新松醫療：制氧機和呼吸機醫療器械專精特新小巨人企業業務起量快增長-220805（18頁）.pdf

1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。xml 專業生產專業生產制氧制氧機的專精特新機的專精特新小巨人小巨人企業，企業，20212021 年營利高增長。年營利高增長。公司是國內領先的呼吸照護、康復治療領域的醫用設備制造商，核心產品為家用醫療制氧機，以及無創呼吸機、便攜式制氧機等。公司 2021年入選工業和信息化部第三批國家級專精特新“小巨人”企業。公司采用自有品牌與 ODM 貼牌相結合的銷售方式，近年來境外收入占比逐漸增大，至 2021 年達 86%，核心產品均已取得美國、歐盟、南美等全球呼吸康復主流市場的醫

2、療器械準入資質。2020 年-2021年，公司前五名客戶銷售收入合計占比分別為 78%、73%，其中3B Medical,Inc連續兩年的銷售收入占比均超過30%，是公司目前的最大客戶；此外，SBLTechnologies,Inc 和 Scaleo Medical Sarl 也連續兩年位于前五名客戶中。2021 年，公司實現營收 3.10 億元（+104.46%），綜合毛利率為 35.65%，制氧機產品的銷售收入占比維持在 90%以上。公司運營能力提升帶來凈利率穩定增長，2021 年凈利率升至 22.71%，實現歸母凈利潤 7049.21 萬元（+105.68%）。行業情況：疫情催動國內企業開

3、辟海外市場。行業情況：疫情催動國內企業開辟海外市場。制氧機產業鏈的上游為鋼材和塑料等原材料，下游需求來自于家庭、醫院、療養院、學校、賓館、體育場所、酒吧、氧吧以及高原兵站等諸多場所。2021 年全球疫情加劇催動下，國產廠商進一步開拓海外市場，我國制氧機產量達 416 萬臺（+98.10%），出口數量達 141.41萬臺（+287.32%），出口金額達 68356.68 萬美元（+298.5%），主要出口到印度、緬甸等國家。需求端需求端，1）全球市場：根據QY Research 預測，全球市場規模將從 2019 年的 2426.54 百萬美元增加到 2026 年的 3347.54百萬美元，CAG

4、R 達 4.70%；2）國內市場：據華經研究院統計，2021 年我國制氧機需求量達 275.2 萬臺（+40.4%）。競爭格局：競爭格局：全球醫用制氧機行業中，Inogen、Invacare英維康、Caire亞適、Omron 歐姆龍、Philips 飛利浦為頭部企業。國內與公司供氧呼吸業務可比的有魚躍醫療（002223.SZ）、可孚醫療（301087.SZ）、中科美菱（835892.NQ）。魚躍醫療該業務體量較大，2021 年達 262,279.23 萬元（占比 38%）；可孚醫療該業務體量為 19,963.32 萬元（占比8.77%），業務規模小于公司。毛利率方面，魚躍醫療較其余兩家公司高，

5、2021年呼吸治療業務毛利率達 55.43%，可孚醫療和公司的可比業務毛利率幾乎相同。投資建議：投資建議：新松高度重視產品研發與技術創新，研發費用逐年上升已累計取得 21 項專利及 11 項軟件著作權。2021 年公司加大力度開展新產品的研發和儲備工作，部分新型號氧氣機及呼吸機已開始進行國內注冊相關流程和手續的辦理。此外，公司呼吸康復設備產業化基地部分完工，采用智能立體庫與生產線相配套的方式，有效提升了物流配送效率，從而實現生產效率的提升。截至最新，公司市值達 17 億元，對應的 PE TTM為 24X，可比公司市值中值為 84 億元?？紤]到公司境外業務進展順利，且公司呼吸機產線預期落地，我們

6、認為業績有望保持增長，建議關注。風險提示：行業和市場競爭風險、技術風險、人才流失的風險風險提示：行業和市場競爭風險、技術風險、人才流失的風險、存貨風險、存貨風險 Tabl e_Ti t l e 2022 年年 08 月月 05 日日 新松醫療：制氧機新松醫療：制氧機和呼吸機醫療器械專精特新小巨人企業和呼吸機醫療器械專精特新小巨人企業，業務起量，業務起量快快增長增長 Tabl e_BaseI nf o 新三板主題報告新三板主題報告 證券研究報告 諸海濱諸海濱 分析師 SAC 執業證書編號：S1450511020005 021-35082086 相關報告相關報告 惠豐鉆石：2022H1 業績預計增

7、長超 50%，培育鉆石產品取得階段性成果 2022-08-04 硅烷科技：硅烷+氫氣量價雙增帶來業績高增長，半導體硅材料項目開始安裝設備 2022-08-03 廣東篇：新三板專精特新策略擇優系列（一）2022-08-02 IPO 觀察：2022 年 7 月 43家公司 IPO 過會，今年至今累計 180 家 2022-08-01 瑞奇制造：高端過程裝備提供商，受益核電、新能源高景氣 2022-07-29 2 主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。內容目錄內容目錄 1.公司情況：專業生產制氧機的專精特新企

8、業，公司情況：專業生產制氧機的專精特新企業，2021 年營利高增長年營利高增長.4 1.1.發展歷程：背靠中科院，專注呼吸康復服務行業的國家級專精特新企業.4 1.2.業務情況：核心產品為醫療制氧機系列、無創呼吸機系列.5 1.3.商業模式：自有品牌+ODM 貼牌相結合，外銷收入占比超過 85%.6 1.4.財務情況：2021 年實現營收 3.10 億元（+104.46%），凈利率穩步爬升.7 2.行業情況：魚躍醫療是行業龍頭，疫情催動國內企業開辟海外市場行業情況：魚躍醫療是行業龍頭，疫情催動國內企業開辟海外市場.9 2.1.產業鏈條：上游涵蓋鋼材和塑料等原材料，下游應用于家庭、醫院等多場所.

9、9 2.2.行業現狀：受全球疫情影響我國制氧機出口量大增，印度為主要出口國.10 2.3.行業空間：2021 年我國制氧機需求量達 275.2 萬臺（+40.4%）.11 2.4.競爭格局：魚躍醫療業務規模優勢明顯，公司業務毛利率與可孚醫療接近.12 3.公司看點：建議關注呼吸康復設備產業化進展及新品研發進度公司看點：建議關注呼吸康復設備產業化進展及新品研發進度.15 3.1.技術研發：累計取得 21 項專利，2021 年研發費用大幅增長.15 3.2.估值對比：公司最新 PE TTM 為 24X，可比公司 PE TTM 中值為 18X.16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2

10、：公司股權結構（截至 2021 年年末）.4 圖 3：公司主要產品圖示.5 圖 4：公司主營業務收入按境內境外分類占比.6 圖 5：公司境內境外業務的毛利率情況.6 圖 6：公司歷年營收情況.7 圖 7：公司歷年毛利率情況.7 圖 8：公司主要產品收入情況（萬元）.8 圖 9：公司主要產品毛利率情況.8 圖 10：公司銷售費用及費用率情況.8 圖 11：公司管理費用及費用率情況.8 圖 12：公司歷年凈利率情況.9 圖 13：公司歷年歸母凈利潤情況.9 圖 14：2016-2024 年全球醫療器械市場規模預測趨勢圖.9 圖 15：制氧機產業鏈.10 圖 16：2014-2021 年我國制氧機行

11、業產量及增速.10 圖 17：2015-2022 年 5 月我國制氧機進出口數量統計.11 圖 18：2015-2022 年 5 月我國制氧機進出口金額統計.11 圖 19：2021 年我國制氧機出口目的地出口額分布.11 圖 20：2015-2026F 全球醫用制氧機市場規模.12 圖 21：2014-2021 年我國制氧機行業需求量及增速.12 圖 22：2021 年全球醫用制氧機頭部領先企業.13 圖 23：2011-2020 年中國制氧機相關企業注冊量.13 圖 24：行業中制氧機企業的業務信息.14 圖 25：業內可比公司的呼吸治理/醫用供氧業務收入/萬元.14 圖 26：業內可比公

12、司的呼吸治理/醫用供氧業務占比.14 圖 27：業內可比公司的呼吸治理/醫用供氧業務的毛利率情況.15 圖 28：公司歷年研發費用及費用率情況.15 1VBVTUFYCUTYAUEW8OcM9PtRrRmOoMjMmMzRlOmMxO8OqRqQwMmOpQNZtQpP 3 主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表 1：公司 OT-Star、OT-Elite、OT-Pro 的產品特點對比.6 表 2：公司前五名客戶情況.7 表 3：制氧機的三種類型.10 表 4：業內公司估值對比.16 4 主題報告 本

13、報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1.公司情況：專業生產制氧機的專精特新企業，公司情況：專業生產制氧機的專精特新企業，2021 年營利高增長年營利高增長 1.1.發展歷程：背靠中科院，專注發展歷程：背靠中科院，專注呼吸康復呼吸康復服務行業的國家級專精特新企業服務行業的國家級專精特新企業 沈陽新松醫療科技股份有限公司沈陽新松醫療科技股份有限公司創立于 2000 年 11 月，是由中國科學院沈陽自動化研究所、中國科學院大連化學物理研究所、中國科學院沈陽分院等三家法人單位等共同投資組建的高新技術企業。新松醫療主要從事

14、研發生產制造醫用氧氣機、無創呼吸機等呼吸康復產品，是行業領先的呼吸康復解決方案提供商。公司產品均達到國際先進、國內領先水平。公司已形成了國內銷售服務網絡。國際市場經過多年的培育，客戶已覆蓋歐洲、北美洲、南美洲、亞洲、非洲及大洋洲等多個國家和地區。新松醫療是一家進入全球呼吸康復服務行業主流市場的企業。公司 2021 年入選工業和信息化部第三批國家級專精特新“小巨人”企業。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 目前，中國科學院沈陽自動化研究所中國科學院沈陽自動化研究所直接持有公司 32.40%股份，為公司第一大股東、公司實控人。公司董事長胡琨元先生為博士研究生學

15、歷，2006 年至 2011 年任中國科學院沈陽自動化研究所研究員，2012 年至今任中國科學院沈陽自動化研究所科技處處長。（來源：Wind）圖圖 2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2021 年年末）年年末）資料來源：公司年報，安信證券研究中心 5 主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1.2.業務情況：業務情況：核心產品為醫療制氧機核心產品為醫療制氧機系列、系列、無創呼吸機無創呼吸機系列系列 公司是國內領先的呼吸照護、康復治療領域的醫用設備制造商呼吸照護、康復治療領域的醫用設備制造商，核心產品

16、為家用醫療制氧機，以及無創呼吸機、便攜式制氧機等。公司長期圍繞著呼吸系統疾病治療的兩大關鍵設備家用醫療制氧機和無創呼吸機，來開展研發、生產、銷售以及服務等業務活動。圖圖 3：公司主要產品圖示公司主要產品圖示 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 公司醫用氧氣機系列醫用氧氣機系列主要的產品有 OTS 系列醫療級制氧機、OT-Star 系列醫療級制氧機、OT-Elite 系列醫療級制氧機、OT-Pro 系列醫療級制氧機、OC-G 系列醫療級制氧機、OC-S系列醫療級制氧機。公司無創呼吸機系列無創呼吸機系列主要的產品有新松 DPAP 20 Plus S 雙水平呼吸機、DPAP 20 Plus 雙水平

17、呼吸機、DPAP 25 Pro 雙水平呼吸機、新松 DPAP 25 Plus 雙水平呼吸機。6 主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 1：公司：公司 OT-Star、OT-Elite、OT-Pro 的產品特點對比的產品特點對比 特色功能配臵特色功能配臵 OT-Star 標準型標準型 OT-Elite 增強型增強型 OT-Pro 專業型專業型 流量調節流量調節 流量計 供氧方式供氧方式 連續供氧 時間管理時間管理 累計運行時間 當次計時 定時功能 語音功能語音功能 定期維護保養提醒 多參數報警多參數

18、報警 斷電報警 溫度報警 高壓報警 低壓報警 低氧濃度報警 氧氣濃度監測氧氣濃度監測 紅、黃、綠指示條 氧濃度實時數字監測 故障診斷故障診斷 藍牙數據采集 選配 選配 選配 顯示屏幕顯示屏幕 液晶屏幕顯示 彩色液晶顯示屏幕 人機界面菜單操作 遠程監測遠程監測 數據通訊 選配 選配 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 1.3.商業模式：商業模式：自有品牌自有品牌+ODM 貼牌相結合貼牌相結合，外銷收入占比超過，外銷收入占比超過 85%公司通過獨立設計、研發家用醫療制氧機、便攜式制氧機、無創呼吸機等醫療器械產品，并按照生產計劃采購標準化元器件、委外加工零部件等，最后在公司完成整機裝配、電路板調試

19、、軟件灌裝和檢驗測試等生產環節，采用經銷與直銷相結合、自有品牌與采用經銷與直銷相結合、自有品牌與 ODM 貼牌相結貼牌相結合的銷售方式來獲取收入合的銷售方式來獲取收入、利潤和現金流。公司核心產品均已取得美國、歐盟、南美等全球呼吸康復主流市場的醫療器械準入資質。外銷為主，內銷毛利率較外銷高。外銷為主，內銷毛利率較外銷高。2017-2021 年期間，公司的海外收入占比逐年升高，由最初的 57%已升至 86%，但是公司境外業務的毛利率較境內低，且 2020-2021 年該差距不斷加大，2021 年公司境內、境外業務毛利率分別為 50.76%、33.29%。圖圖 4：公司主營業務收入按境內境外分類占比

20、公司主營業務收入按境內境外分類占比 圖圖 5：公司境內境外業務的毛利率情況公司境內境外業務的毛利率情況 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 2020 年-2021 年，公司前五名客戶銷售收入合計占比分別為 78%、73%，其中其中 3B Medical,Inc 連續兩年的銷售收入占比均超過連續兩年的銷售收入占比均超過 30%，是公司目前的最大客戶，是公司目前的最大客戶。此外，SBLTechnologies,56.83%55.41%64.40%87.25%86.36%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021國內 海外 0

21、.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20202021國內 海外 7 主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。Inc 和 Scaleo Medical Sarl 也連續兩年位于前五名客戶之中。表表 2：公司前五名客戶情況：公司前五名客戶情況 序號序號 客戶客戶 銷售金額銷售金額/萬元萬元 占比占比/%2021 年年 1 3B Medical,Inc.10,597.47 34.14 2 SBLTechnologies,Inc 4,131.53 13.31 3 SAN

22、RAI International 3,841.99 12.38 4 Scaleo Medical Sarl 2,909.39 9.37 5 GCE European Distribution Center 1,161.24 3.74 2020 年年 1 SBL Technologies,Inc 5,252.98 34.6 2 3B Medical,Inc 4,609.83 30.37 3 Scaleo Medical Sarl 961.60 6.33 4 MINISTERIO DE SANIDAD 592.35 3.9 5 廣州新松弘凱醫學科技有限公司 466.08 3.07 資料來源：ch

23、oice，安信證券研究中心 1.4.財務情況：財務情況：2021 年實現營收年實現營收 3.10 億元（億元（+104.46%），凈利率穩步爬升，凈利率穩步爬升 2021 年年公司公司實現營收實現營收 3.10 億元（億元（+104.46%），綜合毛利率為），綜合毛利率為 35.65%。2016-2019 年，公司的營收規模變動較小，一直維持在 0.5 億元左右。進入 2020 年后，公司營收規模實現高速增長，于 2020 年、2021 年分別達 1.52 億元（+179.53%）、3.10 億元（+104.46%）。公司近年來毛利率水平變動幅度不大，一直維持在 35%上下，2020 年毛利率

24、達到高點 39.22%，2021 年稍有下滑，回歸 35.65%。圖圖 6：公司歷年營收情況公司歷年營收情況 圖圖 7：公司歷年毛利率情況公司歷年毛利率情況 資料來源：choice，安信證券研究中心 資料來源：choice，安信證券研究中心 氧氣機產品收入占比超氧氣機產品收入占比超 90%，2021 年該業務毛利率升至年該業務毛利率升至 35.61%。2017-2021 年，公司氧氣機的銷售收入占比均維持在 90%以上，公司呼吸機的銷售收入在 2020 年達到高值 1330.89萬元，2021 年下降至 68.46 萬元。毛利率方面，公司呼吸機產品毛利率顯著高于氧氣機，但是由于收入占比較低，故

25、貢獻毛利較少；公司氧氣機產品的毛利率 2020-2021 年分別為34.89%、35.61%，穩中有升。-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%00.511.522.533.5201620172018201920202021營業收入（億元）營收增速（右軸）051015202530354045201620172018201920202021毛利率/%毛利率/%8 主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 8：公司主要產品收入情況（萬元）公司主要產品收入情況（萬元）圖

26、圖 9：公司主要產品毛利率情況公司主要產品毛利率情況 資料來源：choice，安信證券研究中心 資料來源：choice，安信證券研究中心 銷售費用：銷售費用：公司銷售費用近年來逐年上漲，2020-2021 年間因上漲增速小于營收增速，故費用率逐年下滑，至 2021 年公司銷售費用率為 3.80%。管理費用：管理費用：公司管理費用變動趨勢與銷售費用基本一致，2018-2021 年間管理費用率逐年下降，至 2021 年降至 3.44%。圖圖 10：公司銷售費用及費用率情況公司銷售費用及費用率情況 圖圖 11：公司管理費用及費用率情況公司管理費用及費用率情況 資料來源：choice，安信證券研究中心

27、 資料來源：choice，安信證券研究中心 運營能力提升帶來凈利率穩定增長，運營能力提升帶來凈利率穩定增長，2021 年凈利率升至年凈利率升至 22.71%，實現歸母凈利潤，實現歸母凈利潤 7049.21萬元（萬元（+105.68%）。）。2016-2018 年，公司凈利率由 19.91%下降至 13.74%，隨后 2019-2021年呈持續上升態勢，至 2021 年已達 22.71%，反映出公司運營能力的由弱轉強。公司歸母凈利潤規模與營收規模變動基本一致，同樣在 2020-2021 年高速增長，2020 年、2021 年公司分別實現歸母凈利潤 3427.28 萬元（+253.67%）、704

28、9.21 萬元（+105.68%）。4,680.89 3,988.44 5,139.67 13,623.84 30621.46 0500010000150002000025000300003500020172018201920202021氧氣機 呼吸機 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%20202021氧氣機 呼吸機 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%02004006008001000120014002018201920202021銷

29、售費用（萬元）銷售費用率 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0200400600800100012002018201920202021管理費用（萬元）管理費用率 9 主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 12：公司歷年凈利率情況公司歷年凈利率情況 圖圖 13：公司歷年歸母凈利潤情況公司歷年歸母凈利潤情況 資料來源：choice，安信證券研究中心 資料來源：choice，安信證券研究中心 2.行業情況：疫情催動國內企業開辟海外市場行業情況：疫情催動國內企業開辟

30、海外市場 醫療器械作為繼藥品之后最大的醫藥商品種類，是指直接或者間接用于人體的儀器、設備、器具、體外診斷試劑及校準物、材料以及其他類似或者相關的物品。隨著經濟不斷發展，世界人口老齡化問題日趨嚴重、慢性病患病率不斷增加。各國政府及人民對醫療衛生及健康的支出也日益增加。從區域市場角度來看，歐美發達國家醫療器械發展起步較早，技術成熟、創新能力強，醫療器械產品快速更迭極大地促進了全球醫療器械市場的增長。發展中國家醫療器械產業起步較晚，技術水平相對落后，其未滿足的需求將成為未來全球醫療器械市場發展的主要驅動力。根據中商情報網預計，到 2024 年全球醫療器械市場規模將增長到 5,892 億美元，其中醫療

31、設備市場份額約占整體醫療器械市場的一半。圖圖 14：2016-2024 年年全球醫療器械市場規模預測趨勢圖全球醫療器械市場規模預測趨勢圖 資料來源：中商情報網，安信證券研究中心 2.1.產業鏈條：上游涵蓋產業鏈條：上游涵蓋鋼材和塑料鋼材和塑料等原材料，下游應用于家庭、醫院等多場所等原材料，下游應用于家庭、醫院等多場所 制氧機產業鏈中，鋼材和塑料作為醫用制氧機部分部件的材料，其行業發展影響著醫用制氧機的上游成本；制氧機適用于心腦血管及呼吸系統疾病患者的氧療與氧保健、腦力勞動者、學生、運動員等腦力、體力的恢復和生理保健，故其下游需求來自于家庭、醫院、療養院、學校、賓館、體育場所、酒吧、氧吧以及高原

32、兵站等諸多場所。0510152025201620172018201920202021凈利率/%凈利率/%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%010002000300040005000600070008000201620172018201920202021歸母凈利潤（萬元)歸母凈利潤增速（右軸）3868 4050 4253 4466 4707 4980 5279 5585 5892 01000200030004000500060007000201620172018201920202021E2022E2023E2024E全球醫療

33、器械市場規模及預測（億美元）10 主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 15：制氧機產業鏈制氧機產業鏈 資料來源：華經研究院，安信證券研究中心 2.2.行業現狀：受全球疫情影響我國制氧機出口量大增，印度為主要出口國行業現狀：受全球疫情影響我國制氧機出口量大增，印度為主要出口國 氧氣關乎著人體的新陳代謝過程，是人類賴以生存的重要氣體。醫學界將 30%濃度的氧稱為“富氧”，又稱“生命氧”，在此氧濃度環境下，體力機能、大腦智力、血液氧濃度均達到人體最佳狀態。當前，制氧機產品主要分為三類包括保健類、醫用類

34、和便攜類制氧機產品主要分為三類包括保健類、醫用類和便攜類，主要區別為流量和濃度不同。保健類制氧機的生產技術壁壘較低，而醫用類和便攜類產品的生產技術壁壘較高，故這兩類的毛利率相對較高。表表 3：制氧機的制氧機的三種三種類型類型 類別類別 流量和濃度流量和濃度 適用人群適用人群 價格區間價格區間 毛利毛利 示意圖示意圖 保健保健 1-3L 濃度 消費者比如孕婦、老人、學生等需要保健人群 8003600 較低，因為競爭相對激烈，壁壘較低 醫用醫用 5-10L 濃度 一般是明顯呼吸疾病，比如慢阻肺，哮喘支氣管炎 35004500 較高，制造壁壘較高 便攜便攜 1-3L 濃度 應用場景靈活，方便攜帶，最

35、輕 2kg/較高，制造壁壘較高 資料來源：華經產業研究院，安信證券研究中心 近年我國制氧機產量呈連續上漲態勢。近年我國制氧機產量呈連續上漲態勢。2019 年前，我國制氧機產量大于需求，海外市場較小，市場競爭較為激烈。2021 年，由于全球疫情加劇，我國制氧機海外訂單增加，產量隨之上漲。2014-2021 年我國制氧機產量由 19.76 萬臺上升至 416 萬臺，2021 年的產量同比增速達 98.10%。圖圖 16：2014-2021 年我國制氧機行業產量及增速年我國制氧機行業產量及增速 資料來源：華經產業研究院，安信證券研究中心 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%10

36、0.00%120.00%05010015020025030035040045020142015201620172018201920202021產量（萬臺）yoy 11 主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。全球疫情下，全球疫情下，2021 年我國制氧機的出口量和出口金額大幅增長。年我國制氧機的出口量和出口金額大幅增長。2021 年的全球疫情加劇催動下，國產廠商進一步拓展海外市場渠道，我國制氧機出口數量達到 141.41 萬臺，同比增長 287.32%，出口金額達到 68356.68 萬美元，同比增長 2

37、98.5%。近年來我國制氧機的進口量相較于出口量較小。圖圖 17：2015-2022 年年 5 月我國制氧機進出口數量統計月我國制氧機進出口數量統計 圖圖 18：2015-2022 年年 5 月我國制氧機進出口金額統計月我國制氧機進出口金額統計 資料來源：中國海關，安信證券研究中心 資料來源：中國海關，安信證券研究中心 據中國海關數據，2021 年我國制氧機共出口至 181 個國家或地區，由于印度疫情失控，其醫療資源嚴重告急，故進口我國 1.87 億美元制氧機，占出口總額的 27.37%，是我國第一大出口目的國，緬甸、美國、荷蘭與秘魯分列出口額的 2-5 位。圖圖 19：2021 年我國制氧機

38、出口目的地出口額分布年我國制氧機出口目的地出口額分布 資料來源：中國海關，安信證券研究中心 2.3.行業空間：行業空間：2021 年我國年我國制氧機需求量達制氧機需求量達 275.2 萬臺萬臺（+40.4%）2026 年全球醫用制氧機市場規模將達年全球醫用制氧機市場規模將達 3347.54 百萬美元。百萬美元。根據 QY Research 數據，2015-2019年，全球醫用制氧機銷量由2424千臺增至3463.7千臺，年均復合增速為9.33%，2019 年，全球醫用制氧機市場以美國為首，中國是第二大地區性市場。QY Research 預測，全球市場規模將從 2019 年的 2426.54 百

39、萬美元增加到 2026 年的3347.54 百萬美元，復合年增長率將達到 4.70%。141.41 0204060801001201401602015201620172018201920202021進口量（萬臺）出口量（萬臺）68356.68 010000200003000040000500006000070000800002015201620172018201920202021進口額（萬美元）出口額（萬美元）27.37%10.72%7.13%5.75%4.23%44.80%印度 緬甸 美國 荷蘭 秘魯 其他地區 12 主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有

40、限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 20：2015-2026F 全球醫用制氧機市場規模全球醫用制氧機市場規模 資料來源：QY Research，安信證券研究中心 近年來，世界范圍內的人口老齡化程度加深，疊加全球疫情催生的制氧機需求加大，國內制氧機行業的發展進入快速擴容階段。據華經研究院統計，2021 年我國制氧機需求量達年我國制氧機需求量達 275.2萬臺，同比增長萬臺，同比增長 40.4%。圖圖 21：2014-2021 年我國制氧機行業需求量及增速年我國制氧機行業需求量及增速 資料來源：華經產業研究院，安信證券研究中心 2.4.競爭格局：魚躍醫療業務規模優勢明顯，

41、公司業務毛利率與可孚醫療接近競爭格局：魚躍醫療業務規模優勢明顯，公司業務毛利率與可孚醫療接近 目前，全球醫用制氧機行業中，美國企業 Inogen、Invacare 英維康、Caire 亞適，日本企業Omron 歐姆龍，以及和荷蘭企業 Philips 飛利浦為頭部企業。這 5 家企業當下占據全球市場主要行業份額。在醫用制氧機行業細分市場中，便攜式醫用制氧機是醫用制氧機行業的主流產品類別，市場占比超 60%。根據 Mordor Intelligence 的資料顯示，亞太地區的便攜式醫用制氧機市場增速較高，北美和歐洲地區的市場增速處于中等水平，南美和非洲地區市場增長水平較低。1567.42 2426

42、.54 3347.54 05001000150020002500300035004000201520202026全球醫用制氧機市場規模（百萬美元）19.92 26.64 38.1 62.19 104.01 145.25 196 275.2 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%05010015020025030020142015201620172018201920202021需求量（萬臺）增速 13 主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁

43、。圖圖 22：2021 年全球醫用制氧機頭部領先企業年全球醫用制氧機頭部領先企業 資料來源：前瞻研究院，安信證券研究中心 2013 年后，我國制氧機行業景氣度快速上升，新增企業注冊量持續增長，至 2018 年到達高點 653 家。2019 年，我國制氧機市場競爭開始加劇，部分品牌已獲得市場口碑和一定的影響力，故新增企業注冊量呈現斷崖式下跌，僅為 378 家。2020 年后，全國疫情影響下，企業新增量繼續下降，行業集中度不斷提升。圖圖 23：2011-2020 年中國制氧機相關企業注冊量年中國制氧機相關企業注冊量 資料來源：華經產業研究院，安信證券研究中心 當前時點，當前時點，與公司供氧呼吸業務

44、可比的公司為與公司供氧呼吸業務可比的公司為魚躍醫療（魚躍醫療（002223.SZ）、可孚醫療（）、可孚醫療（301087.SZ），），以及長虹美菱的子公司中科美菱（以及長虹美菱的子公司中科美菱（835892.NQ）。）。魚躍醫療魚躍醫療是一家以提供家用醫療器械、醫用臨床產品以及與之相關的醫療服務為主要業務的公司，產品主要集中在呼吸制氧、糖尿病護理、感染控制解決方案、家用類電子檢測及體外診斷、急救與臨床及康復器械等業務領域?？涉卺t療可孚醫療是一家專業從事醫療器械研發、生產、銷售和服務的全生命周期個人健康管理領先企業，產品覆蓋健康監測、康復輔具、呼吸支持、醫療護理、中醫理療五大領域，擁有近萬個規格

45、的豐富產品線，能夠為消費者提供一站式解決方案，有效滿足消費者對品質和品類的需求。中科美菱中科美菱主營業務以生物醫療低溫存儲設備的研發、生產和銷售為核心，布局生命科學、智慧冷鏈、家庭健康三大業務板塊。美菱家庭健康是美菱生物醫療獨立的家用醫療器械事業部，目前擁有制氧機、霧化器、血壓計、血糖儀、艾灸儀、體溫計、美容儀，治療儀、個護按摩保健等產品系列。新松醫療新松醫療是國內領先的呼吸照護、康復治療領域的醫用設備制造商，核心產品為家用醫療制氧機，以及無創呼吸機、便攜式制氧機等。公司長期圍繞著呼吸系統疾病治療的兩180 153 222 286 355 402 552 653 378 339 0100200

46、3004005006007002011201220132014201520162017201820192020新增企業注冊量（家）14 主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。大關鍵設備家用醫療制氧機和無創呼吸機，來開展研發、生產、銷售以及服務等業務活動。圖圖 24：行業中制氧機企業的業務信息行業中制氧機企業的業務信息 資料來源：各公司官網，安信證券研究中心 在統計了魚躍醫療、可孚醫療和公司（新松醫療）的呼吸治理在統計了魚躍醫療、可孚醫療和公司（新松醫療）的呼吸治理/醫用供氧業務收入后醫用供氧業務收入后，

47、我們可以看出魚躍醫療的業務體量較大，在 2021 年達到了 262,279.23 萬元，占全部業務營收的38%；2021 年可孚醫療和公司的業務體量分別為 19,963.32 萬元、30,689.92 萬元，占比分別為 8.77%、98.88%。值得注意的是，魚躍醫療在該業務上于 2020-2021 年擁有較公司同樣較為可觀的收入增速。圖圖 25：業內可比公司的業內可比公司的呼吸治理呼吸治理/醫用供氧醫用供氧業務收入業務收入/萬元萬元 圖圖 26：業內可比公司的業內可比公司的呼吸治理呼吸治理/醫用供氧醫用供氧業務占比業務占比 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研

48、究中心 近幾年 3 家業內公司的呼吸治理/醫用供氧業務的毛利率走勢較為一致，2018-2020 年呈現上升趨勢，2021 年有所下滑。其中魚躍醫療的毛利率較其余兩家公司高，2021 年達 55.43%，可孚醫療和公司該業務毛利率幾乎相同。0500001000001500002000002500003000002018201920202021魚躍醫療 可孚醫療 新松醫療 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2018201920202021魚躍醫療 可孚醫療 新松醫療 15 主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有

49、限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 27：業內可比公司的業內可比公司的呼吸治理呼吸治理/醫用供氧醫用供氧業務的毛利率情況業務的毛利率情況 資料來源：wind，安信證券研究中心 注：公司該業務毛利率以綜合毛利率統計對比 3.公司看點：建議關注公司看點：建議關注呼吸康復設備產業化呼吸康復設備產業化進展及新品研發進度進展及新品研發進度 3.1.技術研發：技術研發：累計取得累計取得 21 項專利項專利，2021 年研發費用大幅增長年研發費用大幅增長 公司高度重視產品研發與技術創新，已累計取得 21 項專利及 11 項軟件著作權。2018-2021年，公司研發費用穩中有增，由

50、2018 年的 335.83 萬元升至 2021 年的 799.98 萬元，2021年研發費用率達 2.58%。2021 年，公司加大力度開展新產品的研發和儲備工作，部分新型號氧氣機及呼吸機已開始進行國內注冊相關流程和手續的辦理。公司高度重視產學研合作，2021 年，公司聯合相關院校及企業，成立遼寧省醫用制氧機技術領域產學研聯盟并擔任盟主單位，該聯盟獲批遼寧省首批典實質性產學研聯盟。圖圖 28：公司歷年研發費用及費用率情況公司歷年研發費用及費用率情況 資料來源：choice，安信證券研究中心 此外，據公司 2021 年年報披露，公司呼吸康復設備產業化基地部分完工公司呼吸康復設備產業化基地部分完

51、工，采用智能立體庫與生產線相配套的方式，有效提升了物流配送效率，從而實現生產效率的提升。生產基地的落地有效提升產能，為后續業績的增長奠定堅實基礎。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2018201920202021魚躍醫療 可孚醫療 新松醫療 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%01002003004005006007008009002018201920202021研發費用（萬元）研發費用率 16 主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限

52、公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。3.2.估值對比：公司最新估值對比：公司最新 PE TTM 為為 24X，市值市值 17 億。億。估值對比來看，截至最新，公司市值達 17 億元，對應的 PE TTM為 24X，可比公司市值中值為 84 億元，PE TTM 中值為 22X（剔除中科美菱）?？紤]到公司境外業務進展順利，且公司呼吸機產線預期落地，我們認為公司業績有望近期持續保持增長，建議關注。表表 4：業內公司估值對比：業內公司估值對比 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 市值（億元）市值（億元）PE（TTM）2021 年營收年營收（億元）（億元）2021 年歸母凈年歸母凈利潤

53、（萬元）利潤（萬元）三年三年歸母凈歸母凈利潤利潤 CAGR 2021 年毛利年毛利率（率（%）2021 年研發年研發費用率費用率(%)魚躍醫療魚躍醫療 002223.SZ 270.47 18.18 68.94 148242.16 26.80 48.29 6.17 可孚醫療可孚醫療 301087.SZ 84.25 24.16 22.76 42885.66 86.39 43.83 3.10 中科美菱中科美菱 835892.NQ 2.92 4.17 4.65 6749.35 74.19 36.35 5.32 均值均值 119.21 15.50 中值中值 84.25 18.18 新松醫療新松醫療 83

54、0803 17.21 24.42 3.10 7049.21 139.41 35.65 2.58 資料來源：choice，安信證券研究中心 注：數據截至2022.8.4 17 主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務

55、資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。18 主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。免責聲明免責聲明 本報告僅供安信證券股份有限公司（

56、以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何

57、有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本

58、公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。Tabl e_Address 安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區深圳市福田區福田街道福華一路福田街道福華一路 119 號安信金融大廈號安信金融大廈 33 樓樓 郵郵 編：編：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路638號國投大廈號國投大廈3層層 郵郵 編：編：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 15 層層 郵郵 編：編：100034