傳媒行業深度研究：全球廣告市場meta&ampgoogle雙龍頭格局分析-220713（34頁）.pdf

1、 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 傳媒傳媒 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 07 月月 13 日日 投資投資評級評級 行業評級行業評級 強于大市(維持評級)上次評級上次評級 強于大市 作者作者 文浩文浩 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516050002 張爽張爽 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517070004 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 傳媒-行業研究周報:月度觀點：Boss 等恢復注冊證明監管進入新階段，持續提示后疫情院線、電商修復趨勢 2022-07-03 2 傳媒-行業研究周報:互聯網平

2、臺后續重點跟蹤政策落實及 Q3 業績趨勢，繼續關注電影等后疫情機會 2022-06-26 3 傳媒-行業研究周報:平臺經濟管理更成體系，各平臺 618 期間實現互通 2022-06-19 行業走勢圖行業走勢圖 全球廣告市場梳理：全球廣告市場梳理：雙龍頭格局相對穩定，雙龍頭格局相對穩定，TikTok 筑造新流量高地筑造新流量高地 全球廣告市場進入穩健增長期，社交及視頻廣告增速相對較高，監管政策及蘋果全球廣告市場進入穩健增長期，社交及視頻廣告增速相對較高，監管政策及蘋果 IDFA 新政新政造成短期擾動。造成短期擾動。2021 年全球廣告市場規模達到 7632 億美元，2015-2021 年 CAG

3、R 為8.20%，預計未來五年增速將逐漸穩定在 5%左右，視頻類廣告為主要增長動力。2015 年以來，互聯網廣告市場規模穩步提升，2015-2019 年 CAGR 達到 18.64%。從互聯網廣告細分領域來看，搜索、社交廣告占比高，韌性足，龍頭效應凸顯。2020 年 Meta 和 Google 貢獻了近 80%的在線廣告的增量。從外部環境來看，計算廣告外部監管環境趨嚴，歐盟及美國反壟斷、數據監管、蘋果 IDFA 政策不斷推進，對效果廣告所需的用戶數據量及轉化率產生一定不利影響。Meta 占據社交廣告龍頭地位，產品與全球化驅動用戶增長，單用戶時長廣告創收能力表現占據社交廣告龍頭地位，產品與全球化

4、驅動用戶增長，單用戶時長廣告創收能力表現突出。突出。Meta 占據社交廣告龍頭地位，產品微創新與全球化驅動用戶增長，用戶及廣告主端形成網絡效應壁壘深厚。2022Q1，Meta 營收 279.08 億元，同比增長 6.64%，其中廣告業務創收 269.98 億元，同比增長 6.13%，占收入比為 96.74%。流量端來看，公司發展初期通過社交裂變、國際化、開放平臺以及并購拓展用戶總量，面臨新產品形態競爭下的歷史應對情況良好。2018 年以后用戶及時長增長已基本進入成熟期，Meta Family of Apps（Facebook、Instagram、Messenger、WhatsApp，下稱 Fo

5、A）MAU 突破 23.20 億，平均單 DAU 使用時長基本穩定在 30-40 分鐘。從商業化來看，Meta 廣告體系完善，包括廣告主直投的 Ad Manager 和官方合作授權的廣告代理公司，然后通過交易平臺進行 Meta 旗下 FoA 及站外廣告聯盟的統一投放。C 端流量及 B 端觸達服務上的強大優勢使得 Meta 旗下產品單用戶單時長的廣告創收能力在同類互聯網公司中表現突出。Google 廣告業務高速增長，搜索廣告占比最高且保持穩定發展，廣告業務高速增長，搜索廣告占比最高且保持穩定發展，YouTube 商業化進程加商業化進程加速，成為速，成為 Google 的廣告增量來源。的廣告增量來

6、源。2021 年，Google 廣告業務營收為 2094.97 億美元，占總營收的 81.31%。經過數十年發展，Google 形成了基于數據量和分發算法的強大廣告生態。在廣告分發渠道方面，目前廣告主要通過 Google 內外部網站進行投放。在視頻廣告方面，Google 運營著全球最大的成熟 UGC/PUGC 社區 YouTube。YouTube 具備穩定獨特運營生態和多樣的產品功能，能夠滿足多場景內容消費需求。商業化方面，伴隨著 YouTube 商業化的完善，其廣告收入正在成為推動 Google 公司增長的一個重要動力。2021 年 YouTube 實現廣告收入 288.45 億美元，YoY

7、+45.89%，占谷歌總收入 11.2%，YoY+0.37pct。TikTok 處于用戶高增階段，基本完成社交媒體廣告產品布局，紅人營銷平臺成功搭建，廣告處于用戶高增階段，基本完成社交媒體廣告產品布局，紅人營銷平臺成功搭建，廣告商業化有望迅速推進。商業化有望迅速推進。本文將 TikTokN+5 與 Instagram 第 N 年用戶數做對比發現，TikTok 在同等用戶體量基數下增速遠快于 Instagram，預計在未來 1-2 年內仍處于用戶高增階段。預計2025 年 TikTok MAU 約為 20.67 億，對應 2020-2025 年 CAGR 為 29.4%。從時長角度來看，TikT

8、ok 的單用戶使用時長在美國市場已于 2020 年突破 30 分鐘/天，超過 Instagram 及Twitter 成為僅次于 Facebook 使用時長的 App。強勁增長的流量為基于廣告的商業化打下堅實基礎，社交媒體廣告產品矩陣+紅人營銷布局，驅動廣告收入持續增長。2020 年 TikTok 廣告收入達到 20 億美元，2021 年廣告收入為 40 億美元，同比增長 100%，保持快速增長態勢。投資建議：投資建議：參考國內抖音快手在實現時長爭奪后，其所能容納的廣告庫存和相對高轉化率推動短視頻廣告在廣告大盤市占率中不斷提升，我們認為海外市場短視頻正處于發展期，以TikTok 為代表的短視頻廣

9、告份額也有望持續提升。建議關注已有海外布局的短視頻平臺如【TikTok（未上市）、快手】等，以及國內營銷公司出海相關【藍色光標】等。另一方面，從數據量和分發機制的成熟度來看，海外移動互聯網的分發中心仍為 Google 和 Meta。依托強大的分發及商業化中臺能力，在面對各種新內容形式，Google 和 Meta 在歷史發展中展現出了強大壁壘。當前包括 Google 和 Meta 在內的 Faang 估值均處于歷史低位，建議關注【Google、Meta】等長期價值。風險風險提示提示：疫情反復；宏觀經濟增長不達預期；監管政策影響；美聯儲加息對資本流動性影疫情反復；宏觀經濟增長不達預期；監管政策影響

10、；美聯儲加息對資本流動性影響；第三方統計值與實際數據或有偏差響；第三方統計值與實際數據或有偏差 -28%-22%-16%-10%-4%2%8%14%2021-072021-112022-03傳媒滬深300 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.全球廣告市場概覽：社交與視頻廣告拉動增長，雙龍頭格局相對穩定全球廣告市場概覽：社交與視頻廣告拉動增長，雙龍頭格局相對穩定.4 1.1.市場規模：全球廣告 進入個位數增長階段，社交與視頻廣告增速領先.4 1.2.市場格局：Google 與 Meta 穩居龍頭，社交與視頻細分玩家各有千秋

11、.6 1.3.廣告市場影響因素：經濟步入穩步復蘇階段，監管趨嚴，IDFA 短期擾動明顯.8 2.Meta：全球社交廣告龍頭，網絡效應壁壘深：全球社交廣告龍頭，網絡效應壁壘深厚厚.11 2.1.流量：產品與全球化驅動用戶增長，主力增長引擎不斷切換.11 2.2.廣告變現：商家端形成網絡效應，國際化與中小商家為新增發展重點.15 2.3.財務：價格驅動廣告收入增長，歷史競品出現期銷售費用穩定.16 3.Google：廣告體系豐富成熟，搜索為基礎，：廣告體系豐富成熟，搜索為基礎，YouTube 帶來新增量帶來新增量.18 3.1.發展歷程：搜索廣告奠定商業化基礎，廣告生態日趨完善.18 3.2.廣告

12、產品：搜索為主，類型多樣，量價齊升帶動營收穩定增長.19 3.3.廣告收入：廣告業務量價雙升帶動營收增長.20 3.4.YouTube：成熟的 UGC/PUGC 社區，成為 Google 增長重要動力之一.22 3.4.1.內容生態：穩定獨特運營生態，產品功能滿足多場景內容消費需求.24 3.4.2.商業化：首創 TrueView 廣告類型，借助視頻社交豐富廣告形式.26 4.TikTok：流量持續高增，廣告商業化前景可期：流量持續高增，廣告商業化前景可期.27 5.投資建議投資建議.33 6.風險提示風險提示.33 圖表目錄圖表目錄 圖 1：全球廣告市場規模.4 圖 2：全球廣告市場不同廣告

13、類型份額.4 圖 3：全球互聯網廣告市場規模.5 圖 4：互聯網廣告市場不同廣告類型份額（百萬美元）.5 圖 5：2014-2017 年全球不同介質廣告規模同比增速.5 圖 6：TikTok 及競品 2020Q1-2021Q4 全球 MAU（億）.6 圖 7：TikTok 及競品 2020Q1-2021Q4 全球 MAU 同比增長.6 圖 8：互聯網龍頭公司廣告收入增量貢獻（2014-2021）.7 圖 9：龍頭公司廣告收入市占率.8 圖 10：全球名義 GDP 及全球線上廣告（十億美元）.8 圖 11：歐盟網站數據的變化.10 圖 12：IDFA 的廣告歸因流程圖.11 圖 13：Faceb

14、ook 社交裂變具體方式.11 圖 14：Facebook 效用生態拓展.12 圖 15：Instagram Stories DAU 對比 Snapchat DAU.13 圖 16：Meta FoA 分地區 MAU（百萬）及同比變化.14 圖 17：Meta FoA 分地區 ARPU（美元）.14 圖 18：Facebook 與 Instagram MAU 同比增速.14 vY8VtVdUhZgYkZpZfWmNbRbP9PpNrRsQpNfQrRqPfQqRsO8OpPwPMYrRoONZrMrO 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 1

15、9：Facebook 與 Instagram 單 DAU 使用時長同比增速.15 圖 20：Meta 廣告投放.15 圖 21：Facebook 月度活躍廣告主數量（單位：百萬）.16 圖 22：Meta 授權合作伙伴所在地區.16 圖 23：Meta 營業收入及同比變化趨勢.17 圖 24：Meta FoA 營業收入（億美元）.17 圖 25：Meta、Twitter、Snapchat 銷售費用率變化對比.17 圖 26：Google 商業化模式.18 圖 27：Google 商業化進程.19 圖 28：Google 廣告收入（2017-22Q1）.21 圖 29：Google 廣告收入占總

16、收入的比重（2017-22Q1）.21 圖 30：Google 廣告收入構成情況（2017-22Q1）.21 圖 31：Google 廣告收入價量拆分（17Q1-22Q1）.22 圖 32：Google TAC 變化趨勢.22 圖 33：YouTube MAU 及發展歷程（2005-22Q1）.23 圖 34：YouTube 廣告收入（2017-22Q1）.23 圖 35：YouTube 廣告收入占 Google 總收入之比（2017-22Q1）.23 圖 36：YouTube 運營生態.24 圖 37：YouTube 產品矩陣.25 圖 38：YouTube MAU（百萬）.25 圖 39：

17、YouTube 單 DAU 日平均使用時長.26 圖 40：內容分發模式與內容生態關系.27 圖 41：抖音日活用戶變化及關鍵事件點（2016-2018）.28 圖 42：TikTok 與 Instagram 的用戶數增長路徑對比.28 圖 43：美國市場主要社交網絡平臺使用時長（單位：分鐘）.29 圖 44：英美地區用戶使用 TikTok 的主要原因（2020.6）.30 圖 45：TikTok 商業化進程.30 圖 46：TikTok 全球達人數量（人）.32 圖 47：TikTok 廣告業務收入（2020-2026E）.32 圖 48：Faang 歷史 Forward PE（市值加權法）

18、.33 表 1：按廣告類型分，龍頭公司廣告收入規模（十億美元）.7 表 2：歐美反壟斷與數據監管立法.9 表 3：近年來 FAAG 收到的訴訟.9 表 4：海外主要社交媒體及社交網絡平臺單用戶單分鐘廣告收入創收對比（2021H1）.15 表 5：Google 廣告類型.20 表 6：YouTube 廣告類型.27 表 7：五年期 TikTok 月活用戶數測算（億人）.29 表 8：TikTok 廣告類型.31 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.全球廣告市場概覽：社交與視頻廣告拉動增長，雙龍頭格局全球廣告市場概覽：社交與視頻廣告拉動增長，

19、雙龍頭格局相對穩定相對穩定 1.1.市場規模：全球廣告市場規模：全球廣告 進入個位數增長階段，社交與視頻廣告增速領先進入個位數增長階段，社交與視頻廣告增速領先 根據 Statista 數據，2021 年全球廣告市場規模達到 7632 億美元，2015-2021 年 CAGR 為8.20%，預計未來五年增速將逐漸穩定在 5%左右，全球廣告市場進入穩健發展階段。從不同廣告類型來看，眾多傳統媒介廣告觸達天花板，互聯網廣告為全球廣告市場的增長主要驅動力。其中，紙媒廣告市場規模及市場份額不斷降低，2021 年雜志+報紙占總廣告市場規模比例為 6.97%；電視廣播及戶外廣告保持低速增長；互聯網廣告增速快于

20、全球廣告市場增速，市場占比從 2015 年的 31.8%提升至 2021 年的 57.6%。圖圖 1：全球廣告市場規模：全球廣告市場規模 資料來源：Statista，天風證券研究所 圖圖 2：全球廣告市場不同廣告類型份額：全球廣告市場不同廣告類型份額 資料來源：Bloomberg、Magna Global、Statista，天風證券研究所 2015 年以來，互聯網廣告市場規模穩步提升，2015-2019 年 CAGR 達到 18.64%。受到疫情影響，2020 年增速下滑至 11.5%。隨著世界范圍內疫情的逐步恢復，21 年互聯網廣告市場在 2020 年低基數的基礎之上修復，市場規模達到 43

21、93 億美元，同比增速為 31.4%。475.7504.9542.1590.4643.0623.0763.2836.9891.1948.2999.91,050.06.1%7.4%8.9%8.9%-3.1%22.5%9.7%6.5%6.4%5.5%5.0%-5%0%5%10%15%20%25%0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022*2023*2024*2025*2026*全球廣告市場規模（十億美元）YoY7%13.0%33.0%6.8%7.3%31.8%1%6.50%11.1%32.

22、1%6.5%7.1%36.1%0%5.90%9.4%29.7%6.2%7.1%39.9%2%5.2%7.9%27.6%5.8%6.8%43.8%3.0%4.8%6.7%25.0%5.3%6.4%46.7%5.1%4.1%5.1%22.6%4.2%4.8%53.7%5.4%3.1%3.9%19.8%3.7%4.5%57.6%7.5%0%20%40%60%80%100%雜志報紙電視電臺OOH電子其他2015201620172018201920202021 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 3：全球互聯網廣告市場規模：全球互聯網廣告市場規模

23、 資料來源：彭博，天風證券研究所 按照廣告形式對互聯網廣告再進行拆分：搜索廣告為互聯網廣告市場最大細分，市場份額穩定在 50%左右，2018-2021 年 CAGR 達到 18.80%。社交廣告與視頻廣告為高成長性板塊，18-20 年復合增速均超過 25%。近年來短視頻的流行推動視頻廣告快速發展，市場規模從 2015 年的 103.8 億美元，增長到 2021 年的 534.1 億美元，占比從 6.85%提升至12.16%。隨著 TikTok 的商業化加速，以及 YouTube、Instagram 等在短視頻的進一步布局，視頻類廣告占比有望進一步提升，成為后續全球廣告增長的主要動力。圖圖 4：

24、互聯網廣告市場不同廣告類型份額：互聯網廣告市場不同廣告類型份額（百萬美元）（百萬美元）資料來源：Bloomberg、Magna Global，天風證券研究所 具體來看互聯網廣告的發展歷程及各階段主要驅動力，我們將互聯網廣告發展歷程概括為三個發展階段：1）2014-2017 年，移動互聯網大潮下社交與視頻廣告快速增長。年，移動互聯網大潮下社交與視頻廣告快速增長。期間，全球互聯網廣告大盤保持穩定增長，復合增速為 19.78%；而社交廣告年復合增速達到46.01%，視頻廣告年復合增速達到 40.47%，遠高于大盤增速。展示廣告等傳統廣告模式份額逐步轉向社交廣告及視頻廣告，2014-2017 年，社交

25、廣告份額由 12.19%增長至 22.08%，視頻廣告份額由 5.59%增長至 9.01%。圖圖 5：2014-2017 年年全球全球不同介質廣告規模同比增速不同介質廣告規模同比增速 151.4 182.4 216.1 258.6 300.0 334.4 439.3 513.8 572.1 626.9 678.7 733.020.4%18.5%19.7%16.0%11.5%31.4%17.0%11.3%9.6%8.3%8.0%0%5%10%15%20%25%30%35%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0全球互聯網廣告（十億美元）同比增長率20

26、1420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2018-2021 CAGR搜索68,74480,58795,728111,493133,061152,407167,870223,123261,794290,640316,184340,453365,53618.80%yoy17.23%18.79%16.47%19.34%14.54%10.15%32.91%17.33%11.02%8.79%7.68%7.37%互聯網廣告占比54.68%53.21%52.49%51.60%51.46%50.80%50.20%50.79%50.95%50

27、.80%50.43%50.16%49.87%展示22,39124,26024,38323,65723,38323,10921,50223,03923,49923,92224,17324,37024,975-0.49%yoy8.35%0.51%-2.98%-1.16%-1.17%-6.95%7.15%2.00%1.80%1.05%0.82%2.49%互聯網廣告占比17.81%16.02%13.37%10.95%9.04%7.70%6.43%5.24%4.57%4.18%3.86%3.59%3.41%社交15,32923,27034,22447,71663,87980,28896,001129,1

28、61152,906172,695192,859211,938232,31226.45%yoy51.80%47.07%39.42%33.87%25.69%19.57%34.54%18.38%12.94%11.68%9.89%9.61%互聯網廣告占比12.19%15.37%18.77%22.08%24.70%26.76%28.71%29.40%29.76%30.19%30.76%31.23%31.69%視頻7,02410,37814,33519,47025,72732,60138,82853,41465,29374,88784,16392,765101,41827.57%yoy47.75%38.1

29、2%35.82%32.14%26.72%19.10%37.56%22.24%14.70%12.39%10.22%9.33%互聯網廣告占比5.59%6.85%7.86%9.01%9.95%10.87%11.61%12.16%12.71%13.09%13.42%13.67%13.84%其他12,23112,94813,69813,73712,54411,60910,19310,59110,3589,9509,5539,1418,731-5.49%yoy5.86%5.79%0.28%-8.69%-7.46%-12.20%3.91%-2.19%-3.94%-3.99%-4.31%-4.49%互聯網廣告

30、占比9.73%8.55%7.51%6.36%4.85%3.87%3.05%2.41%2.02%1.74%1.52%1.35%1.19%互聯網廣告總計125,720151,444182,369216,073258,593300,013334,395439,328513,850572,095626,932678,668732,97219.32%yoy20.46%20.42%18.48%19.68%16.02%11.46%31.38%16.96%11.34%9.59%8.25%8.00%全部廣告市場占比28.17%32.36%36.60%41.35%45.70%50.13%57.34%61.89%6

31、4.65%67.55%69.39%71.83%73.44%行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：Bloomberg、Magna Global，天風證券研究所 2)2018-2021 年，個人信息隱私保護發酵，社交廣告市占預期下調，搜索廣告韌性凸顯，年，個人信息隱私保護發酵，社交廣告市占預期下調，搜索廣告韌性凸顯，短期擾動后，巨頭進入穩定增長期短期擾動后，巨頭進入穩定增長期。2018-2021 年，全球互聯網廣告大盤復合增速為19.32%；其中社交廣告年復合增速放緩至 26.45%；搜索廣告增速相對穩定，復合增速維持在 18.80%。個

32、人信息保護對廣告市場具體影響我們將在第三小節詳述。3）2018-至今，短視頻快速崛起拉動新流量陣地，短視頻廣告成為市場增長重要驅動。至今，短視頻快速崛起拉動新流量陣地，短視頻廣告成為市場增長重要驅動。2018 年 TikTok 合并 musical.ly 迅速起量成為美國月度下載量最高的應用。3 年后，2021年 TikTok 已超過 Instagram 成為全球 App 下載榜首。據 Data.ai、eMarketer 預測，2022年 TikTok 全球平均 MAU 預計突破 15 億（含中國區抖音），對應 2019-2022 年復合增速為 43.5%。2022 年 TikTok 及抖音廣

33、告收入預計達到 116.4 億美元，對應 2019-2022 年復合增速超過 200%。展望中期，eMarketer 預計抖音及 TikTok 在全球互聯網廣告市占率于2024 年達到 6.7%。圖圖 6：TikTok 及競品及競品 2020Q1-2021Q4 全球全球 MAU（億）（億）圖圖 7：TikTok 及競品及競品 2020Q1-2021Q4 全球全球 MAU 同比增長同比增長 資料來源：Sensor Tower，天風證券研究所 資料來源：Sensor Tower，天風證券研究所 1.2.市場格局：市場格局：Google 與與 Meta 穩居龍頭，社交與視頻細分玩家各有千秋穩居龍頭，

34、社交與視頻細分玩家各有千秋 2017 年至 2021 年，以搜索廣告為代表的 Google 始終保持最大的廣告市場份額；社交廣告龍頭 Meta FoA 位于第二，維持在 25%左右。2021 年，Google 廣告收入達到 2095 億美元，同比增長 42.59%。Meta FoA 廣告收入達到 1149 億美元，同比增長 36.55%。兩家市場份額占比高達 73.8%。其他細分領域穩中向好，視頻廣告市場份額不斷增長。社交平臺廣告中 LinkedIn、twitter、5%5%6%5%18%20%20%18%59%52%47%39%49%48%38%36%0%10%20%30%40%50%60%

35、70%2014201520162017廣告互聯網廣告社交廣告視頻廣告0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4FacebookSnapchatTikTokPinterestInstagram-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2021Q12021Q22021Q32021Q4Facebook(yoy)Snapchat(yoy)TikTok(yoy)Pinterest(yoy)Instagram(yoy)行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必

36、閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 snapchat 市場份額占比保持穩定；其中 snapchat 近年收入體現較快增長；以電商廣告為主的 Amazon 份額增長，從 2017 年的 2.2%提高到 2021 年的 7.1%。以視頻廣告為主的 YouTube 不斷推進商業化進程，占比不斷提升。根據 Statista 截至2021 年的統計，YouTube 在 2021 年廣告商使用的社交媒體平臺中排名第四，有 55%的廣告商選擇了 YouTube 作為廣告投放平臺。其中，有 62%的廣告商預計未來會增加與YouTube 的合作，21%的廣告商保持現狀繼續合作，17%的廣告商會減少或者不再使用

37、YouTube。在市占率方面，2021 年全球社交媒體廣告支出為 1812 億美元，YouTube 的廣告收入為 288.5 億美元，占全球社交媒體平臺廣告收入的 15.9%，是除了 Meta FoA 以外，最受廣告商歡迎的社交媒體廣告投放平臺。短視頻平臺 TikTok 異軍突起，21 年廣告收入規模同比增長 100%，市場份額逐年提升。圖圖 8：互聯網龍頭公司廣告收入增量貢獻（：互聯網龍頭公司廣告收入增量貢獻（2014-2021）資料來源：彭博、Statista，天風證券研究所 表表 1：按廣告類型分，龍頭公司廣告按廣告類型分，龍頭公司廣告收入規模（十億美元）收入規模（十億美元）廣告類型廣告

38、類型 2017 2018 2019 2020 2021 社交廣告 Meta FoA 39.9 55.0 69.7 84.2 114.9 同比增速-37.73%26.62%20.84%36.55%Linkedin 1.8 2.1 2.5 3.0 3.8 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 同比增速-20.00%19.52%19.52%27.33%YouTube 8.2 11.2 15.1 19.8 28.8 同比增速-36.87%35.80%30.52%45.89%Twitter 3.0 3.2 3.5 3.7 5.0 同比增速-7.33%8.

39、70%6.29%34.68%TikTok-2.0 4.0 同比增速-100.00%Snapchat 0.8 1.2 1.7 2.5 3.1 同比增速-42.17%45.76%45.93%22.31%電商廣告 Amazon 4.7 10.1 12.6 19.8 31.2 同比增速-117.42%24.93%56.53%57.61%搜索廣告 Google 95.4 116.3 134.8 146.9 209.5 同比增速-21.96%15.90%8.99%42.59%資料來源：Statista、公司公告、彭博，天風證券研究所 圖圖 9：龍頭公司龍頭公司廣告收入市占率廣告收入市占率 資料來源：Sta

40、tista，天風證券研究所 注：第三方數據庫統計口徑與官方存在一定差異，僅做趨勢參考用 1.3.廣告市場影響因素：經濟步入穩步復蘇階段，監管趨嚴，廣告市場影響因素：經濟步入穩步復蘇階段，監管趨嚴，IDFA 短期擾短期擾動明顯動明顯 宏觀經濟方面，2017-2021 年，全球互聯網廣告市場 CAGR 達到 15.25%，遠超同時期GDP 復合增速 3.27%，全球互聯網廣告收入與 GDP 比從 0.27%增長至 0.46%。隨著疫情影響減緩，未來五年全球經濟預計步入穩步復蘇階段。2022-2026 年 GDP 復合增速預計增速為 5.61%，全球互聯網廣告收入與 GDP 比預計將達到 0.58%

41、，整體經濟發展仍有望為廣告市場創造良好大環境。圖圖 10：全球名義：全球名義 GDP 及全球線上廣告（及全球線上廣告（十億美元十億美元）18.5%21.3%23.2%25.2%26.2%44.1%45.0%44.9%43.9%47.7%28.9%23.0%20.0%15.7%8.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%20172018201920202021Meta FoALinkedinYouTubeTwitterTikTokSnapchatAmazonGoogle其他 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務

42、必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：MAGNA、Bloomberg、Statista，天風證券研究所 政策監管方面，數據廣告外部監管環境于 2018 年開始轉向，2018 年 4 月起歐美國家集中開始了對美國科技大盤股的反壟斷及數據安全審查，科技巨頭 FAAG（依次為Facebook、Apple、Amazon、Alphabet）監管風險驟增。歐盟及美國反壟斷及數據監管政策不斷推進，對效果廣告所需的用戶數據量及轉化率產生不利影響。2018 年，歐盟施行通用數據保護條例（General Data Protection Regulation），美國加利福尼亞州在 2020 年實施加州消

43、費者隱私法案（California Consumer Privacy Act）。這兩個法案旨在進行個人信息隱私保護。2022 年 4 月 23 日歐盟就數字服務法（Digital Service Act-DSA）達成一致意見。2022 年 5 月 19 日，美國參議院提出數字廣告競爭和透度法案（CTDA），限制大型科技公司在廣告生態系統的壟斷。一系列法案的出臺意味著監管逐漸趨嚴，將對科技巨頭在廣告業務領域的發展帶來較大的不確定性。表表 2：歐美反壟斷與數據監管立法歐美反壟斷與數據監管立法 地區地區 時間時間 相關立法事件相關立法事件 主要內容主要內容 歐盟 2018 年 通用數據保護條例（GD

44、PR）生效 限制科技公司用個人數據賺錢的幾乎所有環節，如，個人數據必須為“特定的、明確的和合法的目的”而收集 2022 年 3 月底 2020 年 12 月提出數字市場法(DMA)，2022 年 3 月底，歐盟監管機構暫時批準 明確大型互聯網平臺的認定條件和標準，主要限制五大公司濫用支配地位、強調公平競爭。如，蘋果不得限制 App 開發者只使用自家支付系統 2022 年 4 月 23日 歐盟成員國就數字服務法(DSA)達成一致意見 強調平臺對內容的監管責任和定向廣告，尤其是禁止針對未成年用戶推送廣告；明確“在線下違法的內容在線上也是違法的”美國 2020 年 1 月 1日 加州消費者隱私法案（

45、CCPA）正式生效實施 規定了數據訪問權、數據刪除權、允許消費者不出售個人信息，同時規定企業禁止歧視消費者的選擇 2022 年 5 月 19日 美國參議院提出全新監管法案數字廣告競爭與透明度法（CTDA）將禁止每年數字廣告交易超過 200 億美元的公司涉足數字廣告生態系統的多個領域 資料來源：品玩，天風證券研究所 表表 3：近年來近年來 FAAG 收到的訴訟收到的訴訟 公司公司 時間時間 領域領域 事件事件 谷歌 2017 年 9 月 18 日 反壟斷 社交媒體 Grab 指控谷歌拒絕其應用在 Google play 上架 2017 年 12 月 1 日 侵犯隱私 英國指控谷歌通過不正當方式從

46、 iPhone 用戶收集個人信息 2018 年 5 月 22 日 侵犯隱私 谷歌涉嫌秘密追蹤和整理收集 440 萬名英國 iPhone 用戶的個人信息，用216 259 300 334 439 514 572 627 679 733 80,823 85,883 87,391 85,972 94,935 102,404 108,582 114,674 120,937 127,391 0.27%0.30%0.34%0.39%0.46%0.50%0.53%0.55%0.56%0.58%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%020,00040,00060,00

47、080,000100,000120,000140,00020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E全球在線廣告GDP在線廣告/GDP 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 戶聯名狀告谷歌，索賠 32 億英鎊 2018 年 12 月 11 日 侵犯隱私 谷歌公司旗下社交平臺 Google+存在漏洞,使得 5250 萬個谷歌用戶的信息面臨泄露 2020 年 9 月 18 日 反壟斷 印度最受歡迎移動支付服務 Paytm 遭下架,開發者批評 Google 壟斷 2020 年 5 月 20 日

48、 侵犯隱私 谷歌 Chrome 被曝隱身模式仍收集數據 遭美國檢察官起訴 2020 年 10 月 20 日 反壟斷 美國司法部 10 月 20 日起訴加州科技巨頭谷歌公司,要求法院裁定谷歌在維持搜索和搜索廣告方面的行為是非法的 亞馬遜 2017 年 12 月 18 日 反壟斷 法國競爭消費和反詐總局指控亞馬遜打壓其供應商 2019 年 6 月 14 日 侵犯隱私 谷歌的 Alexa 語音助手在未經兒童或其父母同意的情況下錄制和存儲兒童的聲音 2020 年 3 月 21 日 反壟斷 亞馬遜因價格平價協議遭反壟斷集體訴訟 2019 年 8 月 2 日 反壟斷 eBay 起訴亞馬遜管理者利用不正當手

49、段從 eBay 平臺奪取銷售商 2020 年 11 月 11 日 反壟斷 歐盟認定亞馬遜違反反壟斷法，濫用“大數據”為自營產品牟利 2021 年 12 月 9 日 反壟斷 意大利反壟斷監管機構宣布，由于濫用市場主導地位，決定對亞馬遜處以 11.28 億歐元（約合人民幣 81 億元）的罰款 Meta 2018 年 3 月 17 日 侵犯隱私 Facebook 發生“劍橋分析”事件，超過 5000 萬用戶在不知情的情況下，信息被獲取利用 2018 年 12 月 17 日 侵犯隱私 Facebook 照片共享系統出現 API 錯誤,680 萬用戶的私密照片被泄露 2020 年 8 月 13 日 侵犯

50、隱私 臉書被指控在未經用戶知情同意的情況下,采集和存儲超過 1 億Instagram 用戶的生物數據并從中獲利 蘋果 2019 年 3 月 13 日 反壟斷 瑞典音樂流媒體服務公司 Spotify 向歐盟投訴蘋果，指控蘋果向其收取30%的訂閱費，以換取 Spotify 應用在 App Store 上架 資料來源：彭博、36 氪、品玩、界面、新浪財經、環球網等，天風證券研究所 歐盟 GDPR 實施后，從總量上看，2017-2018 年網頁瀏覽量整體下滑 11.7%，廣告收入下滑 13.3%。受益于數據的閉環能力及身技術，龍頭公司整體抗風險能力較強，使得龍頭公司的市占率更為集中。圖圖 11：歐盟網

51、站數據的變化：歐盟網站數據的變化 資料來源：Regulating Privacy Online and Economic，天風證券研究所 注：詳見報告“個人信息保護法落地對互聯網公司廣告業務影響幾何？”除了反壟斷及數據安全審查之外，蘋果除了反壟斷及數據安全審查之外，蘋果 IDFA 新政影響點擊率和轉化率，降低新政影響點擊率和轉化率，降低互聯網公司互聯網公司廣告收入。廣告收入。IDFA 是蘋果公司提供的，用于追蹤用戶的廣告標識符。2020 年 6 月，蘋果公司對 IDFA(Identifier for Advertising)做出更改IDFA 分享功能將由默認開啟變為默認關閉，如果開發者想要獲得

52、消費者的 IDFA，要向用戶彈窗示意并請求許可，并且彈窗上使用了“跟蹤”這一具有負面意味的詞語。由于互聯網效果廣告的投放情況，需要借助 IDFA 來進行判斷。用戶的點擊、下載、購買等行為都會上傳 IDFA 至第三方服務器，第三方將用戶點擊廣告時候的 IDFA 和應用上報的 IDFA 進行匹配，當雙方匹配一致時，可以認為該廣告產生了轉化。因此廣告主可以進行精準廣告推送和評估廣告效果。蘋果此舉是對互聯網廣告發展的一次打擊，如果廣告 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 平臺缺失 IDFA，就無法為用戶展示個性化廣告，點擊率與轉化率會因此下降，廣告

53、收入有可能隨之變低。Meta 在 22Q1 業績會上表示：“IDFA 新政是一個復雜的挑戰，需要提升系統，使用更少的數據進行用戶定位以及廣告投放效果衡量?！盨NAP 也于 2021Q4 業績會提出：“IDAF 顯著地破壞了與廣告合作伙伴形成的合作方式，并對廣告主的業務和對公司的廣告需求產生了重大的破壞性影響?！眻D圖 12：IDFA 的廣告歸因流程圖的廣告歸因流程圖 資料來源：INVOCA，天風證券研究所 2.Meta：全球社交廣告龍頭，網絡效應壁壘深厚：全球社交廣告龍頭，網絡效應壁壘深厚 Meta 是世界上最大的社交網絡平臺，初期通過社交裂變完成迅速拉新，并依靠開放 API生態迅速搭建了包括內

54、容在內的效用生態，使得用戶和內容的飛輪轉了起來。在完成原始積累后，圍繞用戶增長，算法優化與收購成為 Meta 的核心增長動力；而 API 和 FoA 數據的打通又反向作用成為 Meta 面對競爭時的核心壁壘。截止 4Q21，Facebook 的 MAU 和 DAU 分別達到 29.1 億人和 19.3 億人，同比增長 4%和5%，DAU/MAU 為 66.3%?；邶嫶蟮挠脩袅髁?，公司形成了以社交廣告為核心的變現模式，并通過不斷豐富的產品矩陣及生態演進，占據了社交廣告龍頭的地位。盡管 2018 年后，公司面臨監管風險增加，創新能力有待驗證，增長壓力下資本開支與費用或持續高企等問題，但長期來看，

55、Meta 已構建起了移動時代的平臺用戶生態，成為用戶的線上 ID（其他平臺默認提供通過 Facebook 進行注冊服務使用的選項之一），壁壘深厚。2.1.流量：產品與全球化驅動用戶增長，主力增長引擎不斷切換流量：產品與全球化驅動用戶增長，主力增長引擎不斷切換 龐大的用戶量是公司廣告業務開展的基礎，我們將 Meta 的流量增長發展歷程概括為以下三個階段：1）發展初期至）發展初期至 2018 年，通過社交裂變年，通過社交裂變+國際化國際化+開放平臺以及并購迅速拓展用戶總量。開放平臺以及并購迅速拓展用戶總量。具體來看，社交裂變具體包括：在 App 內向用戶推薦他們可能認識的人；在 APP 外通過與包

56、括搜索引擎（Google 搜索）、主流 Email 服務廠商合作，通過已有用戶的社交圖譜來吸引非 Facebook 用戶在看到好友資料時進行注冊。圖圖 13：Facebook 社交裂變具體方式社交裂變具體方式 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：wikiHOW，天風證券研究所 在全球化戰略上，在全球化戰略上，Meta 將將“如何連接下一個如何連接下一個 10 億人億人”的大問題拆分為的大問題拆分為 3 部分部分：1）2015 年 Facebook 推出了 Facebook 極速版旨在為低帶寬發展中國家地區提供服務；2）推進商業化為

57、 UG 造血：推出“Creative Accelerator Program”幫助全球化企業有效觸達不同地區的用戶；3）降低用戶使用成本：提出“Internet.org”、“Free Basics”及Facebook Zero。在效用生態拓展方面在效用生態拓展方面，Zuckerberg 正確地觀察到了基于 Facebook 社交網絡平臺上將會孵化一系列應用，但 Facebook 無法開發全部應用。Facebook 通過開放 API 等工具來提升平臺效用的同時，也構建起了基于 API 的數據庫生態，形成了進可攻退可守的用戶壁壘。2007 年起，Facebook 積極邀請了大量開發者使用平臺 AP

58、I 來完成與 APP 內用戶的交互。次年，平臺發布了 Facebook Connect，允許其他開發者用 Facebook 用戶信息（包括賬戶信息、好友用戶信息等）注冊使用其他 app 的服務，并將其他 app 內容轉發回至Facebook。2010 年，Facebook 進一步加大開放力度，推出 Open Graph 及 Social Plugin允許第三方 app 內添加“贊”等功能，從而使得可收集的用戶行為數據得到進一步擴充。另一方面，接入 API 的產品需要同意簽署不競爭協議，即不復制 Facebook 的核心產品功能，并不對 Facebook 的核心競品進行推廣。圖圖 14：Face

59、book 效用生態拓展效用生態拓展 資料來源：Federal Trade Commission:Complaint For Injunctive And Other Equitable Relief，天風證券研究所 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 在并購在并購+自研占據流量高地方面，公司早期面臨移動互聯網和智能手機興起，失去先機，自研占據流量高地方面，公司早期面臨移動互聯網和智能手機興起，失去先機，但通過并購并參與經營贏得了移動端改革的寶貴時間。但通過并購并參與經營贏得了移動端改革的寶貴時間。2010 年起移動網絡和智能手機興起，為以

60、WhatsApp、Snapchat、Instagram 為代表的新移動時代社交網絡開始興起提供了寶貴的發展窗口。2008 年 7 月 Facebook 上線 iOS 版本，但在 2010 年基于 HTML5 的“Faceweb”更新中，忽略了移動端用戶的整體體驗，使得 Facebook app 的評分在 2011年 6 月降至僅有 2 顆星（5 顆星為滿分）。Meta 管理層認識到問題后，自上而下地從戰略上推動公司向移動端發展。2012 年起，Meta 整體的發展重點向移動端轉移。在移動端需要以年維度的時間進行改善的同時，并購并參與經營成為應對這一變化時刻的重要解決方案之一。Meta 于 20

61、12、2013、2014 年分別收購了 Instagram、用戶數據集成商Onavo、以及 Whatsapp 和 Oculus，正式完成了從社交網絡、社交媒體、即時通信及未來發展方向 Web 2 時代的全布局。伴隨著用戶逐漸向移動端遷移，移動端的網絡效應逐漸形成，且越來越多的移動端應用為用戶提供通過 Facebook 賬號注冊使用服務的選項，Facebook 成為用戶的線上個人 ID。疊加 Meta FoA 的產品矩陣相互導流，Instagram、Whatsapp 在推廣期也并未出現大額的銷售費用增加。同期，面臨 Snapchat Stories 的挑戰，Instagram 成功復制核心功能推

62、出 Stories；成立于2011 年的“閱后即焚”的 Snapchat 迅速起量。Snapchat 誕生后，頗具創新性地不斷添加相機濾鏡、視頻分享等功能，成為年輕用戶逃離社交壓力的地方。截止 2012 年 4 月，成立一年的 Snapchat 到達 10 萬 DAU。面臨 Snapchat 的挑戰，Meta 先后通過提出以 30億美金收購 Snapchat 但被拒絕(2013 年)；又先后推出獨立 App Poke（2012）、Slingshot（2014）、Bolt（2014）并快速迭代；在 Instagram 中添加 Snapchat 核心功能 Stories 并取得成功（2016 年）

63、。圖圖 15：Instagram Stories DAU 對比對比 Snapchat DAU 資料來源：Vox News，天風證券研究所 注：第三方數據庫統計口徑與官方存在一定差異，僅做趨勢參考用 2）2018 年起，年起，Meta FoA 用戶及時長增長基本進入成熟期用戶及時長增長基本進入成熟期。2018 年 Meta FoA MAU 突破 23.20 億，同比增速下降到 10%左右；而平均單日活使用時長也基本穩定在 30-40 分鐘。Meta FoA 流量增長動力切換至：1）商業化處于相對初期的地區：亞洲和 ROW 地區。2）商業化處于相對初期的產品：Instagram(2018 年開始移

64、動商業化)、Reels(2019 年正式上 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 線)。圖圖 16：Meta FoA 分地區分地區 MAU（百萬）（百萬）及同比變化及同比變化 資料來源：公司財報，天風證券研究所 圖圖 17：Meta FoA 分地區分地區 ARPU（美元）（美元）資料來源：公司財報，天風證券研究所 圖圖 18：Facebook 與與 Instagram MAU 同比增速同比增速 資料來源：Data.ai，天風證券研究所 注：第三方數據庫統計口徑與官方存在一定差異，僅做趨勢參考用 05001,0001,5002,0002,500

65、3,0003,50016Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3北美地區歐洲地區亞洲其他地區0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.0016Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4北美地區歐洲地區亞洲其他地區0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200

66、4006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000Instagram MAU（百萬）Facebook MAU（百萬）行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 圖圖 19：Facebook 與與 Instagram 單單 DAU 使用時長同比增速使用時長同比增速 資料來源：Data.ai，天風證券研究所 注：第三方數據庫統計口徑與官方存在一定差異，僅做趨勢參考用 2.2.廣告變現：商家端形成網絡效應，廣告變現：商家端形成網絡效應，國際化與中小商家為新增發展重點國際化與中小商家為新增發展重點 Meta 廣告體系中包括廣告主

67、直投的 Ad Manager 和官方合作授權的廣告代理公司，然后通過交易平臺進行 Meta 旗下 FoA（Facebook、Instagram、Messenger、WhatsApp）及站外廣告聯盟的統一投放。Meta 主要的廣告形態多樣，滿足廣告主品效宣傳需求。Meta 提供的具體廣告形式包括文字類、圖像類、視頻類、輪播類（Carousel 允許展示 10 張以下可直接跳轉至目標網頁的圖片/視頻）、及時體驗類（Instant Experience 用戶點擊后進入全屏展示）、精品欄廣告（Collection 用戶點擊進入后展示多個商品）。圖圖 20：Meta 廣告投放廣告投放 資料來源：Meta

68、 官網、Statista，天風證券研究所 Meta 巨大的用戶體量以及完整的廣告體系使得不同大小、不同類型的廣告主都可以在Meta 的廣告體系下找到自己的目標用戶完成有效觸達。由于能夠為廣告主貢獻較高的ROI，Meta 成為了各大小品牌的重要投放渠道。同時，C 端流量及 B 端觸達服務上的強大優勢使得 Meta 單用戶單時長的廣告創收能力在同類互聯網公司中表現突出。表表 4：海外主要社交媒體及社交網絡平臺單用戶單分鐘廣告收入創收對比（海外主要社交媒體及社交網絡平臺單用戶單分鐘廣告收入創收對比（2021H1）單用戶使用時單用戶使用時長長（分鐘）（分鐘）DAU（百萬）（百萬）MAU（百萬）（百萬）

69、DAU/MAU 廣告收入廣告收入(mn,$)單單 MAU 單分鐘廣單分鐘廣告收入告收入（美元）（美元）Facebook 58 1845 2797 66%84170 0.52 05101520253035404550Instagram 單DAU日均使用時長（分鐘）Facebook 單DAU日均使用時長（分鐘）行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 Instagram 53 500 1160 43%13860 0.23 YouTube 40 1500 2000 75%20000 0.25 Twitter 33 192 330 58%3207 0.2

70、9 Pinterest 14.2 457 1693 0.26 Snapchat 49.5 265 390 68%2507 0.13 單 MAU 廣告收入平均值 0.28 資料來源：公司財報、Data.ai，天風證券研究所 注：第三方數據庫統計口徑與官方存在一定差異，僅做趨勢參考用 在發揮既有的商業化體系優勢的前提下，我們認為如何釋放低 ARPU 地區潛力成為 Meta后續商業化發展的重要問題。我們認為，1）Meta 有望通過低的投放門檻和更簡化的投放程序來進一步提升廣告主數量在使用平臺的商家數量中的滲透率。截止 2020 年底，使用 Facebook 的 SMB 達到 2 億，而截止 20Q3

71、 Facebook 的總活躍廣告主數量僅為 1000 萬，廣告主數量仍有望持續提升。Digital Wallet、Messaging for Business,streamlined onboarding 等商家服務功能有望驅動滲透率進一步提升。圖圖 21：Facebook 月度月度活躍廣活躍廣告主數量（單位：百萬）告主數量（單位：百萬）資料來源：Statista，天風證券研究所 注：第三方數據庫統計口徑與官方存在一定差異，僅做趨勢參考用 2）海外授權廣告代理商有望作為 Meta 銷售團隊的延伸，完成本地化的廣告銷售團隊搭建，助力低 ARPU 地區用戶潛力的進一步釋放。目前 Meta 已對在拉

72、丁美洲、中東歐、亞洲地區的部分國家的代理商進行授權，有望帶動廣告單價的持續增長。圖圖 22：Meta 授權合作伙伴所在地區授權合作伙伴所在地區 資料來源：Meta 官網，天風證券研究所 2.3.財務：價格驅動廣告收入增長，財務：價格驅動廣告收入增長，歷史競品出現期銷售費用穩定歷史競品出現期銷售費用穩定 0123456789101116Q116Q317Q317Q418Q119Q119Q320Q120Q220Q3 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 2019-2021 年公司 FoA 業務營業收入為 701.96 億美元、848.26 億美元、

73、1156.55 億美元。其中廣告收入為 696.55 億美元（YoY+26.62%）、841.69 億美元（YoY+20.84%）、1149.34億美元（YoY+36.55%），占總收入的比例分別為 98.53%、97.91%和 97.46%。2021 年 Meta廣告量和單位廣告價格的同比增長率分別為 10%、24%，因而可推斷公司廣告收入增長主要由價的增長貢獻。2022Q1 公司實現營收 279.08 億元、同比增長 6.64%。2022Q1 收入增長減緩主要受監管環境影響、第三方移動操作系統和瀏覽器變化對 Meta 廣告定位和測量工具產生的不利影響、以及新冠病毒疫情對廣告需求和定價產生的

74、影響。圖圖 23：Meta 營業收入及同比變化趨勢營業收入及同比變化趨勢 資料來源：公司財報，天風證券研究所 圖圖 24：Meta FoA 營業收入（億美元）營業收入（億美元）資料來源：公司財報，天風證券研究所 2015-2021 年，面對 Snapchat 以及 twitter 的競爭，Meta 銷售費用率、研發費用率、管理費用率仍保持相對穩定，體現公司在社交領域壁壘深厚，為廣告收入奠定堅實基礎。從銷售費用率來看，2021 年 Meta 銷售費用率為 11.91%，而 Twitter/Snapchat 為 23.16%/19.25%。圖圖 25：Meta、Twitter、Snapchat 銷

75、售費用率變化對比銷售費用率變化對比 276.38406.53558.38706.97859.651179.29261.71279.0847.09%37.35%26.61%21.60%37.18%47.55%6.64%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020040060080010001200140020162017201820192020202121Q122Q1營業收入（億美元）YOY701.96848.261156.55256.37272.1320.84%36.34%6.15%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800100012

76、00140020192020202121Q122Q1FoA營業收入YOY 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 資料來源：各公司財報，天風證券研究所 3.Google：廣告體系豐富成熟，搜索為基礎，：廣告體系豐富成熟，搜索為基礎，YouTube 帶來新帶來新增量增量 3.1.發展歷程：搜索廣告奠定商業化基礎，廣告生態日趨完善發展歷程：搜索廣告奠定商業化基礎，廣告生態日趨完善 Google 成立于 1998 年，是全球最大的互聯網搜索引擎服務提供商，在谷歌的核心業務中，80%左右的營收來自于互聯網廣告業務。經過數十年發展，Google 形成了基

77、于數據量和分發算法的強大廣告生態。在廣告分發渠道方面，廣告主通過 Google Ads 進行目前 Google 內外部網站的投放。其中 Google 搜索引擎+YouTube 為 Google 廣告投放的兩大核心平臺；同時，通過網頁端的 Google AdSense 以及移動端的 Google AdMob，谷歌與眾多外部網頁及 APP 進行合作，建立廣告聯盟；針對非 Google 廣告聯盟的其他網站和 APP，Google 成立 Google AdManager進行管理，覆蓋包括 AdSense 及以外的更多平臺，為廣告主提供了更多選擇，Google 和合作伙伴得到了更多創收機會，實現了 Go

78、ogle+合作伙伴+廣告主的三贏局面。圖圖 26：Google 商業化模式商業化模式 資料來源：Google 官網，天風證券研究所 從 Google 廣告發展歷程看，1998-2003 年：加速商業化進程，為主業造血。1998 年 9 月，拉里佩奇和謝爾蓋布 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 林創新網頁爬取方式，共同創建了谷歌公司。2000 年末，公司推出在線自助服務項目AdWords，采用 CPC（每次點擊費用）定價方式；2002 年，推出 AdSense for search，并在全球推廣了關鍵詞廣告；2003 年，推出 AdSens

79、e for content，在網站的內容網頁上展示相關性較高的 Google 廣告。AdSense 是 Google 與外部網頁進行合作，做廣告流量的聯盟。加入廣告聯盟的網站站長，將網站的廣告位承包給谷歌，而谷歌則用算法匹配流量主與廣告主，Google 將得到的廣告收入與廣告聯盟合作網站分成。在該階段，AdWords 和 AdSense 的推出幫助 Google 加速變現進程。2004-至今：自我創新與收購并舉，完成移動互聯網時代廣告系統搭建。2005 年，谷歌在 CPC 基礎上，推出 cost-per-impression program 新定價結構；同年推出針對紙媒的Google Prin

80、t Ads。2006 年，谷歌收購 YouTube，開始發力視頻廣告行業；2008 年，收購 DoubleClick，并在此基礎上整合 Google ad Manager，助力谷歌在展示廣告行業站穩腳跟；2009 年，收購 AdMob（可以理解為移動端 APP 版的 AdSense），有助于增加移動廣告的數量；2014 年，收購數據公司 Firebase，使得 Google 擁有了更高效的廣告數據服務，對其商業化提供了強大支持。2018 年，Google 將所有廣告產品線整合成 Google Ads，同時將 AI 引入廣告投放。圖圖 27：Google 商業化進程商業化進程 資料來源：Goog

81、le 官網、cnBeta、Top Growth Marketing、網易科技、新浪網等，天風證券研究所 3.2.廣告產品：搜索為主，類型多樣，量價齊升帶動營收穩定增長廣告產品：搜索為主，類型多樣，量價齊升帶動營收穩定增長 Google 除了核心搜索廣告以外，還提供了五種不同的廣告系列（Ads Campaign）供不同商業目標使用。不同類型的廣告系列和搜索廣告形成很好的互補，拓展了廣告渠道和廣告形式。Google 提供的五種廣告類型如下：提供的五種廣告類型如下：Search 搜索廣告系列、搜索廣告系列、Display 展示廣告系展示廣告系列、列、Shopping 購物廣告系列、購物廣告系列、Vi

82、deo 視頻廣告系列、視頻廣告系列、Discovery 應用廣告系列。應用廣告系列。其中，1）搜索廣告搜索廣告是最常見的廣告類型，即使用 google 搜索時展現到搜索結果前面的廣告。用戶通常帶有特定目的去 Google 上進行搜索，此時展示的廣告有很大可能與用戶需求相符合，從而獲得關注。此類廣告投放較為精準，因此廣告費用較為昂貴，采用 CPC 的定價方式。2）展示廣告展示廣告范圍廣，即使在無法使用 Google 搜索的地區，此類廣告也可以通過廣告聯盟觸達用戶。廣告形式多為圖文，借助視覺化將廣告效果最大化。同時，相較于搜索廣告，展示廣告屬于被動廣告，缺乏較強的針對性，收費相對較低。3）購物廣告

83、購物廣告是在用戶搜索產品時出現的廣告，分為產品購物廣告以及產品展示廣告。行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 4）視頻廣告視頻廣告主要出現在 YouTube 視頻流中，可采用每次觀看費用出價（Cost-per-view,CPV）的付費方式，當用戶看了視頻中的廣告視頻達到 30s 以上/用戶點擊了視頻廣告中的鏈接，計為一次有效觀看。在目前的視頻流量趨勢之下，YouTube 的視頻廣告收入維持高增長態勢。5）發現發現廣告廣告是在用戶的移動端搜索主頁，投放信息流廣告，包括圖文、短視頻等。Google Discovery Ads 在 2020 年 5

84、 月開放，可以應用于 YouTube、搜索引擎、Gmail 等產品中。表表 5：Google 廣告類型廣告類型 類型類型 介紹介紹 廣告位置廣告位置 廣告形式廣告形式 廣告特點廣告特點 收費模式及標準收費模式及標準 Search 搜索廣告 搜索廣告是最常見的廣告類型，使用google 搜索時展現到搜索結果前面的廣告 在 Google 以及搜索合作網絡的搜索結果中，展示在靠前位置的廣告 主要是文字和鏈接 較為精準，用戶通過輸入搜索詞而展示的廣告，大概率較為契合用戶需求，進而點擊了解詳情 CPC（按照點擊計費），競價廣告模式，出價越高排名越靠前?？倧V告費=競價*點擊次數 Display 展示廣告

85、廣告主針對的特定的目標人群，在恰當的位置，恰當的時機展示廣告，吸引潛在用戶 google 及谷歌聯盟（GDN）的第三方網站上、YouTube 視頻、Gmail 郵箱 文字、圖片、視頻（YouTube）通過多種途徑將視覺化廣告觸達全球用戶 相較于搜索廣告，展示廣告屬于被動廣告，缺乏較強的針對性，收費較低 Shopping 購物廣告 一般的谷歌搜索廣告都是文字型廣告，但在谷歌購物上可以直接將商品展示給用戶，使用戶直接購買商品 在 google 搜索框中直接搜索產品時，或者在Google shopping中進行商品搜索時出現的廣告 展示商品信息，包括名稱、價格、圖片等 分為兩類，一是產品購物廣告：用

86、于在線商城進行廣告展示；二是展示購物廣告：當使用者不會直接被帶到網站的產品頁面上，而是在 Google 的環境中展開廣告 產品購物廣告以CPC 計費，展示購物廣告計費方式為 CPE(按照互動計費，在展開的頁面停留 10 秒以上，或是在 10 秒內點擊了商品或者鏈接，為一個互動)Video 視頻廣告 Display 廣告中也包括了視頻廣告，但 Google 將Video 廣告單獨列為一個系列，其廣告形式為視頻 在 YouTube 的視頻中 視頻 發揮了視頻在產品展示與營銷方面的優勢，相較于圖文，更能夠激發潛在用戶的消費欲望 兩種收費形式：一是用戶有效觀看達到 30s，二是用戶點擊視頻廣告中的鏈接

87、 Discovery 發現廣告 是 Google 的信息流廣告，即根據移動端用戶信息推送一些相關的廣告 移動設備和平板電腦的 Google Discover、Gmail和 YouTube Home Feed 包括靜態圖片、品牌 Logo、5 個標題、5 個內容描述和號召性用語。機器學習混合搭配標題和廣告內容描述，為每個用戶創造更好的廣告體驗 可以觸達 30 億的用戶，提供的布局比響應性展示廣告更具視覺刺激性，并且是移動優先格式 Discovery 廣告是google 在 2020 年新開放的類型，價格也相對比較便宜 資料來源：Google 官網，天風證券研究所 3.3.廣告收入：廣告業務量價雙

88、升帶動營收增長廣告收入：廣告業務量價雙升帶動營收增長 Google 2021 年總營收為 2576.37 億美元。其中，廣告業務營收為 2094.97 億美元，同比增長 42.59%，占總營收的 81.31%。Google Search&Other 是 Google 廣告收入的主要來源，2021 年創收 1489.51 億美元，占廣告收入的 71.10%。行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 圖圖 28：Google 廣告收入（廣告收入（2017-22Q1）資料來源：彭博，天風證券研究所 圖圖 29：Google 廣告收入占總收入的比重（廣告

89、收入占總收入的比重（2017-22Q1）資料來源：彭博，天風證券研究所 圖圖 30：Google 廣告收入構成情況（廣告收入構成情況（2017-22Q1）資料來源：彭博，天風證券研究所 從廣告收入的量價拆解來看，從廣告收入的量價拆解來看，2017-2018 年，Google 廣告總量持續上漲，18Q4 同比增速高達 66%。我們認為，高增長主要是由于移動互聯網發展快速，移動廣告需求高漲，Google 積極把握機遇；同時 YouTube 開始發力，釋放廣告庫存，推動廣告總量增長。此時期，公司廣告業務總單價同比降低，營收主要由廣告總量貢獻。2019-2020 年，隨著YouTube 廣告庫存持續釋

90、放，Google 廣告總量仍然持續上漲，但增速有所放緩。2020 年955.771164.611348.111469.242094.97446.84546.6121.22%21.85%15.76%8.99%42.59%32.35%22.33%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001000150020002500201720182019202020211Q211Q22Google廣告收入（億美元）yoy86.22%85.12%83.29%80.49%81.31%80.78%80.37%77%78%79%80%81%82%83%84%85%86%87%2017201820

91、19202020211Q211Q22201720182019202020211Q211Q2273.04%73.24%72.78%70.83%71.10%71.34%72.48%8.53%9.58%11.24%13.46%13.77%13.44%12.57%18.43%17.18%15.98%15.72%15.13%15.22%14.95%0%20%40%60%80%100%201720182019202020211Q211Q22Google搜索YouTube廣告收入廣告聯盟收入 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 疫情使 Google Q1

92、 業績下滑明顯，但同時也加速了用戶線上化趨勢，使得線上活動更受歡迎。2021 年以來，在 20 年低基數的情況下，Google 廣告業務量價雙升帶動營收增長。2021 年 Google 廣告 Cost Per Click 同比增長 15%，Paid Clicks 同比增長 23%，帶動了Google 廣告收入同比增長 42.59%，并推動公司總收入實現 41.15%的高增長。圖圖 31：Google 廣告收入價量拆分（廣告收入價量拆分（17Q1-22Q1）資料來源：彭博，天風證券研究所 從流量獲取成本（從流量獲取成本（Traffic Acquisition Costs，TAC）變化趨勢來看，用

93、于分銷合作伙伴）變化趨勢來看，用于分銷合作伙伴的的TAC 快速增長，快速增長，推動推動 Google 在移動端的廣告收入增長，以及移動端廣告在廣告總收入在移動端的廣告收入增長，以及移動端廣告在廣告總收入中的比例的擴大。中的比例的擴大。TAC 是 Google 為了獲取流量而支付的成本，它被用在兩個地方，一個是廣告聯盟網站，即 Google 將廣告投放在合作的網站上，然后提供分成；另一個是分銷合作伙伴，即 Google 為了成為 Android 和 iOS 系統瀏覽器的默認搜索引擎而支付的費用。2022 年 Q1，谷歌 TAC 達到 11990 萬美元，從 2012-2018 年廣告聯盟網站和分

94、銷合作伙伴的 TAC 變化可以看出，谷歌為分銷合作伙伴支持的費用增長迅速，絕對費用接近廣告聯盟網站 TAC。TAC 的增長推動了 Google 移動端廣告業務的發展，2012-2017 年，Google 移動廣告收入從 8.83 億美元提升至 61.26 億美元，占總體廣告收入的比例亦從20.2%提升至 64.1%。圖圖 32：Google TAC 變化趨勢變化趨勢 資料來源：彭博，天風證券研究所 3.4.YouTube：成熟的：成熟的 UGC/PUGC 社區，成為社區，成為 Google 增長重要動力之一增長重要動力之一 2005 年 YouTube 成立，快速吸引了大量用戶。在 2006

95、年 10 月，谷歌以 16.5 億美元（約合 132 億人民幣）的價格，收購 YouTube。目前 YouTube 是全球最大的 UGC 視頻分-40%-20%0%20%40%60%80%營收同比增速付費點擊次數同比增速CPC同比增速02000400060008000100001200014000160003Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q22總TAC（百萬美元）廣告聯盟網站TAC分銷合作伙伴T

96、AC 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 享網站，UGC/PGC/PUGC 三軌并行發展，形成以廣告為核心的商業化模式。圖圖 33：YouTube MAU 及發展歷程（及發展歷程（2005-22Q1）資料來源：ExplainedIdeas、騰訊新聞、界面新聞、YouTube 官網，天風證券研究所 伴隨著 YouTube 商業化的完善，其廣告收入正在成為推動 Google 公司增長的一個重要動力。2020 年，谷歌首次披露 YouTube 的收入數據。2019-2021 年，YouTube 實現廣告收入分別為 151.49、197.72、28

97、8.45 億美元，同比增長 35.8%、30.52%以及 45.89%。2019-2021 年 YouTube 廣告收入分別占谷歌總收入的 9.36%、10.83%、11.2%，占比呈現上升趨勢。圖圖 34：YouTube 廣告收入（廣告收入（2017-22Q1）資料來源：彭博，天風證券研究所 圖圖 35：YouTube 廣告收入占廣告收入占 Google 總收入之比（總收入之比（2017-22Q1）0%20%40%60%050001000015000200002500030000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182

98、019202020211Q211Q22YouTube MAU（百萬）YoY開 布局20052005年年 YouTube 20062006年年 Google YouTube20072007年年 開 開 Content ID解決版權問題20082008年年 字幕翻譯功 20112011年年 向 分市場 YouTube Live功 初 長期穩 期20162016年年 薦系統算法20172017年年 YouTube Stories20192019年年 YouTube MAU增速趨穩20202020年年 YouTube Shorts 與 TikTok為代表 短 平臺競爭81.5111.55151.491

99、97.72288.4560.0568.690%10%20%30%40%50%60%0100200300400201720182019202020211Q211Q22YouTube廣告收入（億美元）yoy 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 資料來源：彭博，天風證券研究所 3.4.1.內容生態：穩定獨特運營生態，產品功能滿足多場景內容消費需求內容生態：穩定獨特運營生態，產品功能滿足多場景內容消費需求 YouTube 目前形成了 UGC/PGC/PUGC 并重的運營生態，個人與機構向 YouTube 頻道輸送內容。同時，YouTube 對海量內

100、容進行管理，通過算法推薦為用戶提供良好的內容體驗，并釋放大量長尾視頻內容進而激勵更多用戶成為內容創作者。在 UGC 方面，YouTube 鼓勵用戶進行內容創作，個人創作者不斷地向平臺輸送內容、獲得分成。同時不斷扶持 UGC 內容變現，2017 年 1 月推出“超級聊天”功能，通過付費，粉絲可以讓評論出現在 YouTube 直播畫面或視頻彈幕的顯眼位置。除此之外，還推出了“超級貼紙”（Super Stickers）和“學習播放列表”（Learning Playlists）等新產品，不斷加強用戶的社交互動體驗，提高社區活躍度。在 PUGC 方面，個人創作者匯集在內容生產機構；各種 MCN 機構活躍

101、，這些 MCN 機構由專人運營，兼具內容管理、明星經紀、廣告代理等職能。YouTube 將得到的 55%收入給予 PUGC 內容生產者，PUGC 再與旗下的個人創作者進行比例分成，內容生產者、YouTube 都能獲得收入，從而形成了良好的商業循環。在 PGC 方面，YouTube 與專業媒體公司進行合作，購買電視劇、體育賽事等版權，在平臺上提供相應內容，并將得到的廣告費進行分成。圖圖 36：YouTube 運營生態運營生態 資料來源：Beyond Summits，天風證券研究所 7.35%8.15%9.36%10.83%11.20%10.86%10.10%0%2%4%6%8%10%12%201

102、720182019202020211Q211Q22YouTube廣告收入占Google總收入之比 為 臺 分 薦 分 分 分 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 在內容形式方面，YouTube 提供多樣化產品服務，滿足多場景內容需求。除了基礎的視頻產品與服務，還包括視頻字幕翻譯功能、YouTube Live、360 度全景視頻、YouTube Music、YouTube Kids 等。YouTube 直播（YouTube Live）于 2011 年 4 月推出，從演唱會到新聞報道，到皇家婚禮，再到奧運會，YouTube Live 支持現場播

103、放各種各樣的節目。2012 年倫敦奧運會期間，YouTube 使得用戶可以通過各種設備，能夠看到任何一項賽事的直播。2012 年 8 月，YouTube 為總統大選推出一站式頻道。YouTube 故事（YouTube stories）于 2017 年 11 月推出，由最初的 YouTube Reels（卷軸功能）演變而來。YouTube 的 Stories 功能僅允許粉絲量過萬的 YouTuber 在移動客戶端創建簡短的視頻短片或者照片。Stories 的內容在七天后會自動刪除，但 YouTuber 可以選擇將 Stories 內容設置為永久保留。2020 年，面對以 TikTok 為代表的短

104、視頻平臺的不斷涌現，YouTube 推出短視頻 YouTube Shorts 功能。用戶可以通過 Shorts 上傳短視頻，并在音樂庫中選取配樂制作短視頻。YouTube 與 TikTok 在短視頻自媒體應用上展開競爭。圖圖 37：YouTube 產品矩陣產品矩陣 資料來源：YouTube 官網、Econsultancy、Wired，天風證券研究所 豐富的產品功能與獨特的運營生態，使得平臺活躍度不斷提升，MAU 穩定增長，4Q21 YouTube 在 iOS App 上的 MAU 達到 8.68 億，在 Android App 上 MAU 達到 0.24 億，單DAU 日平均使用時長維持在 1

105、70-185 分鐘左右。圖圖 38：YouTube MAU（百萬）（百萬）年 布 平臺 年 為 年 布 布 年 為 字幕 翻譯 字幕 翻譯 年 布 向 分 權 布 短 系統 年 與 為 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 資料來源：Statista，天風證券研究所 注：數據未去重,第三方數據庫統計口徑與官方存在一定差異，僅做趨勢參考用 圖圖 39：YouTube 單單 DAU 日平均使用時長日平均使用時長 資料來源：YouTube 官網，天風證券研究所 3.4.2.商業化：首創商業化：首創 TrueView 廣告類型，借助視頻社交豐富廣告形

106、式廣告類型，借助視頻社交豐富廣告形式 YouTube 為廣告主提供多種廣告選擇，其首創的 TrueView 廣告憑借精準推送、高質量廣告和可跳過選擇設計，實現了 YouTube、廣告主和消費者之間的三贏。YouTube 隸屬于Google 旗下，具備 Google 所具有的廣告形式。除此以外，YouTube 的視頻社交媒體性質，為其賦予了更多廣告形式和營銷方法。區別于 Google 的搜索類廣告，YouTube 是Google 展示廣告網絡中的重要組成部分，廣告形式多樣，與用戶產生較強的互動。YouTube 廣告主要有五種廣告類型：TrueView 廣告、標頭廣告、標準展示廣告、視頻內嵌重疊式

107、廣告、創作者植入廣告。TrueView 廣告廣告于 2010 年由 YouTube 首創，分為插播式廣告插播式廣告和發現廣告。發現廣告。其中插播廣告包括可跳過和不可跳過的廣告形式。二者廣告形式相似，但時長、收費方式不同?？商商^插播廣告過插播廣告先播放 5 秒，觀眾可以選擇繼續觀看或跳過，按播滿 30 秒計費，這種廣告對不會過于影響用戶體驗，并且企業也能只為有效觀看付費，提升廣告費的投放效率。不不可跳過插播廣告可跳過插播廣告總時長一般不超過 15-20 秒，觀眾不能跳過該廣告，按千次展示收費01002003004005006007008009001,000AndroidiOS0%5%10%1

108、5%20%25%30%35%40%0501001502001Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21YouTube 日均使用時長（分鐘）yoy 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 （CPM）。對于廣告主而言，TrueView 的形式使得品牌廣告也能以效果計費，可以不斷優化 ROI。如果用戶觀看廣告超過 30 秒而不“跳過”，那說明此用戶極有可能對產品感興趣，有較高概率可以促成轉化，廣告主樂意為

109、此次曝光付費。相對的，選擇“跳過”的觀眾大概率是對廣告沒興趣的用戶，廣告主可以避免為無效廣告曝光付費，有利于降低廣告主的廣告營銷成本。對于用戶而言，TrueView 廣告賦予了觀眾更多的選擇權，帶來了更好的用戶體驗。對于視頻平臺而言，TrueView 廣告可以提升廣告業務收入。盡管 TrueView 廣告模式會使得視頻平臺損失廣告曝光收入，但它可以形成良性循環，長期來看，提高視頻平臺的收入。報頭式廣告（報頭式廣告（Masthead Ads）是出現在 YouTube 首頁最上方的較大型廣告。由于價格昂貴，不能用 Google AdWords 平臺來競價投放，需要通過谷歌官方廣告部門購買，通常是大

110、型企業使用。標準展示廣告（標準展示廣告（Display Ads）通常在視頻播放頁面的右側，圖片形式+訪問鏈接的形式出現，收費方式多樣，可以按照點擊/千次曝光/轉化收費。視頻內嵌重疊式廣告（視頻內嵌重疊式廣告（Overlay Ads）出現在播放視頻的正下方，覆蓋到視頻播放器底部的 20%左右，用戶需要手動將其關閉。此類廣告不會在 YouTube 手機界面里。表表 6：YouTube 廣告類型廣告類型 類型類型 介紹介紹 TrueView 廣告 插播廣告（True View in-Stream）插播廣告可再細分為可跳過和不可跳過的插播廣告形式。這兩種形式投放位置一樣，主要區別在于廣告時長不同，收費

111、方式不同?？商^廣告：視頻前播放的廣告，5 秒可跳過，只有潛在客戶觀看達 30 秒（后 YouTube 改為 10 秒）以后才收取廣告費用，收費的部分是完整觀看或者產生有效點擊。不可跳過廣告：總時長不超過 15-20 秒，觀眾不能跳過廣告，按千次展示收費（CPM）。搜索廣告（TrueView video discovery ads）有兩種形式，一種出現在用戶觀看列表，YouTube 通過閱讀用戶興趣習慣，推薦視頻廣告；另一種是站內搜索，相關廣告出現在視頻搜索頁首選位置。只有用戶點擊廣告才收費，曝光不收費。報頭式廣告（Masthead Ads）位于 YouTube 首頁，出現最上方的較大型廣告，

112、像素為 850*250 的視頻廣告單元。不能用 Google ads 自主投放，需要通過與谷歌官方廣告部門聯系購買，費用較高，通常適合預算充足的的大企業/品牌做營銷 標準展示廣告（Display Ads）會出現在視頻的右側為圖片形式+訪問鏈接的形式，該鏈接可以導向任何網站包括廣告商自有界面。按照點擊/千次曝光/轉化收費。視頻內嵌重疊式廣告（Overlay Ads）YouTube 視頻內嵌重疊式廣告出現在視頻的正下方，占據視頻播放器底部 20%的區域，當用戶開始播放視頻時，系統就會顯示重疊式廣告。此類廣告只出現在桌面YouTube 界面里，不會出現再手機界面中。按照點擊/千次曝光/轉化收費。資料

113、來源：YouTube 官網、澎湃新聞、ESG 跨境，天風證券研究所 4.TikTok：流量持續高增，廣告商業化前景可期：流量持續高增，廣告商業化前景可期 TikTok 的前身 Musical.ly 成功降低了視頻創造及消費門檻，并通過定期推廣“換皮式”低創新爆款視頻，成功降低了用戶的創意和動力門檻。但 Musical.ly 的增長也面臨著內容及用途難以多樣化的問題，而這些問題也體現在了用戶數增長乏力和用戶年齡層難以破圈上?！吧鐓^+個性化推送”成為 Musical.ly 創始人陽陸育認為的解題關鍵。更好的推薦技術改善個性化能釋放長尾內容，并使得用戶創作內容的動力門檻能夠進一步被降低，從而促進內容

114、的多樣化。然而，Musical.ly 彼時面臨著數據和算法“雞生蛋還是蛋生雞”的先后問題，即沒有更多用戶就沒有更多樣化的內容和用戶數據，也就無法生成有效的個性化推薦算法，從而無法吸引更多樣化的用戶。圖圖 40：內容分發模式與內容分發模式與內容生態關系內容生態關系 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 資料來源：字節跳動：從 0 到 1 的秘密馬修布倫南（Matthew Brennan），天風證券研究所 而相比字節跳動收購前的 Musical.lly，字節跳動通過強大的算法積累和中臺數據能力，以及低成本的資本加持，迅速搶占用戶心智，實現了陽陸育

115、關于短視頻內容分發的愿景。圖圖 41：抖音日活用戶變化及關鍵事件點（抖音日活用戶變化及關鍵事件點（2016-2018）資料來源：字節跳動：從 0 到 1 的秘密馬修布倫南（Matthew Brennan），天風證券研究所 TikTok 用戶迅速起量，TikTok 的用戶數與 Instagram 在 N-5 年的用戶體量可比性較高，我們將 TikTokN+5 與 Instagram 第 N 年用戶數做對比發現，TikTok 在同等用戶體量基數下增速遠快于 Instagram，預計在未來 1-2 年內仍處于用戶高增階段。中期維度來看，參照 Meta FoA 在各洲的滲透率及 2020 年 TikT

116、ok 在 Meta 中的滲透率，我們預計 2025 年TikTok MAU 約為 20.67 億，對應 2020-2025 年 CAGR 為 29.4%。圖圖 42：TikTok 與與 Instagram 的用戶數增長路徑對比的用戶數增長路徑對比 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 資料來源：data.ai，天風證券研究所 注：第三方數據庫統計口徑與官方存在一定差異，僅做趨勢參考；此處僅做趨勢對比參考，TikTok 用戶測算見下表 表表 7：五年期五年期 TikTok 月活用戶數測算月活用戶數測算（億人）（億人）地區地區 2020 人口數據

117、人口數據 2025E 人口數據人口數據 2020 FB MAU 2025 TikTok/FB FoA 滲透率滲透率 2025E TikTok MAU 2025 TikTok 滲透率滲透率 亞洲 46.1 49.7 11.99 65%10.13 20%歐洲 5.8 6 2.58 65%1.73 29%北美 7.5 7.5 4.19 50%2.16 29%其余各地 18.2 20.1 9.24 60%6.65 33%全球 77.6 83.3 28 61%20.67 25%資料來源：IMF、Facebook 公司財報，天風證券研究所 注：除人口數據測算含中國數據外，其他均不含中國區。第三方數據庫統計

118、口徑與官方存在一定差異，僅做趨勢參考用 從時長角度來看，TikTok 的單用戶使用時長在美國市場已于 2020 年突破 30 分鐘/天，超過 Instagram 及 Twitter 成為僅次于 Facebook 使用時長的社交網絡 App。展望未來，我們認為 TikTok 單用戶使用時長仍有增長空間，主要依據以下兩個原因：1）國內抖快用戶時長超過 100 分鐘，TikTok 海外或仍有較大的提升空間。2）從當前的用戶使用的主要目的來看，我們認為在當前階段 TikTok 更多作為短平快的內容平臺而非社交平臺參與對用戶時長的爭奪，如雙向互動屬性不斷提升，用戶時長有望介乎于 Facebook 和 Y

119、ouTube 之間。圖圖 43：美國市場主要社交網絡平臺使用時長（單位：分鐘）：美國市場主要社交網絡平臺使用時長（單位：分鐘）02004006008001,0001,2001,4001,60020142015201620172018201920202021Tiktok MAUInstagram MAUTiktok N+5 MAU線性(Tiktok N+5 MAU)行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 資料來源：Statista，天風證券研究所 注：第三方數據庫統計口徑與官方存在一定差異，僅做趨勢參考 圖圖 44：英美地區用戶使用：英美地區用戶

120、使用 TikTok 的主要原因（的主要原因（2020.6）資料來源：Statista，天風證券研究所 強勁增長的流量為商業化打下堅實基礎，目前強勁增長的流量為商業化打下堅實基礎，目前 TikTok 處于增長初期，廣告商業化有望迅處于增長初期，廣告商業化有望迅速推進速推進。圖圖 45：TikTok 商業化進程商業化進程 0510152025303540452017A2018A2019A2020A2021A2022EFacebookInstagramSnapchatTikTokTwitter0.60%20%40%60%80%觀看有趣的視頻打發時間激發創意表達自己學習新知識跟上最新潮流關注名人了解朋

121、友們的最新動態使用濾鏡、動態分享自己的動態成名參加話題挑戰 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 資料來源：每日經濟、鯨網跨境、騰訊新聞、中國經營網、福布斯中國、DoNews、36 氪、Nativex 等，天風證券研究所 具體商業化布局來看，具體商業化布局來看，TikTok 基本完成社交媒體廣告產品布局，并成為了紅人營銷的主基本完成社交媒體廣告產品布局，并成為了紅人營銷的主要陣地要陣地。目前，TikTok 的傳統社交媒體廣告主要有四種形式：In-Feed 廣告（信息流廣告）、品牌 Hashtag 挑戰廣告、Brand Takeover 廣告（

122、品牌開屏廣告）、Top View 廣告。信息流廣告信息流廣告是穿插在用戶觀看的視頻里的廣告，有跳轉至廣告主頁面的鏈接；開屏廣告開屏廣告是用戶打開 APP 就看到的全屏廣告；Top View 廣告廣告是信息流廣告與開屏廣告的結合體。前幾秒是全屏視頻廣告，同時廣告主可以添加指向內部或外部落地頁的鏈接；品牌挑戰品牌挑戰廣告廣告是讓用戶點擊品牌 tag 參與挑戰，用戶根據品牌要求發布視頻，起到品牌宣傳作用。表表 8：TikTok 廣告類型廣告類型 廣告類型廣告類型 廣告特點廣告特點 廣告時長廣告時長 計費標準計費標準 廣告缺點廣告缺點 In-Feed 廣告（信息流廣告）當用戶滾動瀏覽 For You

123、頁面時，出現在用戶觀看視頻之間的視頻廣告 一般為 9-15s，最長可達 60s 展示次數（impression）、點擊次數（Clicks）、視頻觀看次數、視頻觀看長度、視頻互動（點贊、轉發）這類廣告穿插在用戶的視頻里，可以被用戶快速地刷過去，需要在廣告開始的幾秒內有亮點吸引受眾 品牌 Hashtag挑戰廣告 在品牌標簽挑戰中，TikTok 用戶點擊品牌 tag 參與挑戰，根據品牌要求進行表演，例如編排好的舞蹈等，然后用特定品牌 Hashtag 發布 可持續 6 天 CPT、CPM 此類廣告出現在 Discovery 頁面的頂部或附近，花費一般較高 Brand Takeover 廣告（品牌開屏廣

124、告）打開 app 立刻顯示出來的全屏視頻廣告就是 Brand Takeover廣告 3-5 秒 CPT Brand Takeover 是獨家廣告模式，用戶每天只能看到一個 Brand Takeover 廣告，花費較高，適合資金充足的大型品牌 TopView 廣告 基于 In-feed 廣告和 Branded Takeover 廣告結合變化后的廣告。除了前幾秒的全屏視頻廣告以外，廣告主可以添加指向內部或外部落地頁的鏈接 最長可達60s CPT、CPM、CPC 兼具 In-feed 廣告和開屏廣告的缺點，價格高且可以被用戶快速刷過去 Branded Effect Ads（品牌效果廣告）通過品牌效果

125、這個廣告功能，廣告主可以定制品牌專屬的 AR濾鏡貼紙供用戶使用。此類廣告通過趣味的方式降低參與門檻.提高參與度，進而來增加品牌的曝光度。此外貼紙可以與Hashtag 挑戰廣告一起使用，有利于增加視頻的傳播性?？沙掷m 10天-廣告效果難以量化 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 32 資料來源：TikTok 官網、SHUTTLEROCK、快出海、digiday，天風證券研究所 除了上述提到的常見的傳統社交媒體廣告，除了上述提到的常見的傳統社交媒體廣告，2020 年年 7 月，月，TikTok 上線創作者市場上線創作者市場TikTok Creator

126、 Marketplace(TCM)，對標國內抖音的星圖，是連接廣告主和紅人的營銷，對標國內抖音的星圖，是連接廣告主和紅人的營銷平臺。平臺。TikTok 的官方網紅平臺使品牌和創作者直接進行接觸，對于廣告主而言，每個達人的數據都是通過 TikTok 官方平臺驗證過的，具備準確性、真實性，同時 TikTok 也可以為廣告主提供投放、管理、分析廣告效果等全鏈條式服務；對于達人而言，他們可以直接在 TikTok 官方平臺與品牌廣告主進行交流，進一步尋求合作。2018-2020 年全球TikTok 達人數量增長迅速，2018 年僅有 1.6 萬人，2020 就達到 10.6 萬人，同比增長198.6%。

127、TikTok KOL 儲備充足，伴隨著未來更多有影響力的 KOL 產生，TikTok 的紅人營銷或將更具備優勢。圖圖 46：TikTok 全球達人數量全球達人數量（人）（人）資料來源：Statista，天風證券研究所 注：第三方數據庫統計口徑與官方存在一定差異，僅做趨勢參考 從目前商業化表現看，2020 年 TikTok 廣告收入達到 20 億美元，2021 年廣告收入為 40億美元，同比增長 100%，保持高速增長態勢。未來有望保持強勁增長態勢。圖圖 47：TikTok 廣告業務收入（廣告業務收入（2020-2026E）資料來源：Statista，天風證券研究所 0.0%50.0%100.0

128、%150.0%200.0%250.0%020000400006000080000100000120000201820192020Tiktok全球達人數量yoy0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%020406080100120140160202020212022E2023E2024E2025E2026E廣告收入（億美元）yoy 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 33 注：第三方數據庫統計口徑與官方存在一定差異，僅做趨勢參考用 5.投資建議投資建議 參考國內抖音快手在實現時長爭奪后，其所能容納的廣告庫存和相對高轉

129、化率推動短視頻廣告在廣告大盤市占率中不斷提升，我們認為海外市場短視頻正處于發展期，以TikTok 為代表的短視頻廣告份額也有望持續提升。建議關注已有海外布局的短視頻平臺如【TikTok（未上市）、快手】等，以及國內營銷公司出海相關【藍色光標】等。另一方面，從數據量和分發機制的成熟度來看，海外移動互聯網的分發中心仍為 Google 和Meta。依托強大的分發及商業化中臺能力，在面對各種新內容形式，Google 和 Meta 在歷史發展中展現出了強大壁壘。當前包括 Google 和 Meta 在內的 Faang 估值均處于歷史低位，建議關注【Google、Meta】等長期價值。圖圖 48：Faan

130、g 歷史歷史 Forward PE（市值加權法）（市值加權法）資料來源：彭博，天風證券研究所 注：Faang 指數編制使用市值權重法，Forward PE 使用混合式未來 12 個月數據即(截至下一財年的天數/365)/1 年中的交易日)x 財年 1 數據+(1-(截至下一財年的天數/365/1 年中的交易日)x 財年 2 數據 6.風險提示風險提示 疫情反復：疫情有所反復，疫情擴散時間延長及傳播范圍擴大以及疫情防控政策變化不確定性或對線下娛樂產生不利影響 宏觀經濟增長不達預期風險：宏觀經濟不景氣或帶來整體行業經營數據不及預期風險 政策監管風險：第三方數據采集及使用限制及反壟斷政策進一步趨嚴或

131、對行業產生不利影響 美聯儲加息對資本流動性影響：美聯儲加息對流動性產生不利影響，造成股價波動 第三方統計值或與實際數據有偏差：第三方數據庫統計值或與公司披露數據口徑有所偏差，僅作趨勢參考。若與公司披露數據相悖，請以公司披露數據為準。0.0500000.01000000.01500000.02000000.02500000.020.025.030.035.040.045.02016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/1市值加權PE（左軸）PE Q1分位數PE Q2分位數PE Q3 分位數市值（右軸）行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之

132、后的信息披露和免責申明 34 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為

133、天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證

134、券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許

135、可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對

136、收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：