航宇科技：航發鍛造專精特新“小巨人”進入成長快車道-220922（25頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 航宇科技（688239.SH）首次覆蓋報告 航發鍛造專精特新“小巨人”，進入成長快車道 2022 年 09 月 22 日 我們首次覆蓋航空發動機鍛造專精特新“小巨人”：航宇科技（688239.SH），給予“推薦”評級，主要理由如下：航空環鍛件核心供應商，國內國際業務雙輪驅動。公司長期致力于航空新材料的應用研究和航空鍛件先進制造工藝的研發，是國內為數不多的航空環鍛件研產專業化企業，同時也是世界主流航空發動機制造商在亞太地區的主要環鍛件供應商之一。航空鍛造行業存在明顯的市場進入壁壘，公司有長達 15 年以上的經驗積累，擁

2、有市場先入優勢。20182021 年，公司營收 CAGR 為 42.4%；歸母凈利潤 CAGR 為 78.5%，增速較快。我們認為，未來 510 年航空發動機持續高景氣將拉動公司業績向好。20182021 年，公司毛利率由 22.5%逐年增長至32.6%；凈利率由 7.3%逐年增長至 14.5%，盈利水平不斷提升。航空發動機持續放量，鍛造企業受益于行業紅利。1）需求側：“十四五”期間，受益于航空裝備需求增長，航空發動機需求也較為旺盛，同時疊加維修更換等需求，未來 510 年公司均處于高景氣周期。在商用飛機領域，我們測算全球未來二十年內，航空環鍛件市場空間年均約為 50 億美元，中國貢獻主要需求

3、。2）供給側：我國航空鍛造企業主要有中航重機、航宇科技、派克新材、三角防務。公司 2021 年上市募投項目“航空發動機、燃氣輪機用特種合金環軋鍛件精密制造產業園建設”預計于 2023 年 1 月建成投產，產能擴張使得公司能夠應對迅速擴大的市場需求，持續兌現業績。項目建設將年均增加公司營收 8.7 億元（含 2年建設期）；年均增加公司凈利潤 1.8 億元（含 2 年建設期）。兩期股權激勵彰顯公司長期發展信心。作為市場先入者，公司立足優質賽道，具備高成長動能?！笆奈濉逼陂g，航空發動機有望加速放量，航空環鍛件需求將大幅拉升，公司募投項目助其突破產能瓶頸，為下游客戶提供訂單交付保障。公司在“特種領域

4、做精，民用領域拓展”的經營思路下，增量業務線拓張潛力大。公司于 2022 年 4 月實施第一期股權激勵，向不超過 150 名對象（占總人數34.2%）授予 200 萬股（占總股本 1.4%），授予價格 25 元/股。7 月，公司公告二期股權激勵，擬向不超過 150 名對象（占總人數 34.2%）授予 336 萬股（占總股本 2.4%），授予價格 35 元/股。兩期股權激勵彰顯公司對未來長期發展信心。投資建議：公司主營航空發動機環鍛件，同時向火箭發動機、核電裝備等高端領域拓展。我們預計，公司 20222024 年歸母凈利潤分別是 1.69 億元、2.51億元、4.01 億元，當前股價對應 202

5、22024 年 PE 為 65x/44x/27x。我們考慮到鍛造行業的持續高景氣度及公司擴產項目與股權激勵的順利推進，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：市場競爭加劇、長期協議終止、原材料價格上漲等。盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）960 1358 1865 2522 增長率（%）43.1 41.5 37.3 35.2 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）139 169 251 401 增長率（%）91.1 21.7 48.3 59.8 每股收益（元）0.99 1.21 1.79 2.86 PE 79 65 44 27 PB 10.

6、5 9.2 7.8 6.1 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 09 月 21 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：78.00 元 分析師 尹會偉 執業證書：S0100521120005 電話：010-85127667 郵箱： 研究助理 孔厚融 執業證書：S0100122020003 電話：010-85127664 郵箱： 研究助理 趙博軒 執業證書：S0100122030069 電話：010-85127668 郵箱： 航宇科技(688239)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 航空發動機鍛造專精特新“

7、小巨人”.3 1.1 公司概覽：航空航天環鍛核心供應商.3 1.2 財務分析：綜合利潤率穩步提升.5 2 環鍛件：航空發動機核心，擁有高成長動能.8 2.1 鍛造行業：原材料占成本比高.8 2.2 環鍛件：航空發動機關鍵鍛件.10 2.3 市場空間：受益于航空發動機持續放量.11 3 聚焦環鍛差異化競爭，擴產迎接高景氣.12 3.1 主營業務：主營航空航天環鍛件.12 3.2 發展戰略：秉持“特種做精，民品拓展”思路.13 3.3 核心優勢：技術深度融合產業；積極募投擴產.15 3.4 同業比較：行業壁壘高，頭部企業較為集中.17 4 盈利預測與投資建議.20 4.1 盈利預測假設與業務拆分.

8、20 4.2 估值分析與投資建議.21 5 風險提示.22 插圖目錄.24 表格目錄.24 UZgUeXjZxUdYqXrW7N9RaQtRqQsQtReRmMwPlOmOoNbRnNwPuOsPoMuOrNnQ航宇科技(688239)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 航空發動機鍛造專精特新“小巨人”1.1 公司概覽：航空航天環鍛核心供應商 國內航空發動機環鍛件主研制單位之一。航宇科技成立于 2006 年 9 月，主營航空難變形金屬材料環鍛件，產品應用于航空發動機、航天火箭發動機、艦載燃機、核電裝備等高端裝備領域。公司擁有 60 項發明專

9、利、28 項實用新型專利，承擔多項重大科研項目，是工信部第一批專精特新“小巨人”企業。2015 年在新三板掛牌；2018 年終止掛牌；2021 年在科創板上市；2022 年 4 月實施一期股權激勵，同期與貴陽市政府簽署產業園項目建設協議，9 月實施二期股權激勵。圖1：航宇科技已有十五年以上發展歷程 資料來源：公司公告，民生證券研究院 歷經三個發展階段。1）創業階段（20062009 年）：建成鍛造研發生產基地并取得高新技術企業認證。2）技術儲備階段（20102016 年）：完善從小型到大中型難變形材料環鍛件的研制能力，在國內與航空發動機主機廠全面合作，參與預研、在研和批產航空發動機項目環鍛件配

10、套研制；在境外參與 GE 航空 LEAP發動機環鍛件全球招標并完成首件包交付審核。3）產業化階段（2017 年至今）：將關鍵性技術與產業深度融合，成為國內航空發動機環鍛件主研制單位之一。圖2：航宇科技在十五年發展中不斷攻克技術難題 資料來源：公司公告，民生證券研究院 20062015航宇有限成立2018完成股份制改革新三板掛牌終止新三板掛牌2021科創板上市，募資4.0億元20112022實施股權激勵；擬與貴陽市政府簽署12億元產業園建設項目協議年份核心技術2009鍛造熱處理生產線建成，8MN快鍛液壓機組進行試產；航空鍛件質量體系搭建完成“航空發動機用環件超臨界制造技術研發及產業化”獲批立項，

11、“產學研”經營模式初見成果斥資2億元建設當年軋制力亞洲第一的環鍛生產線；通過裝備承制單位資格審查試制完成某重點型號5.2噸大型整體異形環形鍛件，在難變形高溫合金大形鍛件制造工藝上取得突破某型系列環形鍛件長試成功，獲得首個特種環鍛件批產訂單通過GE航空鍛造和熱處理工藝審核；國內首獲GE航空鈦合金鍛件首件包攻克8級晶粒度GH4169盤件一次鍛造成形的技術難題；確定為全省首批創新型領軍企業國內首獲GE航空高溫合金鍛件首件包2015在GE航空鍛件供應商競標會中獲得LEAP發動機的多項圖號鍛件供貨資格；順利通過首件包交付審核2018參加GE9X環鍛件競標，贏得總額第二大的鍛件包，正式為世界最大商用航空發

12、動機提供環鍛件2MWt液態燃料釷基熔鹽實驗堆主容器UNS N10003合金筒節首批發貨完成，正式進入核電領域成為國內首家通過鍛造NADCAP認證的企業“718Plus合金的環形鍛件成形方法”獲美國發明專利授權，是公司首件國際發明專利2011201320142019航宇科技(688239)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 實控人為張華先生；擁有一家控股公司與一家參股公司。百倍投資為公司第一大股東，持股 23.22%。張華系百倍投資董事長，持有其 54.55%股權，同時直接持有公司 0.71%股權。董事兼總經理盧漫宇持有百倍投資 18.54%股權

13、，并直接持有公司 1.79%股權。子公司情況：1）德蘭航宇：成立于 2019 年 3 月，為公司全資子公司，主營特種合金精密鍛件，為公司募投項目“航空發動機、燃氣輪機用特種合金環鍛件精密制造產業園建設”所在地。2）三航新材：成立于 2020 年8 月，公司參股 16.50%。2022 年 1 月 21 日，以三航新材為載體的“重慶市航空航天關重件精密熱加工與智能裝備制造業創新中心”被認定為 2022 年第一批重慶市制造業創新中心。圖3：董事長張華為航宇科技實際控制人 資料來源：Wind，民生證券研究院 注：截至 2022 年二季度末 18.54%54.55%100%16.50%1.43%1.5

14、3%1.79%2.11%2.14%2.50%2.86%3.29%18.95%23.22%百倍投資璨云投資科技風投白夷吳長江證券資管蘇州國發甘維紅盧漫宇高新眾益吳健成其他航宇科技40.18%德蘭航宇三航新材張華盧漫宇航宇科技(688239)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 1.2 財務分析：綜合利潤率穩步提升 2018 年跨過盈虧平衡，營收及利潤規模顯著提升。1）收入端：2016 年，公司境外客戶尚處于開發階段，營收較低且規模效應不足。公司主要航空客戶從中航工業集團剝離并重新組建中國航發，相關訂單推遲導致營收較低。2017 年開始營收規模不斷擴

15、大，20182021 年 CAGR 達 42.4%。1H22 營收同比增長 55.1%至 6.2 億元。2）利潤端：2018 年開始，公司高端產品訂單快速增長，外貿產品逐步由首件包轉向批產?？缭接澠胶夂?，歸母凈利潤穩步增加，20182021 年CAGR 達 78.5%。2021 年，公司實現歸母凈利潤 1.4 億元，同比增長 91.1%。圖4：20172021 年營收規模持續擴大 圖5：2018 年扭虧為盈后凈利潤增長明顯 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 2017 年以來毛利率、凈利率持續提升。20182021 年，公司優化生產組織，產能利用率、生產效

16、率不斷提升，綜合毛利率由 22.5%逐年提升至 32.6%，并在1H22 進一步提升至 34.5%，我們預計隨著公司產能進一步釋放，批產型號增多，未來利潤率有進一步提升潛力。20152020 年，公司資產負債率不斷提升，主要原因是營業規模的快速增長疊加應收賬款及存貨等的持續增加。2021 年，德蘭航宇廠房建設致“在建工程”余額同比增加，資產負債率下降至 52.7%。圖6：2017 年以來利潤率穩步提升 圖7：2021 年資產負債率同比下降 8.6ppt 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 2.0 2.0 2.0 1.6 2.3 3.3 5.9 6.7 9.6

17、 6.2-1%4%-24%44%47%77%14%43%55%-50%0%50%100%04812營業收入YoY(億元)0.3 0.1-0.1-0.5-0.2 0.2 0.5 0.7 1.4 0.9-72%-163%-732%64%237%121%35%91%51%-750%-400%-50%300%-0.8-0.20.41.01.6歸母凈利潤YoY(億元)36%31%25%19%20%22%26%29%33%34%17%5%-3%-32%-8%7%9%11%14%15%-35%-15%5%25%45%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1

18、H22毛利率凈利率47%36%33%37%39%50%58%61%53%54%30%40%50%60%70%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22資產負債率航宇科技(688239)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 2017 年以來期間費用率逐年下降，費用管控能力提升。20172020 年，公司期間費用率持續下降，其中：1）管理費用率：由 9.6%逐年下降至 6.1%；2）銷售費用率：由 3.0%下降至 1.8%；3）財務費用率：由 2.5%下降至 1.6%。1H22期間費用率同比增加

19、 1.2ppt 至 14.3%，其中研發費用率 5.9%，同比提升 1.9ppt。截至 2022 年二季度末，公司共有研發人員 112 名，同比增加 72.3%，占員工總數 22.1%。圖8：20171H22 期間費用率整體呈下降趨勢 圖9：1H22 研發費用率同比增加 1.9ppt 至 5.9%資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 應收、存貨規模整體呈增加趨勢，或反映下游旺盛需求。1）應收賬款及票據規模整體呈上升趨勢，值得注意的是，2020 年，下游客戶受疫情影響資金緊張，未及時向公司付款，導致應收規模占營業收入比上升至 83.8%。2021 年，應收規模占

20、營業收入比下降至 63.8%。公司一年以內的應收賬款比例逐年提高，20192021 年，一年以內的應收賬款占比分別為 90.3%、94.3%和 95.9%，賬齡結構較為健康。2）20131H22，公司存貨規模逐年增加，主要系銷售規模增長、戰略采購備貨庫存及在產品等增加所致。圖10：2016 年開始應收規模逐年增加 圖11：20131H22 存貨規模逐年增加 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 20%26%36%49%24%20%15%14%15%14%0%11%22%33%44%55%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20

21、20 2021 1H22銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率期間費用率0.23 0.35 0.47 0.34 0.49 0.37 9.2%8.5%4.8%4.0%5.1%5.9%2%4%6%8%10%0.00.20.40.6201720182019202020211H22研發支出研發費用率(億元)1.1 1.2 1.3 1.2 2.2 2.8 4.1 5.6 6.1 6.4 54%60%64%77%99%85%69%84%63%102%20%45%70%95%120%0.01.42.84.25.67.0應收賬款及票據應收賬款及票據占營收比(億元)0.8 1.2 1.2 1.3 1.7 2.

22、4 3.5 4.1 5.7 6.9 39%59%59%84%75%73%59%61%60%111%0%30%60%90%120%0.01.53.04.56.07.5存貨存貨占營收比(億元)航宇科技(688239)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 1H22 合同負債較年初增加 126%；經營活動現金凈流出 6916 萬元。截至2022 年二季度末，公司合同負債余額 603 萬元，同比減少 73%，主要系以前年度預收款項項目驗收確認收入所致；較年初增加 126%，主要系預收客戶貨款增加所致。20162019 年，經營性現金流凈額持續為負且不斷擴大

23、的主要原因是：1）隨業務規模擴大，公司材料采購增多，在供應商信用期沒有明顯改善的情況下，現金支付較多；2）特種客戶回款周期長。2020 年，公司加強應收款管理后，客戶端現金回款較多。公司同時加強采購管理，實際付款周期得以延長。2021 年公司經營活動凈現金流為-5332 萬元，主要系客戶需求增加導致購買生產用原材料支出增加所致。1H22 公司經營活動凈現金流為-6916 萬元，主要系原材料采購量增加同時兌付應付票據所致。圖12：1H22 合同負債同比減少 73%圖13：1H22 經營活動現金凈流出 6916 萬元 資料來源：wind，民生證券研究院 注：20132019 年合同負債為預收賬款條

24、目 資料來源：wind，民生證券研究院 16 53 80 158 61 930 2005 2378 267 603 222%51%97%-62%1428%116%19%-89%-73%-500%0%500%1000%1500%06001200180024003000合同負債YoY(萬元)0.09-0.13-0.04-0.22-0.59-0.81-1.07 1.23-0.53-0.69-1.5-0.50.51.5經營活動現金流凈額(億元)航宇科技(688239)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 環鍛件：航空發動機核心，擁有高成長動能 2.1

25、 鍛造行業：原材料占成本比高 根據鍛件尺寸、形狀、所用工裝模具和設備的不同，鍛造主要分為自由鍛、模鍛和環鍛。鍛造是在加壓設備及工具或模具的作用下，使坯料或鑄錠產生局部或全部的塑性變形，以獲得一定幾何尺寸、形狀的零件或毛坯，并改善其組織性能的加工方法。相較其他金屬加工方式，鍛造加工對象特殊，主要為應用于重大裝備領域的特種合金。投資大、建設周期長等特征決定了鍛造行業的資本密集型屬性。圖14：鍛造工藝主要包括自由鍛、模鍛和環形軋制 資料來源：派克新材招股書，民生證券研究院 公司位于鍛造產業鏈中游；原材料占成本比例高。1）鍛造行業上游主要為各類金屬材料冶煉企業，如高溫合金、鈦合金等；下游主要為各類裝備

26、制造業，如航空、航天等。2）鍛造行業中，在“原材料成本加成定價”模式下，原材料價格波動會對鍛件價格產生影響。2021 年報披露，中航重機鍛造直接材料占總成本比74.4%；派克新材直接材料占總成本比 74.5%；航宇科技直接材料占總成本比79.7%。圖15：航宇科技位于產業鏈中游位置 資料來源：民生證券研究院整理 鍛造工藝簡介圖示自由鍛用簡單的通用性工具，或在鍛造設備的上、下砧之間直接對坯料施加外力，獲得所需的幾何形狀及內部質量的鍛件；以生產批量不大的鍛件為主，采用鍛錘、液壓機等鍛造設備對坯料進行成形加工模鍛金屬坯料在具有一定形狀的鍛模膛內受壓變形而獲得鍛件，以生產重量不大、批量較大的零件為主碾

27、環/環形軋制借助輾環機使環件產生連續局部塑性變形，進而實現壁厚減小、直徑擴大、截面輪廓成形的塑性加工工藝。輾壓擴孔時的應力應變和變形流動情況與芯軸擴孔相同，擁有“工具是旋轉的，變形是連續的”特點。輾壓擴孔時壓下量較小，故具有表面變形的特征上游各類金屬原材料中游鍛造企業下游裝備制造企業高溫合金鋁合金高強度鋼鈦合金中航重機（600765.SH）派克新材（605123.SH）三角防務（300775.SZ）航空航天石化船舶電力航宇科技（688239.SH）航宇科技(688239)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 國內外企業鍛造產品技術含量與附加值尚有

28、差距。我國鍛造企業數量眾多，但大部分主要從事普通碳鋼、合金鋼、不銹鋼等鍛件的生產，隨著重大裝備制造業的發展，我國也逐漸涌現出了一批在特定鍛件領域具備較強技術優勢的企業，高端鍛件已逐步開始替代進口，并在一定程度上具備了參與國際競爭的能力。核心企業有中航重機、三角防務、派克新材和航宇科技。圖16：國內主要鍛造企業通過 IPO 或定增的方式募資擴產 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 公司簡介募投項目2019年，公司定增13.3億元，用于：1）西安新區先進鍛造產業基地建設；2）民用航空環形鍛件生產線；3）關鍵液壓基礎件配套生產線；4）軍民兩用航空高效熱交換器及集成建設2021年，公司定增19.1億

29、元，用于航空精密模鍛產業轉型升級及特種材料等溫鍛造生產線建設三角防務深耕高端航空鍛造領域數十年，依托“400MN模鍛液壓機生產線”生產大型飛機結構件鍛件，在技術積累、客戶粘性等方面形成了較強的壁壘2022年，公司擬定增31.3億元擴產，打造“鍛件零部件加工部組件裝備”綜合業務平臺派克新材覆蓋在役及在研所有軍用發動機型號，同時與航天科技、科工集團深度合作，參與長征系列火箭及多型導彈配套2020年，IPO募資8.2億元進行航空發動機及燃氣輪機用熱端特種合金材料及部件建設航宇科技國內航空發動機環鍛件的主研制單位之一，工信部第一批專精特新“小巨人”2021年，IPO募資4.0億元用于航空發動機、燃氣輪

30、機用特種合金環軋鍛件精密制造產業園建設中航重機國內航空鍛造龍頭企業，整合航空工業集團旗下多家核心鍛鑄廠，近年連續剝離新能源、燃氣輪機、民品液壓等業務，形成以航空鍛件為主、液壓/散熱器為輔的產品矩陣航宇科技(688239)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 2.2 環鍛件：航空發動機關鍵鍛件 環鍛件是航空發動機的關鍵鍛件，隨發動機代際更替相應發展。采用輾軋技術成形的環鍛件具有組織致密、強度高、韌性好等特性，是鑄造等其他制造技術無法替代的。環鍛件的性能和質量在一定程度上直接決定了航空關鍵構件的性能和服役行為，進而關系到飛機的使用壽命和可靠性。1）

31、材料冶煉環節，耐高溫、變形抗力更強的合金材料不斷被研發，以滿足更高代際的航空發動機要求；2）設計環節，更多鎳、鈷基高溫合金及新型鈦合金被應用，以確保產品對高溫、高壓等極端環境更強的耐受能力；3）制造環節，航空環鍛件產品的尺寸范圍變得更大、形狀變得更加復雜，因此加工難度也在持續增加。圖17：環鍛件隨發動機代際更替相應發展 資料來源：公司公告，民生證券研究院 環鍛件價值占航空發動機約 6%。根據公司招股說明書，航空發動機的壓氣機機匣、渦輪機匣、結合環、安裝邊、封嚴環和環狀火焰筒等環鍛件主要采用高溫合金和鈦合金制造，航空發動機環鍛件約占航空發動機價值的 6%。圖18：航宇科技部分航空發動機鍛件產品排

32、布 資料來源：公司公告，民生證券研究院 發動機環鍛件選材環鍛件特點二代發動機大量使用不銹鋼，少量使用鐵基高溫合金1）矩形環，加工余量大；2）基本無難變形材料，加工容易，組織性能易控制三代發動機鎳基高溫合金、兩相鈦合金等材料1）部分使用異形環，加工余量適中；2）有難變形材料，組織性能較易控制四代發動機更多的鎳基、鈷基高溫合金、新型鈦合金1）機匣類更多為異形環，加工余量??；2）更多使用難變形材料，組織性能不易控制風扇機匣（鋁合金）外涵道支承（鈦合金）低壓封嚴環（鈦合金）燃燒室機匣（高溫合金）高壓渦輪機匣（高溫合金）高壓支承（高溫合金）渦輪中心支承（高溫合金）低壓渦輪機匣（高溫合金）低壓渦輪機匣（高

33、溫合金）航宇科技(688239)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2.3 市場空間：受益于航空發動機持續放量 我們認為，得益于下游的旺盛需求，航空環鍛件市場有望大規模放量，主要受以下兩個核心因素驅動：#驅動 1：特種航空鍛造需求增加 飛機數量增加，價值量增大。在建設戰略空軍的背景下，特種航空裝備需求持續景氣，特種飛機升級換代也將帶動配套零部件市場的蓬勃發展，同時隨著高價值材料占比的提升，單位重量的價值量也將提高，鈦合金、高溫合金均屬于難變形材料，鍛造難度大，附加值高，占比提升將帶動特種航空鍛件價值量增長。#驅動 2：商用航發領域空間較大 根

34、據波音公司的預測，全球商用飛機數量將在 2041 年達到 47080 架，2019年共計 25900 架，其中，3240 架為存量客機；20640 架客機需要更新換代。20222041 年，存量飛機+增量飛機對應市場價值為 7.2 萬億美元，全球商飛市場預計交付量為 41170 架，中國 8485 架，占全球交付量的 20.6%。圖19：20222041 年窄體客機數量增加最多 圖20：2041 年全球商用客機數量達 43470 架 資料來源：Commercial Market Outlook 20222041，民生證券研究院 資料來源：Commercial Market Outlook 20

35、222041，民生證券研究院 注：保留數量包括 20202021 年已交付的數量 20222041 年中國商用飛機環鍛件市場規模年均約 10 億美元。根據公司招股書，在一架全新的商用飛機上，航空發動機價值占比約為 20%25%，環形鍛件占航空發動機價值比約為 6%。我們按照航空發動機價值占整機價值比 23%預計，按照環鍛件價值占航空發動機價值的 6%估算，20222041 年全球商用航空環鍛件市場空間約為 994 億美元，每年約 50 億美元。中國市場貢獻客機主要需求。波音公司預計，中國將在 2041 年有 9630 架客機，20222041 年共有 8485架客機交付中國市場，中國交付量占全

36、球總量的 20.6%。我們預計未來二十年中國商用飛機發動機環鍛件市場規模約為每年 10 億美元。2,710 16,520 4,660 2,010 2,340 32,770 8,360 3,610 010,00020,00030,00040,000渦扇支線客機窄體客機寬體客機貨機2019年商用飛機數量2041年商用飛機數量(架)23,880 3,240 43,470 20,640 19,590 010,00020,00030,00040,00050,0002019年保留數量替換數量新增數量2041年(架)航宇科技(688239)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

37、證券研究報告 12 3 聚焦環鍛差異化競爭，擴產迎接高景氣 3.1 主營業務：主營航空航天環鍛件 公司主要從事航空難變形金屬材料環鍛件的研發、生產和銷售。按照應用領域劃分，公司產品包括航空發動機環鍛件、航空發動機機匣等航空鍛件；火箭發動機殼體等航天鍛件；燃氣輪機鍛件與能源裝備鍛件等。圖21：航空發動機鍛件主要包括環鍛件與機匣 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖22：除航空發動機外，環鍛件也廣泛應用于航天、燃氣輪機、能源裝備領域 資料來源：公司公告，民生證券研究院 航空發動機環形鍛件航空發動機機匣產品簡介除機匣外的其他環形鍛件航空發動機的“骨骼”，為風扇、轉軸、葉片、燃燒室及渦輪提供安全密閉

38、空間，對核心零部件的失效提供損傷包容技術特點環件材料從發動機進氣端到出氣端，主要用材為高溫合金、鈦合金等難變形材料，變形難度大，鍛造、熱處理過程組織性能控制困難，機械加工難度大一般形狀不規則、結構復雜、零件沿軸向截面突變大、前后端直徑差異大，鍛造制坯及軋制過程控制困難，成形難度大；主要用材為高溫合金、鈦合金等，鍛造溫度范圍窄，材料對變形程度和變形溫度較敏感，組織性能控制難度大代表產品封嚴環、支承環、風扇法蘭環、固定環、壓縮機級間擋圈、燃燒室噴管外壁環件、渦輪導向環、整流環風扇機匣、壓氣機機匣、燃燒室外機匣、高壓渦輪機匣、低壓渦輪機匣產品圖示航天環鍛件環鍛件機匣風電用環件核電用環件鈦環產品簡介用

39、于連接航天裝備各部段筒形殼體軸承座、安裝邊、篦齒環、封嚴環等進氣機、壓氣機、動力渦輪機機匣等清潔能源風力發電機上各類軸承鍛件各類閥體、筒體和法蘭，以耐腐蝕的高溫合金鍛件為主用于銅箔裝備的鈦環/陰極輥技術特點產品高徑比大，軋制過程錐度控制難度大，機械加工精度要求高類似航空發動機環形鍛件似航空發動機機匣仿形設計對近凈成型技術要求高；熱處理過程對碳化物控制要求高軋制過程錐度控制難度大，機械加工精度要求高大尺寸薄壁矩形環件，生產過程殘余應力控制要求高主要用戶航天科技航天科工鐵姆肯東方電氣上海應用物理研究所西安泰金航天科技產品展示燃氣輪機能源裝備中國航發、GE油氣GE能源、中船重工航宇科技(688239

40、)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 3.2 發展戰略：秉持“特種做精，民品拓展”思路 業務延伸至國內國際航空發動機市場。公司致力于融入全球航空產業鏈，目前具備航空、航天環鍛件研制與生產資質，已全面參與國內所有現役、在研、預研航空、航天環鍛件的研制與生產任務，是國產商用航空發動機環鍛件的主研制單位之一。同時，公司也是全球六大商用航空發動機公司的合格供應商，為 GE 航空、普惠、羅羅、賽峰、MTU、霍尼韋爾配套全系金屬材料。航空鍛件貢獻公司主要營收。分產品看，1）航空鍛件：貢獻公司主要營收，2021 年營收占比為 69.7%；毛利率近三年穩步提

41、升，2021 年達 32.5%，同比提升 2.1ppt，2021 年航空民品毛利率較低，拉低了整體毛利率增速。2）航天鍛件：毛利率整體穩定，主要受產品結構變化的影響而波動，2021 年達 31.5%，同比提升 4.3ppt；3）燃氣輪機鍛件：2017 年以來毛利率逐年提升，盈利能力改善幅度大；4）能源鍛件：2020 年毛利率較 2019 年下降 9.6ppt，主要系公司不再向中國科學院上海應用物理研究所等客戶提供能源鍛件自帶料加工服務所致，該部分產品工藝復雜且單價高。2021 年毛利率同比提升 17.1ppt 至 40.6%，主要系高附加值產品占比增加所致。圖23：20172021 年毛利率呈

42、上升趨勢 圖24：20172021 年航空鍛件貢獻主要營收 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 航空鍛件收入規模迅速擴大帶動公司收入增長。1）20182019 年，公司主營業務收入增長主要原因系產品銷售數量的增長，特別是航空鍛件銷售數量的增長，由 2.4 萬件增長至 4.0 萬件。2020 年受疫情影響，海外收入同比下降 43.9%，國際鍛件單價相對國內鍛件單價較低，國內國際收入結構變化導致 2020 年銷售數量下降、均價提高。2）航天鍛件 2021 年實現營收 1.5 億元，同比增長 97.7%。33%32%41%34%-5%5%15%25%35%45%2

43、0172018201920202021綜合毛利率航空鍛件航天鍛件能源鍛件燃氣輪機鍛件55%70%78%77%70%14%8%8%11%16%16%12%5%5%7%10%5%5%4%4%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021航空鍛件航天鍛件能源鍛件燃氣輪機鍛件其他鍛件其他業務航宇科技(688239)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖25：20172021 年航空鍛件營收 CAGR 為 52.4%圖26：20172021 年航天鍛件營收 CAGR 為 47.7%資料來源：wind，民生證券研究院 資料來

44、源：wind，民生證券研究院 營業成本以直接材料成本為主。2021 年，公司總營業成本中，80%為直接材料成本。分產品看，航空、燃氣輪機、能源鍛件直接材料成本占總成本 80%左右；航天鍛件直接材料成本占總成本 70%左右。圖27：2021 年直接材料成本占總成本 80%圖28：2021 年航空鍛件直接材料成本占總成本 83%資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 穩定的上游采購及下游銷售客戶關系。20182021 年，公司前五大客戶合計銷售金額占公司銷售總額比例分別為 66.5%、67.2%、74.8%和 46.7%；前五大供應商采購金額占比分別為 80.8%、

45、81.8%、78.0%和 60.6%。圖29：2021 年前五大客戶銷售額占總銷售額比下降 圖30：2021 年前五大供應商采購額占總采購額比下降 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.2 2.3 4.6 5.1 6.7 87%98%12%30%0%30%60%90%120%0.02.55.07.510.020172018201920202021航空鍛件YoY(億元)0.3 0.3 0.5 0.8 1.5-12%77%55%98%-20%10%40%70%100%0.00.51.01.52.020172018201920202021航天鍛件YoY(百萬元)

46、直接材料80%直接人工5%制造費用15%83%71%79%78%4%5%4%6%13%24%17%17%0%20%40%60%80%100%航空鍛件航天鍛件燃氣輪機鍛件能源鍛件直接材料直接人工制造費用43%51%57%17%24%17%17%30%67%67%75%47%0%20%40%60%80%2018201920202021客戶1客戶2-5前5名合計占比23%22%22%18%58%60%56%43%81%82%78%61%0%30%60%90%2018201920202021供應商1供應商2-5前5名合計占比航宇科技(688239)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后

47、一頁免責聲明 證券研究報告 15 3.3 核心優勢：技術深度融合產業；積極募投擴產#優勢 1：“產學研”模式增強項目后勁，關鍵性技術深度融合產業 國外鍛造龍頭起步較早，擁有深厚技術積累，智能化的生產設備和工藝布局使其在技術水平、生產效率、產品質量穩定性和一致性等方面擁有核心優勢；中航重機是國內最早從事航空鍛件研制的企業，擁有技術積累優勢；航宇科技自2006 年成立以來深耕航空環鍛件領域，取得了豐碩的研發成果，在發明專利、標準編制方面具有較強競爭力。充分發揮高校與研究所的科研力量。在“產學研”模式下，公司與國內高校聯合建立“宇航材料聯合實驗室”及“航空發動機環形鍛件全過程數字仿真實驗室”，同時與

48、國內航空領域的科研院合作進行項目研發。公司的技術與產品已在境內外航空發動機市場得到了廣泛應用，同時涵蓋了運載火箭、制導裝備、燃氣輪機等高端裝備領域。公司的產品適用于 70 個航空發動機型號、20 個燃氣輪機型號及多個航天火箭等型號，包括世界推力最大的商用航空發動機 GE9X 和窄體客機領域應用最為廣泛的 LEAP 發動機。圖31：航宇科技在產業化過程中將關鍵性技術深度融合產業 資料來源：公司公告，民生證券研究院 新一代特種航空發動機、長江系列國產商用航空發動機、GE9X、LEAP國產重型燃機、國產先進艦載燃機、Noval LT系列工業燃機、PGT25等航改燃機70個航空發動機型號20個燃氣輪機

49、型號航空難變形金屬材料組織均勻性控制技術、低塑性材料變形表面控制技術、大型復雜異形環件成形成性一體化軋制關鍵技術等10項核心技術新材料應用研究近凈成形先進制造工藝研究數字仿真工藝設計制造一體化應用研究智能制造技術應用研究GH4169等航空難變形金屬材料環形鍛件制造方法等57項相關發明專利參與國家重大型號的同步研制、大型航空發動機機匣整體精密成型、高端裝備用復雜異形環鍛件精確軋制成型、薄壁高筒環件整體成型典型終端產品型號終端產品應用情況融合產業主要表現發明專利核心技術研發平臺航宇科技(688239)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16#優勢 2：

50、募投擴產迎接高景氣，股權激勵驅動新發展 公司 IPO 募投項目為“航空發動機、燃氣輪機用特種合金環軋鍛件精密制造產業園建設”，旨在：1）實現規?；a：依托現有核心技術與工藝，打造特種合金環軋鍛件生產線，實現航空發動機、燃氣輪機用中小型特種合金環軋鍛件的產業化、規?；?、自動化生產；2）提高智能化水平：通過數字化管理、智能化流程、信息化驅動，提高公司智能化生產水平及裝備水平，增強航空領域競爭力。新產線自動化程度高，提高生產效率。隨著訂單的持續增長，公司不斷增加生產設備，2019 年新增 2500mm 輾環機、3500 噸脹形機；2020 年新增 300 噸脹型機、節能型全纖維室式高溫爐、箱式電阻

51、爐，大大提高了輾環和脹形生產環節的產能。公司計劃在募投項目中新增鍛造、熱處理、機加及理化檢測等設備，進一步提高生產效率，增加產能。募投項目建設期 2 年，預計 2023 年 1 月建成投產，運營 2 年后完全達產，達產后預計每年增加公司銷售收入 11.6 億元。圖32：募投項目預計于 2023 年 1 月投產 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司 2022 年實施兩期股權激勵。公司于 2022 年 3 月與 7 月分別公告股權激勵，1）一期股權激勵向 155 名激勵對象授予限制性股票 200 萬股，占股本總額 1.4286%（股本總額為 1.4 億股）。授予價格為 25 元/股，授予人數占

52、員工總數35.39%（截至 2021 年底公司員工總數為 438 人）。其中，4 月 12 日首次向 141名對象授予 160 萬股，占總股本 1.4 億股的 1.1429%，占授予權益總額 80%；4月 27 日向 14 名激勵對象授予預留的 40 萬股，占股本總額的 0.2650%，占授予權益總額 20%。2）二期股權激勵計劃向不超過 150 名激勵對象授予限制性股票336 萬股，占股本總額 2.3976%（股本總額為 1.4 億股）。授予價格為 35 元/股，授予人數占員工總數 34.25%（截至 2021 年底公司員工總數為 438 人）。其中，9月 17 日首次向 142 名對象授予

53、 271 萬股，占總股本 1.4 億股的 1.9384%，占授予權益總額 81%。股權激勵彰顯公司對未來發展的信心。2022 年股權激勵為公司 2021 年 7 月上市以來的實施的第一次股權激勵，1）一期解鎖條件是 20222024 年扣非凈利潤分別為 1.61 億元、2.01 億元、2.48 億元。股權激勵攤銷費用合計 4909 萬元，20222025 年分別為 2120 萬元、1882 萬元、741 萬元、165 萬元。2）二期解鎖條件是 20222024 年扣非凈利潤分別為 1.61 億元、2.20 億元、2.70 億元。首次授予部分攤銷費用合計 6850 萬元，20222025 年分別

54、為 2226 萬元、3083萬元、1199 萬元、343 萬元。兩期股權激勵合計在 20222025 年攤銷費用 4347萬元、4964 萬元、1940 萬元、508 萬元。項目名稱承諾投資總額調整后投資總額2Q22末投資進度投產時間航空發動機、燃氣輪機用特種合金環軋鍛件精密制造產業園建設項目6億元2.7億元100%2023年1月補充流動資金1億元0.8億元100%-合計7億元3.5億元-航宇科技(688239)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 3.4 同業比較：行業壁壘高，頭部企業較為集中 我國航空鍛造企業主要有中航重機、航宇科技、派克新

55、材、三角防務。1）中航重機（子公司安大、宏遠）從事航空鍛造業務 50 余年，在特種市場具備先發優勢，安大鍛造是國內目前最大的航空環鍛件生產企業；2）派克新材于 2013 年進入航空領域，當前業務以石化鍛件和電力鍛件為主；3）三角防務主要為特種飛機提供各類大型模鍛件。圖33：可比公司鍛造業務概覽 資料來源：公司公告，民生證券研究院 中航重機總收入規模最大，航宇科技總收入規模最小。四家公司中，1）航宇科技營收規模最小，2021 年實現營收 9.6 億元，同比增長 43.1%；2）三角防務2021 年實現營收 11.7 億元，同比增長 90.7%，增速最快；3）中航重機營收規模最大，2021 年實現

56、營收 87.9 億元，同比增長 31.2%。圖34：中航重機營收規模最大 圖35：2021 年三角防務營收增速最高 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 公司產品項目2018201920202021營收（億元）39434966產量（噸）64,16473,53682,61067,660銷量（噸）62,92268,70178,12869,154單價（萬元/噸）6.16.26.39.5營收（億元）1.12.23.37.2產量（噸）9351,6992,4872,631銷量（噸）8661,8472,4372,562單價（萬元/噸）12.711.913.528.1營收（億

57、元）4.45.85.911.5產量（件）1,1742,5223,0694,851銷量（件）1,2902,3272,0284,029單價（萬元/件）34252928營收（億元）2.65.15.98.2產量（噸）2,8343,8834,479銷量（萬件）2.74.43.3單價（萬元/件）1.01.21.8未披露中航重機鍛造產品派克新材航空鍛件航天鍛件航宇科技三角防務模鍛件自由鍛件航空鍛件航天鍛件2 3 6 7 10 5 7 9 10 17 4 5 6 6 11.7 57 54 60 67 88 025507510020172018201920202021航宇科技派克新材三角防務中航重機(億元)47

58、%43%35%69%24%91%-4%31%-5%20%45%70%95%2018201920202021航宇科技派克新材三角防務中航重機航宇科技(688239)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 2021 年起，鍛造行業凈利潤整體增長較快。具體看，2021 年：1）航宇科技實現歸母凈利潤 1.4 億元，同比增長 91.1%。2）派克新材實現歸母凈利潤 3.0 億元，同比增長 82.6%；3）三角防務實現歸母凈利潤 4.1 億元，同比增長 101.7%；4）中航重機實現歸母凈利潤 8.9 億元，同比增長 159.1%。圖36：中航重機歸母凈利

59、潤規模最大 圖37：2021 年中航重機歸母凈利潤同比增速最高 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 2021 年派克新材特種鍛造營收增速最快。1）2021 年，航宇科技航空航天鍛件實現營收 8.2 億元，占總營收比 85.3%，同比增長 38.7%；2）派克新材主營石化鍛件與電力鍛件。2018 年以來，航空航天鍛件營收占比逐年增加，占比由 16.6%逐年增加至 2021 年的 41.3%；3）2021 年三角防務鍛造業務實現營收 11.5 億元，同比增長 95.0%；4）中航重機鍛造業務規模最大，2021 年實現營收 65.8 億元，占總營收比 74.9%，

60、同比增長 34.3%。圖38：20182021 派克新材特種鍛件營收復合增速最高 圖39：派克新材 2021 年特種鍛件營收同比增長 118%資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 -0.2 0.2 0.5 0.7 1.4 0.6 1.1 1.6 1.7 3.0 1.2 1.5 1.9 2.0 4.1 1.6 3.3 2.8 3.4 8.9-1371120172018201920202021航宇科技派克新材三角防務中航重機(億元)237%91%86%83%22%102%102%159%-20%110%240%2018201920202021航宇科技派克新材三角防

61、務中航重機2 3 5 6 8 1 1 2 3 7 4 4 6 6 11 37 38 43 49 66 02040608020172018201920202021航宇科技派克新材三角防務中航重機(億元)20182021年CAGR：航宇科技(47%)；派克新材(88%)；三角防務(37%)；中航重機(20%)67%39%38%118%22%95%4%34%0%40%80%120%2018201920202021航宇科技派克新材三角防務中航重機航宇科技(688239)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 航宇科技綜合毛利率提升最快。1）2018202

62、1 年，航宇科技毛利率逐年提升，2021 年達 32.6%；2）派克新材毛利率整體較高，主要系航空航天鍛件業務毛利率較高所致；3）三角防務綜合毛利率最高，20172021 年維持在 45%以上的水平；4）2017 年以來，中航重機的毛利率水平一直在 2530%的區間內。5）從歷史數據看，派克新材特種鍛件毛利率高于航宇科技。拆分營業成本看，20182021 年，航宇科技航空航天鍛件的直接材料成本占兩者合計營收比分別為56.9%、57.5%和 54.4%；派克新材航空航天鍛件直接材料成本占兩者合計銷售收入的比重分別為 36.8%、45.0%和 42.7%。航宇科技的直接材料成本較高可能是毛利率較派

63、克新材低的主要原因。圖40：20172021 年航宇科技綜合毛利率提升最快 圖41：2021 年三角防務鍛件毛利率最高 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 行業期間費用率呈下降趨勢；凈利率整體提升。20172021 年，四家公司中，三角防務期間費用率最低，凈利率最高。航宇科技期間費用率下降幅度較大，凈利率提升最明顯。圖42：三角防務期間費用率最低 圖43：三角防務凈利率最高 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 20%33%29%29%46.4%47%26%28%15%22%29%36%43%50%2017201820192

64、0202021航宇科技派克新材三角防務中航重機27%24%27%30%32%49%54%46%42%46%47%46%29%27%27%28%29%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021航宇科技派克新材三角防務中航重機24%15%13%9%10%6%18%13%0%10%20%30%20172018201920202021航宇科技派克新材三角防務中航重機-8%14%12%18%33%35%2%11%-10%0%10%20%30%40%20172018201920202021航宇科技派克新材三角防務中航重機航宇科技(688239)/軍工 本公司具備證券投資咨

65、詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分 基于此前公司各產品占總收入的比例情況，且 IPO 募投項目將為公司新增先進設備，提高智能化生產水平，實現航空發動機環軋鍛件產業化、規?；?、自動化生產，擴大產能。同時考慮到航空裝備升級帶來的價值提升，及公司高附加值產品占比提升帶來的產品結構優化，我們預計 20222024 年：1）航空鍛件分別實現營收 9.4 億元、12.9 億元、17.8 億元；毛利率分別是 31.0%/31.0%/31.5%；2）航天鍛件分別實現營收 2.2 億元、3.1 億元、4.1 億元；毛利率分別是31.

66、2%/31.2%/31.5%；3）燃氣輪機鍛件分別實現營收 0.53 億元、0.69 億元、0.90 億元；毛利率分別是 34.3%/34.3%/35.0%；4）能源設備鍛件分別實現營收0.97 億元、1.4 億元、1.8 億元；毛利率分別是 40.6%/40.6%/41.0%。表1：分產品收入預測（百萬元）2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 航空鍛件 232.3 460.1 514.5 668.8 936.4 1292.2 1783.2(+/-%)87.4%98.1%11.8%30.0%40.0%38.0%38.0%航天鍛件 27.5 48.8

67、 75.6 149.6 224.4 311.8 405.4(+/-%)-12.4%77.3%55.2%97.7%50.0%39.0%30.0%燃氣輪機鍛件 17.9 31.2 23.7 38.0 53.3 69.2 90.0(+/-%)-22.1%73.9%-24.0%60.5%40.0%30.0%30.0%能源設備鍛件 40.5 29.0 30.4 64.6 96.8 135.6 176.3(+/-%)9.0%-28.4%4.9%112.4%50.0%40.0%30.0%營業總收入 332.6 588.8 670.7 959.8 1357.9 1865.0 2522.0(+/-%)47.5%

68、77.0%13.9%43.1%41.5%37.3%35.2%資料來源：wind，公司招股說明書，民生證券研究院預測 表2：分產品毛利（百萬元）及毛利率預測 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 航空鍛件 54.3 124.6 156.4 217.7 290.3 400.6 561.7 毛利率 23.4%27.1%30.4%32.5%31.0%31.0%31.5%航天鍛件 7.8 12.1 20.6 47.1 70.0 97.3 127.7 毛利率 28.5%24.8%27.2%31.5%31.2%31.2%31.5%燃氣輪機鍛件 1.2 7.3 6

69、.4 13.1 18.3 23.8 31.5 毛利率 6.9%23.3%26.9%34.3%34.3%34.3%35.0%能源設備鍛件 11.5 9.6 7.1 26.2 39.3 55.0 72.3 毛利率 28.4%33.1%23.5%40.6%40.6%40.6%41.0%合計 74.8 154.4 193.4 312.9 424.3 584.4 802.5 毛利率 22.5%26.2%28.8%32.6%31.2%31.3%31.8%資料來源：wind，公司招股說明書，民生證券研究院預測 航宇科技(688239)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研

70、究報告 21 4.2 估值分析與投資建議 我們選取 3 家鍛造企業和 2 家發動機產業鏈企業作為可比公司進行分析：1）三角防務，主要為特種飛機結構件做大型模鍛件；2）中航重機，從事航空鍛造業務 50 余年，在國內航空鍛造市場積累深厚；3）派克新材，2013 年進入航空領域，航發環鍛業務增長較快，同時也有石化鍛件和電力鍛件業務等。4）圖南股份，主營高溫合金及制件，是航空發動機產業鏈上企業，成立全資子公司沈陽圖南建設航空用中小零部件自動化加工產線，進行產業鏈縱向延伸；5）鋼研高納，我國高端和新型高溫合金制品生產規模最大的企業之一，是航空發動機產業鏈上重要企業。產業鏈縱向向下游鍛造延申。上述公司核心

71、業務與公司主營業務具有可比性。公司長期致力于航空新材料的應用研究和航空鍛件先進制造工藝的研發，是國內為數不多的航空環鍛件研產專業化企業。公司立足優質賽道，具備高成長動能?！笆奈濉逼陂g，航空發動機有望加速放量，航空環鍛件需求將持續旺盛，公司募投項目助其突破產能瓶頸。公司于 2022 年 4 月實施一期股權激勵，并于 9月實施二期股權激勵，彰顯對未來發展的堅定信心。我們預計公司 20222024 年歸母凈利潤分別是 1.69 億元、2.51 億元和 4.01億元，同比增速分別是 21.7%、48.3%和 59.8%，當前股價對應 20222024 年PE 為 65x/44x/27x，可比公司 2

72、0222024 年 PE 均值為 44x/33x/24x。公司 PE估值高于行業平均水平。主要原因是：1）公司將關鍵性技術深度融合產業，研發實力及核心技術具有較強競爭力。航空鍛造行業存在明顯的市場進入壁壘，公司擁有市場先入優勢。2）公司與境內外優質客戶簽訂長期訂單，同時隨著民航鍛造業務的生產規模與工藝質量持續提升，未來民航鍛造有望向高附加值產品延伸，公司相關業務營收規模與盈利能力有望持續提升。3）除了核心業務航空鍛件，公司的航天、能源、燃氣輪機鍛件等業務有望受益于相關產業鏈的景氣驅動，預期保持持續增長?；谏鲜鋈c，公司享有市場的估值溢價。我們認為公司未來發展空間較大，持續盈利能力強。首次覆蓋

73、，給予“推薦”評級。表3：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300775.SZ 三角防務*39.15 0.83 1.27 1.70 2.18 47 31 23 18 600765.SH 中航重機*31.45 0.60 0.83 1.10 1.46 52 38 29 22 605123.SH 派克新材 134.98 2.82 4.10 5.53 7.33 48 33 24 18 300855.SZ 圖南股份*47.21 0.60 0.82 1.07 1.5

74、0 79 58 44 31 300034.SZ 鋼研高納 49.93 0.63 0.82 1.15 1.58 79 61 43 32 平均值 1.10 1.54 2.07 2.77 61 44 33 24 688239.SH 航宇科技*78.00 1.13 1.21 1.79 2.86 69 65 44 27 資料來源：wind，民生證券研究院預測；注：標*為民生覆蓋，采用民生預測數據，其余采用 Wind 一致預期，股價為 2022 年 09 月 21 日收盤價 航宇科技(688239)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 5 風險提示 1）市

75、場競爭加劇。在境外市場，公司面臨與 CARLTON FORGE WORKS、FIRTH RIXSON 等國際知名航空鍛造企業的競爭，公司目前的自動化、智能化生產與國際先進水平相比仍有較大差距。在境內市場，公司面臨與中航重機、派克新材等企業的競爭，同時面臨著潛在進入者的競爭壓力，市場競爭可能會進一步加劇。2）長期協議終止。國際航空發動機制造商為保證原材料及零部件供應的穩定性，通常與上游包括原材料生產、鍛件加工、機械加工等各個環節的供應商簽訂長期協議。公司與 GE 航空、普惠、賽峰、羅羅、霍尼韋爾、MTU 等國際航空制造商簽訂了長期協議。如果由于公司違反長期協議條款被終端客戶終止長期協議，或由于終

76、端客戶供應商體系調整主動終止長期協議，或公司在長期協議到期后無法持續取得，公司盈利水平和長期業務發展將受到重大不利影響。3）原材料價格上漲。公司生產使用的原材料有高溫合金、鈦合金、鋁合金和鋼材，其中，高溫合金和鈦合金采購金額較大,公司原材料成本占主營業務成本比例較高。若未來受金屬元素價格波動、市場供需緊張、地緣政治等因素影響，主要原材料價格可能出現短期大幅波動，公司產品價格、供貨周期等如未能因成本上升而及時、適度調整，公司產品毛利率及整體經營業績將面臨下滑的風險。航宇科技(688239)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 公司財務報表數據預測

77、匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 960 1358 1865 2522 成長能力（%）營業成本 647 934 1281 1719 營業收入增長率 43.11 41.48 37.34 35.23 營業稅金及附加 5 7 10 13 EBIT 增長率 74.73 17.66 36.21 51.43 銷售費用 18 28 40 50 凈利潤增長率 91.13 21.67 48.25 59.82 管理費用 58 95 133 163 盈利能力（%）研發費用 49 78 109 133 毛利率

78、 32.60 31.25 31.34 31.82 EBIT 183 215 293 444 凈利潤率 14.48 12.45 13.44 15.88 財務費用 15 18 18 18 總資產收益率 ROA 6.32 6.49 7.94 10.12 資產減值損失-33-34-34-34 凈資產收益率 ROE 13.35 14.31 17.85 22.55 投資收益-6-6-6-6 償債能力 營業利潤 157 190 282 450 流動比率 1.52 1.49 1.51 1.57 營業外收支-1-1-1-1 速動比率 0.85 0.83 0.86 0.89 利潤總額 156 190 281 44

79、9 現金比率 0.17 0.22 0.23 0.26 所得稅 17 21 31 49 資產負債率（%）52.70 54.66 55.51 55.09 凈利潤 139 169 251 401 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 139 169 251 401 應收賬款周轉天數 146.79 117.43 111.56 105.98 EBITDA 205 252 335 487 存貨周轉天數 323.67 297.78 268.00 268.00 總資產周轉率 0.44 0.52 0.59 0.64 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 160 26

80、3 361 512 每股收益 0.99 1.21 1.79 2.86 應收賬款及票據 609 713 931 1196 每股凈資產 7.43 8.44 10.03 12.69 預付款項 52 64 84 110 每股經營現金流-0.38 1.68 1.64 2.02 存貨 574 729 908 1230 每股股利 0.20 0.20 0.20 0.20 其他流動資產 48 39 40 41 估值分析 流動資產合計 1443 1808 2322 3089 PE 79 65 44 27 長期股權投資 2 2 2 2 PB 10.5 9.2 7.8 6.1 固定資產 210 335 431 505

81、 EV/EBITDA 54.58 44.12 32.87 22.29 無形資產 34 35 36 37 股息收益率（%）0.26 0.26 0.26 0.26 非流動資產合計 757 798 833 867 資產合計 2200 2606 3156 3956 短期借款 284 284 284 284 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 549 797 1104 1506 凈利潤 139 169 251 401 其他流動負債 118 135 155 182 折舊和攤銷 22 37 42 43 流動負債合計 951 1216 1543 1971 營運資

82、金變動-266-32-124-222 長期借款 159 159 159 159 經營活動現金流-53 236 230 283 其他長期負債 49 49 49 49 資本開支-380-80-79-79 非流動負債合計 208 208 208 208 投資-2 0 0 0 負債合計 1159 1424 1752 2180 投資活動現金流-382-85-85-85 股本 140 140 140 140 股權募資 375 0 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資 22 0 0 0 股東權益合計 1040 1181 1404 1777 籌資活動現金流 490-47-47-47 負債和股東權益合

83、計 2200 2606 3156 3956 現金凈流量 55 103 98 152 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 航宇科技(688239)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 插圖目錄 圖 1：航宇科技已有十五年以上發展歷程.3 圖 2：航宇科技在十五年發展中不斷攻克技術難題.3 圖 3：董事長張華為航宇科技實際控制人.4 圖 4：20172021 年營收規模持續擴大.5 圖 5：2018 年扭虧為盈后凈利潤增長明顯.5 圖 6：2017 年以來利潤率穩步提升.5 圖 7：2021 年資產負債率同比下降 8.6ppt.5 圖 8：20

84、171H22 期間費用率整體呈下降趨勢.6 圖 9：1H22 研發費用率同比增加 1.9ppt 至 5.9%.6 圖 10：2016 年開始應收規模逐年增加.6 圖 11：20131H22 存貨規模逐年增加.6 圖 12：1H22 合同負債同比減少 73%.7 圖 13：1H22 經營活動現金凈流出 6916 萬元.7 圖 14：鍛造工藝主要包括自由鍛、模鍛和環形軋制.8 圖 15：航宇科技位于產業鏈中游位置.8 圖 16：國內主要鍛造企業通過 IPO 或定增的方式募資擴產.9 圖 17：環鍛件隨發動機代際更替相應發展.10 圖 18：航宇科技部分航空發動機鍛件產品排布.10 圖 19：202

85、22041 年窄體客機數量增加最多.11 圖 20：2041 年全球商用客機數量達 43470 架.11 圖 21：航空發動機鍛件主要包括環鍛件與機匣.12 圖 22：除航空發動機外，環鍛件也廣泛應用于航天、燃氣輪機、能源裝備領域.12 圖 23：20172021 年毛利率呈上升趨勢.13 圖 24：20172021 年航空鍛件貢獻主要營收.13 圖 25：20172021 年航空鍛件營收 CAGR 為 52.4%.14 圖 26：20172021 年航天鍛件營收 CAGR 為 47.7%.14 圖 27：2021 年直接材料成本占總成本 80%.14 圖 28：2021 年航空鍛件直接材料成

86、本占總成本 83%.14 圖 29：2021 年前五大客戶銷售額占總銷售額比下降.14 圖 30：2021 年前五大供應商采購額占總采購額比下降.14 圖 31：航宇科技在產業化過程中將關鍵性技術深度融合產業.15 圖 32：募投項目預計于 2023 年 1 月投產.16 圖 33：可比公司鍛造業務概覽.17 圖 34：中航重機營收規模最大.17 圖 35：2021 年三角防務營收增速最高.17 圖 36：中航重機歸母凈利潤規模最大.18 圖 37：2021 年中航重機歸母凈利潤同比增速最高.18 圖 38：20182021 派克新材特種鍛件營收復合增速最高.18 圖 39：派克新材 2021

87、 年特種鍛件營收同比增長 118%.18 圖 40：20172021 年航宇科技綜合毛利率提升最快.19 圖 41：2021 年三角防務鍛件毛利率最高.19 圖 42：三角防務期間費用率最低.19 圖 43：三角防務凈利率最高.19 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：分產品收入預測（百萬元）.20 表 2：分產品毛利（百萬元）及毛利率預測.20 表 3：可比公司 PE 數據對比.21 公司財務報表數據預測匯總.23 航宇科技(688239)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資

88、咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級 推

89、薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當

90、充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢

91、服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026