江蘇吳中：老牌藥企邁入大健康新格局自研并購高端入局針劑賽道-220712（26頁）.pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2022 年 07 月 12 日 江蘇吳中江蘇吳中（600200.SH）千帆過盡，向美出發千帆過盡，向美出發 老牌藥企邁入大健康格局。老牌藥企邁入大健康格局。公司為深耕大健康領域，融合醫藥、醫美與投資的綜合型高新企業，堅持產業發展與資本運作雙輪驅動。多次戰略轉型下公司不改醫藥初心，緊跟新時代醫美大勢?！搬t藥+醫美”產業格局下，公司加速不良遺留包袱出清，疫情后期業績反彈增長，2021 年實現營收17.75 億元，歸母凈利扭虧至 2271 萬元。2022Q1 盈利改善明顯，毛利率同增 9.7pcts 至 33.69%，

2、凈利率 1.58%。醫藥板塊：基礎制藥優勢延伸，蓄力轉型迎新契機。醫藥板塊：基礎制藥優勢延伸，蓄力轉型迎新契機。醫藥主業已建成涵蓋基因藥物、化學藥物與現代中藥研產銷產業鏈。1）仿制藥：）仿制藥：積極推進仿制藥研發立項與上市接續，已有 5 款藥物相繼通過一致性評價，其中鹽酸曲美他嗪片與美索巴莫注射液為全國首家過評。2）創新藥：）創新藥：創新中藥已獲多個制劑批準文號，其中連岑珍珠滴丸已列入國家醫保目錄；抗腫瘤新藥 YS001 膠囊合作研發進展順利，已獲批進入一期臨床試驗。3）CDMO：公司已投資 17.28 億元建設集合現代藥物實驗室研究、中試放大研究和商業規?；a一體的吳中醫藥研發及產業化基地

3、項目，預計 2025 年投入使用。醫美板塊：醫美板塊：自研并購雙輪驅動自研并購雙輪驅動，高端入局針劑賽道高端入局針劑賽道。公司以并購+自研模式迅速切入輕醫美賽道，持續賦能產品延展性。1）Aesthefill 愛塑美愛塑美：再生藍海新白馬。再生藍海新白馬。對比再生競品，愛塑美以獨家多孔性微球體專利技術具備安全、自然、百變與速溶等特點，已在特許政策下于海南博鰲完成全國首例注射，參考 NMPA 臨床審批流程，預計將于 2023 年全面上市。2）HARA 玻尿酸：沖刺百億黃金賽道。玻尿酸：沖刺百億黃金賽道。韓國 Humedix 玻尿酸以優質口碑長期位居我國玻尿酸市場份額前三，吳中獲代理權的 HARA

4、產品為艾莉薇迭代新品，當前臨床試驗進展有序，預計于 2025 年正式上市后有望受益于客群基礎與品牌口碑。3）重組膠原蛋白：自研產品“第一槍”。）重組膠原蛋白：自研產品“第一槍”。專研重組產品的中凱生物制藥廠研發實力雄厚，膠原蛋白行業新風口下有望轉型升級進軍重組膠原蛋白行業。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司大健康產業布局初步形成，在并購+自研雙輪驅動下迅速切入醫美上游，其重磅新品愛塑美有望在再生新時代的浪潮中持續受益于高度有限的存量競爭格局，支持業績長期高增。預計公司2022-2024 年 分 別 實 現 營 收 20.35/23.30/28.12 億 元，歸 母 凈 利0.11/0

5、.58/1.44 億元，當前股價對應 2024 年 37 倍 PE，首次覆蓋并給予“增持”評級。風險提示風險提示：行業競爭加??；產品研發及注冊風險；新品上市不及預期。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,872 1,775 2,035 2,330 2,812 增長率 yoy（%）-11.3-5.1 14.6 14.5 20.7 歸母凈利潤（百萬元）-506 23 11 58 144 增長率 yoy（%）-884.7-104.5-50.4 415.7 148.6 EPS 最新攤?。ㄔ?股）-0.71 0.03 0.02 0.08 0.

6、20 凈資產收益率（%）-27.4 1.1 0.6 4.3 11.4 P/E（倍）-10.6 250.7 475.6 92.2 37.1 P/B（倍）2.9 2.9 2.9 2.8 2.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 7 月 11 日收盤價 增持增持（首次首次）股票信息股票信息 行業 化學制藥 7 月 11 日收盤價(元)7.52 總市值(百萬元)5,357.16 總股本(百萬股)712.39 其中自由流通股(%)99.54 30 日日均成交量(百萬股)36.33 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 鞠興海鞠興海 執業證書編號：S068051803000

7、2 郵箱： 分析師分析師 張金洋張金洋 執業證書編號：S0680519010001 郵箱： 分析師分析師 趙雅楠趙雅楠 執業證書編號：S0680521030001 郵箱： 相關研究相關研究 -48%-32%-16%0%16%32%2021-072021-112022-032022-07江蘇吳中滬深300 2022 年 07 月 12 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 202

8、0A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2680 2684 3383 2717 4239 營業收入營業收入 1872 1775 2035 2330 2812 現金 684 1131 841 963 1163 營業成本 1296 1264 1423 1466 1526 應收票據及應收賬款 1221 760 1500 1092 2034 營業稅金及附加 14 12 13 16 19 其他應收款 8 12 11 16 16 營業費用 456 415 427 545 709 預付賬款 17 18 26 22 37 管理費用 120 105 105 135 166 存貨

9、155 126 459 47 412 研發費用 37 21 23 33 35 其他流動資產 596 637 545 578 577 財務費用 60 63 69 71 88 非流動資產非流動資產 1024 1074 1100 1125 1157 資產減值損失-357-2 0 0 0 長期投資 395 395 405 414 423 其他收益 21 19 19 19 19 固定資產 294 244 266 288 329 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 156 192 184 176 159 投資凈收益 16 18 18 18 18 其他非流動資產 179 243 246 247

10、245 資產處置收益 0 100 0 0 0 資產資產總計總計 3704 3758 4483 3842 5396 營業利潤營業利潤-481 37 11 101 306 流動負債流動負債 1595 1696 2430 1738 3070 營業外收入 26 8 8 8 8 短期借款 1051 1116 1805 1116 2442 營業外支出 49 5 5 5 5 應付票據及應付賬款 240 152 380 148 394 利潤總額利潤總額-504 39 14 104 309 其他流動負債 304 427 245 474 233 所得稅 3 19 2 19 56 非流動非流動負債負債 257 18

11、6 165 131 99 凈利潤凈利潤-508 21 11 85 253 長期借款 229 167 136 105 75 少數股東損益-1-2 0 27 109 其他非流動負債 27 18 29 26 25 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-506 23 11 58 144 負債合計負債合計 1852 1881 2595 1868 3169 EBITDA-358 134 123 223 452 少數股東權益 4 22 22 49 158 EPS（元/股）-0.71 0.03 0.02 0.08 0.20 股本 712 712 712 712 712 資本公積 1403 1403 1403 14

12、03 1403 主要主要財務比率財務比率 留存收益-217-222-211-125 128 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 1848 1855 1866 1924 2069 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 3704 3758 4483 3842 5396 營業收入（%）-11.3-5.1 14.6 14.5 20.7 營業利潤（%）-592.4 107.6-69.9 822.0 201.9 歸屬母公司凈利潤（%）-884.7-104.5-50.4 415.7 148.6 獲利獲利能力能力 毛利率（%）30.74

13、28.83 30.08 37.08 45.73 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）-27.06 1.28 0.55 2.49 5.14 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）-27.4 1.1 0.6 4.3 11.4 經營活動現金流經營活動現金流-415 448-807 976-931 ROIC（%）-14.2 1.4 1.7 4.4 6.9 凈利潤-508 21 11 85 253 償債償債能力能力 折舊攤銷 88 50 45 53 64 資產負債率（%）50.0 50.1 57.9 48.6 58.7 財務費用 60 63 69

14、 71 88 凈負債比率（%）34.1 11.9 60.9 15.4 63.0 投資損失-16-18-18-18-18 流動比率 1.7 1.6 1.4 1.6 1.4 營運資金變動-453 434-914 784-1318 速動比率 1.2 1.1 1.0 1.2 1.0 其他經營現金流 414-102 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 236 43-53-60-78 總資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.6 0.6 資本支出 44 25 15 15 23 應收賬款周轉率 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 長期投資-9-126-9-9-9 應付賬款周轉率

15、4.4 6.4 5.4 5.6 5.6 其他投資現金流 270-58-48-54-64 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 236-46-225-57-116 每股收益（最新攤?。?0.71 0.03 0.02 0.08 0.20 短期借款 173 65-106 48 2 每股經營現金流（最新攤?。?0.58 0.63-1.13 1.37-1.31 長期借款 114-62-31-31-30 每股凈資產（最新攤?。?.59 2.60 2.62 2.70 2.90 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 0 0 0 0 0 P/E-10.6 250.7

16、 475.6 92.2 37.1 其他籌資現金流-51-49-88-73-88 P/B 2.9 2.9 2.9 2.8 2.6 現金凈增加額現金凈增加額 57 445-1084 859-1125 EV/EBITDA-16.6 41.7 53.3 25.6 15.3 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 7 月 11 日收盤價 rUdYuW8ZkUgYhUvX8ZmN9P8Q9PpNrRoMmOiNqQtMfQoPoNbRpPvMvPpOoNNZmMvN 2022 年 07 月 12 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.江蘇

17、吳中：老牌藥企邁入大健康新格局.5 1.1 發展歷程：歷次轉型不改醫藥初心.5 1.2 主營業務：向美出發，曲線清晰.6 1.3 公司治理：核心團隊成熟，組織框架清晰.6 1.4 財務數據：不良包袱出清，盈利改善可期.8 2.醫藥業務：基礎制藥優勢延伸，CDMO 蓄力轉型.9 2.1 產業鏈一體化賦能三大優勢品類.9 2.2 CDMO 轉型賦能醫藥新增長.13 3.醫美業務：自研并購雙輪驅動，高端入局針劑賽道.14 3.1 管理架構調整升級，醫美成長邏輯清晰.14 3.2 AestheFill 愛塑美：再生藍海市場新黑馬.15 3.3 HARA 玻尿酸：沖刺百億黃金賽道.19 3.4 重組膠原

18、蛋白：自研產品“第一槍”.22 4.盈利預測與投資建議.23 4.1 核心假設與盈利預測.23 4.2 估值分析.24 風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：江蘇吳中發展歷程.5 圖表 2：公司各業務收入.6 圖表 3：醫藥板塊為公司核心業務.6 圖表 4：江蘇吳中股權架構.7 圖表 5：江蘇吳中股權激勵計劃.7 圖表 6：江蘇吳中管理層信息.7 圖表 7：2017-2022Q1 公司營業收入及同比情況.8 圖表 8：2017-2022Q1 公司歸母凈利潤及同比情況.8 圖表 9：公司較大財務數據波動原因解釋.8 圖表 10：公司毛利率及凈利率.9 圖表 11：公司期間費用率.9 圖表

19、12：公司現金流情況（億元）.9 圖表 13：公司各期期末現金及現金等價物（億元）.9 圖表 14：研發投入占營業收入比例.10 圖表 15：江蘇吳中主要醫藥研發項目投入占比情況.10 圖表 16：江蘇吳中醫藥部分傳統化藥產品介紹.11 圖表 17：醫藥工業原材料成本總體費用（百萬元）.11 圖表 18：醫藥工業人工及制造總體費用（百萬元）.11 圖表 19：江蘇吳中銷售模式.12 圖表 20：江蘇吳中 2017-2021 醫藥營收與增速（億元，%）.12 圖表 21：江蘇吳 2017-2021 醫藥與整體毛利率對比.12 圖表 22：公司主要藥（產）品等分類劃分的營業收入（百萬元）.13 圖

20、表 23：江蘇吳中細分產品類別毛利率.13 圖表 24：國內 CDMO 市場規模（億美元）.13 2022 年 07 月 12 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：全球在研藥物數量（個）.13 圖表 26：江蘇吳中醫美產業構建框架.14 圖表 27：江蘇吳中醫美業務組織架構.14 圖表 28：我國非手術類醫美市場規模及增速.14 圖表 29：我國注射類醫美產品規模及增速（億元，%）.14 圖表 30：自研出身藥企紛紛選擇外延代理+并購模式拓寬醫美業務邊界.15 圖表 31：江蘇吳中醫美產品管線.15 圖表 32：隨年齡增長人體內膠原蛋白等成分流失.16 圖

21、表 33：童顏針較玻尿酸可在根本上解決問題.16 圖表 34：2019 年中國膠原蛋白注射療程與玻尿酸對比（%）.16 圖表 35：2020 年不同市場膠原再生類產品結構.16 圖表 36：國內再生類膠原蛋白產品上市及在研情況.17 圖表 37：愛塑美采取獨家 PDLLA 結構與多孔性微球體.17 圖表 38：AestheFill 愛塑美獨有多孔性微球體技術.18 圖表 39：AestheFill 愛塑美作用機理.18 圖表 40：以童顏針為代表的再生針劑與傳統玻尿酸填充注射情況對比.18 圖表 41：AestheFill 愛塑美第三代童顏針競品分析.19 圖表 42：注射用玻尿酸作用功能.2

22、0 圖表 43：玻尿酸常見注射部位.20 圖表 44：中國基于透明質酸皮膚填充劑市場規模（銷售額：億元）.20 圖表 45：2017-2019 年我國醫美行業玻尿酸競爭格局（按銷售額）.20 圖表 46：Rephoria HARA-L.21 圖表 47：高純度 HA 轉變為 CLHA（交聯透明質酸）.21 圖表 48：市場知名玻尿酸品牌對比.21 圖表 49：膠原的三重螺旋結構是其特有的活性構象.22 圖表 50：重組膠原蛋白的應用場景.22 圖表 51：中國膠原蛋白產品市場規模細分（按零售額計，億元）.22 圖表 52：中國肌膚煥活應用市場規模（按零售額計，億元）.22 圖表 53：中國獲批

23、膠原蛋白注射劑產品.23 圖表 54：江蘇吳中營收預測.24 圖表 55：可比公司估值表一覽.25 2022 年 07 月 12 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.江蘇吳中：老牌藥企邁入大健康新格局江蘇吳中：老牌藥企邁入大健康新格局 1.1 發展歷程：歷次轉型不改醫藥初心發展歷程：歷次轉型不改醫藥初心 江蘇吳中深耕大健康領域，是融合醫藥、醫美與投資的綜合性高新企業。江蘇吳中深耕大健康領域，是融合醫藥、醫美與投資的綜合性高新企業。公司堅持產業發展與資本運作雙輪驅動戰略，不斷通過收并購與項目投資優化主業。旗下子公司江蘇吳中醫藥集團已建成涵蓋基因藥物、化學藥物、與現代

24、中藥研產銷一體的產業鏈，憑借研發積累頻頻入選“中國化學制藥工業綜合實力百強”。當前公司以醫藥大健康產業為核心方向，并設立醫美事業部，推動業務版圖持續擴張?？v觀公司戰略轉型歷程，江蘇吳中發展歷程可分為四大階段：由紡服走向醫藥（由紡服走向醫藥（1994-2009）：）：江蘇吳中實業股份有限公司于 1994 年成立，通過收購兼并吳縣制衣廠、上海市服裝進出口公司等校辦企業進入紡服行業，1996 年成立蘇州中凱生物制藥廠司，從傳統服裝業向現代高科技制藥業轉型，逐漸形成以醫藥及服裝為主業，重金屬加工輔助的戰略格局，并于 1999 年于上交所上市。醫藥為主，兼顧地產（醫藥為主，兼顧地產（2010-2016）

25、：）：地產經濟高增的時代背景下，公司以股權轉讓方式剝離服裝業務，并參與蘇州隆興置業有限公司的“香溪琴谷”項目的合作開發，于 2010 年轉讓江蘇吳中服裝集團有限公司股權，成立江蘇中吳置業有限公司，形成醫藥、房地產及投資的產業布局。醫藥與化工齊頭并進（醫藥與化工齊頭并進（2016-2020）：）：為優化產業結構，增強持續盈利能力，公司在地產監管背景下逐步剝離房地產業務，并于 2016 年收購實力雄厚的大型染料中間體生產商響水恒利達科技化工有限公司，由此確立“醫藥、化工雙主業”的產業格局。初步形成“醫藥初步形成“醫藥+醫美”產業格局（醫美”產業格局（2020-至今）：至今）：面對醫改新政深入推進、

26、“321 響水爆炸事故”及工業園區關停等局面，公司于 2020 年確立以醫藥大健康產業為核心發展戰略，并在 2021 年戰略控股尚禮匯美，依托藥企基因及產業經驗正式布局醫療美容領域，初步形成醫藥+醫美的產業格局。由服裝到醫美，多次戰略轉型下公司不改醫藥行業的堅持，面對宏觀政策與增長瓶頸變化，公司以靈活的戰略轉型能力數次渡過危機。目前公司核心醫藥主業已形成成熟完整的研產銷體系和穩健的經營體系，為醫藥大健康戰略沉淀核心競爭力。圖表 1：江蘇吳中發展歷程 資料來源：公司官網、國盛證券研究所 2022 年 07 月 12 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 主營業務：

27、向美出發，曲線清晰主營業務：向美出發，曲線清晰 以投資助推打造“醫藥以投資助推打造“醫藥+醫美”核心產業格局。醫美”核心產業格局。繼貴金屬、房地產與化工業務剝離后，公司正式確立醫藥大健康產業戰略，由投資板塊圍繞大健康戰略持續賦能，堅持醫藥主業持續發力，加快推進醫美產業布局。醫藥為盾，持續升級醫藥為盾，持續升級產業鏈產業鏈。醫藥板塊由全資子公司江蘇吳中醫藥集團組織運營，主營業務涉及基因藥、化學藥與中藥產品的研發、生產和銷售，重點聚焦高端仿制藥、首仿藥與?？朴盟?，已建立全方位銷售網絡，通過產業鏈持續升級形成品牌核心競爭力。2018-2021年醫藥板塊營收占總營收比例達70%以上，其中2021年醫藥

28、板塊營收規模達12.91億元，占總營收比重達 73.4%。醫醫美為矛，重點培育美為矛，重點培育上游產品上游產品。公司依托藥企基因以并購+自研的模式迅速切入醫美賽道，當前已取海外高端醫美線 Humedix 旗下最新款玻尿酸 HARA 及 Regen Biotech 旗下聚雙旋乳酸產品 AestheFill 在中國大陸地區的獨家銷售代理權，預計產品管線陸續獲批上市后可正式確立醫美與醫藥協同共進的大健康格局。投資為輔，互補資源投資為輔，互補資源拓寬邊界拓寬邊界。投資板塊圍繞大健康戰略設立及參與產業并購基金，在醫藥與醫美板塊尋求優質管線與并購標的持續拓展產品矩陣，通過對接各類藥企、投資機構、醫療機構及

29、零售藥店，聚攏醫藥行業資源，培育新型利潤增長點。圖表 2：公司各業務收入（億元）圖表 3：公司各核心業務收入占總營收比重（%）資料來源：Wind、國盛證券研究所 資料來源：Wind、國盛證券研究所 1.3 公司治理：核心團隊成熟，組織框架清晰公司治理：核心團隊成熟，組織框架清晰 股權結構穩定，團隊經驗豐富。股權結構穩定，團隊經驗豐富。截至 2022Q1，公司第一大股東為江蘇吳中投資控股有限公司，持股比例達 17.24%，其中實控人為現任總裁錢群英，間接持股 9.30%，公司董事長及總裁系姐弟關系，家族持股結構穩定。核心管理團隊在醫藥研發、投資并購、金融、法律等領域從業經驗豐富，其中公司副總裁孫

30、田江曾任揚子江藥業集團副總經理，副總裁張帥鑫曾任昆藥集團股份有限公司副總裁，現任 藥學進展 第六屆編委會編委，公司管理團隊醫藥背景深厚。子公司分工明確，覆蓋產業鏈全環節。子公司分工明確，覆蓋產業鏈全環節。公司旗下共有 13 家子公司，覆蓋醫藥、醫美、投資等板塊，板塊內子公司各司其職，分別負責研發、生產、銷售、貿易等環節，其中第一大子公司江蘇吳中醫藥集團 2021 年實現營收 5.40 億元，凈利潤 1.10 億元。11.6413.1015.1513.3812.915.184.69024681012141620172018201920202021醫藥行業貿易行業化工行業房地產貴金屬加工0%10%

31、20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021醫藥行業貿易行業化工行業房地產貴金屬加工73.4%72%93.4%78.1%39.6%26.6%28%2022 年 07 月 12 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 4：江蘇吳中股權架構 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 共享公司發展，股權激勵提升員工積極性。共享公司發展，股權激勵提升員工積極性。公司于 2022 年 1 月計劃以 3.68 元/股向 143名核心技術與業務人員授予 412 萬股限制性股票，約占據總股本的 0.58%。根據激勵計劃業績指標設定，公司

32、2022-2024年經審計的營業收入較2021年增長應分別不低于10%、20%和 30%；或公司 2022-2024 年經審計的歸屬于上市公司股東的凈利潤提出股權激勵與員工持股計劃影響后的數值較 2021 年增長不低于 10%、20%和 30%，對應解禁比例分別達 40%/30%/30%。該激勵計劃具有全面性、綜合性和可操作性，充分體現出公司與員工共享發展成果的經營理念和聚焦未來發展戰略、穩定實現經營目標的決心。圖表 5：江蘇吳中股權激勵計劃 解除限售期解除限售期 解禁比例解禁比例 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期 40%1.以 2021 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率

33、不低于 10%；2.以 2021 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 10%。第二個解除限售期 30%1.以 2021 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 20%；2.以 2021 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 20%。第三個解除限售期 30%1.以 2021 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 30%；2.以 2021 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 30%。資料來源：公司公告、國盛證券研究所 圖表 6：江蘇吳中管理層信息 姓名姓名 年齡年齡 職務職務 任職時期任職時期 簡介簡介 錢群山 49 董事長、首席執行官

34、2019 年 8 月 歷任浙江復基集團有限公司總裁，杭州復暉實業有限公司總經理，蘇州吳中投資控股有限公司總裁 錢群英 54 副董事長、總裁、法人 2019 年 10 月 曾任浙江蘭溪華豐置業有限公司總經理，浙江復基控股集團有限公司、杭州復暉實業有限公司和蘇州吳中投資控股有限公司董事長、總經理 顧鐵軍 41 董事、董事會秘書 2020 年 11 月 曾任上海宏達礦業股份有限公司董事會秘書 孫田江 51 董事、副總裁 2014 年 4 月 曾任揚子江藥業集團副總經理 張帥鑫 39 副總裁 2020 年 11 月 曾任昆藥集團股份有限公司副總裁 朱菊芳 54 副總裁 2015 年 3 月 多次榮獲“

35、金牌董秘”榮譽稱號 孫曦 41 財務總監 2019 年 4 月 曾于浙江英特藥業有限責任公司任副經理 項臻 28 總裁助理 2022 年 4 月 曾任麥格理資本大中華區投資銀行部經理 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 2022 年 07 月 12 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.4 財務數據：財務數據：不良包袱出清，盈利改善可期不良包袱出清，盈利改善可期 環保整治停產，化工業務剝離。環保整治停產，化工業務剝離。2017 至 2020 年內外部環境變動下，公司財務數據幾經波折。興瑞貴金屬股權轉讓后相關收入不再并表導致 2017 年公司營收同降 26%；2018

36、-2020 年化工園區環保整治停產與期間“321 響水爆炸事故”導致響水恒利達銷售額及商譽計提大額減值，至 2020 年子公司恒利達退出工業園區，化工業務完全剝離。疫情沖擊診療服務，藥品銷售業務承壓。疫情沖擊診療服務，藥品銷售業務承壓。疫情導致診療服務受限對應藥品銷售下降，醫藥業務凈利潤表現承壓，2020 年以來診療服務逐步回暖，疊加公司降本增效，合理優化營銷與管理費用支出與中凱生物制藥廠大額拆遷補償款受益，2021 年公司實現歸母凈利潤扭虧為盈至 2272 萬元。圖表 7：2017-2022Q1 公司營業收入及同比情況 圖表 8：2017-2022Q1 公司歸母凈利潤及同比情況 資料來源：W

37、ind、國盛證券研究所 資料來源：Wind、國盛證券研究所 圖表 9：公司較大財務數據波動原因解釋 資料來源：公司年報、國盛證券研究所 毛利率穩中有增，費用率持續改善。毛利率穩中有增，費用率持續改善。2019-2021 年間公司毛利率水平穩定在 30%左右，2022Q1 公司嚴格管控生產成本，醫藥制造費用下滑推動整體毛利率同增 9.70pcts 至33.69%，宣傳推廣咨詢費用優化推動銷售費用率大幅降至 20.01%，對應歸母凈利率在不良包袱逐步出清后提升至 1.58%。29.6017.0221.1018.7217.754.44-43%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%3

38、0%05101520253035201720182019202020212022Q1營業總收入（億元）YoY(%)1.33-2.860.65-5.060.230.08-883%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%-6-5-4-3-2-1012201720182019202020212022Q1歸母凈利潤（億元）YoY(%)2022 年 07 月 12 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 10：公司毛利率及凈利率 圖表 11：公司期間費用率 資料來源：Wind、國盛證券研究所 資料來源：Wind、國盛證券研究所 加強信用管理，現金流情況

39、好轉。加強信用管理，現金流情況好轉。2019-2020 年間經營活動現金流受預售房款與承兌匯票貨款影響長期為負，地產與化工業務剝離后公司加強信用管理，增加催款力度收回大額貨款，至 2022Q1 公司經營/投資/籌資活動現金流分別達 0.44/0.80/1.23 億元，現金流情況顯著改善。圖表 12：公司現金流情況（億元）圖表 13：公司各期期末現金及現金等價物（億元）資料來源：Wind、國盛證券研究所 資料來源：Wind、國盛證券研究所 2.醫藥業務：基礎制藥優勢延伸，醫藥業務：基礎制藥優勢延伸，CDMO 蓄力轉型蓄力轉型 2.1 產業鏈一體化賦能三大優勢品類產業鏈一體化賦能三大優勢品類 醫藥

40、醫藥業務業務基礎穩固基礎穩固，研產銷產業鏈完善。研產銷產業鏈完善。吳中醫藥已建成涵蓋基因藥物、化學藥物與現代中藥，集研發、生產和銷售為一體的完整產業鏈：研發體系持續優化，應用領域不斷拓寬。研發體系持續優化，應用領域不斷拓寬。江蘇吳中高度重視醫藥研發，已建設以江蘇省基因藥物工程技術研究中心、蘇州市先進技術研究院等為主體的研發機構，有效構建一體化技術開發平臺。2021 年公司醫藥研發投入占醫藥營收比例達 2.73%，位居可比同業前沿水平。研發體系下設“兩所一院”，由創新藥物研究所與生物醫藥研究所分別負責化學創新藥與生物創新藥研發，由吳中醫藥藥物研究院負責仿制藥研發，并規劃成立藥物研發分公司、中控實

41、驗室，籌建蘇州研究二所不斷提高制藥研發工作。2021 年公司新增眼科、口腔與呼吸系統用藥項目研究，不斷拓展醫藥產品覆蓋面，穩步推進仿制藥研發及一致性評價，形成產品立項與上市相互接續的良好態勢。未來 5 年醫藥業務計劃總投21.63%35.46%29.60%30.74%28.83%33.69%4.57%-16.59%2.93%-27.12%1.16%1.58%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%201720182019202020212022Q1毛利率凈利率10.51%25.18%22.91%24.35%23.35%20.01%0%5%10%15%20%25%30%201

42、720182019202020212022Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率-1.66-4.15 4.48 0.44-6.59-8-6-4-20246201720182019202020212022Q1經營活動現金流投資活動現金流籌資活動現金流7.65 4.90 5.89 6.46 10.91 13.38 0246810121416201720182019202020212022Q1 2022 年 07 月 12 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 入超 40 億元，其中研發投入不低于 10 億元。圖表 14：研發投入占營業收入比例 圖表 15：江蘇吳中主

43、要醫藥研發項目投入占比情況 資料來源：公司年報、國盛證券研究所 資料來源：公司年報、國盛證券研究所 基礎制藥三大領域共同發力，基礎制藥三大領域共同發力，產品管線全面覆蓋。吳中醫藥持有 20+國家新藥證書，逐步打造出以“抗病毒/抗感染、抗腫瘤、免疫調節、消化系統”為核心的產品群，在傳統化藥、基因藥與中藥等核心領域產品形成從原料藥到制劑的一體化布局。傳統化藥競爭優勢明顯。傳統化藥競爭優勢明顯。公司重點聚焦高端仿制藥、首仿藥及?？朴盟?，多項化學制劑藥為行業龍頭產品，在骨科、免疫調節、眼科、心腦血管等細分領域市場份額領先。核心產品鹽酸曲美他嗪片、注射用奧美拉唑鈉、注射用蘭索拉唑、美索巴莫注射液、注射用

44、阿奇霉素等 5 種藥物相繼通過仿制藥一致性評價，其中鹽酸曲美他嗪片（已獲批生產）與美索巴莫注射液為全國首家過評。廣譜抗病毒藥物鹽酸阿比多爾片融合阻斷、免疫調節為一體，對于 SARS-CoV-2 暴露后及呼吸道與腸道病毒感染有預防效果，可有效保護高危人群和暴露易感人群預防呼吸道病毒感染。在1030 微摩爾濃度下，阿比多爾可有效抑制病毒對細胞的病變效應，對冠狀病毒抑制效果可達 60 倍，已被多省市列入“抗新型冠狀病毒性肺炎”保障用藥清單藥物?；蛩幬锂a品研發進程加速?；蛩幬锂a品研發進程加速。公司不斷加強基因藥物自主創新建設，加快優質產品開發步伐。公司與浙江大學合作研究的腫瘤治療創新藥 YS001

45、 研發進展順利，當前已啟動一期臨床試驗。YS001 作為 PI3K/mTOR 雙靶點抑制劑可有效作用于腫瘤微血管密度增加、癌細胞趨化和侵襲潛能增強等治療，顯著抑制 PI3K 信號通路并促進癌細胞凋亡，在治療乳腺癌、胃癌、B 淋巴細胞瘤等晚期惡性實體瘤方面優勢突出，具備高活性且不易產生耐藥性等特點。獨家中藥產品入選醫保目錄。獨家中藥產品入選醫保目錄。公司已擁有連芩珍珠滴丸、牡荊油乳、銀杏葉片、益肝靈片等多個中藥制劑批準文號，其中作為國內獨家治療復發性口腔潰瘍的連芩珍珠滴丸共使用 10 味中藥材和 1 種輔料，以高科技專利提取工藝制成，憑借高臨床價值與藥物經濟性于 2019 年入選“中國醫藥科技標

46、志性成果”，并在 2020 年作為中成藥口腔用藥列入國家醫保目錄。0%2%4%6%8%20172018201920202021華潤雙鶴西藏藥業哈藥股份江蘇吳中白云山0%20%40%60%80%100%20172018201920202021心血管項目抗感染項目消化系統項目肌肉松弛項目抗腫瘤醫藥項目其他項目 2022 年 07 月 12 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：江蘇吳中醫藥部分傳統化藥產品介紹 藥品名稱藥品名稱 產品圖示產品圖示 作用特點作用特點 是否納入國是否納入國家基藥目錄家基藥目錄 是否納入國家是否納入國家醫保目錄醫保目錄 心血管類心血管

47、類 希珞瑛-西洛他唑片 抑制血管平滑肌收縮、解除血管痙攣 否 否 愛怡令-鹽酸曲美他嗪片 為心絞痛發作的預防性治療，眩暈和耳鳴的輔助性對癥治療 否 是 洛葉-注射用卡絡磺鈉 增加毛細血管對損傷的抵抗力，降低毛細血管的通透性，促進毛細血管斷裂端的回縮而止血 否 是 消化系統消化系統 洛凱-注射用奧美拉唑鈉 胃壁細胞質子泵抑制劑，能有效抑制胃酸的分泌 是 是 洛匯-注射用蘭索拉唑 抑酸起效更快、作用更強，抗 HP 更高效持久 否 是 抗病毒抗病毒/抗感染抗感染 瑪諾蘇-鹽酸阿比多爾片 通過抑制流感病毒脂膜與宿主細胞的融合而阻斷病毒復制的預防和治療流行性感冒藥 否 是 愛路韋-阿德福韋酯膠囊 抗軍團

48、菌、彎曲桿菌、弓形體感染，組織藥物濃度高、半衰期長，具有保肝護肝功能 否 否 免疫調節免疫調節 福星維益-甘露聚糖肽口服液 增強吞噬細胞活力，減輕放、化療對造血系統的不良反應和腸胃反應提高人體免疫功能 否 否 芙露飲-匹多莫德口服溶液 通過刺激和調節細胞介導的免疫反應而起作用 否 否 其他其他 資料來源：江蘇吳中醫藥公司官網、國盛證券研究所 質控管理嚴格，規模效應初顯。質控管理嚴格，規模效應初顯。吳中醫藥設有蘇州制藥廠與中凱生物制藥廠兩大藥品生產分支機構，持有 290 余個藥品生產文號，已建成輸液劑、水針劑、粉針劑、膠囊劑、顆粒劑等十多個劑型，覆蓋 170 個基因藥物、化學藥物和中藥品種生產線

49、。醫藥生產工廠以新版 GMP 為基本要求，各級藥監部門抽檢合格率達 100%。公司持續改進技術工藝，嚴格管控生產成本，醫藥工業原材料與人工制造費用穩步優化，2021 年醫藥生產總費用達 1.72 億元，同比下降 3.64%。圖表 17：醫藥工業原材料成本總體費用（百萬元）圖表 18：醫藥工業人工及制造總體費用（百萬元）資料來源：江蘇吳中公司年報、國盛證券研究所 資料來源：江蘇吳中公司年報、國盛證券研究所 多元銷售模式推動上量，下沉拓展賦能新增。多元銷售模式推動上量，下沉拓展賦能新增。公司不斷優化營銷部門組織架構，重新組-30%-20%-10%0%10%20%020406080100120140

50、16020172018201920202021醫藥工業原材料成本yoy-15%-10%-5%0%5%010203040506070809020172018201920202021醫藥工業人工及制造費用yoy 2022 年 07 月 12 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 建銷售大區，重點跟蹤四大醫院完成情況與新開醫院上量情況，截至 2021 年末銷售團隊人數達 257 人，占總員工比例達 24.09%。公司持續優化激勵政策支持營銷人員開發空白市場，廣泛招聘傭金制代表與合伙人下沉一線市場，精準發力推動上量。當前已設有專業醫藥銷售公司，深化精細化管理，建立終端銷售、配

51、送、招商、電商、OTC 等多銷售模式，銷售渠道覆蓋全國代理商、醫療機構、零售藥店等。圖表 19：江蘇吳中銷售模式 資料來源：公司年報、國盛證券研究所 后疫情時代醫藥業務回暖，黃金單品貢獻可觀。后疫情時代醫藥業務回暖，黃金單品貢獻可觀。2020 年新冠疫情影響導致診療服務受限，藥品銷售受挫導致醫藥業務營收同比下降 11.66%至 13.38 億元。后疫情時代需求回暖下，2021 年醫藥業務實現營收 12.91 億元，同比降幅明顯收窄。力制同、愛怡令、瑪諾蘇、洛冠及洛順等化藥黃金單品業績可觀，其中眼科（洛冠-注射用普羅碘銨）與骨骼肌松弛藥（力制同-美索巴莫注射液）分別實現營收 0.41/1.69

52、億元，毛利率高達95.41%/86.51%。圖表 20：江蘇吳中 2017-2021 醫藥營收與增速（億元，%）圖表 21：江蘇吳 2017-2021 醫藥與整體毛利率對比 資料來源：Wind、國盛證券研究所 資料來源：Wind、國盛證券研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%024681012141620172018201920202021醫藥營收(億元）醫藥營收增速36.72%38.53%39.65%42.34%38.25%0%10%20%30%40%50%20172018201920202021醫藥毛利率整體毛利率 2022 年 07 月 12 日 P

53、.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：公司主要藥（產）品等分類劃分的營業收入（百萬元）圖表 23：江蘇吳中細分產品類別毛利率 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 2.2 CDMO 轉型賦能醫藥新增長轉型賦能醫藥新增長 CDMO 發展前景廣闊，已為傳統藥企轉型優選發展前景廣闊，已為傳統藥企轉型優選。醫藥企業通過投資并購等模式獲得外部資源擴充產品線已成為趨勢，CDMO 可規避創新藥研發風險，并分享創新藥上市后的增長紅利，以高附加值的技術輸出模式取代傳統藥物生產企業產能輸出的盈利模式，有效平滑周期式的業績波動。當前國內 CDMO 市

54、場規模增速量亮眼，高工程師紅利及低固定投資成本將推動海外制藥產業鏈向國內轉移。據前瞻產業研究院報告顯示，2021 年全球在研創新藥增長至 1.86 萬個，MAH 制度推進下 CDMO 合作場景愈發廣闊。產業化基礎強勁，選準方向加快轉型。產業化基礎強勁，選準方向加快轉型。江蘇吳中以“蘇州市醫藥制造業標桿”為目標，充分利用內外部成熟資源，對內依靠自身強勁的產業化基礎，實現創新藥產業化項目迅速落地；對外充分發揮產能優勢和區位優勢，積極發展化學制劑和生物藥物的 CDMO 合作業務，努力打造可承接高水平產品加工和 MAH 業務的平臺。建設計劃迅速落地，業績增長指日可待。建設計劃迅速落地，業績增長指日可待

55、。公司憑借制藥行業積累與領先 CRO 企業成立合資平臺，當前已投資 17.28 億元建設江蘇吳中醫藥集團研發及產業化基地項目，其中主要生產車間、質檢研發中心及相應配套設施開工后約 3 年完成建設。建設基地同時符合中國及歐美 GMP 標準，集現代藥物實驗室研究、中試放大研究和商業規?；a一體，可承接多劑型多品種 CDMO 業務。產業化基地預計于 2025 年投入使用，實現 CMO 向CDMO 轉型，未來有望成為醫藥板塊業績亮點，有效鞏固可持續發展能力。圖表 24：國內 CDMO 市場規模（億美元）圖表 25：全球在研藥物數量（個）資料來源：Frost&Sullivan、國盛證券研究所 資料來源

56、：前瞻產業研究院、國盛證券研究所 020040060080020172018201920202021眼科用藥血液系統用藥心血管系統用藥消化系統用藥免疫調節類藥抗感染用藥骨骼肌松弛藥其他0%20%40%60%80%100%20172018201920202021眼科用藥骨骼肌松弛藥血液系統用藥心血管系統用藥消化系統用藥免疫調節類藥抗感染用藥其他類用藥0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060708090201720182019202020212022E 2023E市場規模YOY（%）123001371814872152671618117737185820%2%4%6%

57、8%10%12%14%600080001000012000140001600018000200002015201620172018201920202021數量YOY（%)2022 年 07 月 12 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.醫美業務：自研并購雙輪驅動，高端入局針劑賽道醫美業務：自研并購雙輪驅動，高端入局針劑賽道 3.1 管理架構調整升級，醫美成長邏輯清晰管理架構調整升級，醫美成長邏輯清晰 轉型布局醫美，發展邏輯清晰。轉型布局醫美，發展邏輯清晰。公司五年戰略發展規劃（2020-2024）將醫療美容作為新興大健康子行業重點培育，力爭形成“醫藥+醫美”兩大

58、核心產業格局，并于 2021年正式成立醫美事業部與吳中美學全資子公司，加快推進公司醫美產業戰略推進和規?；\營布局。其中吳中美學圍繞研發、生產、營銷等方向打造專業高效的人才隊伍，首席醫學教育官林睿禹為韓國 Regen Biotech 現任醫療總顧問，以豐厚的業內經驗與資源協助制定公司醫學發展策略與醫生教育培訓工作，助力醫美戰略高效落地。圖表 26：江蘇吳中醫美產業構建框架 圖表 27：江蘇吳中醫美業務組織架構 資料來源：公司官網、國盛證券研究所 資料來源：公司公告、公司官網、國盛證券研究所 專研注射輕醫美，延展性持續延伸。專研注射輕醫美，延展性持續延伸。艾瑞咨詢數據測算 2021 年我國非手術

59、醫美市場規模達 798 億元，輕醫美需求助推下未來行業 CAGR 仍有望維持 30+%的高增，其中注射類產品規模 451 億元。江蘇吳中積極把握輕醫美大勢，以全球化的產業整合能力構建全方位醫美產品矩陣，規劃覆蓋輕醫美、院線醫美、家庭醫美等領域，滿足不同用戶對于美的追求，加快打造專業化、差異化的醫美品牌和產品集群。圖表 28：我國非手術類醫美市場規模及增速 圖表 29：我國注射類醫美產品規模及增速（億元，%）資料來源：艾瑞咨詢、國盛證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan、中商產業研究院、國盛證券研究所 對標醫美龍頭，公司外延對標醫美龍頭，公司外延+內生增長模式持續賦能。內生增長模式持

60、續賦能。當前我國 NMPA 針對醫美的醫療器械審批環節嚴格，過證流程較長，自研產品面臨較大的時間成本與取證風險。對標海外藥企同源的醫美龍頭艾爾建，江蘇吳中也采取并購模式規避資質獲取方面的痛點，可在短期內迅速匹配優質醫美產品，精準把握消費趨勢與行業動向。內生增長上，公司以藥企基因降維切入醫美上游生產，高度關注自主研發，以核心技術塑造產品壁壘與議價權。-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800100012001400201620172018201920202021E 2022E手術類（億元）非手術類（億元）手術類增速（%）非手術增速（%）0%5%10%15%20%

61、25%30%0100200300400500201620172018201920202021E 2022E市場規模YoY 2022 年 07 月 12 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 30：自研出身藥企紛紛選擇外延代理+并購模式拓寬醫美業務邊界 資料來源：公司公告、公司官網、國盛證券研究所 外延并購外延并購迅速迅速切入，差異化卡位市場。切入，差異化卡位市場。公司以多維度尋求優質并購資源搭建醫美運營平臺，依靠國際知名品牌迅速進行市場卡位，通過高端定位與國內目前醫美領域企業進行錯位競爭。子公司吳中美學已于 2021 年 4 月戰略控股尚禮匯美，獲其玻尿酸新品H

62、umedix-HARA 的中國區獨家代理權益，正式入局醫美上游；2021 年下半年通過增資+股權轉讓的方式取得達透醫療 51%的股權，獲得 Regen Biotech 旗下 AestheFill 童顏針在中國大陸地區的獨家銷售代理權。自研能力逐步夯實，加速醫美產業化落地。自研能力逐步夯實，加速醫美產業化落地。市場求美需求多元化發展下，醫美產品層出不窮，創新性產品研發仍為上游廠商議價權競爭的關鍵。公司以 License in/合作研發/技術轉讓等方式提升自研能力，力爭實現產品自主研發。2022 年公司重點布局膠原蛋白領域，專研重組產品生產的中凱生物制藥廠有望轉型進軍重組膠原蛋白領域，快速實現技術

63、落地與自研產品產業化。圖表 31：江蘇吳中醫美產品管線 產品名稱產品名稱 AestheFill 童顏針童顏針 HARA 玻尿酸玻尿酸 自研膠原蛋白自研膠原蛋白 主要成分主要成分 聚雙旋乳酸 雙相交聯透明質酸鈉、利多卡因 重組膠原蛋白 預計上市時間預計上市時間 2023 年 2025 年-主要功能主要功能 刺激皮膚膠原蛋白再生 填充塑形 面部填充 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 3.2 AestheFill 愛塑美：再生藍海市場新黑馬愛塑美：再生藍海市場新黑馬 填充材料再升級，漸進美學開啟再生時代。填充材料再升級，漸進美學開啟再生時代。針對皮膚老化問題，醫美市場長期依靠透明質酸鈉、膠原蛋白等

64、填充物實現占位型物理填充作用，通過增加容積起到填平凹陷褶皺與塑形的效果。傳統針劑注射過程中易存在丁達爾效應與維系時間短等痛點，新時代美容效果自然化與可持續性的新訴求下膠原蛋白再生劑應運而生。膠原蛋白再生劑以PLLA/PDLLA 等微球與即時填充劑組成，進入真皮層后玻尿酸等即時介質可實現短期填 2022 年 07 月 12 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 充效果，聚乳酸微球則可引發人體免疫反應，漸進式刺激皮膚膠原蛋白再生，達到填充凹陷、撫平皺紋等抗衰作用。圖表 32：隨年齡增長人體內膠原蛋白等成分流失 圖表 33：童顏針較玻尿酸可在根本上解決問題 資料來源：葛美診

65、所、國盛證券研究所 資料來源：江蘇吳中交流材料、國盛證券研究所 我國膠原蛋白注射市場起步較晚，項目占比不足我國膠原蛋白注射市場起步較晚，項目占比不足1%。對比美國與中國臺灣等成熟市場，我國內地膠原蛋白注射市場發展相對落后，獲批生產商數量較少。終端醫美產品有限，膠原蛋白注射項目占比不足 1%。據新氧大數據，2019 年我國注射醫美項目中，玻尿酸和肉毒素占比分別達 66.59%和 32.67%，而膠原蛋白注射劑仍處于發展初期，產品受眾較少，在注射項目中占比低于 0.74%，對比 2020 年美國膠原蛋白針劑（以再生劑為主）療程數/玻尿酸注射療程數的 1/6，我國膠原蛋白及再生針劑發展仍處于起步階段

66、。圖表 34：2019 年中國膠原蛋白注射療程與玻尿酸對比（%）圖表 35：2020 年不同市場膠原再生類產品結構 資料來源：新氧、國盛證券研究所 資料來源：頭豹產業研究院、國盛證券研究所 合規市場發展加速市場滲透率提升。合規市場發展加速市場滲透率提升。我國 NMPA 藥監局對膠原蛋白再生類產品采取嚴格的 III 類醫療器械監管流程，合規針劑的空缺導致我國再生針劑市場長期處于夾縫生存的陰影地帶。2021 年以來多款再生牌照接連落地，長春圣博瑪的艾維嵐-L viselle 童顏針、華東醫藥代理的伊妍仕 Ellans-S 少女針及愛美客的濡白天使相繼獲批上市，產品端的創新與供給增加有望孕育再生針劑

67、爆發契機。32.67%66.59%0.74%肉毒玻尿酸注射其他10%6%67%32%1%0%10%20%30%40%50%60%70%玻尿酸肉毒素膠原再生及其他中國臺灣韓國中國大陸 2022 年 07 月 12 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 36：國內再生類膠原蛋白產品上市及在研情況 廠家廠家 產品名稱產品名稱 國內獲批時間國內獲批時間 上市時間上市時間 荷蘭漢福生物 愛貝芙 2002 年 2012 年 華東醫藥 伊妍仕 2021 年 4 月 2021 年 8 月 長春圣博瑪 艾維嵐 2021 年 4 月 2021 年 7 月 愛美客 濡白天使 2021

68、 年 6 月 2021 年 7 月 江蘇吳中 愛塑美 AestheFill 已向 NMPA 申請上市 預計 2023 年 高德美 sculptra 初代童顏針 NMPA 注冊臨床研究中 預計 2024 年 尚禮 初代童顏針 NMPA 注冊臨床研究中 預計 2025-2026 年 四環醫藥 一代童顏針 NMPA 注冊臨床研究中/四環醫藥 二代少女針 NMPA 注冊臨床研究中/資料來源：各公司公告、NMPA、國盛證券研究所 第三代“童顏針”蓄勢待發。第三代“童顏針”蓄勢待發。2021 年 12 月公司作價 1.66 億元控股達策國際旗下達透醫療 51%的股權，并獲得韓國 Regen Biotech

69、 旗下膠原蛋白再生劑 AestheFill（愛塑美）在中國大陸地區的獨家銷售代理權。AestheFill 愛塑美早于 2014 年 4 月在韓國上市，已獲得歐盟 CE 認證，并在全球 68 個國家進行銷售。當前愛塑美國內注冊申報進度有序，注冊臨床研究受試者已于 2021 年全部出組，并在先行區特許政策下于海南博鰲完成全國首例注射，參考國內 NMPA 臨床審批流程，預計愛塑美將于 2023 年三季度全面上市。圖表 37：愛塑美采取獨家 PDLLA 結構與多孔性微球體 資料來源：公司官網、國盛證券研究所 AestheFill 愛塑美：空心微球結構，四大優勢突出差異化。愛塑美：空心微球結構，四大優勢

70、突出差異化。愛塑美主要成分為聚雙旋乳酸（PDLLA），擁有多孔性微球體（Microspheres）獨家技術，可結合即時填充與刺激膠原蛋白增生雙重效果。其作用機理是通過多孔性微球體建立穩固“再生支架”，在肌膚凹陷處產生一定體積支撐，其中空心多孔結構為纖維母細胞提供生長空間，誘導膠原蛋白新生，外層球體則逐漸為肌膚吸收，產品具備四大優勢：安全：產品材料可被人體完全吸收代謝，結節發生率極低。自然：漸進式長效美化，注射后 4-8 周溫和刺激膠原蛋白形成產生取代效應，維持效果長達 2 年。百變：客制化濃度調配。愛塑美可突破產品濃度限制，由醫生根據自身臨床經驗進行不同濃度設計并運用在不同部位，滿足個性化求美

71、需求。速溶：愛塑美易稀釋，可實現 10-30 分鐘現泡現溶現打。2022 年 07 月 12 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 38：AestheFill 愛塑美獨有多孔性微球體技術 圖表 39：AestheFill 愛塑美作用機理 資料來源：葛美診所、國盛證券研究所 資料來源：首爾醫美診所、國盛證券研究所 對比傳統填充劑，愛塑美注射效果自然，填充時間長久。對比傳統填充劑，愛塑美注射效果自然，填充時間長久。玻尿酸的塑型能力的調節取決于玻尿酸分子大小及質地硬度，使用不當易造成臉部僵硬和注射物位移，而注射童顏針后皮膚柔軟有彈性且位置不會發生移動，同時 PDLLA

72、 微球可持續誘導人體膠原蛋白再生進行填充，效果維系時間長達 2 年。對比膠原蛋白填充劑，愛塑美童顏針副作用更小，所含成分可由人體分解為二氧化碳與水排出，造成過敏、排異等副作用的概率更低。圖表 40：以童顏針為代表的再生針劑與傳統玻尿酸填充注射情況對比 主要填充劑主要填充劑 膠原蛋白再生劑膠原蛋白再生劑 膠原蛋白填充劑膠原蛋白填充劑 透明質酸鈉填充劑透明質酸鈉填充劑 原理 PDLLA 等微球刺激膠原蛋白再生，CMC 等進行即時填充 膠原蛋白進行填充 透明質酸鈉進行填充 技術 多孔微球體 免疫修飾 無交聯 單相交聯 低溫二次交聯 代表產品 愛塑美第三代童顏針 雙美 I 號 潤百顏水光 喬雅登 姣蘭

73、 成分 PDLLA 聚雙旋乳酸 去端肽膠原蛋白+利卡多因 非交聯玻尿酸+助劑 單相不含顆粒透明質酸凝膠+利多卡因 交聯透明質酸凝膠+利卡多因 降解性 自然分解為水與二氧化碳 可吸收 可吸收 不可吸收 不可吸收 膠原蛋白增生 是 否 否 否 否 形態維持 填充效果漸進式顯現 填充效果自然 補水保濕 可能發生移位、肌膚透光等現象 維持時長 2 年 3-9 月 1-3 月 1-1.5 年 10-12 月 注射要求 高 較高 低 低 低 治療時長 10-20 分鐘 15-20 分鐘 20-30 分鐘 10-20 分鐘 5-10 分鐘 資料來源：各公司官網、新氧、國盛證券研究所 對比同類膠原蛋白再生劑，

74、童顏針競爭優勢明顯：對比同類膠原蛋白再生劑，童顏針競爭優勢明顯：多孔性微球體專利技術：多孔性微球體專利技術：球體表面高密度結構可作為再生支架，內部空心多孔結構吸引纖維母細胞靠近并誘導膠原蛋白生成，兼具即時填充與長期再生效果，治療后皮膚質地自然，塑形效果良好?？椭苹瘽舛日{配：客制化濃度調配：愛塑美為全球唯一濃度客制化產品，高濃度可注射于立體部位取代大分子玻尿酸等，較高濃度可在膠原蛋白注射部位或中分子玻尿酸注射部位發揮替代作用，低濃度作用可替代傳統童顏針刺激膠原蛋白再生或達到水光效果。臨床經驗豐富，安全與有效性可保障：臨床經驗豐富，安全與有效性可保障：愛塑美童顏針于 2014 年獲得韓國食品藥品監

75、督管理局(KFDA)的審批并上市銷售，目前已經獲得歐盟 CE 認證及美國 FDA 認證，并在全球 68 個國家進行銷售，產品臨床與使用經驗豐富，終端口碑良好。2022 年 07 月 12 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 產品施打順滑，術后副作用比率低：產品施打順滑，術后副作用比率低：愛塑美由納米級圓型微小顆粒組成，不易產生針管阻塞情況，醫生施打順滑。同時愛塑美產品泡制快速均勻，溫和刺激自身膠原蛋白再生，可大幅降低術后感染節結等并發癥。海外品牌認知度高，定位高端差異化獲客：海外品牌認知度高，定位高端差異化獲客：愛塑美定位高端，參考臺灣市場定價為36000 新臺幣，

76、高于當地少女針伊妍仕注射價格，可依靠差異化定位與百變產品調性獲取市場份額。圖表 41：AestheFill 愛塑美第三代童顏針競品分析 產品產品 艾維嵐艾維嵐 L viselle 少女針少女針 Ellans 濡白天使濡白天使 愛塑美愛塑美 AestheFill 生產生產/代理商代理商 長春盛博瑪 Sinclair/華東醫藥 愛美客 江蘇吳中 產品名稱產品名稱 聚乳酸面部填充劑 注射用聚己內酯微球面部填充劑 含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交聯透明質酸鈉凝膠 聚雙旋乳酸填充劑 原產地原產地 中國 荷蘭 中國 韓國 獲批時間獲批時間 2021 年 4 月 2021 年 4 月 2021 年 6 月

77、已向 NMPA 申請上市 上市時間上市時間 2021 年 8 月 2021 年 8 月 2021 年 7 月 預計 2023 年上市 終端價格終端價格 18800 元 18800 元 12800 元-原廠建議售價原廠建議售價-35000 新臺幣-36000 新臺幣 主要成分主要成分 PLLA 微球、甘露醇、CMC（羧甲基纖維素鈉）PCL 微球（聚己內酯）、CMC（羧甲基纖維素鈉）PLLA-PEG 微球、玻尿酸、鹽酸利多卡因 PDLLA 聚雙旋乳酸 形態形態 凍干粉 針劑/凝膠 凝膠 瓶裝/球狀粉末 原理原理 PLLA 微球刺激膠原蛋白再生 CMC 凝膠即時填充，PCL微球刺激膠原蛋白再生 玻尿

78、酸即時填充，PLLA 微球刺激膠原蛋白再生 PDLLA 微球溫和刺激膠原蛋白再生 注射層次注射層次 真皮深層 皮下層 真皮深層、皮下淺層及深層 骨膜上層、真皮深層以及皮下組織層 注射部位注射部位 中重度鼻唇溝皺紋 中重度鼻唇溝皺紋 中重度鼻唇溝皺紋 中重度鼻唇溝皺紋 注射濃度注射濃度 不可調配 不可調配 不可調配 可自由調配 即刻效果即刻效果 無 有 有 有 維持時間維持時間 1-3 年 1-3 年 2 年 2 年 資料來源：NMPA，新氧、艾維嵐官網、江蘇吳中公告、皇珈美學、國盛證券研究所 3.3 HARA 玻尿酸：沖刺百億黃金賽道玻尿酸：沖刺百億黃金賽道 玻玻尿酸：填充領域第一大品類。尿酸

79、：填充領域第一大品類。玻尿酸是皮膚的固有成分，具備潤滑保濕、維持皮膚彈性等功能。注射用透明質酸鈉可達到除皺美容、補水保濕、撫平凹陷及微雕塑形等作用，根據分子體積可分為大、中、小分子三類，分別用于填充塑性、軟組織填充除皺及保濕嫩膚改善細紋等。玻尿酸以見效快、技術成熟、性價比突出等優點長期位居填充市場第一大品類，2020年我國基于透明質酸皮膚填充劑產品市場規模同比提升2.08pcts至49.0億元，近 4 年 CAGR 高達 19.54%，預計未來市場規模仍將維持 20%+的高增速，至 2026年為市場規模達 194 億元。2022 年 07 月 12 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細

80、閱讀本報告末頁聲明 圖表 42：注射用玻尿酸作用功能 圖表 43：玻尿酸常見注射部位 資料來源：新氧、國盛證券研究所 資料來源：Freepik、國盛證券研究所 海外玻尿酸品牌仍居競爭前列。海外玻尿酸品牌仍居競爭前列。據弗若特沙利文數據統計，當前我國玻尿酸市場仍由海外品牌占據主流地位。2017-2019 年主流進口品牌合計占據我國玻尿酸市場77.6%/70.3%/68.0%的市場份額，海外品牌的綜合競爭力依然強勁，其中 Humedix 憑借艾莉薇傳奇與艾莉薇風尚兩款中高端產品已超越 Q-Med 位居我國玻尿酸市場份額第三，2019 年市占率達 14.3%（按銷售額計算）。圖表 44：中國基于透明

81、質酸皮膚填充劑市場規模（銷售額：億元）圖表 45：2017-2019 年我國醫美行業玻尿酸競爭格局（按銷售額）資料來源：Frost&Sullivan、公司公告、國盛證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan、國盛證券研究所 專利技術升級，彌補交聯缺點。專利技術升級，彌補交聯缺點。Humedix 旗下新品 HARA 玻尿酸采用 Humedix 專有的 HDRM 和 HiVE(High ViscoElasticity)交聯技術。HDRM（高密度網狀結構）技術可締造全交聯 3D 網狀結構，將高分子透明質酸鈉轉變為具有活性、最接近人體面部皮膚組織交聯率的高濃度交聯透明質酸鈉，呈均一而穩定的流體

82、凝膠狀，可增加自身黏度與彈性，減少施術部位的擴散性，延長維持時間。HiVE 技術可令化學交聯最少化，物理交聯最大化，生物相容性較好；產品較以往系列的剪切黏度和黏著力更高，可彌補單相交聯與雙相交聯的缺點，增加填充物穩定性和彈性，注射后填充效果維持時間長且不易位移。HARA玻尿酸在低交聯劑使用的情況下實現極佳性能，同時產品粒徑細膩且加入利卡多因，為求美者帶來極佳注射體驗。0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E市場規模YoY0%2

83、0%40%60%80%100%120%201720182019韓國LG美國Allergan韓國Humedix瑞典Q-Med愛美客昊海生科華熙生物其他 2022 年 07 月 12 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 46：Rephoria HARA-L 圖表 47：高純度 HA 轉變為 CLHA（交聯透明質酸）資料來源：Humedix 官網、國盛證券研究所 資料來源：江蘇吳中材料、國盛證券研究所 HARA 獨家代理再添吳中醫美新管線。獨家代理再添吳中醫美新管線。2021 年江蘇吳中作價 3000 萬元戰略控股尚禮生物旗下公司尚禮匯美 60%的股權，并獲得 Hu

84、medix 公司旗下人氣產品艾莉薇迭代新品HARA 玻尿酸的中國區獨家代理權益。目前 HARA 玻尿酸港澳銷售同步推進，大陸臨床試驗進展有序推進，預計 2025 年上市。HARA 玻尿酸競爭優勢明顯，上市后有望迅速實現醫療機構覆蓋及消費者教育，成為公司業績增長的新動力。圖表 48：市場知名玻尿酸品牌對比 公司公司 產品名稱產品名稱 恢復期恢復期 持續持續期期 產品特點產品特點 參考價（元）參考價（元）Humedix 艾莉薇傳奇 5-7 天 6-9 個月 HI 交聯技術，交聯緊密，立體精雕塑形，支撐性好 5500 艾莉薇風尚 5-7 天 6-9 個月 含利卡多因，注射體驗感舒適，延展性強 250

85、0 韓國 LG 伊婉 C 5-7 天 6-9 個月 中分子雙相，適用于淺層除皺和塑形 1725 伊婉婉美 V 5-7 天 8-12 個月 大顆粒雙相，適用于塑型和深層除皺 2800 伊婉致柔 5-7 天 6-9 個月 在伊婉 C 基礎上增加 0.3%的麻醉劑，減少注射疼痛感 3250 伊婉致美 5-7 天 8-12 個月 在伊婉 V 基礎上增加 0.3%的麻醉劑，減少注射疼痛感 4500 愛美客 寶尼達 5-7 天 8-10 年 非動物源性，無排異性，有效刺激皮膚自身產生新膠原 16800 嗨體 5-7 天 3-4 個月 專門針對頸紋，輔助機體自身成纖維細胞分泌大量膠原蛋 2750 愛芙萊&愛

86、美飛 3-5 天 6 個月 單相中分子透明質酸，特有舒緩技術降低疼痛感 3980 逸美一加一 5-7 天 10-12 個月 效果明顯，填充后不易位移，支撐力好，靈動自然 5980 華熙生物 潤百顏黑金 5-7 天 9 個月 大分子玻尿酸塑形效果佳，對注射隆鼻、下頜、額頭效果突出 1640 潤百顏白紫 5-7 天 6 個月 微生物發酵法制備，快速有效 1150 潤致娃娃針 0-1 天 1 個月 長效補水，平紋效果即刻，注射疼痛輕，術后不良反應小 3000 潤致熨紋針 1-3 天 3-6 個月 國內唯一解決靜態紋無痛且長效的產品 2330 昊海生科 海薇 5-7 天 12 個月 具備肌膚組織力學特

87、性，效果持久且易塑形，抗衰提拉明顯 1739 姣蘭 5-7 天 10-12 個月 LTDT 交聯技術，動力粘度高，穩定性強，可大容量動態填充 3500 海魅 5-7 天 2 年 特有大分子貽貝黏蛋白，易吸收、抗氧化、防止色素沉著 8800 艾爾建 喬雅登雅致 5-7 天 1 年 三維立體凝膠基質，提拉塑形能力強，不易降解，維持時間長 8900 喬雅登極致 5-7 天 1-2 年 凝膠不含顆粒，注射感自然柔滑觸 6900 喬雅登豐顏 1-3 天 18 個月 內聚力與彈性均衡配比，塑形能力和組織相容性優秀 13500 喬雅登緹顏 1-3 天 6 個月 可塑性、提升力和融合力強，吸水性低 6250

88、喬雅登質顏 1-3 天 12 個月 硬度及內聚力適中，兼顧延展和支撐力 17840 資料來源：新氧、公司公告、FTT Skin Clinics、ACD Wellness、國盛證券研究所 2022 年 07 月 12 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.4 重組膠原蛋白：自研產品“第一槍”重組膠原蛋白：自研產品“第一槍”重組膠原蛋白：優勢明顯的醫美領域抗衰先鋒。重組膠原蛋白：優勢明顯的醫美領域抗衰先鋒。膠原蛋白注射劑可實現面部凹陷填充與彈性及含水量提升，具備美白、抗衰、保濕等功效，其中重組膠原蛋白注射劑利用基因工程對基因進行特定序列設計后產生，可避免動物源膠原蛋白

89、注射劑存在的病毒污染風險與免疫反應，具備更高的安全性與生物相容性。與傳統玻尿酸填充，膠原蛋白注射劑根本優勢在于皮膚修護和抗衰老，在技術迭代與政策支持下行業未來成長潛力充足。圖表 49：膠原的三重螺旋結構是其特有的活性構象 圖表 50：重組膠原蛋白的應用場景 資料來源：創爾生物招股書、國盛證券研究所 資料來源：巨子生物招股書、國盛證券研究所 行業逐步走入正軌，加速滲透輕醫美市場。行業逐步走入正軌，加速滲透輕醫美市場。2021 年以來國家藥監局先后頒布三項行業標準及政策對重組膠原蛋白生物材料命名、產品監督管理及質量控制檢測等作出規范要求，為重組膠原蛋白發展構建良好外部環境。2021 年我國重組膠原

90、蛋白產品市場規模達 108億元，巨子生物招股書數據預計至 2027 年有望達 1083 億元，在膠原蛋白產品市場的滲透率提升至 59.8%，其中非手術類肌膚煥活輕醫美應用因安全性高、恢復期短及性價比高而受到消費者青睞，預計至 2027 年基于重組膠原蛋白的肌膚煥活應用市場滲透率將達 9.7%。圖表 51：中國膠原蛋白產品市場規模細分（按零售額計，億元）圖表 52：中國肌膚煥活應用市場規模（按零售額計，億元）資料來源：巨子生物招股書、國盛證券研究所 資料來源：巨子生物招股書、國盛證券研究所 膠原蛋白注射劑獲批膠原蛋白注射劑獲批產品產品少少，競爭格局優越。，競爭格局優越。目前國內膠原蛋白注射劑獲

91、NMPA 三類醫療器械認證的僅 5 款，其中臺灣雙美生物獲批的三款產品及長春博泰的弗縵核心成分均為動物源膠原蛋白，2021 年 6 月錦波生物的重組型人源化膠原蛋白凍干纖維為國內首款獲批的重組膠原蛋白填充劑產品。較動物源產品而言，重組膠原蛋白具備無免疫原性及高生物活性，且可以實現規?；a而降低生產成本，在醫美注射填充領域具備可觀存量替代和增量提升空間。0%10%20%30%40%50%60%70%0500100015002000動物源膠原蛋白重組膠原蛋白重組膠原蛋白滲透率0%2%4%6%8%10%12%0200400600800100012001400膠原蛋白類市場規模合計市場規模重組膠原蛋

92、白滲透率膠原蛋白類市場占比 2022 年 07 月 12 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 53：中國獲批膠原蛋白注射劑產品 生產商生產商 產品名稱產品名稱 主要成分主要成分 終端參考價終端參考價 效果效果 維持時間維持時間 獲批時間獲批時間 雙美生物 膚柔美 豬源膠原蛋白 5300/0.5ml 改善皮膚膚質膚色，解決松弛、皺紋及暗沉 3 個月 2014 年 7 月 膚麗美 豬源膠原蛋白 13800/ml 改善組織松弛及黑眼圈，面部輪廓修飾 6-12 個月 2017 年 1 月 膚力原 豬源膠原蛋白-改善組織老化和黑眼圈，面部輪廓修飾 6-12 個月 201

93、9 年 4 月 長春博泰 弗縵 牛源膠原蛋白、利多卡因 12800/ml 改善和營養肌膚，改善黑眼圈，提亮膚色 3-6 個月 2012 年 4 月 錦波生物 薇旖美 重組型人源膠原蛋白 6800/4mg 抗衰，改善皺紋，抗炎修復 1-3 個月 2021 年 6 月 資料來源：NMPA、新氧、國盛證券研究所 聚焦自研聚焦自研重組膠原蛋白，公司研發優勢凸顯。重組膠原蛋白，公司研發優勢凸顯。江蘇吳中積極布局自研重組膠原蛋白產品，通過內部研發與外部合作相結合的方式擴大業務延展性。內部專研重組產品生產的中凱生物制藥廠有望轉型進軍重組膠原蛋白行業，快速實現技術落地與產業化。外部合作角度，吳中美學于 202

94、2 年 4 月與蘇州納生微電子有限公司簽署戰略合作框架協議，重點圍繞醫美業務建立長期穩定的緊密型合作伙伴關系，依托各自在納米晶片、重組 III 型膠原蛋白等高端功能性原料研發和生產能力在醫美高端醫療器械產品和透皮功能性護膚產品進行聯合研發 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 核心假設與盈利預測核心假設與盈利預測 按照板塊分類，我們分別對醫美、醫藥兩大業務進行假設預測：醫美業務：醫美業務：參考國內 III 類醫療器械臨床至獲批流程，預計再生針劑愛塑美預于 2023年下半年上市，參考愛塑美與伊妍仕臺灣定價水平，假設愛塑美內地出廠價為 5000元，并跟隨競爭格局擴容年均降價 100 元

95、，預計 2023-2024 年間愛塑美內地出貨量分別為 2.8/9.3 萬支。醫藥工業：醫藥工業：核心產品暫無集采風險。1）集采&降價品種：鹽酸曲美他嗪片與阿比多爾片納入集采與醫保目錄后毛利率承壓，預計 2022-2024 年間營收同比增長 4%-6%；2）血液系統用藥、消化系統用藥、免疫調節系統用藥、解熱鎮痛藥、電解質補充藥與其他類用藥暫無集采風險，預計實現平穩增長；3）眼科用藥與骨骼肌松弛藥作為拳頭產品加速放量。醫藥商業：醫藥商業：作為公司核心板塊之一，業務模式成熟，收入增長穩健，預計 2022-2024年間收入同比增長 5%-6%。綜上假設，我們預計 2022-2024 年公司分別實現營

96、收 20.35/23.30/28.12 億元，同比增長 14.63%/14.49%/20.69%，對應毛利率水平達 30.08%/37.08%/45.73%。2022 年 07 月 12 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 54：江蘇吳中營收預測 收入拆分（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 1872.61 1775.46 2035.14 2330.07 2812.13 yoy-11.29%-5.19%14.63%14.49%20.69%毛利率 30.74%28.83%30.08%37.08%45.73%醫美業務-140

97、 480.2 yoy-243.00%占比 6.76%18.28%毛利率-95.00%94.00%愛塑美：出貨量（萬支）-2.80 9.30 yoy-232%出貨價（元）-5000 4900 醫藥業務 1338.09 1291.42 1598.04 1752.97 1894.83 yoy -3.49%10.40%7.99%6.99%占比 71.46%72.74%78.51%74.39%66.07%毛利率 42.34%38.25%40.63%43.20%45.16%醫藥工業 695.54 612.56 715.52 826.33 921.85 yoy 20.48%18.00%15.00%12.00

98、%醫藥商業 642.55 678.86 882.52 926.64 972.98 yoy 5.65%6.00%5.00%5.00%貿易業務 518.15 469.39 422.45 422.45 422.45 毛利率 3.49%4.20%4.50%5.00%5.50%其他業務 16.37 14.65 14.65 14.65 14.65 毛利率-54.92%-12.41%-6.20%2.64%4.25%資料來源：公司公告、國盛證券研究所 4.2 估值分析估值分析 公司以“并購+自研”雙輪驅動迅速切入醫美上游，重磅新品愛塑美有望于再生針劑高度有限的競爭格局中搶占市場份額，支持業績長期高增，基于醫美

99、新品推廣與 CDMO 轉型預期，預測 2022-2024 年公司分別實現營收 20.35/23.30/28.12 億元，歸母凈利潤0.11/0.58/1.44 億元，當前股價對應 2024 年 PE37 倍，低于可比同業，未來成長潛力充足，首次覆蓋并給予“增持”評級。2022 年 07 月 12 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 55：可比公司估值表一覽 公司 市值 營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）PE（倍）億元 22E 23E 24E 22E 23E 24E 22E 23E 24E 江蘇吳中 55 20.35 23.30 28.12 0.11 0.58

100、1.44 475.6 92.2 37.1 醫藥公司 上海醫藥 597 2467.77 2661.19 2997.01 59.81 66.06 77.55 9.98 9.03 7.69 復星醫藥 1110 452.68 520.01 591.04 54.39 64.41 74.11 20.41 17.24 14.98 科倫藥業 268 192.69 216.60 240.66 13.00 15.22 17.38 20.58 17.58 15.40 醫藥平均 658 1037.71 1132.60 1276.24 42.40 48.56 56.35 16.99 14.62 12.69 醫美公司 愛

101、美客 1237 14.48 23.19 34.34 9.58 14.30 20.85 129.09 86.48 59.31 華熙生物 650 49.48 69.40 94.27 7.82 9.85 13.37 83.11 65.98 48.61 華東醫藥 793 384.72 432.42 478.20 29.76 35.81 43.01 26.66 22.15 18.44 醫美平均 893 149.56 175.00 202.27 15.72 19.99 25.74 79.62 58.20 42.12 資料來源：Wind、國盛證券研究所，盈利預測來自 2022 年 7 月 11 日 Wind

102、 一致預期；標藍盈利預測來自國盛證券研究所 風險提示風險提示 行業競爭加劇行業競爭加?。横t美行業下游需求景氣度向上傳導，海內外新品競爭加劇或惡化公司經營環境。新品新品推廣推廣不及預期不及預期：醫美新品愛塑美推廣受醫生培訓、品牌塑造、渠道推廣等多因素影響，存在產品放量不及預期的風險，對公司盈利能力造成影響。新藥研發與注冊風險：新藥研發與注冊風險：在研項目研發與審評時間周期長，面臨較大不確定性，存在無法如期取得資質，或代理產品的廠商方面出現不利于取證的因素。2022 年 07 月 12 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱

103、“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報

104、告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授

105、權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月

106、內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：