醫藥生物行業制藥上游系列1：從奧浦邁看培養基賽道細胞培養解決方案供應商-220515（15頁）.pdf

1、 http:/ 1/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 專題 醫藥生物行業醫藥生物行業 報告日期：2022 年 5 月 15 日 細胞培養解決方案供應商細胞培養解決方案供應商 制藥上游系列 1：從奧浦邁看培養基賽道 行業研究醫藥生物行業 ：孫建 執業證書編號：S1230520080006 ：聯系人：毛雅婷 ： table_invest 行業行業評級評級 醫藥生物 看好 Table_relateTable_relate 相關報告相關報告 1 【浙商醫藥】用什么邏輯買 CXO？202205122022.05.12 2 醫藥行業周報 20220507： 如何看待常態化核酸檢

2、測？2022.05.07 3 【浙商醫藥】 CXO2021 年報和 2022Q1總結：產能蓄勢，景氣持續 202205042022.05.04 4 【浙商醫藥】 至暗時刻， 樂觀起來醫藥生物 2021 年報及 2022Q1 總結2022.05.04 5 疫苗板塊月度專題與跟蹤： 年度及 Q1總結：分化明顯、梯隊占優2022.05.03 table_research 報告導讀報告導讀 我們認為，培養基賽道有望率先受益于生物藥&基因細胞治療療法商業化而放量，從壁壘（配方開發、生產工藝、更換粘性）等角度看，我們認為項目管線數量多、 “漏斗”梯隊的培養基公司有望分享行業快速增長的機會； CDMO 及定

3、制化培養基作為公司細胞株構建、 上下游工藝開發等細胞培養領域技術能力變現，有助于公司客戶、項目的持續迭代，打開成長天花板。 投資要點投資要點 寫在前面：制藥上游投資窗口期，從商業模式和邊際變化尋找機會寫在前面：制藥上游投資窗口期，從商業模式和邊際變化尋找機會 2021 年以來，我們關注到國內制藥上游的公司或借助行業快速擴容的機會切入國內外生物藥公司供應鏈（如制藥裝備公司等）或快速擴充產品 SKU（如科研試劑、mRNA 原料公司等） ，各收入體量、研發實力、商業模式都發生了巨大變化。在下游放量、新技術場景擴容、供應鏈自主可控下，我們認為制藥上游產業鏈公司仍在收入和利潤增長的加速周期中。上游各個賽

4、道（試劑/耗材/儀器/裝備等）的商業模式是賣 SKU 還是規模效應、提供產品還是提供服務、周期性還是成長性？放量重要，還是壁壘重要？新冠疫情下的行業擴容，是否對上游公司的天花板、競爭力帶來實質性變化？本篇作為系列報告的第一篇，從培養基行業和龍頭公司奧浦邁出發，分析培養基賽道的商業模式和投資機會。 空間空間&格局：商業化放量初期，國產替代加速格局：商業化放量初期，國產替代加速 空間空間：我們估算 2021 年國內生物藥培養基銷售額約在 40-50 億元，其中新冠疫苗貢獻 5-8 億元；國產化率約為 25-35%，同比 2020 年有所提升。 格局格局：根據奧浦邁招股書，2020 年中國培養基市場

5、中，前三大外資供應商占比64.6%，奧浦邁是國產第二大供應商，市占率約 3.5%；在蛋白及抗體藥物培養基市場中，前三大外資供應商占比約 81%，奧浦邁市占率約 6%，國產培養基合格供應商數量快速提升。 商業模式：壁壘、粘性、放量、商業模式：壁壘、粘性、放量、CDMO 延展延展 壁壘：配方開發具有壁壘、變更周期長、有使用粘性壁壘：配方開發具有壁壘、變更周期長、有使用粘性。培養基配方設計和規模生產工藝具有壁壘，培養基主要成分和來源變更屬于“重大變更” ，變更周期相對長，臨床到商業化較少變更培養基供應商。 放量：商業化生產后成倍增長，項目漏斗結構很重要放量：商業化生產后成倍增長，項目漏斗結構很重要。

6、我們認為，中國培養基公司業務拓展依賴(1)生物藥/疫苗商業化項目個數增加、(2)公司服務管線中臨床后期及商業化項目占比提升。 SKU&規模效應：生產具有規模效應規模效應：生產具有規模效應。我們認為，培養基公司的“規模效應”主要來自于(1)培養基 SKU 橫向擴充：單抗和疫苗培養基多集中于 2-3 個細胞系，隨著基因細胞治療、ADC 等新療法研發和上市管線增多，培 table_page 醫藥生物行業專題醫藥生物行業專題 http:/ 2/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告 養基 SKU 橫向擴張的利潤彈性有望增加；(2)主流培養基的規模生產：以奧浦邁的主營業務成本結構為例，20

7、21 年直接材料、直接人工、制造費用占比分別為 38.3%、28.1%和 33.6%，我們認為直接材料（由試劑、功能性耗材等構成）會隨著培養基生產量增長而增長，規模生產下單位制造費用和直接人工成本可能明顯下降。 商業模式延商業模式延展：從產品到服務展：從產品到服務。我們認為，CDMO 和定制化培養基業務拓展是各公司在細胞株構建、上下游工藝開發等領域技術能力變現，核心跟蹤變量是服務案例&客戶數量、項目階段結構。 工藝變化：灌流工藝變化：灌流&流加等生產工藝變化對培養基用量及類型有顯著影響流加等生產工藝變化對培養基用量及類型有顯著影響。 總結：總結：我們認為國內培養基供應商的增長來自于：國產生物藥

8、上市放量（導我們認為國內培養基供應商的增長來自于：國產生物藥上市放量（導致項目個數增加） ；培養基國產化率提升（導致項目個數增加） ；項目“漏致項目個數增加） ；培養基國產化率提升（導致項目個數增加） ；項目“漏斗”效應（商業化項目增加帶動短期增長，早期項目增加降低增長的波動性、斗”效應（商業化項目增加帶動短期增長，早期項目增加降低增長的波動性、增強持續性） ；定制類增強持續性） ；定制類業務（業務（CDMO）或）或定制類培養基、定制類培養基、代工生產類（代工生產類（OEM）新業務放量新業務放量。 從奧浦邁看龍頭公司的邊際變化：項目漏斗、客戶增長從奧浦邁看龍頭公司的邊際變化：項目漏斗、客戶增長

9、 公司增長的邊際變化：項目公司增長的邊際變化：項目&客戶數量增多、單位創收提升、規模效應初現客戶數量增多、單位創收提升、規模效應初現。根據公司招股說明書，我們關注到 2019-2021 年間，公司前五大客戶收入占比下降、培養基業務單客戶收入明顯提升，我們認為，客戶數量提升來自于生物藥研發及商業化增多、公司口碑效應及新冠疫情下供應鏈本土化趨勢，單項目或單客戶創收能力提升來自于項目漏斗放量、業務板塊導流協同。規模效應初現：毛利率和凈利率明顯提升。 培養基業務培養基業務：核心增長來自于服務項目的商業化和臨床推進下，培養基使用量成倍增長（根據招股說明書， “截至2021年末，共有74個藥品研發管線使用

10、公司的細胞培養基產品，其中處于臨床前階段46個、臨床I期階段8個、臨床II期階段7個、臨床III期階段12個、商業化生產階段1個” ） ，新客戶或新項目拓展有望貢獻額外增量。 CDMO 業務業務： 現在國內早期項目為主 （根據公司招股說明書， “截至報告期末，發行人僅擁有一條200L/500L的GMP原液生產線，能夠提供臨床前至臨床早期階段（臨床I期和臨床II期）的中試生產服務，尚未布局臨床III期及商業化項目” ） ，我們認為收入增長來自于業務板塊客戶導流下項目數量提升、臨床管線推進。從在手訂單看，根據公司公告， “截至2021年12月末，發行人在手CDMO項目合計17個” ；根據公司在 2

11、022 年 3 月 31 日公告， “截至本回復簽署日，公司 CDMO 業務在手訂單金額為9,331.58萬元，預計一年內可實現收入8,099.34萬元” ，我們認為，IPO 募投產能釋放后 CDMO 業務增長有望進入新階段。 投資建議投資建議 我們認為，培養基是生物藥/疫苗生產的重要材料，成本占比相對高、具有更換壁壘、會隨著商業生產而放量，隨著國內生物藥及基因細胞治療等上市數量增加、 國產化率進一步提升， 我們認為行業龍頭有望在中短期分享行業較高增速。我們認為， 培養基公司服務項目的臨床階段結構對中短期收入和利潤增速影響較大。項目“漏斗”效應疊加生產規模效應，我們預計龍頭公司的利潤增速有望維

12、持在較高水平，CDMO 利潤增長貢獻額外增量。從公司角度，我們建議關注奧浦邁（未上市） 、澳斯康（未上市） 、多寧生物（未上市） ，同時建議關注制藥裝備公司等布局的培養基業務的變化，如東富龍等。 風險提示風險提示 行業競爭加劇帶來的降價風險、產品質量風險、下游客戶產品研發失敗或無法產業化風險、訂單交付波動性風險。 zWcZjZkVjWiYgWuXiYaQaO7NoMoOnPoMiNrRtOlOpOoR7NnNuNwMtQvNvPpPtP table_page 醫藥生物行業專題醫藥生物行業專題 http:/ 3/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 空間空間&格局：商業

13、化放量初期，國產替代加速格局：商業化放量初期，國產替代加速 . 6 1.1. 空間：2021 年約 40-50 億市場容量. 6 1.2. 格局：國產化率仍有提升空間 . 7 2. 商業模式：壁壘商業模式：壁壘、粘性、放量、粘性、放量、CDMO 延展延展 . 8 3. 從奧浦邁看龍頭公司的邊際變化：項目漏斗、客戶增長從奧浦邁看龍頭公司的邊際變化：項目漏斗、客戶增長 . 12 4. 投資建議投資建議 . 14 5. 風險提示風險提示 . 14 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2021 年 1 月初至 2022 年 4 月 29 日累計超額漲幅指數：上游公司表現靚眼 . 4 圖 2：截至 2018 年全

14、球已上市生物制品使用細胞株占比 . 6 圖 3：截至 2018 年全球已上市單抗使用細胞株占比 . 6 圖 4：培養基進出口金額及同比增速 . 7 圖 5：部分公司培養基成本占原材料成本比例 . 7 圖 6：2020 年中國蛋白及抗體藥物培養基銷售額市占率 . 7 圖 7：2020 年中國培養基銷售額市占率 . 7 圖 8：主要培養基供應商培養基收入額（2020 年，萬元） . 7 圖 9：招股書估算中國培養基國產化率 . 7 圖 10：以藥明生物 WuXiUP 平臺測試為例，不同培養基對細胞培養質量、效率影響大 . 8 圖 11：中國抗體藥物申請及上市數量 . 8 圖 12：中國基因治療/細

15、胞治療申請及上市數量 . 8 圖 13：奧浦邁 CLD 項目構成 . 10 圖 14：奧浦邁細胞株構建項目表達量與單位生產率 . 10 圖 15：灌流工藝下單位成本下降、耗材用量上升 . 11 圖 16：不同工藝、培養基組合下單位培養基成本 . 11 圖 17：奧浦邁重點客戶收入及前五大客戶收入占比 . 12 圖 18：奧浦邁兩個業務板塊客戶數及單客戶創收 . 12 圖 19：奧浦邁收入構成及增速 . 12 圖 20：奧浦邁毛利率與凈利率 . 12 圖 21：奧浦邁培養基收入：按培養基類型 . 13 圖 22：奧浦邁部分培養基收入：按臨床階段 . 13 圖 23：奧浦邁 CDMO 收入：按類型

16、 . 13 圖 24：奧浦邁 CDMO 項目結構：按臨床階段（截至 2021 年） . 13 圖 25：奧浦邁主要培養基產量及產能利用率 . 14 圖 26：奧浦邁培養基領域技術分布 . 14 表 1：浙商醫藥團隊生命科研領域系列研究 . 5 表 2：主要培養基公司產品布局 . 9 table_page 醫藥生物行業專題醫藥生物行業專題 http:/ 4/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 寫在前面寫在前面： 我們必須我們必須重新審視中國制藥上游公司商業模式、 競爭力、 天花板的投資窗重新審視中國制藥上游公司商業模式、 競爭力、 天花板的投資窗口口。我們在 2021 年 8 月 15 日外

17、發的2021 年秋季醫藥生物行業投資策略：醫藥“芯”科技，上游新崛起中通過復盤分析醫藥產業鏈各個環節的財務數據，指出“藥械上游是醫藥產業鏈稀缺的ROE提升細分領域，進口替代、模式拓展有望帶來超預期空間” 。供供給端擴給端擴 SKU、縱向拓展，需求端同質化產品放量，帶來上游議價能力提升和空間打開、縱向拓展，需求端同質化產品放量，帶來上游議價能力提升和空間打開。2021 年以來，我們關注到國內制藥上游的公司或借助行業快速擴容的機會切入國內外生物藥公司供應鏈（如制藥裝備公司等）或快速擴充產品 SKU（如科研試劑、mRNA 原料公司等） ，各收入體量、研發實力、商業模式都發生了巨大變化。在下游放量、新

18、技術場景擴容、 供應鏈自主可控下， 我們認為制藥上游產業鏈公司仍在收入和利潤增長的加速周期中。上游商業模式處于創新迭代過程中。上游商業模式處于創新迭代過程中。上游各個賽道（試劑/耗材/儀器/裝備等）的商業模式是賣 SKU 還是規模效應、提供產品還是提供服務、周期性還是成長性？放量重要，還是壁壘重要？新冠疫情下的行業擴容，是否對上游公司的天花板、競爭力帶來實質性變化？我們認為仍有許多需要討論的變化和值得關注的投資機會。我們在 2021 年 10月 18 日外發的全球龍頭系列報告之四：制藥上游，替代升級復盤對比了海外科研服務龍頭公司的發展路徑， 同時也分析了上游部分賽道的競爭要素和發展機會， 我們

19、認為國內外對比看，中國公司更缺一體化解決方案供應商，但在很多價值量高、有競爭壁壘的小賽道加速追趕（如純化填料、反應器、膜過濾等） ，在這個系列專題報告中，我們將從商業模式、細分賽道等角度入手，再探析制藥上游賽道的投資機會。 圖圖 1：2021 年年 1 月初至月初至 2022 年年 4 月月 29 日累計超額漲幅指數日累計超額漲幅指數：上游公司表現靚眼：上游公司表現靚眼 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注： “API 公司”指數主要包括奧翔藥業、司太立、富祥藥業、天宇股份、奧銳特、同和藥業、博瑞醫藥、美諾華、國邦醫藥、共同藥業、圣諾生物。 “偏 CDMO 拓展”指數主要包括九洲藥業、普洛藥

20、業、諾泰生物。 “一體化&國際化拓展”指數主要包括華海藥業、健友股份、普利制藥、仙琚制藥。 “國內仿制藥”指數主要包括人福醫藥、華東醫藥、信立泰、麗珠集團、健康元、科倫藥業、海思科、恩華藥業、京新藥業。 “制藥裝備及儀器”指數主要包括聚光科技、奧星生命科技、森松國際、東富龍、楚天科技、泰林生物、海爾生物。 “疫苗”指數主要包括智飛生物、康泰生物、沃森生物、萬泰生物、康希諾、百克生物、歐林生物、康華生物、金迪克。 “科研試劑及耗材”指數主要包括諾唯贊、義翹神州、百普賽斯、鍵凱科技、皓元醫藥、納微科技、金斯瑞生命科技、阿拉丁、泰坦科技。 “包材”指數主要包括山東藥玻、正川股份、拱東醫療、邁得醫療、

21、山河藥輔、潔特生物、康德萊。 “CXO”指數主要包括藥明康德、凱萊英、博騰股份、康龍化成、泰格醫藥、美迪西、昭衍新藥、藥石科技、藥明生物。 指數標的選擇主要依據已有的收入和利潤結構，超額收益指相對申萬醫藥指數和港股醫療保健指數的超額收益，計算方法采用市值加權平均。 下文中“經營利潤”的定義為毛利潤額減管理費用、銷售費用、研發費用和財務費用。 -50%0%50%100%150%200%API公司偏CDMO拓展制藥裝備及儀器一體化&國際化拓展國內仿制藥疫苗科研試劑及耗材包材CXO table_page 醫藥生物行業專題醫藥生物行業專題 http:/ 5/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表

22、 1：浙商醫藥團隊生命科研領域系列研究浙商醫藥團隊生命科研領域系列研究 報告名稱報告名稱 外發時間外發時間 涉及領域涉及領域 行業報告 全球龍頭系列報告之四：制藥上游，替代升級 2021 年 10 月 8 日 國內外公司和路徑復盤 行業專題：從百普賽斯上市看生物試劑行業 2021 年 10 月 19 日 科研試劑行業 公司報告 阿拉?。簢鴥雀叨丝蒲性噭堫^企業的長牛路徑展望 2020 年 11 月 16 日 試劑平臺 泰坦科技：全流程一體化科學服務商 2021 年 5 月 8 日 試劑平臺 鍵凱科技：PEG 領域模式創新領先者 2021 年 6 月 15 日 關鍵材料公司 東富龍：新老動能更替

23、的藥機平臺 2021 年 11 月 11 日 裝備公司 森松國際：國際化、模塊化特種裝備制造商 2021 年 11 月 30 日 裝備公司 泰林生物：細胞裝備升級，增長動能切換 2021 年 12 月 26 日 裝備公司 楚天科技：從后端裝備制造，到全流程布局 2022 年 1 月 6 日 裝備公司 諾唯贊：核心原料到一體化拓展的生物試劑企業 2022 年 4 月 1 日 科研試劑公司 海爾生物：生命科學+醫療創新的數字方案提供商 2022 年 4 月 15 日 裝備公司 納微科技：國產色譜填料龍頭邁入快車道 2022 年 5 月 13 日 色譜填料公司 資料來源：浙商證券研究所 table_

24、page 醫藥生物行業專題醫藥生物行業專題 http:/ 6/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 培養基市場培養基市場：商業化放量初期，國產替代加速商業化放量初期，國產替代加速 1.1. 空間：空間：2021 年約年約 40-50 億市場容量億市場容量 分類：化學成分確定的培養基應用逐步增多，分類：化學成分確定的培養基應用逐步增多，CHO、NS0 等培養基是等培養基是大品種大品種。根據蛋白/多肽提取物等不確定成分含量分類，培養基可以分為含血清、低血清、無血清、無蛋白和化學成分確定等類型。 根據生物藥應用的細胞系劃分， 可以分為用于 CHO、 HEK293等細胞系的培養基。 從占比看，

25、 單抗等生物制品生產中化學成分確定的培養基應用占比逐漸提升；由于生物藥中使用 CHO、NS0 細胞等占比相對較高，CHO、NS0 等培養基或為培養基中的大品種。 圖圖 2：截至截至 2018 年全球已上年全球已上市生物制品使用細胞株占比市生物制品使用細胞株占比 圖圖 3：截至截至 2018 年全球已上市單抗使用細胞株占比年全球已上市單抗使用細胞株占比 資料來源：PubMed，浙商證券研究所 資料來源：PubMed，浙商證券研究所 空間： 估算空間： 估算 2021 年國內市場容量約年國內市場容量約 40-50 億元， 國產化率億元， 國產化率 25-40%， 同比有所提升， 同比有所提升。從海

26、關進出口數據看，2020 年中國“制成的微生物或植物、人體、動物細胞培養基”進口額約 3.1 億美元（對應 21 億元） ，同比增長 31.5%；2021 年約為 4.5 億美元（對應 29億元） ，同比增長約 46.3%。從生物藥銷售額及成本占比看，根據我們在 2021 年 10 月18 日外發的全球龍頭系列報告之四：制藥上游，替代升級中估算，2020 年中國單抗類制劑市場銷售額約在 400 億元左右，疫苗銷售額約為 550 億元。從成本結構看，樣本公司培養基成本占原材料成本比例約在 10-20%，根據國內上市公司數據，假設生物制劑毛利率平均為 80-85%， 主營業務成本中 30-40%為

27、原材料成本， 對應培養基成本占收入比例約為 0.8-1.2%，其中單抗類培養基成本占比相對高、疫苗培養基成本占比相對低。以弗若斯特沙利文估算的 2020 年中國生物藥市場規模數據（3400-3500 億元）估算，2020 年中國培養基市場容量約為 27-35 億元，對應國產化率約為 22-30%。2021 年數據看，我們估算單抗類制劑銷售額為 500-550 億元； 疫苗看， 根據科興生物 2021 年報， CoronaVac 疫苗全球銷售額約 193 億美元，其中中國大陸銷售額約為 109 億美元，對應國內新冠疫苗銷售額約 700 億元，我們估算 2021 年國內新冠疫苗銷售額約在 1000

28、-1500 億元，再考慮常規疫苗銷售，估算 2021 年國內疫苗銷售額約為 1400-2000 億元，假設培養基占收入比例約在 0.5-0.8%，對應培養基需求約為 7-16 億元。綜合看，我們估算 2021 年國內生物藥培養基銷售額約在 40-50 億元，其中新冠疫苗貢獻 5-8 億元；國產化率約為 25-35%，同比 2020 年有所提升。 40.0%25.4%11.5%3.7%2.3%17.2%CHO大腸桿菌釀酒酵母菌NS0小鼠細胞系其他60%11%7%6%4%12%CHONS0Sp2/0murine cell linemurine myeloma cell line其他 table_p

29、age 醫藥生物行業專題醫藥生物行業專題 http:/ 7/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 4：培養基進出口金額及同比增速培養基進出口金額及同比增速 圖圖 5：部分公司培養基成本占原材料成本比例部分公司培養基成本占原材料成本比例 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 1.2. 格局格局：國產化率仍有提升空間：國產化率仍有提升空間 競爭格局：國產供應商數量快速提升競爭格局：國產供應商數量快速提升。根據奧浦邁招股書，2020 年中國蛋白及抗體藥物培養基銷售額中，前三大外資供應商占比約 81%，奧浦邁市占率約 6%；根據君實生物等公司招股書和各公司官

30、網， 國內培養基頭部供應商包括健順生物 （澳斯康） 、 奧浦邁、源培生物、 多寧生物等公司， 東富龍等公司也通過并購整合的方式強化培養基等耗材業務布局，國產培養基合格供應商數量快速提升。 圖圖 6：2020 年年中國蛋白及抗中國蛋白及抗體藥物培養基銷售額體藥物培養基銷售額市占率市占率 圖圖 7：2020 年年中國中國培養基培養基銷售額市占率銷售額市占率 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖圖 8：主要培養基供應商主要培養基供應商培養基收入額（培養基收入額（2020 年，萬元）年，萬元） 圖圖 9：招股書估算中國培養基國產化率招股書估算中國培養基國產化率

31、資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 -100%-50%0%50%100%150% - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,0002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01進口金額（萬美元，左軸）出口金額（萬美元，左軸）進口累計同比（右軸）出口累計同比（右軸）0%5%10%

32、15%20%25%康希諾邁威生物和元生物百克生物歐林生物康華生物科興制藥20172018201920202021H143%22%16%6%12%GibcoHyCloneMerck奧浦邁其他34.10%17.40%13.10%7.10%3.50%24.80%賽默飛（Gibco）丹納赫（HyClone）默克甘肅健順奧浦邁其他52,182 26,565 19,924 4,575 1,727 55 5,337 - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,00018.6%19.2%20.2%20.4%22.8%15%16%17%18%19%20%21%22%23%24

33、%20162017201820192020 table_page 醫藥生物行業專題醫藥生物行業專題 http:/ 8/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2. 商業模式：商業模式：壁壘、粘性、放量、壁壘、粘性、放量、CDMO 延展延展 壁壘：壁壘：配方開發具有壁壘、變更周期長、有使用粘性配方開發具有壁壘、變更周期長、有使用粘性。以藥明生物 WuXiUP 測試數據看，basal media（基礎培養基）和 perfusion rate（灌流速率）變化對細胞培養質量、效率（主要評價指標包括 VCD（Viable Cell Density，活細胞密度） 、 VIA（Viability，細胞活率）

34、等）影響大。因此，我們認為(1)培養基配方設計等具有壁壘，依賴開發者對 70-100 中化學成分及組合的工藝驗證和細胞特性分析。 (2)培養基生產具有壁壘， 集中在通過優化研磨和混勻工藝&次序以降低批間差（不同組分含量差異大、可能有相互反應） 。(3)培養基主要成分和來源變更屬于“重大變更” ，變更周期相對長（ “提供變更前后商業生產規模原液和制劑 （如對制劑有影響） 至少3-6個月的實時/實際條件下的穩定性研究數據” ） ，隨著生物藥從臨床到商業化放量具有使用粘性。 圖圖 10：以藥明生物以藥明生物 WuXiUP 平臺測試為例，不同培養基對細胞培養質量、效率影響大平臺測試為例，不同培養基對細

35、胞培養質量、效率影響大 資料來源：Biotechnol Bioeng，浙商證券研究所 放量：商業化生產后成倍增長，項目漏斗結構很重要放量：商業化生產后成倍增長，項目漏斗結構很重要。我們認為，中國培養基公司業務拓展依賴(1)生物藥/疫苗商業化項目個數增加： 根據招股書和 CDE 數據， 國內生物藥和基因細胞治療藥物上市個數遠少于申報和臨床個數， 我們預計 2022-2024 年仍處在行業商業化銷售額增長初期。 (2)公司服務管線中臨床后期及商業化項目占比提升： 我們認為，考慮到項目推進過程中一般不更換培養基供應商，而臨床階段推進對應培養基用量成倍增加（具體量級因項目而異） ，早期服務項目越多，中

36、短期公司收入增長的波動性可能下降；商業化項目越多或增加越多，中短期公司收入增速可能越快。 圖圖 11：中國中國抗體藥物申請及上市數量抗體藥物申請及上市數量 圖圖 12：中國中國基因治療基因治療/細胞治療申請及上市數量細胞治療申請及上市數量 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 231527105392337020040060080010001200201920202021CDE受理數量獲批上市數量1521592010203040506070201920202021CDE受理數量獲批上市數量 table_page 醫藥生物行業專題醫藥生物行業專題 http:/

37、9/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 SKU&規模效應：規模效應：生產具有規模效應生產具有規模效應。我們認為，培養基公司的“規模效應”主要來自于(1)培養基 SKU 橫向擴充：單抗和疫苗培養基多集中于 2-3 個細胞系，隨著基因細胞治療、ADC 等新療法研發和上市管線增多，培養基 SKU 橫向擴張的利潤彈性有望增加；(2)主流培養基的規模生產。我們認為前者可能導致研發費用率提升，但隨著 SKU 個數逐漸增多、 客戶基礎優化后， 銷售費用率可能下降； 后者可能帶來毛利率和利潤率提升。以奧浦邁的主營業務成本結構為例，2021 年直接材料、直接人工、制造費用占比分別為38.3%、28.1%和

38、33.6%，我們認為直接材料（由試劑、功能性耗材等構成）會隨著培養基生產量增長而增長，規模生產下制造費用和直接人工成本可能有規模效應，2021 年奧浦邁在收入增長 70.2%的背景下，制造費用下降 7.5%、直接人工費用增長 35.5%。此外我們也關注培養基生產工藝變化對單位制造費用的影響：培養基生產工藝可以分為球磨、針磨、錘磨三種，質控的關鍵是降低批間差、提高研磨細度、投料混合均勻等，不同工藝和設備下制造費用可能有明顯差異。 表表 2：主要培養基公司產品布局主要培養基公司產品布局 培養基類別培養基類別 （按細胞系分）（按細胞系分） 奧浦邁奧浦邁 健順生物健順生物 義翹神州義翹神州 漢尼細胞漢

39、尼細胞 艾米能斯艾米能斯 Gibco (Thermo fisher) HyClone (Danaher-Cytiva) Merck CHO 細胞 分批補料式 灌流（Perfusion） 瞬時轉染平臺培養基 HEK293 細胞 BHK 細胞 雜交瘤細胞 ST 細胞 PK15 細胞 MDBK 細胞 MDCK 細胞 Vero 細胞 Diploid 細胞 EB66 細胞 Marc-145 細胞 昆蟲細胞 上皮細胞 NS0 細胞 PER.C6 COS-7 干細胞 T 細胞 角化細胞 纖維母細胞 微血管內皮細胞 大血管內皮 平滑肌 黑素細胞 table_page 醫藥生物行業專題醫藥生物行業專題 http

40、:/ 10/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 巨噬細胞 HeLa 細胞 MDCF 細胞 人肝細胞癌細胞/肝細胞 Sp2/0 資料來源：各公司官網，浙商證券研究所 商業模式延展商業模式延展：從產品到服務從產品到服務。我們關注到，國內領先的培養基公司如奧浦邁、健順生物（澳斯康） 、多寧生物等公司在目錄培養基銷售業務之外，同時提供定制化培養基（ODM） 、培養基委托生產（OEM） 、配方定制等服務，奧浦邁、澳斯康同時提供生物藥CDMO 服務。我們認為，培養基供應商從產品到服務的賦能可以體現在(1)高通量篩選培養基中影響細胞生長及蛋白產量的組分的最佳濃度配比、(2)優化反應器培養參數，(3)細胞

41、株構建及馴化，最終提高細胞產量。以健順生物為例， “健順生物團隊利用高通量TPP篩選平臺進行培養基配方開發，將產量從原來的2.1 g/L提高至4.8 g/L，并且在2L生物反應器中進行工藝的放大及優化，最終將產量提高至5.7 g/L，目前該配方以及工藝已順利轉移至客戶實驗室，并順利完成了臨床三期的樣品生產” 。我們認為， CDMO 業務拓展是各公司在細胞株構建、 上下游工藝開發等領域技術能力變現， 核心跟蹤變量是服務案例&客戶數量、項目階段結構。 圖圖 13：奧浦邁奧浦邁 CLD 項目構成項目構成 圖圖 14：奧浦邁奧浦邁細胞株構建項目表達量與單位生產率細胞株構建項目表達量與單位生產率 資料來

42、源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 工藝變化：灌流工藝變化：灌流&流加等生產工藝變化對培養基用量及類型有顯著影響流加等生產工藝變化對培養基用量及類型有顯著影響。根據 Ou Yang 等在 2019 年的數據統計和工藝研究，隨著濃縮流加、灌流工藝占比提升，細胞培養效率有望大幅提升，流加工藝中 Material costs 占細胞培養成本比例 31%，灌流工藝中Material costs 占細胞培養成本比例 75%，在更大的生產規模和灌流工藝下，單位蛋白的總培養基成本有望明顯下降，其中單價更高的 feed media（補料培養基）成本占比可能提升（根據奧浦邁招股說明

43、書， “一般而言，由于補料培養基系高度濃縮產品，且定制化程度高，因此補料培養基產品價格一般為基礎培養基的2-3倍” ，灌流生產中 perfusion rate或提升，對 feed media 需求可能提升） 。 table_page 醫藥生物行業專題醫藥生物行業專題 http:/ 11/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 15：灌流工藝下單位成本下降、耗材用量上升灌流工藝下單位成本下降、耗材用量上升 圖圖 16：不同工藝、培養基組合下單位培養基成本不同工藝、培養基組合下單位培養基成本 資料來源：PubMed，浙商證券研究所 資料來源：PubMed，浙商證券研究所 綜合上文分析，我們認

44、為國內培養基供應商的增長來自于：國產生物藥上市放量（導致項目個數增加） ；培養基國產化率提升（導致項目個數增加） ；項目“漏斗”效應（商業化項目增加帶動短期增長，早期項目增加降低增長的波動性、增強持續性） ；定制類（偏 CDMO）或代工生產類（OEM）新業務放量。 table_page 醫藥生物行業專題醫藥生物行業專題 http:/ 12/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3. 從奧浦邁從奧浦邁看龍頭公司看龍頭公司的邊際變化：項目漏斗、客戶增長的邊際變化：項目漏斗、客戶增長 增長的邊際變化：項目增長的邊際變化：項目&客戶數量增多、單位創收提升客戶數量增多、單位創收提升、規模效應初現、規模

45、效應初現。根據公司招股說明書，我們關注到 2019-2021 年間，公司前五大客戶收入占比下降（從 54.1%占比下降到 44.8%） 、新客戶數量明顯提升（培養基客戶從 222 個提升至 518 個，兩年復合增速為 52.8%） ；培養基業務單客戶收入明顯提升（從 11.7 萬元/個客戶創收，提升至 24.7萬元/個客戶，兩年復合增速為 45.1%） 。我們認為，客戶數量提升來自于生物藥研發及商業化增多、 公司口碑效應及新冠疫情下供應鏈本土化趨勢， 單項目或單客戶創收能力提升來自于項目臨床推進（如長春金賽抗體項目進入臨床，培養基使用量增加）和業務板塊導流協同（如國藥集團從 CDMO 業務到培

46、養基業務，康方生物從培養基業務到 CDMO 業務） 。規模效應初現：在幾個培養基業務快速放量的背景下，公司制造費用和人工成本攤薄，毛利率和凈利潤率明顯提升。具體看兩個業務板塊： 圖圖 17：奧浦邁重點客戶收入及前五大客戶收入占比奧浦邁重點客戶收入及前五大客戶收入占比 圖圖 18：奧浦邁兩個業務板塊客戶數及單客戶創收奧浦邁兩個業務板塊客戶數及單客戶創收 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 圖圖 19：奧浦邁收入構成及增速奧浦邁收入構成及增速 圖圖 20：奧浦邁奧浦邁毛利率與凈利率毛利率與凈利率 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證

47、券研究所 培養基業務：培養基業務：在研在研&已上市已上市項目梯隊有望推動項目梯隊有望推動公司公司蛋白及抗體類培養基業務保持較蛋白及抗體類培養基業務保持較快速增長快速增長。從項目結構看，我們認為已有管線臨床推進有望帶動培養基業務商業化放量：根據招股說明書， “截至2021年末，共有74個藥品研發管線使用公司的細胞培養基產品，其中處于臨床前階段46個、臨床I期階段8個、臨床II期階段7個、臨床III期階段12個、商業化生產階段1個” 。從客戶看，服務深度有提升空間：根據招股說明書，公司主要客戶包括中國醫藥集團有限公司下屬北京生物制品所、上海生物制品所、長春金賽、 重慶智翔、 恒瑞醫藥和康方生物等國

48、內知名制藥企業和生物制品開發企業客戶，主要客戶在研生物藥管線較多，從客戶服務深度看有較大提升空間。從增長品類看，我們認為蛋白及抗體類培養基仍然是公司培養基業務增長的重要驅動力，業務增長受到新54.1%56.5%44.8%35%40%45%50%55%60%0500100015002000250030003500201920202021中國醫藥集團（萬元，左軸）長春金賽（萬元，左軸）岸邁生物（萬元，左軸）前五大客戶收入占比（右軸）11.7 14.8 24.7 108 217 181 0501001502002500100200300400500600201920202021培養基客戶數量（左軸）

49、CDMO客戶數量（左軸）單培養基客戶收入（萬元/個，右軸）單CDMO客戶收入（萬元/個，右軸）51.3%31.9%32.4%43.2%11.2%9.7%11.2%41.8%55.5%57.3%39.9%0%20%40%60%80%100%120% - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,0002018201920202021目錄培養基定制化培養基OEM培養基加工培養基配方CDMO總收入增速(右軸)61.2%49.8%46.0%59.9%-125.5%-21.0%9.3%28.4%-130%-110%-90%-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%2018

50、201920202021毛利率凈利率 table_page 醫藥生物行業專題醫藥生物行業專題 http:/ 13/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 冠增量擾動較?。?2019-2021年間用于蛋白及抗體的培養基收入占公司總培養基收入的75-85%，該品類增長貢獻了公司 2020 年和 2021 年培養基收入增長額的 87%和 71%，我們認為新冠疫情檢測等主要影響公司 2020 年 293 培養基收入增長且影響相對較小。 圖圖 21：奧浦邁培養基收入：按培養基類型奧浦邁培養基收入：按培養基類型 圖圖 22：奧浦邁部分培養基收入：按臨床階段奧浦邁部分培養基收入：按臨床階段 資料來源：Win