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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告美股公司深度美股公司深度 信息技術信息技術 VisionProVisionPro：支持蘋果應用遷：支持蘋果應用遷移，移，MRMR 生態迎來奇點生態迎來奇點 核心觀點核心觀點 蘋果 MR 新品 Vision Pro(AVP)將于 2024H1 發售，我們看好作為室內娛樂辦公設備的 AVP 的潛在市場空間；AVP 定義了高端 MR 頭顯的全新行業標準，屏幕、

2、光學、傳感器是后續升級重點；VisionOS 平臺支持蘋果生態應用簡單導入，開發體塊形式 UI，帶領第三方應用邁入空間計算時代，MR 生態有望迎來極大豐富。我們看好作為室內娛樂辦公設備的我們看好作為室內娛樂辦公設備的 AVPAVP 的潛在市場空間的潛在市場空間。因定價遠超一般消費級頭顯，目前市場對 Vision Pro 的出貨預期基本在首年 1550 萬臺；而我們認為蘋果高價值用戶消費力或遠超市場預期：參考 ARM 版 Mac Pro/Mac Studio 系列，根據 TheVerge、IDC 的出貨及份額數據，2022 年 Mac Pro（$6999)出貨約 330 萬臺；一體機 iMac(

3、$1299)出貨約 390 萬臺；Vision Pro 同樣定位辦公室內娛樂，首期具有新品紅利，但也面臨初期生態不豐富、用戶接受度低的問題，綜合對比大彩電、游戲主機、Mac 系列產品市場規模，我們認為 Vision Pro 的市場空間有望達到百萬級。產品后續屏幕、光學、傳感器升級值得期待。產品后續屏幕、光學、傳感器升級值得期待。（1）顯示方面，綜合國內外媒體反饋，Vision Pro 的單眼 4K 顯示水平基本達到清晰自然體驗的合格線，或將引領 Micro OLED 取代 Fast LCD 成為主流方案，正向 VST 或成行業標配，創造內外雙屏需求；（2）雙芯片方案揭示傳感數據低延遲運算能力是

4、 VR 剛需，協處理器或為過渡方案，專業級 MR 芯片（滿足多傳感器數據實時處理、實時 AI 模型訓練）將是蘋果及行業公司的探索方向；（3）淘汰鼠標和手柄的純手眼交互可能會成為大趨勢，傳感器組合將成為影響體驗的重要參數變量，建議密切關注傳感器組合發展迭代；（3）光學、電池、中框邊框等部件仍需減重，散熱方案也必然需要改進，以達到讓更多用戶能夠接受的佩戴舒適度。支持支持 iOS 應用簡單窗口導入，推出新的應用簡單窗口導入，推出新的 UI 范式，將推動范式，將推動 MR 生生態極大豐富。態極大豐富。從收入端看，蘋果服務收入中約 1/3 來自廣告和Licensing（主要是谷歌的 TAC 費用），另

5、1/3 來自 App Store 傭金，蘋果的自帶軟件服務和廣告位一直較為克制，滲透率不高，隨著 iOS 應用向 visionOS 遷移，軟件部門將產生增量傭金和廣告收入；iOS 應用數量在百萬級，遠超目前主流 VR/AR 平臺應用數量，隨著蘋果助力 iOS 應用向 visionOS 導入，VR/AR 應用生態將進入新的發展紀元。盈利預測：盈利預測：預計公司 2023/2024 收入 3871 億/4181 億美元（yoy-2%/+8%），考慮 MR 新品上線初期投入較多，凈利潤預計為955/1021 億美元（yoy-4%/+7%），目前股價對應 23/24 年 PE 分別為 31x/29x，

6、給予買入評級。維持維持 買入買入 崔世峰崔世峰 SAC 編號:s1440521100004 于伯韜于伯韜 SAC 編號:S1440520110001 SFC 編號:BRR519 發布日期：2023 年 07 月 13 日 當前股價：188.61 美元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%）1 個月 3 個月 12 個月 2.45/-4.66 15.60/3.35 21.68/13.03 12 月最高/最低價（美元）180.95/125.02 總股本（萬股）1,572,870.20 流通股本（萬股）1,572,870.20 總市值（億美元）27,968.78

7、 流通市值（億美元）27,968.78 近 3 月日均成交量（萬）5967.99 主要股東 TheVanguardGroup 7.96%股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 -16%-6%5%15%25%2022/6/82022/7/82022/8/82022/9/82022/10/82022/11/82022/12/82023/1/82023/2/82023/3/82023/4/82023/5/8蘋果納斯達克綜指蘋果蘋果(AAPL.O)(AAPL.O)美股公司深度報告 蘋果蘋果 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。目錄目錄 一、Vision Pro：23H2 第三方應用開發，24H1

8、量產發售.1 BOM 拆分.3 市場空間測算.4 二、硬件端：頂級配置帶來體驗質變.7 芯片：桌面級芯片+專用傳感芯片組合.7 屏幕：或將引領中高端 VR 向 Micro OLED 過渡.12 光學：特殊專利 3P Pancake 模組.17 傳感器：沉浸式體驗升級的核心變量.21 三、軟件端：將推動 iOS 海量應用完成 3D UI 遷移，MR 生態極大豐富.25 VisionOS：架構一脈相承，引入空間架構、實時渲染子系統、注視點渲染等中間層.25 收入端影響.27 報表預測.33 風險分析.34 4WlWaVhWdYfZMBcVsPaQaO9PsQrRpNsRkPpPsNiNoPqM7N

9、pPuNxNsPpNwMsRpO 1 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。一、一、Vision Pro：23H2 第三方應用開發，第三方應用開發，24H1 量產發售量產發售 2023H2 密切關注密切關注 visionOS 新新 UI 范式下平臺通信、社交、瀏覽器、游戲、購物“殺手級”應用開發進范式下平臺通信、社交、瀏覽器、游戲、購物“殺手級”應用開發進度。度。2023 年 6 月 5 日蘋果發布了首款 MR 產品 VisionPro，并于發布后陸續開放多批次的線下體驗；6 月 22 日官方已開放開發者套件下載。此外公司還將為現有 App 提供 Apple Visi

10、on Pro 兼容性評估，并為開發者提供訪問 Vision Pro 開發者實驗室的機會，該實驗室提供在頭顯上運行的 visionOS、iPadOS 和 iOS 應用的演示。實驗室的地址包括庫比蒂諾、倫敦、慕尼黑、上海、新加坡和東京。2023H2 后，公司將大規模開放第三方軟件研發調試測試，建議密切關注新的 UI 范式下重點應用的發展和演變，經開發者調試后，產品將于 2024H1 于美國市場發售。圖圖 1:產品時間線梳理產品時間線梳理 數據來源：Apple官網，中信建投證券 具體參數方面具體參數方面，Vision Pro 有一個玻璃前面板和一個鋁制框架，包含傳感器、攝像頭、顯示屏和用風扇冷卻的計

11、算組件；采用 micro-OLED 屏幕，擁有 2300 萬像素，單眼分辨率超過 4K；搭載 M2 芯片以及全新的 R1 芯片，R1 芯片主要負責傳輸，官方稱傳輸數據 12 毫秒就可以觸達。此外，該頭顯采用全新的操作系統 visionOS，有專門的應用商店。2 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 2:VisionPro 產品參數產品參數 數據來源：Apple官網，中信建投證券 經過首期開放體驗，媒體反饋產品實際硬件性能超過預期，同時續航和佩戴體驗方面仍有改進空間：經過首期開放體驗，媒體反饋產品實際硬件性能超過預期，同時續航和佩戴體驗方面仍有改進空間：統計外媒

12、TheVerge、國內科技博主影視颶風、鐘文澤、小白測評等發布的試戴反饋，對產品的整體正面評價包括：（1）清晰度大幅超過現有產品，亮度高，FOV 足夠大，無紗窗感，體驗基本達到宣傳片展示的效果；（2）極低延遲、交互靈敏，暈 3D 的使用者也不會有明顯暈眩感；（3）對比同類產品較輕，佩戴舒適度高，無異物感。負面反饋集中在幾方面：（1）在光線較暗的場景下清晰度下降；視野邊緣有遮擋空間，FOV 對比人眼依然有限制；（2）功耗過大可能造成散熱不暢；（3）額頭有壓迫感，能感到重量慣性，佩戴超過 1 小時會感到不適，長時間佩戴可能會出汗；（4）2h 的續航太短，外掛電池攜帶不便。3 美股公司深度報告 蘋果

13、蘋果 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 3:線下體驗反饋匯總線下體驗反饋匯總 數據來源：Youtube，Bilibili，中信建投證券 BOM 拆分 根據 WellsennXR 的調查預估，VisionPro 的物料成本約在 1700 美元，作為對比，萬元消費級 VRQuestPro的物料成本為 617 美元（發售價格 1500 美元），Pico4 的物料成本為 348 美元（發售價格約 372 美元）。VisionPro的物料成本之所以昂貴，主要因為（1）采用兩塊索尼的 4KMicroOLED 屏幕，而目前消費級品牌包括 MetaQuest、Pico、索尼 PSVR、HTCVive、

14、華為、奇遇等均采用較成熟的 FastLCD 或 FastLCD+MiniLED 方案，MicroOLED僅應用于高端概念機、B 端、軍用等領域，成本較高；（2）雙芯片方案的成本大幅超過市場通用的驍龍 XR2 方案；（3）蘋果慣例對元器件有較高的采購標準，在光學、存儲、聲學、傳感器、PCB、結構件均采用頂級標準。表表 4:AppleVisionPro 拆解和拆解和 BoM 清單清單 Apple Vision ProApple Vision Pro Pico4 BoMPico4 BoM Meta Quest Pro BoMMeta Quest Pro BoM 分類分類 器件名稱器件名稱 規格型號規

15、格型號 供應商供應商 單價單價 數量數量 總價總價 計算和存儲 處理器 M2 蘋果 120 1 120 280 116 169 傳感數據處理芯片 R1 蘋果 60 1 60 ROM UFS4.0512G 三星/鎧俠 20 1 20 RAM LPDDR512G 海力士/三星 30 1 30 WifiSiP WifI6 博通/Skyworks 6 1 6 BLE 藍牙 5.3 博通/Skyworks 2 1 2 PMIC 蘋果/ST/TI 等 0.5 8 4 其他 含 codec、音頻 PA、LED 驅動、電機驅動、電容電阻等 1 8 主板/配件 PCB 鵬鼎 12 1 12 4 美股公司深度報告

16、 蘋果蘋果 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。FPC 鵬鼎 15 1 15 外置電源線 3 1 3 顯示屏 外屏 異形柔性屏 AMOLED LG 60 1 60 1020 138 157 內屏 1.3 寸硅基 OLED 索尼 350 2 700 光學 光學 Pancake3P 玉精光/揚明光 120 2 240 IPD 電動調節模組 兆威機電 10 2 20 互動交感器 Downcameras 魚眼 IR 索尼 IMX418 Lens：大立光；模組：高偉 5 4 20 113 29 60 MainCameras RGB Lens：大立光；模組：高偉 8 2 16 Eyetrack WLO 封

17、裝 索尼 10 4 40 Sidecameras 魚眼 IR 索尼 IMX418 Lens：大立光；模組：高偉 5 2 10 手勢追蹤 單目結構光 RX+TX Lens：大立光；模組：富士康 10 1 10 TOF dTOFsonyIMX611 Lens：玉晶光/模組：LG 10 1 10 IMU TDK 3 1 3 震動馬達 2 2 4 中框/結構件 結構件 含中框、外殼，部分碳纖維/鈦合金材質 長盈精密/領益制造 120 1 120 120 9 18 散熱模組 含導熱片和風扇 9 1 9 9 4 8 其他 密封膠帶、泡棉等 8 1 8 8 電池 頭顯電池 約 500 毫安 3 1 3 18

18、 8 127 外置電池 約 1 萬毫安 德賽/歌爾 15 1 15 聲學 MIC 全指向 美律 1 3 3 11 6 11 SPK 歌爾 2 4 8 包裝附件 外包裝、電池收納包等 15 1 15 15 2 2 ODM/OEM 立訊精密 1 130 130 20 30 總 BoM 成本 1733 348 617 售價 3499 372 1500 數據來源：WellsennXR，中信建投證券（貨幣：美元）市場空間測算 綜合定價、定位，我們預計初代產品穩定量產下的年出貨量在百萬級別。綜合定價、定位，我們預計初代產品穩定量產下的年出貨量在百萬級別。我們預測的 VisionPro 出貨量高于市場預測，

19、原因是：（1）已獲驗證的超強性能，帶來的使用體驗遠超過一般產品；（2）對比 Pico、Meta 等，蘋果線上線下渠道成熟完善，且蘋果零售店布局于全球各一線城市高檔商圈，線下零售推廣將帶來可觀的增量。（3）蘋果核心用戶消費實力可觀，品牌增值。5 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 5:2020Q1-2023Q1VR 頭顯季度出貨量（萬）頭顯季度出貨量（萬）圖圖 6:2023Q1VR 頭顯頭顯品牌出貨量（萬）品牌出貨量（萬）數據來源：WellsennXR,中信建投證券 數據來源：IDC,中信建投證券 參考參考 Mac ProMac Pro 等蘋果桌面級產品，我們認

20、為等蘋果桌面級產品，我們認為 AVPAVP 的市場需求空間有望達到百萬級。的市場需求空間有望達到百萬級。目前市場對 VisionPro的出貨預期基本在首年1550萬臺區間。VisionPro的使用場景和臺式電腦類似（室內娛樂/辦公），根據TheVerge提供的出貨量占比對應 IDC 提供的全年 Mac 出貨量，售價 6999 美元的 MacPro 全年出貨量約 330 萬臺；售價1999 美元的 MacStudio 出貨量約 30 萬臺；售價 1299 美元的一體機 iMac 出貨量約 390 萬臺。對比 iMac 和MacPro，VisionPro 的定價居中，基本面向同樣的消費群體；Vis

21、ionPro 作為新產品有差異化競爭優勢，但因 MR平臺短期難以打造豐富的生態，綜合考慮后推測 VisionPro 的出貨量有望達到百萬級。表表 7 7:對標產品出貨量對標產品出貨量 對標產品對標產品 類型類型 售價售價 20222022 年估測出貨量（百萬）年估測出貨量（百萬）同品牌其他產品 MacStudio 臺式主機$1999 0.3 MacPro 高端臺式主機$6999 3.3 MacbookPro 筆記本電腦$1999 11.9 iMac 臺式一體機$1299 3.9 其他品牌同類產品 QuestPro VR 頭顯$1499 0.3 Quest2 VR 頭顯$400 7 數據來源：T

22、he Verge，Canalys，中信建投證券 考察目前 VR 主要瞄準的使用場景（游戲、視頻），以游戲主機和超大彩電的行業規模進行類比，根據科技媒體 Vgchartz 的報導，索尼 PlayStation5、微軟 XboxSeriesX|S 和任天堂 Switch 游戲主機 2022 銷量分別為1325/949/1904 萬臺，根據奧維云網，彩電中 98 寸大彩電（價格在萬元以上）的 2022 出貨量 101 萬臺。游戲主機整體行業每年出貨量在千萬至億級別；萬元產品的出貨量在百萬級別。游戲主機定價明顯低于高端 VR，主打游戲的高端 VR 市場已較為飽和；我們推測 VisionPro 未來的應

23、用將立足蘋果生態，向更多場景拓展。6 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。表表 8:2022 各尺寸彩電出貨量及對應價格段（萬臺，人民幣）各尺寸彩電出貨量及對應價格段（萬臺，人民幣）表表 9:各品牌游戲主機出貨量（萬臺，人民幣）各品牌游戲主機出貨量（萬臺，人民幣）彩電尺寸 23Q1 出貨占比 估測 2022 出貨量 對應價格段 50 寸 28.0%5670 10m 5m 發光效率 中 高 亮度(Cd/m2)1500 4500000 對比度 104:1 105:1 反應時間 s ns 操作溫度-5070 攝氏度-100120 攝氏度 壽命 中 長 量產發展成熟度 中

24、低 數據來源：TrendForce，中信建投證券 光學：特殊專利 3P Pancake 模組 Pancake 方案：成像質量及輕薄度更佳，有望接棒菲涅爾透鏡成為主流方案。方案：成像質量及輕薄度更佳，有望接棒菲涅爾透鏡成為主流方案。VR 光學按照光路設計可以分成垂直光路、折疊光路，復合光路以及特定光路四種方案。垂直光路方案包括非球面透鏡和菲涅爾透鏡，一般采用單透鏡設計，利用光的折射原理；折疊光路方案利用光的折射、反射和偏振原理，通過折疊式光學元件實現更短的光路；復合光路方案利用光的反射、折射等原理融合成像，可實現動態變焦；特定光路所采用的元件超表面/超透鏡，是由亞波長尺度單元構成的二維平面結構，

25、能夠實現對光路的任意調控。三大主流方案各具優勢，Pancake 方案在輕薄化、成像質量、屈光調節等方面表現更佳。綜合來看，非球面透鏡具有成本低的優勢，但模組較為厚重，菲涅爾透鏡普及后基本被棄用；菲涅爾透鏡是介于非球面透鏡和 Pancake 方案之間的折中方案；Pancake 折疊光路是近兩年高端 VR/MR 頭顯的標配，蘋果 VisionPro 的采用也進一步論證了該技術的產業方向。通過光源在透鏡內部多次傳導，Pancake 光學將光學總長壓縮到了極致從而讓 VR 產品達到極致的輕薄，大大提升終產品的美學設計和佩戴舒適性，同時還能改善邊緣模糊邊緣眩光、增加屈光度等。在光學傳遞過程中，通常使用的

26、內部鏡片越多，MTF 值越高，頭顯清晰度也就越高，常規方案采用二片或三片式，成像質量與花費成本隨鏡片數量上升而上漲。18 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 23:VR 光學方案介紹光學方案介紹 方案 介紹 圖示 非球面透鏡 非球面透鏡可達到最基礎的 VR 體驗標準，因此被早期 VR 設備采用。非球面透鏡由球面透鏡優化而來，最顯著的優點是能夠校正球面像差。球面透鏡是指從透鏡的中心到邊緣具有恒定的曲率，而非球面透鏡則是從中心到邊緣曲率連續發生變化。球面像差是一種光學效應，在成像時會使入射光線聚焦在不同的點上，從而導致成像模糊。球差通常出現在球面透鏡中，如平凸或雙

27、凸透鏡形狀，但非球面透鏡能將光聚焦到一個小點，從而提高成像質量。菲涅爾透鏡 菲涅爾透鏡作為目前的成熟方案之一，是成像質量、模組厚度、技術門檻和生產成本平衡的高性價比之選。菲涅爾透鏡是法國物理學家奧古斯丁菲涅爾發明的一種透鏡，由一系列蝕刻在塑料中的同心凹槽組成，這些槽面作為單個折射面，將平行光線彎折到公共焦點。菲涅爾透鏡的特點是焦距短，比傳統透鏡的材料用量更少，重量和體積更小。同時，菲涅爾透鏡方案成熟，可大規模量產。折疊光路Pancake 進一步壓縮了模組厚度，提升了用戶的舒適度和沉浸感。折疊光路Pancake 方案利用半透半反偏振膜的透鏡系統折疊光學路徑，光線在鏡片、相位延遲片以及反射式偏振片

28、之間多次折返，最終從反射式偏振片射出進入人眼。Pancake 方案能夠實現更短的光路設計，從而大幅縮小產品體積，實現產品減重，同時提升 VR 頭顯的佩戴舒適度。數據來源：VR陀螺，KARLGUTTAG，中信建投證券 1962 年 Pancake 折疊光路設計被發明，由于有效焦距（EFL）和光學總長（TTL)的降低，Pancake 折疊光路也被稱之為超短焦。使用偏振折疊機制，可以在緊湊的器件內，實現光源的傳輸和虛像放大。具體來看，在經典的 Pancake 光學設計中，來自顯示器的光首先通過一個圓形偏振器（假設為 RCP）和一個半反半透鏡，然后通過一個 1/4 相位片（QWP）傳輸，該 QWP 將

29、光的偏振改變為 P 偏振。經過 QWP 之后是配置為反射 P 偏振光的偏振分光棱鏡（PBS），然后光再次穿過 QWP，成為右圓偏振光（RCP）。在它從半反半透鏡反射后，成為左圓偏振光（LCP）。LCP 光將通過 QWP 和 PBS，線性偏振器（LP）的透射軸與 PBS 的透射軸對齊，發射出S 偏振光，最終進入人眼。2015 年，國內虛擬現實公司多哚科技、美國微顯示器制造商 eMagin 先后展出基于Pancake 光學的工程樣機。Pancake 折疊光路在 VR 中的引用后，可以克服傳統菲涅爾透鏡、非球面透鏡的許多問題，特別是在 VR 頭顯的體積變化之上，幾乎可以做到傳統光學方案的 1/2 甚

30、至更薄，之后搭載于 3Glasses 的3GlassesX1（整機重量小于 150g）、華為的 VRGlass（整機 166g）、Pico4、2023 年蘋果的 VisionPro 等。目前目前 Pancake 模組的技術難度主要體現在膜材料質量、貼膜工藝和組裝調整三方面。模組的技術難度主要體現在膜材料質量、貼膜工藝和組裝調整三方面。相比傳統非球面透鏡和菲涅爾透鏡，Pancake 模組功能優勢在于光路折疊，光學膜在成像中起到了至關重要的作用，因此膜材料的質量和貼膜工藝相對應構成了技術核心。同時 Pancake 方案光路設計復雜，組裝和對齊調整要求很高。膜材方面，高質量達標反射偏振片與 1/4

31、相位延時片以海外供應為主，膜材質量的標準和對應要求較高，目前供應商以海外廠商 3M 等為主。貼膜工藝方面，光學貼膜分為平面貼膜和曲面貼膜，其中曲面貼膜可以帶來更大的 FOV 和 19 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。更好的成像質量，但是工藝難度較大，容易邊緣褶皺和翹起；組裝調整方面，Pancake 光路精度高敏感，對位要求嚴苛，高精度設備在 Pancake 組裝過程中起到關鍵的效率和良率提升作用。圖圖 24:經典經典 Pancake 光學系統中的偏振狀態光學系統中的偏振狀態 數據來源：中國光學光電子行業網，中信建投證券 專利指示蘋果專利指示蘋果 Pancake

32、采用特殊技術克服一般采用特殊技術克服一般 Pancake 對一般四分之一濾波片的限制：對一般四分之一濾波片的限制：根據蘋果的光學相關專利，我們推測蘋果 VisionPro 使用定制的三片折疊光路鏡片：蘋果的光學專利最早記錄于 2017 年（通常專利的發布時間在申請的 18 個月以后），最晚記錄在 2021 年。專利號 US20210132349A1 的專利指出，標注為 28的四分之一波片圓柱形環繞鏡片 26、32 的 S6 與 S7 表面。鏡片 26 與 32 使用具有特殊功能的單元件透鏡來轉換偏振光，通過這種方式，VisionPro 克服了其他 Pancake 要求 QWP 層至少具有一個平

33、坦表面的局限性。圖圖 25:蘋果蘋果 Pancake 示意圖示意圖 圖圖 26:蘋果蘋果 US20210132349A1 專利圖示專利圖示 數據來源：Hypervision，中信建投證券 數據來源：美國專利局，中信建投證券 根據根據 Hypervision 的技術分析，的技術分析，VisionPro 的視場在的視場在 100110之間，實際之間，實際 PDD 約為約為 40。VisionProPancake 光學元件的優點是眼睛附近的凹面允許實現具有大 FoV 的相對緊湊的光學元件。通過分析鏡 20 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。頭和 uDisplay 的 W

34、EB 圖片并大致了解尺寸，我們做了以下假設：（1）瞳距（IPD）65mm（默認），預計可調；根據介紹有 3 種模式；（2）眼睛距離（ER）12 毫米。（3）左右視覺模塊之間有一些傾斜，假設 5；（4）顯示有效面積：27.6x22.8 毫米?；谝陨霞僭O的建模如下圖所示。進一步推論，水平方向：鼻部 50+顳部 60；總計單眼水平 50+60=110；生物眼水平 2x60=120；立體重疊部分：2x50=100；垂直方向：頂部 45+底部 45；因此垂直 FoV=90。對于 PPD 計算，做出以下假設：每個視角與顯示中心的線性偏移，像素大小為 7.395um；基于假設的縱橫比，方形間距，并給定每兩

35、個顯示器 23Mpx。假設（2）和顯示屏尺寸導致分辨率為 3，732x3083。最有可能正確的水平分辨率是 3840，是標準 1920 的兩倍。通過假設（1）+假設 FoV，通過使用垂直 FoV 和分辨率，計算出的 PPD 為 3，083px/9034ppd?？紤]到 PPD 可能是非線性的，中心最佳點的結果可能相差+/-10%。此外，實際的 FoV 和分辨率縱橫比可能不同，對于較低的 FoV 和較高的像素數+非線性，實際 PPD 可能達到40。圖圖 27:VisionPro 場視角場視角/PDD 預估圖示預估圖示 數據來源：Hypervision。中信建投證券 2022 年以來新發布的主流品牌

36、旗艦機型已經廣泛采用 Pancake 模組。將幾款 Pancake VR 頭顯的參數對比，Vision Pro 的實際 FOV 處在領先水平，整機重量適中，相比 Meta Quest Pro 更輕便；但 Pico 4、HTC Vive Flow 等將整機重量做到了 300g 以內。表表 28:Pancake 模組模組 VR 頭顯對比頭顯對比 產品型號產品型號 pancakepancake 類型類型 產品定價產品定價 重量重量 FOVFOV vision pro Pancake lenses$3,499 450g Hypervision 分析約 110 Meta quest pro Pancak

37、e lenses$999 722 g with headstrap 106 horizontal 95.57 diagonal pico 4 Pancake lenses$430 295 g without headstrap 586 g with headstrap 104 horizontal 103 vertical 華為 VR glass Birdbath optics$430 112 g with headstrap 41diagonal 21 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。HTC Vive Flow Pancake lenses$499 189 g

38、 with headstrap 239 g including cable 100 diagonal Skyworth Pancake 1C Pancake lenses$450 189 g without headstrap 450 g with headstrap 95 diagonal 數據來源：Hypervision，VRcompare，中信建投證券 傳感器：沉浸式體驗升級的核心變量 硬件方面，根據官方介紹，硬件方面，根據官方介紹，Vision ProVision Pro 采用采用 1212 個攝像頭、個攝像頭、5 5 個傳感器和個傳感器和 6 6 個麥克風，共個麥克風，共 2323

39、個感知傳感器，個感知傳感器，分布在整個設備的外側、四周以及內框處，監測手勢、眼球、聲音等各種信息。圖圖 29:Vision Pro 攝像頭、照明燈、深度傳感器分布攝像頭、照明燈、深度傳感器分布 數據來源：Apple官網，中信建投證券 （1 1）攝像頭：攝像頭：Vision Pro 有多達 12 個攝像頭（4 個正面和向下的攝像頭、2 個原深感攝像頭、2 個側面攝像頭、4 個紅外攝像頭），外部的高精度 3D 運動攝像頭以立體方式感知用戶的環境、進行手勢識別，用戶將手放在下方、側面均能進行精準識別；內部紅外相機可以跟蹤用戶的眼睛并對虹膜進行 3D 掃描，幫助設備驗證用戶身份，并識別用戶眼球聚焦點，

40、配合聚焦點算法及眼球定位互動。（2 2）激光雷達掃描儀：激光雷達掃描儀：激光雷達掃描儀的用途是利用光飛行時間原理測量距離，創建用戶周圍環境的 3D地圖，iPhone 的后置攝像頭系統中通過它掃描周圍 3D 場景實現增強現實應用。在 Vision Pro 上，激光雷達掃描儀位于用戶鼻子正上方的正中央，可以捕捉用戶周圍世界的 3D 視圖。（3 3）紅外相機：紅外相機：紅外傳感器能夠在絕對黑暗條件下工作，這使它們比傳統可見光相機具有顯著的優勢。這就是為什么 Vision Pro 內部配備了 4 個紅外相機，其外部配備的紅外相機/傳感器可以幫助設備在照明不佳的條件下看清周圍環境。同時 Vision P

41、ro 內部的紅外相機在眼動跟蹤和虹膜 3D 掃描方面表現卓越，能夠執行蘋果的安全 Optic ID 認證。（4 4）照明器：照明器：照明器也在傳感器組合中發揮關鍵作用，Vision Pro 外部有 2 個紅外照明器，可以閃爍不可見的紅外點陣網格，幫助準確掃描人臉，并配合 AI 算法生成用戶虛擬形象。Vision Pro 內部的 LED 照明器可以幫助紅外相機跟蹤眼睛的運動，并對虹膜進行詳細掃描。這些照明器在低光環境中起著至關重要的作用，為紅外相機提供了工作所需要的數據。22 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。（5 5）MEMSMEMS 加速度計和陀螺儀：加速度計和

42、陀螺儀：Vision Pro 有多個加速度計和陀螺儀來幫助它跟蹤運動和傾斜。與所有優秀的 XR 頭顯產品一樣，Vision Pro 能夠實現 6 個自由度的跟蹤，能夠檢測左、右、前、后、上、下移動。加速度計可以幫助頭顯捕捉這些動作，而陀螺儀可以了解用戶何時傾斜頭部。這些傳感器，連同相機和掃描儀，為R1 芯片提供了所需要的數據，以掌握用戶的站姿、移動和視線。（6 6）MEMSMEMS 麥克風：麥克風：Vision Pro 中內置 6 個麥克風，可執行語音檢測和空間音頻功能。語音命令是用戶與Vision Pro 交互的核心部分，可以幫助用戶執行搜索查詢、調用應用程序/網站。麥克風還需要對用戶的房間

43、進行聲學掃描，提供適當的混響、音調頻率等。此外，在空間音頻應用中，當用戶轉頭時，聲音感覺仍然來自原來的同一位置，從而創造一種聲音錯覺，讓耳朵聽到的“匹配”眼睛所看到的，蘋果在其空間音頻系統中積累了大量專利。Vision Pro 在傳感技術上相較一般產品帶來的較大突破有，（1）完全依靠手和眼睛進行交互，無需任何輔助設備，手勢捕捉的靈敏度和數據傳輸速度相比同類型產品有較大突破；（2）依托聲學硬件+機器學習軟件算法，打造空間音頻系統。尤其在手勢識別方面，Vision Pro 對比現有產品實現了較大的技術突破：表表 30:VR 頭顯手勢識別功能對比頭顯手勢識別功能對比 產品型號產品型號 手勢識別功能介

44、紹手勢識別功能介紹 硬件硬件/技術技術 VisionPro 不依賴物理控制器，完全通過追蹤眼球和手勢來交互虛擬物體。目前支持 6 種手勢：捏合、雙擊、點擊并按住、滾動和移動窗口、縮放、旋轉。識別非常靈敏，對光線和角度沒有特別要求。機身包含了 12 個攝像頭、5 個傳感器，因為手在眼睛下方，VisionPro 的手勢識別通過設備下方的兩個高分辨率圖像傳感器來識別，據悉該圖像傳感器可以每秒向設備傳輸 10 億；結合專利信息，大概率使用 LiDAR+圖像傳感器 Pico4/Pico4Pro 目前，PICO4 支持校準、點擊、拖拽、返回主頁四種手勢識別。在實驗室界面打開手勢識別功能，放下手柄等待十秒左

45、右時間后，就可以在 VR 世界直接使用自己的雙手了。經測試，基本的拖拽、點擊操作基本準確，略有幾秒延遲。PICO4 對于雙手的空間定位比較準確，也就是說，你伸出雙手在你眼前一米處，在 VR 世界里，你的雙手確實就呈現在你眼前一米處，沒有太大偏差。同時，它還能精細捕捉到你每個手指的變化。當然，在細節之處，PICO 對于手勢追蹤還有一些需要優化的地方。比如說，雙手交叉時，手勢識別也會出現一定混亂。偶爾現實世界手部靜止時，VR 世界的手卻在抖動變換。在應用領域，裸手交互目前僅應用在一個空氣吉他的 Demo 中，用戶可以用自己的雙手彈奏一曲歌。其他能夠用到裸手交互技術的游戲和應用還在陸續上線中。通過

46、4 顆攝像頭實現，單手標記 21 個錨點、識別距離在手距離 HMD20-48cm 之間、水平 114垂直 132范圍、識別精度約 15mm。相比友商 PICO4 的手勢識別才剛剛起步，不過未來應該會有更多應用會逐漸適配手勢識別。QuestPro Oculus 將手勢操作的菜單界面限定在二維，而不是像手柄那樣支持 6DoF，手勢操作也可以與手柄協同使用，當你需要放下手柄去抓取其他東西時，系統可以自動切換到手勢識別模式，即使沒有手柄也可以用手直接控制菜單，不會打斷 VR 體驗的沉浸感。對于游戲等應用來講，也可以設計出手柄和手勢混合的玩法，比如在爬梯子時使用手勢，在攻擊敵人（對輸入的準確性要求更高）

47、時用手柄來模擬武器，還能帶來手勢所沒有的震動反饋。另一個值得注意的點是，手柄交互并不能直接移植到手勢操作中，開發者需要去考慮手勢作為輸入方式的優勢，尋找在技術局限下手勢可實現的獨特交互?？紤]到手勢輸入缺少手柄的震動反饋，因此在輸入和選擇上也需要去尋找更適合的方式。Quest 通過四個攝像頭和計算機視覺算法來跟蹤用戶的手和手指，僅僅用了 4顆魚眼鏡頭(640 x480)及驍龍 835 處理器(v62 架構)就能實現 30Hz 的效果。實際使用體驗是比較流暢的，不過可能是由于要計算 mesh 所以偶爾有頓滯感。23 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。HTCVive 2

48、020 年 HTC 發布了一個 SDK，允許開發者將手指跟蹤添加到他們的 Vive 或 VivePro 應用程序中。對于ViveFocus 單機頭顯，SDK 提供了手部位置和手勢識別功能。由于配備了雙攝像頭，Pro 的跟蹤質量會更好。該軟件可以在 PC 上以每秒 30 幀的速度追蹤手上的 21 個點。在 ViveFocus 上，手的位置跟蹤速度為17FPS。由于跟蹤運行在 GPU 上，它應該不影響 CPU 性能。ViveFocus 似乎沒有足夠的計算能力進行真正的手指跟蹤。相反，它只是提供手的位置，而不是每個手指。但是手勢識別是可用的。它可以區分手指、握拳、做 OK 手勢和豎起大拇指。為了讓更

49、好地體驗，HTC 特別建議“卷起袖子，確保手腕是可見的”。由于追蹤使用的是眼鏡上的普通攝像頭，而不是深度傳感器，HTC 建議不要使用“復雜的背景”。燈光要足夠亮，但又不能太亮以至于引起眩光。PSVR 無手勢識別/數據來源：各產品官網，中信建投證券 精準的手勢識別依靠前端的數據采集和后端的人工智能系統數據判讀。從技術層面來說，手勢識別包括二維識別和三維識別，二維識別即是現在廣泛采用的圖像傳感器+計算機視覺方案，而三維識別增加了一個 Z 軸的信息，通過結構光、ToF 等硬件技術獲得物體深度信息，與二維識別互補達到更好的識別效果。但因三維識別通常傳輸時間更長，應用在 VR 設備上延遲增加容易帶來暈眩

50、感，對運算要求更高，采用三維方案的 VR 產品較少。對比幾家廠商的產品，提高手勢識別精度有幾種途徑：（1）采用更先進的攝像頭；（2）增加攝像頭數量；（3）優化人工智能算法。硬件（攝像頭）層面，可選方案包括圖像傳感器、毫米波雷達、激光雷達等，其中圖像傳感器是目前最普遍、成本相對較低的技術，也是 Oculus、Pico、HTC 等大量采用的方案。圖圖 31:基于計算機視覺的手勢識別原理基于計算機視覺的手勢識別原理 數據來源：青亭網，中信建投證券 蘋果：高靈敏度的紅外事件相機蘋果：高靈敏度的紅外事件相機+神經網絡圖像補全生成模型，多方面技術改進顯著提升手勢識別效果。神經網絡圖像補全生成模型，多方面技

51、術改進顯著提升手勢識別效果。（1）基于紅外事件相機的高靈敏度捕捉方案：）基于紅外事件相機的高靈敏度捕捉方案：蘋果 2022 年 5 月發表的一項專利指出了一種基于紅外事件相機的方案，蘋果指出，手勢運動的速度通常比較快，因此傳感器需要足夠靈敏才能捕捉到低延遲、準確的手勢指令。而市面上基于傳統攝像頭的手勢識別系統，通過分析圖像幀來識別手勢，因此識別速度受到幀速率限制，準確性和效率不夠理想。相比之下，事件相機不同于傳統相機的數據回傳格式，更接近人眼原理，當識別到的像素亮度發生變化時，會記錄下這個事件，而不是拍攝整個完整的圖像。換句話說，事件相機主要是輸出像素亮度的變化，因此捕捉手勢的速度會比傳統相機

52、更快。在這項專利中，蘋果旨在通過創建數據子集，來解決事件相機在識別手勢上所面臨的挑戰，比如識別哪些像素變化與手勢無關，以及如何提升手勢識別的效率、準確性等。（2）基于對抗生成網絡和）基于對抗生成網絡和 3D 相機的手勢識別：相機的手勢識別：2022 年 10 月 USPTO 公布了一項來自于蘋果的手勢識別 24 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。專利，這項專利編號為 US11475276B1，其中指出了一種基于機器學習和 3D 運動捕捉的方案。該方案可配合電腦、混合現實頭顯等設備使用。這項專利全稱為“使用對抗網絡生成更逼真的合成數據”，其側重點是利用改進的合成數據

53、來訓練機器學習模型，訓練后機器學習模型可根據 3D 運動相機的數據來推算用戶的手勢和姿態。值得注意的是，專利中采用了由多個 3D 運動捕捉相機組成的傳感器陣列，可捕捉到手勢的深度。圖圖 32:蘋果手勢識別相關專利整理蘋果手勢識別相關專利整理 數據來源：patentlyApple，USPTO，中信建投證券 25 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。三、軟件端：將推動三、軟件端：將推動 iOS 海量應用完成海量應用完成 3D UI 遷移，遷移，MR 生態極大豐富生態極大豐富 VisionOS：架構一脈相承，引入空間架構、實時渲染子系統、注視點渲染等中間層 visionO

54、S 建立在建立在 macOS、iOS 和和 iPadOS 的基礎上，包括了的基礎上，包括了 iOS 和空間框架、多應用和空間框架、多應用 3D 引擎、音頻引擎、引擎、音頻引擎、專用渲染器子系統和實時子系統。專用渲染器子系統和實時子系統。在架構層面，visionOS 與 MacOS 和 iOS 共享核心模塊，新增加的實時底層架構用于處理 Vision Pro 上的交互視覺效果。在發布時，visionOS 將提供來自 Adobe（特別是 Lightroom）、微軟（Teams 和 Office）、思科（WebEx）Zoom 和其他主要開發商的應用程序包括在 Vision Pro 上本地運行的Uni

55、ty 應用程序。圖圖 33:VisionOS 對比對比 iOS 基本架構基本架構 數據來源：Apple官網，中信建投證券 已開放已開放 SDK 及開發者套件申請，將于及開發者套件申請，將于 2023 年年 7 月開啟大規模開發。月開啟大規模開發。6 月 22 日 visionOS SDK 正式發布，本次SDK發布后開發者可以行動起來，共同探索蘋果MR平臺生態應用，現全球開發者可以在官網申請visionOS SDK 及相關開發工具，此外還可以預定將于 7 月發布的開發者套件，Vision Pro 的軟件內容將迎來一輪爆發式發展。截至 7 月初，官網更新了大量 visionOS 開發的相關內容，S

56、wiftUI、RealityKit、ARKit 等幾項關鍵工具和框架也增加了相應更新。26 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。據蘋果官網介紹，visionOS 主要基于 SwiftUI、RealityKit、ARKit 幾大框架，開發工具則包括 Xcode、Reality Composer Pro 和 Unity。其中大部分是此前就推出的，值得注意的是 Reality Composer Pro 是一個新的工具，為開發者提供了預覽和準備 3D 內容的工作流，幫助開發者全面了解應用開發所需的所有 3D 模型，以及在場景中的組合方式，加快應用迭代。圖圖 34:Visio

57、nOS UI 概念圖概念圖 圖圖 35:窗口、體積、空間三大基本元素窗口、體積、空間三大基本元素 數據來源：Apple官網，中信建投證券 數據來源：Apple官網，中信建投證券 27 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。表表 36:蘋果蘋果 VisionO 開發者工具包介紹開發者工具包介紹 開發工具開發工具 功能功能 介紹介紹 基本 UI 界面編輯 創建窗口、體塊、空間的應用程序構建工具，支持將現有 iPadOS 或 iOS 應用程序引入平臺。推出全新的 3D 功能以及對深度、手勢、效果和沉浸式場景類型的支持，還與 SwiftUI 深度集成，幫助構建清晰、響應迅速和

58、立體的界面。制作 3D 動態效果及材質 使用 Apple 3D 渲染引擎的 RealityKit 在 App 中幫助呈現 3D 內容、動畫和視覺效果。RealityKit 可以自動調整物理照明條件并投射陰影，在創作材質上RealityKit 采用了 MaterialX，用于電影、娛樂公司廣泛使用的表面和幾何著色。用戶環境交互 在 Vision Pro 上，ARKit 可以完全解析使用者的周圍環境，為應用提供與周圍空間互動的新方式。默認情況下，ARKit 支持 Core OS 功能，當應用移動到“完整空間”并請求權限時，ARKit 提供 API 包括平面估計、場景重建、圖像錨定、世界跟蹤和骨骼手

59、部跟蹤可以實現水潑在墻上、球從地板上彈起等交互效果。蘋果 App 開發測試平臺，已支持VisionOS Xcode 支持 visionOS SDK。開發者可以將 visionOS 對象添加到現有項目或構建全新的應用程序，在 Xcode 預覽中迭代升級 app。在全新的 visionOS 模擬器中應用程序交互，探索房間布局和照明條件；創建測試和可視化實例以探索空間內容交互。3D 內容資產編輯和管理 全新的 Reality Composer Pro 為您的 visionOS 應用程序輕松預覽準備 3D 內容設計。Reality Composer Pro 隨 Xcode 一起提供，可以幫助開發者導入

60、和整理3d 資源，例如 3D 模型、材質和聲音。3D 內容開發引擎，游戲開發主流工具 開發者可以使用 Unity 強大而熟悉的創作工具來創建新的應用程序和游戲，或者重新構想現有的 Unity 應用作為 visionOS 項目。Unity 應用可以接入visionOS 的所有功能，例如直通和動態注視點渲染，并結合大家熟悉的 Unity功能，例如 AR 基本工具。通過將 Unity 的創作和模擬功能與 RealityKit 管理的應用程序渲染相結合，使用 Unity 創建的內容在 visionOS 中得到完美呈現。數據來源：蘋果開發者官網，中信建投證券 收入端影響 從蘋果收入結構看，從蘋果收入結構

61、看，MR 平臺將為傭金、廣告收入帶來新的增量。平臺將為傭金、廣告收入帶來新的增量。以蘋果現有的軟件服務業務收入結構分析，服務收入中約有 1/3 來自廣告和 Licensing（主要是谷歌的 TAC 費用），另有 1/3 收入來自 App Store 的傭金。蘋果的自帶軟件服務和廣告位一直較為克制，滲透率不高，開放 MR 平臺后，隨著官方幫助 iOS 第三方應用向新的平臺遷移，我們預計公司將產生額外的傭金收入和廣告收入。28 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 37:蘋果服務收入拆分（百萬元）及蘋果服務收入拆分（百萬元）及 MR 帶來的增量空間帶來的增量空間 數

62、據來源：公司財報及業績會，中信建投證券 （1）廣告業務：隨著廣告業務：隨著 MR 帶來更多的廣告位，蘋果原生廣告帶來更多的廣告位，蘋果原生廣告 ARPU 將成為服務收入增長的重要驅動力，瀏覽將成為服務收入增長的重要驅動力，瀏覽數據總量增長也將帶來更豐厚的數據總量增長也將帶來更豐厚的 TAC 費用收入。費用收入。目前蘋果在 iOS 平臺的廣告位主要位于 App Store（首頁及搜索窗口），數量較少，用戶感知度低，而蘋果廣告的大頭收入來自 Safari 的谷歌 TAC 費用。Safari 作為 MR 平臺開放后第一個完善推出的原生應用，我們看到瀏覽器增加了窗口、體積、多窗口的交互的互動形式，未來

63、流量總數或呈指數增長，為蘋果帶來更多的 TAC 費用收入；廣告位的形式也將得到極大豐富。圖圖 38:混合混合/沉浸模式切換帶來更豐富的廣告位沉浸模式切換帶來更豐富的廣告位 圖圖 39:Vision OS 多窗口演示多窗口演示 數據來源：Apple官網，中信建投證券 數據來源：Apple官網，中信建投證券 根據蘋果公開的活躍 iPhone 數量，計算得目前 TAC 費用收入和搜索廣告的 ARPU 分別為 13.9 美元和 2.5美元左右?？梢?iOS 作為規模第二大、付費能力最強的手機系統，目前廣告單用戶價值尚低，MR 平臺或許成為蘋果廣告商業發展的新契機。29 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請務

64、必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 40:測算得蘋果廣告收入拆分（百萬元）測算得蘋果廣告收入拆分（百萬元）圖圖 41:測算得測算得 iPhone 活躍設備數（百萬）活躍設備數（百萬）數據來源：公司財報及業績會，中信建投證券 數據來源：公司財報及業績會，中信建投證券 圖圖 42:測算得蘋果測算得蘋果 Safari 谷歌流量費用谷歌流量費用 ARPU（美元）（美元）圖圖 43:測算得蘋果搜索廣告測算得蘋果搜索廣告 ARPU（美元）（美元）數據來源：公司財報及業績會，中信建投證券 數據來源：公司財報及業績會，中信建投證券 （2）第三方應用：支持第三方應用：支持 App 以窗口形式從以窗口形式從 i

65、OS/MacOS 向向 VisionOS 簡單遷移，將促進簡單遷移，將促進 AR/VR 生態極大豐富，生態極大豐富，沉浸式互動有望拉動沉浸式互動有望拉動 App 內購收入增長。內購收入增長。支持蘋果生態支持蘋果生態 App 直接以窗口形式遷移。直接以窗口形式遷移。對于許多 Apple 開發人員來說，為 VisionOS 開發應用程序所使用的開發工具和庫已經非常熟悉。開發人員可以使用 SwiftUI、RealityKit 和 ARKit 進行開發，這些是已經存在一段時間的現有 API。Apple 為 VisionOS 擴展了框架，增加了對新硬件和全空間范例的支持，對于目前已有的iOS app 可

66、以方便地遷移到 visionOS 上，成本非常低，蘋果在 WWDC 上演示了 Apple Music 從 iOS 應用直接遷移到 visionOS 中的場景。30 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 44:iOS App 向向 vision OS 遷移圖示遷移圖示 數據來源：蘋果官網，中信建投證券 新的空間表現形式“體塊”將支持更豐富的互動娛樂形式，例如對游戲、網購、社交等類型應用，新的空間表現形式“體塊”將支持更豐富的互動娛樂形式，例如對游戲、網購、社交等類型應用，3D 內容資產將使得現有的應用軟件上一個新臺階。蘋果所展示的虛擬社交人物形象，雖然目前來看還比

67、較簡陋，卻勾畫了未來 MR 在線社交場景的雛形。更沉浸、更深度的體驗有望拉動在線應用內購 ARPU 增長，創造新的付費點。圖圖 45:3D 體塊展示體塊展示 圖圖 46:虛擬形象社交虛擬形象社交 數據來源：Apple官網，中信建投證券 數據來源：Apple官網，中信建投證券 隨著蘋果支持隨著蘋果支持 iOS 應用向應用向 VR 平臺遷移，平臺遷移，VR/AR 生態將被極大豐富。生態將被極大豐富。移動端應用商店應用數量在百萬級，遠超目前主流 VR/AR 平臺應用數量。根據 Statista 數據，截至 2022 年 10 月 iOS 的應用總量約為 164 萬個；Google Play 的應用數

68、量超過 300 萬個。作為對比，目前主流 AR/VR 應用平臺，例如 SteamVR、Quest App Lab（第三方應用平臺）的應用總量均在幾千個左右。一旦蘋果官方支持和幫助 iOS 應用向 visionOS 導入，VR/AR應用生態貧瘠、內容少的現狀或將得到極大改善。31 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 47:移移動端應用商店應用總數對比（百萬個）動端應用商店應用總數對比（百萬個）圖圖 48:主流主流 VR/AR 商店應用數量對比（個）商店應用數量對比（個）數據來源：Statista，中信建投證券（截至2022.10）數據來源：青亭網，中信建投證券（

69、截至2022.12）將支持將支持 Unity App 移植：移植：蘋果公布 SDK 后圖形引擎開發平臺 Unity 表示將支持開發者們將 Unity App 移植到 Vision Pro 上。開發者可以將 visionOS 的優勢，如透視和注釋點渲染，與 Unity 的創作和模擬功能與 Reality Kit 托管的應用渲染相結合。Apple VisionOS 選擇 Unity 而不是其他圖像引擎合作，或許是考慮到 Unity 的幾方面優勢：Unity 在跨平臺支持和移動設備優化上具備優勢，可在 iOS 設備上提供更好的性能和穩定性；此外，Unity 還提供了更易于使用的開發工具和更廣泛的社區

70、支持，這使得將應用程序移植到不同設備上更加容易。表表 49:Unity 對比對比 UnrealEngine 游戲引擎 優勢 收費模式 UnityUnity 的跨平臺支持更好：的跨平臺支持更好：Unity 可以在 iOS、Android 和 PC 等多個平臺上運行，并且可以在這些平臺之間共享代碼和資源，這使得開發者可以更輕松地將游戲或應用程序移植到不同的平臺上；UnityUnity 的學習曲線更平緩，的學習曲線更平緩，容易上手：Unity 界面更加簡單直觀，使得開發者可以更快地掌握 Unity 的技能，并且更容易開發出高質量的應用程序；UnityUnity 具有更強大的社區支持：具有更強大的社區

71、支持：Unity 具有龐大的開發者社區和強大的支持系統，擁有大量的第三方包，目前每月有超過 150 萬開發者瀏覽商店，共有超過 56000 個包可以使用。根據 Itch.io 的統計，Unity 的獨立游戲數量超過5 萬個，遠超其他引擎 固定收費，每年 1800美元或每月 200 美元 UE4UE4 是全開源引擎，是全開源引擎，大部分開發者不僅可以免費使用（季度收入低于 3000 美元），也可以去研究其代碼進一步提升開發效率；自帶藍圖，自帶藍圖，即使不是技術開發人員，也可以通過點對點的可視化界面完成對游戲的設計；適合開發大規模和射擊游戲，適合開發大規模和射擊游戲，在 3A 廠商中尤受歡迎 總流

72、水提成 5%數據來源：引擎官網，網易游學，中信建投證券 Unity 社區生態豐富，將引入海量成熟應用。社區生態豐富，將引入海量成熟應用。目前市面上的主流引擎有 Unreal，Unity，Source，CryEngine等，其中 Unreal 在 Steam 知名游戲中份額占比最大，接近 25%。其次便是 Unity 引擎，占比約 13.2%。在對全球最大獨立游戲網站 Itch.io 的統計后發現，雖然 Unreal 在知名游戲中的應用比例較高，但是 Unity 由于其社群 32 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明?；钴S、優秀的跨平臺兼容性和相對容易上手的開發環境受到

73、了大量的獨立游戲制作人的喜愛，占比高達近 60%。圖圖 50:Steam 各引擎游戲數量各引擎游戲數量 圖圖 51:Steam 各引擎游戲占比各引擎游戲占比 數據來源：Marcus Toftedahl、Henrik Engstr m，中信建投證券 數據來源：Marcus Toftedahl、Henrik Engstr m，中信建投證券 圖圖 52:各引擎獨立游戲數量各引擎獨立游戲數量 圖圖 53:各引擎獨立游戲占比各引擎獨立游戲占比 數據來源：Itch.io，中信建投證券 數據來源：Itch.io，中信建投證券 33 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。報表預測報表

74、預測 資料來源：公司公告，iFinD，中信建投證券 資產負債表（百萬資產負債表（百萬美美元）元）利潤表（百萬利潤表（百萬美美元）元）會計年度會計年度 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E 會計年度會計年度 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E 流動資產流動資產 134,836 135,405 204,280 132,127 營業收入營業收入 365,817 394,328 387,145 418,078 現金 35,929 24,977 11,098 5,727 營業成本(212,981)(223,546)(218,107)(238,304)應 收

75、票 據及 應 收賬 款 合計 26,278 28184 28573 32072 毛利潤毛利潤 152,836 170,782 169,038 179,773 其他應收款 25228 32748 24901 34304 毛利率 42%43%44%43%存貨 6580 4946 5772 6529 其他營業費用(43887)(51345)(55176)(59367)其他流動資產 14111 21223 20943 28838 銷售和管理費用(21,973)(25,094)(24,003)(25,921)非流動資產非流動資產 216,166 217,350 257,695 284,481 研發費用(

76、21,914)(26,251)(27,100)(33,446)長期投資 127,877 120,805 125,142 116,010 其他經營損益 108949 119437 113862 120406 固定資產 39,440 42,117 45,245 48,283 營業利潤營業利潤 258(334)(829)(302)其他非流動資產 48849 54428 87308 120188 其他非經營損益(60)228 484.6 800 資產總計資產總計 351,002 352,755 461,975 416,609 利潤總額利潤總額 109,207 119,103 113,033 120,1

77、0 流動負債流動負債 125,481 153,982 139,172 150,759 所得稅(14,527)(19,300)(17,561)(18,016)短期借款 15613 21110 21110 21110 歸母歸母凈利潤凈利潤 94,680 99,803 95,472 102,089 應 付 票 據及 應 付賬 款 合計 54763 64115 51022 57271 EBITDA 120,233 130,541 124,967 131,856 其他流動負債 47493 60845 58783 63480 EPS（美元）5.6 6.1 6.0 6.6 非流動負債非流動負債 162,43

78、1 148,101 150,134 150,134 長期借款 109,106 98,959 95,345 95,705 其他非流動負債 53,325 49,142 52,225 53,229 負債合計負債合計 287,912 302,083 289,306 300,893 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 會計年度會計年度 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E 股本(85,971)(89,402)(74,811)(82,243)成長能力成長能力 資本公積 57,365 64,849 65,372 65,802 營業收入(%)33.26%7.79%-1.82%7.99

79、%留存收益 5,562(3,068)(1,540)6,993 歸屬于母公司凈利潤(%)64.92%5.41%-4.34%6.93%歸屬母公司股東權益 63,090 50,672 71,727 59,848 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 351,002 352,755 361,032 360,740 毛利率(%)41.78%43.31%43.66%43.00%凈利率(%)29.78%30.29%29.20%29.21%現金流量表（百萬現金流量表（百萬美美元）元）ROE(%)147.44%175.46%158.99%127.15%會計年度會計年度 FY2021 FY2022 FY

80、2023E FY2024E ROIC(%)28.06%28.36%27.71%28.82%經營活動現金流經營活動現金流 104,038 122,151 117,821 117,117 償債能力償債能力 凈利潤 94680 99803 95472 102089 總資產周轉天數 135d 125d 193d 193d 折舊攤銷(11,284)(11,104)(11,105)(11,450)應收賬款周轉天數 26d 26d 28d 28d 投資活動現金流投資活動現金流(14,545)(22,354)(24,740)(26,744)每股指標（元）每股指標（元）資本支出(11,085)(10,708)(

81、13,094)(15,098)每股收益(最新攤薄)5.6 6.1 6.0 6.6 其他投資現金流(608)(1780)(1780)(1780)每股經營現金流(最新攤薄)6.2 7.5 7.0 8.2 籌資活動現金流籌資活動現金流(93,353)(110,749)(106,961)(95,743)估值比率估值比率 長期借款 20393 5465 12228 13544 P/E 25 24 31 29 其他籌資現金流(129)(160)(130)(136)EPS YOY 71%9%-1%9%現金凈增加額現金凈增加額(3,860)(10,952)(13,879)(5,370)庫存天數 11d 8d

82、10d 10d 34 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。風險分析風險分析 美聯儲加息超預期；宏觀經濟疲弱，電子產品及娛樂消費需求量下降；電子產品同質化，公司產品失去技術優勢，市場競爭加??；硅等原材料短缺或價格上漲；疫情導致工廠停工，訂單無法如期履行；新產品研發進度不及預期；公司核心技術人員流失；供應商違約風險；生產定制零部件的單一供應廠商無法提供公司接受的價格；公司品牌形象受損；新業務收入不及預期，服務訂閱量不及預期，老用戶流失；歐洲、日本等地區反壟斷風險；越南、印度等新市場拓展不及預期。收入敏感性測算：收入敏感性測算：本篇報告盈利預期基于假設 2023 年硬件業

83、務收入同比下降 3%；若消費電子產品需求持續下行，硬件銷量低于預期，硬件業務收入同比下降 5%/7%，則對應總收入 3809/3746 億美元，對應增速-3%/-5%。35 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分析師介紹分析師介紹 崔世峰崔世峰 海外研究首席分析師，南京大學碩士，6 年買方及賣方復合從業經歷，專注于互聯網龍頭公司研究，所在賣方團隊獲得 2019-2020 年新財富傳媒最佳研究團隊第二名。2022年新財富海外研究最佳研究團隊入圍。于伯韜于伯韜 FRM，香港大學金融學碩士，武漢大學經濟學學士，5 年互聯網及港股策略賣方從業經歷，2021、2020 年新財

84、富港股及海外方向第五名成員，2022 年新浪金麒麟港股及海外市場最佳分析師第三名，2020 年新浪金麒麟港股及海外市場新銳分析師第一名。美股公司深度報告 蘋果蘋果 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深 300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減

85、持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳

86、門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和

87、預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并

88、自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫

89、報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk