物學領域公司華恒生物、梅花生物、凱賽生物、藍曉科技、圣泉集團。SAF：歐盟要求 2025 年 SAF 強制摻混比例達到 2%，歐洲需求量有望達 137 萬噸，建議關注 SAF 企業嘉澳環保，UC

8、O（SAF 上游原材料）企業山高環能。特種涂料特種涂料：世界局勢復雜多變世界局勢復雜多變，重視戰略材料自主可控重視戰略材料自主可控，隱身涂代表國隱身涂代表國家軍事科技實力家軍事科技實力。截至 2024 年底，美國現役戰斗機 2679 架，占全球在役戰斗機總數的 19%；我國為 1583 架，占比 11%。從戰斗機代際看，美國四代機和五代機，占比分別 25%、27%，相比之下，中國隱身戰機數量仍有提升空間。隱身材料作為關鍵武器裝備的核心部件，增量需求廣闊，建議關注華秦科技、佳馳科技。半導體材料：消費電子復蘇半導體材料：消費電子復蘇+AI+國產替代，關注半導體材料領域機遇國產替代，關注半導體材料領

9、域機遇。2024 年，AI 應用擴散到消費終端，受益于 AI 推動的換代升級，2024 年消費電子市場穩步增長，預計全年市場規模 19772 億元，同比增長 2.97%。目前半導體材料進口依存度仍然高，電子氣體、光刻膠等多個核心產品國產化率不足 20%，仍有進口替代提升空間。OCA 光學膠板塊建議關注斯迪克；電鍍液及光刻膠板塊建議關注艾森股份。機器人機器人：人形機器人產業趨勢明顯人形機器人產業趨勢明顯，輕量化需求有望拉動上游材料擴容輕量化需求有望拉動上游材料擴容。PEEK 材料可用于制造人形機器人的關節、四肢、軀體及骨架，相比于金屬材料可減重 40%，同時保持足夠的強度和剛性，滿足機器人的負載

10、和靈活性需求。中商產業研究院預計國內 2025 年 PEEK 材料市場規模將達到 21 億元，同比增長 10.53%，建議關注 DFBP（PEEK 合成單體）生產商中欣氟材、PEEK材料制造商中研股份。風險提示風險提示：下游行業景氣度波動風險；原材料價格波動風險；市場競爭格局加劇風險；核心技術人員流失和技術泄密風險；在建項目進度不及預期風險；客戶認證進度不及預期風險。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明3 3目錄目錄1.2024 年新材料市場回顧年新材料市場回顧.61.1 市場表現及估值情況.61.2 基本面：需求溫

11、和修復，政策推動供給格局優化.82.聚焦主線：關注供需格局改善板塊，重視聚焦主線：關注供需格局改善板塊，重視“泛科技泛科技”新質生產力新質生產力.142.1 供給端關注格局優化，需求側關注景氣修復.142.1.1 維生素：巴斯夫裝置復產影響有限，25 年維生素 E 價格有望維持高位.142.1.2 新能源材料：行業自律整治內卷競爭，十四五收官風電預期向好.142.2 重視“泛科技”大趨勢帶來的新興產業機會.152.2.1 生物制造：合成生物學及 SAF 需求放量機遇.152.2.2 特種涂料：世界局勢復雜多變，重視戰略材料自主可控機會.172.2.3 半導體材料：消費電子復蘇+AI+國產替代，

12、關注消費電子及半導體材料領域機遇.182.2.4 機器人：人形機器人輕量化需求拉動上游材料規模擴容.193.投資建議：關注供需格局改善板塊，重視投資建議：關注供需格局改善板塊，重視“泛科技泛科技”新質生產力新質生產力.204.風險提示風險提示.22圖表目錄圖表目錄圖圖 1：2024 年初至今新材料指數行情走勢年初至今新材料指數行情走勢.6圖圖 2：新材料指數與申萬一級行業漲跌幅對比新材料指數與申萬一級行業漲跌幅對比.6圖圖 3：2024 年新材料行業各子板塊漲跌幅對比年新材料行業各子板塊漲跌幅對比.7圖圖 4：新材料與申萬一級行業市盈率新材料與申萬一級行業市盈率.8圖圖 5：新材料子行業市盈率

13、和近三年分位數新材料子行業市盈率和近三年分位數.8圖圖 6：新材料指數走勢及估值分位數情況新材料指數走勢及估值分位數情況.8圖圖 7：國內國內 PMI 情況情況.9行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明4 4圖圖 8：地產新開工、竣工和銷售情況地產新開工、竣工和銷售情況.9圖圖 9：基建、制造業、地產固定資產投資情況基建、制造業、地產固定資產投資情況.10圖圖 10：社會消費品零售總額情況社會消費品零售總額情況.10圖圖 11：主要經濟體主要經濟體 OECD 領先指標領先指標.10圖圖 12：美日制造業庫存情況美日制造

14、業庫存情況.10圖圖 13：美國制造業主要行業新訂單（億美元）情況美國制造業主要行業新訂單（億美元）情況.11圖圖 14：美國零售業庫存情況美國零售業庫存情況.11圖圖 15：2024 年以來歐洲進口中國賴氨酸數量顯著增長（單位：噸）年以來歐洲進口中國賴氨酸數量顯著增長（單位：噸）.11圖圖 16：化工行業產能利用率情況化工行業產能利用率情況.12圖圖 17：化工行業資本開支情況化工行業資本開支情況.12圖圖 18：化學原料利潤率情況化學原料利潤率情況.12圖圖 19：化纖利潤率情況化纖利潤率情況.12圖圖 20：中國化學原料出口情況中國化學原料出口情況.13圖圖 21：中國化纖出口情況中國化

15、纖出口情況.13圖圖 22：德國德國 2006 年以來維生素進口量（年以來維生素進口量（2006=1）.14圖圖 23：德國德國 2006 年以來各類牲畜存量年以來各類牲畜存量.14圖圖 24：2019-2024 年年 11 月國內風電新增裝機容量月國內風電新增裝機容量.15圖圖 25：2019-2024 年年 11 月風電公開招標容量月風電公開招標容量.15圖圖 26：合成生物制造步驟合成生物制造步驟.16圖圖 27：2017-2024 年公共財政國防支出預算年公共財政國防支出預算.18圖圖 28：2024 全球主要國家軍用飛機數量全球主要國家軍用飛機數量.18圖圖 29：2017-2024

16、 年中國年中國 AI 芯片市場規模芯片市場規模.19圖圖 30：2019-2024 年中國消費電子市場規模年中國消費電子市場規模.19行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明5 5圖圖 31：2019-2025 年全球及中國年全球及中國 PEEK 市場規模市場規模.20圖圖 32：2022-2025 年中國年中國 PEEK 材料產能情況材料產能情況.20圖圖 33：重點公司盈利預測及評級（截止重點公司盈利預測及評級（截止 1 月月 13 日）日）.22表表 1：歐美亞各國出臺歐美亞各國出臺 SAF 支持政策支持政策.17

17、行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明6 61.2024 年新材料市場回顧年新材料市場回顧1.1 市場表現及估值情況市場表現及估值情況2024 年萬得新材料指數波動較大年萬得新材料指數波動較大，整體表現承壓整體表現承壓。截止 2024 年 12 月 27 日，萬得新材料指數跑輸上證指數 10.6%。從行業橫向對比來看，銀行以 34.23%的漲幅位居第一，在申萬一級行業中，新材料行業漲幅排名第 21 位，漲幅為 3.29%。2024 年新材料指數市場表現波動較大，前三季度呈現波動向下的趨勢，四季度在政策利好推動下，市場情

18、緒轉暖，市場風險偏好提升帶動新材料指數大幅拉升。圖 1：2024 年初至今新材料指數行情走勢資料來源：Wind，山西證券研究所（數據截至 12 月 27 日）圖 2：新材料指數與申萬一級行業漲跌幅對比資料來源：Wind，山西證券研究所行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明7 7新材料下游領域分散新材料下游領域分散，各細分領域表現分化各細分領域表現分化。分板塊表現看分板塊表現看，半導體材料碳纖維電半導體材料碳纖維電子化學品可降解塑料有機硅子化學品可降解塑料有機硅。半導體材料上漲 11.57%，碳纖維上漲 8.90%，電子

19、化學品上漲 7.67%，可降解塑料上漲 3.14%，有機硅上漲 1.13%；下跌的細分領域有，鋰電化學品下跌 9.67%，工業氣體下跌 15.35%，OLED 材料下跌 20.26%，膜材料跌幅最大，為 27.95%。圖 3：2024 年新材料行業各子板塊漲跌幅對比資料來源：Wind，山西證券研究所近一年新材料行業估值波動較大近一年新材料行業估值波動較大，2024 年年 9 月月 24 日之后估值水平大幅提升日之后估值水平大幅提升，目前行業估目前行業估值水平處于歷史較高位置。值水平處于歷史較高位置。2024 年前三季度，市場風險偏好較低，流動性較差，新材料指數估值中樞下殺。9 月 24 日之后

20、，在政策利好推動下，市場情緒轉暖，市場風險偏好以及活躍度提升，偏成長型小市值的新材料行業估值大幅提升。截至 2024 年 12 月 27 日，新材料行業市盈率（TTM，中值）為 38.51，在申萬一級行業之中，新材料行業市盈率排名為第 7 位，市盈率分位數處于近三年 89%水平。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明8 8圖 4：新材料與申萬一級行業市盈率圖 5：新材料子行業市盈率和近三年分位數資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所圖 6：新材料指數走勢及估值分位數情況資料來源：Wind，

21、山西證券研究所1.2 基本面：需求溫和修復，政策推動供給格局優化基本面：需求溫和修復，政策推動供給格局優化化工新材料板塊下游需求與宏觀經濟表現密切相關，內需溫和復蘇，海外需求修復但需化工新材料板塊下游需求與宏觀經濟表現密切相關，內需溫和復蘇，海外需求修復但需關注貿易摩擦關注貿易摩擦。2024 年 12 月，國內 PMI 指數為 50.1，位于榮枯線以上；房地產銷售預期有所改善，但高頻數據仍承壓。2024 年 1-11 月，國內房屋新開工面積、竣工面積和銷售面積同比行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明9 9下降 23%

22、、26%和 14%?；▽用?，2024 年 1-11 月國內基礎設施建設領域固定資產投資完成額累計同比增長 9.4%；制造業投資受設備更新政策帶動，累計同比增長 9.3%。消費方面，2024年 1-11 月社會消費品零售總額累計同比增長 3.5%。外需層面外需層面，海外經濟景氣度修復海外經濟景氣度修復，關注反傾銷事件進程關注反傾銷事件進程。OECD 領先指標顯示歐美經濟體景氣度持續回升；2024 年 10 月，美國制造業新訂單數據顯示消費品新訂單同比增長 2%，汽車零部件新訂單同比增長 5%。庫存方面，美國制造業庫存及耐用消費品庫存去化接近拐點，日本仍處于去庫階段。出口層面，2024 年 1-

23、11 月份化學原料及化學制品制造業出口交貨值累計同比增長 2.2%；化纖出口交貨值累計同比增長 9.1%。外需有望為 2025 年國內終端產品出口提供一定支撐，但需關注反傾銷事件進程，2024 年 5 月，歐盟發起了針對原產于中國的賴氨酸反傾銷調查，受此影響，2024 年歐洲各國進口中國賴氨酸數量顯著增長以提前備貨，2024年 1-9 月丹麥、德國、意大利、英國進口量累計同比增長 53%、11%、47%、22%；2024 年 10月 31 日，歐盟委員會發布對原產于中國的進口氯化膽堿啟動反傾銷程序。圖 7：國內 PMI 情況圖 8：地產新開工、竣工和銷售情況資料來源：國家統計局，Wind，山西

24、證券研究所資料來源：國家統計局，Wind，山西證券研究所行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1010圖 9：基建、制造業、地產固定資產投資情況圖 10：社會消費品零售總額情況資料來源：國家統計局，Wind，山西證券研究所資料來源：國家統計局，Wind，山西證券研究所圖 11：主要經濟體 OECD 領先指標圖 12：美日制造業庫存情況資料來源：OECD，Wind，山西證券研究所資料來源：美國人口普查局，日本經濟產業省，Wind，山西證券研究所行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明

25、請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1111圖 13：美國制造業主要行業新訂單（億美元）情況圖 14：美國零售業庫存情況資料來源：美國人口普查局，Wind，山西證券研究所資料來源：美國人口普查局，Wind，山西證券研究所圖 15：2024 年以來歐洲進口中國賴氨酸數量顯著增長（單位：噸）資料來源：海關總署，山西證券研究所供給層面，供給層面，行業產能擴張增速放緩，內卷式競爭及價格戰有望緩解。根據 Wind 數據，2021-2023年，國內化學原料及制品固定資產投資完成額累計同比增長15.7%、18.8%以及13.4%。2024 年，國內化學原料及制品固定資產投資完成額累計同比增長 8.6%。自

26、2021 年起化工產業投資回暖，化工項目建設通常需要 2-3 年，目前仍處于新一輪化工產能釋放期，資本開支數據行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1212顯示行業擴產增速有所放緩。伴隨著產能釋放，化工及材料行業盈利能力承壓。從盈利能力來看，2024 年行業整體利潤率維持在 3%-5%之間，處于歷史底部水平，2024 年 2 月之后，利潤率觸底回升，2024 年 11 月化學原料及制品利潤率為 4.6%，較 10 月提升 0.1%，當前仍處于磨底階段。2024 年年 12 月月，中央經濟工作會議召開中央經濟工作會議召開

27、，會議確定會議確定，2025 年要抓好多項重點任務其中年要抓好多項重點任務其中提出提出“綜合整治綜合整治“內卷式內卷式”競爭競爭，規范地方政府和企業行為規范地方政府和企業行為。伴隨著“內卷式”競爭綜合整治進程，有望建立規范的行業秩序，行業供給端格局有望得到改善，行業盈利水平或將得到修復圖 16：化工行業產能利用率情況圖 17：化工行業資本開支情況資料來源：Wind，國家統計局，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所圖 18：化學原料利潤率情況圖 19：化纖利潤率情況行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明131

28、3資料來源：國家統計局，Wind，山西證券研究所資料來源：國家統計局，Wind，山西證券研究所圖 20：中國化學原料出口情況圖 21：中國化纖出口情況資料來源：國家統計局，Wind，山西證券研究所資料來源：國家統計局，Wind，山西證券研究所當前化工及材料行業仍處于周期底部區間當前化工及材料行業仍處于周期底部區間，呈現結構性過剩的格局呈現結構性過剩的格局，預計未來兩年在預計未來兩年在“去去庫存、弱復蘇庫存、弱復蘇”的背景下的筑底企穩。從長周期來看，化工行業將面臨新的變革周期，主要的背景下的筑底企穩。從長周期來看，化工行業將面臨新的變革周期，主要體現在以下三個方面：體現在以下三個方面：1）能源轉

29、型加速，由化石能源向可持續能源轉型發展；2）AI 智能化及合成生物學開始滲透，由傳統化工轉向“新化工”；3）綠色循環低碳將構成核心競爭力，全球化工競爭格局有望重塑?；ば虏牧蠈谧兏镏芷谥谐袚匾巧ば虏牧蠈谧兏镏芷谥谐袚匾巧?，朝著高端化朝著高端化、差異化差異化、綠色化邁進。新材料在高質量發展的過程中面臨巨大機遇，包括政策支持、產業升級和進口綠色化邁進。新材料在高質量發展的過程中面臨巨大機遇，包括政策支持、產業升級和進口替代、出海等多方面因素，供給端行業資本開支放緩，政策端綜合整治內卷競爭有望優化競替代、出海等多方面因素，供給端行業資本開支放緩，政策端綜合整治內卷競爭有望優化競爭

30、格局，我們建議關注供給格局改善板塊，重視爭格局，我們建議關注供給格局改善板塊，重視“泛科技泛科技”新質生產力及產業升級驅動下的新質生產力及產業升級驅動下的新興市場機會。新興市場機會。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明14142.聚焦主線：關注供需格局改善板塊，重視聚焦主線：關注供需格局改善板塊，重視“泛科技泛科技”新質生產力新質生產力2.1 供給端關注格局優化，需求側關注景氣修復供給端關注格局優化，需求側關注景氣修復2.1.1 維生素：巴斯夫裝置復產影響有限，維生素：巴斯夫裝置復產影響有限，25 年維生素年維生素

31、E 價格有望維持高位價格有望維持高位巴斯夫裝置復產對維生素巴斯夫裝置復產對維生素 E 供應影響預計相當有限，我們認為供應影響預計相當有限，我們認為 2025 年維生素年維生素 E 價格仍價格仍然有望維持高位。然有望維持高位。統計 2006 年以來德國維生素進口數據，我們發現，與其他品種相比，德國維生素 E 進口量大幅增長。如果將德國 2006 年各品種維生素的進口量標準化為 1，到 2023年，維生素 E 值為 2.98，維生素 C 為 1.57，而其余品種均為 0.9-1.1 附近波動?？紤]到德國2006 年以來豬、牛存量頭數下行，維生素需求端的變化相對有限，故而維生素 E 進口量的大幅增長

32、原因或在于巴斯夫維生素 E 生產裝置長期老化，實際產量或遠低于名義產能宣稱的4 萬噸，需要依賴海外進口。因此即使巴斯夫復產因此即使巴斯夫復產，全球維生素全球維生素 E 實際供應并不會有明顯改實際供應并不會有明顯改善，我們認為善，我們認為 2025 年維生素年維生素 E 的價格仍有望維持高位，建議關注新和成、浙江醫藥。的價格仍有望維持高位，建議關注新和成、浙江醫藥。圖 22：德國 2006 年以來維生素進口量（2006=1）圖 23：德國 2006 年以來各類牲畜存量資料來源：德國聯邦統計局，山西證券研究所資料來源：聯合國糧農組織，Wind，山西證券研究所2.1.2 新能源材料：行業自律整治內卷

33、競爭，十四五收官風電預期向好新能源材料：行業自律整治內卷競爭，十四五收官風電預期向好政策驅動下風電需求向好政策驅動下風電需求向好、招標景氣顯著招標景氣顯著，自律公約自律公約破除反內卷破除反內卷，價格有望獲支撐價格有望獲支撐。在“碳中和”浪潮下，“十四五”期間國家能源局等部門提出要大規模開發風電等可再生能源。依托政策支持，風電需求穩步增長，2023 年國內風電新增裝機容量達到 75.90GW，同行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1515比增長 105.36%，24 年 1-11 月新增裝機容量為 50.84GW，同比

34、增長 7.28%；風電招標高景氣，2024Q1-Q3 風電公開招標 119.1GW，同比增長 93%。2025 年，國家能源局將繼續大力推進風電開發利用，全年將新增風電光伏裝機 2 億千瓦左右，風電需求確定性較高，下游需求或驅動行業盈利能力逐步修復。供給方面，風電整機企業聯合簽署中國風電行業維護市場公平競爭環境自律公約，呼吁企業自律，抵制低價惡性競爭，達成“反內卷”共識，供給格局或將改善，風電整機價格有望企穩回升，建議關注風電產業鏈材料相關標的時代新材、麥加芯彩。圖 24：2019-2024 年 11 月國內風電新增裝機容量圖 25：2019-2024 年 11 月風電公開招標容量資料來源：W

35、ind，山西證券研究所資料來源：金風科技 2024 年三季度業績報告，山西證券研究所2.2 重視重視“泛科技泛科技”大趨勢帶來的新興產業機會大趨勢帶來的新興產業機會2.2.1 生物制造：合成生物學及生物制造：合成生物學及 SAF 需求放量機遇需求放量機遇生物制造生物制造：新質生產力重要組成部分新質生產力重要組成部分。2022 年 5 月，國家發改委印發了“十四五”生物經濟發展規劃，明確將生物制造作為生物經濟戰略性新興產業發展方向，提出依托生物制造技術，實現化工原料和過程的生物技術替代，發展高性能生物環保材料和生物制劑，推動化工、醫藥、材料、輕工等重要工業產品制造與生物技術深度融合，向綠色低碳、

36、無毒低毒、可持續發展模式轉型。2024 年政府工作報告提出“積極打造生物制造、商業航天、低空經濟等新增長引擎”。在政策支持下，生物制造產業有望迎來黃金發展期。我們建議關注合成生物學賽道行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1616領域的產品型公司，以及可持續生物航煤（SAF）領域的先發公司。合成生物學產業投資邏輯：短期看選品，長期看平臺，首選具備平臺化能力的產品型公合成生物學產業投資邏輯：短期看選品，長期看平臺，首選具備平臺化能力的產品型公司。司?？紤]到當前合成生物學產業的底層技術仍有較大的進步空間，產業發展階段仍處于

37、早期，我們認為選擇合成生物學標的須重點關注短期選品能力短期選品能力以及長期平臺優勢長期平臺優勢。從短期角度看，選品能力將對產品型合成生物學公司的短期財務業績產生關鍵性的影響，我們認為優秀的選品應具備“下游應用成熟”及“成本領先”兩大特征，以解決真實的商業需求。下游應用成熟下游應用成熟：1）潛在市場規模廣闊；2）需求具備確定性，市場成本教育低。成本領先：成本領先：技術落地概率高，相比現存替代產品具備成本優勢。長期看，平臺化能力決定了合成生物企業的研發延伸和產品拓展空間，具備扎實研發能力，自動化及 AI 化的合成生物學研發平臺是持續成長的根本，因此“強勁的研發能力”和“豐富的儲備品類”也較為關鍵。

38、建議關注生物基新材料公司華恒生物建議關注生物基新材料公司華恒生物、氨基酸龍頭梅花生物氨基酸龍頭梅花生物、長鏈長鏈二元酸及生物基尼龍領軍企業凱賽生物、有望受益于下游合成生物學應用放量的吸附分離新二元酸及生物基尼龍領軍企業凱賽生物、有望受益于下游合成生物學應用放量的吸附分離新材料龍頭藍曉科技，以及掌握生物質精煉一體化技術的圣泉集團。材料龍頭藍曉科技，以及掌握生物質精煉一體化技術的圣泉集團。圖 26：合成生物制造步驟資料來源：關于安徽華恒生物科技股份有限公司向特定對象發行股票申請文件的第二輪審核問詢函的回復行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股

39、票評級說明和免責聲明1717（豁免版)，山西證券研究所2025 年年 SAF（可持續生物航煤可持續生物航煤）需求有望爆發需求有望爆發，關注關注 SAF 賽道領先企業賽道領先企業。2023 年 10 月，歐盟理事會通過RefuelEU 航空法規，對未來 SAF 強制摻混比例提出明確要求，2025 年達到 2%，2030 年需達到 6%，到 2050 年占比需達 70%。保守估計下，以 2019 年歐盟航空燃料使用量 6854 萬噸為參考標準，預計 2025 年歐洲 SAF 需求量約為 137 萬噸，2030 年將達到 411萬噸。供給方面，根據阿格斯數據顯示，如果宣布的所有項目能按時完成，202

40、5 年全球 SAF產能或將超過 1000 萬噸/年，但由于項目延誤及部分歐洲企業減產或停產，實際產量可能遠低于銘牌產能，預計 2025 全球 SAF 產量為 210 萬噸?？紤]到除歐洲外，美國、日本等多國也出臺了 SAF 相關政策，支持 SAF 產業發展，SAF 需求有望爆發，2025 年 SAF 市場將處于供需偏緊的格局，建議關注嘉澳環保，建議關注嘉澳環保，2024 年年 11 月公司生物航煤已投料成功，現有產能月公司生物航煤已投料成功，現有產能 50 萬噸萬噸以及山高環能，公司外銷的以及山高環能，公司外銷的 UCO 為為 SAF 重要原料，有望受益于下游重要原料，有望受益于下游 SAF 需

41、求釋放。需求釋放。表 1：歐美亞各國出臺 SAF 支持政策國家國家相關政策要求相關政策要求歐盟2023 年 10 月，歐盟理事會通過RefuelEU 航空法規，2025 年 SAF 強制摻混比例 2%，2030 年需達6%，到 2035 年需達 20%，到 2040 年需達 34%，到 2045 年占比需達 42%，到 2050 年占比需達 70%英國2025 年達到 2%的 SAF 混合目標，2030 年目標達到 10%的 SAF 混合比例，2040 年目標達到 22%的SAF 混合比例美國45Z 稅收抵免：SAF 的稅收抵免額為每加侖 0.35 美元馬來西亞2023 年達到 1%的 SAF

42、 混合目標，2050 年目標達到 47%的 SAF 混合比例日本2030 年目標達到 10%的 SAF 混合比例印度尼西亞1%的混合目標開始，到 2050 年增加到 47%。新加坡2026 年達到 1%的 SAF 混合目標，2030 年目標達到 3-5%的 SAF 混合比例韓國2027 年達到 1%的 SAF 混合目標泰國2027 年達到 1%的 SAF 混合目標資料來源：CSIRO，生物柴油網，山西證券研究所2.2.2 特種涂料：世界局勢復雜多變，重視戰略材料自主可控機會特種涂料：世界局勢復雜多變，重視戰略材料自主可控機會世界局勢動蕩，全球軍事競賽升級，掌握先進的隱身涂料技術是一個國家軍事科

43、技實力的重要體現。當今國際局勢復雜多變，積極推進國防和軍隊的現代化建設意義重大，國防開支保行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1818持快速增長。2017 年我國國防支出預算為 1.04 萬億元，2024 年增至 1.69 萬億元，年均復合增長率 7.12%。隱身戰機作為國之重器，大國競爭格局下軍事強國競相快速裝備。截至 2024 年底，美國現役戰斗機 2679 架，占全球在役戰斗機總數的 19%；我國為 1583 架，占比 11%。從戰斗機代際看，美國四代機和五代機，占比分別 25%、27%，中國隱身戰機數量仍有提

44、升空間。在地緣政治沖突頻現，國際關系趨于緊張的大背景下，實現國防武器裝備自主可控已成為新型世界格局下大國博弈的必經之路，隱身材料作為關鍵武器裝備的核心部件，未來將持續受到政策和市場的支持。建議關注中高溫隱身涂料龍頭企業華秦科技以及括隱身功能涂層材料企業佳建議關注中高溫隱身涂料龍頭企業華秦科技以及括隱身功能涂層材料企業佳馳科技。馳科技。圖 27：2017-2024 年公共財政國防支出預算圖 28：2024 全球主要國家軍用飛機數量資料來源：Wind，財政部，國防部，山西證券研究所資料來源：深企投研究，Flight Global世界空軍2025報告，山西證券研究所2.2.3 半導體材料半導體材料：

45、消費電子復蘇消費電子復蘇+AI+國產替代國產替代，關注消費電子及半導體材料領關注消費電子及半導體材料領域機遇域機遇AI 賦能消費電子產業賦能消費電子產業，有望帶動半導體材料溫和復蘇有望帶動半導體材料溫和復蘇。2024 年，AI 應用擴散到消費終端，可賦予消費電子產品更智能化的功能和更人性化的體驗。華為、小米、OPPO 等各大手廠商紛紛發布了 AI 大模型，向生成式 AI 手機進化，微軟、三星也相繼推出 AI 電腦、AI 電視等新產品。根據中商產業研究院數據，2023 年中國 AI 芯片市場規模為 1206 億元，同比增長 41.88%，預計 2024 年增長至 1412 億元，同比增長 17.

46、08%。受益于 AI 推動的換代升級，2024 年消費行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1919電子市場穩步增長，預計全年市場規模 19772 億元，同比增長 2.97%。從供給格局來看，2022-2024 年間，國內半導體材料自主化水平明顯提升，但從整體看半導體材料進口依存度仍然高，電子氣體、光刻膠等多個核心產品國產化率不足 20%，進口替代提升空間巨大，隨著國內半導體材料行業技術不斷提升，預計行業整體仍維持快速發展階段。OCA 光學膠板塊建議關注斯迪克；電鍍液及光刻膠板塊建議關注艾森股份。圖 29：2017-2

47、024 年中國 AI 芯片市場規模圖 30：2019-2024 年中國消費電子市場規模資料來源：中商產業研究院，山西證券研究所資料來源：Statista，中商產業研究院，聯合資信，山西證券研究所2.2.4 機器人：人形機器人輕量化需求拉動上游材料規模擴容機器人：人形機器人輕量化需求拉動上游材料規模擴容人形機器人輕量化需求提供人形機器人輕量化需求提供 PEEK 產業機遇，國產化替代加速進行，本土企業穩步發產業機遇，國產化替代加速進行，本土企業穩步發展。展。PEEK 材料可用于制造人形機器人的關節和四肢部位，能夠提供穩定的傳動、支撐，并減少磨損，提高機器人的使用壽命；還能用于制造人形機器人的軀體和

48、骨架，相比于金屬材料可減重 40%，同時保持足夠的強度和剛性，滿足機器人的負載和靈活性需求。當前正處于人形機器人量產前夕，機器人產業增長空間有望迎來集中催化，有望推動 PEEK 材料需求。根據中商產業研究院預計國內2025年PEEK材料市場規模將達到21億元，同比增長10.53%。供給方面，目前 PEEK 材料大部分市場份額由國外廠商占據，但國內企業逐步擴產，2025年 PEEK 材料產能有望達到 10000 噸，加之國內企業在人力成本、原料供應和設備方面具有成本優勢，國產 PEEK 材料價格僅為進口的 50%左右，更具市場競爭力，預計未來 PEEK 材料國產化替代將加速進行。建議關注建議關注

49、 DFBP（PEEK 合成單體合成單體）公司中欣氟材公司中欣氟材，PEEK 材料材料行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2020制造廠商中研股份等。制造廠商中研股份等。圖 31：2019-2025 年全球及中國 PEEK 市場規模圖 32：2022-2025 年中國 PEEK 材料產能情況資料來源：中商產業研究院，山西證券研究所資料來源：中商產業研究院，山西證券研究所3.投資建議：關注供需格局改善板塊，重視投資建議：關注供需格局改善板塊，重視“泛科技泛科技”新質生產力新質生產力化工新材料產業具有高技術引領、產品迭代速

50、度快、產業規模和需求不斷擴大的特點，化工新材料產業具有高技術引領、產品迭代速度快、產業規模和需求不斷擴大的特點，正朝著高端化正朝著高端化、差異化邁進差異化邁進。產業重心逐漸轉移到亞太地區，特別是中國地區，將在化工轉型發展中承擔重要角色。需求端在政策支持需求端在政策支持、產業升級和進口替代產業升級和進口替代、出海等多方面驅動下出海等多方面驅動下，有望實現高速、高質量發展，供給端行業資本開支放緩供給端行業資本開支放緩，政策端綜合整治內卷競爭有望優化競爭格政策端綜合整治內卷競爭有望優化競爭格局，我們建議關注供給格局改善板塊，重視局，我們建議關注供給格局改善板塊，重視“泛科技泛科技”新質生產力及產業升

51、級驅動下的新興新質生產力及產業升級驅動下的新興市場機會，市場機會，1）供需格局呈現改善的板塊，包括維生素及風電產業鏈上游材料；2）新質生產力受益方向，包括合成生物學、SAF（可持續航空燃料）、特種涂料、半導體材料、PEEK 產業鏈材料。維生素：巴斯夫裝置復產影響有限，維生素維生素：巴斯夫裝置復產影響有限，維生素 E 價格有望維持高位，關注新和成、浙江醫價格有望維持高位，關注新和成、浙江醫藥、安迪蘇、天新藥業。藥、安迪蘇、天新藥業。我們觀察到 2023 年德國維生素 E 進口量較 2006 年增長近兩倍，而其余維生素進口量變化不大，考慮需求增量有限，故進口量大幅增長原因或在于巴斯夫維生素E 生產

52、裝置長期老化，實際產量或遠低于名義產能宣稱的 4 萬噸，未來海外維生素 E 仍將依賴進口，復產影響有限。維生素板塊建議關注新和成、浙江醫藥、安迪蘇、天新藥業。新能源材料：政策驅動下風電需求向好新能源材料：政策驅動下風電需求向好，自律公約破除反內卷，關注時代新材、麥加自律公約破除反內卷，關注時代新材、麥加行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2121芯彩芯彩?！笆奈濉逼陂g風電需求穩步增，24 年 1-11 月裝機容量同比增長 7.28%；2024Q1-Q3 風電公開招標 119.1GW，同比增長 93%。2025 年全

53、年將新增風電光伏裝機約 2 億千瓦，風電需求確定性較高；供給端看，風電整機企業聯合簽署自律公約，供給格局或將改善，風電整機價格有望企穩回升，建議關注風電產業鏈材料公司，包括時代新材、麥加芯彩。生物制造：關注合成生物學及生物制造：關注合成生物學及 SAF 需求放量機遇。需求放量機遇。當前合成生物產業仍處于生命周期早期，產品型公司更易成長，選品能力對短期財務業績產生關鍵性影響，建議關注合成生物學領域公司華恒生物、梅花生物、凱賽生物、藍曉科技、圣泉集團。SAF：歐盟要求 2025 年 SAF強制摻混比例達到 2%，歐洲需求量有望達 137 萬噸，建議關注 SAF 企業嘉澳環保，UCO（SAF上游原材

54、料）企業山高環能。特種涂料特種涂料：隱身戰機國之重器隱身戰機國之重器，隱身涂料需求廣闊隱身涂料需求廣闊。截至 2024 年底，美國現役戰斗機 2679架，占全球在役戰斗機總數的 19%；我國為 1583 架，占比 11%。從戰斗機代際看，美國四代機和五代機，占比分別 25%、27%，相比之下，中國隱身戰機數量仍有提升空間。隱身材料作為關鍵武器裝備的核心部件，增量需求廣闊，建議關注華秦科技、佳馳科技。半導體材料半導體材料：消消費電子復蘇費電子復蘇+AI+國產替代國產替代，關注半導體材料領域機遇關注半導體材料領域機遇。2024 年，AI 應用擴散到消費終端，受益于 AI 推動的換代升級，2024

55、年消費電子市場穩步增長，預計全年市場規模 19772 億元，同比增長 2.97%。目前半導體材料進口依存度仍然高，電子氣體、光刻膠等多個核心產品國產化率不足 20%，仍有進口替代提升空間。OCA 光學膠板塊建議關注斯迪克；電鍍液及光刻膠板塊建議關注艾森股份。機器人機器人：人形機器人輕量化需求帶動人形機器人輕量化需求帶動 PEEK 材料產業機遇材料產業機遇，關注關注 PEEK 及上游材料標的及上游材料標的。PEEK 材料可用于制造人形機器人的關節、四肢、軀體及骨架，相比于金屬材料可減重 40%，同時保持足夠的強度和剛性，滿足機器人的負載和靈活性需求。中商產業研究院預計國內 2025年 PEEK

56、材料市場規模將達到 21 億元，同比增長 10.53%，建議關注 DFBP（PEEK 合成單體）標的中欣氟材，PEEK 材料制造商中研股份。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2222圖 33：重點公司盈利預測及評級（截止 1 月 13 日）資料來源：Wind，山西證券研究所4.風險提示風險提示行業風險提示：行業風險提示：下游行業景氣度波動風險下游行業景氣度波動風險：新材料板塊下游應用行業領域眾多，需求端容易受到下游行業景氣度波動的影響，與宏觀經濟的相關性較大，進而可能導致材料需求發生變化。原材料價格波動風險原材料價

57、格波動風險：以石油、天然氣、煤炭為代表的石化能源和以玉米為代表的生物質構成了新材料板塊兩大重要的原材料來源，由于原材料成本在新材料產品的直接材料占比較高，如果上游原材料的供需發生較大變化，原材料價格的波動會對營收和利潤產生顯著的影響。市場競爭格局加劇風險市場競爭格局加劇風險：近年來部分新材料板塊面臨大量產能投放的情況，在需求端回暖存在不確定性的情況下，產能釋放可能導致企業之間的價格競爭和客戶資源競爭加劇。核心技術人員流失和技術泄密風險核心技術人員流失和技術泄密風險：核心技術人員掌握著企業的關鍵研發技術，如果行業內出現核心技術人員流失或技術泄密，將會對行業的競爭格局和國家的自主安全產生負面影響。

58、在建項目進度不及預期風險在建項目進度不及預期風險：目前新材料部分板塊面臨著需求回暖不及預期的壓力，上市行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2323公司的產能投放進度可能由于需求端的變化而持續調整?？蛻粽J證進度不及預期風險客戶認證進度不及預期風險：對于集成電路、顯示面板、醫藥等產業鏈條較長，技術較為復雜的行業，由于技術壁壘較高或產品質量精度要求嚴格等因素，若企業不能符合客戶標準，則面臨認證進度不及預期的風險。公司風險提示：公司風險提示：新和成新和成：項目進度不及預期；匯率波動和貿易風險；原材料和核心產品價格波動風險；潛

59、在競爭風險加劇。浙江醫藥：浙江醫藥：原材料成本上漲風險；新藥研發風險；培育新業務的投資回報年限延長風險。安迪蘇：安迪蘇：農業畜牧周期變化影響需求的風險；匯率波動風險；行業競爭格局惡化的風險。天新藥業：天新藥業：維生素品種潛在新進入者導致競爭格局惡化的風險。時代新材時代新材：原材料價格波動風險；國際化經營及管理風險；新產業、新領域開發推廣風險；市場需求波動風險。麥加芯彩：麥加芯彩：下游行業波動風險；客戶集中度高風險；原材料價格波動風險。華恒生物：華恒生物：原材料價格波動的風險；市場競爭風險；下游需求增長不及預期。梅花生物：梅花生物：海外反傾銷政策風險；原材料價格波動風險；匯率波動風險。凱賽生物凱

60、賽生物：產品需求不及預期的風險；原材料價格大幅波動的風險；在建項目進度不及預期風險；公司技術外泄或失密風險。藍曉科技：藍曉科技：市場競爭風險：下游應用領域變化的風險。圣泉集團：圣泉集團：下游需求持續低迷風險；新項目投產進度不達預期風險。嘉澳環保嘉澳環保：海外環保政策變化的風險；連云港嘉澳項目投產不達預期的風險；原材料 UCO價格劇烈波動的風險；SAF 競爭格局惡化的風險。山高環能：山高環能：SAF 需求不及預期的風險；海外生物柴油進口政策變化的風險。華秦科技華秦科技：業務受國防政策影響較大的風險；客戶集中度較高的風險；技術及產品不達預期的風險；民品推廣不及預期的風險。佳馳科技佳馳科技：原材料采

61、購風險；軍品審價導致業績波動風險；民品市場拓展及業務收入持續下滑的風險。斯迪克：斯迪克：下游需求復蘇不及預期；行業競爭加劇風險；原材料價格波動風險。艾森股份：艾森股份：自研光刻膠產業化風險；原材料價格波動風險；細分行業市場規模風險。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2424中欣氟材：中欣氟材：行業周期性波動風險；主要原材料價格波動風險；市場競爭風險。中研股份：中研股份：行業競爭格局加劇風險；需求不及預期的風險。分析師承諾：分析師承諾：本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出

62、具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。無評級：因無法獲取必要的

63、資料，或者公司面臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數介于-5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預計漲幅落后相對基準指數-15%以上。行業評級領先大市：預計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評級A：預計波動率小

64、于等于相對基準指數；B：預計波動率大于相對基準指數。行業研究/行業年度策略行業研究/行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2525免責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公開信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本報告所載資料、意見

65、及推測不一致的報告。公司或其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一切權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司授權的任何媒體或機

66、構；禁止任何媒體或機構未經授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。深圳深圳廣東省深圳市福田區金田路 3086 號大百匯廣場 43 層北京北京山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海上海市浦東新區濱江大道 5159 號陸家嘴濱江中心 N5 座 3 樓太原太原太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981北京市豐臺區金澤西路 2 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 A 座 25 層