眼科診療服務空間廣闊民營機構駐扎賽道競跑-220809（33頁）.pdf

1、本公司或其關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的上市公司所發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務。本公司在知曉范圍內履行披露義務?？蛻艨伤魅∮嘘P披露資料 ?？蛻魬胬斫獗緢蟾娼Y尾處的免責聲明。自身競爭優勢的過程中，主要圍繞三個基本要素，其中核心要素為醫師團隊與醫療服務行業醫療服務行業新股專題研究新股專題研究眼科診療服務空間廣闊，民營機構駐扎賽道競跑眼科診療服務空間廣闊，民營機構駐扎賽道競跑2022 年年 8 月月 9 日日新股新股研究研究/專題報告專題報告醫療服務板塊近一年市場表現報告要點報告要點：我國是世界上盲和視覺損傷患者最多的國家之一我國是

2、世界上盲和視覺損傷患者最多的國家之一，眼科醫療服務市場規模超眼科醫療服務市場規模超千億。千億。從全球范圍來講，人口老齡化、環境和生活方式的改變，將導致視力損傷和盲癥患者人數急劇增長。據世界衛生組織預測，2030 年全球近視人數將增長至 33.60 億人，老年性黃斑變性患者、糖尿病視網膜病變患者分別將增至 2.43億、1.81 億人。2020 年我國眼科?？漆t院入院人數、診療人次數分別達到 219.38萬人、3433.41 萬人次，十年年均復合增長率分別達 18.99%、13.49%。目前我國主要致盲性眼病由傳染性眼病轉變為以白內障、近視性視網膜病變、青光眼、角膜病、糖尿病視網膜病變等為主的眼病

3、。據數據統計，2019 年中國白內障患者人數約有 1.26 億人，近視患者接近 6 億，青光眼疾病患者約有 2100 萬，干眼病患者數量約為 2.9 億-4.2 億。面對中國老年人口增加、白內障手術滲透率和其他眼病治療滲透率亟待進一步提升，以及青少年近視防控戰略的實施，相關眼科診療服務市場需求巨大。整體來看，2019 年我國眼科醫療服務市場規模達到 1037.4 億元，醫學視光、白內障、屈光手術分別占據眼科醫療服務三大細分市場規模占比分別達到 21.3%、18.1%和 16.8%，預計到 2025 年整個眼科醫療服務市場規模將增長至 2521.5 億元。他山之石他山之石：美國美國、歐洲等海外眼

4、科醫療服務市場歐洲等海外眼科醫療服務市場均均以民營醫院為服務主體以民營醫院為服務主體。其中美國以診所為主，印度則受到人口密度大影響，以服務半徑更大的?？漆t院居多；眼科醫療服務的市場集中度不高，其中以歐洲市場最為分散。此外通過對部分國家知名的眼科醫療機構梳理發現它們的經營模式存在共同點，包括醫療機構集中于大型城市或中心城市，醫療服務向周邊地區輻射；眼科醫療服務分為前端驗光、咨詢及后端手術，初級護理人員與眼科醫生分工明確；部分運營模式分為手術中心+衛星診所；以及與當地醫生合作密切，共同服務于患者。分級診療與連鎖經營雙向推動分級診療與連鎖經營雙向推動，民營眼科醫院扎根賽道民營眼科醫院扎根賽道。多元辦

5、醫政策推動下，由于眼科患者對于專業民營醫院的接受度較高以及民營眼科醫院具有針對性、差異性、定制化等能夠更好地滿足患者需求的優勢，我國民營眼科醫院數量及市場份額逐步提升。2019 年我國民營眼科?？漆t院為 890 家，占眼科?？漆t院數量比重為 94.18%；市場規模達 401.6 億元，五年復合增長率為 20.7%。在經營模式上，民營眼科醫院采用分級診療服務模式，不僅實現資源配置的最優化和患者就診的便利化，還能與連鎖化經營有效結合雙向推動，形成快速布局、標準化復制與規模效應。在擴張戰略上，民營連鎖眼科醫院通常采用自建或自建+并購的方式，圍繞核心區域向人口較多、眼科診療服務資源尚不飽和的城市外擴。

6、其中自建需要把控投資節奏并給予新開醫院的一定時間的培育期，但集團對自設立機構的管控力更強，并購模式下可以迅速搶占本地醫療資源，建立成熟醫療機構，但需要大量資金作支撐，同時需考慮整合協同問題。同場競跑同場競跑，圍繞醫師團隊圍繞醫師團隊、資本與品牌三個核心要素資本與品牌三個核心要素。在民營眼科醫院建立相關報告：【山證新股】何氏眼科：深耕眼科黃金賽道，拓展遼寧省外區域發展向上分析師：葉中正執業登記編碼：S0760522010001郵箱：魏赟執業登記編碼：S0760522030005郵箱：徐雪潔執業登記編碼：S0760516010001郵箱： 證券研究報告證券研究報告：新股研究新股研究/專題報告專題報

7、告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2 2醫療技術，資本是民營眼科醫院進行擴張的充分條件，品牌則是民營眼科醫院持續獲客能力的關鍵因素。最后社會資本辦醫的政策導向從全面鼓勵發展到了細化具體方向，以及在醫藥衛生體系改革深化下，有望推動民營眼科醫院通過提高優化服務結構、升級服務水平等措施進一步尋求差異化發展路徑。民營眼科醫院密集上市民營眼科醫院密集上市，賽道走向成熟賽道走向成熟。目前在 A 股及港股上市的中國民營眼科醫院包括愛爾眼科、光正眼科、何氏眼科、?，斞劭?、朝聚眼科，此外還包括近期上市的普瑞眼科、申報創業板 IPO 的華廈眼科。其中愛爾眼科的收入與

8、利潤規模領先于其他民營眼科醫療公司，其在全國各地的眼科醫療服務機構布局更加廣泛，同時也在美國、歐洲等國家有所布局，規模優勢明顯；華廈眼科、普瑞眼科兩家公司在全國的布局也相對廣泛，其中華廈眼科以廈門眼科中心為中心向全國輻射，普瑞眼科聚焦直轄市、省會城市等中心城市，屈光項目收入占比較高；何氏眼科、朝聚眼科、?，斞劭?、光正眼科等醫療服務開展區域目前較為集中，區域性優勢明顯，同時也在以全國性布局為目標。投資建議：投資建議：從競爭格局來看，愛爾眼科作為賽道龍頭的行業地位難以撼動，今年以來民營眼科醫院的密集上市，有望推動行業內中小規模民營眼科醫院的迅速成長，一方面通過上市拓寬融資渠道、增強融資能力，為公司

9、后續拓展市場奠定資金基礎，同時作為公眾上市公司，對推動民營眼科醫院規范化經營與高質量服務、擴大品牌知名度具有一定促進作用。因此后續可關注新上市民營眼科醫院的發展情況。風險提示風險提示：行業監管政策變化風險；醫保政策變化風險；醫療糾紛或事故風險；連鎖經營模式帶來的擴張風險；新冠肺炎疫情持續發展引起的風險等。XZBVOZEZEWQX4WCU6M8Q8OoMnNnPnPeRrRyQiNoPmMaQoOyRuOpMtNNZqQqO證券研究報告證券研究報告：新股研究新股研究/專題報告專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3 3目錄目錄1眼科診療需求大，國

10、內眼科診療服務市場規模超千億元.51.1全球眼疾患者數量龐大，有效干預可降低損傷風險.51.2中國眼科醫療服務需求巨大，賽道前景廣闊.62民營眼科醫院：扎根賽道，同場競跑.112.1民營醫院概況：醫院數量與市場份額逐步提升，區域間分布不均.112.2他山之石：海外民營眼科醫院及經營特點梳理.122.3分級診療模式與連鎖經營雙向推動.172.4擴張戰略自建與收購并舉，三要素決定競爭能力.192.5政策導向轉變，持續推動民營眼科尋求差異化發展路徑.233標的梳理：民營眼科醫院密集上市，賽道走向成熟.263.1民營眼科醫療機構密集上市.263.2愛爾眼科領跑，各民營機構穩步追趕.273.3民營眼科醫

11、療機構經營特點梳理.294投資建議.305風險提示.30圖表目錄圖表目錄圖 1：全球范圍內部分眼科疾病人數預估情況.5圖 2：到 2030 年部分眼疾患者數量（百萬人）.5圖 3：中國眼科?？漆t院入院人次.6圖 4：中國眼科?？漆t院診療人次.6圖 5：全國居民人均消醫療保健消費支出及占比.7圖 6：中國 65 歲以及 0-14 歲人口數量、占比.7圖 7：中國白內障患者人數.8圖 8：中國白內障手術滲透率.8圖 9：中國近視患者人數.9圖 10：全國學生近視率變化及 2030 年防控要求.9圖 11：屈光不正的治療手段.9圖 12：中國眼科醫療服務分類.10 證券研究報告證券研究報告：新股研究

12、新股研究/專題報告專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4 4圖 13：中國眼科醫療服務市場規模.11圖 14：2019 年中國眼科醫療服務市場規模占比.11圖 15：中國民營眼科醫院數量.12圖 16：民營醫院眼科醫療服務市場規模（億元）.12圖 17：中國不同省份眼科病床密度.12圖 18：截至 2021 年底 CLNICA BAVIERA 醫療機構數量及分布.15圖 19：品川醫療集團日本國內眼科醫院分布.17圖 20：愛爾眼科（左圖）與何氏眼科的分級診療模式.18圖 21：愛爾眼科（左圖）與何氏眼科國內醫院分布圖.19圖 22：愛爾眼科

13、擴張模式.20圖 23：何氏眼科醫療質量安全體系.22圖 24：?，斞劭粕鲜兄蟮臄U張之路.23圖 25：何氏眼科醫院診療服務流程.24圖 26：民營眼科醫院部分醫保結算項目手術量增速.25圖 27：民營眼科醫院白內障項目收入增速.25圖 28：何氏中高端及普瑞高端白內障診療收入占比.26圖 29：民營眼科醫院屈光項目及視光服務收入占比.26表 1：部分眼疾采用的應對策略舉例.6表 2：全球主要眼科醫療機構行業舉例.13表 3：國內民營醫院擴張模式與優劣勢對比.19表 4：上市及部分擬上市民營眼科醫院醫師數量及激勵情況.21表 5：“十三五”及“十四五”期間政府對社會化辦醫的政策導向.23表

14、6：上市及擬上市從事民營眼科醫療服務公司.26表 7：上市及部分擬上市民營眼科醫院截至 2021 年財務數據對比.27表 8：2021 年各民營眼科醫療公司服務數量及收入結構.28表 9：A 股及港股上市民營眼科公司估值情況.1 證券研究報告證券研究報告：新股研究新股研究/專題報告專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明5 51眼科眼科診療診療需求大需求大，國內眼科國內眼科診療診療服務市場規模超千億元服務市場規模超千億元1.1全球全球眼疾眼疾患者數量龐大患者數量龐大，有效干預可降低損傷風險，有效干預可降低損傷風險從全球范圍來講從全球范圍來講，眼疾

15、非常普遍眼疾非常普遍，眼疾患者數量龐大眼疾患者數量龐大。眼科的全稱是“眼病?？啤?，是研究發生在視覺系統，包括眼球與其相關聯的組織有關疾病的學科。常見的眼科疾病包括白內障常見的眼科疾病包括白內障、屈光不正屈光不正、青光眼青光眼、黃斑變黃斑變性性、結膜炎結膜炎、視網膜動脈硬化等視網膜動脈硬化等。據世界衛生組織（WHO）發布的世界視力報告 2021顯示，2020 年所有年齡的近視患者為 26 億人，其中 19 歲以下的近視患者為 3.12 億人（2015 年數據）；老花眼患者為 18 億人；40 至 80 歲青光眼患者為 7600 萬人；沙眼倒睫患者為 250 萬人；糖尿病視網膜病變成年患者為 1.

16、46 億人；30 歲至 97 歲的老年性黃斑變性患者為 1.956 億人。人口老齡化、環境和生活方式的改變，導致視力損人口老齡化、環境和生活方式的改變，導致視力損傷和盲癥患者人數急劇增長。傷和盲癥患者人數急劇增長。據世界衛生組織預測，2030 年，全球近視人數將增長至 33.6 億人，其中伴隨嚴重并發癥的高度近視的人數增至 5.167 億，糖尿病視網膜病變患者人數將增至 1.806 億人，老年性眼疾青光眼患者、老年性黃斑變性患者人數將增長至 9540 萬、2.433 億人，此外鑒于大多數 70 歲以上者都會患上白內障，這種疾病患者人數也將大幅增長。圖 1：全球范圍內部分眼科疾病人數預估情況圖

17、2：到 2030 年部分眼疾患者數量（百萬人）數據來源：世界視力報告 2021，山西證券研究所數據來源：世界視力報告 2021，山西證券研究所世界衛生組織數據顯示，在全球至少有 22 億人患有視力損傷或盲癥，其中至少有 10 億人的視力損傷本可以預防或尚有治愈的可能，這其中包括未矯正的屈光不正 1.237 億人、白內障 6520 萬人、青光眼 690 萬人、角膜混濁 420 萬人、糖尿病視網膜病變 300 萬人和沙眼 200 萬人以及未矯正的老花眼所致的視力損傷 8.26億人。而而通過有效的干預措施通過有效的干預措施，包括促進健康包括促進健康、預防預防、治療和康復治療和康復，可降低患眼疾或視力

18、損傷的風險可降低患眼疾或視力損傷的風險，并減并減輕相關影響。輕相關影響。證券研究報告證券研究報告：新股研究新股研究/專題報告專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明6 6表 1：部分眼疾采用的應對策略舉例常用治療手段常用治療手段治療目的治療目的白內障手術治療手術治療：超聲乳化白內障吸除術、白內障囊外摘除術、飛秒激光輔助下白內障摘除術、人工晶體植入術、多焦點人工晶體植入等治愈藥物治療藥物治療：部分滴眼液等延緩青光眼藥物治療藥物治療：縮瞳劑、-腎上腺能受體阻滯劑、-腎上腺能受體激動劑、前列腺素衍生物、碳酸酐酶抑制劑、高滲劑等控制激光治療激光治療：Nd

19、:YAG 激光虹膜切開術、氬激光或半導體激光周邊虹膜成形術、選擇性激光小梁成形術等控制手術治療手術治療：周邊虹膜切除術、小梁切除術、非穿透性小梁手術、睫狀體冷凝術、青光眼白內障聯合手術等控制屈光不正屈光手術屈光手術：角膜屈光手術、眼內屈光手術、屈光手術矯正老視等治愈醫學視光醫學視光：框架眼鏡、角膜接觸鏡等控制干眼癥非藥物治療非藥物治療：眼瞼清潔、熱敷及瞼板腺按摩等物理療法、濕房鏡及硅膠眼罩、軟性角膜接觸鏡、淚小點栓塞等改善手術治療手術治療：自體頜下腺移植等藥物治療藥物治療：人工淚液替代、口服藥物局部抗炎與免疫抑制治療眼底病藥物治療藥物治療：玻璃體內注射抗 VEGF 藥物等改善或挽救視力激光治療

20、激光治療：激光光凝、經瞳溫熱療法、光動力療法等手術治療手術治療：玻璃體切割術等資料來源：普瑞眼科招股說明書，山西證券研究所1.2中國眼科醫療服務需求巨大，賽道前景廣闊中國眼科醫療服務需求巨大，賽道前景廣闊我國是世界上盲和視覺損傷患者最多的國家之一我國是世界上盲和視覺損傷患者最多的國家之一。目前我國主要致盲性眼病由傳染性眼病轉變為以白內障、近視性視網膜病變、青光眼、角膜病、糖尿病視網膜病變等為主的眼病。根據國家衛健委數據，2020年我國眼科?？漆t院入院人數、診療人次數分別達到 219.38 萬人、3433.41 萬人次，十年復合增長率分別達18.99%、13.49%。圖 3：中國眼科?？漆t院入院

21、人次圖 4：中國眼科?？漆t院診療人次數據來源：中國衛生統計年鑒，山西證券研究所數據來源：中國衛生統計年鑒，山西證券研究所 證券研究報告證券研究報告：新股研究新股研究/專題報告專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明7 7隨著國內居民收入增長與健康意識提高隨著國內居民收入增長與健康意識提高，醫療保健這一剛性需求增強。，醫療保健這一剛性需求增強。根據國家統計局數據，2021 年全國居民人均消費支出為 24100 元，其中醫療保健消費支出 2115 元，占比為 8.78%，雖然近兩年受到新冠疫情，人均醫療保健消費支出及其占比有所下滑，但整體上仍呈現上升

22、趨勢，較 2013 年統計以來復合增長11.09%，占比提升 1.88pct。人口人口結構變化與生活方式影響結構變化與生活方式影響，也將帶來眼科醫療服務需求的進一步增長。，也將帶來眼科醫療服務需求的進一步增長。老年人口是社會醫療服務的重要需求群體，國家統計局數據顯示，2021 年我國 65 歲以上老年人口的數量達到2.01 億人，占總人口比重達到 14.20%；此外受到生活方式轉變及不良生活習慣的影響，如電腦、手機等智能終端迅速普及，大范圍且長時間的使用，使得眼科等常見疾病向低齡化發展。圖 5：全國居民人均消醫療保健消費支出及占比圖 6：中國 65 歲以及 0-14 歲人口數量、占比資料來源：

23、國家統計局，山西證券研究所資料來源：國家統計局，山西證券研究所白內障患者人數增加及手術滲透率不斷提升白內障患者人數增加及手術滲透率不斷提升，相關診療需求有望進一步增長相關診療需求有望進一步增長。作為眼科疾病的其中一類，白內障是全球引致失明的最大原因。白內障患者的眼內晶狀體不再透明清晰，并阻擋光線到達視網膜，導致視力永久模糊、降低生活質量。該病癥主要以老年患者居多且通常為 50 歲以上的中老年患者。據數據統計，2019 年中國白內障患者人數約有 1.26 億人，相比 2015 年復合增長率約為 3.6%，而隨著中國老年人口的增加以及發病率的小幅提升，預計中國白內障患者人數將保持持續增長，到 20

24、25 年或將超過 1.5 億人。在白內障治療領域，白內障手術切除已渾濁的晶狀體，植入人工晶體被認為是常用的有經濟效益的干預方式。當前我國白內障手術滲透率逐年提升，根據中國防盲治盲網數據，1990 年我國白內障年手術量約為14.3 萬例，CSR（百萬人口白內障手術率）僅為 83；2000 年我國手術量達到 48 萬例，CSR 為 370；截至 2020年末，我國 CSR 已達到 3000+水平，20 年間增長達 7 倍以上，按照“十四五”全國眼健康規劃的要求，2025 年末我國百萬人口白內障手術率達到 3500 以上，預計仍將有 16%以上的增長。相比發達國家，我國 CSR比例雖提升快速但絕對水

25、平仍然處于低位。數據顯示 2011 年美國 CSR 約為 11000，2012 年法國 CSR 約為11080、荷蘭 CSR 約為 11000、日本 CSR 約為 8091、澳大利亞 CSR 約為 8000。因此在國內白內障患者人數增加及手術滲透率不斷提升的背景下，白內障相關的診療需求將有望進一步增長。證券研究報告證券研究報告：新股研究新股研究/專題報告專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明8 8圖 7：中國白內障患者人數圖 8：中國白內障手術滲透率資料來源：灼識咨詢，TheNationalandSubnationalPrevalenceofC

26、ataractandCataractBlindnessinChina，山西證券研究所資料來源：國家衛健委、弗若斯特沙利文（注：滲透率=各年的白內障發病率/白內障手術次數），山西證券研究所青少年近視防控形勢嚴峻青少年近視防控形勢嚴峻，屈光不正矯正需求釋放屈光不正矯正需求釋放。屈光不正是指平行光線進入無調節的眼球之后沒有聚焦于視網膜的一種情況，最常見的包括近視、遠視及散光，屈光不正是國內年輕人最常見的視力異常狀況。世界衛生組織最新數據顯示，中國近視患者人數多達 6 億，據 Frost&Sullivan 分析，到 2024 年中國近視患者將達到 6.70 億人。尤其是中國青少年近視率高居世界第一，據

27、國家衛健委發布的中國眼健康白皮書數據顯示，2018 年全國兒童青少年總體近視率為 53.6%，其中，6 歲兒童為 14.5%，小學生為 36.0%，初中生為71.6%，高中生為 81.0%，此外受新冠疫情影響，中小學、幼兒園無法正常到校上學，使用互聯網教育和娛樂產品的青少年學生和兒童數量大大增加，國家衛健委調查數據顯示，2020 年因疫情影響，我國兒童青少年總體近視率較 2019 年的 50.2%上升至 52.7%；其中 6 歲兒童為 14.3%，小學生為 35.6%，初中生為 71.1%，高中生為 80.5%。2018 年 8 月教育部等八部門印發了綜合防控兒童青少年近視實施方案明確提出綜合

28、防控目標：到 2023 年，力爭實現全國兒童青少年總體近視率在 2018 年的基礎上每年降低 0.5 個百分點以上，近視高發省份每年降低 1 個百分點以上。到 2030 年，實現全國兒童青少年新發近視率明顯下降，兒童青少年視力健康整體水平顯著提升，6 歲兒童近視率控制在 3%左右，小學生近視率下降到 38%以下，初中生近視率下降到 60%以下，高中階段學生近視率下降到 70%以下。在政府高度重視近視防控戰略實施的同時，視功能訓練、驗光配鏡等近視防控和屈光手術診療需求有望得到進一步釋放。證券研究報告證券研究報告：新股研究新股研究/專題報告專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀

29、最后一頁股票評級說明和免責聲明9 9圖 9：中國近視患者人數圖 10：全國學生近視率變化及 2030 年防控要求資料來源：Literatureresearch，國家衛健委，弗若斯特沙利文分析，山西證券研究所資料來源：國家衛健委，綜合防控兒童青少年近視實施方案，山西證券研究所目前屈光不正的主要治療手段為屈光手術以及光學視光矯正兩大手段。屈光手術是用手術的方式改變角膜前表面的形態，以矯正屈光不正。主流的屈光不正手術治療手段可以分為角膜手術和晶體植入手術，其中角膜手術（準分子激光手術、半飛秒手術、全飛秒手術）因為可矯正視力度數范圍大，精度高且手術恢復時間短，得到了消費者的認可。視光矯正是目前普遍、安

30、全、經濟的近視矯正手段，其中相較于傳統驗光，醫學視光能夠在有專業醫師指導下幫助屈光患者確定配鏡度數，從而提高雙眼視功能，減緩屈光不正病情的發展，使得消費者對于專業驗光以及配鏡服務的需求快速提升。圖 11：屈光不正的治療手段資料來源：華廈眼科招股說明書，山西證券研究所青光眼青光眼、干眼病等眼科疾病發病率上升干眼病等眼科疾病發病率上升、治療滲透率不足治療滲透率不足，具備市場潛力具備市場潛力。在其他常見眼病當中，青光眼是世界第二大可致盲性眼病，僅次于白內障，也是導致患者致盲和低視力的不可逆轉因素之一。中國青 證券研究報告證券研究報告：新股研究新股研究/專題報告專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和

31、免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1010光眼指南 2020及我國流行病學研究資料顯示，據估算到 2020 年我國青光眼疾病患者可達到 2100 萬，青光眼 40 歲以上人群患病率為 2.3%，致盲率約為 30%。由于青光眼致盲具有不可逆性，如能早期發現并及時干預，患者仍可維持一定的視覺功能。近年來，由于環境變化、工作壓力加大、眼健康的預防保健不到位等因素，干眼癥發病率呈上升趨勢，此外角膜病、眼底病等眼病的診療方面亦處于低治療滲透率的狀態，同時常見的高血壓、糖尿病、動脈粥樣硬化等慢性疾病還會帶來相應的眼部病理結構改變，如數據顯示糖尿病患者患糖尿病視網膜病概率達到 34.6%。由此

32、可見我國不同眼病診療細分市場所面臨的的需求還將進一步擴大。圖 12：中國眼科醫療服務分類資料來源：普瑞眼科招股說明書，山西證券研究所2019 年眼科醫療服務市場規模超千億，未來增速仍可觀。年眼科醫療服務市場規模超千億，未來增速仍可觀。整體來看，2019 年我國眼科醫療服務市場規模達到 1037.4 億元，較 2015 年復合增速為 19.6%，預計到 2025 年將增長至 2521.5 億元，五年內復合增長達17.5%。從市場構成來看，2019 年醫學視光、白內障、屈光手術分別占據眼科醫療服務三大細分市場規模占比分別達到 21.3%、18.1%和 16.8%；預計到 2025 年上述細分市場規

33、模將分別達到 500.3、338.5 億、725.0億元；眼底、眼表疾病、青光眼及其他疾病的市場規模占比分別為 14.6%、8.8%、4.7%和 15.6%。此外，據全球調研機構 Euromonitor 數據顯示，我國眼鏡零售市場規模同樣保持快速增長態勢，2019 年市場規模為884.25 億元，較 2015 年年均復合增長 6.31%，預計到 2023 年我國眼鏡產品市場規模將突破 1000 億元達到1004.67 億元。證券研究報告證券研究報告：新股研究新股研究/專題報告專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1111圖 13：中國眼科醫療服

34、務市場規模圖 14：2019 年中國眼科醫療服務市場規模占比資料來源：中國衛生統計年鑒，灼識咨詢，華廈眼科招股說明書，山西證券研究所資料來源：中國衛生健康統計年鑒，公開資料，企業年報，灼識咨詢，華廈眼科招股說明書，山西證券研究所2民營眼科醫院：扎根賽道，同場競跑民營眼科醫院：扎根賽道，同場競跑2.1民營醫院概況：醫院數量與市場份額逐步提升，區域間分布不均民營醫院概況：醫院數量與市場份額逐步提升，區域間分布不均目前我國已經建立了由醫院、基層醫療衛生機構、專業公共衛生機構和其他醫療衛生機構等組成的覆蓋城鄉的醫療衛生服務體系。為解決我國醫療服務供需不平衡、供給不充分等問題，我國政府積極促進形成公立與

35、民營優勢互補、專業化分工的多元辦醫格局，通過建立醫聯體制度、醫師多點執業等制度，提高全社會的醫療服務效率、公平性、可及性。在此過程中，中國眼科醫院基礎設施建設得到快速提升。截至 2019 年末，我國眼科?？漆t院數量達到 945 家，眼科?？漆t院衛生人員數 8.23 萬人，醫院眼科床位數 132476 張；相較于 2009 年年均復合增長率分別達到 14.59%、16.51%、7.86%。其中民營眼科?？漆t院 890 家，民營眼科?？漆t院占比 94.18%，較 2009 年占比 76.03%提升近 20 個百分點。在市場規模方面，據中國衛生統計年鑒及灼識咨詢數據，2015 年至 2019 年民營

36、眼科醫院市場規模迅速從 189.3 億元增長至 401.6 億元，年復合增長率為 20.7%，高于同期公立醫院眼科醫療服務市場規模年均 18.9%的復合增速。在細分市場領域中，2019 年民營眼科醫院在白內障手術、屈光手術市場規模達到百億元以上，占比達到 50%以上，分別為 71.67%、50.03%，同時在屈光手術、醫學視光市場取得較快速度的增長，五年復合增速分別達到 34.90%和 29.69%。證券研究報告證券研究報告：新股研究新股研究/專題報告專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1212圖 15：中國民營眼科醫院數量圖 16：民營醫院

37、眼科醫療服務市場規模（億元）資料來源：中國衛生統計年鑒，山西證券研究所資料來源：中國衛生統計年鑒，灼識咨詢，山西證券研究所由于經濟發展程度由于經濟發展程度、財政對醫保結算額度的支持力度以及財政對醫保結算額度的支持力度以及高校人才分布的差異性高校人才分布的差異性，國內國內眼科眼科醫院醫院存在分存在分布顯著不均的特點布顯著不均的特點。目前國內眼科治療資源主要集中在東南沿海經濟發達省份，東部地區的眼科病床密度顯著高于中西部省份。如果以常住人口每千人病床數量比較，除西藏自治區外，上海市、廣東省以及天津市等眼科病床數量處于全國前列，眼科診療資源較為豐富。因此國內絕大部分省份的眼科診療市場仍有較大的發展潛

38、力。圖 17：中國不同省份眼科病床密度資料來源：中國衛生統計年鑒，國家統計局，山西證券研究所2.2他山之石他山之石：海外民營眼科醫院及海外民營眼科醫院及經營經營特點梳理特點梳理通過資料梳理，我們發現在美國、歐洲、印度眼科醫療服務市場中，均以民營醫院為服務主體，其中美國以診所為主，印度則受到人口密度大影響，以服務半徑更大的?？漆t院居多；各個市場的眼科醫療服務集中度不高，其中以歐洲市場最為分散。此外，由于眼科醫療屬性偏弱，發展中國家以自費醫療為主，美國由 證券研究報告證券研究報告：新股研究新股研究/專題報告專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明13

39、13于商業保險成熟而能夠覆蓋醫療屬性弱的科室，歐洲國家福利較完善，以國家醫保覆蓋為主。表 2：全球主要眼科醫療機構行業舉例名稱名稱成立時間成立時間地區地區規模規模其他信息其他信息Vasan Eye Care2002 年印度100+家眼科護理醫院Vasan Healthcare Enterprise旗下公司TLC Vision Corporation1994 年美國、加拿大80 家眼科醫療機構曾在納斯達克上市Clnica Baviera1992 年西班牙、法國、意大利、奧地利90 家眼科醫療機構歐洲最大的連鎖眼科醫療機構，被愛爾眼科收購LCA-Vision1996 年美國、加拿大61 家眼科醫療

40、機構曾在納斯達克上市Aravind Eye Care System1976 年印度14 家眼科醫院，6 個社區眼科診所世界衛生組織預防失明的合作中心Vision Eye Institute Limited1991 年澳大利亞21 家診所10 家日間手術中心澳大利亞最大的私人眼科護理提供商EuroEyes（德視佳）1993 年德國、丹麥、中國27 家診所及衛星診所德國及丹麥視力矯正領先品牌之一臺灣大學眼科集團1992 年中國臺灣21 家眼科門診及手術中心在上海、寧波、蘇州、南京等地共建太學眼科中心品川醫療集團1988 年日本、中國等5 家眼科醫院還擁有美容整形醫院、齒科醫院資料來源：各公司官網，

41、公司財報，山西證券研究所1）美國：）美國：LCA-Vision醫院簡介：醫院簡介：LCA-Vision 診所最早成立于 1986 年，其前身是一家服務于美國醫院和其他醫療機構管理服務公司。在為醫院的服務過程中，LCA-Vision 診所逐漸研發出了一種新的激光手術技術。1991 年，在第一例激光視力矯正手術在加拿大被批準以后，LCA-Vision 開始把其掌握的激光手術技術應用到眼科矯正手術中。1995 年，LCA-Vision 在美國開業第一家激光視力矯正中心。1996 年，LCA-Vision 把其矯正中心的數量擴展到了 15 家，迅速成為全美國最大的視力矯正服務商之一。同年，LCA-Vi

42、sion 正式在 NASDAQ 小企業版上市，直至 2014 年 2 月 13 日被 PhotoMedex 收購。截至 2013 年 12 月 31 日，公司運營 61 家固定地點激光視力矯正中心（通常位于美國大城市）。主營業務：主營業務：激光視力矯正，白內障服務。經營特點經營特點：1.運營機構可分為：52 家提供全方位服務的固定地點激光視力矯正中心和 9 家手術前后操作衛星視覺中心。2.明確分工：由當地視力中心的驗光師或獨立眼科醫生提供免費視力評估和咨詢服務，使患者了解視力矯正程序；由眼科醫生判斷患者是否適合進行矯正手術，評估手術風險及術后結果。3.與醫生/驗光師密切合作：1）52 家視力中

43、心中包括 5 家視力中心為獲得公司商標許可的眼科醫生創辦和經營；2）與獨立驗光師和其他眼保健提供者建立了合作伙伴網絡，由驗光師和其他眼保健提供者向患者提供轉診，并共同服務于患者。證券研究報告證券研究報告：新股研究新股研究/專題報告專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明14144.由于視力矯正手術費用需患者自行支付，公司與一家獨立的第三方金融公司密切合作，為符合條件的患者提供 6-60 個月的多種付款計劃，但公司不承擔任何信用風險。12）美國美國：TLC Vision Corporation醫院簡介醫院簡介：TLC 視光公司的前身為 TLC 激光

44、眼科醫院，成立于 1994 年，1997 年在納斯達克上市（目前已退市），在美國、加拿大擁有并運營 60 家激光視光矯正中心及約 20 家與外科醫生聯合成立的中心。2002 年 TLC激光中心公司與激光視覺中心（Laser Vision Centers）合并成立 TLC 視光公司，從而實現整體上市。Laser Vision主要業務為眼科醫生提供準分子激光器、角膜微切器及其他支持服務，在全球范圍內有 318 個網點。主營業務：主營業務：屈光激光手術（眼表）、白內障（眼前節）和干性黃斑病變治療（眼后節）。經營特點：經營特點：1.各項業務通過下屬業務單元即由專門的下屬子公司運營。2.合作經營模式，建

45、立 TLC 品牌激光眼科護理中心，整合協調護理醫生與外科醫生工作，初級護理醫生負責咨詢及提供術前術后護理工作，眼科醫生專注激光視覺矯正手術。3.Laser Vision 可在固定地點提供設備平臺，同時借力公司發達的設備配送系統支持移動設備服務。醫生按照手術量支付費用，同時公司向醫生提供各種增值服務，包括技術支持、培訓、建立醫生與驗光師（初級護理師）的聯系進行患者轉診、臨床指導等。4.大力實施終身承諾計劃，提高患者忠誠度；與醫生建議合作關系，向患者進行營銷。23）歐洲：）歐洲：Clnica Baviera醫院簡介：醫院簡介：1992 年成立于西班牙瓦倫西亞，是歐洲最大的連鎖眼科醫療機構。2007

46、 年 4 月在西班牙證券交易所上市，股票代碼為 CBAV，2018 年 4 月被愛爾眼科收購。截至 2021 年底，公司醫療機構分布在西班牙主要城市及德國、奧地利、意大利等國家共經營 90 家眼科醫療中心（西班牙有 60 多家，德國和奧地利有 23家，意大利有 5 家），200 多名眼科醫生專門從事通過不同技術矯正屈光問題（近視、遠視和/或散光）的手術。主營業務：主營業務：屈光手術科、老花眼科、白內障科、視網膜科、小兒眼科和斜視科、眼部整形外科、青光眼科、角膜科和神經眼科。經營特點經營特點：1.以開設新診所（約每年 3 家新診所的速度）的方式進行業務擴張，并從 2008 年開始國際擴張進程，業

47、務拓展至西班牙全國、德國、奧地利、意大利，每年平均進行 7 萬次手術和 12 萬次醫療就診。2.運營采取手術中心(surgical clinics)+門診診所(consultant clinics)模式，設立中央醫療委員會，通1資料來源：公司 2013 年財報2資料來源：報告美國 TLC 發展模式研究 證券研究報告證券研究報告：新股研究新股研究/專題報告專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1515過在線平臺技術支持和建議所有的眼科醫生。3.設立研究、開發和創新部(R+D+i)研究和測試新技術，并在所有診所建立標準化應用。3圖 18：截至 20

48、21 年底 Clnica Baviera 醫療機構數量及分布資料來源：Clnica Baviera 2021 年財務報告，山西證券研究所4）歐洲：）歐洲：EuroEyes（德視佳）（德視佳）醫院簡介醫院簡介：EuroEyes 成立于 1993 年，是視力矯正行業領先的眼科診所集團之一，將德國眼科卓越與超過 25年的經驗和個性化的客戶服務相結合。在德國、丹麥和中國開展業務，并在中國香港地區設有 EuroEyes 辦事處，香港上市。主營業務主營業務：視力矯正服務包括近視治療（激光視力矯正）、高度近視治療（植入 ICL 鏡片）、老花眼治療（針對 45 歲以上的人群；集團進行了全球最多的蔡司三焦點手術

49、）和白內障治療。經營特點：經營特點：1.主要面向中高收入水平的目標客戶提供優質服務，晶體置換手術及屈光手術在歐洲市場中排名前列。2.通過在歐洲通過收購+自建模式進一步擴展其業務運營，鞏固領先地位，2022 年戰略收購LONDON VISION CLINIC 進軍英國市場；每年在中國的一線或二線城市自建約一至三間診所。45）印度：）印度：Aravind Eye Care System醫院簡介：醫院簡介：Aravind 眼科醫療系統是印度的一家民營眼科醫療機構，由 G.Venkataswam 于 1976 年開設了Aravind 眼科醫院，該醫院擁有 11 個床位。每年 Aravind 在農村地區

50、舉辦大約 2500 個免費眼科檢查營，同時還為 50%的患者提供免費或高額補貼的服務。Aravind 的眼保健設施網絡不斷擴大，目前包括 7 個三級中3資料來源：公司官網，公司 2021 年財報4資料來源：公司官網 證券研究報告證券研究報告：新股研究新股研究/專題報告專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1616心、7 個二級中心、6 個社區眼科診所和 80 個視力中心和眼庫。Aravind 眼科醫療系統也被指定為世界衛生組織預防失明的合作中心。主營業務：主營業務：普通眼科、白內障手術、小兒眼科、角膜眼病、青光眼、糖尿病眼病.經營特點：經營特點

51、：1.眼科醫療保健系統的醫院分為收費和免費的兩種，其中收費病人占 35%，免費甚至由 Aravind進行補貼的病人占 65%。收費醫院主要為印度的中、上階層提供眼科醫療保健服務，而免費醫院則直接面向印度最貧窮的階層、特別是印度的廣大農村和部落地區的貧困人群。收費服務承擔年度運營預算 90%，10%來自慈善機構等。2.麥當勞式的流水線模式：一個醫生一般在兩個手術臺進行輪番操作，手術結束后馬上轉到同一手術室中另外一個手術臺進行手術。主刀醫師只負責手術，手術準備及術后的傷口縫合等由專門的護理人員來進行。提高了手術的速度、降低手術成本，同時醫生、技師、護理人員等在大量的實踐中迅速獲得經驗積累，配合人員

52、培訓等措施，提高醫療服務質量。3.產業鏈上游延伸：建立了自己的人工晶體生產企業Aurolab，其生產出來的人工晶體成本只有進口價格的十幾分之一，但質量相當；規?；a后大幅降低人工晶體的成本，進而降低手術費用。為保證人工晶體生產廠的成功，Aravind 將其從醫療系統中獨立出來。56）日本日本：品川醫療集團：品川醫療集團醫院簡介：醫院簡介：品川醫療集團成立于 1988 年，已經有二十余年的歷史。主要從事醫療整形美容、齒科、眼科等方面的專業醫療服務。品川集團在日本設有 21 家美容整形醫院、2 家齒科醫院、5 家眼科醫院。主營業務主營業務：近視矯正，白內障手術、老花眼治療等。經營特點經營特點：1

53、.品川近視診所分別在東京、札幌、名古屋、梅田、福岡開設（地理位置幾乎輻射日本島），其中東京院是日本級別最大的折射矯正專業診所。截至 21 年底，完成 LASIK 病例數近 131 萬例，ICL 案例 3.17萬例。2.與日本各地的眼科醫生合作，在治療后提供檢查等接待系統；同時通過合作眼科醫生介紹獲得廣泛的患者信任。65資料來源：公司官網，診療屆全球醫療集團報道之二印度 Aravind 眼科醫療系統6資料來源：公司官網 證券研究報告證券研究報告：新股研究新股研究/專題報告專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1717圖 19：品川醫療集團日本國內

54、眼科醫院分布資料來源：公司官網，山西證券研究所通過對上述部分國家知名的眼科醫療機構的梳理以及其經營特點的歸納發現通過對上述部分國家知名的眼科醫療機構的梳理以及其經營特點的歸納發現，其經營模式的共同點包括：其經營模式的共同點包括：1）機構布局集中于大型城市或中心城市機構布局集中于大型城市或中心城市，醫療服務向周邊地區輻射醫療服務向周邊地區輻射；2）眼科醫療服務分為前端驗光眼科醫療服務分為前端驗光、咨詢咨詢及手術，通過初級護理人員向后端服務轉診導流，與眼科醫生分工明確；及手術，通過初級護理人員向后端服務轉診導流，與眼科醫生分工明確；3）在機構設立上部分醫院分為手）在機構設立上部分醫院分為手術中心術

55、中心+衛星診所；衛星診所；4）與當地醫生合作密切，建立醫生網絡，共同服務于患者。）與當地醫生合作密切，建立醫生網絡，共同服務于患者。2.3分級診療模式與連鎖經營雙向推動分級診療模式與連鎖經營雙向推動國內知名連鎖眼科醫院如愛爾眼科國內知名連鎖眼科醫院如愛爾眼科、何氏眼科等均在公司層面建立了分級診療服務模式何氏眼科等均在公司層面建立了分級診療服務模式，其余部分連鎖其余部分連鎖眼科醫院也以發展分級診療服務模式為目標。眼科醫院也以發展分級診療服務模式為目標。具體來看，愛爾眼科是在各省區域內實行縱向分級診療體系，包括一級醫院，即中心城市醫院，主要為公司的技術核心，提供公司內部醫院技術支持，同時也是疑難眼

56、病患者的會診中心；二級醫院，即省會城市醫院，主要側重全眼科服務并為地級市醫院提供業務指導和技術支持；三級醫院，即地級市醫院，是公司中樞服務網絡，為當地較為領先的眼科醫院；四級醫院，即縣級市醫院，服務最廣泛的基層人口；同時在省會城市建立橫向同城分級診療服務，包括同城醫院（主要負責疑難雜癥和眼科手術）、眼視光門診部/診所（負責處理常見眼病及提供日常視光服務）、愛眼 e 站（為社區眼健康服務中心，提供日常視光服務）。通過上級醫院對下級醫院進行技術支持，下級醫院的疑難患者可以得到集團專家會診或轉診到上級醫院，實現了資源配置的最優化和患者就診的便利化。何氏眼科實行三級眼健康醫療服務模式，同樣以雙向轉診、

57、上下聯動、便捷患者為特征。不同級別眼保健服務功能定位不同，包括初級眼保健服務機構視光門店、診所等，功能定位于預防與康復，提供眼健康監測、基礎眼病診斷及治療、屈光不 證券研究報告證券研究報告：新股研究新股研究/專題報告專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1818正光學矯正等基礎眼科醫療服務；二級眼保健服務機構定位為常見眼病診療，同時承擔對初級眼保健服務機構的技術指導和人才培養職能；三級眼保健服務機構定位為區域疑難眼病診療，承擔區域疑難眼病的會診及手術治療，同時開展初級、二級眼保健服務，并為初級、二級眼保健服務機構提供人力資源培訓和技術支持。圖

58、20：愛爾眼科（左圖）與何氏眼科的分級診療模式資料來源：愛爾眼科年報，何氏眼科招股說明書，山西證券研究所在分級診療服務模式下在分級診療服務模式下，民營眼科醫院不僅能夠在醫院內部的資源配置優化民營眼科醫院不僅能夠在醫院內部的資源配置優化，同時還能與連鎖化經營有同時還能與連鎖化經營有效結合雙向推動，形成快速布局、標準化復制與規模效應。效結合雙向推動，形成快速布局、標準化復制與規模效應。首先，診療服務相對簡單的初級診療服務機構，對醫師、設備、場所等醫療資源投資要求低，易于搭建基層診療服務與品牌傳播網絡，再結合各級診療服務機構上下轉診、技術與人才賦能，進而有效解決服務區域半徑問題，實現不同區域市場的快

59、速拓展。愛爾眼科就是通過其分級連鎖診療體系在多個省區形成橫向成片、縱向成網的布局，以此提高它在全國醫療網絡的廣度、深度以及密度。其次，通過集團層面管控制定標準化建院流程、專業人員配置、診療設備配置等醫院復制模式，形成明確化、規范化的分級診療服務要求，同時對區域內及公司內各級診療機構醫療資源進行整合、調配和共享，以保障產品和服務的質量和安全，進而保證分級診療服務模式的醫療質量。第三，在分級+連鎖經營模式下，民營醫院更易實現規?；瘍瀯?，上游采購議價能力與下游銷售能力雙向提升，同時還能在區域內快速形成品牌效應。由于醫療機構均存在一定的服務半徑問題，在現有眼科?？漆t院一定距離的地區開設眼視光?？崎T診部

60、，有助于擴大服務覆蓋范圍，以及強化品牌認知。例如何氏眼科在遼寧省內的區域化優勢，是通過其沈陽何氏、大連何氏、葫蘆島何氏三家三級診療醫院為中心，輻射遼中、遼南、遼西服務半徑，以二級眼保健服務機構和初級眼保健服務機構基本實現了遼寧省內地市級醫院全覆蓋，進而構筑了較強的品牌影響力與市場美譽度。證券研究報告證券研究報告：新股研究新股研究/專題報告專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1919圖 21：愛爾眼科（左圖）與何氏眼科國內醫院分布圖資料來源：愛爾眼科官網，何氏眼科招股說明書，山西證券研究所2.4擴張戰略自建與收購并舉，三要素決定競爭能力擴張戰略

61、自建與收購并舉，三要素決定競爭能力從擴張方式來看，民營連鎖眼科醫院通常采用自建或自建從擴張方式來看，民營連鎖眼科醫院通常采用自建或自建+并購的方式，圍繞核心區域向人口較多、眼并購的方式，圍繞核心區域向人口較多、眼科診療服務資源尚不飽和的城市外擴科診療服務資源尚不飽和的城市外擴。其中何氏眼科以自建為主，在遼寧省地級市實現全面覆蓋的同時，公司將重點拓展的區域劃分為以北京為中心的京津冀地區、以上海為中心的長三角地區、以深圳為中心的大灣區以及以成都、重慶為中心的西部地區。相較于并購成熟的醫療機構，醫院自建需要 4-6 年的市場培育期才能實現盈利，因此在投資節奏上需要把控，同時需要集團內診療服務能力較強

62、的門店作支撐，但優勢是集團對自設立機構的管控較強，能夠更好地提供標準化的服務、保障服務質量。表 3：國內民營醫院擴張模式與優劣勢對比公司公司布局地區布局地區擴張方式擴張方式自建模式自建模式并購模式并購模式愛爾眼科中國、美國、歐洲、東南亞并購基金自建+收購優優勢勢集團對自設立機構的管控較強，更好地提供標準化的服務、保障服務質量并購本地成熟的眼科醫療服務機構，迅速搶占本地醫療資源華廈眼科17 個省及 45 個城市自建+收購普瑞眼科18 個城市自建+收購光正眼科10 個城市自建+收購劣劣勢勢1.需要較長的市場培育期才能實現盈利；2.需要把控投資節奏；3.需要集團內診療服務能力較強的門店作為業績及現金

63、流支撐1.資金需求量大，考驗民營醫療機構融資能力；2.需要更強的跨區域管控能力；3.需要并購標的與公司經營、文化、人員等方面的整合與協同?，斞劭粕钲?、北京、上海、珠海及昆明自建+收購何氏眼科遼寧，北京、上海、深圳、重慶自建朝聚眼科內蒙古、浙江、江蘇、山西及河北自建+收購資料來源：上市公司公告，公司招股說明書，山西證券研究所相對于醫院自建，自建+并購的擴張方式更為常見，其優勢在于通過并購本地成熟的眼科醫療服務機構能夠幫助民營連鎖眼科醫院迅速形成本地化網絡。其中以眼科診療龍頭愛爾眼科最為代表，但不同于傳統的 證券研究報告證券研究報告：新股研究新股研究/專題報告專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明

64、和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2020并購模式，愛爾眼科是通過參與設立并購基金或參股醫療機構，結合商標許可使用和管理咨詢服務的方式，待到基金下屬的眼科醫院滿足愛爾眼科相關并購條件后，再將其收購至上市公司體內。自 2014 年起至 2022年 1 月愛爾眼科共與 11 家并購基金簽署了商標字號許可使用協議，取得商標字號許可的醫院共 320 家。在這種模式下，并購基金為公司儲備和孵化更多優質的并購標的，公司也能夠在各地迅速網點布局并形成品牌輻射力。圖 22：愛爾眼科擴張模式資料來源：愛爾眼科公司公告，山西證券研究所在民營眼科醫院建立自身競爭優勢的過程中，我們認為需要圍繞三個基本

65、要素。首先核心要素為醫師團隊與醫療技術首先核心要素為醫師團隊與醫療技術。醫師團隊深厚技術背景和豐富經驗是醫療機構競爭優勢的核心體醫師團隊深厚技術背景和豐富經驗是醫療機構競爭優勢的核心體現，并且由于眼科是依賴影像學檢查、激光設備進行手術和治療的學科，因此醫師現，并且由于眼科是依賴影像學檢查、激光設備進行手術和治療的學科，因此醫師+醫療設備是醫療機構能醫療設備是醫療機構能夠具有持續競爭力的重要因素夠具有持續競爭力的重要因素。另一方面，除了現有的醫師團隊外，還需要搭建人才的可持續培養體系。一般情況下合格的眼科醫生培養需要 5-10 年的時間，不僅需要專業的知識儲備，還需要大量的臨床經驗積累和實踐。因

66、此在醫師團隊體系搭建上，民營眼科醫院一方面會利用靈活的機制，通過可觀的薪酬、員工持股、合伙人計劃等對人才進行充分激勵，同時會建立臨床、研究、教學一體化的醫師培養體系，在臨床診療的同時，圍繞自身強勢?？埔约皩W科帶頭人，培養合格的臨床人才，并采用與院校建立合作關系，建立后備人才選聘資源。例如華廈眼科在具有國際影響力眼科學界專家組的領導下，組建了超 800 人的具備專業背景和豐富臨床經驗的醫生隊伍；同時廈門眼科中心作為集團眼科診療的技術中心，與廈門大學建立戰略合作關系，并作為廈門大學的非隸屬附屬醫院，成為為廈門大學的人才培養基地、臨床教學基地和科學研究基地，與廈門大學共同設立了博士后科研工作站并開展

67、了研究生招生計劃。同時公司也聯合北京大學形成工作站和博士后流動站單位的合作機制；此外公司還推出包括“中國眼科醫師明日之星計劃”、“中國眼科醫師未來精英人 證券研究報告證券研究報告：新股研究新股研究/專題報告專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2121才培養計劃”，并設立“華廈轉化醫學青年基金”一系列人才培養及發展支持計劃，為公司未來發展做好人才儲備。表 4：上市及部分擬上市民營眼科醫院醫師數量及激勵情況公司名稱公司名稱醫師數量醫師數量（最新公布）（最新公布）薪酬外的激勵方式薪酬外的激勵方式醫療人員平均薪酬醫療人員平均薪酬/萬元萬元2018 年

68、年2019 年年2020 年年2021 年年愛爾眼科17420 名醫療人員限制性股票激勵計劃合伙人計劃12.8513.8312.2113.21華廈眼科2827 名醫療人員，其中 891 名醫師（副主任級別及以上 300 名）員工持股計劃12.8413.7414.1915.94何氏眼科1597 名醫療技術及服務人員員工持股計劃8.658.578.4110.07普瑞眼科1612 名醫護人員，其中 417 名為住院醫師以上級別員工持股計劃13.9614.8415.73-?，斞劭?461 名雇員股票激勵-朝聚眼科986 名醫院專業人員、87 名視光中心專業人員，其中 197 名醫師股票激勵-光正眼科限

69、制性股票激勵計劃-數據來源：上市公司財報，公司招股說明書，山西證券研究所（注：愛爾眼科、何氏眼科根據人工成本數據計算得出）其次其次，品牌是民營眼科醫院持續獲客能力的關鍵因素品牌是民營眼科醫院持續獲客能力的關鍵因素。相較于公立醫院，民營眼科醫院更需要在市場拓展中以品牌和社會美譽度作支撐，從而具有持續的獲客能力，同時還能降低一定的獲客成本?；颊呖诒环矫嫘枰駹I醫療機構在長時間提供高質量醫療服務當中進行積累，另一方面患者口碑也是民營醫院技術、管理、服務等各方面水平的校驗。因此民營眼科醫院通常會在集團及醫院多個層面均建立質量管控體系，有效保障診療服務質量和安全，同時也會通過參與公益項目、醫療援助等形

70、式，樹立和提高醫院的品牌形象。如何氏眼科在遼寧區域市場深耕 20 多年，通過打造高品質的就診體驗與優勢的服務，在 2016 年-2020 年連續五年提名了復旦大學醫院管理研究所發布的中國醫院?？坡曌u和綜合排行榜東北地區眼科聲譽排行榜，在遼寧省內構筑了較強的品牌影響力與市場美譽度。證券研究報告證券研究報告：新股研究新股研究/專題報告專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2222圖 23：何氏眼科醫療質量安全體系資料來源：公司官網，山西證券研究所第三第三，資本是民營眼科醫院進行擴張的充分條件資本是民營眼科醫院進行擴張的充分條件。其中醫院的新建或者眼

71、科科室的新建前期需要較高的資金投入，由于常見的眼科設備如眼科檢查設備、驗光設備、激光治療設備、準分子激光手術系統等單一設備的平均采購價格在幾十萬元至百萬元之間不等，此外還包括物業裝修、醫師等人員配備的支出，因此我們觀察到何氏眼科、普瑞眼科、華廈眼科等民營眼科醫院新設項目初始投資規模為 3000 萬-8000 萬不等，視光門店平均投資規模 300 萬-1000 萬以上不等；愛爾眼科最新披露的三級?？漆t院項目投資額則均在 3 億元以上。并購的方式對資金的需求量更大，因此民營眼科醫院在發展的同時亟需了良好的融資渠道和融資能力。目前除愛爾眼科外，?，斞劭?、光正眼科、何氏眼科、朝聚眼科等民營眼科醫院已通

72、過 IPO 或資產重組的方式實現上市融資。以香港上市的?，斞劭茷槔?，公司在上市融資后并購的步伐明顯加快，2019-2022 年初先后收購了上海、昆明、珠海及香港等多地眼科醫院/中心眼科醫院，并向牙科、醫療美容、腫瘤科等其他醫療服務領域進行拓展。證券研究報告證券研究報告：新股研究新股研究/專題報告專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2323圖 24：?，斞劭粕鲜兄蟮臄U張之路資料來源：?，斞劭颇陥?，山西證券研究所2.5政策導向轉變，持續推動民營眼科尋求差異化發展路徑政策導向轉變，持續推動民營眼科尋求差異化發展路徑“十四五”時期，我國醫藥衛生體制

73、改革進一步深化，醫療服務體系的建設更加注重早期預防和醫防協同，注重優質資源擴容和深度下沉，注重質量提升和均衡布局。在此基礎上，社會資本辦醫的政策導向也從全面鼓勵發展到了細化具體方向，促進社會辦醫規范化發展。表 5：“十三五”及“十四五”期間政府對社會化辦醫的政策導向十三五規劃十三五規劃十四五規劃十四五規劃“十三五十三五”深化醫藥衛生體制改革規劃深化醫藥衛生體制改革規劃1.鼓勵社會力量興辦健康服務業，鼓勵社會力量興辦健康服務業，擴大健康服務相關支撐產業規模，優化健康服務業發展環境。2.進一步優化政策環境，督促各地落實在市場準入、社會保險定點、重點?？平ㄔO、職稱評定、學術地位、醫院評審等方面對所有

74、醫療機構同等對待的政策措施。對所有醫療機構同等對待的政策措施。3.完善醫師多點執業政策，改革醫師執業注冊制度。完善醫療資源規劃調控方式，加快社會辦醫發展。加快社會辦醫發展。4.支持社會辦醫療機構與公立醫院加強合作支持社會辦醫療機構與公立醫院加強合作，共享人才、技術、品牌。5.到 2020 年，按照每千常住人口不低于按照每千常住人口不低于 1.5 張床位為社會張床位為社會辦醫院預留規劃空間，辦醫院預留規劃空間，同步預留診療科目設置和大型醫用設備配置空間。中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和年規劃和 20352035 年遠景目標綱要年遠景目標

75、綱要1.堅持基本醫療衛生事業公益屬性，以提高醫療質量和效率為導向，以公立醫療機構為主體、非公立醫療機構為補充，以公立醫療機構為主體、非公立醫療機構為補充，擴大醫療服務資源供給。2.實施醫師區域注冊，推動醫師多機構執業。穩步擴大城鄉家庭醫生簽約服務覆蓋范圍，提高簽約服務質量。支持社會支持社會辦醫，鼓勵有經驗的執業醫師開辦診所。辦醫，鼓勵有經驗的執業醫師開辦診所?！笆奈迨奈濉眹窠】狄巹潎窠】狄巹?.鼓勵社會力量在醫療資源薄弱區域和康復、護理、精神衛生等短缺領域舉辦非營利性醫療機構短缺領域舉辦非營利性醫療機構。2.引導促進醫學檢驗中心、醫學影像中心等獨立設置機構規范發展，鼓勵有經驗的執業醫師

76、開辦診所。鼓勵有經驗的執業醫師開辦診所。3.增加規范化健康管理服務供給，發展高危人群健康體檢、健康風險評估、健康咨詢和健康干預等服務。4.落實行業監管職責，促進社會辦醫規范發展。促進社會辦醫規范發展。資料來源：國家衛生健康委網站，山西證券研究所 證券研究報告證券研究報告：新股研究新股研究/專題報告專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2424在政策導向轉變以及公立醫療資源的體系建設和高質量發展的背景下在政策導向轉變以及公立醫療資源的體系建設和高質量發展的背景下，民營醫院可進一步尋求差異化的民營醫院可進一步尋求差異化的發展路徑發展路徑。首先首先，

77、基于眼科診療的特點基于眼科診療的特點，患者對于專業民營醫院的接受度不斷提高患者對于專業民營醫院的接受度不斷提高。眼部視力模糊、干澀等眼科問題顯而易見，影響日常生活導致診療需求迫切，因此患者可能會就近選擇診所或不太需要排期的民營眼科醫院；此外對于眼科屈光、視光等診療服務所需時間較短，即便白內障手術一般也僅需住院 1-3 天，治療效果更易判斷，因此患者對于專業的民營醫院選擇并不排斥。其次，民營眼科醫院有其針對性、差異性其次，民營眼科醫院有其針對性、差異性、定制化等自身優勢定制化等自身優勢，能夠更好地滿足患者需求能夠更好地滿足患者需求。民營眼科醫院通過連鎖擴張能夠快速實現渠道下沉、擴大服務網絡的覆蓋

78、，從而更接近縣級基層市場；另一方面另一方面，在更加靈活的體制下在更加靈活的體制下，民營眼科醫院能夠集中資源快民營眼科醫院能夠集中資源快速引進先進技術速引進先進技術、建設針對某一專業疾病的高端診療設備建設針對某一專業疾病的高端診療設備耗材耗材，并建立定制化并建立定制化、差異化的服務體系差異化的服務體系，全程護全程護理理、長期隨訪服務等長期隨訪服務等長鏈條的診療服務流程長鏈條的診療服務流程，進而滿足消費者對診療技術先進性進而滿足消費者對診療技術先進性、就醫環境就醫環境、就診效率就診效率和高和高端體驗等端體驗等多元化的就診要求多元化的就診要求。例如何氏眼科醫院全方位打造的“精誠動人”患者服務體系，針

79、對手術患者，實現術前、術中、術后閉環服務：從手術室抽調經驗豐富的護士作為骨干組建咨詢部通過一對一細致的溝通，詳細解答患者及其家屬的疑問，了解患者眼疾狀況及需求；告知患者及家屬術前術后注意事項、居家護理以及日常保健知識，幫助患者手術預約，指導醫用耗材的選擇（如白內障手術患者人工晶體的選擇使用）等；持續跟蹤患者術后康復情況和其他治療需求，有效保證了治療的順暢，提高了患者就診體驗。圖 25：何氏眼科醫院診療服務流程資料來源：何氏眼科招股說明書，山西證券研究所醫?？刭M趨勢下短期內影響民營眼科醫院白內障等診療服務收入醫?？刭M趨勢下短期內影響民營眼科醫院白內障等診療服務收入，但整體醫保結算收入占比在下降但

80、整體醫保結算收入占比在下降。為 證券研究報告證券研究報告：新股研究新股研究/專題報告專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2525緩解醫?；饓毫?，近年來政府出臺了一系列推進醫藥市場改革和價格管控的措施。所謂醫?？刭M，即控制不合理的醫療費用的增長，減少不合理用藥等導致醫保費用浪費的行為，目標是要解決基本醫療需求與醫保支出增長不足的不平衡，減少不合理的醫療費用支出，提高醫?；鹗褂眯?，使醫保支付實現可持續性的發展，實現醫?；稹皬V覆蓋，?；尽钡谋Ｕ夏繕?。主要方向包括：推進以帶量采購為核心的醫保招采制度改革；從過去單一的總額控制等相對粗放的指標

81、管理逐漸過渡到建立按病種為主的多元復合式醫保支付體系；推動醫療機構績效考核制度和推行對醫療保險的監控等。民營眼科醫院主要收入來源為手術及診療，醫保結算的相關診療項目主要包括白內障、眼底、眼表等。從醫保結算的收入占比來看，2018-2021 年各民營眼科醫院醫保結算占營業收入的比重在 13%-35%之間，并且醫保結算款為民營眼科醫院應收賬款的主要構成項目；從趨勢來看從趨勢來看，醫保結算及應收賬款占營業收入的比重呈現明顯地逐年下降的態勢醫保結算及應收賬款占營業收入的比重呈現明顯地逐年下降的態勢，而而由于醫保中心超由于醫保中心超期或無支付可能導致應收賬款核銷的金額較低期或無支付可能導致應收賬款核銷的

82、金額較低，對整體業績影響較小對整體業績影響較??；但醫?？刭M對民營眼科醫院收入造成但醫?？刭M對民營眼科醫院收入造成了結構性影響了結構性影響，即醫保結算的即醫保結算的相關項目相關項目短期內短期內收入增長放緩收入增長放緩。主要由于部分醫保資金較為緊張的地區減少了對所屬地區內醫院進行眼病篩查、提供復明性眼病治療的支持力度，導致相關項目的手術量有所減少。圖 26：民營眼科醫院部分醫保結算項目手術量增速圖 27：民營眼科醫院白內障項目收入增速資料來源：招股說明書，山西證券研究所資料來源：招股說明書，公司公告，山西證券研究所積極拓展白內障中高端診療服務及屈光等非醫保結算服務項目積極拓展白內障中高端診療服務及

83、屈光等非醫保結算服務項目，進一步發力眼科?？平ㄔO進一步發力眼科?？平ㄔO。第一第一，優化優化白內障項目診療服務結構白內障項目診療服務結構，提高中高端診療服務的占比提高中高端診療服務的占比。由復明性白內障向屈旋光性白內障升級，如推廣新的更高端的多焦晶體、推動飛秒白內障等新的手術類型等，滿足中高端患者需求，提高自費項目收入占比。第二第二，大力拓展屈光業務大力拓展屈光業務、視光業務等非醫保項目業務視光業務等非醫保項目業務，滿足消費者日益增長的對更好的視覺質量、更先進的診療技術和更舒適周到的就醫體驗的需求，進一步優化業務結構的同時提高非醫保項目收入的比重。第三第三，樹立長遠發展導向苦練內功樹立長遠發展導

84、向苦練內功。隨著醫療服務價格改革的深化，將使得醫院的發展需要更加注重提質增效，提升精細化管理，優化收入結構。作為醫療衛生服務領域的力量之一，民營眼科醫院將在?？平ㄔO上持續發力，通過內部晉升培訓、外部交流引進、設立員工持股平臺、保持薪酬待遇競爭力等方式加強對醫護隊伍的建設，證券研究報告證券研究報告：新股研究新股研究/專題報告專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2626通過不斷升級和引入眼科醫療的新技術、新設備，增加醫療服務項目，提供更優質、更高端的眼科醫療服務，從而建立品牌、服務、技術及管理優勢，與公立醫院形成差異化的發展。圖 28：何氏中高端

85、及普瑞高端白內障診療收入占比圖 29：民營眼科醫院屈光項目及視光服務收入占比資料來源：招股說明書，山西證券研究所資料來源：招股說明書，公司公告，山西證券研究所3標的梳理標的梳理：民營眼科醫院密集上市，賽道走向成熟：民營眼科醫院密集上市，賽道走向成熟3.1民營眼科醫療機構民營眼科醫療機構密集密集上市上市目前在 A 股及港股上市的中國民營眼科醫院包括愛爾眼科、光正眼科、何氏眼科、?，斞劭?、朝聚眼科，近期上市的普瑞眼科以及申報創業板 IPO 材料的華廈眼科。表 6：上市及擬上市從事民營眼科醫療服務公司公司名稱股票代碼基本情況愛爾眼科300015.SZ是中國及全球范圍醫院規模和醫療能力領先的眼科醫療集

86、團，是中國及全球范圍醫院規模和醫療能力領先的眼科醫療集團，覆蓋中國內地、中國香港、東南亞、歐洲和美國，主要從事各類眼科疾病診療、手術服務與醫學驗光配鏡。愛爾眼科醫院集團股份有限公司于 2009 年 10 月 30 日在深圳證券交易所創業板上市。據上市公司財報，截至截至 2021年年 12 月月 31 日，公司境內醫院日，公司境內醫院 174 家，門診部家，門診部 118 家。家。光正眼科002524.SZ由上市公司光正集團于 2018、2020 年對上海新視界眼科醫院集團進行資產重組而來。上海新視界眼科醫院集團成立于 2004 年，是一家全國連鎖的專業眼科醫療機構，專注于眼科醫療事業的投資和發

87、展。據上市公司財報，截至截至 2021 年年 12 月月 31 日，光正眼科已經在上海、成都、重慶日，光正眼科已經在上海、成都、重慶、鄭州、南昌、呼和浩特、濟南、青島、無錫、義烏等鄭州、南昌、呼和浩特、濟南、青島、無錫、義烏等 10 個中心城市開設個中心城市開設 13 家專業眼科醫院家專業眼科醫院和和1 家視光診所家視光診所，旗下各家醫院的科室設置幾乎涵蓋了眼科全科診療項目。何氏眼科301103.SZ由留學歸國眼科醫學博士、國際眼科理事會（ICO）理事何偉及其團隊創辦，成立于 1995 年，是一家集醫教研于一體，采用三級眼健康醫療服務模式，致力于全生命周期眼健康管理的集團型連鎖醫療機構。公司于

88、 2022 年 3 月 22 日在深圳證券交易所創業板上市。據公司招股說明書，截至截至 2021 年年 12 月月 31 日，日，公司擁有公司擁有 3 家三級眼保健服務機構，家三級眼保健服務機構，32 家二級眼保健服務機構，家二級眼保健服務機構，55家初級眼保健服務機構家初級眼保健服務機構。?，斞劭?309.HK成立于 2012 年，是由香港眼科醫生林順潮教授創辦的大型的眼科連鎖機構，總部設于中國香港，提供全面的眼科保健、診斷、治療及手術治療服務。根據上市公司財報，截至至 2021 年末公司年末公司在在 證券研究報告證券研究報告：新股研究新股研究/專題報告專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明

89、和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2727中環、九龍、旺角、沙田、銅鑼灣、觀塘均設有眼科中心中環、九龍、旺角、沙田、銅鑼灣、觀塘均設有眼科中心，并分別位于深圳并分別位于深圳、北京、上海、昆、北京、上海、昆明、珠海、惠州、福州等地明、珠海、惠州、福州等地在運營在運營 8 間眼科醫院間眼科醫院/中心。中心。朝聚眼科2219.HK于 1988 年在內蒙古包頭創立，提供包括屈光矯正（包括老視矯治）、近視防控和視光產品及服務等消費眼科服務，以及白內障、青光眼等多種常見眼科疾病治療。成立以來，公司扎根于中國華北地區，建立廣泛的眼科醫院及視光中心網絡，橫跨內蒙古、浙江省、江蘇省、山西省及河北

90、省五個省份或自治區。據上市公司財報據上市公司財報，截至截至 2021 年底公司經營由年底公司經營由 17 間眼科醫院及間眼科醫院及 24 間間視光中心所組成的網絡。視光中心所組成的網絡。普瑞眼科301239.SZ成立于 2005 年，是一家集門診、臨床、醫療和醫療技術開發為一體的專業連鎖眼科醫療機構，主營業務為向眼科疾病患者提供專業的眼科醫療服務。公司的產品或服務主要包括屈光項目、白內障項目、醫學視光項目和綜合眼病項目。據公司招股說明書，截至截至 2022 年年 3 月公司已在北月公司已在北京、上海、天津、重慶、成都、武漢、昆明、蘭州、合肥、鄭州、南昌、烏魯木齊、哈爾濱、京、上海、天津、重慶、

91、成都、武漢、昆明、蘭州、合肥、鄭州、南昌、烏魯木齊、哈爾濱、濟南、西安、貴陽、沈陽、長春開業了濟南、西安、貴陽、沈陽、長春開業了 21 家普瑞眼科醫院及家普瑞眼科醫院及 3 家眼科門診部。家眼科門診部。華廈眼科中國大型眼科醫療連鎖集團，本部廈門大學附屬廈門眼科中心成立于 1997 年，主要從事各類眼科疾病診療、手術服務與醫學驗光配鏡。據公司招股說明書，截至至 2021 年底年底公司在國內開設公司在國內開設了了56 家眼科?？漆t院，覆蓋家眼科?？漆t院，覆蓋 17 個省及個省及 46 個城市個城市。數據來源：公司財報及招股說明書，公司官網，山西證券研究所3.2愛爾眼科領跑，各民營機構穩步追趕愛爾眼

92、科領跑，各民營機構穩步追趕愛爾眼科規模優勢明顯愛爾眼科規模優勢明顯，各民營眼科醫院均保持良好增速各民營眼科醫院均保持良好增速。從 2021 年業績數據來看，愛爾眼科的收入與利潤規模領先于其他民營眼科醫療公司，其在全國各地的眼科醫療服務機構布局更加廣泛，同時也在美國、歐洲等國家有所布局，規模優勢明顯，近三年毛利率均值更高達到 50%以上。其余民營眼科醫療公司中，華廈眼科、普瑞眼科兩家公司在全國的布局也相對廣泛，因此收入規模也相對較高，何氏眼科、朝聚眼科、?，斞劭迫夜镜氖杖胍幠Ｏ鄬^小，醫療服務開展區域目前較為集中，分別在遼寧省、內蒙古及香港&一線城市具有區域性優勢，并以向全國其他地域拓展為目

93、標。此外由于?，斞劭圃谙愀酆鸵痪€城市的經營成本較高，導致毛利率水平較低外，其余公司的近三年毛利率均值在 40%左右。光正眼科業績中包含正在剝離的其他業務，2021 年其眼科醫療服務收入為 7.60 億，近三年毛利率均值為 43.73%，與其他民營眼科醫療機構水平相當。從三年復合增速來看，各民營眼科醫療機構均保持良好的增長態勢，我們認為主要一方面得益于在國家戰略促進下醫療服務行業的快速發展，居民生活水平提高、醫療保障服務體系不斷完善、眼科醫療服務需求強勁的宏觀背景下眼科醫療市場空間不斷擴大，另一方面得益于各個民營眼科醫療公司不斷完善自身醫療服務網絡、提高技術以及多元化的服務多元化，接診服務能力不

94、斷提升。表 7：上市及部分擬上市民營眼科醫院截至 2021 年財務數據對比公司名稱公司名稱營業收入營業收入（萬元萬元）近三年復合近三年復合增速增速%凈利潤凈利潤（萬元）（萬元）近三年復合近三年復合增速增速%近三年毛利率近三年毛利率均值均值近三年毛利率近三年毛利率均值均值愛爾眼科1,500,080.9423.27246,990.3232.0550.7515.52華廈眼科306,443.6612.6145,363.1140.4442.8111.67普瑞眼科171,019.0718.949,372.1944.0942.924.06 證券研究報告證券研究報告：新股研究新股研究/專題報告專題報告請務必閱

95、讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2828光正眼科104,447.69-3.864,218.4736.9834.666.58何氏眼科96,245.1416.188,636.4315.4642.3110.58?，斞劭?1,464.0137.511,787.36-19.9231.052.34朝聚眼科99,988.5016.4316,174.9061.0742.6313.60數據來源：wind，山西證券研究所（注：業績單位均采用 CNY；光正眼科收入及利潤包含其鋼結構工程及能源業務；普瑞眼科 2021 年報未審計，毛利率未公布，故采用 19-20 年均值）各公司

96、服務項目以白內障、屈光項目等為主，愛爾眼科、華廈眼科、何氏眼科年門診服務數量超百萬各公司服務項目以白內障、屈光項目等為主，愛爾眼科、華廈眼科、何氏眼科年門診服務數量超百萬。從服務項目及收入構成來看，各民營眼科醫療公司提供的診療服務項目較為類似，包括屈光項目（包括手術及視光服務）、白內障項目、眼前段手術、眼后段手術等項目，從 2021 年數據來看，屈光手術、白內障手術及視光服務收入占比較高，合計達到 50%以上。從門診人次及手術量來看，愛爾眼科在診療服務總量上具有絕對領先優勢，華廈眼科的門診服務人次與手術量也相對較高，此外何氏眼科的門診服務人次量也相對較高，我們認為其通過三級診療服務模式中初級眼

97、保健服務機構的網絡布局能夠更廣泛的服務于門診患者，并通過前期對基礎眼病的篩查診斷及健康監測向其二級、三級眼保健服務機構進行轉診。表 8：2021 年各民營眼科醫療公司服務數量及收入結構資料來源：公司財務報告，公司招股說明書，山西證券研究所 證券研究報告證券研究報告：新股研究新股研究/專題報告專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明29293.3民營眼科醫療機構經營特點梳理民營眼科醫療機構經營特點梳理我們按照醫療機構的服務半徑以及服務量級（門診&手術），將各民營眼科醫院大體分為兩類，包括全國性的眼科醫療機構（愛爾眼科、華廈眼科、普瑞眼科）和具有區域

98、性優勢的眼科醫療機構（何氏眼科、朝聚眼科、?，斞劭?、光正眼科），并對它們各自的經營特點進行歸納如下：1）愛爾眼科：連鎖經營與規?；瘍瀯菥I先，實行縱向分級診療體系與同城橫向分級診療服務相結合；通過并購基金孵化標的，迅速拓展本地化醫院資源，擁有香港亞洲醫療、美國 MING WANG 眼科中心、歐洲 Clnica Baviera.S.A、東南亞 ISEC Healthcare Ltd 等領先的海外眼科機構；實行醫教研一體化建設，搭建全球眼科醫生發展平臺，推動臨床、教學與科研協同發展以及深化校企合作。2）華廈眼科：全國布局眼科醫院較為廣泛，醫療服務機構數量較多，具有一定規模、品牌和技術優勢；立足于廈

99、門眼科中心國內領先的診療實力和豐富的醫院運營和管理經驗，背靠廈門大學教研資源，以廈門眼科中心為中心向全國輻射，將部分二線城市醫院定位為區域中心，并輔以地級市、縣級市醫院及視光中心進行下沉和補充。3）普瑞眼科：公司采用“直營連鎖”的經營模式，聚焦直轄市、省會城市等中心城市，繼而輻射周邊市場，形成了公司在行業內獨樹一幟的連鎖發展戰略；公司屈光項目占比較高，收入占比由 2018 年的 38.19%逐年提升至 2021 年的 51.00%。4）何氏眼科：深耕遼寧省內 20 多年，診療服務網絡覆蓋全省地級市，招股說明書數據顯示何氏眼科 2019年在遼寧省眼科診療及視光服務市場份額約為 11.10%；公司

100、建立特色三級診療服務模式，實現雙向轉診、上下聯動、便捷患者、優化配置，醫院復制實現快速覆蓋，擴大服務半徑，上市融資后有望加快全國中心城市布局。5）朝聚眼科：公司在內蒙古地區以核心區域以醫院簇形式實現覆蓋，即在當地首先設立第一家醫院，然后在周邊不斷輻射，逐漸形成集群化效應；公司已在蒙西、蒙東及其鄰近地區建立領先的品牌影響力，根據弗若斯特沙利文報告，2019 年公司在蒙西眼科診療服務的市場占有率達到 32.3%；在內蒙古民營眼科醫院中收益規模排名第一。6）?，斞劭疲翰季种袊愀奂皟鹊匾痪€城市，服務面向中高端市場，上市融資后自建及并購擴張進程有所加快，此外通過并購方式向牙科、醫療美容等其他醫療服務領

101、域擴展。7）光正眼科：公司以長三角、京津冀、川渝區、大灣區為立足點、一二線城市為著重布局，2021 年公司在華東地區（主要為上海）收入占比近 60%；在上海市享有一定品牌與醫研資源優勢，同濟大學附屬醫院眼科中心落戶上海新視界眼科醫院，并與蔡司、愛爾康、美爾目等機構開展戰略合作。證券研究報告證券研究報告：新股研究新股研究/專題報告專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明30304投資建議投資建議受到人口老齡化帶動相關眼科疾病患者增多以及青少年近視防控形勢嚴峻因素影響，國內眼科醫療服務需求旺盛，市場空間廣闊；民營眼科醫院在外部推動以及自身具有針對性、

102、差異化、靈活的服務特點加持下，面臨未來的發展潛力可期。在經營連鎖化、診療分級化、自建與收購并舉的擴張戰略下，民營眼科醫院以其醫師資源與技術能力、品牌美譽度及資金實力，提高診療服務能力，筑牢競爭優勢，將帶動眼科診療賽道走向成熟。從競爭格局來看，愛爾眼科作為賽道龍頭的行業地位難以撼動，同時，我們認為今年以來民營眼科醫院的密集上市，有望推動行業內中小規模民營眼科醫院的迅速成長，一方面通過上市拓寬融資渠道、增強融資能力，為公司后續拓展市場奠定資金基礎，同時作為公眾上市公司，對推動民營眼科醫院規范化經營與高質量服務、擴大品牌知名度具有一定促進作用。因此后續可關注新上市民營眼科醫院的發展情況，包括業務初步

103、具有全國性規模，通過上市融資進一步完善連鎖醫院網點布局，提高市占率、建立規模優勢，如華廈眼科、普瑞眼科；以及區域優勢確立，關注對全國市場拓展的潛力，如何氏眼科。表 9：A 股及港股上市民營眼科公司估值情況代碼代碼證券簡稱證券簡稱股價股價（元元）每股收益（元）每股收益（元）市盈率（倍）市盈率（倍）市銷率市銷率總市值總市值（億元億元）2022/7/292021A2022E2023ETTM2022E2023ETTM2022/7/29300015.SZ愛爾眼科30.390.430.430.5687.3770.4953.9213.672140.39002524.SZ光正眼科6.710.090.280.0

104、0-102.0923.61-3.3334.58301103.SZ何氏眼科36.410.950.720.9768.0950.7037.615.7957.54301239.SZ普瑞眼科73.840.84-108.05-6.17110.483309.HK?，斞劭?.430.020.060.09226.2554.3336.354.4242.492219.HK朝聚眼科3.260.260.310.3913.599.107.182.2023.10資料來源：wind，山西證券研究所（注：統計以人民幣計，除何氏眼科外，其余公司預測年份每股收益采用萬得一致預期）5風險提示風險提示1）行業監管政策變化風險：民營眼科

105、醫院發展在很大程度上受益于國家醫療服務行業監管政策，未來其發展亦與國家醫療服務行業監管政策息息相關。未來如果國家醫療服務行業監管政策發生變化，如縮減公共醫療保障體系的覆蓋范圍和支付規模、限制社會資本投資醫療機構、限制民營醫療機構的藥品和醫療服務的價格等，將會對民營眼科醫院未來的發展產生不利影響。2）醫保政策變化風險：為減少醫保資金不合理支出，提高醫?；鹗褂寐?，我國推行了廣泛的醫?？刭M政策，若民營眼科醫院持續增加對醫保收入的依賴或者無法順利拓展其他非醫保項目收入，則未來收入的穩定性和增長的可持續性預計將受到不利影響。證券研究報告證券研究報告：新股研究新股研究/專題報告專題報告請務必閱讀最后一頁

106、股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明31313）醫療糾紛或事故風險：眼科屬于醫學的重要分支，無論是臨床醫學還是藥理學，由于患者個體對象差異、醫療環境條件差異、醫生執業素質差異等各種原因，醫療服務經常會面臨發生醫療事故或醫療責任糾紛的風險，可能會導致民營眼科醫院面臨投訴、經濟賠償、行政處罰、刑事責任或法律訴訟，存在向客戶或第三方賠償的風險，且對民營眼科醫院聲譽和品牌美譽度產生不利影響。4）連鎖經營模式帶來的擴張風險：民營眼科醫院通過連鎖商業模式得到了快速有效地發展，運營及管理的范圍和難度相應提升。如果民營眼科醫院未能合理安排擴張速度，導致內控體系、管理水平、人力資源、營

107、銷能力等方面不能適應公司規?？焖贁U張，可能會導致新開醫院效益不及預期，影響公司整體業績及運營。5）新冠肺炎疫情持續發展引起的風險：目前國內疫情發展逐步趨于穩定，但由于局部地區疫情反復造成疫情防控及患者入院治療意愿延后可能會對民營眼科醫院經營造成短期不利影響。證券研究報告證券研究報告：新股研究新股研究/專題報告專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3232分析師承諾：分析師承諾：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不

108、因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級

109、買入：預計漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數介于-5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預計漲幅落后相對基準指數-15%以上。行業評級領先大市：預計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評級A：預計波動率小于等于相對基準指數；B：預計波動率大于相對基準指數。證券研究報告證券研究報告：新股研究新股研究/專題報告專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一

110、頁股票評級說明和免責聲明3333免責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公開信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。公司或其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資

111、銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一切權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司授權的任何媒體或機構；禁止任何媒體或機構未經授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊

112、載或者轉發責任。依據發布證券研究報告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海深圳深圳上海市浦東新區楊高南路 799 號陸家嘴世紀金融廣場 3 號樓 802 室廣東省深圳市福田區林創路新一代產業園 5 棟 17 層太原太原北京北京太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981http:/北京市西城區平安里西大街 28 號中海國際中心七層電話：010-83496336