藍領招聘行業深度報告：藍領求職市場空間與格局拆解-220928（29頁）.pdf

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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。傳媒行業 行業研究|深度報告 藍領如何定義？產業鏈結構是怎么樣的？藍領藍領如何定義？產業鏈結構是怎么樣的？藍領從職業來進行定義，結合七普的長樣本分行業數據和農民工監測數據，我國有約 4 億勞動力從事服務業和制造業，其中72%為農民工。藍領招聘藍領招聘產業鏈產業鏈分為匹配和交付，分為匹配和交付，匹配匹配（社交關系、社交關系、互聯網平臺互聯網平臺、招聘會等）招聘會等）互聯網平臺將非商業化的匹配過程逐步線上化變現；交付（交付（HR 和中和中介）介）承擔企業降本

2、增效的訴求，實現專業化分工和勞動力的靈活調度。市場市場規模規模有多大，如何測算？有多大，如何測算？21 年年人力資源人力資源行業行業收入收入為為 2.5 萬億萬億（寬口徑，有助于判斷行業增長中樞），按照，按照 1020%服務費率估算服務費率估算產業價值產業價值在在 0.250.5 萬萬億億（包含（包含藍藍/白領白領招聘招聘市場）市場）。結合七普數據&CDMS 數據&相關論文離職率數據測算，21 年年藍領藍領匹配匹配環節環節潛在商業化空間為 1300 億，但大部分通過社交網絡非商業化的實現，互聯網滲透率在 10%左右，帶動匹配環節商業化，21 年互聯網互聯網藍領藍領匹配匹配市場規模約市場規模約為

3、為 137 億。億。另一環節，藍領藍領交付交付環節環節由中介承擔，市場規模超過 1000 億，并非互聯網平臺目標市場，中介機構與平臺更多是合作關系。中介機構與平臺更多是合作關系。藍領藍領匹配市場核心驅動力是什么？哪些要素起到決定性作用？勞動力結構性變化是匹配市場核心驅動力是什么？哪些要素起到決定性作用？勞動力結構性變化是長期增長核心驅動力。成本要素，長期增長核心驅動力。成本要素，城鄉二元結構下勞動力紅利消退，招聘成本伴隨著用工成本上升?；ヂ摼W滲透率和求職頻次要素互聯網滲透率和求職頻次要素，新一代勞動力在求職習慣上更強調個性化，借助移動互聯網搜索能力更強，結合前述數據，年度離職率從年度離職率從

4、20 世紀末世紀末的的 20%提升到近年來的提升到近年來的 70%，互聯網滲透率從，互聯網滲透率從 10 年的年的 2%提升到提升到 16 年的年的 8%（預計 20/21 在疫情催化下滲透率更高，參考新興行業滲透率有望超過參考新興行業滲透率有望超過 20%）。高等教育普及化、社交關系城市化的大趨勢推動下，線上匹配平臺有望承載著價格指針的作用，發揮更大的社會價值，27 年年藍領互聯網匹配市場藍領互聯網匹配市場有望達到有望達到 400 億億。藍領求職對交付需求更高，中介作為重要的一環。藍領求職對交付需求更高，中介作為重要的一環。交付市場需要深入企業，提供除招聘之外的增值服務，形成了較為分散且區域

5、性的市場。不同于市場認為人力中介是低利潤率的市場，以凈服務費口徑來看，行業保持著較高的盈利能力以凈服務費口徑來看，行業保持著較高的盈利能力，有充足預，有充足預算算與與平臺方進行合作平臺方進行合作。藍領前端匹配市場格局如何演化？首先，市場依然具有整合空間，藍領前端匹配市場格局如何演化？首先，市場依然具有整合空間，藍領市場已經出現較為垂類的平臺(打工網、魚泡網、優爾藍等)，綜合平臺方在平臺治理、網絡效應、優質中介的合作能力方面，獲得更高的市場份額。其次，其次，對比對比內容內容(如快如快招工招工）和和 BOSS 直聘直聘等等垂類平臺垂類平臺，大中型制造業和中介批量短期招聘的需求可以通過競價機制得到快

6、速反饋。而對于城市服務業主體來看，有限預算下，BOSS 直聘算法積累帶來的效率優勢更為重要。最后最后在交付環節上，BOSS 直聘在安全投入上經驗更為豐富，為后續深化藍領服務奠定基礎。勞動力結構性錯配下，用工成本持續上行，穩定精準的勞動力供需匹配具有極高的企業和社會效益?；ヂ摼W平臺從流量端匹配占據產業鏈的上游，自上而下通過與優質企業和中介協作，提升產業的透明度和效率。從流量規模和流量匹配效率兩個維從流量規模和流量匹配效率兩個維度來篩選投資標的：度來篩選投資標的：1）在規模上）在規模上，快手-W(01024，買入)在流量端積累深厚，能夠滿足制造業企業短時批量化的勞動力需求，競爭力強。2）在效率上）

7、在效率上，BOSS 直聘(BZ.O，買入)算法效率和崗位質量優勢突出，城市服務業已經在新經濟形成領先優勢，制造業依托“海螺優選”的良好口碑與大流量平臺形成差異化優勢。風險提示風險提示 市場空間測算涉及諸多假設，市場規模測算或不及預期 線上匹配效率提升低于預期，難以打破線下市場利益格局 報告中抽樣調查數據列示，存在樣本偏差的風險 投資建議與投資標的 核心觀點 國家/地區 中國 行業 傳媒行業 報告發布日期 2022 年 09 月 28 日 項雯倩 021-63325888*6128 執業證書編號：S0860517020003 香港證監會牌照：BQP120 李雨琪 021-63325888-302

8、3 執業證書編號：S0860520050001 香港證監會牌照：BQP135 吳叢露 執業證書編號：S0860520020003 香港證監會牌照：BQJ931 詹博 021-63325888*3209 執業證書編號：S0860521110001 職業教育地位進一步確認，鼓勵社會力量積極參與：職業教育行業動態跟蹤 2021-10-14 產業初心行穩致遠，嫁接時代新使命：職業教育行業深度報告 2021-07-21 藍領求職市場如何拆解？空間與格局 藍領招聘行業深度報告 看好（維持）傳媒行業深度報告 藍領求職市場如何拆解？空間與格局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之

9、后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 前言.5 1.藍領求職如何定義？產業鏈是怎么樣的？.8 1.1 如何定義藍領？以行業屬性劃分約四億人.8 1.2 結構區分白領藍領，產業鏈分為匹配和交付.9 2.藍領求職市場關鍵要素有哪些？市場空間如何拆分？.11 2.1 藍領線上求職滲透率提升，帶動商業化推進.11 2.2 工作穩定性降低，單次招聘成本不菲.12 2.3 互聯網平臺承接藍領匹配市場，21 年市場規模為 137 億.13 3.匹配市場：平臺價值突出，線上化趨勢確定.15 3.1 藍領用工：招聘成本持續提升，存在大量批量化需求.15 3.2 藍

10、領求職：線上求職滲透率提升來自于人群的帶動.16 4.交付市場：市場高度分散，預算向線上傾斜.17 4.1 市場分散度高，呈現明顯的區域性.17 4.2 線下中介保持較高盈利能力，預算向線上分配.19 5.快手 BOSS 布局藍領市場，市場格局如何演化？.20 5.1 藍領垂類特征顯著，快手 BOSS 加速布局.20 5.1.1 不同于白領相對集中，藍領市場依然比較分散 20 5.1.2 快手推出“快招工”，BOSS 以“海螺優選”拓展制造業 22 5.2 打破垂類平臺的邏輯在哪里?增長邏輯有差異.23 5.3 內容型和交易型平臺的差異化優勢是什么？.24 6.投資建議.26 風險提示.27

11、VZbWrVcZeZjUqQoOsQ9P9R7NoMrRsQsQkPqQuNeRnPvN7NqRoRNZtRnRwMoPyR 傳媒行業深度報告 藍領求職市場如何拆解？空間與格局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：產業鏈價值劃分.5 圖 2：2021 年人力資源行業市場結構劃分（凈額法剔除工資和重復計算）.6 圖 3：制造業市場劃分.8 圖 4：服務業市場劃分.8 圖 5：人力資源行業維持穩健增長.9 圖 6：產業鏈價值劃分.10 圖 7：2021 年人力資源行業市場結

12、構劃分（凈額法剔除工資和重復計算）.10 圖 8：農民工分行業求職途徑占比.11 圖 9：藍領年平均更換工作次數.12 圖 10：劉易斯拐點已過.15 圖 11：勞動力市場出現結構性錯配.15 圖 12：新增勞動力學歷結構測算.16 圖 13：2010/2016 對比求職占比.16 圖 14：2016 互聯網求職分行業占比.16 圖 15：17-19 年行業集中度.18 圖 16：勞動力交付市場盈利能力強（毛利率指標）.19 圖 17：傳統人力資源服務機構通過智聯招聘發布崗位.20 圖 18：傳統人力資源服務機構通過前程無憂發布崗位.20 圖 19：北京衛人人才網絡.21 圖 20：壹用工 A

13、PP 首頁.21 圖 21：求職招聘平臺 21 年 9 月 MAU 對比（萬）.21 圖 22：2020 年疫情期間云招聘.22 圖 23：2022 春節招聘活動.22 圖 24：快手的用戶畫像更下沉.23 圖 25：海螺優選強化安全審核.23 圖 26：制造業招聘市場劃分.24 圖 27：服務業市場招聘劃分.26 圖 28：BOSS 直聘與 58 同城上海部分商場入駐情況.26 圖 29：截至 2022 年 7 月勞動合同糾紛對比.26 表 1：2016 年求職者求職途徑占比.6 表 2：2021 藍領匹配市場規模測算.6 表 3：21-27 藍領匹配市場中互聯網規模測算.7 表 4：勞動力

14、總量的行業分布.8 傳媒行業深度報告 藍領求職市場如何拆解？空間與格局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 表 5：2016 年求職者求職途徑占比.11 表 6：行業招聘成本測算.12 表 7：2021 藍領匹配市場規模測算.13 表 8：2021 交付市場規模測算.14 表 9：藍領招工職位需求案例.15 表 10：21-27 藍領匹配市場中互聯網規模測算.17 表 11：不同地區人力資源企業營業收入.18 表 12：北京外企與大量供應商協作.19 表 13：傳統人力資源服務機構與在線

15、招聘平臺數據對比.19 表 14：垂類招聘平臺.21 表 15：藍領招聘市場主要參與者.22 表 16：快招工的崗位抽樣.25 傳媒行業深度報告 藍領求職市場如何拆解？空間與格局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 前言前言 求職服務作為生活服務的重要組成部分，從過往來看，由于地區性、產業性以及公益性的特點，招聘行業市場集中度依然較低，一直處于較為分散的狀態。隨著互聯網技術的發展，求職招聘服務也從線下，逐步轉移到網頁端，近年來也進一步轉移到移動端，求職者與招聘者互動的頻次顯著提升，平臺型

16、經濟的網絡效應逐步顯現，跨區域跨產業特征顯著。延續此前雙邊用戶生態壁壘初成，藍領市場挖掘新空間、藍領線上招聘處于起步期，BOSS 直聘布局切合行業趨勢，本文對市場空間本文對市場空間與規模與規模、產業鏈企業實現全景呈現，并沿用其此前網絡效應的分析框架完善內容、產業鏈企業實現全景呈現，并沿用其此前網絡效應的分析框架完善內容型和型和交易型求職平臺的差異化價值的分析，對行業未來發展進行預判，具體貢獻主要為以下三點：交易型求職平臺的差異化價值的分析，對行業未來發展進行預判，具體貢獻主要為以下三點：問題一：藍領的產業鏈如何拆解？問題一：藍領的產業鏈如何拆解？主要參與者有哪些？主要參與者有哪些？藍領求職市場

17、應區分匹配和交付兩個環節，商業化模式差異顯著。在匹配環節上，主要由社交關藍領求職市場應區分匹配和交付兩個環節，商業化模式差異顯著。在匹配環節上，主要由社交關系、互聯網平臺、傳統線下渠道承擔，系、互聯網平臺、傳統線下渠道承擔，結合求職者和企業特征進行信息撮合匹配，商業模式逐步從按照曝光付費占比高到注重效果為主的模式。在交付環節，主要由在交付環節，主要由 HR 部門或者中介來承擔，部門或者中介來承擔，通過線上線下等渠道獲取求職信息，筆試、面試后招聘入職，入職后承擔薪酬發放等一系列工作，中介商業模式相對較重，收費方式按照月薪分成為主。當前互聯網平臺更多在匹配端加大投入，當前互聯網平臺更多在匹配端加大

18、投入，發揮自身在技術和運營經驗上的優勢。發揮自身在技術和運營經驗上的優勢。圖 1：產業鏈價值劃分 數據來源：東方證券研究所繪制 傳媒行業深度報告 藍領求職市場如何拆解？空間與格局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 問題二：藍領求職的市場規模應該如何拆分？未來的增長動力主要體現在哪些方面？問題二：藍領求職的市場規模應該如何拆分？未來的增長動力主要體現在哪些方面？行業數據有助于理解增長，結構數據才能拆分出產業價值。行業數據有助于理解增長，結構數據才能拆分出產業價值。21 年人力資源行業收入

19、為 2.5 萬億，作為寬口徑數據包含工資和重復計算，因此總量數據更有助我們理解行業增速，即人力資源行業長周期下是穩健增長行業。估算下來，估算下來，按照 1020%服務費率估算產業價值在 0.250.5 萬億，該測算可以理解為凈額法下的產業規模，進一步可以拆分為白領和藍領 以及 對各個環節進行測算。圖 2：2021 年人力資源行業市場結構劃分（凈額法剔除工資和重復計算）數據來源：人社部、東方證券研究所繪制（互聯網主要針對白領和藍領的匹配環節，其他板塊非目標市場）結合七普數據&CDMS數據&相關論文離職率數據測算，在藍領匹配的過程中，社交網絡依然作為在藍領匹配的過程中，社交網絡依然作為非商業化渠道

20、發揮著重要的作用，互聯網滲透率在非商業化渠道發揮著重要的作用，互聯網滲透率在 2016 年僅為年僅為 8%（數據來源：流動人口監測數（數據來源：流動人口監測數據）據）。因此從潛在商業化空間的來測算，21 年藍領匹配市場空間有 1300 億（難以完全商業化），如表 1 所示，社交網絡求職占比接近社交網絡求職占比接近 50%，這一部分非正式求職難以實現商業化。因此，因此，我們認我們認為為互聯網平臺是匹配環節商業化的主力互聯網平臺是匹配環節商業化的主力，互聯網藍領招聘市場規模約為互聯網藍領招聘市場規模約為 137 億億，未來未來增量主要來增量主要來自于自于互聯網求職滲透率的提升互聯網求職滲透率的提升

21、。表 1：2016 年求職者求職途徑占比 社會正式渠道社會正式渠道 社交網絡社交網絡 社會媒體社會媒體 互聯網互聯網 社會中介社會中介 企業企業/老板招聘老板招聘 政府部門政府部門 家人家人 朋友朋友 同鄉同鄉 親戚親戚 其他其他 自主就業自主就業 農業 2.8%6.2%2.7%17.9%0.9%5.9%24.5%16.1%10.8%3.3%8.7%城市 2.3%16.1%2.1%27.8%6.5%4.4%17.8%4.9%6.0%4.3%7.7%數據來源：CMDS、東方證券研究所 表 2：2021 藍領匹配市場規模測算 產業分布產業分布 人口規模（萬）人口規模（萬）細分行業細分行業 人口規模

22、（萬）人口規模（萬）招 聘 成招 聘 成本本 離 職離 職率率 招聘成本（億招聘成本（億元）元）農業農業 13471 傳媒行業深度報告 藍領求職市場如何拆解？空間與格局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 金領與白領金領與白領 12847 政府機關、企事業單位負責人 1448 1500 10%22 專業技術人員 6840 1000 25%171 辦事人員和有關人員 4559 1000 25%114 白領招聘市場空間白領招聘市場空間 307 生產制造及有關人員生產制造及有關人員 16926

23、 農民工農民工 制造業 7927 667 68%359 建筑業 5558 760 68%287 城市人員從事制造業城市人員從事制造業 3441 500 68%117 社會生產服務和生活服務人員社會生產服務和生活服務人員 22229 農民工農民工 批發和零售業 3484 375 68%89 交通運輸倉儲郵政業 1971 500 68%67 住宿餐飲業 1856 600 68%76 居民服務修理和其他服務業 3541 640 68%154 其他 3856 500 68%131 城市人員從事服務業城市人員從事服務業 7521 320 68%164 剔除個體工商戶剔除個體工商戶 10300 250 6

24、8%175 藍領招聘潛在商業化市場空間藍領招聘潛在商業化市場空間 28855 647 68%1269 藍領招聘線上滲透化率（藍領招聘線上滲透化率（2021）10.8%當前藍領招聘市場空間（當前藍領招聘市場空間（2021）137 數據來源：國家統計局、東方證券研究所（離職率/互聯網滲透率為基于前述歷史數據推算）長期來看，長期來看，藍領匹配市場藍領匹配市場規模規模增長來自三個方面：增長來自三個方面：互聯網求職滲透率、員工離職率以及招聘成本，互聯網求職滲透率、員工離職率以及招聘成本，預計預計 2027 年有望達到年有望達到 400 億的市場規模（億的市場規模（21-27 復合增速復合增速 20%）。

25、）。藍領招聘成本：藍領招聘成本：城鄉二元結構紅利逐步消退，招聘成本伴隨著勞動力成本上升 藍領年度離職率：藍領年度離職率：20 世紀末的 20%提升到當前的接近 70%(多論文樣本數據)互聯網求職滲透率：互聯網求職滲透率：10 年為 2%提升到 16 年的 8%，預計 21 年超過 10%表 3：21-27 藍領匹配市場中互聯網規模測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 藍領就業人口規模（萬）28855 28855 28855 28855 28855 28855 28855 單人次招聘成本（元/人，總額倒算）647 679 713 749 786

26、825 867 yoy 5%5%5%5%5%5%離職率 68%69%69%70%70%71%71%潛在商業化空間（億元）1269 1342 1419 1501 1588 1679 1775 互聯網求職滲透率 11%13%15%17%19%21%23%互聯網市場規模（億）137 172 210 252 298 349 405 yoy 25%22%20%18%17%16%數據來源：國家統計局、東方證券研究所 問題三：怎樣看待藍領匹配市場的競爭格局？內容和交易型平臺的差異化競爭力是什么？問題三：怎樣看待藍領匹配市場的競爭格局？內容和交易型平臺的差異化競爭力是什么？傳媒行業深度報告 藍領求職市場如何拆

27、解？空間與格局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 藍領垂類市場是否會被整合？根據我們的藍領垂類市場是否會被整合？根據我們的研究研究，發現信息不對稱、職類的專業化、交付的服，發現信息不對稱、職類的專業化、交付的服務務是阻礙行業集中度上行的核心要素，互聯網平臺有望結合自身流量的優勢，對產業鏈加強治理提升行業的透明度，進而發揮價格指針的效果實現勞動力的跨行業流動，最終在交付環節通過與優質中介機構和企業直招團隊的合作，實現從用戶到企業雙向反饋。但垂類平臺的優勢具有局限性，頭部互聯網平臺仍有空間

28、持續挖掘。內容型與交易型招聘平臺的差異？內容型與交易型招聘平臺的差異？以快手為代表的內容型平臺前端流量優勢突出，以BOSS為代表的交易型平臺在算法積累和行業安全管控上經驗更為豐富。在細分行業下，企業的招工需求不同：制造業：制造業：短期批量化的招工需求強烈，企業可以以更高的獲客成本付費招聘，大流量平臺的優勢較為突出。服務業：服務業：以中小中介和企業為主，招聘成本更加追求效率，算法推薦更為精準的平臺更具有優勢。圖 3：制造業市場劃分 圖 4：服務業市場劃分 數據來源：東方證券研究所繪制 數據來源：東方證券研究所繪制 綜上，綜上，勞動力結構性錯配下，用工成本持續上行，穩定精準的勞動力供需匹配具有極高

29、的產業和社會效益。匹配和交付作為兩個重要的環節，互聯網平臺從流量端占據產業鏈的上游，自上而下通過與優質企業和中介協作，提升產業的透明度和效率，具有長期的投資價值。1.藍領求職如何定義？產業鏈是怎么樣的？藍領求職如何定義？產業鏈是怎么樣的？1.1 如何定義藍領？以行業屬性劃分約四億人 藍領劃分更多是以職業屬性來進行劃分。藍領劃分更多是以職業屬性來進行劃分。7 億就業人口結合第七次人口普查數據進行拆分，藍領市場空間巨大。根據第七次人口普查的長表數據（10%普查樣本抽樣推算），我國就業人口為6.56 億，其中農業為 1.35 億，白領與金領為 1.28 億，制造業 1.69 億，城市服務業 2.2

30、億，藍領藍領求職人員接近求職人員接近 4 億，其中農民工占比較高，占比達到億，其中農民工占比較高，占比達到 72%，線上化率有持續提升的空間，數據如，線上化率有持續提升的空間，數據如下表。下表。表 4：勞動力總量的行業分布 產業分布產業分布 人口規模（萬）人口規模（萬）戶籍屬性戶籍屬性 細分行業細分行業 人口規模（萬）人口規模（萬）藍領結構占比（藍領結構占比（%）傳媒行業深度報告 藍領求職市場如何拆解？空間與格局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 農業農業 13471 金領與白領金領與

31、白領 12847 政府機關、企事業單位負責人 1448 專業技術人員 6840 辦事人員和有關人員 4559 生產制造及有關人員生產制造及有關人員 16926 農民工農民工 制造業 7927 20%建筑業 5558 14%城市人員城市人員 3441 9%社會生產服務和生活服務人員社會生產服務和生活服務人員 22229 農民工農民工 批發和零售業 3484 9%交通運輸倉儲郵政業 1971 5%住宿餐飲業 1856 5%居民服務修理和其他服務業 3541 9%其他 3856 10%城市人員城市人員 7521 19%數據來源：國家統計局、東方證券研究所 1.2 結構區分白領藍領，產業鏈分為匹配和交

32、付 我國人力資源市場規模為我國人力資源市場規模為 2.5萬億，增長較為穩健。萬億，增長較為穩健。據人社部披露的數據，截至 2021年底，我國共有人力資源服務機構 5.9 萬家（yoy+28.82%），從業人員 103.1 萬人（yoy+22.26%），收入2.5 萬億元（yoy+25%）。需要強調的是，該數據不能完全展現真實的市場規模，主要有兩點原需要強調的是，該數據不能完全展現真實的市場規模，主要有兩點原因：因：1）包含外包和勞務派遣人員的工資；）包含外包和勞務派遣人員的工資；2）存在跨區域的重復計算的問題。）存在跨區域的重復計算的問題。因此考慮到行業中服務費傭金在 10%-20%，預計凈額

33、法下市場規模在 25005000 億的體量。金領、白領、藍領是金領、白領、藍領是產業主要服務的對象，藍領從業人員規模大、更換職位頻次高，是行業的重要組成部分。產業主要服務的對象，藍領從業人員規模大、更換職位頻次高，是行業的重要組成部分。圖 5：人力資源行業維持穩健增長 數據來源：人社部、東方證券研究所 從產業鏈的角度來看，我們將藍領求職市場劃分為匹配和交付兩個環節。從產業鏈的角度來看，我們將藍領求職市場劃分為匹配和交付兩個環節。0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.53.02015201620172018201920202021營業收入（萬億）yoy（%）傳媒

34、行業深度報告 藍領求職市場如何拆解？空間與格局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 在匹配環節上在匹配環節上，主要由社交關系、線上招聘和線下渠道承擔，C 端在這一環節完成求職信息的獲取，B 端（中介&企業）完成求職信息的曝光，本質來講匹配環節的商業模式已經逐步從追求曝光到追求效果的效果廣告收入模式過渡。在交付環節上，在交付環節上，主要由人力資源中介或企業 HR 部門承擔，在這一環節 B 端完成人員的筆試、面試、體檢、入職、薪酬管理等一系列線下活動，收費模式以月度分成為主。圖 6：產業鏈

35、價值劃分 數據來源：東方證券研究所繪制 在后文，狹義的市場在后文，狹義的市場規模規模測算下，首先我們以凈額法測算，不包含藍領的工資，其次通過互聯網測算下，首先我們以凈額法測算，不包含藍領的工資，其次通過互聯網求職、中介渠道、社交關系等渠道求職、中介渠道、社交關系等渠道求職求職相對獨立，暫不考慮交叉關系。相對獨立，暫不考慮交叉關系。綜合來看綜合來看，經過我們，經過我們后文后文的測算，的測算，21 年藍領匹配市場年藍領匹配市場規模規模接近接近 137 億，交付超億，交付超 1000 億。億。圖 7：2021 年人力資源行業市場結構劃分（凈額法剔除工資和重復計算）傳媒行業深度報告 藍領求職市場如何拆

36、解？空間與格局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 數據來源：人社部、東方證券研究所繪制（互聯網主要針對白領和藍領的匹配環節，其他板塊非目標市場）2.藍領求職市場藍領求職市場關鍵要素有哪些？市場空間如何拆關鍵要素有哪些？市場空間如何拆分？分？2.1 藍領線上求職滲透率提升，帶動商業化推進 藍領就業市場的求職途徑又怎么樣的呢？藍領就業市場的求職途徑又怎么樣的呢？求職匹配環節依然有社交網絡承擔非商業化的市場，求職匹配環節依然有社交網絡承擔非商業化的市場，線線上招聘滲透率依然非常低上招聘滲透

37、率依然非常低，。結合2016中國流動人口動態監測調查數據（CMDS）數據，我們可以根據農業戶口/城市戶口的流動人口的求職路徑進行分析，在總計 8.19 萬的雇員樣本中，通過互聯網求職的占比為 8%，其中其中農村人口互聯網求職占比僅為農村人口互聯網求職占比僅為 6.2%（而城市人口為（而城市人口為 16.1%），互），互聯網滲透率仍有較大的提升空間。聯網滲透率仍有較大的提升空間。表 5：2016 年求職者求職途徑占比 社會正式渠道社會正式渠道 社交網絡社交網絡 社會媒體社會媒體 互聯網互聯網 社會中介社會中介 企業企業/老板招聘老板招聘 政府部門政府部門 家人家人 朋友朋友 同鄉同鄉 親戚親戚

38、其他其他 自主就業自主就業 農業 2.8%6.2%2.7%17.9%0.9%5.9%24.5%16.1%10.8%3.3%8.7%城市 2.3%16.1%2.1%27.8%6.5%4.4%17.8%4.9%6.0%4.3%7.7%數據來源：CMDS、東方證券研究所 從行業維度來看，從行業維度來看，農業戶籍人口在建筑業、居民服務業、餐飲業社、物流、制造等行業互聯網招聘渠道占比平均在 4%左右，而在金融和信息技術行業達到 20%以上，藍領崗位的互聯網滲透率顯著低于白領崗位。圖 8：農民工分行業求職途徑占比 傳媒行業深度報告 藍領求職市場如何拆解？空間與格局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他

39、重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 數據來源：CMDS、東方證券研究所 綜上，藍領求職市場依然大量由非商業化的方式完成，社交網絡在其中發揮著重要作用，而互聯綜上，藍領求職市場依然大量由非商業化的方式完成，社交網絡在其中發揮著重要作用，而互聯網求職滲透率作為商業化前置指標，依然處于較低的水平，長期來看藍領匹配市場可以商業化空網求職滲透率作為商業化前置指標，依然處于較低的水平，長期來看藍領匹配市場可以商業化空間充裕。間充裕。2.2 工作穩定性降低，單次招聘成本不菲 工作穩定性工作穩定性是影響市場規模測算的重要要素之一是影響市場規

40、模測算的重要要素之一，近年來，近年來工作穩定性在降低工作穩定性在降低。離職率和招聘需求成正相關關系，我們選取 2017 年福建地區的調查數據平均每年更換工作 0.68 次，為基礎進行測算，在后文的測算中，我們保守測算離職率在 21 年保持穩定。圖 9：藍領年平均更換工作次數 數據來源：Job mobility of residents and migrants in urban China、新生代農民工就業可持續性分析、東方證券研究所 藍領單人次招聘成本天花板在藍領單人次招聘成本天花板在 1000 元上下。元上下。結合禾蛙的招工數據來看，制造業的招工成本平均下來略高于服務業，這背后的原因來自于

41、工作強度的不同，同時 2021 年制造業農民工平均收入4508 元/月，顯著高于住宿餐飲業的 3638 元/月。而對于匹配平臺來看，我們預計單人次匹配成而對于匹配平臺來看，我們預計單人次匹配成本本作為中介獲取流量的一部分，預計會低于藍領單人次的成本。作為中介獲取流量的一部分，預計會低于藍領單人次的成本。表 6：行業招聘成本測算 類型類型 成本每人每月成本每人每月 平均值平均值 眾數眾數 中位數中位數 一級行業一級行業 0%10%20%30%40%50%60%70%80%社會廣告互聯網中介企業/老板招聘社交網絡0%10%20%30%40%50%60%70%80%1999年2017年 傳媒行業深度

42、報告 藍領求職市場如何拆解？空間與格局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 超市零售 750 675 1000 750 批發和零售業 客服 1183 1183 1500 1000 城市就人員從事服務業 娛樂影視 1250 1125 1500 1250 居民服務修理和其他服務業 教育培訓 1050 1150 1000 1050 居民服務修理和其他服務業 餐飲 1200 1112 1200 1200 住宿餐飲業 審核錄入 1050 1050/1050 城市就人員從事服務業 銷售 1500

43、1380 1500 1500 城市就人員從事服務業 物流倉儲 1000 1207 1000 1000 交通運輸倉儲郵政業 家政安保 1000 1040 1000 1000 居民服務修理和其他服務業 翻譯 2000 2000/2000 居民服務修理和其他服務業 普工/技工 1333 1333 1200 1200 制造業 司機 1200 1200/城市就人員從事服務業 人事/行政/財務 1000 1333 1000 1000 城市就人員從事服務業 美術設計 1100 1100/1100 居民服務修理和其他服務業 IT/互聯網 1500 1493 1500 1500 城市就人員從事服務業 房產中介

44、1250 1250/1250 城市就人員從事服務業 數據來源：禾蛙、東方證券研究所 2.3 互聯網平臺承接藍領匹配市場，21 年市場規模為 137 億 上述核心指標，為我們計算市場上述核心指標，為我們計算市場規模規模建立良好的數據基礎。分別對藍領求職的匹配市場和交付市建立良好的數據基礎。分別對藍領求職的匹配市場和交付市場進行測算。場進行測算。2021年藍領匹配市場規模約為年藍領匹配市場規模約為 137億億，新增勞動力互聯網滲透率大幅提升，藍領匹配市場仍有持續的提升空間。交付市場規模超過交付市場規模超過 1000 億億，增長動力主要來自人力成本/靈活用工滲透率的提升。中短期來看，互聯網平臺更多承

45、擔前端匹配的功能，交付市場仍由人力資源公司承擔。表 7：2021 藍領匹配市場規模測算 產業分布產業分布 人口規模（萬）人口規模（萬）細分行業細分行業 人口規模（萬）人口規模（萬）招 聘 成招 聘 成本本 離 職離 職率率 招聘成本（億招聘成本（億元）元）農業農業 13471 金領與白領金領與白領 12847 政府機關、企事業單位負責人 1448 1500 10%22 專業技術人員 6840 1000 25%171 辦事人員和有關人員 4559 1000 25%114 白領白領招聘市場空間招聘市場空間 307 生產制造及有關人員生產制造及有關人員 16926 農民工農民工 制造業 7927 6

46、67 68%359 建筑業 5558 760 68%287 城市人員從事制造業城市人員從事制造業 3441 500 68%117 社會生產服務和生活服務人員社會生產服務和生活服務人員 22229 農民工農民工 批發和零售業 3484 375 68%89 交通運輸倉儲郵政業 1971 500 68%67 住宿餐飲業 1856 600 68%76 傳媒行業深度報告 藍領求職市場如何拆解？空間與格局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 居民服務修理和其他服務業 3541 640 68%154

47、 其他 3856 500 68%131 城市人員從事服務業城市人員從事服務業 7521 320 68%164 剔除個體工商戶剔除個體工商戶 10300 250 68%175 藍領招聘潛在商業化市場空間藍領招聘潛在商業化市場空間 28855 647 68%1269 藍領招聘線上滲透化率（藍領招聘線上滲透化率（2021）10.8%當前藍領招聘市場空間（當前藍領招聘市場空間（2021）137 數據來源：國家統計局、東方證券研究所（離職率/互聯網滲透率為基于前述歷史數據推算）表 8：2021 交付市場規模測算 產業分布產業分布 人口規模（萬）人口規模（萬）細分行業細分行業 人口規模（萬）人口規模（萬）

48、招 聘 成 本招 聘 成 本（每 人 每（每 人 每月）月）中介滲中介滲透率透率 交 付 收 入交 付 收 入（億元）（億元）農業農業 13471 金領與白領金領與白領 12847 政府機關、企事業單位負責人 1448 專業技術人員 6840 2000 3%427 辦事人員和有關人員 4559 1500 3%213 白領交付市場規模（白領交付市場規模（2021 年）年）640 生產制造及有關人員生產制造及有關人員 16926 農民工農民工 制造業 7927 1333 3%330 建筑業 5558 1520 3%264 城市人員從事制造業城市人員從事制造業 3441 1000 3%107 社會生

49、產服務和生活服務人員社會生產服務和生活服務人員 22229 農民工農民工 批發和零售業 3484 750 3%82 交通運輸倉儲郵政業 1971 1000 3%61 住宿餐飲業 1856 1200 3%69 居民服務修理和其他服務業 3541 1280 3%141 其他 3856 1000 3%120 城市人員從事服務業城市人員從事服務業 7521 1280 3%300 剔除個體工商戶剔除個體工商戶 10300 1000 3%321 藍領藍領交付交付市場市場規模規模（2021 年）年）1154 數據來源：國家統計局、東方證券研究所 因此，根據我們的測算，市場通常認為千億藍領求職的市場規模，實際

50、上可以拆分成相對獨立的兩部分，藍領求職匹配（即線上招聘市場）以及藍領求職交付，其中藍領求職匹配市場當前為137 億，是中短期互聯網平臺競爭和成長的主要板塊。那么從中長期來看，藍領市場增長的確定那么從中長期來看，藍領市場增長的確定和空間，和空間，將在將在后面章節進行闡述。后面章節進行闡述。傳媒行業深度報告 藍領求職市場如何拆解？空間與格局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 3.匹配市場：平臺價值突出，線上化趨勢確定匹配市場：平臺價值突出，線上化趨勢確定 3.1 藍領用工：招聘成本持續提

51、升，存在大量批量化需求 勞動力市場結構性錯配，周期下結構性失業壓力凸顯。一方面用工難的問題比較普遍，勞動力市場結構性錯配，周期下結構性失業壓力凸顯。一方面用工難的問題比較普遍，2010年我國勞動力迎來拐點，逐步跨越劉易斯拐點，結構上勞動力向邊際回報更高的部門轉移，2021 年服務業占比達到 53.3%，產業結構的變化在求人倍率上得到體現，15-16 年開始求人倍率顯著提升。另一方面初級勞動力失業率顯著提升另一方面初級勞動力失業率顯著提升，新冠疫情給經濟造成的沖擊導致部分企業裁員甚至倒閉，2022年 4 月我國城鎮失業率達到 6.1%，比 2021 年的平均值上升了 1 個百分點，青年失業率達到

52、18.2%，突破歷史新高。圖 10：劉易斯拐點已過 圖 11：勞動力市場出現結構性錯配 數據來源：人社部、中國統計年鑒、東方證券研究所 數據來源：國家統計局、東方證券研究所 藍領招工藍領招工特點：部分特點：部分需求需求批量化批量化，且人員流動性大。招聘職位集中在人力密集型行業，且人員流動性大。招聘職位集中在人力密集型行業，求人倍率相對較高的行業，用工需求比較集中。大量用工場景下需要批量交付大量用工場景下需要批量交付，要求人力資源服務機構能夠短期交付足夠的人力，對人力資源機構的人力管理能力要求較高。招聘成本高，招聘成本高，招聘方付費整體在 500-1500 元/人的水平，為員工工資的 20%左右

53、。人員流動性高人員流動性高，付款方式普遍會設置付款保證期。這意味企業方的招聘需求需要流量平臺，來快速提供充足的候選人流量。這意味企業方的招聘需求需要流量平臺，來快速提供充足的候選人流量。表 9：藍領招工職位需求案例 職位 需求規模（人）地區 職位性質 職能類別 打包價（元）利潤價（元）酒店餐飲服務 300 江蘇、上海 全職 餐廳經理/大堂經理/領班 900 快遞分揀員 150 濟南 全職 理貨/分揀/打包 700 敏華醫療縫紉工 20 蘇州 全職 服裝/紡織/皮革設計 100 農民工 500 山東 全職 農民 600 配送員 100 江蘇、上海 全職 快遞/搬運/運輸 1500 普工 300

54、上海 全職 制造類其他 6000 普工 500 蕪湖 全職 普工/技工 720 普工 700 山東 全職 普工/技工 1040 普工 900 廣東 全職 普工/技工 600 普工日結工 70 無錫 全職 快遞/搬運/運輸 500 普工實習生 1000 湖南、山西、河南、山東 全職 普工/技工 5760 普工實習生 200 北京 全職 普工/技工 6000 數據來源：禾蛙、東方證券研究所 0100200300400500600700農民工實際月工資（CPI平減）農民工實際月工資（GDP平減）0.400.600.801.001.201.401.601.801Q014Q013Q022Q031Q044

55、Q043Q052Q061Q074Q073Q082Q091Q104Q103Q112Q121Q134Q133Q142Q151Q164Q163Q172Q181Q194Q193Q202Q21全國求人倍率 傳媒行業深度報告 藍領求職市場如何拆解？空間與格局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 3.2 藍領求職：線上求職滲透率提升來自于人群的帶動 勞動力受教育水平逐漸提升，求職更趨市場化。勞動力受教育水平逐漸提升，求職更趨市場化。從存量來看，我國勞動年齡人口平均受教育年限從 2010 年的 9.6

56、7 年上升至 2021 年的 10.9 年，增長 12.7%；全國就業人員中，大學?？萍耙陨蠈W歷占比由 2016 年的 18.1%上升至 2020 年的 22.2%，上升了 4.1%，其中大學本科和研究生的占比逐年提高。從增量上看從增量上看，我國新增勞動力平均受教育年限高于全部勞動力的平均水平且呈上升趨勢，其中受過高等教育的人員占比不斷增加，有望持續拉動勞動力整體的受教育水平。我們認為學歷結構的變化會帶來三方面的影響：求職個性化提升：求職個性化提升：新用戶對線上招聘的適應性更高，個性化的求職需求可以得到更好的滿足。流量更趨分散：流量更趨分散：勞動力城鎮化下，求職的模式更加市場化，社交關系在求職

57、推薦中地位減弱。勞動力成本：勞動力成本：結構性勞動力不足的問題依然存在，人口老齡化下，新增勞動力成本上升。圖 12：新增勞動力學歷結構測算 數據來源：中國教育年鑒、東方證券研究所 互聯網求職占比已經大幅提升，新生勞動力貢獻巨大。從整體樣本來看，互聯網求職占比從互聯網求職占比已經大幅提升，新生勞動力貢獻巨大。從整體樣本來看，互聯網求職占比從2010 年的年的 2%提升到提升到 2016 年的年的 8%，新生代勞動力對這一趨勢影響巨大。，新生代勞動力對這一趨勢影響巨大。新興行業金融、信息技術、科研和技術服務等行業吸納了更多的新生高技能勞動力，這些求職者線上求職占比超過20%，其中城鎮信息技術最高達

58、到 36%，傳統的社交網絡求職對這些行業的影響在減弱。傳統行業存量勞動力占比相對較高，隨著未來新增勞動力占比提升，行業的線上招聘滲透率有望向頭部行業看齊。從趨勢來看，我們認為線上匹配市場的滲透率有望達到從趨勢來看，我們認為線上匹配市場的滲透率有望達到 2030%。圖 13：2010/2016 對比求職占比 圖 14：2016 互聯網求職分行業占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20122013201420152016201720182019研究生本科生高中初中 傳媒行業深度報告 藍領求職市場如何拆解？空間與格局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信

59、息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 數據來源：CMDS、東方證券研究所 數據來源：CMDS、東方證券研究所 因此從動態的角度來計算，市場規模核心三大變量招聘成本、互聯網滲透率以及離職率在新生代的勞動力加入下，都具有持續提升的趨勢，因此我們對遠期市場空間進行測算，2027 藍領線上求職匹配市場有望達到 400 億。表 10：21-27 藍領匹配市場中互聯網規模測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 藍領就業人口規模（萬）28855 28855 28855 28855 28855 288

60、55 28855 單人次招聘成本（元/人，總額倒算）647 679 713 749 786 825 867 yoy 5%5%5%5%5%5%離職率 68%69%69%70%70%71%71%潛在商業化空間（億元）1269 1342 1419 1501 1588 1679 1775 互聯網求職滲透率 11%13%15%17%19%21%23%互聯網市場規模（億）137 172 210 252 298 349 405 yoy 25%22%20%18%17%16%數據來源：國家統計局、東方證券研究所 4.交付市場：市場高度分散，預算向線上傾斜交付市場：市場高度分散，預算向線上傾斜 不同于白領市場，藍

61、領交付是產業的重要一環，中介地位重要。藍領招工不同于白領市場，藍領交付是產業的重要一環，中介地位重要。藍領招工一對多的批量化招聘場景增多。因此從產業鏈上來看，招聘人員不僅僅有企業自招，同時還依托人力資源中介公司去完成招聘。正如前文所言，隨著勞動力供給的稀缺，勞動力初次分發的能力逐步向招聘平臺轉移，勞動力初次分發的能力逐步向招聘平臺轉移，但是中介依然承擔著批量交付的重要功能。但是中介依然承擔著批量交付的重要功能。4.1 市場分散度高，呈現明顯的區域性 勞動力交付的市場，呈現區域性特征。勞動力交付市場勞動力交付的市場，呈現區域性特征。勞動力交付市場在寬口徑的統計下，19 年上海外服、中智集團、北京

62、外企的市占率分別為 7.62%、6.27%和 5.14%。市場上還存在大量營業收入微薄的中小型企業，這些企業一方面獨立承攬業務，另一方面與頭部公司合作承擔區域內招工。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2010互聯網求職占比2016互聯網求職占比0%5%10%15%20%25%30%信息技術服務金融租賃和商務技術服務教育房地產衛生和社會文體和娛樂批發零售公共設施管理公共管理生活供給交通運輸居民服務業住宿餐飲制造建筑采礦農林牧漁 傳媒行業深度報告 藍領求職市場如何拆解？空間與格局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券

63、研究報告最后一頁的免責申明。18 圖 15：17-19 年行業集中度 數據來源：人社部、東方證券研究所 表 11：不同地區人力資源企業營業收入 公司公司 總部所在地總部所在地 業務類型業務類型 營業收入營業收入 20 年度（億元）年度（億元）占比占比 科銳國際 北京 中高端人才訪尋 2.4 14%招聘流程外包 0.5 3%靈活用工 13.9 79%人瑞人才 四川 靈活用工 11.1 93%專業招聘 0.2 2%業務流程外包 0.5 4%萬寶盛華 上海 靈活用工 15.1 94%人才尋獵 0.9 5%前程人力 福建 人力資源服務 7.6 100%智通人才 廣東 招聘服務 0.4 7%靈活用工 5

64、.9 90%獵頭咨詢 0.1 2%圣邦人力 山東 勞務派遣 1.4 25%人事代理 0.3 6%生產外包 3.8 69%海峽人力 福建 勞務派遣 8.5 44%勞務外包 10.6 56%晨達股份 上海 派遣 2.0 48%外包 2.1 51%上海外服 上海 人事管理服務 10.7 5%人才派遣服務 132.8 61%薪酬福利服務 12.8 6%招聘靈活用工服務 5.2 2%業務外包服務 56.7 26%北京外企 北京 人事管理服務 12.5 7%薪酬福利服務 9.1 5%業務外包服務 148.8 82%招聘靈活用工服務 8.0 4%數據來源：公司財報、東方證券研究所 市場化機構分散，存在總包與

65、分包協作。市場化機構分散，存在總包與分包協作。由于區域性壁壘的存在，總包與分包公司協作完成人力資源輸送。以北京外企為例，主要對接上游的核心用人需求，然后進一步向區域內的公司進行分包，2021 年北京外企向前四大人力資源機構供應商采購金額占營業成本比例為 12.06%。8%7%8%5%5%6%5%5%5%82%83%81%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2017年2018年2019年上海外服中智北京外企其他企業 傳媒行業深度報告 藍領求職市場如何拆解？空間與格局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本

66、證券研究報告最后一頁的免責申明。19 表 12：北京外企與大量供應商協作 營業成本（億）營業成本（億）人力資源供應商人力資源供應商 采購金額（億）采購金額（億）北京外企 232.5 中外服香港 14.6 仁勵窩 10.5 人才網絡 1.9 外企科技 1.1 圣邦人力 0.3 數據來源：北京外企招股說明書、東方證券研究所 4.2 線下中介保持較高盈利能力，預算向線上分配 不同于市場，我們認為人力資源交付企業依托上下資源，持續保持較高的盈利能力。不同于市場，我們認為人力資源交付企業依托上下資源，持續保持較高的盈利能力。市場普遍認為人力資源行業公司盈利能力差，主要原因是收入口徑中包含員工工資。從價值

67、的角度來看，人力資源公司真正承擔的是人員管理、人員招聘的功能，因此扣除掉主要的外包/派遣人員工資是更為真實的“收入指標”。從頭部上市公司來看，科銳國際 21 年按照凈服務費口徑毛利率約為50.3%，外服控股派遣勞務毛利率為 76.1%，具有較高的盈利能力。圖 16：勞動力交付市場盈利能力強（毛利率指標）數據來源：公司年報、東方證券研究所（科銳毛利率為 毛利/凈服務費）人員高流動性，傳統人力中介招聘加大線上投入。人員高流動性，傳統人力中介招聘加大線上投入。傳統人力資源服務機構也逐步建設自有線上招聘平臺，但從規模和資源體量上，與頭部招聘平臺差距較大。由于自有平臺流量有限，傳統人力資源服務機構不得不

68、依托前程無憂、智聯招聘等大流量的在線招聘平臺發布崗位需求。表 13：傳統人力資源服務機構與在線招聘平臺數據對比 公司名稱公司名稱 年份年份 指標指標 數量（萬）數量（萬）上海外服 2020 人才派遣和靈活用工業務累計派出員工 116 科銳國際 2021 靈活用工累計派出員工數 31.2“禾蛙”年內平臺注冊合作伙伴數 0.64 人瑞人才 靈活用工雇員數 5.萬寶盛華 年內獲介紹職業的合約員工人數 4.8“天天 U 才”MAU 4.6 0%10%20%30%40%50%60%70%80%外服控股科銳國際 傳媒行業深度報告 藍領求職市場如何拆解？空間與格局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重

69、要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 BOSS 直聘 MAU 2400 付費企業客戶數 400 認證企業端用戶數 1500 數據來源：公司年報，QuestMobile，東方證券研究所 圖 17：傳統人力資源服務機構通過智聯招聘發布崗位 圖 18：傳統人力資源服務機構通過前程無憂發布崗位 數據來源：智聯招聘官網，東方證券研究所 數據來源：前程無憂官網，東方證券研究所 綜上，行業公開的統計數據更能體現線下中介的發展情況，行業依然保持穩健的增長，人力資源綜上，行業公開的統計數據更能體現線下中介的發展情況，行業依然保持穩健的增長，人力資

70、源中介早期依托上游和下游的資源優勢，形成了穩定的盈利能力。線下交付主要參與者，與企業的中介早期依托上游和下游的資源優勢，形成了穩定的盈利能力。線下交付主要參與者，與企業的綁定深入，為求職者和企業提供豐富的增值服務。從趨勢來看，招聘渠道未來將更多依賴線上渠綁定深入，為求職者和企業提供豐富的增值服務。從趨勢來看，招聘渠道未來將更多依賴線上渠道，頭部資源豐富且服務能力強的公司依然在產業鏈中具有重要價值，而中小企業在前端流量成道，頭部資源豐富且服務能力強的公司依然在產業鏈中具有重要價值，而中小企業在前端流量成本壓力下，生存壓力提升。本壓力下，生存壓力提升。5.快手快手 BOSS 布局藍領市場，市場格局

71、如何演化？布局藍領市場，市場格局如何演化？5.1 藍領垂類特征顯著，快手 BOSS 加速布局 5.1.1 不同于白領相對集中，藍領市場依然比較分散 市場上依然存在大量垂類平臺，但移動端平臺較少。市場上依然存在大量垂類平臺，但移動端平臺較少。對 2021 年北京市 234 家網絡類招聘機構進行統計，發現 48 家機構擁有招聘網站，其中綜合類平臺 28 家，如 BOSS 直聘、智聯招聘等。垂類平臺 20家，如北京健康通、樂善樂業，針對醫學行業、教育建筑較多。垂類平臺以網頁端為主，有如“壹用工 APP“類的移動端招聘平臺，但數量較少，網頁平臺向移動平臺轉型難度大。網頁平臺向移動平臺轉型難度大。傳媒行

72、業深度報告 藍領求職市場如何拆解？空間與格局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 圖 19：北京衛人人才網絡 圖 20：壹用工 APP 首頁 數據來源：公司官網、東方證券研究所 數據來源：公司官網、東方證券研究所 表 14：垂類招聘平臺 網站名稱網站名稱 面向人群面向人群 平臺形式平臺形式 網站名稱網站名稱 面向人群面向人群 平臺形式平臺形式 北京衛人人才網絡 醫學類 網頁端 Mallhaha 外籍人士在中國就業 網頁端 健康通 醫學類 網頁端 搜前途 人工智能 網頁端 教育人才庫 教

73、育 網頁端 公派醫學訪問學者申請 博士后 網頁端 廣告門 廣告業 網頁端 工信人才網 工信 網頁端 壹用工 建筑類 移動端 專家人才服務網 高端人才 網頁端 生活半徑-讓本地生活更美好 短距離配送 網頁端 中國就業 外籍人士在中國就業 網頁端 集善樂業 殘障人士 網頁端 勞務商城 藍領 網頁端 退役軍人就業服務平臺 退役軍人 網頁端 通信人才招聘網 通信 網頁端 司機招聘網 司機 網頁端 光伏招聘網 光伏 網頁端 齊魯人才網 山東 網頁端 LockingU 海歸 網頁端 數據來源：公司官網、東方證券研究所 移動化轉型過程，流量向頭部平臺聚集。移動化轉型過程，流量向頭部平臺聚集?？梢钥吹骄C合類平

74、臺在用戶端和企業端兩側都具有較強的網絡效應，流量向綜合類招聘平臺集中，出現 BOSS 直聘、智聯招聘、前程無憂這類用戶超千萬的平臺。同時行業流量獲客成本提升，頭部平臺整體具有更好的規模效應、品牌認知與獲客能力，我們預計流量依然持續會向頭部平臺涌入。圖 21：求職招聘平臺 21 年 9 月 MAU 對比（萬）數據來源：Questmobile、東方證券研究所 050010001500200025003000Boss直聘智聯招聘前程無憂51Job獵聘志愿匯公考雷達智慧人社招才貓直聘蘑菇丁脈脈店長直聘LinkedIn領英拉勾招聘青團社兼職應屆生求職看準兼職俠58兼職斗米 傳媒行業深度報告 藍領求職市場

75、如何拆解？空間與格局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 不同于白領市場頭部格局集中的特征，藍領出現了一批在細分領域內具有差異化競爭力的公司，不同于白領市場頭部格局集中的特征，藍領出現了一批在細分領域內具有差異化競爭力的公司，這其中的原因我們認為主要有以下幾點：這其中的原因我們認為主要有以下幾點：信息不對稱性高：信息不對稱性高：企業用工不規范，14 年農民工工傷保險比例僅為 26.2%，藍領求職作為弱勢群體，平臺審核不嚴下，C 端用戶難以形成優質品牌。細分行業職類差異大：細分行業職類差

76、異大：城市服務業全年用工需求較為均勻，專業性較弱；而制造業和建筑業存在較高的季節波動性，部分工種專業性強。線下交付重要性提升：線下交付重要性提升：中介機構需要深入與企業周期性需求形成協同，人員招聘、入職、后續管理承擔更多責任，在保證工人質量的同時，維護工人利益。表 15：藍領招聘市場主要參與者 平臺 相關數據 簡介 差異化特征 BOSS 直聘 藍領求職者占比 28.8%從白領招聘，逐步向城市服務業和制造業布局，近期推出海螺優選計劃，深化布局藍領市場。強調 C端體驗，對職位真實性要求高 快手 月活躍用戶超過 1 億“快招工”定位藍領群體，高效匹配降低招聘門檻與成本。前端流量充足，目標群體定位契合

77、 趕集網 日活用戶 310.6 萬 58 同城將旗下趕集網改為“趕集直招”，變為專注做藍領招聘的網站。前端流量充足，目標群體定位契合 魚泡網 截至 22 年 7 月，平臺注冊用戶量已超4400 萬，日活用戶 153.2 萬 專注于工程制造業藍領的招聘，服務范圍覆蓋全國 31 個省 專注建筑業，提供工時記賬等增值服務 我的打工網 目前接待量超過 500 萬人次，會員量超過100 萬 專注于制造業藍領招聘，通過線下經紀人模式提供服務 專注制造業，經紀人模式強化交付服務 優爾藍 擁有 3000 萬+藍領注冊用戶，年招聘服務人數超 100 萬人 藍領人才綜合服務商，擁有“職業教育與培訓+人力資源服務+

78、人才后市場”藍領人才服務全產業鏈。與學校端深入合作，線下門店強化交付服務 數據來源：極光大數據、公司官網、東方證券研究所 5.1.2 快手推出“快招工”，BOSS 以“海螺優選”拓展制造業 招聘會線上化成為初次嘗試，深入布局藍領市場。招聘會線上化成為初次嘗試，深入布局藍領市場?？焓謴?2020 年以來開始試水招聘，將線下招聘會形式融合到線上直播中，2020 年 3 月快手、網易、京東、歐萊雅、知乎等 20 家知名企業在平臺上進行招聘宣講。2022年1月平臺正式推出藍領招聘服務“快招工”，22Q1/Q2月活躍用戶分別為 1 億和 2.5 億，6 月份日均簡歷峰值為 36 萬。圖 22：2020

79、年疫情期間云招聘 圖 23：2022 春節招聘活動 數據來源：快手、東方證券研究所 數據來源：快手、東方證券研究所 傳媒行業深度報告 藍領求職市場如何拆解？空間與格局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 快手優勢體現在流量和用戶畫像，簡化招聘流程?？焓謨瀯蒹w現在流量和用戶畫像，簡化招聘流程?？焓钟脩舾鲁?，用戶結構上三線以下城市占比 64.4%。在用戶規模上在用戶規模上，覆蓋了大量藍領勞動力，能夠滿足規?；恼泄ば枨?。在招聘流程上在招聘流程上，主要通過直播和短視頻組件完成招聘對接，僅僅

80、對求職者聯系方式進行收集，與藍領招聘需求適應。圖 24：快手的用戶畫像更下沉 數據來源：Questmobile、東方證券研究所 BOSS 直聘從城市服務業進一步向制造業直聘從城市服務業進一步向制造業拓展拓展，強化供給方合作。，強化供給方合作。隨著公司在白領和城市服務業已經取得成效，公司將今后發展的重點向制造業藍領傾斜，推出了制造業藍領職位保真計劃“海螺優選”，合作中介優選及工廠直招崗位均由平臺安全團隊線下實景考察驗真后，平臺才會將流量釋放給招聘，22Q1 入駐中介數量高速增長。圖 25：海螺優選強化安全審核 數據來源：公司官網、東方證券研究所 5.2 打破垂類平臺的邏輯在哪里?增長邏輯有差異

81、綜合平臺的優勢體現在匹配，交付能力弱于垂類平臺。綜合平臺的優勢體現在匹配，交付能力弱于垂類平臺。在匹配端，互聯網綜合性招聘平臺更具有優勢，有望獲取更高的市場份額：針對信息不對稱針對信息不對稱：一方面平臺借助前端流量優勢，強化對企業招聘行為的約束，提升職位的質量。另一方面相比于純藍領平臺，白領崗位的存在能夠滿足求職者對優質崗位的招聘需求，0%5%10%15%20%25%30%一線新一線二線三線四線五線及以下抖音快手 傳媒行業深度報告 藍領求職市場如何拆解？空間與格局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的

82、免責申明。24 用戶更有機會獲得優質工作?？梢钥吹?BOSS推出“安心?！?、“海螺優選”都是嘗試在供給端提升職位質量，并有效地在 C 端形成優質口碑，提升品牌性。針對職類差異：流量規模的雙邊網絡效應依針對職類差異：流量規模的雙邊網絡效應依然然存在存在，快手、BOSS 直聘、58 同城等積累了大量的 C 端流量，并于中介和企業形成正向循環，可以充分滿足求職者和招聘者的跨行業、跨地域的招聘需求，兩側具有較好的協同效應。針對線下交付：針對線下交付：平臺通過加強與優質中介合作，實現對企業和求職者提供增值服務。當前還處于平臺流量的增長期，線下服務不是當前綜合類招聘平臺的重點。具體分行業來看，服務業重心以

83、連鎖品牌為主，保證用工安全性，同時人員跨行業求職遷移成本具體分行業來看，服務業重心以連鎖品牌為主，保證用工安全性，同時人員跨行業求職遷移成本低，季節性與交付性需求弱于制造業和建筑業，綜合類平臺已經快速切入，形成了低，季節性與交付性需求弱于制造業和建筑業，綜合類平臺已經快速切入，形成了 BOSS 直聘和直聘和58 同城兩家頭部公司。而制造業和建筑業信息透明度低，跨行業求職難度大，需求季節性強交付同城兩家頭部公司。而制造業和建筑業信息透明度低，跨行業求職難度大，需求季節性強交付需求強，綜合類平臺先從流量端入手，未來有望進一步在交付層面進行深化。需求強，綜合類平臺先從流量端入手，未來有望進一步在交付

84、層面進行深化。5.3 內容型和交易型平臺的差異化優勢是什么？延續我們在城市白領的研究框架，企業招工需求可以劃分集中性和日常性招聘。延續我們在城市白領的研究框架，企業招工需求可以劃分集中性和日常性招聘。藍領企業的用工需求依然可以如是劃分，結構性的占比來看，制造業淡旺季較為顯著，集中性招聘占比較高，城市服務業季節性弱，日常性招聘占比高。正是由于行業間的差異，在流量匹配端我們認為以快手正是由于行業間的差異，在流量匹配端我們認為以快手為代表的內容型平臺和以為代表的內容型平臺和以 BOSS 為代表的交易型平臺，在競爭力為代表的交易型平臺，在競爭力的存在差異化優勢。的存在差異化優勢。制造業招聘：快手在集中

85、招聘的市場流量優勢突出，日常性招聘制造業招聘：快手在集中招聘的市場流量優勢突出，日常性招聘 BOSS 直聘效率更高直聘效率更高 快手在流量端優勢突出，圖文招聘的視頻化升級?？焓衷诹髁慷藘瀯萃怀?，圖文招聘的視頻化升級?？焓种辈鼍翱梢詽M足制造業招聘的兩種模式：第一種模式第一種模式是線下招聘會的線上化，疫情阻礙地區性的政府部門在直播場景舉辦相關招聘活動，該模式具有一定的公益化屬性（類似于快手春節期間的模式）（類似于快手春節期間的模式）。第二種模式第二種模式是按照信息流廣告付費，我們認為適合預算充足的大中型制造業企業我們認為適合預算充足的大中型制造業企業。制造業企業一個完整的生產周期一般僅為接到訂單

86、后的三到五個月，勞務中介需要短期內獲取充足的流量，效率讓位于規模，快手能夠滿足大流量的供給。相比大流量平臺的快手，相比大流量平臺的快手，BOSS 優勢在職業匹配的效率。招聘供需的匹配需要在時間、地域、優勢在職業匹配的效率。招聘供需的匹配需要在時間、地域、職位等多角度進行匹配，中小制造企業職位等多角度進行匹配，中小制造企業/中小中介招聘更注重效率。中小中介招聘更注重效率。這類招聘需要平臺對用戶偏好、求職需求等特征精準把握，平臺通過有效的算法推薦，將職位推薦給求職者，BOSS在算法積累上更為突出。而大企業側，公司更多通過“海螺優選”以提升質量帶動需在算法積累上更為突出。而大企業側，公司更多通過“海

87、螺優選”以提升質量帶動需求，有望構建起自身差異化的品牌優勢求，有望構建起自身差異化的品牌優勢 圖 26：制造業招聘市場劃分 傳媒行業深度報告 藍領求職市場如何拆解？空間與格局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 數據來源：東方證券研究所繪制 表 16：快招工的崗位抽樣 一級行業一級行業 二級行業二級行業 職位職位 企業企業 招聘類別招聘類別 薪資薪資 交通運輸 汽車制造業 操作工 長春雅虎汽車部件有限公司 中介代招 5.6k-7k 信息產業 軟件和信息技術服務業 坐班 蘇州坤彩電子科技

88、有限公司 企業直招 6.5k-7.5k 計算機 制造業 操作工 捷普科技（成都）有限公司 中介代招 6k-8k 計算機 制造業 普工 大嶺山電子廠 中介代招 5.5k-6k 交通運輸 研究和試驗發展 操作工 中創新航技術研究院（江蘇）有限公司 中介代招 6.8k-8k 醫藥生物 醫藥制造業 叉車 大連大冢制藥有限公司 中介代招 4k-5k 交通運輸 商務服務業 操作工 沃爾沃汽車（中國）投資有限公司 中介代招 6.5k-7.5k 機械機電 金屬制品業 組裝鍵盤 蘇州華碩包裝有限公司 中介代招 7.5k-8.5k 計算機 制造業 普工 鴻富錦精密電子（成都）有限公司 中介代招 6k-8k 機械機

89、電 電氣機械和器材制造業 線束生產操作工、物流園 長春市燈泡電線有限公司 中介代招 4k-6k 交通運輸 汽車制造業 操作工 偉巴斯特車頂系統（長春）有限公司 中介代招 5.5k-6k 交通運輸 物流業 物流公司裝卸工 中介代招 8k-10k 計算機 制造業 普工 昌碩科技（上海）有限公司 中介代招 8k-9k 機械機電 通用設備制造業 流水線操作 東莞市眾睿智能科技有限公司 中介代招 5.5k-6.5k 計算機 制造業 作業員 濰坊歌爾電子有限公司 中介代招 6k-9k 交通運輸 汽車制造業 組裝 天津一汽豐田 中介代招 6k-8k 交通運輸 汽車制造業 組裝 滄州汽車配件廠 中介代招 4.

90、5k-5k 水利水電 研究和試驗發展 風力運維工程師 聚風電力科技（河北）有限公司 企業直招 8k 計算機 制造業 操作工 慶元電子（沈陽）有限公司 中介代招 6k-7.5k 冶金礦產 黑色金屬冶煉和壓延加工業 操作工 江蘇忠明祥和精工股份有限公司 中介代招 5.5k-7k 數據來源：快招工、東方證券研究所 城市服務業招聘：招聘追求效率，城市服務業招聘：招聘追求效率，BOSS 直聘競爭力突出直聘競爭力突出 服務業招聘季節性波動較弱，勞動力需求更趨分散，主要以小微企業構成，因此招聘行為更加強調效率。沿用藍領線上招聘處于起步期，BOSS 直聘布局切合行業趨勢報告中的觀點，藍領線上招聘滲透率仍低，仍

91、有長期提升空間。BOSS 在新經濟服務業滲透率更高，在年輕一代的新藍領中有更高的滲透率。對比來看，快手中的招聘崗位更多由中介機構承擔，行業更多集中在制對比來看，快手中的招聘崗位更多由中介機構承擔，行業更多集中在制造業，且更多為大中型制造業企業。造業，且更多為大中型制造業企業。傳媒行業深度報告 藍領求職市場如何拆解？空間與格局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 圖 27：服務業市場招聘劃分 圖 28：BOSS 直聘與 58 同城上海部分商場入駐情況 數據來源：東方證券研究所繪制 數據來

92、源：58 同城、BOSS 直聘、東方證券研究所 在藍領市場上交付環節同樣重要，在藍領市場上交付環節同樣重要，BOSS 直聘行業經驗更為豐富。由于中介機構的參與，安全審直聘行業經驗更為豐富。由于中介機構的參與，安全審查是提升用戶體驗的重要手段。查是提升用戶體驗的重要手段。截至 2022 年二季度，BOSS 直聘線下安全審核團隊已經超過千人，覆蓋 150個城市，結合線上的審核系統，團隊具備月均核查 10萬余家企業地址能力。對比同業來看，公司投入效果顯著，在中國裁判文書網上，公司勞動合同相關的判決少于同行。圖 29：截至 2022 年 7 月勞動合同糾紛對比 數據來源：中國裁判文書網、東方證券研究所

93、 綜合來看，藍領招聘市場從匹配到交付實際上涉及多個環節，分細分職類也對應不同的需求，互綜合來看，藍領招聘市場從匹配到交付實際上涉及多個環節，分細分職類也對應不同的需求，互聯網平臺從匹配切入，依托自身在數據積累和研發能力的持續投入，供需匹配的效率不斷提升下，聯網平臺從匹配切入，依托自身在數據積累和研發能力的持續投入，供需匹配的效率不斷提升下，完成勞動力資源的初次分發，中介與企業機構在產業鏈中更依靠平臺，同時更加傾向于接受平臺完成勞動力資源的初次分發，中介與企業機構在產業鏈中更依靠平臺，同時更加傾向于接受平臺的監管，最終為求職提供持續正向服務。的監管，最終為求職提供持續正向服務。6.投資建議投資建

94、議 勞動力結構性錯配下，用工成本持續上行，穩定精準的勞動力供需匹配具有極高的產業和社會效益。匹配和交付作為兩個重要的環節，互聯網平臺從流量端占據產業鏈的上游，自上而下通過與優質企業和中介協作，提升產業的透明度和效率。頭部互聯網公司更多從流量匹配端入手，參與到行業的建設中。從流量規模和流量匹配效率兩個維度來篩選投資標的：從流量規模和流量匹配效率兩個維度來篩選投資標的：0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05101520253035南翔印象城世紀匯大悅城日月光58同城商場門店數量BOSS直聘商場門店數量58同城商場門店滲透率BOSS直聘商場門店滲透率0200400600800100012

95、001400160058同城前程無憂智聯招聘BOSS直聘 傳媒行業深度報告 藍領求職市場如何拆解？空間與格局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 1）在規模上，快手-W(01024，買入)在流量端積累深厚，目標群體與藍領適配度高，能夠滿足制造業企業短時批量化勞動力需求，競爭力強。2）在效率上，BOSS直聘(BZ.O，買入)行業理解深厚，算法效率和崗位真實性優勢突出，城市服務業已經在新經濟領域形成領先優勢，制造業在中小中介/企業競爭力強，隨著流量持續下沉，有望依托“海螺優選”的良好口碑與

96、大流量平臺形成差異化優勢。風險提示風險提示 市場空間測算涉及諸多假設，市場市場空間測算涉及諸多假設，市場規模規模測算或不及預期測算或不及預期 市場空間測算涉及諸多假設，商業化變現空間存在不足的可能性。線上匹配效率提升低于預期，難以打破線下市場利益格局線上匹配效率提升低于預期，難以打破線下市場利益格局 藍領招工市場結構復雜，互聯網公司布局，效率提升低于預期，線上化率難以快速提升。報報告中告中抽樣調查數據列示，存在樣本偏差的風險抽樣調查數據列示，存在樣本偏差的風險 報告數據涉及多組調查數據，存在潛在樣本誤差 傳媒行業深度報告 藍領求職市場如何拆解？空間與格局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其

97、他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。28 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準

98、公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需

99、要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資

100、評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報

101、告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍

102、生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址：