醫藥生物行業中藥配方顆粒深度：備案情況總結平穩推進曙光已現-220906（41頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|2022年年09月月06日日中藥配方顆粒深度（中藥配方顆粒深度（2）8月備案情況月備案情況總結總結：平穩推進，曙光已現平穩推進，曙光已現行業行業研究研究 深度報告深度報告醫藥生物醫藥生物 中藥中藥投資評級：投資評級：超配超配（維持評級）（維持評級）證券分析師：陳益凌021-S0980519010002證券分析師：彭思宇0755-S0980521060003請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容報告摘要：部分地區備案數目仍存不足，頭部企業平穩推進報告摘要：部分地區備案數目仍存不足，頭部企業平穩推進2若無特殊說明，本報告中

2、所有備案數據均截至2022年8月25日，備案數據包含跨省互認情況。中藥配方顆粒備案平穩推進。中藥配方顆粒備案平穩推進。我們統計了天江、一方、華潤三九、康仁堂4家頭部企業在各個?。ㄊ?、自治區）的中藥配方顆粒品種備案情況。綜合考慮國標與省標備案，截至2022年8月25日：以400個備案數為界，天江、華潤三九暫無省份（市、自治區）備案數超過400個，一方、康仁堂分別在北京、廣東備案數超過400個；以330個備案數為界，天江、一方、華潤三九、康仁堂分別在13、10、1、2個?。ㄊ?、自治區）備案數超過330個；以200個備案數為界，天江、一方、華潤三九、康仁堂分別在25、24、17、26個?。ㄊ?、自治區

3、）備案數超過200個。各省備案進度差異性大，廣東、安徽、陜西、山東較快，湖南最慢。各省備案進度差異性大，廣東、安徽、陜西、山東較快，湖南最慢。各省備案進度由省標頒布實施進度、地方保護程度、當地部門響應速度等多方面因素所決定：廣東省備案進度最快，天江、一方、華潤三九、康仁堂在廣東省的新標備案數目分別為381、413、374、296個；其次為安徽省、陜西省和山東省，四家頭部企業在當地的新標備案數均接近或超過300個；備案進度推進最慢的為湖南省，天江、一方在湖南省的新標備案數目分別為16、15個，華潤三九、康仁堂在湖南省內暫無新標備案。除此之外，四家頭部企業在各省的新標備案進度存在明顯差異，在各自的

4、強勢地區（通常為公司所在地）擁有較多備案數目，例如：天江在江蘇?。?91個），一方、華潤三九在廣東?。ǚ謩e為413、374個），紅日藥業在北京市（400個）。當前部分地區備案數目仍存不足，預計當前部分地區備案數目仍存不足，預計4 4家頭部企業備案工作有望于家頭部企業備案工作有望于20222022年年Q4Q4基本完成，即在絕大部分省份完成接近或超過基本完成，即在絕大部分省份完成接近或超過350350個品種的備案。個品種的備案。對于等級醫院而言，通常需要300個以上的常用品種才能滿足80-90%以上的組方需求。結合目前備案情況，我們認為：（1）天江、一方、華潤三九、康仁堂分別在16、14、3、4個

5、?。ㄊ?、自治區）備案數超過300個，四家企業在部分省份備案數目仍存在不同程度的不足；由于目前已頒布實施國標的品種中存在20-30個不常用品種，如若將其剔除、以330個備案數為界，天江、一方、華潤三九、康仁堂分別在13、10、1、2個?。ㄊ?、自治區）備案數超過330個，備案情況則更顯不足。（2）盡管新標頒布實施及備案進展稍顯滯后，但4家頭部企業平穩推進，單家企業每月新增備案品種從幾個到幾十個之間不等，以此進度推算，我們預計4家頭部企業備案工作有望于2022年Q4基本完成，即在絕大部分省份完成接近或超過350個品種的備案?；鶎俞t療機構及?？苹鶎俞t療機構及?？?民營醫院或將成為標準不全時期的重點推進

6、目標，協定方或將成為重要推進手段。民營醫院或將成為標準不全時期的重點推進目標，協定方或將成為重要推進手段。一方面，基層醫療機構及?？?民營醫院對品種數目要求較低，150-200個品種即可滿足一般組方要求，以200個備案數為界，天江、一方、華潤三九、康仁堂分別在25、24、17、26個?。ㄊ?、自治區）備案數超過200個，在多數省份的備案數目可滿足大部分基層及?？?民營市場的一般處方需求，疊加當前基層醫療機構及民營醫院的中藥配方顆粒市場較為空白、存在較大挖掘潛力及拓展空間，或將成為標準不全時期的重點推進目標。另一方面，企業根據自身當前備案情況及患者需求所開發的協定方，既能滿足常見疾病的普適性需求，

7、又能從一定程度克服當前的品種不足障礙，有望成為當前時期拓展的重要手段。風險提示：中藥配方顆粒標準頒布實施不及預期，中藥配方顆粒備案不及預期，行業競爭加劇風險，集采風險，疫情反復風險風險提示：中藥配方顆粒標準頒布實施不及預期，中藥配方顆粒備案不及預期，行業競爭加劇風險，集采風險，疫情反復風險 投資建議：投資建議：當前標準的不足制約行業發展，根據現有新標頒布實施、企業備案及入院切換情況，我們預計我們預計4 4家頭部企業備案工作有望于家頭部企業備案工作有望于20222022年年Q4Q4基基本完成、即在絕大部分省份完成接近或超過本完成、即在絕大部分省份完成接近或超過350350個品種的備案，行業有望在

8、個品種的備案，行業有望在20222022年年Q4Q4-20232023年年H1H1步入高速發展期。從競爭、利潤、集采、空間四個維步入高速發展期。從競爭、利潤、集采、空間四個維度出發，我們看好中藥配方顆粒行業中長期維度的發展趨勢，推薦買入：中國中藥、華潤三九，推薦關注：紅日藥業。度出發，我們看好中藥配方顆粒行業中長期維度的發展趨勢，推薦買入：中國中藥、華潤三九，推薦關注：紅日藥業。8XoW9Y8VuWiXvV9YbRaO6MtRnNsQpNeRnNyRiNrRqP7NpOoOvPmOoPNZrRnP請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容中國中藥：配方顆粒短期承壓，環比持續好轉中國中藥：配方

9、顆粒短期承壓，環比持續好轉 受中藥配方顆粒新舊標準切換影響，公司業績短期受挫。受中藥配方顆粒新舊標準切換影響，公司業績短期受挫。2022H1公司實現營收59.12億元（-27.46%），歸母凈利潤4.14億元（-55.52%），扣非歸母凈利潤3.51億元（-60.68%）。中藥配方顆粒實現營收27.62億元（-49.09%），毛利率61.6%（-9.9pp），對公司上半年整體業績有所拖累。供給、需求雙重作用下，顆粒行業供給、需求雙重作用下，顆粒行業2022H12022H1經歷陣痛。經歷陣痛。中藥配方顆粒行業處于標準轉換期：1）從需求端來看，2021年四季度企標品種大量發貨透支22年一季度發貨需

10、求；2）從供給端來看，2021年11月起配方顆粒生產企業不能再對企標品種進行生產，導致公司2022年上半年企標產品供給受限，疊加國標及各省省標的頒布實施及備案緩慢導致公司新標品種數目不足，醫生組方產生較大限制，顆粒業務2022年上半年經歷陣痛。隨著新標的制定及備案提速，顆粒業務有望環比持續好轉。隨著新標的制定及備案提速，顆粒業務有望環比持續好轉。根據NMPA數據，公司標準備案工作有序推進，除個別省外，天江、一方在大部分地區已基本完成國標備案，但省標備案進度各省不一。隨著公司持續推進國省標的研究制定與銷售備案，新標體系有望持續完善，配方顆粒業務有望環比持續好轉。其他業務穩健，全產業鏈布局下各業態

11、發展良好。其他業務穩健，全產業鏈布局下各業態發展良好。公司堅持中藥大健康全產業鏈高質量發展，優化六大板塊業務布局。2022上半年，除中藥配方顆粒，其余板塊均實現營收同比增長。中藥材方面，積極開展種質資源建設和溯源管理，實現中藥源頭的質量提升和標準化生產；中藥飲片方面，發揮代煎代配業務優勢，便捷高效的新業務模式獲得群眾認可；中藥大健康產品方面，特色新品+OEM/ODM代工模式促進發展；中成藥方面，臨床大品種培育和線上渠道拓展推動業務回暖；國醫館方面，積極進行業務模式+產品技法創新，疫情影響下實現業務穩中向好。全產業鏈布局下，各項業務相互賦能，持續提升公司抗風險能力及業績穩定性。風險提示：配方顆粒

12、新標頒布及備案不及預期；集采風險；疫情反復風險提示：配方顆粒新標頒布及備案不及預期；集采風險；疫情反復 投資建議：配方顆粒短期承壓，環比持續好轉，維持“買入”評級。投資建議：配方顆粒短期承壓，環比持續好轉，維持“買入”評級。行業陣痛期公司中藥配方顆粒業務短期出現明顯下滑，預計2022-2024年收入165.07/238.74/282.34億元，同比增速-13.36%/44.63%/18.27%，歸母凈利潤12.62/20.61/24.85億元，同比增速-34.72%/63.36%/20.55%，當前股價對應PE=12/7/6x。公司是中藥配方顆粒龍頭，隨著行業標準體系逐步完善，公司業績有望持續

13、改善，維持“買入”。3請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容華潤三九：處方藥恢復，華潤三九：處方藥恢復，CHCCHC核心優勢持續核心優勢持續 多重因素負面影響下，業績仍然保持穩健。多重因素負面影響下，業績仍然保持穩健。2022H1公司實現營收84.01億元（+6.82%），歸母凈利潤14.33億元（+4.16%），扣非歸母凈利潤13.32億元（+5.29%）。其中二季度單季營收42.07億元（+14.4%），歸母凈利潤5.94億元（+17.71%），扣非歸母凈利潤5.34億元（-16.72%），在疫情管控、集采以及配方顆粒標準切換的多重影響下，收入和歸母凈利潤仍保持穩健。CHCCHC業務

14、增長良好，品牌核心優勢不斷強化。業務增長良好，品牌核心優勢不斷強化。CHC（自我診療）是公司核心業務，2022上半年實現營業收入55.35億元，同比增長7.43%。一方面，公司布局京東、天貓、快手等多個電商平臺，以便更好地觸達消費者，增強品牌效益。另一方面，公司秉承創新研發的方針和“1+N”的品牌策略，在“999”品牌的基礎上，結合數字化、智能化手段，不斷推出高質量、體驗感好、符合消費者需求的新產品。高品質產品的推陳出新+線上線下全面的渠道布局，鞏固了品牌影響力，確保公司在CHC領域的領先地位。中藥配方顆粒標準切換提速，有望帶動處方藥業務恢復。中藥配方顆粒標準切換提速，有望帶動處方藥業務恢復。

15、2022H1處方藥業務整體實現營收24.98億元，同比增長5.68%。由于疫情增加學術活動推廣難度，減緩銷售進度，同時，配方顆粒業務處于新國標切換期，成本升高，客戶接受需一定時間，導致上半年業務增速下滑。目前公司中藥配方顆粒備案推進順利，預計下半年隨著新國標、省標品種的生產和銷售持續落地，配方顆粒業務將逐步回歸常態，從而帶動處方藥業務的恢復?！巴庋邮健睉鹇猿掷m推進，收購昆藥有望實現強強聯合?！巴庋邮健睉鹇猿掷m推進，收購昆藥有望實現強強聯合。公司堅持“內涵延生”的策略，一方面堅持創新研發，增強自身競爭力，另一方面持續關注行業合作及整合優質資源的機會，以豐富產品線和擴展產業鏈。2022上半年，公司

16、收購昆藥集團28%股份，各項工作穩步推進，有望相互賦能，將“昆中藥”打造為精品國藥品牌，并推動以三七為代表的中醫藥產業鏈高質量發展。風險提示：疫情反復；配方顆粒推進及新品推出不及預期；商譽減值風險風險提示：疫情反復；配方顆粒推進及新品推出不及預期；商譽減值風險 投資建議：處方藥恢復，投資建議：處方藥恢復，CHCCHC核心優勢持續，維持“買入”評級。核心優勢持續，維持“買入”評級。處方藥業務恢復，CHC業務增長良好，收購昆藥增添新動能，預計2022-2024年收入169.21/195.15/224.99億元，同比增速10.45%/15.33%/15.29%，歸母凈利潤23.72/27.51/31

17、.74億元，同比增速15.91%/15.95%/15.38%，當前股價對應PE=16/14/12x。公司是品牌OTC龍頭，隨著“內涵延生”策略成果的逐步顯現，業績有望穩中向好，維持“買入”。4請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容紅日藥業：紅日藥業：短期有所承壓，長期前景廣闊短期有所承壓，長期前景廣闊5 多重因素影響下，二季度業績有所波動。多重因素影響下，二季度業績有所波動。2022H1公司實現營收33.12億元（-5.01%），歸母凈利潤3.52億元（-19.56%），扣非歸母凈利潤3.11億元（-26.72%）。其中二季度單季營收15.79億元（-14.51%），歸母凈利潤1.14億

18、元（-53.43%），扣非歸母凈利潤1.08億元（-53.71%），在北京疫情、配方顆粒標準切換等因素的多重影響下，公司二季度收入、利潤下滑明顯。配方顆粒業務短期經歷陣痛，長期前景廣闊。配方顆粒業務短期經歷陣痛，長期前景廣闊。收入端方面：配方顆粒及飲片板塊在公司收入占比約5成，2022H1實現收入16.29億元（-9.50%），中藥配方顆粒行業處于標準轉換期，2021年11月起配方顆粒生產企業不能再對企標品種進行生產，導致公司2022年上半年、尤其是Q2企標產品供給受限，疊加國標及各省省標的頒布實施及備案緩慢導致公司新標品種數目不足，醫生組方產生較大限制。利潤端方面，配方顆粒及飲片板塊2022

19、H1實現毛利10.61億元（-13.88%），毛利率65.10%（-3.31pp），在從企標產品到國標、省標產品的轉化過程中，標準提升導致成本上揚，毛利率水平呈現一定程度下滑。隨著新標逐步頒布實施、公司備案穩步推進，我們認為配方顆粒板塊有望在2022年Q4迎來拐點。多元布局，協同發展。多元布局，協同發展。醫療器械方面：公司繼續加快新品立項、研發和新品上市工作，報告期內，產品認證完成10項（其中國內4項和海外6項），實現新品上市8個，試產1個，新品采用戰略備貨，驅動業務持續增長。原輔料方面：公司通過自主創新+產學研合作的研發模式，積極推進產品優化和工藝改進，打造研產銷一體化團隊，持續提升業務的核

20、心競爭力。成品藥方面：以自主創新為主和仿創結合的總體思路，優選靶點和品種，持續加強創新及臨床能力建設，推動新技術、新工藝和新產品的應用開發和市場轉化工作；加大對血必凈的推廣，對未覆蓋醫院進行進一步重點開發，加強化藥產品基層市場的開發與管理，促進業績穩步增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容截至截至8 8月下旬備案情況一覽月下旬備案情況一覽0101目錄目錄國標出臺國標出臺/省標互認是解決備案不足問題的必經之路省標互認是解決備案不足問題的必經之路0303四問行業：競爭、利潤、集采四問行業：競爭、利潤、集采&空間空間0404頭部企業平穩推進，備案數目仍存不足頭部企業平穩推進，備案數目仍存

21、不足0202投資建議投資建議0505請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容中國中藥：已有國標品種的備案工作基本完成，省標推進積極中國中藥：已有國標品種的備案工作基本完成，省標推進積極7 擁有兩家中藥配方顆粒行業領軍企業擁有兩家中藥配方顆粒行業領軍企業江陰天江、廣東一方。江陰天江、廣東一方。附屬公司江陰天江藥業（參股比例87.30%）和廣東一方制藥（參股比例87.30%）深耕中藥配方顆粒領域20余年，2001年即成為最早的兩家國家試點企業，助力中國中藥占據中藥配方顆粒細分賽道的絕對龍頭地位。天江、一方背靠醫藥大省江蘇和廣東，備案工作推進順利，已有國標品種的備案工作基本完成。天江、一方背靠醫

22、藥大省江蘇和廣東，備案工作推進順利，已有國標品種的備案工作基本完成。綜合考慮國標與省標備案數，天江、一方分別在16、14個?。ㄊ?、自治區）的備案數目超過300個，總體備案情況良好。國標方面，天江、一方分別在27、29個?。ㄊ?、自治區）的國標備案數超過190，現有國標品種的備案工作基本完成。省標方面，備案進度各省差異明顯，一方、天江依靠廣東、江蘇的區域優勢，在本省的省標備案數目最多：一方在廣東省省標備案215個、國標+省標備案合計413個；天江在江蘇省省標備案191個、國標+省標備案合計391個。其余省份的省標備案工作有序推進。標準頒布實施及備案當前仍是配方顆粒放量的決速步，備案進度與收入（增速

23、）情況相匹配。標準頒布實施及備案當前仍是配方顆粒放量的決速步，備案進度與收入（增速）情況相匹配。天江、一方均基本完成在各省的國標備案工作，并積極推進省標備案。兩家企業均具備全國化的布局，盡管在各省的新標備案數存在一定差異性，但整體備案進度基本相當，與兩家公司2022H1業績情況相匹配、同比情況接近。在標準備案推進中，天江、一方有望形成地域、品種上的相互補充，優勢互補、協同成長。若無特殊說明，本報告中所有備案數據均截至2022年8月25日，備案數據包含跨省互認情況。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容中國中藥中國中藥-天江：以江蘇為大本營，備案數已達天江：以江蘇為大本營，備案數已達391

24、391個個8 整體備案情況良好。整體備案情況良好。綜合國標與省標備案數，天江在16個?。ㄊ?、自治區）的備案數目超過300個。除湖南省備案數較少外（16個），公司在其余各?。ㄊ?、自治區）備案推進順利、備案數均超過190個。表表1 1：天江備案總數：天江備案總數省份省份備案數備案數省份省份備案數備案數省份省份備案數備案數江蘇江蘇391天津天津335貴州貴州253廣東廣東381云南云南331山西山西210西藏西藏379黑龍江黑龍江328浙江浙江205四川四川370江西江西327上海上海199安徽安徽359北京北京307河南河南199河北河北350吉林吉林284廣西廣西197青海青海348內蒙古內蒙古

25、279新疆新疆194甘肅甘肅345重慶重慶272海南海南193山東山東344福建福建268湖南湖南16遼寧遼寧344湖北湖北260陜西陜西338寧夏寧夏256資料來源：NMPA、國信證券經濟研究所整理注：數據截至2022年8月25日；備案數=國標備案數+非國標備案數，并包含跨省互認情況若無特殊說明，本報告中所有備案數據均截至2022年8月25日，備案數據包含跨省互認情況。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容中國中藥中國中藥-天江：省標備案積極推進、平均備案天江：省標備案積極推進、平均備案9696個個/省省9 已有國標品種的備案基本完成。已有國標品種的備案基本完成。除了湖南（16個）、江

26、西（170個）、湖北（171個）、寧夏（171個）外，天江在27個?。ㄊ?、自治區）的國標備案數超過190個，在絕大部分省份基本完成現有國標的備案工作。各省省標備案進度差異較大，在各省省標備案進度差異較大，在3131?。ㄊ?、自治區）的省標平均備案數目為?。ㄊ?、自治區）的省標平均備案數目為9696個。個。其中，在江蘇、廣東等7個?。ㄊ?、自治區）的省標備案數超過150個，在湖南、海南等7個?。ㄊ?、自治區）的省標備案數不足10個，各省差異較大。表表2 2：天江國標和省標備案數：天江國標和省標備案數省份省份國標備案數國標備案數省標備案數省標備案數省份省份國標備案數國標備案數省標備案數省標備案數省份省份國

27、標備案數國標備案數省標備案數省標備案數江蘇江蘇200191陜西陜西199139貴州貴州19954廣東廣東197184天津天津199136山西山西19911西藏西藏199180云南云南199132浙江浙江1996四川四川197173黑龍江黑龍江199129河南河南1972安徽安徽199160北京北京195112上海上海1990江西江西170157湖北湖北17189廣西廣西1970河北河北199151吉林吉林19985新疆新疆1940青海青海199149寧夏寧夏17185海南海南1930甘肅甘肅199146內蒙古內蒙古19980湖南湖南160山東山東199145重慶重慶19973遼寧遼寧19914

28、5福建福建19969資料來源：NMPA、國信證券經濟研究所整理注：數據截至2022年8月25日；截至9月5日，天江在湖南省的國標備案數增至33若無特殊說明，本報告中所有備案數據均截至2022年8月25日，備案數據包含跨省互認情況。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容中國中藥中國中藥-一方：以廣東為大本營，備案數已超一方：以廣東為大本營，備案數已超400400個個10 廣東省領頭，各省有序推進。廣東省領頭，各省有序推進。綜合國標與省標備案數，一方在14個?。ㄊ?、自治區）的備案數目超過300個。其中，廣東省備案數超過400個。表表3 3：一方備案總數：一方備案總數省份省份備案數備案數省份省

29、份備案數備案數省份省份備案數備案數廣東廣東413遼寧遼寧320江蘇江蘇245海南海南353云南云南319山西山西210江西江西353黑龍江黑龍江317河南河南199山東山東351北京北京295西藏西藏199四川四川348吉林吉林269上海上海197安徽安徽347內蒙古內蒙古267廣西廣西197甘肅甘肅335寧夏寧夏267新疆新疆194河北河北333湖北湖北266浙江浙江188陜西陜西333重慶重慶266湖南湖南15青海青海330福建福建261天津天津325貴州貴州253資料來源：NMPA、國信證券經濟研究所整理注：數據截至2022年8月25日；備案數=國標備案數+非國標備案數，并包含跨省互認情

30、況若無特殊說明，本報告中所有備案數據均截至2022年8月25日，備案數據包含跨省互認情況。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容中國中藥中國中藥-一方：省標備案穩步推進、平均備案一方：省標備案穩步推進、平均備案8686個個/省省11 已有國標品種的備案基本完成。已有國標品種的備案基本完成。除了湖南（15個）、浙江（183個）外，一方在29個?。ㄊ?、自治區）的國標備案數目超過190個，在絕大部分省份基本完成現有國標的備案工作。各省省標備案進度差異較大，在各省省標備案進度差異較大，在3131?。ㄊ?、自治區）的省標平均備案數目為?。ㄊ?、自治區）的省標平均備案數目為8686個個。廣東省標備案數目

31、最多（215個），在江西等5個?。ㄊ?、自治區）的省標備案數目超過150個，在湖南等7個?。ㄊ?、自治區）的省標備案數不足10個，各省差異較大。表表4 4：一方國標和省標備案數：一方國標和省標備案數省份省份國標備案數國標備案數省標備案數省標備案數省份省份國標備案數國標備案數省標備案數省標備案數省份省份國標備案數國標備案數省標備案數省標備案數廣東廣東198215遼寧遼寧197123江蘇江蘇19748江西江西196157云南云南197122山西山西19713海南海南197156黑龍江黑龍江197120浙江浙江1835山東山東197154北京北京195100河南河南1972四川四川195153內蒙古內蒙

32、古19176西藏西藏1972安徽安徽197150湖北湖北19274上海上海1970甘肅甘肅197138寧夏寧夏19473廣西廣西1970河北河北197136吉林吉林19772新疆新疆1940陜西陜西197136重慶重慶19670湖南湖南150青海青海197133福建福建19764天津天津194131貴州貴州19756資料來源：NMPA、國信證券經濟研究所整理注：數據截至2022年8月25日；截至9月5日，一方在湖南省的國標備案數增至83若無特殊說明，本報告中所有備案數據均截至2022年8月25日，備案數據包含跨省互認情況。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容華潤三九：廣東省備案領先，備

33、案數已達華潤三九：廣東省備案領先，備案數已達374374個個12 中藥配方顆粒是華潤三九的發展性業務，占據公司收入的中藥配方顆粒是華潤三九的發展性業務，占據公司收入的2 2成。成。中藥配方顆粒業務下屬公司國藥事業部，子公司三九現代中藥制藥背靠廣東市場，從事配方顆粒業務，是首批試點的六家企業之一。于于1717省備案數超過省備案數超過200200個。個。綜合國標與省標備案數，華潤三九在17個?。ㄊ?、自治區）的備案數目超過200個。其中，憑借廣東的區域優勢，在廣東省的備案數最多，達374個；部分省份略顯不足，尚不能滿足基本組方需求。表表5 5：華潤三九備案總數：華潤三九備案總數省份省份備案數備案數省

34、份省份備案數備案數省份省份備案數備案數廣東廣東374青海青海214河北河北179安徽安徽322北京北京211山西山西179陜西陜西315湖北湖北210新疆新疆179山東山東267貴州貴州208西藏西藏179四川四川249內蒙古內蒙古206海南海南178遼寧遼寧239天津天津200河南河南176重慶重慶238黑龍江黑龍江199寧夏寧夏165江西江西235江蘇江蘇188浙江浙江100云南云南222吉林吉林188湖南湖南0甘肅甘肅219廣西廣西184福建福建214上海上海179資料來源：NMPA、國信證券經濟研究所整理注：數據截至2022年8月25日；備案數=國標備案數+非國標備案數，并包含跨省互認

35、情況若無特殊說明，本報告中所有備案數據均截至2022年8月25日，備案數據包含跨省互認情況。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容華潤三九：省標備案略顯不足、平均備案華潤三九：省標備案略顯不足、平均備案3636個個/省省13 絕大部分省份國標備案數超絕大部分省份國標備案數超170170。除了湖南（0個）、寧夏（165個）外，華潤三九在29個?。ㄊ?、自治區）的國標備案數目超過170個，國標備案進度較好。省標備案廣東、安徽、陜西較快，其余各省偏緩，在省標備案廣東、安徽、陜西較快，其余各省偏緩，在3131?。ㄊ?、自治區）的省標平均備案數目為?。ㄊ?、自治區）的省標平均備案數目為3636個。個。華

36、潤三九在廣東、安徽、陜西的省標備案數目分別為190、138、131，其余各省備案進度相對偏緩，備案數尚未達到100個，在31?。ㄊ?、自治區）的省標平均備案數目為36個。表表6 6：華潤三九國標和省標備案數：華潤三九國標和省標備案數省份省份國標備案數國標備案數省標備案數省標備案數省份省份國標備案數國標備案數省標備案數省標備案數省份省份國標備案數國標備案數省標備案數省標備案數廣東廣東184190青海青海17935廣西廣西1840安徽安徽184138北京北京17932上海上海1790陜西陜西184131湖北湖北18228河北河北1790山東山東18384內蒙古內蒙古17828山西山西1790四川四川

37、18465貴州貴州18424新疆新疆1790遼寧遼寧17960天津天津17921西藏西藏1790江西江西17956黑龍江黑龍江17920海南海南1780重慶重慶18454河南河南16511寧夏寧夏1650云南云南17943吉林吉林1799湖南湖南00甘肅甘肅17940江蘇江蘇1844福建福建17935浙江浙江982資料來源：NMPA、國信證券經濟研究所整理注：數據截至2022年8月25日；截至9月5日，華潤三九在湖南省的國標備案數增至101若無特殊說明，本報告中所有備案數據均截至2022年8月25日，備案數據包含跨省互認情況。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容紅日藥業：北京為大本營，

38、備案數已達紅日藥業：北京為大本營，備案數已達400400個個14 康仁堂是紅日藥業旗下從事配方顆粒業務的主要公司?？等侍檬羌t日藥業旗下從事配方顆粒業務的主要公司?？等侍檬鞘着兴幣浞筋w粒生產試點的六家企業之一，業務重點在北京地區，并背靠北京，輻射全國。2021年紅日藥業中藥配方顆粒業務收入42.3億元，占公司總營收的比例為55.2%，為公司最核心的業務板塊。北京領跑，各省跟進。北京領跑，各省跟進。綜合國標與省標備案數，康仁堂在18個?。ㄊ?、自治區）的備案數目超過250個，憑借北京的區域優勢，在北京的備案數最多，達400個。表表7 7：康仁堂備案總數：康仁堂備案總數省份省份備案數備案數省份省份備

39、案數備案數省份省份備案數備案數北京北京400黑龍江黑龍江263天津天津238西藏西藏398寧夏寧夏259福建福建234安徽安徽313四川四川255山西山西233陜西陜西301內蒙古內蒙古253貴州貴州214廣東廣東296云南云南252上海上海195江西江西286海南海南250廣西廣西194青海青海284重慶重慶250新疆新疆194山東山東283甘肅甘肅249浙江浙江177河北河北282湖北湖北246湖南湖南0遼寧遼寧277江蘇江蘇242河南河南265吉林吉林242資料來源：NMPA、國信證券經濟研究所整理注：數據截至2022年8月25日；備案數=國標備案數+非國標備案數，并包含跨省互認情況若無

40、特殊說明，本報告中所有備案數據均截至2022年8月25日，備案數據包含跨省互認情況。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容紅日藥業：省標備案進度不一、平均備案紅日藥業：省標備案進度不一、平均備案6565個個/省省15 已有國標品種的備案基本完成。已有國標品種的備案基本完成。除了湖南（0個）、浙江（177個）外，康仁堂在29個?。ㄊ?、自治區）的國標備案數目超過190個，基本完成全國范圍內的國標備案。省標備案：北京、西藏、安徽、陜西、廣東省標備案：北京、西藏、安徽、陜西、廣東5 5省較快，其余各省偏緩。省較快，其余各省偏緩?？等侍迷诒本?、西藏、安徽、陜西、廣東的省標備案數目分別為204、20

41、3、118、108、102，其余各省備案進度相對偏緩，備案數尚未達到100個，在31?。ㄊ?、自治區）的省標平均備案數目為65個。表表8 8：康仁堂國標和省標備案數：康仁堂國標和省標備案數省份省份國標備案數國標備案數省標備案數省標備案數省份省份國標備案數國標備案數省標備案數省標備案數省份省份國標備案數國標備案數省標備案數省標備案數北京北京196204黑龍江黑龍江19568天津天津19345西藏西藏195203寧夏寧夏19564山西山西19340安徽安徽195118四川四川19362福建福建19539陜西陜西193108內蒙古內蒙古19558貴州貴州19519廣東廣東194102云南云南19557

42、上海上海1950江西江西19393重慶重慶19456廣西廣西1940青海青海19589海南海南19555新疆新疆1940山東山東19588甘肅甘肅19554浙江浙江1770河北河北19587湖北湖北19254湖南湖南00遼寧遼寧19582江蘇江蘇19448河南河南19570吉林吉林19547資料來源：NMPA、國信證券經濟研究所整理注：數據截至2022年8月25日；截至9月5日，康仁堂在湖南省的國標備案數增至100若無特殊說明，本報告中所有備案數據均截至2022年8月25日，備案數據包含跨省互認情況。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容小結：國標備案進度接近，省標備案推進不一小結：國標

43、備案進度接近，省標備案推進不一16 目前已頒布實施目前已頒布實施200200個中藥配方顆粒國家標準品種。個中藥配方顆粒國家標準品種。為提高中藥整體的質量水平和行業規范性，國家藥監局積極推進中藥配方顆粒的國家標準制定工作，并鼓勵企業參與，發揮企業的主體作用。在6家生產企業試點成果的基礎上，綜合已有研究數據，經過研究起草、生產驗證、標準復核、專業委會審評、公開征求意見、審核等，于2021年4月29日正式頒布第一批160個中藥配方顆粒國家藥品標準，2021年11月1日起正式實施，后陸續于2021年11月2日/2022年6月13日頒布實施中藥配方顆粒國家標準36/4個，目前累計頒布的國標品種數共200

44、個。頭部頭部4 4家國標備案數目接近，基本完成已出國標品種在各省的備案工作。家國標備案數目接近，基本完成已出國標品種在各省的備案工作。除湖南外，中藥配方顆粒行業頭部四家企業天江、一方、華潤三九、康仁堂基本完成已出國標品種在各省的備案工作，4家企業在各省的平均國標備案數分別為190、190、171、188個/省。省標備案進度不一，天江、一方、華潤三九、康仁堂在各省的平均省標備案數分別為省標備案進度不一，天江、一方、華潤三九、康仁堂在各省的平均省標備案數分別為9696、8686、3636、6565個個/省。省。四家頭部企業在各省的新標備案進度存在明顯差異，在各自的強勢地區（通常為公司所在地）擁有較

45、多備案數目，例如：天江在江蘇?。▏鴺?省標備案合計391個，其中省標備案191個），一方、華潤三九在廣東?。▏鴺?省標合計備案分別為413、374個，其中省標備案分別為215、190個），紅日藥業在北京市（國標+省標備案合計400個，其中省標備案204個）。若無特殊說明，本報告中所有備案數據均截至2022年8月25日，備案數據包含跨省互認情況。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容截至截至8 8月下旬備案情況一覽月下旬備案情況一覽0101目錄目錄國標出臺國標出臺/省標互認是解決備案不足問題的必經之路省標互認是解決備案不足問題的必經之路0303四問行業：競爭、利潤、集采四問行業：競爭、利潤

46、、集采&空間空間0404頭部企業平穩推進，備案數目仍存不足頭部企業平穩推進，備案數目仍存不足0202投資建議投資建議0505請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容對于等級醫院：當前備案數仍存在較大不足對于等級醫院：當前備案數仍存在較大不足18 對于等級醫院：當前備案數仍存在較大不足。對于等級醫院：當前備案數仍存在較大不足。對于等級醫院而言，通常需要300個以上的常用品種才能滿足80-90%以上的組方需求。由于目前已頒布實施國標的品種中存在20-30個不常用品種，如若將其剔除、以330個備案數為界，天江、一方、華潤三九、康仁堂分別在13、10、1、2個?。ㄊ?、自治區）備案數超過330個，能

47、滿足縣級以上醫院組方需求的省份偏少。圖：備案超過備案超過400400個品種的省份數量個品種的省份數量資料來源：NMPA、國信證券經濟研究所整理注：數據截至2022年8月25日圖：備案超過備案超過330330個品種的省份數量個品種的省份數量資料來源：NMPA、國信證券經濟研究所整理注：數據截至2022年8月25日若無特殊說明，本報告中所有備案數據均截至2022年8月25日，備案數據包含跨省互認情況。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容對于基層醫療機構及?？茖τ诨鶎俞t療機構及?？?民營醫院：當前備案數已能滿足基本需求民營醫院：當前備案數已能滿足基本需求19 對于基層醫療機構及?？茖τ诨鶎俞t

48、療機構及?？?民營醫院：當前備案數已能滿足基本需求。民營醫院：當前備案數已能滿足基本需求?；鶎俞t療機構及?？?民營醫院對品種數目要求較低，150-200個品種即可滿足一般組方要求，以200個備案數為界，天江、一方、華潤三九、康仁堂分別在25、24、17、26個?。ㄊ?、自治區）備案數超過200個，在多數省份的備案數目可滿足大部分基層及?？?民營市場的一般處方需求?；鶎俞t療機構及?？苹鶎俞t療機構及?？?民營醫院或將成為標準不全時期的重點推進目標，協定方或將成為重要推進手段。民營醫院或將成為標準不全時期的重點推進目標，協定方或將成為重要推進手段。一方面，當前4家企業備案數已能滿足基層醫療機構及民營醫

49、院基本需求，疊加目前該市場較為空白、存在較大挖掘潛力及拓展空間，或將成為標準不全時期的重點推進目標。另一方面，企業根據自身當前備案情況及患者需求所開發的協定方，既能滿足常見疾病的普適性需求，又能從一定程度克服當前的品種不足障礙，有望成為當前時期拓展的重要手段。圖：備案超過備案超過300300個品種的省份數量個品種的省份數量資料來源：NMPA、國信證券經濟研究所整理注：數據截至2022年8月25日圖：備案超過備案超過200200個品種的省份數量個品種的省份數量資料來源：NMPA、國信證券經濟研究所整理注：數據截至2022年8月25日若無特殊說明，本報告中所有備案數據均截至2022年8月25日，備

50、案數據包含跨省互認情況。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容截至截至8 8月下旬備案情況一覽月下旬備案情況一覽0101目錄目錄國標出臺國標出臺/省標互認是解決備案不足問題的必經之路省標互認是解決備案不足問題的必經之路0303四問行業：競爭、利潤、集采四問行業：競爭、利潤、集采&空間空間0404頭部企業平穩推進，備案數目仍存不足頭部企業平穩推進，備案數目仍存不足0202投資建議投資建議0505請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容省標備案：各省差異性大（省標備案：各省差異性大（1 1）21 各省備案進度差異性大，廣東、安徽、陜西、山東較快，湖南最慢。各省備案進度差異性大，廣東、安徽

51、、陜西、山東較快，湖南最慢。各省備案進度由省標頒布實施進度、地方保護程度、當地部門響應速度等多方面因素所決定：廣東備案進度最快，天江、一方、華潤三九、康仁堂在廣東省的新標備案數目分別為381、413、374、296個；其次為安徽、陜西和山東，四家頭部企業在當地的新標備案數均接近或超過300個；備案進度推進最慢的為湖南省，天江、一方在湖南省的國標備案數目分別為16、15個，省標備案數為0，華潤三九、康仁堂在湖南省內暫無新標備案。除此之外，四家頭部企業在各省的新標備案進度存在明顯差異，在各自的強勢地區（通常為公司所在地）擁有較多備案數目，例如：天江在江蘇（391個），一方、華潤三九在廣東（分別為4

52、13、374個），紅日藥業在北京（400個）。圖：天江、一方、華潤三九、康仁堂在各省的省標備案平均數圖：天江、一方、華潤三九、康仁堂在各省的省標備案平均數資料來源：NMPA、國信證券經濟研究所整理注：數據截至2022年8月25日圖：天江、一方、華潤三九、康仁堂在各省的省標備案數目圖：天江、一方、華潤三九、康仁堂在各省的省標備案數目資料來源：NMPA、國信證券經濟研究所整理注：數據截至2022年8月25日若無特殊說明，本報告中所有備案數據均截至2022年8月25日，備案數據包含跨省互認情況。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容省標備案：各省差異性大（省標備案：各省差異性大（2 2）22圖

53、：天江、一方、華潤三九、康仁堂在各省的備案數之和圖：天江、一方、華潤三九、康仁堂在各省的備案數之和資料來源：NMPA、國信證券經濟研究所整理注：數據截至2022年8月25日若無特殊說明，本報告中所有備案數據均截至2022年8月25日，備案數據包含跨省互認情況。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容省標為“過渡狀態”省標為“過渡狀態”23 有國標按照國標備案，無國標按照省標備案有國標按照國標備案，無國標按照省標備案-省標僅為國標不全時期的過渡性標準。省標僅為國標不全時期的過渡性標準。根據關于結束中藥配方顆粒試點工作的公告：中藥配方顆粒應當按照備案的生產工藝進行生產，并符合國家藥品標準；國家

54、藥品標準沒有規定的，應當符合省級藥品監督管理部門制定的標準；省級藥品監督管理部門應當在其制定的標準發布后30日內將標準批準證明文件、標準文本及編制說明報國家藥典委員會備案；不具有國家藥品標準或省級藥品監督管理部門制定標準的中藥配方顆粒不得上市銷售。張伯禮院士：各省不同省標要求或造成重復研究及管理混亂。張伯禮院士：各省不同省標要求或造成重復研究及管理混亂。由于國家和各省標準尺度和要求不一樣，備案材料需按省分別研究和報備，導致企業工作量巨大，疲于應付。中藥配方顆粒省級標準由各省藥監部門組織制定，而各省標準要求又存在較大差異，同一品種各省標準又不一致，導致出現同品種多規格的混亂局面。省標的“即時失效

55、性”和“研究復雜性”影響各省省標出臺的積極性。省標的“即時失效性”和“研究復雜性”影響各省省標出臺的積極性。目前已頒布實施的配方顆粒國標品種數為200個，標準研究制定進度偏慢，尚不足以完全覆蓋臨床組方需求，各省出臺的省標則成為國標品種不足時期的臨時補充。但部分省份省標頒布實施積極性不高：一方面，標準研制的過程繁瑣，涉及藥材資源、炮制工藝、標準湯劑、試生產、工藝驗證等多方面，需要相應的專業知識、生產經驗和資金人力的投入，缺乏本地配方顆粒優質生產企業支持的省份較難開展標準研究工作；另一方面，一旦該品種的國標頒布實施，相應的省標即失效，各省會面臨省標研制中途國標頒布實施而使前期投入完全浪費的風險，一

56、定程度造成省局制定省標的積極性不高、寧愿選擇等待國標出臺。若無特殊說明，本報告中所有備案數據均截至2022年8月25日，備案數據包含跨省互認情況。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國標出臺國標出臺/省標互認是解決企業備案不足問題的必經之路省標互認是解決企業備案不足問題的必經之路24 多方呼吁省標互認。多方呼吁省標互認。為解決各省省標研究備案工作進度不一的問題，多方呼吁省標互認。2021年9月，10省區中藥配方顆粒省級標準互認研討會在甘肅舉辦，甘肅、廣東、山東、浙江、廣西等10?。▍^）藥監局和企業代表達成共識，加快建立中藥配方顆粒省級標準共建共享工作機制，探索生產企業集團內共用前處理及

57、提取車間的方式，推進省級標準建設和互認工作；2022年，張伯禮院士在兩會上提議，取消中藥配方顆?！笆恕?，避免重復研究與資源浪費；同年3月，河北省明確中藥配方顆粒質量標準跨省互認程序，踏出省標互認的實質性一步。國標出臺國標出臺/省標互認是解決企業備案不足問題的必經之路。省標互認是解決企業備案不足問題的必經之路。目前中藥配方顆粒國標品種數不足，各省相繼頒布實施省標作為過渡性補充，但各省級標準制定要求不統一，使行業面臨新的難題：一方面，各地省標的差異容易出現同一品種多種規格的亂象，與國家推進中藥標準化生產的初衷相違背；另一方面，企業需要根據各省的要求分別進行生產和備案銷售，工作量巨大，導致資源浪費

58、。國標出臺和省標互認是走出困境的有效手段，隨著中藥配方顆粒全國范圍內標準體系的完善和落實，將大大加快企業備案進程，減少重復的研發投入，推動行業健康有序發展。若無特殊說明，本報告中所有備案數據均截至2022年8月25日，備案數據包含跨省互認情況。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容當前已有當前已有200200個國標啟用，頭部企業國標備案完成度高個國標啟用，頭部企業國標備案完成度高25 目前已頒布實施目前已頒布實施200200個中藥配方顆粒國家標準品種。個中藥配方顆粒國家標準品種。為提高中藥整體的質量水平和行業規范性，國家藥監局積極推進中藥配方顆粒的國家標準制定工作，并鼓勵企業參與，發揮企

59、業的主體作用。在6家生產企業試點成果的基礎上，綜合已有研究數據，經過研究起草、生產驗證、標準復核、專業委會審評、公開征求意見、審核等，于2021年4月29日正式頒布第一批160個中藥配方顆粒國家藥品標準，2021年11月1日起正式實施，后陸續于2021年11月2日、2022年6月13日分別頒布實施中藥配方顆粒國家標準36、4個，目前累計頒布的國標品種數共200個。頭部企業在絕大部分省份已基本完成現有國標品種的備案工作。頭部企業在絕大部分省份已基本完成現有國標品種的備案工作。以170品種為界限，天江、一方、華潤三九、康仁堂國標備案超過170個品種的省份數量為30、30、29、30，超過179個品

60、種的省份數量為27、30、25、29，即頭部企業已在95%的省份（市、自治區）完成85%以上現有國標的備案工作，在80%的省份（市、自治區）完成90%以上現有國標的國標備案。圖：國標備案超過備案超過170170個品種的省份數量個品種的省份數量資料來源：NMPA、國信證券經濟研究所整理注：數據截至2022年8月25日圖：國標備案超過備案超過179179個品種的省份數量個品種的省份數量資料來源：NMPA、國信證券經濟研究所整理注：數據截至2022年8月25日若無特殊說明，本報告中所有備案數據均截至2022年8月25日，備案數據包含跨省互認情況。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：中藥配

61、方顆粒國家標準公示及頒布進程圖：中藥配方顆粒國家標準公示及頒布進程資料來源：國家藥典委、國信證券經濟研究所整理注：數據截至2022年9月5日國標的頒布實施呈現加速態勢國標的頒布實施呈現加速態勢26 6969個國標品種已公示并即將頒布實施。個國標品種已公示并即將頒布實施。國家藥典委員會于2022年5月27日、9月1日分別公示了50、19個中藥配方顆粒國家標準，廣泛征求社會各界意見，公示滿3個月并通過審核后，即可正式頒布實施。國家標準加速制定中，預計明年國標品種可突破國家標準加速制定中，預計明年國標品種可突破400400個。個。目前已頒布實施和公示的中藥配方顆粒國標品種數共計269個，各企業正協助

62、國家藥監局加速國家標準研究制定，國標的頒布實施和推廣是大勢所趨，預計2023年國標品種數將突破400個，可覆蓋全國各級醫院的臨床組方需求，配方顆粒行業的標準體系逐步完善和落實，將極大促進中藥產業的標準化生產和健康發展。2021年4月29日：160個標準頒布2021年11月2日：36個標準頒布實施2022年5月27日：50個標準公示2022年6月13日：4個標準頒布實施2022年9月1日：19個標準公示若無特殊說明，本報告中所有備案數據均截至2022年8月25日，備案數據包含跨省互認情況。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容截至截至8 8月下旬備案情況一覽月下旬備案情況一覽0101目錄目

63、錄國標出臺國標出臺/省標互認是解決備案不足問題的必經之路省標互認是解決備案不足問題的必經之路0303四問行業：競爭、利潤、集采四問行業：競爭、利潤、集采&空間空間0404頭部企業平穩推進，備案數目仍存不足頭部企業平穩推進，備案數目仍存不足0202投資建議投資建議0505請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容中藥配方顆粒行業四問四答中藥配方顆粒行業四問四答 關于競爭：政策放開后行業競爭是否會加??？關于競爭：政策放開后行業競爭是否會加??？政策的放開代表牌照壁壘的取消，從形式上門檻降低。從實質來看，一方面龍頭企業在渠道、品種方面優勢明顯，護城河仍在，另一方面全國標準的統一，意味著質量管理更加規

64、范化，龍頭企業通過參與行業標準的制定，有望將相當一部分質量不達標的新進入者拒之門外，不斷鞏固先發優勢和龍頭地位。關于利潤：標準提高帶動成本上揚，相關企業盈利能力是否承壓？關于利潤：標準提高帶動成本上揚，相關企業盈利能力是否承壓？試點結束后，已有國標品種需符合相應要求，無國標品種需符合使用地省標，帶來成本上揚。但由于：1）當前中藥配方顆粒行業競爭格局良好，有效玩家數目有限；2）除個別省份限價外，絕大部分地區采用企業自主定價、與醫院招標或談判。因此，我們預計存量玩家為維持企業良好的競爭格局將維持穩定的價格體系，同時兼顧終端患者的接納度及產品質量的提升。預計價格上漲幅度將覆蓋成本上揚，并有望通過提價

65、獲得更高的毛利潤水平。關于集采：如何看待中藥配方顆粒全國集采的時間及降幅？關于集采：如何看待中藥配方顆粒全國集采的時間及降幅？時間維度：中藥配方顆粒常用品種約400600種，標準制定穩步進行，但從當前情況來看，僅形成200個品種。我們認為：類比于仿制藥一致性評價是化藥集采的大前提，中藥配方顆粒的標準制定是其進行集中采購的先決條件。由此可以看出，當前中藥配方顆粒的全國集采時機或未完全成熟，我們認為或仍存在兩年左右的時間窗口。降幅維度：與化藥的生產成本相對固定所不同，中藥配方顆粒上游對應的是中藥飲片及中藥種植業。由于氣候、自然災害等不可控因素的存在，其生產成本波動性較大。中藥配方顆粒的資源屬性決定

66、其降幅相較于化藥品種有望更加緩和。關于空間：如何看待行業規模與增長邏輯？關于空間：如何看待行業規模與增長邏輯？覆蓋深度方面：多家企業有望入局，共同推動患者教育。擺脫“試點”限制后，中藥配方顆粒在市場開拓中面臨的阻力有望顯著降低，國家級層面政策支持疊加多玩家同步進行患者教育，將共同推動中藥配方顆粒在醫生、患者心中認可度的提升，擴大產品的應用頻率、應用人群和應用疾病領域。覆蓋廣度方面：銷售范圍拓寬，二級及其以上中醫院具有中醫執業的各級醫療機構。根據中國統計年鑒（2019年），我國衛生機構（含醫院）106萬家，基層醫療衛生機構102萬家，醫院3.5萬家。其中：綜合醫院20133家、?？漆t院9021家

67、、中醫醫院4426家，預計二級及其以上中醫院數量僅為2500家左右。配方顆粒的使用終端由二級以上中醫院拓展至所有具備中醫執業的各級醫療機構，使用范圍大大增加，有望迎來數倍增長空間?？臻g估算：我國中藥飲片市場約2000億元規模，參照顆粒占飲片的比例日本80%，假設我國中藥配方顆粒對中藥飲片替代率35%、中藥配方顆粒價格較中藥飲片價格高出50%，則中藥配方顆粒對應市場空間約1050億元，較當前市場有數倍增幅。28請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：中藥配方顆粒行業主要壁壘圖：中藥配方顆粒行業主要壁壘資料來源：國信證券經濟研究所整理一問行業競爭是否加??？一問行業競爭是否加??？-門檻名降實

68、升門檻名降實升 形式上：門檻降低，牌照壁壘不再形式上：門檻降低，牌照壁壘不再。試點企業牌照優勢不再，意味著國內中藥配方顆粒20余年的研究探索進入新的里程，試點企業弱競爭和相對壟斷局面可望打破。實質重于形式：渠道實質重于形式：渠道/品種品種/質量質量/產能及上游資源鑄就多方位護城河。產能及上游資源鑄就多方位護城河。從實質來看，一方面龍頭企業在渠道、品種方面優勢明顯，護城河仍在，另一方面全國標準統一后，質量管理有望更加規范化，龍頭企業通過參與行業標準的制定，有望將相當一部分質量不達標的新進入者拒之門外，不斷鞏固先發優勢和龍頭地位。壁壘一：壁壘一：2B2B渠道。渠道。醫院對于企業中藥配方顆粒產品的認

69、可度建立在長期的溝通、改進和磨合基礎之上，進入難度大，但粘度高，準入后存在長期穩定性，如不發生特殊事故替換可能性小。根據關于規范中藥配方顆粒管理的通知：試點醫療機構為二級及以上中醫醫院，先發企業具備明顯渠道優勢，在二級及其以上中醫院先發優勢表現更為明顯。中國中藥、華潤三九、紅日藥業等先發企業最早獲批國家試點，借助先發優勢，在存量醫療機構的份額將持續穩定；同時，借助前期經驗及口碑，后續渠道擴張也有望更為順利。壁壘二：品種。壁壘二：品種。單張中藥方通常涉及十幾味甚至幾十味中藥材，其中哪怕一味藥材的缺失也將對醫生開方產生強烈不便，因此醫院對于企業能穩定供應的配方顆粒品種有較高要求，品種的類型、數目及

70、穩定供應能力是醫院選擇供應商的重要指標。壁壘三：質量。壁壘三：質量。以往國家未形成統一炮制要求，營收幾百萬級別的小企業得以生存。隨著檢測水平提高，很多不符合藥典標準的藥品面臨出清，質量獲得更多重視、處罰力度變大、行業面臨洗牌。配方顆粒的生產規范和質量標準需遵循中藥配方顆粒質量控制與標準制定技術要求，在有效成分、農殘、重金屬等多方面均有定量標準限定，對配方顆企業及其產品提出了更多的要求。先發企業參與標準制定，將更快適應新標。以中國中藥為例，在首批160個品種標準中，公司89個品種標準被采用，大大減少公司適應標準的時間，是嚴格標準下的受益者。壁壘四：產能及上游資源。壁壘四：產能及上游資源。上游資源

71、方面，中藥配方顆粒需與農業對接，需保證原材料的充分供給、道地藥材的穩定性；工業生產方面，前期面臨著長期的資本開支投入。以中國中藥為例，公司充分考慮內部資源的集成優化和集中配置，以中藥配方顆粒和中成藥工業規劃發展需求作前瞻性部署，在原有基地的基礎上，通過投資新建、技術改造等方式，加快配套提取基地建設，為現代中藥制造平臺的規劃發展提供前處理能力的保障，同時借助國藥集團在上游藥材資源多年的產業經驗，在多個道地藥材和當地種植基地合作，堅持藥材大品種經營策略，擴大部分重點道地藥材種植基地規模，為未來符合中藥產品對藥材溯源以及藥材品質的要求打好基礎，前期資本投入極大。29品種質量渠道上游資源請務必閱讀正文

72、之后的免責聲明及其項下所有內容圖：中藥配方顆粒行業競爭格局（圖：中藥配方顆粒行業競爭格局（20212021年）年）資料來源：公司公告、wind，國信證券經濟研究所整理、估算*中國中藥、紅日藥業、培力農本方營收數據來源于公司公告，市場份額為國信證券經濟研究所估算一問行業競爭是否加??？一問行業競爭是否加??？-格局并未生變格局并未生變 試點期間國家及各省共發放牌照試點期間國家及各省共發放牌照6060余張，但格局并未生變。余張，但格局并未生變。我們認為可能原因在于：1）對于飲片生產企業而言，其主要進行粗加工，難以具備高度機械化能力，切入中藥配方顆粒領域具備一定技術難度；2）對于中成藥企業而言，其業績貢

73、獻主要為幾個或幾十個產品，不具備同時生產全面產品的能力，品種上將有一定限制。六家國家牌照企業占據絕大部分市場份額。六家國家牌照企業占據絕大部分市場份額。第一梯隊中國中藥（下屬公司天江、一方）占據約一半市場份額；第二梯隊、華潤三九、新綠色、紅日藥業（下屬公司康仁堂）占據約一半市場：培力及非國家試點企業（如：神威藥業）占據剩余少量市場份額。30中國中藥(2021年配方顆粒營收134.0億元)華潤三九新綠色紅日藥業（2021年配方顆粒營收42.3億元）培力農本方（2021年配方顆粒營收5.2億港元）非國家試點企業估計50%市場份額估計4050%市場份額估計10%市場份額請務必閱讀正文之后的免責聲明及

74、其項下所有內容二問成本上揚后利潤是否承壓？二問成本上揚后利潤是否承壓？-毛利率或將下滑毛利率或將下滑 新標準對配方顆粒進行全流程、多角度限定，標準提升帶來成本上揚。新標準對配方顆粒進行全流程、多角度限定，標準提升帶來成本上揚。國家藥典委結合試點工作經驗組織審定中藥配方顆粒的國家藥品標準，分批公布。省級藥品監督管理部門制定的標準應當符合中藥配方顆粒質量控制與標準制定技術要求的規定。試點結束后，已有國標品種需符合相應要求，無國標品種需符合使用地省標。標準對中藥配方顆粒的來源、制備方法、性狀、鑒別方法、特征圖譜、浸出物、當量換算、儲存、含量測定方法及測定結果等各個方面進行了全面的限定，標準提升帶來成

75、本上揚。31表：配方顆粒試點統一標準表：配方顆粒試點統一標準（以紫菀配方顆粒為例以紫菀配方顆粒為例）項目項目內容內容備注來源來源菊科植物紫菀AstertataricusL.f.的干燥根和根莖。經炮制并按標準湯劑的主要質量指標加工制成制法制法紫菀飲片1500g，加水煎煮，濾過，濾液濃縮成清膏（干浸膏出膏率為33%50%），加輔料適量，干燥（或干燥，粉碎），再加輔料適量，混勻，制粒，制成1000g。鑒別鑒別實驗組：取1g，研細，加水10ml使溶解，用乙酸乙酯振搖提取2次，每次20ml，合并乙酸乙酯液，蒸干，殘渣加甲醇1ml使溶解，作為供試品溶液。對照組：紫菀藥材2g，加水50ml，煎煮30分鐘，濾

76、過，濾液濃縮至10ml，同法制成對照藥材溶液。TLC方法：照薄層色譜法（中國藥典2015年版通則0502）試驗，吸取供試品溶液5l，對照藥材溶液10l，分別點于同一硅膠G薄層板上，以石油醚（3060）-二氯甲烷-乙酸乙酯-甲醇（5321）為展開劑，展開，取出，晾干，在紫外光（365nm）下檢視。供試品色譜中，在與對照藥材色譜相應的。供試品色譜中，在與對照藥材色譜相應的位置上，顯相同顏色的熒光斑點。特征圖譜特征圖譜照高效液相色譜法（中國藥典2015年版通則0512）測定。浸出物浸出物照醇溶性浸出物測定法（中國藥典2015年版通則2201）項下的熱浸法測定，用乙醇作溶劑，不得少于14.0%。規格（

77、當量）規格（當量）每1g配方顆粒相當于飲片1.5g。貯藏貯藏密封。資料來源：NMPA，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容二問成本上揚后利潤是否承壓？二問成本上揚后利潤是否承壓？-毛利有望提升毛利有望提升 出廠價提升有望覆蓋成本上揚。出廠價提升有望覆蓋成本上揚。配方顆粒的銷售采用直銷/分銷的模式，除個別省份限價外，絕大部分地區采用企業自主定價、與醫院招標或談判。當前中藥配方顆粒行業競爭格局良好，有效玩家數目有限，我們預計存量玩家為維持企業良好的競爭格局將維持穩定的價格體系，同時兼顧終端患者的接納度及產品質量的提升。預計價格上漲幅度將覆蓋成本上揚。假設漲價前1當量中

78、藥配方顆粒出場價格為100元，毛利率70%，即成本30元；假設執行新標準后成本上揚100%，即1當量中藥配方顆粒成本60元，當出廠價上調30%時（即出廠價130元）即可覆蓋成本上揚。32表：中藥配方顆粒價格、成本彈性測算表：中藥配方顆粒價格、成本彈性測算單位當量配方顆毛利單位當量配方顆毛利變化情況變化情況/%/%中藥配方顆粒成本上揚幅度中藥配方顆粒成本上揚幅度/%/%0%0%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%110%110%120%120%130%130%價格上漲價格上漲幅度幅度/%/%0%0%0%-9%-13%-1

79、7%-21%-26%-30%-34%-39%-43%-47%-51%-56%10%10%14%6%1%-3%-7%-11%-16%-20%-24%-29%-33%-37%-41%20%20%29%20%16%11%7%3%-1%-6%-10%-14%-19%-23%-27%30%30%43%34%30%26%21%17%13%9%4%0%0%-4%-9%-13%40%40%57%49%44%40%36%31%27%23%19%14%10%6%1%50%50%71%63%59%54%50%46%41%37%33%29%24%20%16%60%60%86%77%73%69%64%60%56%51%

80、47%43%39%34%30%70%70%100%91%87%83%79%74%70%66%61%57%53%49%44%80%80%114%106%101%97%93%89%84%80%76%71%67%63%59%90%90%129%120%116%111%107%103%99%94%90%86%81%77%73%100%100%143%134%130%126%121%117%113%109%104%100%96%91%87%110%110%157%149%144%140%136%131%127%123%119%114%110%106%101%120%120%171%163%159%154

81、%150%146%141%137%133%129%124%120%116%130%130%186%177%173%169%164%160%156%151%147%143%139%134%130%140%140%200%191%187%183%179%174%170%166%161%157%153%149%144%150%150%214%206%201%197%193%189%184%180%176%171%167%163%159%資料來源：國信證券經濟研究所分析、測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：中藥飲片加工工業生產者出廠價格指數圖：中藥飲片加工工業生產者出廠價格指數(上年同

82、月上年同月=100)=100)資料來源：智研咨詢，國信證券經濟研究所整理三問集采可能？三問集采可能？-資源屬性決定其未來集采降幅有望更加緩和資源屬性決定其未來集采降幅有望更加緩和 對于未來集采的降幅考量：中藥配方顆粒的資源屬性決定其降幅相較于化藥品種有望更加緩和。對于未來集采的降幅考量：中藥配方顆粒的資源屬性決定其降幅相較于化藥品種有望更加緩和。與化藥的生產成本相對固定所不同，中藥配方顆粒上游對應的是中藥飲片及中藥種植業。由于氣候、自然災害等不可控因素的存在，其生產成本波動性較大。我們認為：中藥配方顆粒的資源屬性決定其在集中采購中的降幅相較于化藥品種有望更加緩和。集采將進一步鞏固頭部企業的行業

83、地位。集采將進一步鞏固頭部企業的行業地位。根據2月10日關于結束中藥配方顆粒試點工作的公告，中藥配方顆粒的生產企業應具備飲片炮制、提取、濃縮、干燥、制粒等完整的生產能力，并制定每個品種詳細的生產工藝、標準操作規程，嚴格執行藥品生產質量管理規范（GMP）中的有關規定；中藥配方顆粒生產所需中藥材，凡是能人工種植養殖的，應當優先使用來源于符合中藥材生產質量管理規范要求的中藥材種植養殖基地的中藥材。在此高標準、要求之下，行業門檻名降實升，我們認為：從中期維度考慮，中藥配方顆粒行業的競爭格局不會發生大的變化，行業競爭迅速加劇的可能性較小，嚴格的管理要求將限制中小企業參與行業競爭；同時，當前中藥配方顆粒行

84、業的整體毛利率水平約60%-75%，銷售費用維持在30%左右水平，配方顆粒的集采有望進一步壓縮中間環節的空間，將行業的競爭要素轉移至質量、成本及口碑。3398991001011021031041051061071082018年4月2018年10月2019年5月2019年12月2020年6月2021年1月2021年7月2022年2月請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容四問行業空間？四問行業空間？-數倍擴容數倍擴容 多家企業有望入局，共同推動患者教育。多家企業有望入局，共同推動患者教育。中藥配方顆粒試點結束意味著參與企業不再受到牌照限制，由以往的牌照管理變成了過程管理及質量管理，必將吸引更

85、多玩家參與。擺脫“試點”限制后，中藥配方顆粒在市場開拓中面臨的阻力有望顯著降低，國家級層面政策支持疊加多玩家同步進行患者教育，將共同推動中藥配方顆粒在醫生、患者心中認可度的提升，擴大產品的應用頻率、應用人群和應用疾病領域。銷售范圍拓寬：二級及其以上中醫院銷售范圍拓寬：二級及其以上中醫院具有中醫執業的各級醫療機構。具有中醫執業的各級醫療機構。根據中國統計年鑒（2019年），我國衛生機構（含醫院）106萬家，基層醫療衛生機構102萬家，醫院3.5萬家。其中：綜合醫院20133家、?？漆t院9021家、中醫醫院4426家，預計二級及其以上中醫院數量僅為2500家左右。配方顆粒的使用終端將由二級以上中醫

86、院拓展至所有具備中醫執業的各級醫療機構，使用范圍大大增加，有望迎來數倍增長空間。34圖：中國醫療機構分布（家，圖：中國醫療機構分布（家，%）資料來源：中國統計年鑒（2020年），國信證券經濟研究所整理圖：中國醫院分布（家，圖：中國醫院分布（家，%）資料來源：中國統計年鑒（2020年），國信證券經濟研究所整理醫療衛生機構數,1022922醫院數,35394,3.3%綜合醫院數,20133中醫醫院數,4426,12.5%中西結合醫院,732,2.1%民族醫院,324,0.9%?？漆t院數,9021,25.5%護理院,758,2.1%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容截至截至8 8月下旬備案

87、情況一覽月下旬備案情況一覽0101目錄目錄國標出臺國標出臺/省標互認是解決備案不足問題的必經之路省標互認是解決備案不足問題的必經之路0303四問行業：競爭、利潤、集采四問行業：競爭、利潤、集采&空間空間0404頭部企業平穩推進，備案數目仍存不足頭部企業平穩推進，備案數目仍存不足0202投資建議投資建議0505請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容部分地區備案數目仍存不足，頭部企業平穩推進部分地區備案數目仍存不足，頭部企業平穩推進36 中藥配方顆粒備案平穩推進。中藥配方顆粒備案平穩推進。我們統計了天江、一方、華潤三九、康仁堂4家頭部企業在各個?。ㄊ?、自治區）的中藥配方顆粒品種備案情況。綜合

88、考慮國標與省標備案，截至2022年8月25日：以400個備案數為界，天江、華潤三九暫無省份（市、自治區）備案數超過400個，一方、康仁堂分別在北京、廣東備案數超過400個；以330個備案數為界，天江、一方、華潤三九、康仁堂分別在13、10、1、2個?。ㄊ?、自治區）備案數超過330個；以200個備案數為界，天江、一方、華潤三九、康仁堂分別在25、24、17、26個?。ㄊ?、自治區）備案數超過200個。各省備案進度差異性大，廣東、安徽、陜西、山東較快，湖南最慢。各省備案進度差異性大，廣東、安徽、陜西、山東較快，湖南最慢。各省備案進度由省標頒布實施進度、地方保護程度、當地部門響應速度等多方面因素所決定

89、：廣東省備案進度最快，天江、一方、華潤三九、康仁堂在廣東省的新標備案數目分別為381、413、374、296個；其次為安徽省、陜西省和山東省，四家頭部企業在當地的新標備案數均接近或超過300個；備案進度推進最慢的為湖南省，天江、一方在湖南省的新標備案數目分別為16、15個，華潤三九、康仁堂在湖南省內暫無新標備案。除此之外，四家頭部企業在各省的新標備案進度存在明顯差異，在各自的強勢地區（通常為公司所在地）擁有較多備案數目，例如：天江在江蘇?。?91個），一方、華潤三九在廣東?。ǚ謩e為413、374個），紅日藥業在北京市（400個）。當前部分地區備案數目仍存不足，預計當前部分地區備案數目仍存不足，

90、預計4 4家頭部企業備案工作有望于家頭部企業備案工作有望于20222022年年Q4Q4基本完成，即在絕大部分省份完成接近或超過基本完成，即在絕大部分省份完成接近或超過350350個品種的備案。個品種的備案。對于等級醫院而言，通常需要300個以上的常用品種才能滿足80-90%以上的組方需求。結合目前備案情況，我們認為：（1）天江、一方、華潤三九、康仁堂分別在16、14、3、4個?。ㄊ?、自治區）備案數超過300個，四家企業在部分省份備案數目仍存在不同程度的不足；由于目前已頒布實施國標的品種中存在20-30個不常用品種，如若將其剔除、以330個備案數為界，天江、一方、華潤三九、康仁堂分別在13、10

91、、1、2個?。ㄊ?、自治區）備案數超過330個，備案情況則更顯不足。（2）盡管新標頒布實施及備案進展稍顯滯后，但4家頭部企業平穩推進，單家企業每月新增備案品種從幾個到幾十個之間不等，以此進度推算，我們預計4家頭部企業備案工作有望于2022年Q4基本完成，即在絕大部分省份完成接近或超過350個品種的備案?；鶎俞t療機構及?？苹鶎俞t療機構及?？?民營醫院或將成為標準不全時期的重點推進目標，協定方或將成為重要推進手段。民營醫院或將成為標準不全時期的重點推進目標，協定方或將成為重要推進手段。一方面，基層醫療機構及?？?民營醫院對品種數目要求較低，150-200個品種即可滿足一般組方要求，以200個備案數為

92、界，天江、一方、華潤三九、康仁堂分別在25、24、17、26個?。ㄊ?、自治區）備案數超過200個，在多數省份的備案數目可滿足大部分基層及?？?民營市場的一般處方需求，疊加當前基層醫療機構及民營醫院的中藥配方顆粒市場較為空白、存在較大挖掘潛力及拓展空間，或將成為標準不全時期的重點推進目標。另一方面，企業根據自身當前備案情況及患者需求所開發的協定方，既能滿足常見疾病的普適性需求，又能從一定程度克服當前的品種不足障礙，有望成為當前時期拓展的重要手段。風險提示：中藥配方顆粒標準頒布實施不及預期，中藥配方顆粒備案不及預期，行業競爭加劇風險，集采風險，疫情反復風險風險提示：中藥配方顆粒標準頒布實施不及預期

93、，中藥配方顆粒備案不及預期，行業競爭加劇風險，集采風險，疫情反復風險 投資建議：投資建議：當前標準的不足制約行業發展，根據現有新標頒布實施、企業備案及入院切換情況，我們預計我們預計4 4家頭部企業備案工作有望于家頭部企業備案工作有望于20222022年年Q4Q4基基本完成、即在絕大部分省份完成接近或超過本完成、即在絕大部分省份完成接近或超過350350個品種的備案，行業有望在個品種的備案，行業有望在20222022年年Q4Q4-20232023年年H1H1步入高速發展期。從競爭、利潤、集采、空間四個維步入高速發展期。從競爭、利潤、集采、空間四個維度出發，我們看好中藥配方顆粒行業中長期維度的發展

94、趨勢，推薦買入：中國中藥、華潤三九，推薦關注：紅日藥業。度出發，我們看好中藥配方顆粒行業中長期維度的發展趨勢，推薦買入：中國中藥、華潤三九，推薦關注：紅日藥業。若無特殊說明，本報告中所有備案數據均截至2022年8月25日，備案數據包含跨省互認情況。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容中國中藥：配方顆粒短期承壓，環比持續好轉中國中藥：配方顆粒短期承壓，環比持續好轉 受中藥配方顆粒新舊標準切換影響，公司業績短期受挫。受中藥配方顆粒新舊標準切換影響，公司業績短期受挫。2022H1公司實現營收59.12億元（-27.46%），歸母凈利潤4.14億元（-55.52%），扣非歸母凈利潤3.51億元

95、（-60.68%）。中藥配方顆粒實現營收27.62億元（-49.09%），毛利率61.6%（-9.9pp），對公司上半年整體業績有所拖累。供給、需求雙重作用下，顆粒行業供給、需求雙重作用下，顆粒行業2022H12022H1經歷陣痛。經歷陣痛。中藥配方顆粒行業處于標準轉換期：1）從需求端來看，2021年四季度企標品種大量發貨透支22年一季度發貨需求；2）從供給端來看，2021年11月起配方顆粒生產企業不能再對企標品種進行生產，導致公司2022年上半年企標產品供給受限，疊加國標及各省省標的頒布實施及備案緩慢導致公司新標品種數目不足，醫生組方產生較大限制，顆粒業務2022年上半年經歷陣痛。隨著新標的

96、制定及備案提速，顆粒業務有望環比持續好轉。隨著新標的制定及備案提速，顆粒業務有望環比持續好轉。根據NMPA數據，公司標準備案工作有序推進，除個別省外，天江、一方在大部分地區已基本完成國標備案，但省標備案進度各省不一。隨著公司持續推進國省標的研究制定與銷售備案，新標體系有望持續完善，配方顆粒業務有望環比持續好轉。其他業務穩健，全產業鏈布局下各業態發展良好。其他業務穩健，全產業鏈布局下各業態發展良好。公司堅持中藥大健康全產業鏈高質量發展，優化六大板塊業務布局。2022上半年，除中藥配方顆粒，其余板塊均實現營收同比增長。中藥材方面，積極開展種質資源建設和溯源管理，實現中藥源頭的質量提升和標準化生產；

97、中藥飲片方面，發揮代煎代配業務優勢，便捷高效的新業務模式獲得群眾認可；中藥大健康產品方面，特色新品+OEM/ODM代工模式促進發展；中成藥方面，臨床大品種培育和線上渠道拓展推動業務回暖；國醫館方面，積極進行業務模式+產品技法創新，疫情影響下實現業務穩中向好。全產業鏈布局下，各項業務相互賦能，持續提升公司抗風險能力及業績穩定性。風險提示：配方顆粒新標頒布及備案不及預期；集采風險；疫情反復風險提示：配方顆粒新標頒布及備案不及預期；集采風險；疫情反復 投資建議：配方顆粒短期承壓，環比持續好轉，維持“買入”評級。投資建議：配方顆粒短期承壓，環比持續好轉，維持“買入”評級。行業陣痛期公司中藥配方顆粒業務

98、短期出現明顯下滑，預計2022-2024年收入165.07/238.74/282.34億元，同比增速-13.36%/44.63%/18.27%，歸母凈利潤12.62/20.61/24.85億元，同比增速-34.72%/63.36%/20.55%，當前股價對應PE=12/7/6x。公司是中藥配方顆粒龍頭，隨著行業標準體系逐步完善，公司業績有望持續改善，維持“買入”。37請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容華潤三九：處方藥恢復，華潤三九：處方藥恢復，CHCCHC核心優勢持續核心優勢持續 多重因素負面影響下，業績仍然保持穩健。多重因素負面影響下，業績仍然保持穩健。2022H1公司實現營收84

99、.01億元（+6.82%），歸母凈利潤14.33億元（+4.16%），扣非歸母凈利潤13.32億元（+5.29%）。其中二季度單季營收42.07億元（+14.4%），歸母凈利潤5.94億元（+17.71%），扣非歸母凈利潤5.34億元（-16.72%），在疫情管控、集采以及配方顆粒標準切換的多重影響下，收入和歸母凈利潤仍保持穩健。CHCCHC業務增長良好，品牌核心優勢不斷強化。業務增長良好，品牌核心優勢不斷強化。CHC（自我診療）是公司核心業務，2022上半年實現營業收入55.35億元，同比增長7.43%。一方面，公司布局京東、天貓、抖音、快手等多個電商平臺，以便更好地觸達消費者，增強品牌效益

100、。另一方面，公司秉承創新研發的方針和“1+N”的品牌策略，在“999”品牌的基礎上，結合數字化、智能化手段，不斷推出高質量、體驗感好、符合消費者需求的新產品。高品質產品的推陳出新+線上線下全面的渠道布局，鞏固了品牌影響力，確保公司在CHC領域的領先地位。中藥配方顆粒標準切換提速，有望帶動處方藥業務恢復。中藥配方顆粒標準切換提速，有望帶動處方藥業務恢復。2022H1處方藥業務整體實現營收24.98億元，同比增長5.68%。由于疫情增加學術活動推廣難度，減緩銷售進度，同時，配方顆粒業務處于新國標切換期，成本升高，客戶接受需一定時間，導致上半年業務增速下滑。目前公司中藥配方顆粒備案推進順利，預計下半

101、年隨著新國標、省標品種的生產和銷售持續落地，配方顆粒業務將逐步回歸常態，從而帶動處方藥業務的恢復?！巴庋邮健睉鹇猿掷m推進，收購昆藥有望實現強強聯合?！巴庋邮健睉鹇猿掷m推進，收購昆藥有望實現強強聯合。公司堅持“內涵延生”的策略，一方面堅持創新研發，增強自身競爭力，另一方面持續關注行業合作及整合優質資源的機會，以豐富產品線和擴展產業鏈。2022上半年，公司收購昆藥集團28%股份，各項工作穩步推進，有望相互賦能，將“昆中藥”打造為精品國藥品牌，并推動以三七為代表的中醫藥產業鏈高質量發展。風險提示：疫情反復；配方顆粒推進及新品推出不及預期；商譽減值風險風險提示：疫情反復；配方顆粒推進及新品推出不及預期

102、；商譽減值風險 投資建議：處方藥恢復，投資建議：處方藥恢復，CHCCHC核心優勢持續，維持“買入”評級。核心優勢持續，維持“買入”評級。處方藥業務恢復，CHC業務增長良好，收購昆藥增添新動能，預計2022-2024年收入169.21/195.15/224.99億元，同比增速10.45%/15.33%/15.29%，歸母凈利潤23.72/27.51/31.74億元，同比增速15.91%/15.95%/15.38%，當前股價對應PE=16/14/12x。公司是品牌OTC龍頭，隨著“內涵延生”策略成果的逐步顯現，業績有望穩中向好，維持“買入”。38請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容紅日藥業

103、：紅日藥業：短期有所承壓，長期前景廣闊短期有所承壓，長期前景廣闊39 多重因素影響下，二季度業績有所波動。多重因素影響下，二季度業績有所波動。2022H1公司實現營收33.12億元（-5.01%），歸母凈利潤3.52億元（-19.56%），扣非歸母凈利潤3.11億元（-26.72%）。其中二季度單季營收15.79億元（-14.51%），歸母凈利潤1.14億元（-53.43%），扣非歸母凈利潤1.08億元（-53.71%），在北京疫情、配方顆粒標準切換等因素的多重影響下，公司二季度收入、利潤下滑明顯。配方顆粒業務短期經歷陣痛，長期前景廣闊。配方顆粒業務短期經歷陣痛，長期前景廣闊。收入端方面：配方

104、顆粒及飲片板塊在公司收入占比約5成，2022H1實現收入16.29億元（-9.50%），中藥配方顆粒行業處于標準轉換期，2021年11月起配方顆粒生產企業不能再對企標品種進行生產，導致公司2022年上半年、尤其是Q2企標產品供給受限，疊加國標及各省省標的頒布實施及備案緩慢導致公司新標品種數目不足，醫生組方產生較大限制。利潤端方面，配方顆粒及飲片板塊2022H1實現毛利10.61億元（-13.88%），毛利率65.10%（-3.31pp），在從企標產品到國標、省標產品的轉化過程中，標準提升導致成本上揚，毛利率水平呈現一定程度下滑。隨著新標逐步頒布實施、公司備案穩步推進，我們認為配方顆粒板塊有望在

105、2022年Q4迎來拐點。多元布局，協同發展。多元布局，協同發展。醫療器械方面：公司繼續加快新品立項、研發和新品上市工作，報告期內，產品認證完成10項（其中國內4項和海外6項），實現新品上市8個，試產1個，新品采用戰略備貨，驅動業務持續增長。原輔料方面：公司通過自主創新+產學研合作的研發模式，積極推進產品優化和工藝改進，打造研產銷一體化團隊，持續提升業務的核心競爭力。成品藥方面：以自主創新為主和仿創結合的總體思路，優選靶點和品種，持續加強創新及臨床能力建設，推動新技術、新工藝和新產品的應用開發和市場轉化工作；加大對血必凈的推廣，對未覆蓋醫院進行進一步重點開發，加強化藥產品基層市場的開發與管理，促

106、進業績穩步增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。

107、任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本

108、公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及

109、其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行

110、為。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別定義定義股票投資評級股票投資評級買入預計6個月內，股價表現優于市場指數20%以上增持預計6個月內，股價表現優于市場指數10%-20%之間中性預計6個月內，股價表現介于市場指數10%之間賣出預計6個月內，股價表現弱于市場指數10%以上行業投資評級行業投資評級超配預計6個月內，行業指數表現優于市場指數10%以上中性預計6個月內，行業指數表現介于市場指數10%之間低配預計6個月內，行業指數表現弱于市場指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032