1、【華西機械團隊華西機械團隊】黃瑞連：黃瑞連：S1120524030001S1120524030001石石城：城：S1120524080001S112052408000125Q1板塊業績高增，持續看好內外需共振請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明證券研究報告證券研究報告/行業動態行業動態研究報告研究報告2025年5月10日工程機械2024年報及2025年一季報總結：1核心觀點工程機械板塊穩健增長，利潤率中樞抬升。1）板塊收入基本持平。25Q1年十二家工程機械公司合計營收884億元，同比增長10.7%，達到最近7個季度以來的最高增速。由國內挖機開始持續增長，且海

2、外出口保持正增長，我們認為板塊的收入上行趨勢將持續。2）利潤穩健增長。25Q1十二家工程機械公司合計歸母凈利潤86.2億元，同比增長33.9%，增速達到了最近1年的最高值；絕對值層面，25Q1單季度利潤已經創下最近4年來的最高值。我們認為板塊隨著土方機械的銷量改善，有望持續保持可觀利潤增長。3）利潤率中樞抬升。25Q1十二家工程機械公司合并毛利率為24.6%，修復至近年較高水平。一方面由于企業積極出海，拉高整體毛利率；同時企業也在逐步提升自身的制造及運營效率。25Q1板塊凈利率達9.8%，修復至近4年的季度高位。業績的核心驅動在于出口，主機廠重視高質量發展。1）24年出口產品和區域存在分化。根

3、據工程機械協會數據，24年挖機出口臺數出現下滑，非挖產品出口數量保持正增長。內銷端，與出口趨勢反向，挖機表現顯著優于非挖。造成國內與出口錯配的因素，或是前幾年挖機出口后的高基數，國內修復、產品出口順序，都是沿著挖機到非挖?？春煤罄m挖機出口的回暖，以及國內非挖降幅的收窄。2025年，看好非洲、印尼、拉美等市場的表現，也建議積極關注西歐市場的修復趨勢。2）出口增收又增利，是影響未來業績走向的核心變量。24年四家主機廠的海外毛利率均高于國內市場，且柳工已經比國內市場高11.2pct，三一和中聯海外市場比國內毛利率分別高出9.0pct和8.0pct。主機廠出海，實現了增收且增利，未來板塊業績核心驅動就

4、是出口的表現。3）主機廠重視高質量發展，板塊資產負債表修復。24年主機廠的風險敞口有所優化，存貨壓力漸小。且經營性現金流凈額情況較好，重視盈利能力、現金流、回款情況，高質量發展是本輪主機廠強調且逐步兌現的。投資建議：看好工程機械板塊業績隨著挖機出口增長、內需企穩而穩健增長，利潤率中樞上行。建議關注主機廠：三一重工、徐工機械、中聯重科、柳工、恒立液壓等；建議關注底部的浙江鼎力。風險提示：主機廠海外市場及渠道拓展不及預期、海外需求波動的風險、國內市場需求疲軟的風險等。2目錄板塊整體：25Q1業績高增一3核心觀點圖表：工程機械重點公司2024年主要業績情況資料來源：wind，華西證券研究所2024年

5、營收（億元）同比2024年歸母凈利潤（億元）同比2024年毛利率同比（Pct）2024年凈利率同比（Pct）綜合主機廠三一重工783.85.9%59.832.0%26.43%-1.286.81%0.88徐工機械916.6-1.3%59.812.2%22.55%0.176.53%0.89中聯重科454.8-3.4%35.20.4%28.17%0.638.81%0.80柳工300.69.2%13.352.9%22.50%1.68 4.61%1.19推土機、高機、叉車山推股份142.225.1%11.040.7%20.05%1.617.77%0.48浙江鼎力78.0 23.6%16.3-12.8%3

6、5.04%-3.4520.89%-8.69安徽合力173.31.0%13.20.2%23.46%2.858.66%0.56杭叉集團164.9 1.2%20.217.9%23.55%2.7713.11%1.84諾力股份69.80.2%4.60.9%22.81%0.596.66%0.04零部件恒立液壓93.94.5%25.10.4%42.83%0.9326.76%-1.11艾迪精密27.321.9%3.423.5%29.49%-2.4412.61%0.142025Q1營收（億元）同比2025Q1歸母凈利潤（億元）同比2025Q1毛利率同比（Pct）2025Q1凈利率同比（Pct）綜合主機廠三一重工

7、211.818.8%24.756.4%26.84%-1.3111.89%2.70徐工機械268.210.9%20.226.4%22.07%0.827.57%0.94中聯重科121.22.9%14.154.0%28.67%0.0212.51%3.84柳工91.5 15.2%6.632.0%22.01%-0.787.03%0.54推土機、高機、叉車山推股份33.0 2.9%2.713.6%19.20%2.158.28%1.49浙江鼎力19.0 30.7%4.341.8%40.56%-0.5522.58%1.76安徽合力42.72.1%3.2-20.1%22.31%1.688.49%-1.06杭叉集

8、團45.18.0%4.415.2%20.51%-0.0610.02%0.38諾力股份16.3-6.7%1.26.3%21.32%-0.267.37%0.89零部件恒立液壓24.22.6%6.22.6%39.40%-0.7025.55%0.03艾迪精密7.7 21.9%1.115.6%26.25%-4.3913.23%-0.73圖表：工程機械重點公司2025Q1主要業績情況4收入端：25Q1板塊收入高增，拐點已至圖表：工程機械企業逐季度收入及增速（億元，%）資料來源：Wind，華西證券研究所工程設備選取12家公司為基本盤：包括9家主機廠（三一重工、徐工機械、中聯重科、柳工、山推股份、浙江鼎力、杭

9、叉集團、安徽合力、諾力股份），1家租賃商（建設機械），2家零部件公司（恒立液壓，艾迪精密）。板塊收入增速磨底，拐點即將出現：25Q1十二家工程機械公司合計營收884億元，同比增長10.7%，達到最近7個季度以來的最高增速。由國內挖機開始持續增長，且海外出口保持正增長，我們認為板塊的收入上行趨勢將持續。橫向比較：增速端，25Q1挖機收入占比高的主機廠收入增速較快。圖表：2025Q1不同工程機械企業的收入及增速（億元，%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001000120019Q119Q420Q321Q222Q122Q423Q324Q225Q1營業收入（億

10、元）yoy-10%0%10%20%30%40%050100150200250300鼎力艾迪三一柳工徐工杭叉中聯山推恒立合力諾力2025Q1營收（億元）yoy5利潤端：板塊利潤增速較快，看好后續利潤持續兌現圖表：工程機械企業逐季度歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：Wind，華西證券研究所板塊利潤增速優于收入增速：25Q1十二家工程機械公司合計歸母凈利潤86.2億元，同比增長33.9%，增速達到了最近1年的最高值；絕對值層面，25Q1單季度利潤已經創下最近4年來的最高值。我們認為板塊隨著土方機械的銷量改善，有望持續保持可觀利潤增長。橫向比較：增速端，三一、中聯25Q1利潤增速處于板塊最高，核心

11、在于土方產品在25Q1表現較好，且國內收入回暖情況下，民營企業收入及費用控制表現較好。圖表：2025Q1不同工程機械企業的歸母凈利潤及增速（億元，%）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02040608010012014019Q119Q420Q321Q222Q122Q423Q324Q225Q1歸母凈利潤（億元）YOY-10%0%10%20%30%40%50%60%051015202530三一中聯鼎力柳工徐工艾迪杭叉山推諾力恒立合力2025Q1歸母凈利潤（億元）yoy6盈利能力與現金流：盈利能力修復至近年高位，現金流情況較好圖表：工程機械企

12、業逐季度毛利率及凈利率資料來源：Wind，華西證券研究所凈利率修復至近四年高位。25Q1十二家工程機械公司合并毛利率為24.6%，修復至近年較高水平。一方面由于企業積極出海，拉高整體毛利率；同時企業也在逐步提升自身的制造及運營效率。25Q1板塊凈利率達9.8%，修復至近4年的季度高位。經營性現金流：2025Q1工程機械板塊經營性現金流凈額達54.1億元，主要來自三一重工（44億），較2024Q1基本同比持平。25Q1板塊凈現比0.63，較去年同期略降。以三一重工為例，25Q1公司季度凈現比達1.8，頭部主機廠保持了可觀的現金流。圖表：工程機械企業凈現金流及凈現比（億元，%）0%5%10%15%

13、20%25%30%20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1 22Q3 23Q1 23Q3 24Q1 24Q3 25Q1毛利率凈利潤率0.00.51.01.52.02.53.0050100150200250300350201720182019202020212022202320242025Q1經營現金流凈額（億元）凈現比7目錄全球化最核心戰略，出口的區域及產品存分化二8行業層面：24年行業端，出口產品和區域存在分化資料來源：工程機械協會，華西證券研究所海外收入增速。根據海關數據，24年挖機出口臺數出現雙位數下滑，非挖產品出口數量保持正增長；下半年以來，挖機出口數據持續修復，拉動了行業下半

14、年以來的業績修復。內銷端，與出口趨勢反向，挖機表現顯著優于非挖。造成國內與出口錯配的因素，或是前幾年挖機出口后的高基數，國內修復、產品出口順序，都是沿著挖機到非挖?？春煤罄m挖機內銷及出口的回暖，以及國內非挖降幅的收窄。出口區域分化：出口表現較好的區域，集中在巴西、印度、沙特、阿聯酋、越南、馬來西亞等，本質是中東仍景氣、東南亞有所修復，重視印尼市場采礦業等需求的修復。2025年，看好非洲、印尼、拉美等市場的表現，也建議積極關注西歐市場的修復趨勢。圖表：工程機械產品上半年內銷及出口情況圖表：工程機械2024年出口表現按區域產品總銷量（臺）出口（臺）內銷（臺）24年同比24年同比24年同比挖掘機20

15、11313.1%100588-4.2%10054311.7%裝載機1082094.1%5388313.8%54326-3.9%平地機771616.8%660716.7%110917.6%汽車起重機19700-18.8%918923.5%10511-37.5%履帶起重機2624-18.2%18030.5%821-41.9%塔式起重機7467-59.2%20115.6%5467-66.7%工業車輛12855359.5%48051418.5%8050214.8%壓路機141760.2%867812.4%5498-14.4%攤鋪機12400.7%41297.1%828-19.0%高空作業平臺17992

16、7-12.9%9336121.8%86566-33.4%國家出口金額（億美元）YOY出口占比俄羅斯俄羅斯63.65.0%12.03%美國美國40.5-5.3%7.66%印尼印尼25.610.8%4.84%巴西巴西21.445.5%4.05%印度印度19.911.7%3.76%沙特沙特18.347.5%3.46%日本日本15.5-15.4%2.93%澳大利亞澳大利亞15.1-15.9%2.86%阿聯酋阿聯酋13.655.0%2.57%比利時比利時11.5-8.6%2.18%越南越南11.422.2%2.16%墨西哥墨西哥11.121.0%2.10%泰國泰國10.84.7%2.04%馬來西亞馬來西

17、亞10.514.3%1.99%哈薩克斯坦哈薩克斯坦9.243.6%1.74%菲律賓菲律賓9.2-1.0%1.74%土耳其土耳其9.0-20.8%1.70%韓國韓國9.0-13.4%1.70%荷蘭荷蘭8.7-9.8%1.65%9收入特征：主機廠收入端存在分化，土方表現優于其他資料來源：各公司年報，華西證券研究所產品收入增速分化，以三家綜合主機廠（三一、徐工、中聯）為例。1）土方：24年三家綜合主機廠分產品看，土方機械的收入增速好于混凝土和起重機。土方機械普遍收入正增長，原因系24年挖機內銷保持正增長，且24年下半年挖機出口回暖。2）起重機和混凝土：傳統的起重機、混凝土普遍收入下滑，主要系國內市場

18、表現相對疲軟。差異點：不同企業之間的相同產品表現不一。1）土方機械：三一的挖機收入占比較高，土方收入增速高于徐工和中聯。2）其他產品：中聯的農機2024年實現高增，三一的路面機械、徐工的樁工機械表現較好。圖表：三一2024年各產品收入及增速（億元，%）圖表：徐工2024年各產品收入及增速（億元，%）圖表：中聯2024年各產品收入及增速（億元，%）-10%0%10%20%30%050100150200250300350挖掘機混凝土起重機 路面機械樁工機械24年收入（億元）增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300土方機械 起重機混凝土高機礦機樁工2

19、4年收入（億元）增速-40%0%40%80%120%160%020406080100120140160起重機 混凝土高機土方農機24年收入（億元）增速10主機廠出口：增收且增利，海外收入占比中樞持續提升資料來源：wind，華西證券研究所24年海外收入（億元）YOY24年海外收入占比同比提升三一488.6212.2%62.43%3.5pct徐工416.8712.0%45.48%5.4pct中聯233.830.6%51.41%13.4pct柳工137.620.1%45.77%4.1pct山推74.126.1%52.12%-5.6pct海外收入保持正增長，海外收入占比中樞繼續提升。24年五家主要的主

20、機廠出口收入均保持正向增長，中聯重科增速達30.6%。結構端，主機廠的海外收入占比中樞均已經來到了45%以上。徐工及柳工由于國內收入體量略大導致海外收入占比略低，三一的海外收入占比已經超過60%。重點關注海外與國內毛利率差。主機廠出海，實現了增收且增利。2024年主機廠的海外毛利率均高于國內市場，且柳工已經比國內市場高11.2pct，三一和中聯海外市場比國內毛利率分別高出9.0pct和8.0pct。從時間線看，柳工率先在2019H1就完成了海外市場對國內的毛利率超越；從邊際看，出海對整體業績的增厚效果明顯，柳工也有著24年最快的利潤增速。2025Q1來看，土方優勢盡顯，三一和柳工有著最快的利潤

21、增速。圖表：工程機械企業海外收入占比及收入增速圖表：四家主機廠近年海外與國內毛利率差值-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20152017H120182020H120212023H12024三一徐工中聯柳工11以三一為例：主機廠海外利潤占比收入占比，業績核心在于出口資料來源：wind，華西證券研究所利潤拆解與市值拆解：板塊內的主機廠，利潤和市值貢獻，核心在于海外部分。1）利潤拆解：按照三一重工2024年收入778億元計算，參考國內海外海外毛利潤。假設公司國內和海外的三費費率一致，假設EBIT至公司凈利率期間的費用率國內與海外一致，得到公司國內及海外的凈利潤分別為16.7億元、43

22、.0億元，說明公司海外利潤占比已經到了83%，遠大于收入占比。2）市值拆解：對于上述拆解的利潤結構，假設給海外市場30 x估值，得到海外部分市值1300億元，國內剩余市值約370億元，則海外市值占比達78%。圖表：三一重工2024年業績拆解24年收入毛利潤毛利潤毛利潤研發、銷售、管理費用國內海外783億元206億元61億元145億元EBIT凈利潤EBIT20.7億元海外對應市值49.3億元43億元1300億元凈利潤國內對應市值16.7億元370億元研發、銷售、管理費用30 x24年三費費率約17.5%12目錄重視高質量發展，資產負債表逐步優化三13風險敞口與存貨：風險敞口整體穩中有降，存貨管控

23、良好資料來源：wind，各公司年報，華西證券研究所風險敞口：取三家綜合型主機廠進行風險敞口分析。三一重工、中聯重科近3年年報的風險敞口整體下降，徐工機械整體保持平穩，三家綜合型主機廠的風險敞口與收入比均穩中有降，注重高質量發展。存貨管控良好。主機廠整體的存貨管控良好，徐工24H1存貨302億元，較高點已經下降13%，壓降存貨效果顯現。其他主機廠的存貨整體穩健。圖表：三家主機廠的風險敞口變動情況（億元）單位（億元）三一中聯徐工222324222324222324表內應收賬款241.7255.2267.8279.2246.1245.1404.6400397.8長期應收款118.7125.4128.

24、1182.9170105.741.543.847.4一年內到期的非流動資產117.2120108.448.951.236.129.226.717.3分期39.621.95.956.531.921.810199.488.5三方租賃171.3141.61295.2915.615534394.1303關聯方租賃14.624.125.1-138.7235264.5ABS127.37579.531.221.622.2112118.6風險敞口合計830.4763.2743.8603.99536.4445.9124913111237.1收入808.2740.2783.8416.3470.8454.8938.

25、2928.5916.6敞口/收入1.03 1.03 0.95 1.45 1.14 0.98 1.33 1.41 1.35 圖表：四家主機廠的存貨變動情況（億元）05010015020025030035040020202021202220232024三一徐工中聯柳工14凈利率與現金流：凈利率穩步提升，現金流情況良好資料來源：各公司中報，華西證券研究所凈利率：逐步修復，至近3年高位。2024年三一、徐工、中聯、柳工的凈利率分別為7.8%、6.5%、8.8%、4.6%，均修復至近三年新高。主機廠通過提高出口占比、提質增效、管控費用率等實現了利潤率中樞的修復?，F金流：凈現比逐步修復。25Q1三家綜合主

26、機廠三一、徐工、中聯的凈現比分別為1.8、0.4、0.5，主機廠的經營性現金流凈額均較去年同期有所好轉，注重利潤和現金流是本輪工程機械高質量發展的核心之一。圖表：主機廠近年的凈利率圖表：四家主機廠的季度凈現比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20202021H120212022H120222023H120232024H12024三一徐工中聯柳工(5)(4)(3)(2)(1)01234567891021Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1三一重工徐工機械中聯重科15投資建議與風險提示投資建議：看好工程機械板塊業績隨著挖機出口增長、內需企穩而穩健增長

27、，利潤率中樞上行。建議關注主機廠：三一重工、徐工機械、中聯重科、柳工、恒立液壓等；建議關注底部的浙江鼎力。風險提示：海外市場拓展不及預期、國內需求增速不及預期、企業的降本增效進展不及預期等。華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園11號豐匯時代大廈南座5層公司評級標準公司評級標準投資評級投資評級說明說明以報告發布日后的6個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過15%增持分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在5%15%之間中性分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間減持分析師預測在此期間股價相對弱于上證指

28、數5%15%之間賣出分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過15%行業評級標準行業評級標準以報告發布日后的6個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過10%中性分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間回避分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過10%分析師承諾分析師承諾作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明16免責聲明免責

29、聲明華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自

30、行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關

31、聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。17