宏觀專題：以外資、理財、公募資金變化理解市場從資金行為觀察市場筑底-220323（21頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告 | 宏觀專題 深度報告 2022 年 03 月 23 日 宏觀專題宏觀專題 證券分析師證券分析師 蘆哲蘆哲 資格編號：S0120521070001 郵箱： 潘京潘京 資格編號：S0120521080004 郵箱： 研究助理研究助理 相關研究相關研究 1.本輪疫情帶來多少消費損失？ ，2022.3.21 2. 實體流動性仍需貨幣政策放松量 化 經 濟 指 數 周 報 -20220320 ，2022.3.20 3.破解房地產企業信用融資困境 ，2022.3.18 4.3 月 FOMC：經濟下修難改加息路徑FedNote#

2、4 ，2022.3.17 5.3.7%的地產投資是怎么實現的？2022 年 1-2 月經濟數據點評 ，2022.3.16 從資金行為從資金行為觀察觀察市場筑底市場筑底 以以外資、外資、理財、理財、公募公募資金變化資金變化理解理解市場市場 Table_Summary 投資要點：投資要點： 外資配置盤資金流出可能具有長期性外資配置盤資金流出可能具有長期性：本輪外資的凈流出與之前相比最重要的變化在于長線配置資金在不計代價的拋售， 究其根本原因， 還是在于俄烏之間的沖突逐漸演變成全球的主要經濟體的政治角力，對于海外投資者來說更值得擔憂的是全球政治格局的變化，海外大規模的主權基金、養老機構等長線資金撤出

3、中國、亞洲市場， 這種出于長期世界格局變化的擔憂源自于戰時但不絕于戰時， 無論俄烏戰這種出于長期世界格局變化的擔憂源自于戰時但不絕于戰時， 無論俄烏戰爭以何種方式結束， 資金的信心變化在戰后極長的一段時間內仍將有可能持續， 這爭以何種方式結束， 資金的信心變化在戰后極長的一段時間內仍將有可能持續， 這種變化在很長一段時間內都將對海外長線資金的流入造成壓力種變化在很長一段時間內都將對海外長線資金的流入造成壓力。 內資的信心不足導致負反饋加內資的信心不足導致負反饋加劇?。?市場缺乏信心的情況下， 資金的短期行為會無視長期邏輯，以避險為主要目的，這是市場持續下跌的最重要的原因之一。市場在經市場在經濟

4、下行壓力增大和政策效果的數據驗證之中仍然猶豫不前，信心的極度缺乏導致濟下行壓力增大和政策效果的數據驗證之中仍然猶豫不前，信心的極度缺乏導致市場表現與政策的決心和可持續性相悖。市場表現與政策的決心和可持續性相悖。當前，風險溢價仍是影響 A 股市場最大的不確定因素之一， 戰爭演變成全球政治格局分化短期內無法結束， 內資不免會受到外圍市場應對主權風險過程中產生的附帶傷害。悲觀預期完全落地或者被完全計價后，情緒面的壓制或才能充分釋放，在此之前，即便市場已經迎來反彈，整體的風險偏好仍然處于低位。 銀行銀行理財產品理財產品、固收、固收+的贖回的贖回不會給權益市場帶來過大的風險不會給權益市場帶來過大的風險：

5、全部理財產品直接投向權益市場的比例不超過 2 萬億，市場比較擔心的權益類和混合類產品只有市場比較擔心的權益類和混合類產品只有 7.66%的風險敞口，不管與公募機構還是北上資金比，量級都較小的風險敞口，不管與公募機構還是北上資金比，量級都較小。銀行理財的固收類產品中有大量現金類產品和純固收產品有較好的避險屬性，理財產品的發行與申購反而在一定程度會抵消產品贖回的壓力。固收+產品贖回壓力相對大，但回報小于-2%的部分持股總市值共計約為 2797.6 億元，從市場整體來看，這部分持從市場整體來看，這部分持股的資金量級對于權益市場整體資金的波動影響并不大股的資金量級對于權益市場整體資金的波動影響并不大。

6、 市場已經進入磨底期市場已經進入磨底期：市場主要指數成交熱度均快速下滑，從估值角度來看，當前市場主要指數估值均處于歷史 50%分位以下，其中上證處于歷史估值分位 24%，萬得全 A 處于歷史估值分位 35.7%，均屬于歷史較低水平。具體行業來看，相對上周反彈，本周各行業的換手率均有大幅下降，估值水平來看，大部分行業估值歷史分位已處于較低水平。 積極因素的變化：積極因素的變化：政策穩定、疫情防控、俄烏緩和、中美緩和等多重因素下，市場發生積極變化，但反彈并非反轉，國內來看，當前最重要的是經濟數據和金融數據國內來看，當前最重要的是經濟數據和金融數據反映的需求何時能有所好轉反映的需求何時能有所好轉，

7、“穩增長”政策仍然需要繼續發力，才能迎來新一輪信用周期和盈利周期的開啟。海外來看，短期沖擊引發的風險偏好制約暫告一段短期沖擊引發的風險偏好制約暫告一段落，影響最大的時期可能已經過去落，影響最大的時期可能已經過去。但反彈之后不宜期待增量資金快速進場、市場快速上行，市場的變化可能仍然需要以時間去驗證，預期完全穩定后，正向的反饋螺旋才能真正形成。 磨底期選擇高勝率行業磨底期選擇高勝率行業：短期反彈發力期，重點在于“信心恢復”與“錯殺”兩個領域， “信心恢復”包括政策發力潛在有支持的領域，包括基建、地產穩需求相關基建、地產穩需求相關產業鏈（銀行、建材、建筑等）和受益于疫情防控逐漸放松的餐飲、旅游等困境

8、反產業鏈（銀行、建材、建筑等）和受益于疫情防控逐漸放松的餐飲、旅游等困境反轉板塊轉板塊， “錯殺”包括自下而上選擇近期調整較多但景氣度仍然處于高位的制造成長板塊，包括新能源汽車、新能源及科技硬件半導體等；中期仍然建議選擇通脹主通脹主題和景氣周期獨立于題和景氣周期獨立于經濟周期的板塊，如上游資源品和豬周期經濟周期的板塊，如上游資源品和豬周期。 風險提示：風險提示：疫情超預期變化，政策落地節奏不及預期，海外收緊節奏加速，俄烏沖突加劇，中美關系超預期變化 宏觀專題 2 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1. 今年以來資金流出的結構變化 . 4 1.1. 俄烏沖突后，

9、北向資金的流出發生了結構性的變化 . 4 1.1.1. 北向資金配置盤 . 7 1.2. 理財產品破凈不會給權益市場帶來過大的風險 . 8 1.3. 基金份額和凈值均縮水 . 10 1.3.1. 股基和混合型基金回撤較大 . 10 1.3.2. “固收+”產品存在贖回風險，但對權益市場整體影響較小 . 10 2. 內外資金大量凈流出的原因 . 13 2.1. 外資不計代價的拋售背后深層的原因 . 13 2.2. 內資面臨的壓力 . 14 2.2.1. 對經濟復蘇的不確定性引起的信心缺乏 . 14 2.2.2. 海外格局變化下的風險偏好降低 . 15 3. 政策穩定信心后，市場的預期何時轉向？

10、. 16 3.1. 關鍵因素的變化 . 16 3.2. 市場在底部區域震蕩 . 16 3.2.1. 估值水平和成交均處于歷史較低位置 . 16 3.2.2. 三因素模型下長期變化需要繼續觀察 . 19 盈利預期：經濟數據是關鍵 . 19 風險溢價：市場情緒有待恢復 . 19 3.2.3. 市場進入磨底期，關注磨底期的高勝率行業 . 19 4. 風險提示 . 20 QYiZqUfUgVvVfW0VcVbRcM6MoMmMnPtRlOrRmPiNpNsO8OoOzQwMnPoQuOsRpM 宏觀專題 3 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：自今年初調整以來，

11、市場成交額整體較 2021 年均值有所下滑 . 4 圖 2：陸股通持股市值自 2021 年 10 月以來持續下滑 . 5 圖 3：今年以來，3 月以來北向資金持續凈流出 . 5 圖 4：配置盤在 3 月開始有流出跡象（%） . 5 圖 5： 3 月 7 日至 3 月 15 日北向資金大幅凈流出（億元） . 5 圖 6：配置盤占比在 3 月 4 日至 3 月 11 日當周快速下滑，且仍然繼續下降 . 7 圖 7：新能源和大部分傳統行業占比明顯提升，但新能源行業持有市值有下降（億元） 7 圖 8：3 月的恐慌中配置盤的傳統行業持有市值也開始下滑（億元） . 8 圖 9：銀行理財產品的投向構成（截至

12、 2021 年 12 月 31 日） . 9 圖 10：凈值型理財產品占比已達 92.97% . 9 圖 11：銀行理財產品仍以固收類為主 . 9 圖 12：銀行理財產品大多具有封閉期限 . 9 圖 13：2022 年基金份額凈值逐級下滑，新發行份額降至冰點（億份） . 10 圖 14：“固收+”產品數量回報分布 . 11 圖 15：“固收+”產品規?；貓蠓植?. 11 圖 16：估算回報小于-2%的“固收+”基金的行業分布 . 11 圖 17：3 月 16 日后交易盤資金繼續流入，而配置盤則持續流出（億元） . 13 圖 18：投資各項數據均超預期 . 14 圖 19：消費同比逐漸恢復 .

13、14 圖 20：2022 年 2 月居民中長期貸款首次出現負值 . 14 圖 21：資金熱度趨勢持續下降至歷史底部位置附近（截至 2022 年 3 月 22 日） . 17 圖 22：行業換手率均有所下滑（截至 2022 年 3 月 22 日） . 17 圖 23：各風格相對估值中位數的偏離程度 . 18 圖 24：仍有部分行業市盈率處于歷史高位 . 18 表 1：外資持股中陸股通占 90% . 6 表 2：北向資金持股市值 top30 市值及持股比例變化. 6 表 3：短債純債、中長債純債、純債債基指數收益參考 . 12 表 4：主要指數歷史估值分位比較（截至 2022 年 3 月 22 日

14、） . 18 宏觀專題 4 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 020004000600080001000012000140001600018000成交金額2500270029003100330035003700390040004200440046004800500052005400560058006000滬深300萬得全A上證指數創業板指（左二軸）（左二軸）（右軸）（右軸） 1. 今年今年以來資金流出的結構變化以來資金流出的結構變化 2021 年 A 股全年成交額突破 2015 年的史上最高年度總成交額，創歷史新高，在 2022 年初，A 股市場延續高成交，但市場走勢卻未創出新

15、高，反而逐級向下。隨后，在悲觀情緒預期下，市場持續下行，成交也開始逐漸慘淡。A 股市場從單日兩市成交額連續處于 1 萬億之上的水平逐漸下滑至低點 7963 億。 圖圖 1：自今年初調整以來，市場成交額整體較自今年初調整以來，市場成交額整體較 2021 年均值有所下滑年均值有所下滑 資料來源：wind，德邦研究所 1.1. 俄烏沖突后，俄烏沖突后，北向資金的流出發生了結構性的變化北向資金的流出發生了結構性的變化 外資持有 A 股的渠道一般包括陸股通、QFII/RQFII、外資私募，占 A 股流通市值約 4%，陸股通作為其中最重要的渠道，占所有外資持股約 90%（以 2022 年3 月 18 日持

16、股市值計算） ，因此，我們以陸股通資金即北向資金作為判斷外資流入/流出的主要標準。今年以來，A 股市場在多重因素影響下持續調整。然而在 1月市場調整期間，北向資金大幅凈買入 168 億元，2 月市場震蕩期，北向資金也保持平穩，小幅流入 40 億元。進入 3 月份，俄烏局勢升級，尤其是歐美開始制裁俄羅斯之后，北向資金開始快速流出。截至 3 月 18 日，2022 年以來北向資金合計流出約 300.31 億元，即 3 月至今，北向資金開始快速凈流出。尤其在 3 月 7 日至 3 月 15 日期間，北向資金連續 7 個交易日呈現出大幅凈流出的狀態，合計流出 667.52 億元。直到 3 月 16 日

17、，國務院金融委召開專題會議，市場的恐慌情緒得以平復之后，北向資金才開始減少凈流出，3 月 17 日、18 日連續兩個交易日北向資金恢復凈流入。年初至今，陸股通的持股市值整體減少了約 4500 億，而 3 月單月（截至 3 月 18 日）的持股市值凈減少就已經超過 2450 億，即半個月左右時間之內，持股市值流失占年初至今一半以上的比例。 從行業分布上看，這一輪外資流出下，大部分行業外資持股比例下降，但資源股龍頭呈逆勢買入之勢。按外資持股占比的變動來看，3 月以來，大部分行業北向資金的持股比例都有所下降，下降比例最高的板塊為休閑服務和家用電器，但電氣設備、公用事業、有色金屬、房地產、建筑裝飾、采

18、掘等“穩增長”相關和資源類行業的持股比例并未下降。個股來看，北向資金持股的 top30 下滑的部分占（左一軸，億元） 宏觀專題 5 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 據了北向資金總持股市值下滑的 45%，盡管北向資金持股的 top30（截至 3 月 18日）大部分持股市值都在下滑，但 3 月單月的隆基股份、陽光電源和紫金礦業仍然獲得了北向資金的凈流入，且 top30 中有 1/3 的公司持股比例在上升。 我們之前在市場流動性短缺和分歧引發行業輪動中對北上資金外資“配置盤”和“交易盤”進行過定義，外資行托管的北向資金，即配置盤，對 A 股權益以長期分批配置為主，占整體流入偏穩健，

19、長期資金的流入引發市場的整體容量緩慢擴張。大部分由港資、內資和外資券商托管的交易盤資金則更加靈活，增加了北向資金頻繁進出的波動性。本輪凈流出與之前相比最重要的變化在于長線本輪凈流出與之前相比最重要的變化在于長線配置資金也開始逐漸賣出配置資金也開始逐漸賣出，這引起了市場對于外資大規模撤出的普遍擔憂，這引起了市場對于外資大規模撤出的普遍擔憂。因交易盤本身波動較大，我們本次具體就配置盤的流出規模、時間和方向進行闡述。 圖圖 2：陸股通持股市值自：陸股通持股市值自 2021 年年 10 月以來持續下滑月以來持續下滑 圖圖 3：今年以來，：今年以來，3 月以來北向資金持續凈流出月以來北向資金持續凈流出

20、資料來源：wind，德邦研究所 資料來源：wind，德邦研究所 圖圖 4：配置盤配置盤在在 3 月開始月開始有有流出流出跡象跡象（%） 圖圖 5： 3 月月 7 日至日至 3 月月 15 日北向資金大幅凈流出日北向資金大幅凈流出（億元）（億元） 資料來源：wind，港交所，德邦研究所 資料來源：wind，德邦研究所 3.03.23.43.63.84.04.24.405,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000持股市值(億元)占流通A股市值(%)4,5004,7004,9005,1005,3005,5005,7005,9006,100-160-110-60-

21、104090140190北向合計(億元,人民幣)萬得全A （右軸）4.555.566.577.588.513151719212325272019-12-312020-02-142020-03-272020-05-082020-06-192020-07-242020-09-042020-10-122020-11-202020-12-312021-02-102021-03-262021-05-072021-06-112021-07-162021-08-272021-10-082021-11-122021-12-232022-02-11配置盤占比交易盤占比3.16-3.18, 137.40 3.1-

22、3.5, 22.273.7-3.15, -667.53-700-500-300-1001003002021/12/12022/1/12022/2/12022/3/1（右軸） （右軸） 宏觀專題 6 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 1：外資持股外資持股中中陸股通陸股通占占 90% 陸股通（截至陸股通（截至 2022.3.18） QFII/RQFII（2021 年三季）年三季） 外資私募（外資私募（2021 年三季）年三季） 持股總市值（億元） 22912.50 2878.43 1.3093 持股總市值占流通 A 股 3.44% 0.39% 0.0002% 資料來源：win

23、d，德邦研究所 表表 2：北向資金持股市值北向資金持股市值 top30 市值及持股比例變化市值及持股比例變化 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 2022.3.18持股市值持股市值（億元）（億元） 2022.3.18持股持股比例比例（%） 距距 2021.12.31持有市值變化持有市值變化（億元）（億元） 距距 2021.12.31持股比例變化持股比例變化（%） 距距 2022.2.25持有市值變化持有市值變化（億元）（億元） 距距 2022.2.25持股比例變化持股比例變化（%） 600519.SH 貴州茅臺 1,412.81 6.59 -425.67 -0.55 -144.62 -0.34

24、 300750.SZ 寧德時代 896.38 8.61 -277.39 -1.18 -128.63 -0.81 601012.SH 隆基股份 540.75 12.38 -13.20 0.51 35.98 0.38 600036.SH 招商銀行 779.59 8.19 40.44 0.83 -63.07 -0.02 000333.SZ 美的集團 686.55 17.05 -211.69 -0.77 -89.61 0.01 002142.SZ 寧波銀行 139.81 6.22 -4.93 0.42 -14.54 0.01 600900.SH 長江電力 396.27 8.00 23.66 0.78

25、-11.79 0.26 600887.SH 伊利股份 363.21 16.12 -54.34 -0.78 -36.88 -0.86 000858.SZ 五糧液 349.74 5.37 -151.65 -0.43 -84.58 -0.52 601888.SH 中國中免 334.80 9.72 -122.14 -0.95 -70.25 -0.53 300760.SZ 邁瑞醫療 305.80 7.95 -112.11 -1.07 -29.11 -0.47 601318.SH 中國平安 295.62 5.69 -40.61 -0.46 -53.86 -0.66 300124.SZ 匯川技術 273.4

26、3 21.10 -33.00 1.11 -32.38 0.02 600406.SH 國電南瑞 269.25 15.83 -7.68 3.28 -18.01 1.09 603288.SH 海天味業 265.52 6.85 -30.00 0.17 -18.12 0.05 300274.SZ 陽光電源 262.64 19.76 26.08 4.96 24.52 1.82 000001.SZ 平安銀行 236.17 8.28 -51.41 -0.71 -45.33 -0.93 600276.SH 恒瑞醫藥 212.87 8.90 -128.23 -1.65 -28.48 -0.54 000651.SZ

27、 格力電器 190.97 10.08 -53.18 -1.15 -44.31 -0.82 300450.SZ 先導智能 217.03 24.65 -23.30 2.38 -20.33 0.32 300059.SZ 東方財富 194.60 8.10 -139.63 -2.45 -33.65 -1.83 601899.SH 紫金礦業 193.06 8.86 72.96 2.82 3.00 0.60 002812.SZ 恩捷股份 201.11 11.51 -42.57 -1.60 -62.86 -2.17 002475.SZ 立訊精密 195.09 7.90 -97.08 -0.53 -46.82

28、0.03 600309.SH 萬華化學 186.35 16.14 -62.23 -1.15 -45.77 -1.06 603259.SH 藥明康德 176.09 6.67 -44.67 -0.64 -3.52 -0.11 601166.SH 興業銀行 169.79 4.17 39.59 0.68 -10.76 0.00 603501.SH 韋爾股份 165.23 9.33 -68.45 -0.20 -25.20 -0.48 601009.SH 南京銀行 25.08 2.92 3.31 0.06 -3.67 -0.55 600585.SH 海螺水泥 144.02 9.56 7.43 1.09 -

29、5.50 0.29 合計 -1,981.69 -1,108.15 資料來源：wind，德邦研究所 宏觀專題 7 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.1.1. 北向資金北向資金配置盤配置盤 配置盤持有 A 股市值約占陸股通的 75%左右， 其中四大外資行 （匯豐、 渣打、大摩、花旗）占陸股通持股市值約 70%，長期以來，我們看到配置盤通過陸股通不斷增加 A 股的籌碼， 在市場發生劇烈波動的時候， 配置盤的資金流入或有減緩，而隨后繼續增持。本輪配置盤的占比高點在 2021 年末，直至 2 月初，即便市場有所下行，整體占比仍然維持在穩定的位置，但快速下滑從 3 月初開始，且快速下滑

30、后整體占比仍然繼續下降。年初至今，配置盤的整體規模減少了約 3600 億，而3 月單月（截至 3 月 18 日）配置盤的凈流出超過 1964 億。 從行業上看，與 2021 年 12 月 31 日相比，配置盤資金對大部分行業的持股市值都有所下降，市值下降最多的為醫藥和食品飲料，這也是前期配置盤占比最大的兩個部分； 持股比例下降最多的是醫藥和計算機。 與北向資金同步的是， “穩增長”相關和傳統能源類行業的持股比例略有上行。繼續拆解 3 月單月的配置盤資金的行業流向，我們發現，3 月非銀、消費者服務、建材、基礎化工和石油石化的整體資金凈流出加劇了對 1-3 月資金的負向貢獻，說明部分傳統行業類在

31、3 月也經歷了資金恐慌的踩踏。 圖圖 6：配置盤占比在配置盤占比在 3 月月 4 日至日至 3 月月 11 日當周快速下滑，且仍然繼續下降日當周快速下滑，且仍然繼續下降 資料來源：wind，德邦研究所 圖圖 7：新能源和大部分傳統行業占比明顯提升，但新能源行業持有市值有下降新能源和大部分傳統行業占比明顯提升，但新能源行業持有市值有下降（億元）（億元） 資料來源：wind，德邦研究所 -0.3-0.2-0.100.10.20.324.324.424.524.624.724.824.92525.1配置盤比例較上周變化00.020.040.060.080.10.120.140.16050010001

32、5002000250030003500電力設備及新能源食品飲料醫藥銀行電子家電基礎化工機械計算機非銀行金融有色金屬交通運輸汽車電力及公用事業建材消費者服務房地產通信傳媒鋼鐵石油石化農林牧漁煤炭建筑輕工制造國防軍工商貿零售紡織服裝綜合綜合金融20220318持有市值20211231持有市值20220318市值占比20211231市值占比 宏觀專題 8 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 8：3 月的恐慌中配置盤的傳統行業持有市值也開始下滑（億元）月的恐慌中配置盤的傳統行業持有市值也開始下滑（億元） 資料來源：wind，德邦研究所 1.2. 理財產品理財產品破凈不會給權益市場帶

33、來過大的風險破凈不會給權益市場帶來過大的風險 隨著資管新規過渡期即將結束，理財產品全面凈值化轉型的情況下，資產價格的變化會直接通過理財凈值的變化反映給投資者，由于購買銀行理財的投資者相對風險偏好較低，凈值持續下跌對投資者投資的購買意愿或產生一定的沖擊。近期市場大幅調整，部分理財產品破凈，市場普遍認為這可能導致理財產品大幅贖回，從而導致存續的產品贖回壓力增大或新發產品銷售壓力增加，流動性壓力之下股市形成負反饋的螺旋。我們將從理財產品規模和結構上具體分析本次理財產品凈值下跌對權益市場的直接影響。 年初以來凈值型理財產品確實出現較大回撤，2022 年以來，23.76%的理財產品收益率為負，12.7%

34、的理財產品收益率低于-1%，4%的理財產品收益率低于-3%， 1%的理財產品收益率低于-5%， 截至 3 月 18 日， 破凈的產品占比約 6.2%。由于年初至今滬深 300 指數下跌超過 20%，對于理財產品來說，相當于只要有 10%的權益倉位，產品就會到預警線，導致不得不賣出權益敞口來降低風險。理財產品以絕對收益為主，需要確保產品收益在凈值以上，因此調倉確實一定程度上會助推股市下行。 但從根據 2021 年底的數據來看， 凈值型理財產品余額 26.96 萬億元， 占比 92.97%； 從理財產品的結構上來講， 銀行理財主要投向債券和利率-0.02 -0.015 -0.01 -0.00500

35、.0050.010.0150.02電力設備及新能源食品飲料醫藥銀行電子家電基礎化工機械計算機非銀行金融有色金屬交通運輸汽車電力及公用事業建材消費者服務房地產通信傳媒鋼鐵石油石化農林牧漁煤炭建筑輕工制造國防軍工商貿零售紡織服裝綜合綜合金融年初以來持有比例貢獻3月單月持有比例貢獻 宏觀專題 9 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 產品，直接向權益市場投資占比維持在 3.3%左右，公募類產品 4%，全部理財產品的直接投向權益市場的比例不超過 2 萬億。從銀行目前存續的理財產品余額來看， 截至 2021 年 12 月底， 固定收益類理財產品存續余額為 26.78 萬億元， 占全部理財產品

36、存續余額的 92.34%； 混合類理財產品存續余額為 2.14 萬億元， 占全部理財產品存續余額的 7.38%；權益類理財產品存續余額為 809 億元，占全部理財產品存續余額的 0.28%。由此可見，市場比較擔心的權益類和混合類產品只有 7.66%的風險敞口，不管與公募機構還是北上資金比，量級都確實較小。另外，銀行理財的固收類產品中有大量現金類產品和純固收產品，這些產品在權益市場下跌的期間受到的關注度反而提升，由于理財產品資產穩健，有較好的避險屬性，理財產品的發行與申購反而在一定程度會抵消產品贖回的壓力。 另外，從理財產品的屬性來看，一般理財產品都有固定的開放期和封閉期，如果沒有到達產品的開放

37、期，無法隨時申贖。因此，即使理財產品破凈， 短期無法贖回對權益市場的流動性沖擊也較為有限，封閉期結束或者到期時點附近的權益市場下跌才會對產品贖回產生較大的壓力。根據銀行業理財報告的數據，目前有 60%以上的產品封閉期至少在 1 年以上，因此，權益和混合產品到期壓力沒有那么大。同時，理財產品存續期內的固收類資產的票息收入能夠幫助抵御資產組合的價格波動，在市場已經處于底部區域，持續下行的風險不大的時間內，固收類資產的收益會持續彌補權益類資產價格下跌的損失。 圖圖 9：銀行理財產品的投向構成（截至銀行理財產品的投向構成（截至 2021 年年 12 月月 31 日）日） 圖圖 10：凈值型理財產品占比

38、已達凈值型理財產品占比已達 92.97% 資料來源：中國銀行業理財市場年度報告（2021 年） ，德邦研究所 資料來源：中國銀行業理財市場年度報告（2021 年） ，德邦研究所 圖圖 11：銀行銀行理財產品仍以固收類為主理財產品仍以固收類為主 圖圖 12：銀行理財產品大多具有封閉期限銀行理財產品大多具有封閉期限 資料來源：中國銀行業理財市場年度報告（2021 年） ，德邦研究所 資料來源：中國銀行業理財市場年度報告（2021 年） ，德邦研究所 宏觀專題 10 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.3. 基金基金份額份額和凈值均縮水和凈值均縮水 1.3.1. 股基和混合型基金回

39、撤較大股基和混合型基金回撤較大 基金新發行規模一直以來被視作市場增量資金的來源之一，但基金存量規模的變化反映基金 “贖舊買新”的現象屢見不鮮。我們用股票型和混合型基金的截止日份額月變動減去當月新成立基金份額近似替代基金的月度權益投資份額凈變動以衡量存量份額的增長或贖回情況。在 2022 年市場整體呈現單邊下行的情況下，股票型和混合基金都經歷了較大程度的回撤，按照最新資產凈值與基金份額的平均值， 當前的基金凈值在市場的影響下持續下滑， 與 2021 年末的平均單位凈值相比下跌了 4%。從新發份額來看，2 月新發基金份額已經降至 21 年以來的最低點，而 3 月目前已過半，3 月單月新發行份額僅

40、2.24 億份，遠低于其他月份發行水平， 說明市場目前仍然信心不足。但從份額凈變動角度來看，3 月基金份額凈變動水平大幅提升，一方面，基金公司在近期密集展開大規模自購，基金大規模自購長期以來被認為是市場底部轉向的積極信號之一；另一方面，市場處于底部區間，低估值與性價比吸引投資者開始申購仍處于存續期的基金份額。 圖圖 13：2022 年年基金份額凈值逐級下滑，新發行份額降至冰點（億份）基金份額凈值逐級下滑，新發行份額降至冰點（億份） 資料來源：wind，德邦研究所 1.3.2. “固收“固收+”產品”產品存在贖回風險存在贖回風險，但對權益市場整體影響較小，但對權益市場整體影響較小 “固收+”產品

41、作為穩健類的基金型產品，在市場下跌時面臨不同渠道的贖回壓力，一方面是散戶基民出于對市場風險的厭惡可能會轉向風險更低的資產，比如銀行理財或者純債類產品，而“固收+”類產品一般不存在封閉期，贖回的便捷性更強；另一方面，部分“固收+”產品在銀行理財的資產配置和委外理財中所占的分量不小，根據我們前一部分對于銀行理財的分析，在市場下跌時，如果需要進行調倉， “固收+”基金也會面臨一定程度的贖回壓力，從這個角度來講， “固收+”產品所面臨的贖回壓力大于銀行理財產品。 年初以來“固收+”產品回撤明顯，年初以來（至 3 月 18 日）總回報低于 0/-2%/-5%的 “固收+” 基金共 2086/1458/3

42、67 只， 占總數的 93.2%/65.1%和 16.4%，218.122.2459.37417.771.301.351.401.451.501.551.60-3000.00-2000.00-1000.000.001000.002000.003000.004000.00新發行份額份額凈變動基金份額凈值（右軸） 宏觀專題 11 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 合計資產規模達 2.01/1.37/0.26 萬億元，占“固收+”產品資產規模的93.1%/63.6%/12.0%。3 月單月（至 3 月 18 日） ，總回報低于 0/-2%/-5%的“固收+”基金共 2167/686/

43、85 只，占總數的 96.7%/30.6%和 3.8%，合計資產規模達2.08/0.62/0.06 萬億元, 占“固收+”產品資產規模的 96.6%/29.0%/2.7%，說明“固收+”產品回報的大幅下滑約有半數均由 3 月貢獻，即有 2000 億左右的“固收+”基金在 3 月浮虧大幅加?。ɑ貓?5%） ，有 7500 億的“固收+”基金在 3 月面臨浮虧明顯加?。ɑ貓?2%，包括-5%的部分） 。參考純債基的平均收益，僅在 3 月有小幅浮虧，如果股市繼續調整，回報小于-2%的部分贖回壓力上升最為明顯， 在這部分資金中， 持股總市值共計約為 2797.6 億元 （按去年年報口徑計算） ，今年股

44、票市場整體下行 20-30%，該部分股票頭寸繼續不排除后續繼續產生贖回壓力和負反饋效應，從各基金的重倉持股明細來看，我們估算的重倉持股行業占比最高的分別是電子、電氣設備、食品飲料等“抱團行業” ，在今年的市場中面臨的回撤壓力確實較大，但從市場整體來看，這部分持股的資金量級對于權益市場整體資金的波動影響并不大。 圖圖 14： “固收“固收+”產品”產品數量數量回報分布回報分布 圖圖 15： “固收“固收+”產品”產品規模規?；貓蠓植蓟貓蠓植?資料來源：wind，德邦研究所 資料來源：wind，德邦研究所 圖圖 16：估算回報小于估算回報小于-2%的“固收的“固收+”基金的行業分布”基金的行業分布

45、 資料來源：wind，德邦研究所 21676868518420861458367141810.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%050010001500200025000-2%-5%-8%-10%3.1-3.18 產品數（只）1.1-3.18 產品數（只）3.1-3.18 區間占比1.1-3.18 區間占比0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%05000100001500020000250000-2%-5%-8%-10%3.1-3.18 產品規模（億元）1.1-3.18 產品規模（億元）3.1-3.18 區間占比1.1-3.1

46、8 區間占比0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%050100150200250300350電子電氣設備食品飲料銀行化工醫藥生物非銀金融有色金屬機械設備汽車建筑材料公用事業家用電器計算機通信國防軍工房地產交通運輸建筑裝飾農林牧漁傳媒輕工制造休閑服務紡織服裝鋼鐵采掘綜合商業貿易估算持股行業市值（億元）行業占比 宏觀專題 12 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 3：短債純債、中長債純債、純債債基指數收益參考短債純債、中長債純債、純債債基指數收益參考 短債純債債基指數短債純債債基指數 中長債純債債基指數中長債純債債基指數 純債債基指數純

47、債債基指數 3.1-3.18 -0.02% -0.15% -0.15% 1.1-3.18 0.47% 0.31% 0.31% 資料來源：wind，德邦研究所 宏觀專題 13 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2. 內外內外資金大量凈流出的原因資金大量凈流出的原因 2.1. 外資不計代價的拋售背后深層的原因外資不計代價的拋售背后深層的原因 今年以來，盡管 A 股市場表現并不盡如人意，我們仍能看到北向資金，尤其是配置盤資金在不斷流入。從外圍流動性來講，美聯儲的緊縮預期對市場的確造成了一定沖擊，流動性收緊的預期從情緒由海外市場向國內傳導，我們之前也有在流動性傳導的成因中提到過這一點，

48、在此不再贅述。俄烏沖突爆發進一步加劇了全球避險情緒， 作為能源輸出大國， 針對俄羅斯的制裁讓市場開始恐慌 1970 年代的原油危機重現，逐利資金作為對環境變化最敏感的部分，在戰爭危機下已經對新興市場資產進行減持。 但北向資金配置盤也沒有在沖突爆發的初期大幅撤出，人民幣甚至短暫升值，北向資金仍然呈現凈流入態勢，說明流動性緊縮預期和地緣政治沖突并不是影響海外長線資金撤出的主要原因。 本輪北向資金奪路而逃的前期，交易盤資金的流出占主導地位，后期隨著配置盤資金也開始流出， 更引起了市場的恐慌。究其根本原因，一方面，過去的兩年時間內，中國的權益市場增值幅度并不及預期，另一方面，最重要的是在俄羅斯被歐美制

49、裁的變化之下，俄烏之間的沖突逐漸演變成全球的主要經濟體的政治角力，在中方沒有明確表態之前，對于海外投資者來說更值得擔憂的是全球政治格局的變化，俄烏事件影響力的嚴重性和過于歷史分裂格局相似性會讓投資者對中國市場的信心降至極低點，因此，出于對于新興市場金融資產脆弱性的擔憂和中美關系變化下的國際格局變化的擔憂使得海外主要長線資金，也即北上資金中的配置盤開始縮小中國及其他新興市場權益資產的敞口，海外大規模的主權基金、養老機構等長線資金撤出中國、亞洲市場，這種出于長期世界格局變化的擔憂源自于戰時但不絕于戰時， 因此，我們認為，無論俄烏戰爭以何種方式結束， 資金的信心變化在戰后極長的一段時間內仍將有可能持

50、續，這種變化在很長一段時間內都將對海外長線資金的流入造成壓力。短期來看，外資大幅凈流出的階段可能有所緩解，配置盤流出的壓力測試已經告一段落，但從反彈后的資金結構來看，北向資金流入主要在于交易盤的貢獻， 配置盤資金的流出趨勢暫未停止。 長期來看，要回到外資長線資金持續增配 A 股的局面可能有待時日。 圖圖 17：3 月月 16 日后交易盤資金繼續流入，而配置盤則持續流出（億元）日后交易盤資金繼續流入，而配置盤則持續流出（億元） 資料來源：wind，德邦研究所 4,000.004,200.004,400.004,600.004,800.005,000.005,200.005,400.005,600