1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2022.05.27 從人口到人才，享賽道上半場紅利從人口到人才，享賽道上半場紅利 人力資源行業研究報告人力資源行業研究報告 劉越男劉越男(分析師分析師) 于清泰于清泰(分析師分析師) 021-38677706 021-38022689 證書編號 S0880516030003 S0880519100001 本報告導讀：本報告導讀： 行業滲透率加速提升紅利期， 招聘平臺與靈活用工是具備規?；瘮U張潛力且有高增長行業滲透率加速提升紅利期， 招聘平臺與靈活用工是具備規?；瘮U張潛力且有高增長事實的賽道，比拼效率交付與風險定價能力。事實的賽

2、道，比拼效率交付與風險定價能力。 摘要：摘要： 投資建議：投資建議：人力資源行業正處于滲透率加速提升的紅利期， 重點關注具備規?；瘮U張潛力， 以及集中度能夠繼續提升的招聘平臺、 靈活用工細分賽道。推薦持續布局新興賽道，崗位深耕理解具備定價權，并通過技術投入持續提升規模效應和管理效率的龍頭企業。推薦標的：推薦標的：科銳國際科銳國際。 行業邏輯生變， 時代是最大的行業邏輯生變， 時代是最大的 Alpha。 人力資源的本質是中介服務，降低交易成本以及管理成本；行業規模超過 2.5 萬億，復合增速維持 20%以上高景氣，行業三大變化成為滲透率提升重要驅動力：勞動力供需關系逆轉， 企業架構扁平化用人權下

3、放， 監管規范化用工成本提升；國內人力資源行業發展處于快速成長的初期，滲透率60%VS 海外 80%以上，且在制度、觀念、模式上差距明顯；人力資源服務本質上是順周期行業， 經濟增長帶來的新行業與新崗位用工需求驅動行業持續增長， 經濟波動對需求有沖擊， 但滲透率提升會對沖經濟周期波動。 細分賽道差異大，規模與高溢價難兼得。細分賽道差異大，規模與高溢價難兼得。靈活用工賺匹配效率的錢、賺降低管理成本的錢，與承擔用工風險轉移的對價，從董事會/經理人/資本的角度，短期利益提升立竿見影，吸引力很大，同時獲得了政策大力支持；招聘低頻剛需慢變化，擴張的邊際成本低，但高利潤率，集中度最高，更易誕生大市值的平臺企

4、業；高端人才尋訪：行業難以標準化，個人能力非常重要；傳統人事代理，目前更多作為綜合龍頭的現金牛和引流業務，為交叉復購提供入口。 比拼效率比拼效率/交付交付/風險定價能力，穩態將會是有限集中。風險定價能力，穩態將會是有限集中。2B 業務高遷移壁壘，低溢價空間，行業和區域分割較為明顯，CR3 集中度低于 10%，但擴張的邊際成本較高，很難一家獨大，因此穩態將會是有限集中；并購與業務的綜合化是做大和提升議價能力的必經之路， 因此維持較高估值水平有利于人服企業擴張與并購， 目前各個細分賽道龍頭的資本化進程都在加速； 靈活用工業務更加比拼交付能力， 管理效率以及風險定價能力； 招聘是做人與人的低頻且重大

5、的雙向匹配，精準匹配的難度更高，因此匹配效率和平臺生態更重要；無論哪個細分行業，通過技術提升交付/管理效率都是龍頭企業的共識，因此眾多龍頭均在加大對技術科技以及平臺的投入。 風險提示風險提示： 政策波動導致某些經營業務無法持續風險， 宏觀經濟波動帶來的人才招聘市場需求萎縮風險，靈活用工企業現金流風險。 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 旅游業 增持 公共關系服務 增持 相關報告 社會服務業供應鏈筑壁壘，皖外布局進行中 2022.05.26 社會服務業上?！皬蜕虖褪小边M行時，北京 5 個區居家辦公 2022.05.22 社會服務業上海餐飲等行業復工指引發布，海南將發超2 億消

6、費券 2022.05.15 社會服務業上海首次社會面清零，海南發放首批2000 萬元消費券 2022.05.01 社會服務業三亞多景區恢復營業，博鰲亞洲論壇順利閉幕 2022.04.23 行業深度研究行業深度研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 社會服務業社會服務業 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 61 目目 錄錄 1. 行業邏輯生變，時代是最大的 Alpha . 6 1.1. 人服本質中介服務，提效降本創造價值 . 6 1.2. 邏輯生變：勞資關系/企業架構/監管規范化 . 8 1.3. 賽道仍處上半場，對標美

7、日道阻且長 . 16 1.4. 本質是順周期，滲透率提升與分散布局對沖波動 . 21 2. 細分賽道差異大，規模與高溢價難以兼得 . 24 2.1. 靈活用工：階段性最優解，但也應關注外部性 . 24 2.2. 在線招聘：缺乏革命性變革，但集中度最高 . 29 2.3. 高端人才尋訪：難以標準化，更依賴個人而非平臺 . 35 2.4. 傳統人事代理：兼具現金牛和業務引流重任 . 36 3. 比拼效率/交付/風險定價，穩態將是有限集中 . 37 3.1. 2B業務強粘性但低溢價，區域與行業存在割據 . 37 3.2. 并購與綜合化是做大和提升議價權的必經之路 . 39 3.3. 靈活用工：比拼交

8、付/效率/與風險定價能力 . 41 3.4. 在線招聘：人與人雙向匹配，效率與生態是核心能力 . 43 3.5. 持續科技投入提升效率是共識 . 48 4. 資本化進程加速：招聘/靈活用工/綜合依次登場 . 50 4.1. 靈活用工：龍頭行業/崗位深耕有優勢，邁向綜合化 . 50 4.2. 在線招聘：BOSS 直聘強勢崛起挑戰既有平臺 . 54 4.3. 綜合龍頭：老牌龍頭加速發力新業務與數字化 . 56 5. 投資建議 . 59 6. 風險提示 . 59 圖目錄圖目錄 圖圖 1：人力資源服務行業收入規模增速維持：人力資源服務行業收入規模增速維持 20%以上以上 . 6 圖圖 2：人服行業機構

9、數量也保持快速增長趨勢：人服行業機構數量也保持快速增長趨勢 . 6 圖圖 3：人力資源行業中招聘：人力資源行業中招聘/外包是最主要的賽道外包是最主要的賽道. 6 圖圖 4：招聘細分行業預計：招聘細分行業預計 2025 年對應年對應 2020 年仍有年仍有 1.6 倍提升空間倍提升空間. 7 圖圖 5：人力資源主要賽道的產業鏈邏輯：人力資源主要賽道的產業鏈邏輯. 7 圖圖 6：人口紅利正漸行漸遠：人口紅利正漸行漸遠 . 8 圖圖 7：第三產業從業人員比重日益提升：第三產業從業人員比重日益提升. 8 圖圖 8：企業招聘難，求人倍：企業招聘難，求人倍率不斷攀升率不斷攀升. 8 圖圖 9：我國第三產業

10、對：我國第三產業對 GDP 貢獻占比逐步提升貢獻占比逐步提升 . 9 圖圖 10：第三產業從業人員比重日益提升：第三產業從業人員比重日益提升 . 9 圖圖 11：藍領求人倍率遠高于整體勞動力市場求人倍率，且不斷攀升：藍領求人倍率遠高于整體勞動力市場求人倍率，且不斷攀升 . 9 圖圖 12：高線城市一崗難求，低線城市一人難求：高線城市一崗難求，低線城市一人難求 . 10 圖圖 13：西部、中部、東部勞動力短缺問題依次加?。何鞑?、中部、東部勞動力短缺問題依次加劇 . 10 圖圖 14：90%的企業認為藍領用工荒的成因之一是年輕人意愿低的企業認為藍領用工荒的成因之一是年輕人意愿低 .11 圖圖 15

11、：高線城市一崗難求，低線城市一人難求：高線城市一崗難求，低線城市一人難求 .11 圖圖 16：西部：西部（灰） 、中部（紅） 、東部（藍）勞動力短缺問題依次加?。ɑ遥?、中部（紅） 、東部（藍）勞動力短缺問題依次加劇 . 12 圖圖 17：HR 與用人部門溝通不足導致傳統模式效率低與用人部門溝通不足導致傳統模式效率低 . 13 圖圖 18：用人部門在進入招聘流程后經常改變需求：用人部門在進入招聘流程后經常改變需求 . 13 圖圖 19：線上招聘市場規模增長快于線下招聘市場：線上招聘市場規模增長快于線下招聘市場 . 13 圖圖 20：線上：線上招聘在企業端的滲透率提升招聘在企業端的滲透率提升 .

12、 14 rQtNmOnOnQsNqNnMoMxPtQ8OaObRsQoOoMnPjMqQsPiNtRoR9PrQsMwMtOoQxNoNtQ 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 61 圖圖 21：國內各行業整體離職率提升，勞動力市場流動性增加：國內各行業整體離職率提升，勞動力市場流動性增加 . 14 圖圖 22：國內企業勞動力成本不斷提升：國內企業勞動力成本不斷提升. 15 圖圖 23：城鎮單位企業：城鎮單位企業平均薪資穩步攀升平均薪資穩步攀升 . 15 圖圖 24：中國人服外包市場滲透率低于國際水平：中國人服外包市場滲透率低于

13、國際水平 . 17 圖圖 25：中國靈工業務較成熟市場有較大差距：中國靈工業務較成熟市場有較大差距 . 17 圖圖 26：我國通過中介機構實現就業：我國通過中介機構實現就業 893 萬人萬人 . 17 圖圖 27：我國：我國中介服務營業收入遠低于美國、日本中介服務營業收入遠低于美國、日本 . 17 圖圖 28：我國中介服務工作普及率相對較低：我國中介服務工作普及率相對較低 . 18 圖圖 29：我國不少企業采用直接招聘方式：我國不少企業采用直接招聘方式 . 18 圖圖 30：日本靈工市場規模自：日本靈工市場規模自 2004 年后發展迅速年后發展迅速. 18 圖圖 31：中國代理用工滲透率低于全

14、球平均水平中國代理用工滲透率低于全球平均水平 . 19 圖圖 32：新增招聘帖數與失業率負相關關系明顯，領先：新增招聘帖數與失業率負相關關系明顯，領先 1-3 個月個月 . 21 圖圖 33：貼子增速快于公司增速，既有滲透率提升，也有用工崗位向頭部集中原因：貼子增速快于公司增速，既有滲透率提升，也有用工崗位向頭部集中原因. 21 圖圖 34：招聘平臺使用市場明顯在經濟下行期間被延長：招聘平臺使用市場明顯在經濟下行期間被延長 . 21 圖圖 35：目前互聯網、泛娛樂和零售業對靈工需求較大目前互聯網、泛娛樂和零售業對靈工需求較大 . 22 圖圖 36：銷售是靈工滲透率最高的崗位：銷售是靈工滲透率最

15、高的崗位. 22 圖圖 37：靈活用工崗位集中于工人：靈活用工崗位集中于工人/客服客服/銷售運營崗銷售運營崗 . 22 圖圖 38：不同性質企業靈活用工崗位滲透率差異很大：不同性質企業靈活用工崗位滲透率差異很大 . 22 圖圖 39：日本泡沫經濟后靈工滲透率趨勢性提升，體現逆經濟周期屬性日本泡沫經濟后靈工滲透率趨勢性提升，體現逆經濟周期屬性 . 23 圖圖 40：但美國市場靈工滲透率與失業率體現為同步性：但美國市場靈工滲透率與失業率體現為同步性 . 23 圖圖 41：靈活用工是平臺：靈活用工是平臺+客戶客戶+候選人候選人+招聘顧問團隊的多方協同招聘顧問團隊的多方協同 . 24 圖圖 42：靈活

16、用工在用工需求、服務形態、用工成本以及用工風險方面靈活性有優勢：靈活用工在用工需求、服務形態、用工成本以及用工風險方面靈活性有優勢 . 25 圖圖 43：降本：降本/自招自招/季節性需求是靈工選擇的核心原因季節性需求是靈工選擇的核心原因 . 26 圖圖 44：質量不穩定：質量不穩定/難以管理難以管理/信息安全是不選擇的原因信息安全是不選擇的原因 . 26 圖圖 45：靈活用工平臺通過數字化管理高效配置勞動力資源：靈活用工平臺通過數字化管理高效配置勞動力資源 . 26 圖圖 46：預計：預計 2023 年靈工市場將突破年靈工市場將突破 1,771 億元億元. 28 圖圖 47：人服機構數量不斷增

17、加：人服機構數量不斷增加 . 28 圖圖 48：人力資源外包及管理服務有望在：人力資源外包及管理服務有望在 2025 年達到年達到 5000 億規模億規模 . 28 圖圖 49：新經濟、金融服務和房地產月服務費高于平均：新經濟、金融服務和房地產月服務費高于平均 . 29 圖圖 50：國內每名員工每月收取的服務費用穩定增長國內每名員工每月收取的服務費用穩定增長 . 29 圖圖 51：招聘行業本質是人力資源與崗位資源的雙向匹配：招聘行業本質是人力資源與崗位資源的雙向匹配 . 30 圖圖 52：預計到：預計到 2025 年線上招聘市場規模相比年線上招聘市場規模相比 2020 年年 3 倍空間倍空間

18、. 30 圖圖 53：BOSS 直聘營收規模迅速超越同行（億元）直聘營收規模迅速超越同行（億元） . 31 圖圖 54：BOSS 直聘市場份額后來居上直聘市場份額后來居上 . 31 圖圖 55：2017 年上海獵頭分布最多占比年上海獵頭分布最多占比 20.97% . 35 圖圖 56：北京獵頭平均傭金最高：北京獵頭平均傭金最高 . 35 圖圖 57：人力資源服務：人力資源服務 2B業務增長路徑業務增長路徑 . 37 圖圖 58：人服行業整體：人服行業整體 CR3 在在 19%水平水平 . 39 圖圖 59：靈工市場：靈工市場細分格局非常分散，細分格局非常分散，CR5 不到不到 10% . 39

19、 圖圖 60：人力資源服務龍頭普遍沿產業鏈延伸，提供綜合人力資源服務：人力資源服務龍頭普遍沿產業鏈延伸，提供綜合人力資源服務 . 41 圖圖 61：響應與交付速度以及風險管理能力，是企業衡量人力資源服務企業的重要標準：響應與交付速度以及風險管理能力，是企業衡量人力資源服務企業的重要標準. 41 圖圖 62：專業性強：專業性強+經驗豐富經驗豐富+成長性行業的崗位保有較高的人才稀缺性成長性行業的崗位保有較高的人才稀缺性 . 43 圖圖 63：獵聘平臺及三方交互的：獵聘平臺及三方交互的“內容內容”. 44 圖圖 64：直聊功能不難模仿，難的是形成直聊互動的平臺生態：直聊功能不難模仿，難的是形成直聊互

20、動的平臺生態 . 45 圖圖 65：BOSS 直聘月活用戶數快速趕超先發者直聘月活用戶數快速趕超先發者 . 45 圖圖 66：BOSS 直聘月活在頭部招聘平臺中處于領先地位直聘月活在頭部招聘平臺中處于領先地位 . 46 圖圖 67：BOSS 直聘注冊求職者數超過獵聘，市占率提升迅速直聘注冊求職者數超過獵聘，市占率提升迅速 . 46 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 61 圖圖 68：直聊功能不難模仿，難的是形成直聊互動的平臺生態：直聊功能不難模仿，難的是形成直聊互動的平臺生態 . 47 圖圖 69：科技的進步與應用極大推動了人

21、力資源管理的效率：科技的進步與應用極大推動了人力資源管理的效率 . 48 圖圖 70：北京外企數字一體化平臺建設項目包含三大板塊：北京外企數字一體化平臺建設項目包含三大板塊 . 49 圖圖 71：上海外服信息系統支撐公司數字化轉型：上海外服信息系統支撐公司數字化轉型 . 50 圖圖 72：相較：相較同行業競爭對手，科銳國際保有較高的服務溢價率同行業競爭對手，科銳國際保有較高的服務溢價率 . 51 圖圖 73：科銳在靈工龍頭中收入規模占優：科銳在靈工龍頭中收入規模占優 . 51 圖圖 74：科銳收入增速在：科銳收入增速在 2021 年快速恢復年快速恢復 . 51 圖圖 75：三大靈工龍頭中科銳毛

22、利潤對萬寶實現逆轉：三大靈工龍頭中科銳毛利潤對萬寶實現逆轉 . 52 圖圖 76：靈活用工業務占比提升導致毛利率結構性下降靈活用工業務占比提升導致毛利率結構性下降 . 52 圖圖 77：科銳在營收增長同時保持了營業利潤的快速提升：科銳在營收增長同時保持了營業利潤的快速提升 . 52 圖圖 78：科銳及萬寶盛華利潤率接近，人瑞較大幅度下滑：科銳及萬寶盛華利潤率接近，人瑞較大幅度下滑 . 52 圖圖 79：業務模式決定資金周轉效率很重要：業務模式決定資金周轉效率很重要 . 53 圖圖 80：人瑞及萬寶盛華應收賬款周轉天數控制在：人瑞及萬寶盛華應收賬款周轉天數控制在 50 天天 . 53 圖圖 81

23、：科銳在員工數量上高于人瑞及萬寶盛華：科銳在員工數量上高于人瑞及萬寶盛華 . 53 圖圖 82：規模指標看，人瑞在派出人數方面占據優勢：規模指標看，人瑞在派出人數方面占據優勢 . 53 圖圖 83：人瑞人才人均創收指標較高人瑞人才人均創收指標較高 . 53 圖圖 84：人均創造利潤指標看萬寶盛華領先但差異不大：人均創造利潤指標看萬寶盛華領先但差異不大 . 53 圖圖 85：BOSS 直聘收入規?？焖賹崿F對龍頭追趕直聘收入規?？焖賹崿F對龍頭追趕. 54 圖圖 86：BOSS 直聘應收維持直聘應收維持 100%增速增速. 54 圖圖 87：收入快速：收入快速增長驅動增長驅動 BOSS 直聘毛利潤實

24、現反超直聘毛利潤實現反超. 55 圖圖 88：業務結構導致了平臺之間毛利率的差異：業務結構導致了平臺之間毛利率的差異 . 55 圖圖 89：較高的營銷推廣和銷售費用拖累了：較高的營銷推廣和銷售費用拖累了 BOSS 盈利盈利. 55 圖圖 90：2021 年以來年以來 BOSS 直聘收縮費用，虧損率收窄直聘收縮費用，虧損率收窄 . 55 圖圖 91：凈利潤水平與營業利潤基本一致：凈利潤水平與營業利潤基本一致 . 55 圖圖 92：前程利潤率維持穩定，：前程利潤率維持穩定，BOSS 直聘虧損率收窄直聘虧損率收窄. 55 圖圖 93：口徑原因收入結構中外包占比：口徑原因收入結構中外包占比 70%.

25、56 圖圖 94：北京外企：北京外企業務外包占比超過業務外包占比超過 85% . 56 圖圖 95：業務外包及靈活用工毛利率水平較低：業務外包及靈活用工毛利率水平較低 . 57 圖圖 96：北京外企各項業務利潤率與外服控股基本一致：北京外企各項業務利潤率與外服控股基本一致 . 57 圖圖 97：利潤結構看，外服控股人事管理占比超：利潤結構看，外服控股人事管理占比超 50%. 57 圖圖 98：北京外企認識管理服務同樣是最大利潤來源北京外企認識管理服務同樣是最大利潤來源 . 57 圖圖 99：2021 年外服控股營收口徑變化，數據并不可比年外服控股營收口徑變化，數據并不可比 . 57 圖圖 10

26、0：北京外企數據看，收入依然維持較高景氣度：北京外企數據看，收入依然維持較高景氣度. 57 圖圖 101：北京外企毛利率水平整體高于：北京外企毛利率水平整體高于 . 58 圖圖 102：靈工及業務外包低毛利占比提升導致毛利下行：靈工及業務外包低毛利占比提升導致毛利下行 . 58 圖圖 103：營業利潤規?？?，北京外企占優勢：營業利潤規?？?，北京外企占優勢. 58 圖圖 104：營業利潤率水平同樣受業務結構因素下行：營業利潤率水平同樣受業務結構因素下行 . 58 圖圖 105：凈利潤趨勢與營業利潤一致，北京外企占優：凈利潤趨勢與營業利潤一致，北京外企占優. 58 圖圖 106：外服控股利潤率變化

27、主因為收入口徑調整：外服控股利潤率變化主因為收入口徑調整 . 58 表目錄表目錄 表表 1：分行業農民工月均收入及增速：交通運輸倉儲郵政業薪資吸引力強分行業農民工月均收入及增速：交通運輸倉儲郵政業薪資吸引力強 .11 表表 2：人力資源管理及提供人力資源服務面臨的主要風險點：人力資源管理及提供人力資源服務面臨的主要風險點 . 15 表表 3：勞務派遣因為不規范性后續發展逐步受限：勞務派遣因為不規范性后續發展逐步受限. 16 表表 4：中日美：中日美在用工模式上的探索歷程一覽在用工模式上的探索歷程一覽. 16 表表 5：國外人力資源服務行業被限制、放松限制再到鼓勵發展國外人力資源服務行業被限制、

28、放松限制再到鼓勵發展. 17 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 61 表表 6：政策支持新業態用工模式的加快發展，以滿足新型消費的恢復性增長需求：政策支持新業態用工模式的加快發展，以滿足新型消費的恢復性增長需求 . 19 表表 7：傳統勞務派遣與靈活用工模式對比：傳統勞務派遣與靈活用工模式對比 . 27 表表 8：勞務派遣因為不規范性后續發展逐步受限：勞務派遣因為不規范性后續發展逐步受限. 27 表表 9：招聘行業商業模式分類及典型代表企業：招聘行業商業模式分類及典型代表企業 . 32 表表 10：招聘連接人與信息，是最早實現

29、線上化的行業：招聘連接人與信息，是最早實現線上化的行業 . 33 表 11：傳統人事管理服務以及衍生的薪酬福利服務 . 36 表 12：傳統業務成為新業務的引流入口 . 36 表表 13：Recruit 業務擴張路徑一覽業務擴張路徑一覽 . 39 表表 14：任仕達投資并購三大方向：拓區域、擴行業、展業務：任仕達投資并購三大方向：拓區域、擴行業、展業務 . 39 表表 15：任仕達主要發展歷程同樣經歷頻繁并購：任仕達主要發展歷程同樣經歷頻繁并購 . 40 表表 16：靈活用工的服務費收費歸類，體現了靈活用工創造價值的方式：靈活用工的服務費收費歸類，體現了靈活用工創造價值的方式 . 42 表表

30、17：靈活用工適合崗位：需求潮汐屬性、低門檻高流動性、非核心崗位：靈活用工適合崗位：需求潮汐屬性、低門檻高流動性、非核心崗位 . 42 表表 18：科銳國際主要技術類產品一覽：科銳國際主要技術類產品一覽. 48 表表 19：FESCO 數字化賦能平臺包含交付、服務、計算三大板塊數字化賦能平臺包含交付、服務、計算三大板塊 . 49 表表 20：科銳國際的優勢服務領域及布局行業：科銳國際的優勢服務領域及布局行業 . 51 表表 10：人力資源人力資源服務板塊相關標的盈利預測（服務板塊相關標的盈利預測（2022.5.24） . 59 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱

31、讀正文之后的免責條款部分 6 of 61 1. 行業邏輯生變，時代是最大的行業邏輯生變，時代是最大的 Alpha 1.1. 人服本質中介服務，提效降本創造價值人服本質中介服務，提效降本創造價值 人力資源的本質是中介服務， 通過降低信息的搜索成本 （信息不對稱） 、人力資源的本質是中介服務， 通過降低信息的搜索成本 （信息不對稱） 、交易成本（招聘流程） 、以及管理成本實現企業用人環節交易成本和管交易成本（招聘流程） 、以及管理成本實現企業用人環節交易成本和管理成本的降低，并從中獲取收益。理成本的降低，并從中獲取收益。 行業專業化程度在提高。行業專業化程度在提高。人力資源行業高效提升資源整合效率

32、，具有雙重角色，既是戰略性產業，又是其他戰略性產業發展的支柱。隨著國家產業結構的調整和各類企業與組織需求的增加，我國人力資源行業逐步橫向整合和縱向發展。 行業規模超過行業規模超過 2.5 萬億，復合增速維持萬億，復合增速維持 20%以上高景氣。以上高景氣。根據人社部數據，2021 年底全國共有人力資源服務機構 5.9 萬家，同比增長 28.8%；2021 年人力資源行業實現總營收 2.5 萬億元人民幣（寬口徑） ，同比增長 25%。 圖圖 1：人力資源服務行業收入規模增速維持人力資源服務行業收入規模增速維持 20%以上以上 圖圖 2：人服行業機構數量也保持快速增長趨勢人服行業機構數量也保持快速

33、增長趨勢 數據來源：人社部、國泰君安證券研究 數據來源：人社部、國泰君安證券研究 WEC 對人力資源行業進行了業務劃分：對人力資源行業進行了業務劃分：中介服務、直接招聘、職業管理、MSP（管理服務提供商）和 RPO（招聘流程外包） 。目前我國人力資源公司主要有以下三種服務形式： 人事代理服務人事代理服務，政府為社會提供的帶有行政色彩的契約服務關系； 勞務派遣服務勞務派遣服務，具有中國特色的合法合規的靈活用工方式，企業可以有效避免用工風險； 人力資源外包人力資源外包，將人力資源管理工作對外承包給專業機構進一步細化社會分工的管理模式。 圖圖 3：人力資源行業中招聘：人力資源行業中招聘/外包是最主要

34、的賽道外包是最主要的賽道 0.97 1.18 1.44 1.77 1.96 2.00 2.50 21.6%22.0%22.9%10.7%2.0%25.0%0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.53.02015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A人力資源服務規模（寬口徑）人力資源服務規模（寬口徑）營業收入（萬億）同比增速（%）2.71 2.67 3.02 3.57 3.96 4.58 5.90 -1.5%13.1%18.2%10.9%15.7%28.8%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01234567201

35、5A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A人力資源服務機構數及增速人力資源服務機構數及增速人力資源服務機構數（萬家）同比增速（%） 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 61 數據來源：灼識咨詢、國泰君安證券研究 圖圖 4：招聘細分行業預計：招聘細分行業預計 2025 年對應年對應 2020 年仍有年仍有 1.6 倍提升空間倍提升空間 數據來源：灼識咨詢、國泰君安證券研究 圖圖 5：人力資源主要賽道的產業鏈邏輯：人力資源主要賽道的產業鏈邏輯 中國人力資源服務市場5651億招聘服務1708億人力資源

36、外包與管理2102億薪資和人事服務1036億其他805億線上招聘551.7億線下招聘1156.3億藍領228億金領34億白領289億73.390.9113.2134.3159.8170.8203.5244.5296.2361.844689.5108.6132162.1198.6210.2249.8295.3349.2427503.455.462.873.384.598.8103.6114130148.7170.6195.739.845.457.368.882.880.594.6107.2121.7137153.9258.0307.7375.8449.7540.0565.1661.9777.09

37、15.81096.41299.002004006008001,0001,2001,4002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E人力資源行業市場規模（單位：十億人力資源行業市場規模（單位：十億CNY）招聘服務人力資源外包及管理服務薪酬人事服務其他 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 61 數據來源：灼識咨詢、國泰君安證券研究 1.2. 邏輯生變：勞資關系邏輯生變：勞資關系/企業架構企業架構/監管規范化監管規范化 行業變化一：勞動力供需關系逆轉，整體、結構、區域均錯配行業變

38、化一：勞動力供需關系逆轉，整體、結構、區域均錯配 整體錯配，勞動力供不應求。整體錯配，勞動力供不應求。出生率下降、老齡化加重，勞動力供應增速低于經濟增速，2013 年中國勞動力人口(15-64 歲)數量歷史登頂后持續下降， 勞動力人口占比也從 2010 年的 74.5%降為至 2020 年的 68.5%，人口紅利消減。全國就業人口近五年于 2017 年達到峰值 77,640 萬人，2019 年較峰值下降 0.22%，2020 年受疫情影響較峰值下降 3.32%。 圖圖 6：人口紅利正漸行漸遠：人口紅利正漸行漸遠 圖圖 7：第三產業從業人員比重日益提升：第三產業從業人員比重日益提升 數據來源：W

39、ind、國泰君安證券研究 數據來源：人社部、國泰君安證券研究 圖圖 8：企業招聘難，求人倍率不斷攀升企業招聘難，求人倍率不斷攀升 人力資源服務外包人才獲取服務其他人力資源服務招聘招聘人才管理裁員靈活用工勞務派遣人事代理其他外包服務線上招聘相關服務校園招聘招聘流程外包獵頭內部培訓人力資源信息系統人力資源咨詢74.5%68.6%60%65%70%75%80%0%20%40%60%80%100%19901993199619992002200520082011201420172020中國勞動力人口占比中國勞動力人口占比0-14歲15-64歲（勞動力）65歲及以上15-64歲（右軸）4142842462

40、434194424746271112371146716901116521160116934171851726617425169597760377640775867747175064020,00040,00060,00080,000100,00020162017201820192020全國就業人口變化全國就業人口變化（單位：人）（單位：人）城鎮就業人口本地農民工人口外出農民工人口總勞動力人口 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 61 數據來源：Boss 直聘招股書、國泰君安證券研究 崗位結構錯配，藍領勞動力供不應求，尤其是制造業藍

41、領在多因素驅動崗位結構錯配，藍領勞動力供不應求，尤其是制造業藍領在多因素驅動下更為短缺，招聘難上加難。下更為短缺，招聘難上加難。 對藍領的需求擴大。對藍領的需求擴大。第三產業對 GDP 的貢獻持續加強，第三產業發展帶動藍領需求提升。中國的城鎮化率從 2010 年的約 50%增長至 2020 年的 60%以上，城鎮化進程使得勞動力結構發生變化，對“城鎮勞動力”尤其是第三產業的藍領、白領產生更大需求。 圖圖 9：我國第三產業對我國第三產業對 GDP 貢獻占比逐步提升貢獻占比逐步提升 圖圖 10：第三產業從業人員比重日益提升：第三產業從業人員比重日益提升 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來

42、源：Wind、國泰君安證券研究 藍領勞動力規模大但仍供不應求。藍領勞動力規模大但仍供不應求。2020 年，我國金領、白領、藍領的人口分別達到約 1240 萬、1.786 億、3.951 億，藍領人群在中國非農勞動者中占比約 67%。雖然藍領勞動力規模大，但我國藍領招聘市場始終處于明顯的候選人供不應求狀態，2020 年 1-9 月藍領勞動力需求/供給比例從 1.8 提升至 3.62。 圖圖 11：藍領求人倍率遠高于整體勞動力市場求人倍率，且不斷攀升：藍領求人倍率遠高于整體勞動力市場求人倍率，且不斷攀升 0.710.790.880.930.960.960.980.950.911.011.061.0

43、61.091.111.091.081.151.241.251.440.00.20.40.60.81.01.21.41.6中國勞動力市場求人倍率中國勞動力市場求人倍率0%20%40%60%80%100%中國各產業中國各產業GDP占比占比第一產業第二產業第三產業27.4%26.7%25.7%24.7%23.6%29.3%28.6%28.2%28.2%28.7%43.3%44.7%46.1%47.1%47.7%0%20%40%60%80%100%20162017201820192020各產業從業人數占比各產業從業人數占比第一產業第二產業第三產業 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款

44、部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 61 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 制造業藍領短缺更甚。制造業藍領短缺更甚。根據中智咨詢一線藍領用工荒情況調研報告1，近 70%的企業近期正遭遇用工荒問題，13%的企業表示一般在春節后會遭遇用工荒，另 13%的企業表示常年存在用工短缺問題。面臨藍領用工荒的企業中，55%的企業是缺乏技能藍領或普調操作工，24%的企業表示其所有藍領員工都存在用工荒現象，同時遭遇技能藍領和普調操作工短缺的企業達到 34%?？梢娭圃鞓I企業是藍領勞動力短期重災區。 圖圖 12：高線城市一崗難求，低線城市一人難求：高線城市一崗難求，低線城市一人難求 圖圖 13：西

45、部、中部、東部勞動力短缺問題依次加?。何鞑?、中部、東部勞動力短缺問題依次加劇 數據來源：中智咨詢、國泰君安證券研究 數據來源：中智咨詢、國泰君安證券研究 2021 年，藍領短缺問題仍在繼續。據前程無憂發布的 2021Q1 新增 職位數據， 與“制造”相關的電子技術/半導體/集成電路、 機械/設備/重工、汽車和儀器儀表/工業自動化行業的 Q1 新增職位發布量分別同比增長174.7%、165.8%、166.9%和 173.2%，遠高于全行業 Q1 新增職位數據 155.4%的平均增長水平。 1 中智咨詢 重點行業薪酬指南系列 基于 2019 年-2020年 3月份期間共計 3000 余家樣本企業數

46、據統計編寫而成，樣本覆蓋全國一線、新一線以及主要二三線城市的主要行業，包括:制造業、高科技/互聯網、消費品銷售貿易、金融、房地產、汽車、能源化工和醫藥健康等，包括國企、民企、外企，保證了調研樣本的豐富性和數據準確性。 1.81.291.271.311.372.032.363.243.620.00.51.01.52.02.53.03.54.02020. 12020. 22020. 32020. 42020. 52020. 62020. 72020. 82020. 9藍領勞動力市場求人比率藍領勞動力市場求人比率比率66%13%13%9%是否遭遇藍領員工用工荒是否遭遇藍領員工用工荒是，近期遭遇用工荒

47、目前沒有，一般春結后會遭遇用工荒常年存在用工荒及用工短缺的問題否，幾乎沒有遇到過這個問題24%55%55%21%0%10% 20% 30% 40% 50% 60%所有藍領員工技能藍領（技術工人）普通操作工熟練操作工藍領用工荒表現藍領用工荒表現 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 61 90%的企業認為年輕的企業認為年輕人人不愿意從事一線藍領工作是藍領用工荒的成因。不愿意從事一線藍領工作是藍領用工荒的成因。此外，據國家統計局2020 年農民工監測調查報告 ，從事制造業的農民工月均收入為 4096 元，低于從事建筑業和從事交通運輸

48、倉儲郵政業的農民工 4699 元、4814 元的月均收入。服務業藍領工作相對較低的技術要求、較高的收入、較高的工作靈活度、較高的工資上限（在工廠工作較難通過自主加班增加收入） ，加速了制造業藍領流失進入服務業。 表表 1：分行業農民工月均收入及增速：交通運輸倉儲郵政業薪資吸引力強分行業農民工月均收入及增速：交通運輸倉儲郵政業薪資吸引力強 單位：元單位：元/月月 2019 2020 增速（增速（%） 合計合計 3,962 4,072 2.8 制造業制造業 3,958 4,096 3.5 建筑業建筑業 4,567 4,699 2.9 批發和零售業批發和零售業 3,472 3,532 1.7 交通運

49、輸倉儲郵政業交通運輸倉儲郵政業 4,667 4,814 3.1 住宿餐飲住宿餐飲業業 3,289 3,358 2.1 居民服務修理和其他服務業居民服務修理和其他服務業 3,337 3,387 1.5 數據來源：人社部、國泰君安證券研究 圖圖 14：90%的企業認為藍領用工荒的成因之一是年輕人意愿低的企業認為藍領用工荒的成因之一是年輕人意愿低 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 區域結構錯配，高線城市、東部地區勞動力相對充足，但仍供不應求。區域結構錯配，高線城市、東部地區勞動力相對充足，但仍供不應求。一線、新一線城市崗位少、求職者多，多人競爭一個崗位，三線城市平均約 2 個崗位僅有 1 人申請

50、。 東、 中、 西部地區均存在勞動力短缺情況，但西部、中部、東部勞動力短缺情況依次加劇，西部地區平均約 1.5 個崗位有 1 人申請。 圖圖 15：高線城市一崗難求，低線城市一人難求高線城市一崗難求，低線城市一人難求 90%48%45%41%38%34%31%28%24%3%0%20%40%60%80%100%年輕人從事一線藍領工作的意愿低近期藍領用工需求大幅擴張一線藍領的工作條件或工作環境較差企業提供的薪酬福利缺乏競爭力疫情影響了務工人員的跨地域流動中西部及二三線城市發展，導致藍領外出務工意愿降低人口紅利減弱，勞動力減少技術升級導致的用工結構化矛盾，技能人才短缺藍領用工具有時節波動性，用工需