奧浦邁-培養基與CDMO協同發展下游放量未來可期-220831（29頁）.pdf

1、證券研究報告新股研究報告生物制品 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/29 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 奧浦邁（688293）培養基與培養基與 CDMO 協同發展，下游放量未來可協同發展，下游放量未來可期期 2022 年年 08 月月 31 日日 證券分析師證券分析師 朱國廣朱國廣 執業證書：S0600520070004 證券分析師證券分析師 周新明周新明 執業證書：S0600520090002 Z 研究助理研究助理 張坤張坤 執業證書：S0600122050008 市場數據市場數據 發行價(元)80.20 基礎數據基礎數據 總股本(百萬股)81.98 流通

2、 A 股(百萬股)16.92 投資評級（暫無）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）213 356 556 790 同比 70%68%56%42%歸屬母公司凈利潤（百萬元）60 114 180 254 同比 417%89%58%41%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.74 1.39 2.20 3.09 P/E（現價&最新股本攤?。?08.87 57.54 36.46 25.93 Table_Summary 投資要點投資要點 培養基下游需求持續增長，國產替代空間廣闊培養基下游需求持續增長，國產替代空間廣闊：培養基為

3、生物制品制備和生產的關鍵原材料，貫穿生物藥生產始終，下游蛋白抗體藥、疫苗、細胞/基因治療等領域快速發展，行業具備較高景氣度，2021 年中國市場規模約為 26.3 億元，未來五年 CAGR 達 22%。由于壁壘較高，目前市場主要為國際巨頭壟斷，國產化率僅為 30%左右。隨著國內培養基質量不斷提升，疊加醫?？刭M、新冠疫情等催化因素，我們看好培養基的國產替代。奧浦邁產品媲美進口，下游放量未來可期：奧浦邁產品媲美進口，下游放量未來可期：奧浦邁專注于蛋白抗體藥物培養基，品類較為豐富，同時產品質量優異，已可得到媲美進口品牌的細胞密度/活率與抗體表達量，因而公司培養基業務保持高速增長，2019-2021

4、年 CAGR 達 86.5%。我們認為公司業績增長具有較高的確定性，主要原因為：核心客戶黏性較強，客戶群體不斷擴大；公司下游客戶管線豐富，隨著項目管線向后推進，培養基用量將有數十倍放大，大額采購的客戶數量持續增加，有望不斷提振業績；公司現有產能充足，足以支撐業績高增長。CDMO/培養基相互轉化，鑄就第二成長曲線培養基相互轉化，鑄就第二成長曲線：通過中山康方、國藥集團等合作案例，公司 CDMO 與培養基業務相互轉化得到充分驗證，隨著兩塊業務的同步高速發展，協同效應將會更加明顯。公司 CDMO 客戶與項目數量均穩步增長，目前已累計完成或正在執行 CDMO 項目 108個，截至 2022 年 Q1

5、在手訂單總額 9332 萬元。同時公司 CDMO 業務產能受限，而本次募投將打破產能瓶頸，我們認為隨著公司產能建設、項目積累、口碑提升，CDMO 與培養基業務有望一同驅動公司業績保持高增長。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司為國內培養基稀缺標的，我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 3.56/5.56/7.90 億元；歸母凈利潤分別為 1.14 億元，1.80 億元，2.54 億元，以發行價計算估值分別為 58，36，26，我們認為隨著下游需求逐步釋放，公司后續成長空間較大，首次覆蓋，建議投資者積極關注。風險提示：風險提示：行業競爭加??；產品質量風險；下游項目推進不及預期等

6、 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 2/29 內容目錄內容目錄 1.奧浦邁：培養基奧浦邁：培養基+CDMO 雙輪驅動，業績高速增長雙輪驅動，業績高速增長.5 1.1.公司歷史：立足細胞培養工藝，拓展細胞培養基+CDMO 業務版圖.5 1.2.核心團隊：兼有細胞培養基和 CDMO 背景，領導兩大業務發展.6 1.3.業績表現：雙輪驅動高速增長，利潤率表現持續向好.7 2.下游需求持續增長，國產替代空間廣闊下游需求持續增長，國產替代空間廣闊.9 2.1.生物制品生產核心原材料，市場規模持續擴容.9 2.2.下游需求旺盛，多

7、方面驗證行業景氣度.11 2.3.國外巨頭長期壟斷，國產替代正當時.13 2.3.1.培養基壁壘較高，國外巨頭長期壟斷.13 2.3.2.藥企存在降成本需求，新冠疫情加速國產替代.14 3.質量媲美進口品牌，下游放量未來可期質量媲美進口品牌，下游放量未來可期.17 3.1.培養基品類豐富，有望逐步國產替代.17 3.2.營收增長迅速，下游有望持續放量.18 4.CDMO/培養基相互轉化，鑄就第二成長曲線培養基相互轉化，鑄就第二成長曲線.22 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.25 6.風險提示風險提示.27 bUvZdUaXsUjWuU9Y9PbPbRtRnNpNnPlOmMzQjMn

8、NnM7NrRwPwMqRyRwMpMqR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 3/29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：奧浦邁發展歷程.5 圖 2：奧浦邁主營業務示意圖.5 圖 3：奧浦邁股權架構圖（發行后）.6 圖 4：奧浦邁營業收入及增速.7 圖 5：奧浦邁歸母凈利潤（百萬元）.7 圖 6：奧浦邁營業收入業務結構.8 圖 7：奧浦邁毛利率及凈利率.8 圖 8：奧浦邁費用率情況.8 圖 9：培養基常見組成成分.9 圖 10：人工培養基主要種類.9 圖 11：培養基廣泛用于藥物生產.10 圖 12：2020 年生物制藥原材料

9、/耗材市場拆分.11 圖 13：全球細胞培養基市場規模及增速（億美元）.11 圖 14：中國細胞培養基市場規模及增速（億人民幣）.11 圖 15：中國單克隆抗體市場規模與增速（億元）.12 圖 16：中國疫苗市場規模與增速（億元）.12 圖 17：中國基因治療市場規模（百萬元）.12 圖 18：賽多利斯各地區營收與增速（億歐元）.13 圖 19：2020 年中國細胞培養基市場競爭格局.14 圖 20：2020 年中國蛋白/抗體藥物培養基競爭格局.14 圖 21：單抗生產成本拆分.14 圖 22：單抗生產原材料成本拆分.14 圖 23：康華生物 2019 年原材料采購額結構.15 圖 24：部分

10、單抗品種降價前后價格.15 圖 25：公司定制化培養基與進口品牌 VCD/VIA 比較.15 圖 26：公司定制化培養基與進口品牌 Titer 比較.15 圖 27：培養基進出口規模及單價.16 圖 28：奧浦邁與澳斯康營收及增速.17 圖 29：培養基國產化率.17 圖 30：CHO-K1 細胞培養基細胞密度/活率比較.18 圖 31：CHO-ZN 細胞培養基細胞密度/活率比較.18 圖 32：公司各培養基業務營收與增速（萬元）.19 圖 33：公司 CHO 與 293 細胞培養基營收及增速.19 圖 34：公司 2021 年各類培養基銷售占比.19 圖 35：奧浦邁客戶數量與單個客戶銷售額

11、.20 圖 36：2012-2019 年中國抗體創新藥臨床試驗數量（個）.20 圖 37：按臨床階段劃分的培養基銷量（萬元）.21 圖 38：公司 CDMO 各業務營收（百萬元）.23 圖 39：公司對國藥集團各業務銷售額及占比（萬元）.24 圖 40：公司 CDMO 客戶與項目數量及均價（萬元）.24 圖 41：奧浦邁在手項目（截至 2021 年底）.25 圖 42：奧浦邁募投項目資金投入情況.25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 4/29 圖 43：奧浦邁收入拆分（百萬元）.26 表 1：奧浦邁核心技術人員.6

12、表 2：不同應用的培養基特點及需求對比.10 表 3：奧浦邁定制化培養基與進口品牌比較.15 表 4：各類培養基國產與進口價格.16 表 5：奧浦邁目錄培養基產品.17 表 6：奧浦邁 CHO 細胞培養基與進口品牌比較.18 表 7：公司 HEK293 培養基與進口品牌比較.18 表 8：公司 CHO 與 HEK-293 培養基銷量與單價.19 表 9：公司 2018-2021 年前五大客戶及銷售額（萬元）.20 表 10：奧浦邁培養基各銷售體量客戶數量與銷售占比.21 表 11：公司培養基產能與產能利用率.22 表 12：奧浦邁各 CDMO 項目數量.24 表 13：奧浦邁可比公司估值.27

13、 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 5/29 1.奧浦邁：培養基奧浦邁：培養基+CDMO 雙輪驅動，雙輪驅動，業績高速增長業績高速增長 1.1.公司公司歷史：歷史：立足立足細胞培養工藝，細胞培養工藝，拓展細胞培養基拓展細胞培養基+CDMO 業務版圖業務版圖 上海奧浦邁生物科技股份有限公司是一家專注于提供細胞培養解決方案和端到端CDMO 服務的高科技生物技術公司，致力于幫助合作伙伴加速創新藥從基因（DNA）到臨床申報（IND）到臨床試驗用藥品生產再到符合 GMP 標準的商業化生產的進程，最大化降低藥品的綜合成本。公司成立

14、于 2013 年，以細胞培養基為起點，2018 年拓成CDMO 業務。目前公司客戶覆蓋 500+生物制藥企業和科研院所，約 200 個臨床蛋白/抗體藥采購了公司提供的培養基或 CDMO 服務。圖圖1：奧浦邁發展歷程奧浦邁發展歷程 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 奧浦邁主營業務涉及細胞培養基和生物藥奧浦邁主營業務涉及細胞培養基和生物藥 CDMO 兩大應用領域。兩大應用領域。公司旗下品牌奧浦邁提供全球領先的無血清細胞培養基，包括自主研發的商品化培養基、定制化培養基和培養基代加工服務。公司端到端 CDMO 服務平臺提供從基因序列開始到穩定細胞株構建、上下游工藝開發、制劑工藝開發、符合 GMP 標

15、準的中試生產（200L/500L）和NMPA、FDA、EMA 臨床前申報（IND）以及臨床試驗用藥品的生產。圖圖2：奧浦邁主營業務示意圖奧浦邁主營業務示意圖 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 6/29 1.2.核心團隊：核心團隊：兼有兼有細胞培養基細胞培養基和和 CDMO 背景，領導背景，領導兩大業務兩大業務發展發展 公司實控人兼具細胞培養基和公司實控人兼具細胞培養基和 CDMO 背景，核心技術團隊堅實。背景，核心技術團隊堅實。公司實際控制人為肖志華、賀蕓芬夫婦。肖志華博士直接持有

16、公司 24.41%股份，并通過穩實企業間接控制公司 7.08%股份，合計控制公司 31.49%股份。與此同時，肖志華還擔任公司的董事長兼總經理、核心技術人員，其配偶賀蕓芬擔任公司的董事兼副總經理、核心技術人員，在公司經營管理中起核心作用。其中，肖志華博士是培養基開發領域的技術專家，有超過 20 年的細胞培養基及培養基開發的實戰經驗，熟悉各類細胞培養工藝，研究成果發表在國際行業大會如 Cell Culture Engineering（CCE），European Society of Animal Cell Technology（ESACT），BioProcess International 等，

17、并負責撰寫書籍Animal Cell Biotechnology中細胞培養基開發章節；賀蕓芬博士為公司 CDMO 業務總負責人，具有豐富的生物藥研發經驗，尤其是在生物藥質量表征分析領域。公司實控人及核心技術團隊兼有細胞培養基和 CDMO 背景，為業務的開展提供堅實技術基礎。圖圖3：奧浦邁股權架構圖奧浦邁股權架構圖（發行后）（發行后）數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 表表1：奧浦邁核心技術人員奧浦邁核心技術人員 序號 姓名 職務 從業經歷 1 肖志華 總經理 超過 20 年細胞培養基及細胞培養基開發實戰經驗；歷任 Invitrogen 研發經理、Life Technologies 資深經歷兼

18、工藝科學研究總監、睿智化學資深總監，2013 年出資創立奧浦邁 2 肖蕓芬 副總經理 具有豐富的生物藥研發經驗，尤其在生物藥質量表征分析領域；曾擔任睿智化學首席研究科學家，2016 年入職奧浦邁，搭建了公司 CDMO 服務平臺 3 梁欠欠 CDMO-細胞株副總監 曾任職于睿智化學，2014 年入職奧浦邁，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 7/29 帶領團隊持續優化、完善細胞株構建平臺 4 王立峰 CDMO-質量保證總監 逾 20 年從業經驗；先后擔任長春金賽副經理、信達生物質量保證副總監、依生生物質量副總經理、藥明巨諾

19、高級質量保證總監、吉美瑞副總裁，2018 年入職奧浦邁，完善了公司 CDMO 質量保證體系 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 1.3.業績表現業績表現：雙輪驅動高速增長，利潤率表現持續向好雙輪驅動高速增長，利潤率表現持續向好 公司高速發展，公司高速發展，業績業績增長迅猛。增長迅猛。公司細胞培養基及 CDMO 產品和服務持續獲得客戶認可，營收增長迅速，2021 年營收 2.13 億元，同比增長 70.19%，2018-2021 年 CAGR高達 84.5%，2022H1 營收 1.47 億元，同比增長 78.07%。2021 年歸母凈利潤 6039 萬元，同比增長 416.87%，202

20、2H1 歸母凈利潤 5336 萬元，同比增長 181.42%。受益于公司規模的擴大與下游需求的高漲，營收與業績雙雙高增長。圖圖4：奧浦邁營業收入及增速奧浦邁營業收入及增速 圖圖5：奧浦邁歸母凈利潤奧浦邁歸母凈利潤（百萬元）（百萬元）數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 培養基及培養基及 CDMO 業務業務均為公司均為公司提供提供強勁動力。強勁動力。培養基業務及 CDMO 業務為公司業務雙支柱，2021 年培養基業務營收 1.28 億元，同比增長 139.46%，業務占比 60.09%，2018-2021 年 CAGR 為 86.5%；CDMO 業務營收 8

21、488 萬元，同比增長 18.55%，業務占比 39.91%，2018-2021 年 CAGR 為 81.7%。2022H1 公司兩大業務繼續保持高速增長，培養基業務營收 8924.60 萬元，同比增長 71.42%，CDMO 業務實現營業收入 5,746.59 萬元，同比增長 89.48%。0%20%40%60%80%100%120%-50 100 150 200 25020182019202020212022H1營業收入（百萬元）yoy（右軸）(60)(40)(20)-20 40 60 8020182019202020212022H1 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免

22、責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 8/29 圖圖6：奧浦邁營業收入業務結構奧浦邁營業收入業務結構 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 盈利能力穩步提升，費用率控制合理盈利能力穩步提升，費用率控制合理。2021 年公司整體毛利率為 59.88%，其中培養基業務毛利率為 73.72%，對公司毛利貢獻持續提升，拉動公司整體毛利率維持較高水平。CDMO 業務毛利率為 39.05%，由于 2020 年采購大批設備，折舊費用導致毛利率下滑，2021 有所恢復。為搭建 CDMO 技術平臺，公司 2019 年推進了較多研發項目，因此研發費用較高，隨著公司培養基產品種類不斷豐富、CDMO

23、 中試產線及相關技術平臺研發完成，公司研發效率有所提升，加之營收規?？焖偕蠞q，研發費用率有所下降。公司其他費用率近年來整體維持在合理水平（2018 年公司管理費用率峰值系由于包含股份支付費用；不考慮股份支付費用，該年公司管理費用率回歸 21.08%合理水平）。公司凈利率在 2020 年扭虧為盈后保持上升趨勢，2021 年達到 28.40%，2022 年 H1 繼續優化至36.37%。參考海外三大培養基企業，我們認為隨著公司規模的擴大，盈利能力仍有提升空間。圖圖7：奧浦邁毛利率及凈利率奧浦邁毛利率及凈利率 圖圖8：奧浦邁費用率情況奧浦邁費用率情況 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 數據來源：

24、公司招股書，東吳證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022H1培養基CDMO培養基yoy（右軸）CDMOyoy（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%20182019202020212022H1培養基業務毛利率CDMO業務毛利率整體毛利率整體凈利率0%20%40%60%80%100%120%140%160%0%10%20%30%40%50%2018201920202021銷售費用率研發費用率財務費用率管理費用率（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部

25、分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 9/29 2.下游需求持續增長，國產替代空間廣闊下游需求持續增長，國產替代空間廣闊 2.1.生物制品生產核心原材料，生物制品生產核心原材料，市場規模持續擴容市場規模持續擴容 細胞培養基是生物制品制備和生產的核心原材料細胞培養基是生物制品制備和生產的核心原材料，通常包括培養細胞的能量來源和調節細胞周期的化合物，還包括補充氨基酸、維生素、無機鹽、葡萄糖和血清等。細胞培養基對細胞成長意義重大，可提供細胞營養成分、提供促生長因子及激素、調節滲透壓、調節 pH 并提供無毒、無污染的細胞生長環境。圖圖9：培養基常見組成成分培養

26、基常見組成成分 數據來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所 無血清無血清培養基成分確定性高，為應用主流。培養基成分確定性高，為應用主流。細胞培養基按配置原料來源可分為天然培養基與合成培養基。天然培養基僅有天然生物液體組成，成分具有不確定性及不穩定性，培養的可重復性差。人工培養基按照不確定成分的含量可以劃分為含血清、低血清、無血清、無蛋白、化學成分確定培養基。血清中含有毒性物質，細胞受污染與死亡風險高，因而含血清培養基屬低端培養基。無血清/確定化學成分培養基避免了污染風險，可針對特定細胞進行成分優化，能夠支持細胞高密度生長，維持較高細胞活率，有效提高細胞表達量，且組分穩定，可大量生產

27、，更方便下游分離與純化，屬高端產品，應用更為廣泛。圖圖10：人工培養基主要種類人工培養基主要種類 數據來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 10/29 下游應用廣泛下游應用廣泛，貫穿生物藥生產始終，貫穿生物藥生產始終。在科學研究領域，培養基主要用于藥物研究開發與生命科學基礎研究。在生物制藥生產領域，培養基主要用于重組蛋白/抗體藥物生產、疫苗生產、基因治療/細胞治療藥物生產并貫穿始終。不同應用方向在技術難度、生產工藝、產品形式上具有較大差異?？傮w來講，抗體藥物及基因/細胞治

28、療藥物生產用的培養基技術難度高、生產工藝復雜、個性化需求和產品價格高，屬于技術門檻較高的細分領域。圖圖11：培養基廣泛用于藥物生產培養基廣泛用于藥物生產 數據來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所 表表2：不同應用的培養基特點及需求對比不同應用的培養基特點及需求對比 商業化應用 技術難度 細胞類型 生產工藝 產品形成 產品特點 疫苗（主要為動物疫苗）一般 BHK 細胞、MDBK 細胞、VERO 細胞等 技術路線成熟、工藝模式化 液體、干粉 標準化產品為主 重組蛋白（包括重組蛋白疫苗）/抗體藥物 高 CHO 細胞、HEK293細胞等 工藝復雜，參數控制要求高，個性化工藝要求高 標準化

29、產品，同時向定制化產品發展 細胞及基因療法 高 造血干細胞、T 細胞、自然殺傷細胞等 工藝復雜，參數控制要求高，個性化工藝要求高 標準化產品，同時向定制化產品發展 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 生物制藥上游生物制藥上游原材料原材料/耗材最大品類，市場規模持續擴容。耗材最大品類，市場規模持續擴容。根據Research and Markets、Markets and Markets 分析，培養基是生物制藥上游原材料、耗材品種中市場規模最大的品類，約占全球生物制藥耗材市場規模的 35%。2021 年全球細胞培養基市場規模為 21億美元，并將以 10.7%的 CAGR 增長至 2026 年的

30、35 億美元。中國細胞培養基市場規模在 2021 年約為 26.3 億人民幣，并將以 22%的 CAGR 增長至 2026 年的 71.0 億人民幣，其中無血清培養基市場規模預計從 2021 年的 17.1 億元以 24.6%的 CAGR 增長至 2026年的 51.3 億元。培養基市場規模呈快速增長趨勢，我們認為國內細胞培養基企業的成長我們認為國內細胞培養基企業的成長邏輯主要在于培養基下游邏輯主要在于培養基下游需求的持續增長帶動市場持續擴容；新冠疫情與藥企成本需求的持續增長帶動市場持續擴容；新冠疫情與藥企成本壓力壓力不斷推動國產替代；不斷推動國產替代；CDMO 業務與培養基相互轉化，打開二次

31、成長曲線。業務與培養基相互轉化，打開二次成長曲線。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 11/29 圖圖12：2020 年生物制藥原材料年生物制藥原材料/耗材市場拆分耗材市場拆分 圖圖13：全球細胞培養基市場規模及增速（億美元）全球細胞培養基市場規模及增速（億美元）數據來源：R&M，M&M，東吳證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所 圖圖14：中國細胞培養基市場規模及增速（億人民幣）中國細胞培養基市場規模及增速（億人民幣）數據來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所 2.2.下游需求旺

32、盛，多方面驗證行業景氣度下游需求旺盛，多方面驗證行業景氣度 下游賽道快速增長，拉動需求持續提升。下游賽道快速增長，拉動需求持續提升。培養基下游商業化主要用于重組蛋白/抗體藥物、疫苗和基因治療/細胞治療藥物的生產。以抗體藥物為例，中國的抗體類藥物種類較少，覆蓋率低，2017 年前每年獲批單抗藥物較少，多以進口為主。自 2017 年開展審評審批改革以來，作為創新藥物聚集板塊的抗體藥物迎來爆發期，2018 年上市 10 款單抗，2019 年上市 15 款單抗，兩年上市品種數量已超過去 20 年之和。且抗體類藥物臨床登記數量亦快速增長，III 期臨床試驗注冊數量在 2020 年已達 127 個，保證了

33、未來上市藥物的充足儲備。隨著符合國家醫療保險制度的單抗藥物種類的增多及免疫治療產品的引入，我們預計市場規模將進一步快速擴大。根據 Frost&Sullivan 預測數據，2020 年中國單克隆抗體市場規模為 411 億元，將以 36.5%的 CAGR 增長至 2025 年的 1945 億元，作為抗體藥物生產的關鍵原材料，培養基也將迎來需求的持續增長。35%21%16%14%14%培養基色譜樹脂一次性生物反應器微載體濾器濾膜0%5%10%15%20%25%0510152025303540市場規模增速（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0102030405060708020

34、1720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E無血清培養基其他增速（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 12/29 圖圖15：中國單克隆抗體市場規模與增速（億元）中國單克隆抗體市場規模與增速（億元）數據來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所 疫苗與基因疫苗與基因/細胞治療市場同樣保持高速增長。細胞治療市場同樣保持高速增長。2020 年中國疫苗市場規模約為 753億元，由于新冠疫情的影響和居民健康意識的提升，有望以 22.6%的 CAGR 增長至 2025年的 20

35、89 億元。細胞/基因治療作為充滿潛力的新療法，仍處于爆發前期。2020 年國內基因治療市場規模約為 2380 萬元，到 2025 年有望達到 178.85 億元，CAGR 高達 276%，培養基為其病毒生產與免疫細胞體外培養的關鍵物料。我們認為培養基下游領域均為快速增長的賽道，預示著未來持續增長的旺盛需求。圖圖16：中國疫苗市場規模與增速（億元）中國疫苗市場規模與增速（億元）圖圖17：中國基因治療市場規模（百萬中國基因治療市場規模（百萬元）元）數據來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所 上游制藥裝備側面驗證培養基行業上游制藥

36、裝備側面驗證培養基行業高高景氣度。景氣度。根據生物制藥生產流程，培養基與生物反應器、過濾層析設備等具有較強的綁定關系，因而我們認為通過制藥裝備側面驗證行業景氣度。以制藥裝備全球龍頭賽多利斯為例，生物過程解決方案（主要包括過濾、發酵生產、層析純化、液體管理等設備）為其主營業務，2021 年營收占比近 80%。復盤賽多利斯過往業績，公司營收從 2013 年的 7.92 億歐元以 20%的 CAGR 快速增長至 2021年的 34.49 億歐元，2018-2021 年 CAGR 更是高達 30%，反映出生物反應器等制藥裝備的需求持續增長。且賽多利斯中國區營收 2017-2021 年 CAGR 為 3

37、8.5%，遠高于其他地區的 23.9%，中國區營收占比也從 2016 年的 5.9%增長至 2021 年的 11.0%。我們認為中0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05001,0001,5002,0002,500201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E市場規模增速（右軸）0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,500市場規模增速（右軸）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000 請務必閱讀正文之后的免責聲明部

38、分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 13/29 國 CDMO/生物制藥企業對于制藥裝備采購量的快速增長為培養基的持續放量提供了重要保障。圖圖18：賽多利斯各地區營收與增速（億歐元）賽多利斯各地區營收與增速（億歐元）數據來源：賽多利斯年報，東吳證券研究所 2.3.國外巨頭長期壟斷，國產替代正當時國外巨頭長期壟斷，國產替代正當時 2.3.1.培養基壁壘較高，國外巨頭長期壟斷培養基壁壘較高，國外巨頭長期壟斷 配方配方+生產工藝生產工藝+品牌黏性高筑培養基壁壘。品牌黏性高筑培養基壁壘。我們認為培養基的壁壘主要在于配方與配方持續開發能力：細胞培養基組分復雜，通

39、常包含 70-100 種不同化學成分，且各組分濃度差異巨大，最高可達106以上，每種成分的含量及比例搭配將直接決定培養基的性能，且各組分之間可能發生化學反應，培養基對溫度和 pH 又較為敏感，因而需要持續優化和長時間積累；規?；圃旒胺糯蠊に嚕涸涎心ズ突靹驗榕囵B基生產核心步驟，保證濃度差異巨大的成分能夠均勻添加和混勻，工藝較為復雜，從配方到規?；a有大量的 know-how 環節，且要保證嚴格的批間一致性，并非短期投資可以實現；品牌與客戶黏性：由于培養基直接關乎藥品生產效率及質量，客戶會進行嚴格篩選，采購時傾向于品牌認可度高、市場口碑好的產品，對供應商認證周期長。而且根據已上市生物制品藥學

40、變更研究技術指導原則（試行），即使對培養基等原材料進行微小變更（非關鍵成分的變更或供應商改變），也需進行至少一批商業生產規模原液和制劑的工藝確認并進行變更前后工藝過程控制和產品質量對比；若進行關鍵成分的變更或供應商改變，則還需提供變更前后至少 3-6 個月實時/實際條件下的穩定性研究數據，因而客戶一旦選擇不會輕易更換，這也是中國培養基市場長期被海外壟斷的重要原因之一。國際巨頭壟斷市場，國產替代逐漸起步。國際巨頭壟斷市場，國產替代逐漸起步。由于上述壁壘，國內培養基市場長期被年Thermo Fisher(Gibco)、Cytiva(Hyclone)和 Merck 三巨頭壟斷，直至 2020 年三家

41、進口廠商在中國培養基市場中的占比仍有 64.7%，國內較大的兩家澳斯康、奧浦邁市場份額分別為 7.1%與 3.5%。在相對高端的蛋白及抗體藥物培養基市場中，三家進口廠商市占率達到 81.4%，進口壟斷格局更為明顯，奧浦邁占據 6.3%的份額，為內資第一。隨著國產培養基質量的提升與國內企業的推廣，國產替代逐漸起步。我們看好培養基的國產替代 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025303540201320142015201620172018201920202021其他地區收入中國區收入中國增速（右軸）其他地區增速中國區收入占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必

42、閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 14/29 圖圖19：2020 年中國細胞培養基市場競爭格局年中國細胞培養基市場競爭格局 圖圖20：2020 年中國蛋白年中國蛋白/抗體藥物培養基競爭格局抗體藥物培養基競爭格局 數據來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所 進程，主要原因為經過十余年發展國內培養基質量提升，部分場景能夠替代進口，且價格較低，醫?？刭M背景下藥企有降成本的內在驅動；培養基粘性高，新冠疫情下供應鏈安全問題突出，為國產培養基進入供應鏈提供了絕佳窗口期。2.3.2.藥企存在藥企存在降成

43、本需求，降成本需求，新冠疫情加速國產替代新冠疫情加速國產替代 培養基為培養基為生物藥生物藥/制品生產主要成本。制品生產主要成本。根據 CNKI 已發表文獻對生物過程的模擬，以10g/L 表達量、15000L 培養規模單抗生產為例，生產設備在成本中占比 48%，耗材占比30%，原材料占比 15%，而無血清培養基在原材料中占比高達 84.5%；此外，根據康華生物招股說明書，培養基占據 2019 年康華生物原材料采購金額的 28.71%。培養基在下游各應用領域均為主要成本之一。圖圖21：單抗生產成本拆分單抗生產成本拆分 圖圖22：單抗生產原材料成本拆分單抗生產原材料成本拆分 數據來源：CNKI，東吳

44、證券研究所 數據來源：CNKI，東吳證券研究所 34.2%17.4%13.1%7.1%3.5%3.0%2.5%2.4%2.2%2.1%12.4%ThermofisherCytivaMerck澳斯康奧浦邁源培生物倍諳基CorningLonza沃美生物其他43.1%21.9%16.4%6.3%12.3%ThermofisherCytivaMerck奧浦邁其他48%30%15%6%2%0%Facility-DependentConsumablesRaw MaterialsLabor-DependentLaboratory/QC/QAOther84.5%2.8%1.7%11.0%無血清培養基NaOH注

45、射用水其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 15/29 圖圖23：康華生物康華生物 2019 年原材料采購額結構年原材料采購額結構 圖圖24：部分單抗品種降價前后價格部分單抗品種降價前后價格 數據來源：康華生物招股書，東吳證券研究所 數據來源：醫藥魔方，東吳證券研究所 醫?？刭M下藥企有降成本內在需求，國產培養基醫?？刭M下藥企有降成本內在需求，國產培養基具備高性價比具備高性價比。在當前背景下醫保談判、集采逐漸常態化，2021 年醫保談判超七成藥品降價幅度超 50%；再以單抗為例，進入醫保及贈藥后，年治療費用降幅 60%

46、以上。我們認為醫?？刭M大幅壓縮了企業利潤空間，產生內在降成本需求，進而推動了培養基的國產替代。表表3：奧浦邁定制化培養基與進口品牌比較奧浦邁定制化培養基與進口品牌比較 序號 基礎培養基 補料 1 補料 2 溫度（）Control（對照組）進口品牌 1 DF001 DF002 36.5（D0-D8）-34.5（D8-D14）Process1（奧浦邁工藝 1）CD07 XF01 CDFS08 Process2（奧浦邁工藝 2）CD07 OPM-AF22 CDFS08 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 圖圖25：公司定制化培養基與進口品牌公司定制化培養基與進口品牌 VCD/VIA 比較比較 圖圖

47、26：公司定制化培養基與進口品牌公司定制化培養基與進口品牌 Titer 比較比較 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 國內奧浦邁等頭部企業經過十余年發展，培養基質量與進口品牌已無太大差距，特別是定制化培養基在活細胞密度（VCD）、細胞活率（VIA）、抗體表達量（Titer）等方面領先進口競品。同時國內培養基價格約為進口品牌的 1/2-2/3，以抗體/蛋白藥物培養基為例，進口品牌約 200-330 元/L，國產培養基僅為 100 元/L。我們認為目前國產與進口培養基的差距更多在于品牌，隨著技術進步與項目/訂單積累，國產培養基能夠實現國14.61%28.71

48、%29.69%19.10%7.89%人血白蛋白培養基微載體化學試劑包裝物 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 16/29 產替代。表表4：各類培養基國產與進口價格各類培養基國產與進口價格 應用領域 競爭格局 抗體/蛋白藥物 嚴重依賴進口，培養基需要定制開發；Gibco 是最大的供貨商，產品均價 200 元-300 元/升，中國產品均價約 100 元/升 傳統人用/獸用疫苗 包括口蹄疫疫苗、乙肝疫苗、狂犬疫苗、流感疫苗等多種疫苗應用細胞培養基，傳統疫苗多用低血清培養基，市場價低于 10 元/升；重組埃博拉疫苗要求使用無血清

49、培養基，國產培養基 50-60 元/升 細胞/基因治療 用于細胞及基因治療的培養基基本完全依賴進口產品，多數源于 Hyclone 和 Gibco，所以細胞及基因治療所需的培養基平均售價較高；Gibco 供應此類產品均價 3000 元-4000 元/升 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 新冠疫情為國內企業提供難得契機新冠疫情為國內企業提供難得契機，國產替代前景樂觀，國產替代前景樂觀。根據中國海關培養基進出口數據，2019 年之前中國培養基主要依賴進口，出口量極少，且進口培養基單價為出口價格的十倍左右；2020 年新冠疫情以來，中國培養基出口規模與單價均得到大幅提高。國產替代也在同步推進，主要

50、由于相較于進口品牌，國內產品在貨期上具備顯著優勢，國內現貨產品貨期僅為 2 天左右，給定配方生產周期約為 14 天，定制化服務周期約為3-6 個月。而進口品牌在疫情下受國際物流影響，若無中國區備貨情況下，貨期通常 3 個月以上；國際政治關系不穩定使藥企更加重視供應鏈安全，本不在供應商之列的部分國內培養基品牌在當前背景下有了進入供應鏈的機會。圖圖27：培養基進出口規模及單價培養基進出口規模及單價 數據來源：中國海關，東吳證券研究所 同時我們認為國產替代為不可逆的趨勢。從國內企業銷售數據來看，奧浦邁 2018-2021 年營收復合增速達 84.5%，澳斯康 2019-2021 年復合增速達 127

51、.6%，近年來銷售額均有較高增長。培養基國產率也從 2017 年的 19.2%提升至 2021 年的 33.7%，相對高端的無血清培養基國產率從 2017 年的 6.7%提升至 2021 年的 29.6%，而且國產替代率都自2020 年開始有明顯加速。國內培養基品牌進入下游藥企項目后，一方面隨著品牌效應的積累有望帶來更多管線，另一方面隨著下游管線向后端推進，培養基放量前景樂觀。-0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.020172018201920202021進口規模（億美元）出口規模（億美元）進口單價（萬美元/噸）出口單價（萬美元/噸）請務必閱讀正文之后的

52、免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 17/29 圖圖28：奧浦邁與澳斯康營收及增速奧浦邁與澳斯康營收及增速 圖圖29：培養基國產化率培養基國產化率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所 3.質量媲美進口品牌，下游放量未來可期質量媲美進口品牌，下游放量未來可期 3.1.培養基品類豐富，有望逐步國產替代培養基品類豐富，有望逐步國產替代 培養基品類豐富培養基品類豐富，目錄，目錄+定制化產品滿足客戶多元化需求定制化產品滿足客戶多元化需求。公司培養基業務主要包括目錄培養基、定制化培養基、OEM 培

53、養基加工和培養基配方銷售等。目錄產品主要包括 CHO（中國倉鼠卵巢細胞）培養基與 HEK293 培養基，CHO 培養基全部用于蛋白及抗體藥物生產，293 培養基可用于蛋白/抗體和細胞/基因治療藥物的研發生產以及其他科研方向；定制化培養基為公司根據下游客戶具體需求定制開發產品。截至 2021 年底公司已為客戶提供超過 100 種培養基產品，滿足客戶多元化需求。表表5：奧浦邁目錄培養基產品奧浦邁目錄培養基產品 細胞類型 培養基主要種類 培養基名稱 簡介 CHO 培養基 基礎培養基 OPM-CHO CD07 化學成分確定的基礎培養基，不含動物來源成分，也不含植物或動物來源水解物。適合于各種類型的 C

54、HO 細胞，如 CHO DG44 細胞、CHO-K1 細胞和 CHO-S 細胞等 OPM-CHO CD08 OPM-CHO CDP3 補料培養基 OPM-CHO PFF06 PFF06 添加一種單一組分植物來源蛋白水解物的高效濃縮添加劑。CDF18 是化學成分確定的細胞培養的高濃縮補料，無動物來源成分，不含任何蛋白或生長因子。OPM-CHO CDF18 HEK293培養基 基礎培養基 OPM-293 CD05 完全化學成分確定的基礎培養基，無動物來源成分，無蛋白或生長因子，適合于各種亞型 HEK293 細胞的高密度培養，可用于 HEK293 細胞的瞬時轉染 補料培養基 OPM-293 ProF

55、eed OPM-293 ProFeed 添加一種單一組分植物來源蛋白水解物的高效濃縮添加劑 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 產品質量媲美進口產品質量媲美進口，國產替代前景樂觀，國產替代前景樂觀。經過十余年發展，公司產品質量提升迅速。根據公司披露下游客戶細胞培養控制變量的對比試驗數據，奧浦邁 CHO 基礎培養基與補料培養基均可得到媲美進口品牌的細胞密度/活率與抗體表達量。0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.01.02.03.04.05.020182019202020212022H1奧浦邁澳斯康奧浦邁增速澳斯康增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%

56、20172018201920202021培養基無血清培養基 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 18/29 表表6：奧浦邁奧浦邁 CHO 細胞培養基與進口品牌比較細胞培養基與進口品牌比較 細胞系 分組 溫度（）CO2濃度 轉速（rpm）振幅（mm）表達量（g/L）基礎培養基 補料培養基 CHO-K1 OPM-CHO CDP9 FM1+FM2(進口)37，D7降至 33 6.9%0.2%250 40 4.98 對照組 FM1+FM2(進口)3.74 CHO-ZN OPM-CHO CD052 CDF056+CDFS06 36

57、.5 5%120 50 3.39 OPM-CHO CD052 對照組 2.67 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖30：CHO-K1 細胞培養基細胞密度細胞培養基細胞密度/活率比較活率比較 圖圖31：CHO-ZN 細胞培養基細胞密度細胞培養基細胞密度/活率比較活率比較 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司 HEK293 培養基同樣表現優異，與進口品牌在相同轉染條件下，72 小時進行捕獲檢測 AAV 的產量，奧浦邁培養基在活細胞密度與細胞活率上可媲美進口品牌，且AAV 產量略有領先。同時，奧浦邁培養基的性能突出并非個例，公司共披露 20 款培養基的比

58、較數據，均與進口品牌無明顯差異，所列舉 20 款培養基銷售收入在 2021 年占比為 56.72%。高產量意味著低成本，因此我們認為公司代表性培養基或在公司較為熟悉的細胞株培養中，奧浦邁產品已經可以逐步替代進口。表表7：公司公司 HEK293 培養基與進口品牌比較培養基與進口品牌比較 基礎培養基 轉染后 48h 轉染后 72h 轉染后 72hAAV產量（E10vg/ml）VCD（E6/ml）VIA（%）VCD（E6/ml）VIA（%）對照組 1 3.94 80.9 4.09 76.3 2.06 OPM-293 CD05 3.78 85.6 3.83 80.5 2.29 對照組 2 3.73 8

59、3.3 2.62 76.8 1.29 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.2.營收增長迅速，下游有望持續放量營收增長迅速，下游有望持續放量 公司培養基業務近幾年保持高速增長公司培養基業務近幾年保持高速增長。2021 年培養基營收 1.28 億元，同比增長139.5%，2018-2021 年 CAGR 達 86.5%，2022H1 營收 0.89 億元，同比增長 71.4%，上海疫情影響下仍保持強勁增長。其中目錄培養基產品 2021 年營收 9189.5 萬元，同比增長 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 19/29

60、126.9%，毛利率為 72.24%，2018-2021 年 CAGR 達 74.3%；定制化培養基 2021 年營收2379.5 萬元，同比增長 95.4%，毛利率為 70.55%。圖圖32：公司各培養基業務營收與增速公司各培養基業務營收與增速（萬元）（萬元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 按用途分類來看，CHO 培養基 2021 年營收 8163.34 萬元，同比增長 177.6%，毛利率 74.55%，2018-2021 年 CAGR 達 79.6%，CHO 培養基全部用于蛋白及抗體藥物生產，為公司優勢品類，2021 年營收占比 69%，銷量 43.31 萬升，同比增長 204.18

61、%；HEK-293 培養基可用于抗體/蛋白藥物與細胞/基因治療藥物的研發生產，2021 年營收 2605.8萬元，同比增長 28.7%，毛利率 62.34%，業務占比 22%，2028-2021 年 CAGR 達 78.4%，2021 年銷量 9.56 萬升，同比增長 57.53%。綜合來看公司培養基各業務管線保持高速增長，我們認為未來持續放量有較大的確定性，后文將從客戶粘性、下游管線、公司產能等方面論述。圖圖33：公司公司 CHO 與與 293 細胞培養基營收及增速細胞培養基營收及增速 圖圖34：公司公司 2021 年各類培養基銷售占比年各類培養基銷售占比 數據來源：Wind，東吳證券研究所

62、 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 表表8：公司公司 CHO 與與 HEK-293 培養基銷量與單價培養基銷量與單價 項目 2018 2019 2020 2021 CHO培養基 銷量 數量（萬升）7.19 7.34 14.24 43.31 變動比例 2.06%93.89%204.18%銷售單金額（元）196.00 217.93 206.58 188.50 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002018201920202021目錄培養基定制化培養基OEM培養基配方目錄培養基增速

63、（右軸）定制化培養基增速（右軸）0%50%100%150%200%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002018201920202021CHO培養基293培養基CHO增速（右軸）293增速（右軸）69%22%2%7%CHOHEK-293疫苗其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 20/29 價 變動比例 11.19%-5.21%-8.75%HEK-293培養基 銷量 數量（萬升）1.25 2.28 6.07 9.56 變動比例 81.57%166.70%57.53%銷售單價 金額（元）366

64、.55 312.83 333.79 272.61 變動比例 -14.66%6.70%-18.33%數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 核心客戶核心客戶粘性粘性較強，客戶群體不斷擴大。較強，客戶群體不斷擴大。根據公司以往銷售數據，中國醫藥、岸邁生物、長春金賽均常年位居公司前五大客戶且采購量逐年增加，恒瑞醫藥、康方生物等國內知名藥企也與公司建立了長期穩定的合作關系。另外公司培養基的客戶數量從2019 年的 222 家迅速增至 2021 年的 518 家，平均單個客戶的銷售額也由 11.72 萬增長至 24.67 萬。我們認為隨著龍頭背書與公司終端品牌影響力的持續提升、下游需求的持續放量疊加培養基

65、的高粘性屬性，公司業績有望保持高速增長。表表9：公司公司 2018-2021 年年前五大客戶及銷售額（萬元）前五大客戶及銷售額（萬元）客戶名稱 2018 2019 2020 2021 中國醫藥 340.39 1321.55 2589.9 3034.34 和鉑醫藥 191.11-東曜藥業 294.99-岸邁生物 187.97 243.69 1559.18 1503.70 DiNonA 343.37 949.86-長春金賽-329.23 1037.23 1300.49 智翔金泰-319.45-愛思邁-1452.24-近岸蛋白-452.42-康方生物-2290.37 免疫方舟-1394.50 數據來

66、源：公司招股書，東吳證券研究所 圖圖35：奧浦邁客戶數量與單個客戶銷售額奧浦邁客戶數量與單個客戶銷售額 圖圖36：2012-2019 年中國抗體創新藥臨床試驗數量（個）年中國抗體創新藥臨床試驗數量（個）數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 數據來源：醫藥魔方，東吳證券研究所 0510152025300100200300400500600201920202021客戶數量（家，左軸）平均單個客戶銷售額（萬元，右軸）05010015020025030020122013201420152016201720182019中國企業國外企業 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東

67、吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 21/29 下游管線儲備豐富，持續放量確定性高。下游管線儲備豐富，持續放量確定性高。我們認為奧浦邁抓住了中國抗體藥蓬勃發展的機遇，根據醫藥魔方數據，2012 年中國僅有 1 個抗體創新藥臨床試驗，2015 年之后中國抗體創新藥迎來迅速發展期，中國企業逐漸占據主導。而奧浦邁恰成立于 2013年，跟隨下游市場成長與建立口碑，后來者難以復刻此發展路徑。截至 2021 年底，共有 74 個藥品研發管線使用奧浦邁產品，其中臨床前階段 46 個，臨床 I 期 8 個、臨床 II期 7 個、臨床 III 期 12 個、商業化生產階段 1 個。這 74 條管線培養基銷

68、量占據奧浦邁2021 年培養基總銷量的 32.54%，為公司的持續放量提供保障。圖圖37：按臨床階段劃分的培養基銷量按臨床階段劃分的培養基銷量（萬元）（萬元）數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 通常培養基在臨床前項目的用量僅為數百升，臨床階段根據不同項目數千至上萬升不等，商業化階段用量為臨床階段的十倍以上，因而隨著客戶管線向后端的逐步推進，我們認為公司培養基放量具備較高的確定性。公司銷售規模在 500 萬以上的客戶數量從2020 年的 1 家增長至 2021 年的 5 家，銷售規模在 100-500 萬的客戶數量從 2019 年的 8家增長至 2021 年的 20 家，且銷售總額占比持續提升

69、，充分證明了核心客戶項目的推進對于公司培養基銷量的大幅提振。此外，從賽默飛 Gibco 培養基的銷量來看，Gibco2020年在中國市場銷量 5.22 億元，2021 年銷量仍有 9.66 億元，在高基數下同比增長達 85%。我們認為主要原因也是 Gibco 中國客戶下游管線向后端推進帶來持續增長的需求，因而奧浦邁在未來同樣具備較高的成長潛力。表表10：奧浦邁奧浦邁培養基培養基各銷售體量客戶數量與銷售占比各銷售體量客戶數量與銷售占比 銷售規模 10 萬以下 10-100 萬 100-500 萬 500 萬以上 2019 年 客戶數量 183 31 8 收入金額合計 339.11 849.00

70、1413.96 收入金額占比 13.03%32.63%54.34%2020 年 客戶數量 294 57 9 1 收入金額合計 498.25 1706.21 2095.30 1037.23 收入金額占比 9.34%31.97%39.26%19.43%30%31%32%33%34%35%36%37%38%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201920202021臨床前階段臨床I期臨床II期臨床III期商業化生產總占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 22/29 202

71、1 年 客戶數量 413 80 20 5 收入金額合計 662.32 2445.72 4364.26 5307.57 收入金額占比 5.18%19.14%34.15%41.53%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 產能充足，保障業績高增長。產能充足，保障業績高增長。公司目前擁有干粉培養基和液體培養基生產線各兩條，每條產線平均一天可生產一批次產品。2016 年投產的 2000 平符合 GMP 要求的培養基一廠可實現單批次 1-200kg 的干粉培養基和單批次 400L 的液體培養基灌裝生產；2021年在上海臨港建成的6000平米符合GMP要求的培養基二廠可實現單批次1-2000kg的干粉培養基和

72、單批次 2000L 液體培養基的生產。2021 年公司共生產干粉培養基 414批次，產量 82.82 萬升，產能利用率和產銷率分別為 79.31%、89.37%；共生產液體培養基 415 批次，產量 14.17 萬升，產能利用率和產銷率分別為 79.50%、89.37%。單看 2021年 1-9 月數據，公司當期產能利用率已處于較高水平，隨著二廠的投產，公司產能瓶頸得到大幅緩解。由于培養基生產具有獨占性，所以公司產能利用率計算方法為當期總生產批次/（當期產線 1 存續工作日+當期產線 2 存續工作日），公司可根據客戶不同需求改變反應器容積，若按照最大批次計算，公司產能上限具有較高天花板。根據公

73、司測算數 據，君 實、信 達、百 濟、恒 瑞 的 PD-1 年 干 粉 培 養 基 需 求 量 分 別 為624kg/1561kg/807kg/4754kg，根據公司現有產能，完全能夠支撐下游管線推進至臨床 III期乃至商業化階段，不會成為限制公司發展的瓶頸。表表11：公司培養基產能與產能利用率公司培養基產能與產能利用率 2018 2019 2020 2021年1-9月 2021 干 粉 培養基 生產批次（次）131 132 215 293 414 產能利用率 50.19%50.57%82.38%94.75%79.31%產量（萬升）10.17 19.27 26.13 55.94 82.82 產

74、銷率 89.02%89.41%98.10%89.37%81.25%液 體 培養基 生產批次（次）117 133 212 280 415 產能利用率 44.83%50.96%81.23%90.54%79.50%產量（萬升）2.28 3.22 7.65 9.41 14.17 產銷率 79.75%94.29%97.26%91.14%88.78%數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 4.CDMO/培養基相互轉化，鑄就第二成長曲線培養基相互轉化，鑄就第二成長曲線 細胞培養底層技術構建細胞培養底層技術構建 CDMO 業務基石。業務基石。公司目前 CDMO 服務主要涵蓋抗體工程人源化篩選、細胞株構建、工藝開

75、發到中試生產以及臨床 I&II 期樣品制備，尚未覆蓋臨床 II 期與商業化生產階段，按服務類型可分為 CMC 項目、細胞株構建、培養基定制開發、其他咨詢與分析服務等。CDMO 板塊 2021 年營收 8488.47 萬元，同比增長 18.6%；2022H1 營收 5746.59 萬元，同比增長 89.5%。其中 CMC 項目 2021 年營收 5468.9 萬元，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 23/29 業務占比 64.43%，由于 2020 年采購大批設備，折舊費用導致毛利率下滑，2021 年恢復至 33.28%

76、。細胞株構建業務為公司核心技術和傳統優勢業務，2021 年營收 1653.73 萬元，業務占比 19.48%，毛利率穩定在 64%左右，大幅高于 CDMO 業務整體。我們認為培養基+細胞株構建+細胞培養工藝開發技術的積累，是公司開展 CDMO 業務差異化競爭的基石。圖圖38：公司公司 CDMO 各業務營收各業務營收（百萬元）（百萬元）數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 CDMO 與培養基業務相互轉化得到充分驗證。與培養基業務相互轉化得到充分驗證。公司培養基業務與 CDMO 業務存在雙向轉化，一方面客戶通過采購培養基產品了解到公司在細胞株構建等 CDMO 業務中的技術優勢而選擇CDMO服務，另

77、一方面，也可通過CDMO業務了解公司培養基產品，進而形成業務轉化。培養基CDMO 案例：以中山康方為例，公司在 2015 年為中山康方定制培養基產品，2021 年，基于多年的緊密配合，中山康方向公司采購了 CDMO 服務，并于 2021 年實現 CDMO 服務轉化 1070 萬元。CDMO培養基案例：2019 年底，公司主要為國藥集團提供 CDMO 服務，培養基在對國藥集團銷售額的占比僅為 13.03%。經過多年磨合與培育，國藥集團的培養基采購額迅速增加，至 2021 年增至 1623.44 萬元，占比為 53.5%。2019-2021 年公司通過 CDMO業務轉化而來的培養基收入占培養基總收

78、入的比例約高達 36.39%。除康方生物、國藥集團外，長春金賽、岸邁生物、東曜藥業、華蘭生物等多家國內知名藥企同時采購公司培養基產品與 CDMO 服務。我們認為公司培養基與 CDMO 業務相互轉化的模式已經得到充分驗證，隨著兩塊業務的迅速發展，協同效應會更加明顯。0%20%40%60%80%100%120%140%-10 20 30 40 50 60 70 80 90201920202021CMC細胞株構建培養基定制開發其他咨詢與分析服務CDMO業務增速CDMO毛利率CMC毛利率細胞株構建毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新

79、股研究報告 24/29 圖圖39：公司對國藥集團各業務銷售額及占比公司對國藥集團各業務銷售額及占比（萬元）（萬元）圖圖40：公司公司 CDMO 客戶與項目數量及均價客戶與項目數量及均價（萬元）（萬元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 客戶與項目數量穩步增長，訂單經驗逐步積累?？蛻襞c項目數量穩步增長，訂單經驗逐步積累。公司 CDMO 客戶數量從 2019 年的30 個增長至 2021 年的 47 個，項目數量從 2019 年的 44 個增長至 2021 年的 91 個，客戶數量與項目數量均穩步增長。分單價來看，2021 年單項目銷售額 93.28 萬元，單客

80、戶銷售額 180.61 萬元，相較 2020 年有所降低主要系公司大型項目承接能力受到產線產能限制并未顯著增加，2021 年新承接不涉及生產的小型項目數量增長較多，其中 10 萬以下項目數量增長 70.59%，10-100 萬項目數量增長 130%，降低了平均價格。我們認為隨著公司 CDMO 基礎設施的逐步完備，單價上升具備確定性。截至 2021 年公司累計協助客戶完成或正在執行 CDMO 項目 108 個，其中 21 個項目已獲 IND 批件進入臨床階段。項目主要包括 CMC（共完成 17 項，2021 年均價 342 萬元）、細胞株構建（共完成 69 項，2021 年均價 72 萬元）、培

81、養基及工藝定制開發（2021 年均價 58 萬元）。我們認為隨著公司項目經驗的逐步積累，項目數量將進一步穩健增長。表表12：奧浦邁各奧浦邁各 CDMO 項目數量項目數量 項目類型 數量 狀態 所處階段 均價（萬元）在手 完成 IND 前 I 期 II 期 III 期及上市 2021 年 2020 年 2019 年 細胞株構建 69 6 63 59 7 1 2 72 77 98 培養基及工藝定制開發 22 3 19 16 3 2 1 58 63 108 CMC 17 8 9 12 5 0 0 342 954 352 合計 108 17 91 87 15 3 3 數據來源：公司公告，東吳證券研究所

82、 在手訂單充沛，募投項目在手訂單充沛，募投項目打破瓶頸打破瓶頸。截至 2021 年底公司在手 CDMO 訂單 17 個，其中 IND 前 13 個，I 期 3 個，II 期 1 個；截至 2022 年 Q1，公司 CDMO 業務在手訂單總額 9331.58 萬元，預計一年內可實現收入 8099.34 萬元，與當前產能相匹配，在手訂單較為充沛。公司此次募投項目擬募集資金 5.03 億元，CDMO 生物藥商業化生產平臺建設擬投入 3.21 億元，建設期 2 年。我們認為該項目的建設可以有效打破目前公司0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,

83、500201920202021培養基CDMO培養基占比（右軸）CDMO占比（右軸）0501001502002500102030405060708090100201920202021客戶數量項目數量單客戶銷售額單項目銷售額 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 25/29 CDMO 業務發展瓶頸，進一步延伸公司 CDMO 業務的廣度和深度，強化下游客戶黏性，提升公司核心競爭力。圖圖41：奧浦邁在手項目奧浦邁在手項目（截至（截至 2021 年底）年底）圖圖42：奧浦邁募投項目資金投入情況奧浦邁募投項目資金投入情況 數據來源：公

84、司招股書，東吳證券研究所 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 我們對公司盈利預測的核心假設如下：1.培養基為公司的傳統優勢業務，從行業層面來看，下游蛋白/抗體藥物、疫苗、細胞/基因治療等賽道均保持高速增長，多方面驗證行業景氣度，同時新冠疫情、醫?？刭M等催化因素進一步加速國產替代。公司作為抗體藥物培養基龍頭，深耕行業十余年，產品質量媲美進口，外加客戶黏性較強、下游藥品管線豐富以及公司充足的產能，我們認為公司培養基業務保持高速增長的確定性較高。其中 1）CHO 細胞培養基為公司主要品系，2019-2021 年銷量分別為 7.34/14.34/43.31萬

85、升，增長速度遠超培養基行業增速，考慮到抗體藥仍然是當下熱點，公司下游客戶群體不斷擴大，藥物管線不斷向后端推進，培養基放量確定性較高。因此我們預計公司CHO培養基 2022-2024 年銷量分別同比增長 105%/65%/45%；價格方面，公司自 2020 年起向特定戰略客戶以較低價較大量的策略銷售培養基，以及為加強產品競爭力與開拓市場而主動降價，因而價格下行。但是我們認為隨著公司產品不斷得到客戶驗證與公司品牌口碑的積累，降價幅度將會收窄。2）293 細胞培養基與 CHO 培養基增長邏輯類似，我們預計公司 293 培養基 2022-2024 年銷量分別同比增長 70%/55%/40%；銷售單價分

86、別同比下降 3%/3%/2%。2.CDMO 業務為公司的二次成長曲線，憑借在細胞培養領域積累的深厚功底，公司CDMO 與培養基業務相互轉化得到充分驗證。公司 CDMO 業務項目單價在 2021 年有所下降主要系公司大型項目承接能力受到產線產能限制并未顯著增加，2021 年新承接不涉及生產的小型項目數量增長較多，隨著公司項目經驗的積累、產能的擴張以及募投項目的實施，公司承接后端 CDMO 項目將大幅增加?？紤]到公司現有項目及在手訂單，CDMO生物藥商業化生產平臺細胞培養研發中心補充流動資金 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報

87、告 26/29 我們預計公司 CDMO 項目數量在 2022-2024 年分別同比增長 20%/25%/20%，對于項目單價分別同比增長 25%/25%/20%。圖圖43：奧浦邁收入拆分（百萬元）奧浦邁收入拆分（百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總營收 58.52 124.97 212.68 356.35 555.68 789.66 yoy 72.92%113.55%70.19%67.55%55.94%42.11%毛利率 49.82%45.99%59.88%63.04%63.50%63.84%培養基營收 26.02 53.37 127.80 229.02

88、 356.73 503.17 yoy 32.01%105.11%139.46%79.20%55.76%41.05%毛利率 62.41%71.79%73.72%75.85%76.05%76.55%CHO 培養基 16.00 29.41 81.63 162.34 262.50 376.82 yoy 13.48%83.78%177.57%98.87%61.70%43.55%毛利率 63.67%70.72%74.55%77.00%77.50%78.00%銷量（萬升）7.34 14.34 43.31 88.79 146.50 212.42 銷量yoy 2.06%93.89%204.18%105.00%6

89、5.00%45.00%單價（元/升）217.93 206.58 188.50 182.85 179.19 177.40 單價yoy 11.19%-5.21%-8.75%-3.00%-2.00%-1.00%293 培養基 7.12 20.25 26.06 42.98 64.61 88.65 yoy 54.96%184.56%28.66%64.91%50.35%37.20%毛利率 71.50%75.13%62.34%66.00%66.50%67.00%銷量（萬升）2.28 6.07 9.56 16.25 25.19 35.27 銷量yoy 81.57%166.23%57.50%70.00%55.0

90、0%40.00%單價（元/升）312.83 333.79 272.61 264.43 256.50 251.37 單價yoy-14.66%6.70%-18.33%-3.00%-3.00%-2.00%培養基配方 9.74 10.23 10.74 11.28 yoy 5.00%5.00%5.00%毛利率 100.00%100.00%100.00%100.00%其他 2.90 3.70 10.37 13.48 18.87 26.42 yoy 186.70%27.78%179.75%30.00%40.00%40.00%毛利率 33.18%62.05%71.12%75.00%75.00%78.00%CD

91、MO 營收 32.50 71.60 84.88 127.33 198.95 286.49 yoy 129.84%120.31%18.55%50.01%56.25%44.00%毛利率 39.73%26.76%39.05%40.00%41.00%41.50%項目數量（個）44 50 91 109 137 164 項目數量yoy 13.64%82.00%20.00%25.00%20.00%項目單價（萬元/個）73.86 143.20 93.28 116.60 145.75 174.90 項目單價yoy 93.88%-34.86%25.00%25.00%20.00%數據來源：Wind，東吳證券研究所

92、我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 3.56/5.56/7.90 億元；歸母凈利潤分別為 1.14億元，1.80 億元，2.54 億元。公司為首家上市的培養基標的，具有一定稀缺性，我們選取 A 股上市公司中同行業的納微科技、皓元醫藥作為可比公司，奧浦邁的 PE 根據發行 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 27/29 價 80.20 元計算 2022-2024 年分別為 58，36，26，參考可比公司估值以及行業的較高景氣度，我們認為公司后續增長空間較大，建議投資者積極關注。表表13：奧浦邁奧浦邁可比公司估值

93、可比公司估值 代碼代碼 簡稱簡稱 股價股價（元）（元）每股收益（元）每股收益（元）市盈率（市盈率（）2022/8/31 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 688690.SH 納微科技 77.91 0.47 0.75 1.10 1.61 169.81 103.92 70.83 48.39 688131.SH 皓元醫藥 156.45 2.57 2.53 3.80 5.54 96.80 62.42 41.44 28.45 均值 133.31 83.17 56.13 38.42 688293.SH 奧浦邁 80.20 0.74 1.39 2.2

94、0 3.09 108.87 57.54 36.46 25.93 數據來源：Wind，東吳證券研究所（納微科技、皓元醫藥每股收益取 Wind 一致預期）6.風險提示風險提示（1）行業競爭加?。褐袊囵B基市場主要為賽默飛、丹納赫、默克等進口品牌壟斷，如果公司不能積極開拓市場，推動國產替代，則發展空間較為有限；同時也存在國內競爭對手，行業競爭可能加??；（2）產品質量風險：培養基為生物藥品生產重要原材料之一，對藥品的最終質量至關重要，若公司產品出現品質缺陷，可能影響公司聲譽，進而造成較大不利影響；（3）下游項目推進不及預期等：公司培養基的放量一定程度取決于下游客戶項目數量的增加及向后端推進，若下游客戶

95、項目進展不及預期，則影響公司業績增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 28/29 奧浦邁奧浦邁三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 441 485 468 469 營業總收入營業總收入 213 356 556 790 貨幣資金及交易性金融資產 310 310 223 144 營業成本(含金融類)85 132 203

96、 286 經營性應收款項 43 89 122 177 稅金及附加 1 1 1 2 存貨 34 37 68 83 銷售費用 10 16 22 32 合同資產 0 0 0 0 管理費用 41 69 108 153 其他流動資產 54 48 55 64 研發費用 20 34 53 75 非流動資產非流動資產 306 405 669 1,009 財務費用 0-5-4-2 長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 5 7 12 17 固定資產及使用權資產 142 196 295 450 投資凈收益 4 5 9 12 在建工程 1 32 155 305 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 42 64

97、 88 115 減值損失 0 0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 25 33 41 51 營業利潤營業利潤 64 121 193 273 其他非流動資產 95 81 89 87 營業外凈收支 4 0 0 0 資產總計資產總計 747 889 1,138 1,477 利潤總額利潤總額 68 121 193 273 流動負債流動負債 96 120 163 224 減:所得稅 8 7 13 19 短期借款及一年內到期的非流動負債 47 56 69 83 凈利潤凈利潤 60 114 180 254 經營性應付款項 14 27 33 53 減:少數股東損益 0

98、0 0 0 合同負債 17 14 24 36 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 60 114 180 254 其他流動負債 18 23 36 53 非流動負債 89 93 117 142 每股收益-最新股本攤薄(元)0.74 1.39 2.20 3.09 長期借款 18 18 17 17 應付債券 0 0 0 0 EBIT 60 112 180 259 租賃負債 57 67 90 115 EBITDA 93 140 224 325 其他非流動負債 15 9 10 10 負債合計負債合計 185 213 280 367 毛利率(%)59.88 63.04 63.50 63.84 歸屬母公司股東權

99、益 562 677 857 1,111 歸母凈利率(%)28.40 32.07 32.45 32.11 少數股東權益 0 0 0 0 所有者權益合計所有者權益合計 562 677 857 1,111 收入增長率(%)70.19 67.55 55.94 42.11 負債和股東權益負債和股東權益 747 889 1,138 1,477 歸母凈利潤增長率(%)416.87 89.21 57.82 40.62 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 11

100、5 99 179 279 每股凈資產(元)9.15 8.25 10.45 13.55 投資活動現金流-140-110-303-394 最新發行在外股份（百萬股）82 82 82 82 籌資活動現金流 20 11 35 36 ROIC(%)8.81 14.02 18.20 20.38 現金凈增加額-6 0-88-79 ROE-攤薄(%)10.74 16.89 21.04 22.83 折舊和攤銷 32 28 44 66 資產負債率(%)24.71 23.92 24.65 24.83 資本開支-99-134-291-398 P/E（現價&最新股本攤?。?08.87 57.54 36.46 25.93

101、 營運資本變動 21-40-38-31 P/B（現價）8.77 9.72 7.67 5.92 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關

102、聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相

103、對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/