【公司研究】美尚生態-生態民營勁旅技術與創新驅動成長-20200623[21頁].pdf

1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 06 月 23 日 美尚生態美尚生態（300495.SZ） 生態民營勁旅生態民營勁旅，技術與創新驅動成長技術與創新驅動成長 實力雄厚的生態民營勁旅，調結構、控風險行穩致遠。實力雄厚的生態民營勁旅，調結構、控風險行穩致遠。公司為華東生態園林 龍頭，業務涵蓋生態修復、生態文旅、生態產品三大領域，上市后迅速并購 金點園林與綠之源，持續拓展優化生態工程與生態修復業務布局。2019 年 公司戰略聚焦三大核心城市群，嚴控大額墊資致業務承接階段性放緩，營收 與業績規模有所下滑，但調結構、控風險措施利于公司行穩致遠。公司費用 率低、盈利能力高于同行，我們測算公司

2、目前在手訂單約 37 億元，是 2019 年營收的 1.9 倍，在手訂單充裕，未來增長動力充足。 園林行業供需、融資雙改善，行業預期現拐點。園林行業供需、融資雙改善，行業預期現拐點。經歷 2017 年以來地方政府 去杠桿、2018 年信用收縮、2019 年龍頭企業控股權接連轉讓，生態園林行 業供給側已大幅收縮。但另一方面，生態環境建設是未來中國高質量發展前 置要求，園林綠化、水生態治理、礦山治理、濕地建設等需求將長期存在。 2019 年全國生態保護和環境治理業固定資產投資完成額達 7499 億元， 同增 37%，行業需求持續較快增長。因此在行業供給收縮、需求改善情況下，過 往注重控制資產負債表

3、質量穩健經營、資金仍然充裕的企業有望顯著受益， 將是未來市場的主導者。 業務布局貼合國家城市群戰略，技術實力領先。業務布局貼合國家城市群戰略，技術實力領先。當前各大城市群的長期發展 規劃均著重強調生態環境建設，該類區域財政充沛，生態建設空間廣闊，公 司將業務持續聚焦于長三角城市群、京滬沿線的“雙軸線”、長江中游城市 群及成渝城市群“三區域”，業務來源與項目質量有望持續提升，促公司健 康高質量發展。 子公司綠之源深耕礦山修復與土地整治領域， 技術實力突出， 并于 2019 年獲較為稀缺的地質災害防治單位甲級資質，公司生態修復全產 業鏈競爭優勢有望進一步凸顯。 資產負債表具備擴張空間資產負債表具備

4、擴張空間，創新驅動長期成長。，創新驅動長期成長。截至 2020Q1 末，公司資產 負債率/有息資產負債率分別為 56%/26%， 財務運行較為穩健， 資產負債表 具備一定擴張空間。近年來公司持續創新商業模式和產品品類，其中綠之源 礦山修復項目一改園林行業前期墊付大量資金模式， 運用尾料處理與土地補 占平衡指標市場化運作收益覆蓋項目推進全程， 有望一定程度上改善公司現 金流。此外，公司已研發出具備國際水平的園林綠化廢棄物高效資源化利用 工程技術木趣，依托公司的資金、技術及銷售渠道優勢已將木趣逐步推 向市場，對標海外國內空間廣闊。 投資建議：投資建議：根據公司當前在手訂單與經營趨勢，預測 20/2

5、1/22 年公司歸母 凈利潤分別為 2.6/3.2/4.0 億元，EPS 分別為 0.38/0.47/0.60 元，當前股價 對應 PE 分別為 28/23/18 倍，考慮到公司未來成長潛力，首次覆蓋給予“增 持”評級。 風險提示風險提示：行業政策風險、應收賬款風險、信用環境收緊風險等。 財務財務指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 2,299 1,945 2,350 2,885 3,582 增長率 yoy（%） -0.2 -15.4 20.8 22.8 24.2 歸母凈利潤（百萬元） 387 214 258 318 402 增長率 yoy（

6、%） 36.1 -44.6 20.3 23.2 26.7 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.57 0.32 0.38 0.47 0.60 凈資產收益率（%） 11.9 4.9 5.6 6.6 7.8 P/E（倍） 18.7 33.7 28.0 22.7 17.9 P/B（倍） 2.2 1.7 1.6 1.5 1.4 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 增持增持（首次首次） 股票信息股票信息 行業 園林工程 最新收盤價 10.70 總市值(百萬元) 7,214.79 總股本(百萬股) 674.28 其中自由流通股(%) 68.35 30 日日均成交量(百萬股) 30.41 股價走勢股價走勢 作者作

7、者 分析師分析師 楊濤楊濤 執業證書編號：S0680518010002 郵箱： 分析師分析師 何亞軒何亞軒 執業證書編號：S0680518030004 郵箱： -46% -37% -27% -18% -9% 0% 9% 18% 2019-062019-102020-022020-06 美尚生態滬深300 2020 年 06 月 23 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E

8、流動資產流動資產 5032 5370 6807 7835 9770 營業收入營業收入 2299 1945 2350 2885 3582 現金 1451 1698 2108 2573 3018 營業成本 1511 1284 1541 1864 2280 應收票據及應收賬款 1916 1905 2571 2925 3708 營業稅金及附加 5 5 6 7 9 其他應收款 116 75 155 128 224 營業費用 0 0 0 0 0 預付賬款 28 35 41 52 63 管理費用 125 127 164 219 287 存貨 1475 1574 1850 2075 2675 研發費用 37

9、46 63 95 129 其他流動資產 45 82 82 82 82 財務費用 94 95 78 97 123 非流動資產非流動資產 3171 4360 4545 4712 4910 資產減值損失 149 -40 188 219 269 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 0 2 0 0 0 固定資產 80 82 267 435 634 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 0 1 1 0 0 投資凈收益 0 0 1 1 1 其他非流動資產 3091 4277 4277 4276 4276 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 8202 9730 11351 125

10、47 14680 營業利潤營業利潤 378 268 310 384 486 流動負債流動負債 3936 4238 5464 6087 7633 營業外收入 83 2 0 0 0 短期借款 809 1056 1200 1300 1400 營業外支出 1 5 0 0 0 應付票據及應付賬款 2198 2437 3124 3604 4624 利潤總額利潤總額 459 265 310 384 486 其他流動負債 929 745 1140 1183 1609 所得稅 73 50 52 66 84 非流動非流動負債負債 1016 1134 1308 1621 1855 凈利潤凈利潤 387 215 25

11、8 318 403 長期借款 1014 1133 1306 1620 1853 少數股東損益 -0 1 0 0 0 其他非流動負債 2 1 1 1 1 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 387 214 258 318 402 負債合計負債合計 4952 5372 6772 7708 9488 EBITDA 546 366 379 472 596 少數股東權益 39 40 40 40 41 EPS（元/股） 0.57 0.32 0.38 0.47 0.60 股本 601 674 674 674 674 資本公積 1533 2303 2303 2303 2303 主要主要財務比率財務比率 留存收益

12、 1194 1341 1560 1832 2173 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 3212 4318 4540 4798 5151 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 8202 9730 11351 12547 14680 營業收入（%） -0.2 -15.4 20.8 22.8 24.2 營業利潤（%） 10.1 -29.2 15.9 23.7 26.7 歸屬母公司凈利潤（%） 36.1 -44.6 20.3 23.2 26.7 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 34.3 34.0 34.4 35.4 36.4 現

13、金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 16.8 11.0 11.0 11.0 11.2 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 11.9 4.9 5.6 6.6 7.8 經營活動現金流經營活動現金流 164 -260 229 249 355 ROIC（%） 8.4 4.3 4.1 4.4 4.9 凈利潤 387 215 258 318 403 償債償債能力能力 折舊攤銷 15 14 17 35 54 資產負債率（%） 60.4 55.2 59.7 61.4 64.6 財務費用 94 95 78 97 123 凈負債比率（%） 20.1

14、14.7 15.9 17.3 17.4 投資損失 -0 -0 -1 -1 -1 流動比率 1.3 1.3 1.2 1.3 1.3 營運資金變動 -518 -766 -123 -200 -225 速動比率 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 其他經營現金流 186 183 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -232 -305 -201 -201 -251 總資產周轉率 0.3 0.2 0.2 0.2 0.3 資本支出 25 15 185 167 198 應收賬款周轉率 1.2 1.0 1.1 1.1 1.1 長期投資 -205 -291 0 0 0 應付賬款周轉率

15、0.8 0.6 0.6 0.6 0.6 其他投資現金流 -412 -581 -16 -34 -54 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 27 766 382 417 341 每股收益（最新攤?。?0.57 0.32 0.38 0.47 0.60 短期借款 -161 247 144 100 100 每股經營現金流（最新攤?。?0.24 -0.39 0.34 0.37 0.53 長期借款 293 119 173 313 233 每股凈資產（最新攤?。?4.76 6.40 6.73 7.12 7.64 普通股增加 -0 73 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 6 7

16、70 0 0 0 P/E 18.7 33.7 28.0 22.7 17.9 其他籌資現金流 -111 -443 65 3 8 P/B 2.2 1.7 1.6 1.5 1.4 現金凈增加額現金凈增加額 -42 202 410 465 445 EV/EBITDA 14.5 21.5 21.1 17.1 13.7 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 qRqPqOvNmMsNpPoRoQqOoN7NbP8OtRmMsQrRiNmMsMkPsQxP6MrRxOMYsRzQNZqNtN 2020 年 06 月 23 日 內容目錄內容目錄 1. 公司概況：實力雄厚的生態民營成長勁旅 . 5 1.1. 公司簡

17、介：產業鏈布局完善的華東生態園林龍頭 . 5 1.2. 財務概況：行業低谷期減速求穩，盈利能力處于行業較高水平 . 6 1.3. 在手訂單飽滿，未來增長動力充足 . 7 2. 行業分析：生態園林供需、融資雙改善，行業預期現拐點 . 9 2.1. 供給端：經歷前期洗牌，生態園林行業供給已大幅收縮 . 9 2.2. 需求端：生態園林建設需求持續增長，政策加大投資力度 . 9 2.3. 行業信用環境已有改善，再融資松綁助力資產負債表修復 . 11 3. 競爭優勢：國家戰略區域布局完善，礦山修復實力領先 . 12 3.1. 國家戰略區域業務布局完善，助力公司搶占發展先機. 12 3.2. 業內領先的礦

18、山修復及土地整理技術 . 14 4. 未來增長點：具備穩健擴張能力，創新驅動未來成長 . 15 4.1. 資產負債表狀態良好，具備一定擴張空間 . 15 4.2. 綠之源：創新礦山修復商業模式 . 16 4.3. 木趣：園林綠化廢棄物高效資源化利用前景廣闊 . 17 5. 投資建議及盈利預測 . 19 6. 風險提示 . 20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司歷史沿革 . 5 圖表 2：公司股權結構圖 . 5 圖表 3：公司歷年營業收入及增速 . 6 圖表 4：公司歷年歸母凈利潤及增速 . 6 圖表 5：公司歷年毛利率及同業對比 . 6 圖表 6：公司歷年凈利率及同業對比 . 6 圖表 7：公

19、司歷年期間費用率及同業對比 . 7 圖表 8：公司歷年新簽非框架式協議訂單及營收規模 . 7 圖表 9：公司上市以來公告的訂單列表 . 8 圖表 10：近兩年來生態園林公司股權轉讓事項匯總 . 9 圖表 11：生態保護和環境治理業固定資產投資完成額及增速 . 10 圖表 12：全國公共財政支出:節能環保及同比增速 . 10 圖表 13：新增專項債中投入至生態環保領域的規模及占比 . 10 圖表 14：2013-2019 年生態環保信用債年度發行規模及同比增速 . 11 圖表 15：公用事業及建筑裝飾產業債信用利差走勢圖（BP） . 11 圖表 16：三大城市群對于生態保護的規劃描述 . 13

20、圖表 17：公司業務布局區域圖示 . 14 圖表 18：綠之源企業資質 . 15 圖表 19：園林個股資產負債率 . 15 圖表 20：園林個股有息資產負債率 . 16 圖表 21：上海地區碎石價格走勢 . 16 圖表 22：100 大中城市工業用地供應土地掛牌均價歷年走勢 . 17 2020 年 06 月 23 日 圖表 23：公司木趣（Mulch） . 17 圖表 24：木趣的作用原理 . 18 圖表 25：木趣同類產品對比 . 18 圖表 26：公司營收拆分預測表 . 19 圖表 27：公司毛利率拆分預測表 . 19 圖表 28：可比 A 股建筑公司估值表 . 20 2020 年 06

21、月 23 日 1. 公司概況：公司概況：實力雄厚的生態民營成長勁旅實力雄厚的生態民營成長勁旅 1.1. 公司簡介公司簡介：產業鏈：產業鏈布局完善布局完善的華東生態園林龍頭的華東生態園林龍頭 公司于 2001 年成立于江蘇無錫，主營業務涵蓋生態修復、生態文旅、生態產品生態修復、生態文旅、生態產品三大領 域。目前已形成集策劃、規劃、設計、研發、融資、建設、生產、招商以及旅游運營為 一體的完整產業鏈。2015 年公司登陸深圳證券交易所創業板。2016 年公司實現并購金 點園林與綠之源，將主營業務從市政園林拓展至地產園林，并獲風景園林工程設計專項 甲級資質。2017 年公司推出“三大全新產品”“木趣、

22、生態花海、礦山（邊坡）樹 木生態修復體系” ，進一步強化競爭優勢。2018 年公司充分發揮與全資子公司綠之源在 生態修復業務上的協同效應與業務優勢，創新商業合作模式，大型礦山修復項目莒縣礦 山生態治理修復工程第一批項目順利落地。同時公司研發的木趣有機覆蓋實現銷往國內 28 余省，50 余城市。 圖表 1：公司歷史沿革 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 公司實際控制人為王迎燕、徐晶夫婦，分別持股公司 31.15%、3.15%股份；無錫文旅 一期產業投資中心（有限合伙） 、無錫國聯新美投資中心（有限合伙） 、江蘇新揚子造船 有限公司共 3 名股東為公司 2019 年初定增對象，與上市公司無關聯關

23、系，定增總額約 9.3 億元，主要用于陳巴爾虎旗中國草原產業集聚區 PPP 項目、瀘州學士山市政道路及 公園綠化旅游建設 EPC 項目、羅江縣 2017 年城鄉設施提升改善工程項目和園林綠色廢 棄物生態循環利用設備購置項目。 圖表 2：公司股權結構圖 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2020 年 06 月 23 日 1.2. 財務概況財務概況：行業低谷期減速求穩，盈利能力處于行業較高水平：行業低谷期減速求穩，盈利能力處于行業較高水平 調結構、 控風險，調結構、 控風險， 2019 年公司營收業績階段性下滑年公司營收業績階段性下滑。 公司 2019 年實現營收 19.4 億元， 同降 16%

24、；實現歸母凈利潤 2.1 億元，同降 46%。2019 年，面對國內經濟環境和行業 環境的變化，公司對整體的經營戰略進行了調整，將業務區域聚焦長江經濟帶、京滬沿 線及長三角城市群、成渝城市群等國家重要戰略區域，嚴格控制大型墊資項目規模，業 務承接有所放緩， 在為未來有質量的發展奠定基礎的基礎上， 營收規模也因此有所下滑。 此外，公司對金點園林的業務結構和管理架構進行梳理和調整，嚴格控制地產園林景觀 項目規模，受此影響公司對金點園林產生的商譽計提減值準備 5000 萬元，公司業績較 去年同期有所下降。若剔除掉商譽減值及業績補償對相關年度的影響后，2019 年公司實 現歸屬于上市公司股東的凈利潤較

25、去年同期下降 30%。 費用率低，費用率低，利潤率明顯高于同行利潤率明顯高于同行。公司擁有專業化的服務和科學的風控體系，可以有效 保障項目承接的數量和質量，在此基礎上，公司通過施工階段標準化程序化管理、精細 化互聯網+管理、供應鏈采購招投標管理等方式，不斷提升管理效率，降低成本。相比 于園林行業可比公司，公司歷年來毛利率、凈利率均高于同行平均值，且期間費用率明 顯低于同行平均值。 圖表 3：公司歷年營業收入及增速 圖表 4：公司歷年歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 5：公司歷年毛利率及同業對比 圖表 6：公司歷年凈利率及同業對比 資

26、料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 5 10 15 20 25 2015年2016年2017年2018年2019年 營業收入（億元）同比增速 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 2015年2016年2017年2018年2019年 歸母凈利潤（億元）同比增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2015年2016年2017年2018年201

27、9年 美尚生態行業平均 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2015年2016年2017年2018年2019年 美尚生態行業平均 2020 年 06 月 23 日 圖表 7：公司歷年期間費用率及同業對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.3. 在手訂單飽滿，未來增長動力充足在手訂單飽滿，未來增長動力充足 公司自 2015 年底上市以來共公告中標訂單 203.1 億元， 剔除框架式協議的訂單共 118.2 億元， 其中 2016-2019 年分別新簽 24.2/59.5/22.5/6.5 億元， 合計 112.7 億元。 2016-2019 年分別實現營收 10.5/23.0/23

28、.0/19.4 億元，合計 75.9 億元。 由此可以估算公司目前在手訂單約有 36.8 億元（112.7-75.9 億元） ，是公司 2019 年營 收的 1.9 倍，在手充裕飽滿，未來增長動力充足。 圖表 8：公司歷年新簽非框架式協議訂單及營收規模 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2015年2016年2017年2018年2019年 美尚生態行業平均 24.2 59.5 22.5 6.5 10.5 23.023.0 19.4 0 10 20 30 40 50 60 70 2016年2017年2018年2019年 公告的訂單合計

29、值（剔除框架式協議，億元）營收規模（億元） 2020 年 06 月 23 日 圖表 9：公司上市以來公告的訂單列表 公告日期公告日期 項目名稱項目名稱 金額金額 （億）（億） 是否是否 PPP 是否是否 框架框架 是否入是否入 PPP 庫庫 2015/12/31 懷遠縣城市生態園林景觀工程（一期）PPP 項目 0.89 是 2016/3/8 PACKAGED1-CONSTRUCTIONAGREEMENT 7.84 2016/4/15 匯川大道景觀提升改造工程施工 2.31 2016/7/22 無錫古莊生態農業科技園 PPP 項目 12.09 是 是 2016/7/23 十二盆山體公園組團項目

30、1.20 2016/7/23 玉溪河河道治理及景觀步道項目 0.80 2017/2/22 與華夏幸福簽訂的戰略合作框架協議 16.31 是 2017/3/16 云南省昌寧縣勐波羅河治理及柯卡連接公路項目投資建設合作框架協議 17.57 是 是 2017/4/24 磴口縣黃河風情特色小鎮、窳渾古城文化旅游項目 PPP 合作框架協議 12.00 是 是 2017/5/17 河南省武陟妙樂國際禪養小鎮一期項目 PPP 合作框架協議 9.00 是 是 2017/6/8 秦皇島昌黎產業小鎮項目園林景觀工程第一標段施工合同 1.18 2017/6/26 昌寧縣勐波羅河治理及柯卡連接道路政府和社會資本合作項

31、目 15.94 是 是 2017/10/9 聯合體中標陳巴爾虎旗中國草原產業集聚區（PPP）項目 8.56 是 是 2017/10/9 聯合體中標額敏縣城市道路雙修工程項目（PPP） 3.53 是 2017/10/23 瀘州學士山市政道路及公園綠化旅游建設項目 12.44 2017/11/9 磴口縣黃河風情特色小鎮 PPP 項目社會資本方 6.00 是 是 2017/11/27 聯合體中標羅江縣 2017 年城鄉設施提升改善工程融資+EPC 總承包項目 （第二次） 4.30 2017/12/26 陳巴爾虎旗中國草原產業集聚區項目 EPC 總承包 7.51 2018/1/4 聯合體中標陳巴爾虎旗

32、中國草原產業集聚區項目 EPC 總承包 7.51 2018/2/22 滁州市南譙區部分全域旅游資源綜合開發建設合作框架協議 20.00 是 2018/4/10 貴州省貴定陽寶山遺址公園暨旅游文化度假區 PPP 項目戰略合作框架協議 10.00 是 是 2018/4/18 莒縣礦山生態治理修復工程第一批項目投融資、設計、施工一體化招標 3.29 2018/5/2 羅江區 2017 年城鄉設施提升改善工程融資+EPC 總承包項目 4.29 2018/7/25 莒縣礦山生態治理修復工程第一批項目投融資、設計、施工一體化總承包 合同 3.29 2018/9/12 聯合體中標泉水湖濕地公園項目（A 區）、羊橫四線西延線（二標段）道路 建設工程勘察-設計-施工總承包 4.10 2019/3/17 機場大道兩側景觀帶（江海大道金通三大道）施工圖優化設計、施工總 承包工程 1.27 2019/7/29 物流園學堂堡立交至中心站沿線景觀提升項目 1.20 2019/9/11 聯合體中標莒縣第三批礦山生態治理修復工程投資、設計、施工一體化項 目 1.60 2019/11/7 淮安市內環高架綠化項目施工二標段 1