上海家化-東方風來百年家化與時偕行-220314（27頁）.pdf

1、 請閱讀最后一頁的重要聲明！ 上海家化(600315) / 化妝品 / 公司深度研究報告 / 2022.3.14 東方風來東方風來，百年家化，百年家化與時偕行與時偕行 證券研究報告 投資評級：增持投資評級：增持( (首次首次) ) 基本數據基本數據 20222022- -0303- -1111 收盤價（元） 36.69 流通股本（億股） 6.71 每股凈資產（元） 9.97 總股本（億股） 6.80 最近最近 1212 月市場表現月市場表現 相關報告相關報告 核心觀點 百年日化，歷久彌新百年日化，歷久彌新。公司是歷史悠久的日化龍頭企業，擁有較為完善的多品牌多品類矩陣，旗下覆蓋護膚、個護家清、母

2、嬰等多個品類，主要品牌包括佰草集、玉澤、六神、美加凈等。我國是全球第二大美妝個護市場，2017-2021年化妝品社零規模 CAGR 達 12.5%，疫情下仍保持良好發展趨勢。國產品牌在多個品類成功突圍，未來成長可期，本土品牌機遇正當時。 新管理層新管理層改改革效果初顯革效果初顯。潘秋生先生上任后即提出 123 經營方針，即以消費者為中心，以品牌創新和渠道進階為兩個基本點，以文化、系統與流程和數字化為三個助推器。2020 年，公司關閉 462 家低單產專柜及門店，清理對各渠道的合同費用，搭建數字化運營團隊，疫情下實現扣非凈利潤 3.96 億元，同比增長 4.3%。玉澤、家安、雙妹等品牌實現高速增

3、長，連續下降多年的佰草集和美加凈也得到改善，公司轉型預期較佳，即將進入新一輪高速發展期。在2020 年限制性股票激勵基礎上，2021 年推出對董事長潘秋生個人的股票期權，有望調動員工積極性，實現公司的長遠發展。 佰草集、 玉澤引領護膚品類佰草集、 玉澤引領護膚品類快速增長快速增長。 公司大力發展高毛利高增長的護膚品類，配合促銷旺季陸續推出多款新品，上市以來市場反饋良好。品牌佰草集聚焦太極系列和新七白系列，通過去庫存、淘汰長尾 SKU、聚焦爆款單品，2021 年業績優化明顯。品牌玉澤定位皮膚學級敏感肌市場，享受行業快速發展紅利，抓住流量風口，功能性護膚品牌印象深入人心，2021 年玉澤天貓平臺成

4、交額達到 11.33 億元，同比增長 23.7%。 雙管齊下雙管齊下開拓開拓渠道渠道，優化，優化盈利能力盈利能力。近年來，公司線下策略性縮減百貨渠道長尾門店，2020 年共關閉 462 家低單產專柜及門店。通過優化專柜、提升頭部柜臺形象，鞏固 CS 渠道優勢、提升運營效率，積極拓展新零售。線上減少頭部主播投入，積極布局抖音、拼多多等電商平臺，提升自營能力，并通過搭建私域生態構建“導購+社群+直播”模式穩定社群，成效初顯。截至 2021 年 9月末公司通過向企業微信群、淘群、特渠、私域等共計服務人數 45 萬人。 盈利預測：盈利預測：公司聚焦高增長護膚品賽道，產品結構持續優化、高毛利產品占比提升

5、，盈利能力增強。線上恢復高速增長，積極推動店鋪自播、會員運營、私域流量布局，線下持續推進新零售。品牌與渠道優化改革顯成效，效率提升盈利增強，預計公司 2021-2023 年歸母凈利潤 6.55/8.07/9.85 億元，對應 PE 38/31/25 倍。首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示：風險提示：新產品推廣不及預期；市場競爭加??；疫情反復影響線下渠道。 盈利預測: 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入（百萬元） 7597 7032 7661 8810 9996 收入增長率（%） 6.43 -7.43 8.93 15.00 13.46 歸母凈利潤（百萬元）

6、557 430 655 807 985 凈利潤增長率（%） 3.09 -22.78 52.26 23.21 22.04 EPS（元/股） 0.83 0.64 0.96 1.19 1.45 PE 37.28 54.27 38.07 30.90 25.32 ROE（%） 8.86 6.62 9.15 10.14 11.01 PB 3.30 3.62 3.48 3.13 2.79 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -19%-7%5%17%29%41%上海家化滬深300 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要

7、聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 內容目錄內容目錄 1.1. 迎接新機遇，百年家化再起航迎接新機遇，百年家化再起航 . 4 4 1.1.1.1. 百年美妝日化民族企業，歷經多輪調整百年美妝日化民族企業，歷經多輪調整 . 5 5 1.2.1.2. 平安系合計持股平安系合計持股 51.55%51.55% . 7 7 1.3.1.3. 股權激勵業績目標彰顯發展信心股權激勵業績目標彰顯發展信心 . 8 8 1.4.1.4. 護膚品業務高速增長，研發投入穩定護膚品業務高速增長，研發投入穩定 . 9 9 2.2. 化妝品市場持續景氣，國貨品牌逐漸突破化妝品市場持續景氣，國貨品牌逐漸突破 . 1111

8、2.1.2.1. 我國化妝品市場需求高增速快我國化妝品市場需求高增速快 . 1111 2.2.2.2. 彩妝市場規模持續增長，嬰兒用品及男士彩妝迅速崛起彩妝市場規模持續增長，嬰兒用品及男士彩妝迅速崛起 . 1212 2.3.2.3. 美妝消費升級驅動中高端市場發展，多品類國產品牌突圍美妝消費升級驅動中高端市場發展，多品類國產品牌突圍 . 1313 2.4.2.4. 線上占比近四成，增速放緩成本提升線上占比近四成，增速放緩成本提升 . 1515 3.3. 聚焦護膚品類，差異化發展戰略聚焦護膚品類，差異化發展戰略 . 1616 3.1.3.1. 佰草集：源遠流長，歷久彌新佰草集：源遠流長，歷久彌新

9、 . 1616 3.2.3.2. 玉澤：醫研共創，乘流量之風玉澤：醫研共創，乘流量之風 . 1818 3.3.3.3. 雙妹：傳承海派文化，打造傳世之美雙妹：傳承海派文化，打造傳世之美 . 2020 3.4.3.4. 典萃：七年磨一劍，華麗轉身典萃：七年磨一劍，華麗轉身 . 2121 4.4. 渠道進階，擁抱數字化布局渠道進階，擁抱數字化布局 . 2222 5.5. 投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 . 2525 5.1.5.1. 盈利預測盈利預測 . 2525 5.2.5.2. 投資建議投資建議 . 2626 6.6. 風險提示風險提示 . 2727 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1. 1.

10、旗下多個歷史悠久個護品牌，現已形成多元品牌矩陣旗下多個歷史悠久個護品牌，現已形成多元品牌矩陣 . 4 4 圖圖 2. 2. 公司百年發展歷程公司百年發展歷程 . 7 7 圖圖 3. 3. 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2021Q32021Q3） . 8 8 圖圖 4. 4. 公司最新股權激勵業績目標公司最新股權激勵業績目標 . 9 9 圖圖 5. 5. 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 . . 9 9 圖圖 6. 6. 公公司歸母凈利潤及增速司歸母凈利潤及增速 . 9 9 圖圖 7. 21H17. 21H1 公司營收構成（按產品）公司營收構成（按產品） . 1010 圖圖 8. 2

11、0208. 2020 年公司營收構成（按地區）年公司營收構成（按地區） . 1010 圖圖 9. 20179. 2017- -2021H12021H1 可比公司銷售費用率可比公司銷售費用率 . 1010 圖圖 10. 201710. 2017- -2021H12021H1 可比公司研發費用率可比公司研發費用率 . 1010 圖圖 11. 201011. 2010- -20212021 我國日用品社零總額及增速我國日用品社零總額及增速 . 1111 圖圖 12. 201012. 2010- -20212021 我國化妝品社零總額及增速我國化妝品社零總額及增速 . 1111 圖圖 13. 13.

12、全球美妝個護市場規模及增速（億美元，全球美妝個護市場規模及增速（億美元，%） . 1111 圖圖 14. 14. 中國美妝個護市場規模及增速（億美元，中國美妝個護市場規模及增速（億美元，%） . 1111 圖圖 15. 202015. 2020 年各國美妝個護市場份額年各國美妝個護市場份額 . 1212 圖圖 16. 201616. 2016- -20202020 各國美妝個護市場增速（各國美妝個護市場增速（%） . . 1212 圖圖 17. 202017. 2020 各國護膚和彩妝人均消費額（美元）各國護膚和彩妝人均消費額（美元） . . 1212 圖圖 18. 201918. 2019

13、年我國美妝個護消費者年齡結構（年我國美妝個護消費者年齡結構（%） . 1212 圖圖 19. 201519. 2015- -20192019 年中國美妝行業結構年中國美妝行業結構 . 1313 XXjYmZcVoWrUpOtRpM8OcM7NsQnNsQoMeRqQsRfQqRoQ6MqRmMNZmOtRMYtPrR 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 圖圖 20. 201620. 2016- -20192019 我國美妝分品類同比增速我國美妝分品類同比增速 . 131

14、3 圖圖 21. 20/421. 20/4- -21/321/3 線上男士美妝市場規模（億元）線上男士美妝市場規模（億元） . 1313 圖圖 22. 202122. 2021 男士美妝個護銷售額占比（男士美妝個護銷售額占比（%） . 1313 圖圖 23. 202023. 2020 年國內中高端市場占比達年國內中高端市場占比達 54.6%54.6% . 1414 圖圖 24. 201624. 2016- -20202020 年國內中高端與大眾美妝市場規模增速年國內中高端與大眾美妝市場規模增速. 1414 圖圖 25. 202125. 2021 雙十一美妝品牌銷售雙十一美妝品牌銷售 TOP10

15、TOP10 . 1414 圖圖 26. 202126. 2021 雙十一彩妝品牌銷售均價（元雙十一彩妝品牌銷售均價（元/ /件）件） . 1414 圖圖 27. 201727. 2017- -20212021 年美容護膚品類雙十一國產品牌排名情況年美容護膚品類雙十一國產品牌排名情況. 1515 圖圖 28. 202028. 2020 國內美妝護膚線上購買渠道細分（國內美妝護膚線上購買渠道細分（%） . 1515 圖圖 29. 201729. 2017- -202202 年我國化妝品電商渠道占比年我國化妝品電商渠道占比 . 1515 圖圖 30. 200930. 2009- -20212021

16、年天貓雙十一成交額及增速年天貓雙十一成交額及增速 . 1616 圖圖 31. 31. 佰草集品牌發展歷程佰草集品牌發展歷程 . 1616 圖圖 32. 202232. 2022 年年 2 2 月佰草集天貓旗艦店月佰草集天貓旗艦店 SKUSKU 統計（個）統計（個） . 1717 圖圖 33. 202233. 2022 年年 2 2 月佰草集天貓旗艦店月佰草集天貓旗艦店 SKUSKU 總銷量（萬）總銷量（萬） . 1717 圖圖 34. 34. 佰草集新上市及熱賣單品佰草集新上市及熱賣單品 . 1717 圖圖 35. 19Q235. 19Q2- -21Q221Q2 佰草集天貓成交額佰草集天貓成交

17、額 . 1818 圖圖 36. 36. 19Q219Q2- -21Q221Q2 佰草集天貓成交量佰草集天貓成交量 . 1818 圖圖 37. 37. 與敦煌合作的與敦煌合作的“花開敦煌花開敦煌“IPIP 系列系列 . 1818 圖圖 38. 38. 佰草集抖音宮廷直播火爆出圈佰草集抖音宮廷直播火爆出圈 . 1818 圖圖 39. 39. 品牌玉澤出圈史品牌玉澤出圈史 . 1919 圖圖 40. 40. 上海交大附屬瑞金醫院與玉澤合作，開啟醫研共創模式上海交大附屬瑞金醫院與玉澤合作，開啟醫研共創模式 . 1919 圖圖 41. 41. 中國皮膚學級護膚品市場規模及增速中國皮膚學級護膚品市場規模及

18、增速 . 2020 圖圖 42. 42. 玉澤銷售規模及品牌市場滲透率玉澤銷售規模及品牌市場滲透率 . 2020 圖圖 43. 43. 雙妹品牌在巴拿馬萬國博覽會上獲得獎憑雙妹品牌在巴拿馬萬國博覽會上獲得獎憑 . 2020 圖圖 44. 202144. 2021 年雙妹天貓旗艦店護膚品類銷售額年雙妹天貓旗艦店護膚品類銷售額 . 2020 圖圖 4545. . 雙妹新品煥顏親膚防曬乳雙妹新品煥顏親膚防曬乳 . 2121 圖圖 46. 46. 雙妹凝時奢養精華霜總銷量超雙妹凝時奢養精華霜總銷量超 8w(8w(件件) ) . 2121 圖圖 47. 47. 合肥濱湖銀泰城雙妹專柜合肥濱湖銀泰城雙妹專

19、柜 . 2121 圖圖 48. 48. 合肥銀泰城雙妹美容房合肥銀泰城雙妹美容房 . 2121 圖圖 49. 49. 典萃新品煙酰胺煥亮修護白泥面膜典萃新品煙酰胺煥亮修護白泥面膜 . 2222 圖圖 50. 50. 典萃簽約首位代言人袁泉典萃簽約首位代言人袁泉 . 2222 圖圖 5151. . 上海家化的渠道布局上海家化的渠道布局 . 2323 圖圖 52. 52. 上海家化分渠道收入（億元，上海家化分渠道收入（億元，%） . 2424 圖圖 53. 53. 上海家化百貨專柜及門店數（家）上海家化百貨專柜及門店數（家） . 2424 圖圖 54. 54. 公司數字化轉型戰略公司數字化轉型戰略

20、 . 2 24 4 圖圖 55. 55. 佰草集入選佰草集入選“20212021 年十大引領者年十大引領者”榜單榜單 . 2525 圖圖 56. 56. 佰草集私域生態建設佰草集私域生態建設 . 2525 圖圖 57. 57. 公司收入分拆預測公司收入分拆預測 . . 2626 圖圖 58. 58. 可比公司估值表可比公司估值表 . 2626 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 1.1. 迎接新機遇，百年家化再起航迎接新機遇，百年家化再起航 細分市場全覆蓋，打造多元化品

21、牌矩陣。細分市場全覆蓋，打造多元化品牌矩陣。上海家化是中國歷史最悠久的美妝日化企業之一，前身是成立于 1898 年的香港廣生行，公司歷經百年發展，于 2001年在上海證券交易所上市，成為國內化妝品行業首家上市企業。公司主要從事化妝品、個人護理、家居護理用品的研發、設計、生產、銷售及服務，擁有較為完善的多品牌矩陣，涵蓋護膚、個護家清、母嬰等品類，并合作代理多個品牌： 1 1）護膚品：）護膚品：品牌玉澤主打皮膚修復的醫學級護膚；佰草集、雙妹定位女性高端護膚；典萃剝離于佰草集，定位功效性護膚；高夫定位男士專業護膚；美加凈主打天然成分以護手為主。 2 2）個護家清：）個護家清：六神主打個人洗護；家安屬

22、于家居護理品牌。 3 3）母嬰：）母嬰：湯美星源自英國，定位專業喂哺高端品牌；啟初瞄準嬰兒護膚市場。 4 4）合作）合作代理代理：品牌包含片仔癀（口腔護理） 、艾合美、芳芯、碧緹絲等。 圖圖 1.1. 旗下多個歷史悠久個護品牌，現已形成多元旗下多個歷史悠久個護品牌，現已形成多元品牌矩陣品牌矩陣 數據來源：數據來源：公司官網公司官網，天貓天貓，財通證券研究所財通證券研究所 品類創立期定位品牌品牌特點單品價格2009 年玉澤修護皮膚屏障，皮膚科權威專家聯合研制350元以下2020年從佰草集獨立典萃高功效科硏級護膚品牌100-500元1960 年美加凈天然成分，歷史悠久200元以下1991 年高夫中

23、國首個專業男士護膚品牌350元以下1898年（2020重啟）雙妹高端香氛護膚，具有上海灘名媛氣質標簽300元以上1998 年佰草集中草藥護膚理念45-650元1990 年六神根植于傳統中醫中草藥文化的個護品牌20-80 元2003 年家安專注家居清潔護理10-150元2013 年大眾啟初專業孕嬰洗護品牌50-300元2017 年高端湯美星源自英國的嬰童喂哺品牌30-1050元合作品牌片仔癀、艾合美、碧緹絲、芳芯等護膚類個護家清類母嬰類大眾高端大眾 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業

24、評級標準 5 1.1.1.1. 百年美妝日化民族企業，歷經多輪調整百年美妝日化民族企業，歷經多輪調整 回溯公司的百年成長歷史，可以分為五個發展階段：回溯公司的百年成長歷史，可以分為五個發展階段： 初創期（初創期（1898199018981990） ：） ：品牌誕生，引領民族潮流。1898 年馮福生創立中國第一家化妝品公司公司前身香港廣生行，并推出雙妹品牌，1915 年雙妹粉嫩膏在舊金山世博會獲得金獎，廣生行成為民族化妝品業的領頭羊。 品牌擴張期（品牌擴張期（1991200019912000） ：） ：厚積薄發，逐步完善品牌矩陣。1990 年六神品牌誕生，隨后推出高夫、佰草集等品牌，業務范圍拓展

25、至個護、美容護膚等領域。 1999 年， 上海家化聯合股份有限公司正式成立。 截至 20 世紀 90 年代末，公司已經擁有美加凈、六神、高夫和佰草集等品牌，成為國內最具知名度的民族日化企業。 繁榮發展期（繁榮發展期（2002001201012010） ：） ：成功上市，加快國際化進程。2001 年 3 月，公司在上海證券交易所上市，成為國內化妝品行業首家上市企業。在繼續加強品牌建設的同時，公司加快了國際化步伐。2004 年公司取得法國科蒂（Coty）旗下阿迪達斯個人護理品中國代理權，2008 年佰草集通過歐盟認證登陸歐洲，成為首個成功出海的中國民族品牌。2010 年上海世博會舉辦之際，雙妹攜手

26、國際團隊優雅復興，試圖搶占國際高端護膚市場。 改革調整期（改革調整期（2011201920112019） ：） ：體制改革，戰略調整。2011 年，公司進行了體制改革，由國有控股轉變為混合所有制，原實控人上海國資委將 100%股份轉讓給平安集團的全資子公司上海平浦投資有限公司。2013 年葛文耀先生離開上海家化，謝文堅接任公司董事長，公司進入戰略調整期。2015 年上海家化天貓旗艦店成立，開始布局線上渠道。2016 年張東方接任上海家化董事長兼首席執行官，同年與京東簽署戰略合作協議，進一步加大線上渠道布局。 轉型復興期（轉型復興期（20202020至今） ：至今） ：品牌創新，渠道進階。202

27、0 年，擁有豐富國際化妝品集團經驗的潘秋生接任公司董事長、首席執行官兼總經理，提出 123經營方針，將引領公司開啟品牌創新和渠道進階，實現百年品牌偉大復興。 歷經四輪換帥，管理團隊不斷革新，助力公司戰略與時俱進。歷經四輪換帥，管理團隊不斷革新，助力公司戰略與時俱進。值得一提的是，自2011 年體制改革后至今，公司經營戰略歷經多番調整，管理層發生了四次重大變化： 葛文耀時期 （葛文耀時期 （19851985- -20132013） ：） ： 完善品牌品類， 公司快速擴張。 葛文耀于 1985 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級

28、標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 年擔任廠長，1989 年推出中國第一支護手產品美加凈護手霜，1990 年六神品牌誕生，同年公司銷售額位居全國同行之首。1992 國內首個男性化妝品品牌高夫誕生。1998 年佰草集品牌誕生，為支持政府的國有企業改制兼并了連年虧損的上海日化集團公司。2001 年公司上市，繼續品牌建設的同時，通過代理和合資等方式加快國際化進程。2011 年，平安系平浦投資受讓公司控股權；2013 年，葛文耀先生辭任董事長。 謝文堅時期（謝文堅時期（20132013- -20162016） ：） ：外部競爭激烈，戰略調整不利。謝文堅曾任強生中國區總經理，201

29、3 年以職業經理人身份接任公司董事長。恰逢歐美及日韓品牌加大市場開拓導致競爭激烈，同時公司戰略推進不及預期，品牌老化影響力趨弱等，2015 年公司扣非歸母凈利潤僅為 8.17 億元，同比下降6.38%，出現 11 年來凈利潤首次下滑；2016 年，營收與凈利潤進一步收縮， 營收同比下降 9.0%至 53.2 億元， 扣非凈利潤同比下降 74.9%至 2.0 億元。 張東方時期（張東方時期（20162016- -20202020） ：） ：品牌重塑，業績有所改善。2016 年年底，張東方就任公司董事長，提出了新經營方針和戰略，充分利用生產、研發和渠道優質資源，將電商從經銷模式轉回直營。2017

30、年，公司收購英國著名嬰幼兒喂哺品牌湯美星后續并入上市公司。2018 年，佰草集進行品牌調整，同時玉澤依靠功能性護膚品的定位和流量紅利打開了市場， 整個時期公司品牌得以重塑，利潤率得到一定改善。2018 年至 2019 年，公司營收分別為71.38 億元、75.97 億元，同比增長 10.01%、6.43%；凈利潤分別為 5.4億元、5.57 億元，同比增長 38.63%和 3.09%。 潘秋生時期（潘秋生時期（20202020- -至今） ：至今） ：強化轉型，開啟發展新階段。2020 年 6 月潘秋生上任后即提出 123 經營方針，即以消費者為中心，以品牌創新和渠道進階為兩個基本點，以文化、

31、系統與流程和數字化為三個助推器。2020 年，公司關閉 462 家低單產專柜及門店，清理對各渠道的合同費用，搭建數字化運營團隊， 疫情下實現營收 70.32 億元， 下滑 7.43%， 扣非凈利潤 3.96 億元，同比增長 4.3%，費用率有所改善。玉澤、家安、雙妹等實現高速增長，同時連續下降多年的佰草集和美加凈品牌呈現出改善態勢，轉型預期較佳，有望帶領公司進入新一輪高速發展階段。 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 圖圖 2.2. 公司百年發展歷程公司百年發展歷程 數

32、據來源：數據來源：公司官網，公司公告，公司官網，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 1.2.1.2. 平安系平安系合計持股合計持股 5 51.551.55% 公司控股股東為中國平安，合計持股公司控股股東為中國平安，合計持股 51.55%51.55%。2011 年公司進行了體制改革，由國有控股轉變為混合所有制， 原實控人上海國資委將其持有的上海家化 （集團）100%股份轉讓給平安集團的全資子公司上海平浦投資有限公司。在此之后，出于對日化行業以及上海家化長期競爭力的看好， 平安系又通過多次增持實現了絕對控股。截至 2021Q3，平安系直接和間接合計持有公司 51.55%的股份。 公司深度研究報

33、告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 圖圖 3.3. 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2 2021021Q3Q3） 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 1.3.1.3. 股權激勵股權激勵業績目標彰顯發展信心業績目標彰顯發展信心 20112011 年改制后，公司先后進行了年改制后，公司先后進行了 4 4 輪股權激勵。輪股權激勵。2015 年限制性股票及股票期權和 2018 年的限制性股票并未完成激勵目標，后續注銷或進行了回購。為了

34、進一步建立健全公司長效激勵機制，彰顯改革信心，2020 年 11 月，公司推出新的股權激勵計劃，激勵對象包括董事長潘秋生、副總經理葉偉敏、CFO 韓敏在內的 3 位高管和 136 名中高層管理人員及骨干員工。 2021 年再度推出對董事長潘秋生個人的股票期權激勵計劃，相較于公司 2020 年，業績考核目標上下限均上調： 1 1）業績考核目標下限）業績考核目標下限：2021 年 7 月股權激勵目標下限為 2021-2023 年收入分別為 77.52 億元、 87.72 億元、 99.96 億元， 凈利潤分別為 4.305 億元、 7.35億元、14.7 億元，較 2020 年 10 月股權激勵目

35、標的未來 3 年累計凈利潤提高1.05 億元，從 21 億元上調至 22.05 億元。 2 2）業績考核目標上限）業績考核目標上限：2021 年 7 月股權激勵目標上限為 2021-2023 年收入分別為 84.66 億、95.88 億、108.12 億，凈利潤分別為 5.04 億、8.715 億、17.22 億，較 2020 年 10 月股權激勵目標的未來 3 年累計凈利潤提高 1.235 億元，從 24.7 億元上調至 25.935 億元。 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評

36、級標準 9 市場化的股權激勵機制有望調動員工積極性，實現公司的長遠發展。近兩輪激勵考核目標設置循序漸進，既展現了董事會對公司管理層經營管理能力的認可，也彰顯了對公司業績快速增長的信心。 圖圖 4.4. 公司最新股權激勵業績公司最新股權激勵業績目標目標 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 1.4.1.4. 護膚品業務高速增長，研發投入穩定護膚品業務高速增長，研發投入穩定 公司業績回升， 護膚品類營收高速增長。公司業績回升， 護膚品類營收高速增長。 近年來公司營收穩步增長， 2016-2021年復合增速為 7.6%。2020 年公司營收和歸母凈利潤分別為 70.3

37、 億和 4.3 億，受疫情影響同比出現負增長。隨著疫情逐漸緩解，2021 公司實現營收 76.6 億元，同比增長 9%；歸母凈利潤 6.55 億元，同比增長 52%，重回增長快車道。伴隨國內護膚品市場需求高速增長，自 2020 年開始，公司聚焦高毛利、高增長的護膚品類，同時對母嬰產品、個護等細分品類也給予較快增長目標。 1 1）分品類看，分品類看，2021H1 護膚品類收入 12.48 億元，營收占比 30%，同比增長超30%；個護家清類營收 17.11 億元，占比 41%，同比實現高個位數增長；母嬰品類營收 10.62 億元， 占比 25%， 同比增長超 10%； 合作品牌營收 1.86 億

38、元，占比 4%。 2 2）分地區看，分地區看，2020 年公司大陸地區銷售合計占比 42%，港澳臺及海外地區占比 26%，其他（線上）占比 32%，線上收入增長較快。 圖圖 5.5. 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 6.6. 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%0102030405060708090201620172018201920202021營業收入（億元）營收同比增速（%）6.55-30%-

39、10%10%30%50%70%90%01234567201620172018201920202021歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比增速（%） 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 圖圖 7.7. 2 21 1H1H1 公司營收構成（按產品）公司營收構成（按產品） 圖圖 8.8. 2 2020020 年年公司營收構成（按地區）公司營收構成（按地區） 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財

40、通證券研究所 積極推進渠道優化，積極推進渠道優化，改革調整初見成效。改革調整初見成效。新管理層上任后，公司推出了一系列改革舉措：線上調整電商業務結構，提升數據化運營能力；線下擁抱新零售，對傳統渠道進行優化調整，公司費率優化取得了階段性成效。2020 年，公司關閉了462 家低效專柜及門店，通過對各渠道的合同費用清理，銷售費用率下降了0.6%。2021Q3，公司銷售費用同比增加 7%，銷售費用率有所提升，主要原因系上半年私域營銷新增投放且受 2020 年疫情影響基數較低所致。 公司公司研發投入支出研發投入支出穩定，為穩定，為消費者打造致美產品。消費者打造致美產品。公司研發支出占營收比例穩定在 2

41、%左右，處于本土上市公司中上游。截止 2020 年底，公司擁有有效國家授權發明專利 76 項，專利儲備領先國內競爭企業。公司將繼續深化“一個中心、兩個基本點、三個助推器”的經營方針，數字化、科技化共同賦能新品開發，為消費者打造注重環境的高功效、安全、致美產品。 圖圖 9.9. 20172017- -2021H12021H1 可比公司銷售費用率可比公司銷售費用率 圖圖 10.10. 20172017- -2021H12021H1 可比公司研發費用率可比公司研發費用率 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研

42、究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 2.2. 化妝品市場化妝品市場持續景氣持續景氣，國貨品牌逐漸突破，國貨品牌逐漸突破 2.1.2.1. 我國化妝品我國化妝品市場市場需求高增速快需求高增速快 2 2021021年年我國我國化妝品化妝品社零總額社零總額同比增長同比增長1 14.0%4.0%， 2 2017017- -20202020年年CAGRCAGR達達12.512.5%。盡管 2020 年受到疫情沖擊影響，我國化妝品零售總額同比增速回落達 9.5%，2021

43、年化妝品消費快速回暖，全年零售總額達 4026 億元，同比增長 14.0%。2017-2021 年，我國化妝品社零規模復合增速達 12.5%，同期我國日用品消費復合增速 7.72%， 整體日化用品消費呈穩步增長趨勢， 其中化妝品的消費需求快速提升。 圖圖 11.11. 2 201010 0- -20212021 我國日用品我國日用品社零總額社零總額及增速及增速 圖圖 12.12. 2 2010010- -20212021 我國我國化妝品化妝品社零總額社零總額及增速及增速 數據來源：數據來源：國家統計局，國家統計局，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：國家統計局國家統計局，財通證券

44、研究所財通證券研究所 中國為全球第二大美妝個護市場，中國為全球第二大美妝個護市場， 疫情下仍保持疫情下仍保持良好發展趨勢良好發展趨勢。 據Euromonitor，2020 年全球美妝個護市場規模達 4841 億美元，同比增速下滑 3.82%；我國美妝市場規模近年持續提升，自 2017 年起增速持續維持在 10%以上，2019 年達到 14.7%，遠超其他國際市場。2020 年由于疫情影響，我國美妝市場增速有所回落至 7.2%， 同期整體市場規模達 753.5 億美元 （約為 5199.5 億元人民幣） ，占全球市場份額高達 15.6%，是全球僅次于美國的第二大美妝市場。 圖圖 13.13. 全

45、球全球美妝個護美妝個護市場規模及增速 （億美元，市場規模及增速 （億美元， %） 圖圖 14.14. 中國中國美妝個護美妝個護市場規模及增速 （億美元，市場規模及增速 （億美元， %） 數據來源：數據來源：E Euromonuromonitoritor，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：E Euromonuromonitoritor，財通證券研究所財通證券研究所 25.124.117.514.111.612.311.48.013.713.97.514.405101520253001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002010201120

46、12201320142015201620172018201920202021零售額:日用品類:累計值（億元）零售額:日用品類:累計同比（%，右）16.618.717.013.310.08.88.313.59.612.69.514.00246810121416182005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201020112012201320142015201620172018201920202021零售額:化妝品類:累計值（億元）零售額:化妝品類:累計同比（%，右）-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%3,6003,8004,0

47、004,2004,4004,6004,8005,0005,2002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全球美妝個護市場規模（億美元）增速（%）6.4%10.3%13.0%14.7%7.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100200300400500600700800201520162017201820192020中國美妝個護市場份額（億美元）增速（%） 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準

48、12 圖圖 15.15. 2022020 0 年年各國各國美妝個護美妝個護市場市場份額份額 圖圖 16.16. 2 2016016- -20202020 各國美妝個護各國美妝個護市場市場增速（增速（%） 數據來源：數據來源：E Euromonuromonitoritor，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：E Euromonuromonitoritor，財通證券研究所財通證券研究所 國內國內人均人均化妝品化妝品消費消費支支遠低于發達國家遠低于發達國家。 據 Euromonitor， 我國的人均護膚品、彩妝品消費額對比美、日、韓等發達國家仍有較大差距。2020 年，我國的護膚品人均

49、消費支出為 28 美元、彩妝為 6 美元，日、韓消費者同為亞洲膚質，人均護膚類消費支出分別是 122、117 美元，約為我國的 4 倍；彩妝品人均消費支出分別達 42、37 美元，約為我國人均消費的 6-7 倍。 近八成美妝消費者年齡在近八成美妝消費者年齡在 3 39 9 歲以下，未來歲以下，未來千禧一代千禧一代將成將成主流主流消費群體消費群體。據頭豹研究院，我國美妝個護的消費者年齡分布較為集中，39 歲以下的消費者占比約76.6%，其中 19-29 歲消費者占比近四成。隨著微信社群、品牌私域流量的構建和運營，內容社區 KOL 的產品推廣成為品牌營銷和銷售方式，因此抖音、小紅書等內容社區的受眾

50、群體為流量存量和增量的主要來源。 預計未來千禧一代將成為美妝個護消費的主流群體。 圖圖 17.17. 20202020 各國護膚和彩妝各國護膚和彩妝人均消費額（美元）人均消費額（美元） 圖圖 18.18. 20192019年年我國美妝個護消費者年齡結構 （我國美妝個護消費者年齡結構 （%） 數據來源：數據來源：E Euromonuromonitoritor，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：頭豹研究院頭豹研究院，財通證券研究所財通證券研究所 2.2.2.2. 彩妝市場規模持續增長，彩妝市場規模持續增長，嬰兒用品嬰兒用品及及男士彩妝男士彩妝迅速崛起迅速崛起 主要品類中主要品類中彩