致遠互聯-深度報告：信創為翼暢行致遠-221017（24頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 致遠互聯（688369.SH）深度報告 信創為翼，暢行致遠 2022 年 10 月 17 日 致遠互聯是國內協同辦公行業領軍企業。公司成立于 2002 年，總部設立在北京，是一家始終專注于協同管理軟件領域的高新技術企業，為客戶提供專業的協同管理軟件產品、解決方案、平臺及云服務，是中國協同管理軟件領域的開創者。經過 20 年發展，公司全國設有超 46 家分支機構，覆蓋超 100 個城市、1000余個生態合作伙伴，并服務全國超 50000 家中大型政企客戶。2021 年公司營業收入 10.31 億元，同比增長 35.10

2、%，實現凈利潤 1.34 億元，同比增長 16.12%。2016-2021 年凈利潤復合增長率高達 49.2%。信創驅動行業 3-5 年高景氣；業務拓展延伸打開中遠期天花板；互聯網巨頭開放滲透，行業“蛋糕”變大、格局優化。1）信創方面，2021 年開始，信創從黨政向八大行業擴展，金融、電信行業逐步開始進行規模替代，形成了“2+8”的整體布局。當前，信創在原有“2+8”的基礎上，已規劃拓展到“2+8+N”的完整體系。隨著部分壓制因素逐步消除，2022 年年底開始，政府信創采購有望重啟，逐季向上；2）業務拓展延伸方面，OA 是企業全員使用的應用，是企業流程和管理高頻交互中心，天然具備向業務系統延伸

3、的基礎。近年來，頭部公司紛紛打破原有業務疆域，不斷向業務系統領域拓展，打開廣闊空間；3）從行業格局來看，以釘釘為代表的互聯網巨頭不斷收縮業務邊界，并提升生態收益水平，行業向更加高質/共贏/互利方向發展：行業空間在變大，格局也在向好發展。公司綜合競爭優勢明顯，迎來新一輪發展機遇期。首先，傳統協同辦公行業壁壘在于渠道能力、產品和交付成本。公司脫胎于用友，積累了超 600 家渠道商，渠道能力行業無出其右；其次，公司形成了面向大、中、小多層次的協同辦公產品體系，并獲得頂級客戶認可，產品實力強大。最后，能顯著降低人力成本的低代碼平臺，公司積累深厚。因此，近 5-10 年來，致遠互聯遠遠甩開二三線公司，不

4、斷成長，市場份額持續增加。當前，公司正處在信創滲透、非 OA 業務延伸的關鍵節點，是公司新一輪發展機遇期。隨著行業相關壓制因素逐步緩解和解除，公司有望乘行業東風，迎來新一輪大發展。投資建議：我們預計公司 2022-2024 年分別實現營業收入 12.39、16.26、21.10 億元，實現歸母凈利潤 1.49、2.10、2.91 億元，當前股價對應 22-24 年PE 分別為 35、25、18 倍。參考可比公司估值，可比公司對應 2023 年平均 PE為 32 倍，考慮公司：1)公司的質地優異，行業領軍；2）新一輪發展機遇；3）增長的持續性，給予公司 2023 年 32 倍目標 PE，對應市值

5、 67.30 億元，對應目標價 87.10 元/股。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：信創落地進展不及預期；新冠疫情出現反復；行業競爭加劇。盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1031 1239 1626 2110 增長率（%）35.1 20.2 31.2 29.8 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）129 149 210 291 增長率（%）19.7 15.3 41.6 38.2 每股收益（元）1.67 1.92 2.72 3.76 PE 41 35 25 18 PB 3.7 3.4 3.1 2.7 資料來源：Wind，民生證券研

6、究院預測；（注：股價為 2022 年 10 月 14 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：68.13 元 目標價：87.10 元 分析師 呂偉 執業證書：S0100521110003 電話：021-80508288 郵箱：lvwei_ 分析師 劉雄 執業證書：S0100522090001 電話：021-80508288 郵箱： 致遠互聯(688369)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 國內協同辦公領軍企業，業務邊界不斷突破.3 1.1 國內協同辦公領軍企業.3 1.2 公司具有覆蓋政企客戶多層次的協同辦公產品及方案，并不斷向大協同

7、市場方向拓展.3 1.3 董事長徐石為公司實際控制人.4 1.4 公司業績持續穩健增長，持續大手筆投入研發.5 1.5 上市 3 年以來兩度實施員工激勵，綁定核心人才.7 2 信創驅動行業 3-5 年高景氣，非 OA 行業延伸打開遠期天花板.8 2.1 信創：未來 3-5 年協同辦公行業最大的看點.8 2.2 跨 OA 業務延伸，持續打破行業天花板.9 2.3 互聯網平臺產品的開放與滲透，協同辦公市場的“蛋糕”和格局都在變化.9 3 公司產品及渠道優勢顯著，迎來新一輪機遇期.11 3.1 協同辦公行業競爭最核心的要素：產品和渠道等.11 3.2 信創以及非 OA 行業拓展，是公司新一輪發展機遇

8、.14 4 盈利預測與投資建議.19 4.1 盈利預測假設與業務拆分.19 4.2 估值分析及投資建議.20 5 風險提示.21 插圖目錄.23 表格目錄.23 PX8VoWdYbUjUrRqQnP9PbP7NoMrRmOsQjMmNoOkPmNyQ6MqQwPNZmPqNuOnQsO致遠互聯(688369)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 國內協同辦公領軍企業，業務邊界不斷突破 1.1 國內協同辦公領軍企業 致遠互聯是國內協同辦公領軍企業。公司成立于 2002 年，總部設立在北京，是一家始終專注于協同管理軟件領域的高新技術企業，為客戶

9、提供專業的協同管理軟件產品、解決方案、平臺及云服務，是中國協同管理軟件領域的開創者。2019年 10 月 31 日，公司登陸科創板，成為協同管理領域科創板第一股。經過 20 年發展，致遠互聯在全國設有超 46 個分支機構，覆蓋超 100 個城市、1000 余個生態合作伙伴，有效實現對不同區域、不同行業、不同規模企業組織的營銷服務覆蓋，構建起了成熟、穩定、多層次、網格化的營銷服務體系，持續助力全國 50000+家政府及企業組織提高協同運營管理效率和業務創新能力。圖1：公司的發展歷程 資料來源：公司官網，民生證券研究院 1.2 公司具有覆蓋政企客戶多層次的協同辦公產品及方案，并不斷向大協同市場方向

10、拓展 公司開發了具有覆蓋政企客戶多層次的產品和解決方案，并不斷向大協同市場方向拓展。公司秉持“以人為中心”的產品設計理念，堅持平臺化產品發展路線，基于自主研發的 V5 協同管理平臺，開發了面向中小企業組織的 A6 產品，面向中大型企業和集團型企業組織的 A8 產品，以及面向政府組織及事業單位的 G6 產品。近年來，為解決政企客戶的信創需求，公司還開發了面向政府信創的 G6-N 產品和面向企業信創的 A8-N 產品。在基礎的 OA 產品之外，公司順應時代的需要，開發了協同辦公協同運營平臺（COP），為客戶提供適應不同發展階段的全生命周期的協同運營管理解決方案。近年來，公司的產品和方案不斷拓展外延

11、，向大協同市場不斷突破，已開發出“致遠星云”、“薪巴巴”等多款大協同管理產品及解決方案，業務邊界持續拓展，天花板不斷被突破。致遠互聯(688369)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：公司主要的產品家族 資料來源：上證路演中心，民生證券研究院 1.3 董事長徐石為公司實際控制人 截至 2022 年 6 月 30 日，董事長徐石直接持股比例為 23.05%。用友網絡科技股份有限公司是公司前身致遠有限的創始人，占股 3.22%。兩位高管，副總經理胡守云、陶維潔分別占股 2.43%、1.75%。圖3：致遠互聯公司股權結構 資料來源：wind，

12、民生證券研究院，截至 2022 年 6 月 30 日中期報告 管理團隊具備扎實深厚的企業服務行業管理經驗。公司管理層的特色，是擁有一支以創始人為核心，經驗豐富的生產和研發團隊。公司董事長、總經理徐石專注于協同管理軟件領域多年，作為核心技術人員親身參與產品研發，陸續推出了A6、A8 等協同管理軟件。副總經理胡守云、楊祉雄作為核心人員，在協同管理軟件領域擁有豐富的技術經驗和管理經驗；公司副總經理兼任財務總監嚴潔聯具有多年金融從業和管理經驗。致遠互聯(688369)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 表1：公司現任高管履歷 姓名 職務 學歷 出生年

13、份 簡介 徐石 董事長 總經理 碩士 1962 曾任四川石油管理局輸出氣管理處財務電算化負責人，成都奔騰電子信息技術有限公司經理，自 2002 年公司成立至今，一直擔任北京致遠互聯軟件股份有限公司董事長兼總經理。淦勇 副總經理 本科 1970 曾先后任成都易隆貿易有限公司總經理，成都眾策房地產營銷策劃有限公司總經理，北京致遠互聯軟件股份有限公司四川區總經理，直銷事業部總經理，上海區總經理等職務，現任公司副總經理。胡守云 副總經理 本科 1967 曾任成都國營新興儀器廠通信分廠總經理，北京致遠互聯軟件股份有限公司研發部負責人，現任北京致遠互聯軟件股份有限公司董事，副總經理，長沙致遠執行董事兼總經

14、理。李平 副總經理 本科 1977 歷任貴陽朗瑪信息技術股份有限公司技術工程師，中軟國際信息技術有限公司政府事業部行業總監，北京用友政務軟件有限公司社保衛生事業部總經理，用友醫療衛生信息系統有限公司研發總監，北京致遠互聯軟件股份有限公司研發部副總經理，現任公司副總經理，核心技術人員。嚴潔聯 副總經理 財務負責人 本科 1976 注冊會計師.曾先后任普華永道中天會計師事務所高級經理，Regent Pacific Group Limited 首席財務官，天津普拓股權投資基金管理有限公司財務總監，現任北京致遠互聯軟件股份有限公司副總經理，財務負責人，深圳上銀投資基金有限公司董事.楊祉雄 副總經理 碩

15、士 1965 曾先后任北京外國語大學財務部電算化負責人，用友財務軟件開發部經理，研發中心副總經理兼財務軟件事業部副總經理，用友監事長，用友副總裁，高級副總裁，北京偉庫電子商務科技有限公司總經理，北京致遠互聯軟件股份有限公司研發部負責人，現任北京致遠互聯軟件股份有限公司董事，副總經理。向奇漢 副總經理 碩士 1965 曾任重慶大學數學系教師，金蝶軟件(中國)有限公司市場總監，用友執行總裁，用友優普信息技術有限公司總裁，現任北京致遠互聯軟件股份有限公司副總經理。資料來源：wind，民生證券研究院 1.4 公司業績持續穩健增長，持續大手筆投入研發 公司業績持續穩健增長，高度重視研發投入，利潤質量高。

16、近年來，公司業績保持良好增長態勢。2021 年公司營業收入 10.31 億元，同比增長 35.10%，實現凈利潤 1.34 億元，同比增長 16.12%，2016-2021 凈利潤 CAGR 高達 49.2%。公司銷售毛利率保持穩定，2016-2020 年一直保持在 75%-79%之間，2021 年毛利率為 72.29%，較去年同期下降 4.78pct，主要原因：1）合同定制化內容增加導致交付成本增加；2）交付人員薪酬上漲；3）含集成內容的信創項目增加導致第三方產品成本增加；4）低毛利的戰略項目。從費用率端看，公司近年管控能力提高，銷售費用率和管理費用率近六年呈下降趨勢，2016-2021 六

17、年內分別下降了11.45pct、4.69pct。公司重視研發創新，創新和夯實平臺及產品。2021 年公司繼續加大全新一代協同管理技術平臺 V8 的研發投入，研發投入為 1.81 億元，同比增長 0.61 億元，增幅為 51.38%。研發投入占營業收入比例為 17.56%，較上年度增長了 1.89%。近三年，公司研發投入逐年增長，公司研發費用占營業收入比重始終保持在 12%以上。從和凈利潤的比較來看，2016-2021 年 6 年內有 5 年公 致遠互聯(688369)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 司經營性現金流凈額均高于凈利潤。凈利潤現

18、金保障質量高。圖4：營業收入保持穩健增長 圖5：2016-2021 年凈利潤 CAGR 為 49.2%資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖6：毛利率及凈利率 圖7：管理和銷售費用率穩中有降 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖8：公司持續大手筆投入研發，投資未來 圖9：公司利潤現金流質量優異 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 376.6466.9578.1699.8763.31,031.20%10%20%30%40%02004006008001,0001,2002016 2017

19、2018 2019 2020 2021營業收入（百萬元）增長率（%）18.244.476.0101.9115.8134.50%30%60%90%120%150%180%040801201602016 2017 2018 2019 2020 2021凈利潤（百萬元）凈利潤增長率75.86 78.28 77.88 76.07 77.06 72.29 4.84 9.51 13.15 14.57 15.17 13.04 020406080100201620172018201920202021毛利率(%)凈利率(%)50.39 47.52 47.26 42.99 43.09 38.94 12.39 11

20、.29 9.12 9.76 9.33 7.70 0102030405060201620172018201920202021銷售費用率(%)管理費用率(%)54.468.576.889.4119.6181.10%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020406080100120140160180200201620172018201920202021研發投入（百萬元）占營收比重（%）18.244.476.0101.9115.8134.596.7120.0124.196.5125.2135.5050100150201620172018201920202021凈利潤（百萬元）經營性現金

21、流凈額（百萬元）致遠互聯(688369)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 1.5 上市 3 年以來兩度實施員工激勵，綁定核心人才 上市 3 年以來，公司兩次實施股權激勵，累計向 395 名員工授予 280 萬股，綁定核心員工利益。其中，2020 年 11 月，向 128 人首次授予數量 120 萬股（含預留部分），占公司股本總額的 1.56%，授予價格為 30.00 元/股。2022 年 5 月向267 人授予 160 萬股（含預留部分），占公司股本總額的 2.08%，授予價格 35.00元/股。圖10：2020 年 11 月激勵方案 圖1

22、1：2022 年 5 月激勵方案 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 致遠互聯(688369)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 信創驅動行業 3-5 年高景氣，非 OA 行業延伸打開遠期天花板 2.1 信創：未來 3-5 年協同辦公行業最大的看點 信創產業是對已有建設成果的大起底，也是一次重新規劃設計的機遇，協同辦公作為共性系統且優先改造的系統，具備成為支撐平臺的先決條件，可以為后續系統提供可以復用和服務，成為真正的應用基礎。信創“2+8+N”布局空間廣闊，新一輪建設潮有望逐步開啟。2014-2022

23、 年，黨政信創從試點到規模推廣，已完成三期建設。2021 年開始，信創從黨政向八大行業擴展，金融、電信行業逐步開始進行規模替代，形成了“2+8”的整體布局。當前，信創在原有“2+8”的基礎上，已規劃拓展到“2+8+N”完整的體系。從滲透率角度，據零壹智庫測算，截至 2021 年年底，黨政、金融信創覆蓋率較高，分別為 57.01%、29.55%，而交通、能源、教育和電信等行業滲透率還在 10%上下，整體比例較低，隨著部分壓制因素逐步消除，2022 年年底開始，信創和傳統政府采購有望重啟，逐季向上。圖12：黨政及八大行業信創滲透率 資料來源：零壹財經，民生證券研究院 圖13：黨政及八大行業信創推進

24、節奏估計 資料來源：億歐智庫，民生證券研究院 8.96%4.18%6.27%7.46%10.45%11.64%19.10%29.55%57.01%0.00%15.00%30.00%45.00%60.00%其他工業醫療電信教育能源交通金融黨政 致遠互聯(688369)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2.2 跨 OA 業務延伸，持續打破行業天花板 OA 是企業全員應用，是企業流程和管理高頻交互中心，天然具備向其他系統延伸的基礎。與 ERP、CRM 等管理軟件只應用于企業某個部門、部分人群不同，OA 是企業全員應用的產品。同時，由于員工在工作中

25、涉及到方方面面的審批與協作，OA 又是一個天然的高頻應用。因此，OA 在企業辦公中的重要性越來越高，一方面，OA 可以成為企業辦公的門戶和數據中心，所有流程和數據都可以在 OA中呈現和跟蹤。近年來，OA 逐步延伸出企業的運營平臺，其特性可見一斑；另一方面，OA 可以實現因人、據事、按時對企業員工和業務進行精細化管理，OA 具備向其他業務系統延伸的天然屬性。圖14：OA 是企業流程與管理的中心 圖15：OA 流程可以貫穿企業各個業務環節 資料來源：建米軟件官網，民生證券研究院 資料來源：10OA，民生證券研究院 首先，OA 廠商從 OA 走向大協同管理系統。走出 OA，致遠互聯以人為中心，開拓出

26、包括人力資源管理、行政管理、項目管理、資產管理、企業運營平臺在內的大協同應用，是脫離傳統辦公自動化的第一階進化；其次，協同管理從管理走向業務軟件。致遠、泛微、藍凌等廠商逐步從內部管理工具向費控報銷、采購管理、合同管理、客戶管理等多種業務應用延伸，拓展出廣闊的空間；最后，OA 從組織內部延伸到企業間、產業鏈上下游，開拓出更多場景和模式。企業微信、釘釘等巨頭產品打通了企業內部和產業鏈，使得企業管理的內部墻被打破了。借助于巨頭們的IM 工具，企業間的協同、采購、銷售、營銷、招聘等環節有了新的場景和抓手。巨頭社會化的 IM 工具鋪路搭橋，給協同辦公豐富廣闊的空間，第一波紅利已經開始釋放。2.3 互聯網

27、平臺產品的開放與滲透，協同辦公市場的“蛋糕”和格局都在變化 致遠互聯(688369)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 此前市場一直有一種聲音，以釘釘為代表的巨頭的平臺型產品擠壓了傳統協同辦公廠商的市場空間，導致大家的空間變小、模式變差了。經過幾年的發展與演繹，我們明顯觀察和感受到行業的新趨勢與變化：巨頭變得更加開放了。尤其以龍頭釘釘的表現最為突出。當前釘釘累計的企業客戶數超 2000 萬家，大幅提升的行業的普及率，顯著的拓展了場景空間，做大的了行業蛋糕，是當之無愧的龍頭。經歷了一波組織架構和人事調整后，釘釘當前的變化最為顯著：首先，釘釘的

28、邊界更加清晰了。以前生態伙伴會擔心釘釘與自身的業務邊界問題，所以生態在融入釘釘的過程中，會有疑慮。但現在釘釘明確了自己的定位，邊界收縮，自己只做基礎平臺和文檔、音視頻、項目、會議等基礎產品，其他的業務都由生態伙伴負責。生態伙伴的空間更大了；其次，與生態伙伴的分潤比例也更為共贏。為了與合作伙伴實現共贏，釘釘去年降低了生態伙伴的分潤的比例，從過去的最高 30%調降至 15%。圖16：釘釘變得更加開放了 資料來源：第一財經、新浪財經頭條，民生證券研究院 致遠互聯(688369)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 3 公司產品及渠道優勢顯著，迎來新

29、一輪機遇期 3.1 協同辦公行業競爭最核心的要素：產品和渠道等 協同辦公行業競爭最核心的要素在于產品和渠道，近 5 年來行業真正持續成長、市占率持續提升的公司，都是在產品和渠道端具備顯著競爭優勢的公司。就產品端而言，協同辦公行業有兩個特點：1）企業往往需要根據自身的產品特點進行個性化定制，能不能以更高的效率、更低的成本滿足企業的需求，是一個非常關鍵的要素。低代碼/無代碼平臺就成了關鍵，致遠互聯的低代碼構建能力是行業領先；2）科層制的中大型集團往往具有多個層級以及繁多的分支機構，產品能不能支撐3-5 級的管理層級以供數千上萬人員工使用，其實是一個較高的門檻。就渠道端而言，相比 ERP 行業動輒千

30、萬的訂單，協同辦公行業訂單多以小體量（通常幾十萬）、多批次的形態出現，因此，能不能撬動銷售杠桿，釋放出規模效應，尤為重要。綜上而言，對于協同辦公行業而言，低代碼能力、深厚的產品經驗、渠道杠桿和管理形態是行業長期致勝的關鍵因素。除此之外，品牌和資本實力也很關鍵。近5-10 年，致遠互聯遠遠甩開二三線公司，獲得持續成長，持續獲得市場份額，上述能力的加持是關鍵。圖17：致遠互聯大幅甩開二、三線公司 資料來源：Wind、各公司公告及年報，民生證券研究院 3.1.1 公司產品的能力：優秀的產品、低代碼平臺 首先，公司具備完善的產品體系，在國內最頂級的企業取得了廣泛的應用。公司多年來始終堅持走產品化、平臺

31、化路線，并根據客戶需求，不斷打磨產品。目前，基于自主研發的 V5 協同管理平臺，公司已開發出了面向中小企業組織的 A6/A6+產品線，面向中大型企業和集團型企業組織的 A8/A8+線，以及面向政府組織及事業單位的 G6 線。近年來，為解決政企客戶的信創需求，公司還開發了面向政府信創的 G6-N 產品和面向企業信創的 A8-N 產品。在基于上述產品基礎之上，公司順應時代的需要，開發了協同業務再到協同運營平臺（COP），為客戶提供適應不020040060080010001200致遠公司2公司3公司4公司5致遠互聯與二、三線公司的營業收入對比（百萬元）201220132014201520162017

32、2018201920202021 致遠互聯(688369)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 同發展階段的全生命周期的協同運營管理解決方案。公司的產品經歷了客戶廣泛、長期的考驗，取得了良好的基礎和口碑。目前，公司中大型政企客戶超過 50000+家，其中，世界 500 強客戶 70+家、中國 500 強客戶 200+家，信息化 500 強客戶 100+家，上市公司客戶 1000+家。圖18：公司形成了多層次的產品體系 圖19：公司積累了中國最優秀的企業客戶群體 資料來源：企通數字化，民生證券研究院 資料來源：致遠互聯官網，民生證券研究院 其次

33、，早在 2014 年公司就開發出了高效率、低成本的低代碼平臺。如前文所言，對于協同辦公行業，高效率、低成本的低代碼/無代碼平臺非常關鍵。公司是行業在低代碼平臺上最具競爭優勢的廠商之一。從 2014 年開始，為滿足中大型企業客戶的個性化需求，致遠互聯就進入了“產品+平臺”的發展階段，其中，產品是標準化的管理軟件，平臺是滿足個性化定制的低代碼平臺。經過多年的發展，低代碼、零代碼定制平臺已成為公司最為核心的能力之一。COP 平臺提供開放的技術底座，成為企業數字化轉型的基礎：COP 平臺本質上是企業數字化轉型平臺的具象化延伸，是組織運行管理的數字化新基建。COP協同運營平臺基于組織、角色、流程和數據組

34、合業務模塊，通過業務模塊組合業務軟件，從而實現非 IT 人員的低代碼、定制化業務開發，通過平臺化能力幫助企業實現標準化、高速化運行的多個個性化應用的定制服務，并可以通過復制實現標準化推廣。圖20：COP 平臺助力企業實現數字化轉型 資料來源：公司官網，民生證券研究院 致遠互聯(688369)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 第三，持續大手筆投入研發、布局未來。公司重視研發創新，創新和夯實平臺及產品。2021 年公司繼續加大全新一代協同管理技術平臺 V8 的研發投入，研發投入為 1.81 億元，同比增長 0.61 億元，增幅為 51.38%

35、。研發投入占營業收入比例為 17.56%，較上年度增長了 1.89pct。近三年公司研發投入逐年增長，公司研發費用占營業收入比重始終保持在 12%以上。圖21：公司在研發上持續大手筆投入 資料來源：Wind，民生證券研究院 3.1.2 優秀的渠道能力：致遠渠道能力行業無出其右 致遠互聯在全國設立了超 46 個分支機構，覆蓋 100 多個城市，并發展 600多家經銷商，渠道優勢行業無出其右。如上所述，協同辦公行業訂單多以小體量（通常幾十萬）、多批次的形態出現，因此，能不能撬動銷售杠桿，釋放出規模效應，尤為重要。有效實現對不同區域、不同行業、不同規模企業組織的營銷服務覆蓋，為客戶提供高效、專業的本

36、地化技術支持服務。此外，致遠互聯整合了第三方企業級管理軟件、國產化產品、互聯網及增值服務等上下游產業鏈資源，構建起了包括華為、騰訊、中國移動等在內的合作生態，進一步拓展了致遠協同應用解決方案的廣度和深度。此外，基于致遠協同云平臺，致遠互聯已匯聚了 50000+家中大型企業客戶，10000+項企業應用服務，以此打造企業協同運營中臺，為伙伴提供持續經營和深度經營的能力，最終實現客戶和伙伴價值共贏。圖22：致遠互聯渠道體系總結 圖23：致遠互聯協同生態圈 資料來源：公司年報，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 54.468.575.186.5115.8176.30%2%4%6%8%1

37、0%12%14%16%18%20%020406080100120140160180200201620172018201920202021研發費用（百萬元）研發費用占營業收入比重（%）致遠互聯(688369)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 3.2 信創以及非 OA 行業拓展，是公司新一輪發展機遇 3.2.1 信創以及非 OA 行業拓展，是公司新一輪發展機遇 信創以及非 OA 業務拓展是公司新一輪發展機遇：1）信創方面：辦公系統往往是上層系統里面最容易、最優先替換的系統。黨政信創的第一波紅利公司已經享受到了，后續黨政信創下沉和行業信創擴散，

38、空間會更大，體量是已建設項目的數倍；2）非 OA 行業拓展：當前協同辦公市場正從工作協同走向空間廣闊的業務系統、集成協同、產業鏈協同和社會化協同等大協同領域，行業天花板正不斷被打破，近兩年來，行業正大踏步向外拓展和邁進。公司在業務協同、產業鏈協同和社會化協同等方向已有了深入的布局，有望深度受益行業機遇。圖24：信創和業務延伸是公司新一輪發展機遇 資料來源：民生證券研究院整理 3.2.2 短中期看點：信創的戰略機遇 產品方面：公司目前信創產品主要為 G6-N 和 A8-N 兩大產品線。其中，G6-N 主要面向政務類客戶，A8-N 主要面向大型企業和集團客戶。公司兩大信創產品已經具備強大的適配能力

39、和廣泛的客戶驗證：G6-N 專為各級政府及事業單位設計，全面實現從處理器（龍芯）、數據庫（達夢）、中間件（金蝶）、操作系統（中標麒麟）、流式軟件（金山）、版式軟件（福昕）等基礎軟件，以及客戶端、服務器等硬件設備（長城）的國產化。公司承建了信創全國最大單體試點客戶，終端規模超過 5000 臺，通過信創協同云平臺實現市、縣、鄉、村四級混合組網全替代，已有信創客戶范圍覆蓋不同建設方向、不同級別、不同網域、不同規模及全部辦公應用要求。致遠互聯(688369)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 A8-N 全面適配信創技術和環境，支持基礎環境、服務器、

40、中間件、數據庫、安全、客戶端、文件處理等全面適配，兼容國內主流軟硬件廠商的產品，形成全面專業的信創生態支撐平臺，以全面的底層基礎能力提升數字化應用創新，推動上層業務的升級拓展。A8-N 承載了國資、央企等大組織集團型單位的基礎業務管理、內外協作的組織平臺支持，涉及各種復雜組織架構和業務場景，如集團化和泛組織的業務、應用平臺支持、跨組織動態團隊的協作模型支持等，這要求更高效穩定的平臺架構、技術能力、部署方式，為平臺平穩運營提供基礎保障，為業務設計擴展提供能力支持。圖25：大型企業信春產品 A8-N 功能架構 圖26：黨政信創產品 G6-N 功能架構 資料來源：致遠互聯官網，民生證券研究院 資料來

41、源：致遠互聯官網，民生證券研究院 客戶方面：公司在政府行業具有廣泛的客戶基礎，截至 2020 年年初，公司累計服務政務類客戶超過 5000 家，省級客戶市占率超過 19%、市級客戶市占率超過 25%、縣級客戶市占率超過 14%。企業方面，世界 500 強客戶超過 70 家，中國 500 強客戶超過 200 家，信息化 500 強客戶超過 100 家，上市公司客戶超過1000 家。其中，國企、央企方面積累豐富，信創客戶重合度高，積累豐富。圖27：公司在黨政領域具有廣泛的客戶基礎 資料來源：致遠互聯 2020 年生態大會，民生證券研究院 3.2.3 中長期機遇：從 OA 向業務應用突破 當前協同辦

42、公市場正從工作協同走向空間廣闊的業務系統、集成協同、產業鏈 致遠互聯(688369)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 協同和社會化協同等大協同領域，行業天花板正不斷被打破，近兩年來，行業正大踏步向外拓展和邁進。公司提出了協同五環理論，并在五個協同方向上深度布局，協同五環當前整體滲透率低，未來空間廣闊。表2：致遠互聯協同五環理論 協同層級 數據類型 協作者 協作場景 工作協同 行為數據 全員 溝通、公文、流程、表單、行政、文化、目標、會議、計劃 業務協同 業務數據 業務人員 費用、銷售、資產、項目 集成協同 行為數據+業務數據 全員 ERP

43、、財務、CRM、HR 產業鏈協同 供應鏈數據+客戶數據 供應商、經銷商、客戶 合同、訂單、供貨、服務，調查、預約、投票、評測 社會化協同 社會化數據 服務商、政府、稅務、公眾、訪客 商旅、用車、福利、法務、銀企直連 資料來源：致遠互聯官網，民生證券研究院；圖28：協同辦公行業具有廣泛的業務拓展空間 資料來源：致遠互聯官網等，民生證券研究院整理繪制；業務管理：公司可基于零代碼平臺開發了面向各條業務線的多種模塊，包括采購管理、費用管理、供應商管理、合同管理、客戶管理、培訓管理、人事管理、任務管理、資產管理和項目管理等多條線、全流程的產品與解決方案，滿足企業大協同的管理需求。圖29：致遠互聯業務管理

44、系統模塊 資料來源：致遠互聯官網，民生證券研究院 致遠互聯(688369)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 產業鏈協同：致遠 V-Join 平臺實現了組織內外人員、內外業務、內外信息的統一管理。通過獨立部署，V-Join 實現了獨立外部組織結構、外部門戶、V5 應用連接，幫助企業實現內外一體化的協作。V-Join 支持創新獨立的外部組織及權限，具備外部組織的訪問控制，支持外部單位人員與內部人員的相互協同操作。因為V-Join 基于致遠互聯的 V5 協同管理平臺，所以外部人員登錄 V-Join 門戶，與組織內人員進行協作；內部人員則登錄 V

45、5 門戶，進行組織內協作與組織間協作。在應用場景方面，V-Join 在經銷商管理、供應商管理、學校事務管理、政企協作管理等方面具有很大的應用空間。例如經銷商通過V-Join 門戶可以進行在線訂貨、活動申請、查看訂貨記錄/報表、公告新聞查閱、文檔閱讀等。在訂貨場景中，借助 V-JoinV5，實現經銷商與企業的訂貨全流程管理；在采購場景中，通過 V-JoinV5ERP 集成，實現企業與供應商招投標及時通知、采購全流程管理；在企業上下游場景中，實現銷售型企業中經銷商、企業、供應商產業鏈流程管理。圖30：V-Joint 產品實現產業鏈協同 圖31：產業鏈協同流程方案 資料來源：致遠互聯官網，民生證券研

46、究院 資料來源：致遠互聯官網，民生證券研究院 社會化協同：公司開發了社會化系統平臺，從而連接人、物與服務。1）連接人：獨有的外部人員體系，連接企業內外、上下游的人員數據、業務數據；2）連接物：基于二維碼的 IOT 設備數據采集，連接外部設備和內部管理系統；3）連接服務：滿足企業內外業務協作過程中的訂單、交易、現場服務、門店管理等場景。圖32：社會化協同連接各方 圖33：社會化協同-連接服務 資料來源：致遠互聯官網，民生證券研究院 資料來源：致遠互聯官網，民生證券研究院 致遠互聯(688369)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖34：社會

47、化協同-連接物 圖35：社會化協同-連接服務 資料來源：致遠互聯官網，民生證券研究院 資料來源：致遠互聯官網，民生證券研究院 致遠互聯(688369)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分 在信創重啟、業務延伸和疫情影響逐步緩解等趨勢下，公司將進入新一輪景氣發展期?？紤]公司管理軟件及技術服務為大協同整體業務，呈現出相同趨勢，我們預計 2022-2024 年，公司協同管理軟件業務收入分別增長 20%、31%和 30%，預計技術服務業務收入分別增長 22%、33%、32%，公司整體收入增速為

48、20.2%、31.2%和 29.8%?？紤]到信創業務前期有一個熟悉和爬坡學習的過程，我們預計公司整體毛利率將呈現先小幅下降、后逐步回升的態勢，預計 2022-2024 年，公司整體毛利率分別為 70.89%、71.87%和 71.91%，其中協同管理軟件分別為 69%、70%、70%，技術服務業務毛利率分別為 86.40%、87%和 87%?？紤]到公司信創、新模塊延伸更多是拓展老客戶的需求，我們預計公司銷售費用率將呈現下降趨勢，預計 2022-2024 年分別為 35%、36%和 35%。隨著公司體量擴大，規模效應持續顯現，預計管理費用整體呈現微幅下降趨勢，預計 2022-2024 年分別為

49、7.70%、7.50%和 7.50%?？紤]公司新品研發進入高投入期，后續有望逐步下降，預計 2022-2024 年分別為 21%、20%和 20%。表3：致遠互聯業績預測 業務內容 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）699.8 763.3 1，031.2 1239.4 1625.9 2109.7 協同管理軟件 623.1 672.2 918.3 1102.0 1443.6 1869.4 技術服務 75.3 89.3 111.2 135.7 180.4 238.2 其他業務 1.5 1.8 1.7 1.8 1.9 2.1 營收增長率（%）21.

50、1%9.1%35.1%20.2%31.2%29.8%協同管理軟件 18.8%7.9%36.6%20%31%30%技術服務 44.0%18.6%24.5%22%33%32%其他業務 36.4%20.0%-5.6%3%10%10%毛利潤（百萬元）128.8 588.2 745.5 878.6 1168.6 1517.1 協同管理軟件 465.1 503.9 647.9 760.4 1010.5 1308.6 技術服務 66.4 83.2 96.6 117.2 157.0 207.2 其他業務 0.9 1.2 1.0 1.1 1.2 1.3 毛利率（%）76.1%77.1%72.3%70.89%71

51、.87%71.91%協同管理軟件 74.7%75.0%70.6%69.00%70.00%70.00%技術服務 88.2%93.1%86.8%86.40%87.00%87.00%其他業務 60.0%66.7%58.8%60.00%60.00%60.00%銷售費用率（%）42.98%43.09%38.94%35.00%36.00%35.00%管理費用率（%）9.76%9.33%7.70%7.70%7.50%7.50%研發費用率（%）12.77%15.67%17.56%21.00%20.00%20.00%資料來源：wind，民生證券研究院預測 致遠互聯(688369)/計算機 本公司具備證券投資咨詢

52、業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 4.2 估值分析及投資建議 預計公司 2022-2024 年分別實現營業收入 12.39、16.26、21.10 億元，實現歸母凈利潤 1.49、2.10、2.91 億元，當前股價對應 22-24 年 PE 分別為 35、25、18 倍。選擇金山辦公（與公司同屬協同辦公行業，且也皆受益于信創延伸邏輯）、萬興科技（協同辦公生產力板塊核心標的）和宇信科技、博思軟件（與公司同受益信創邏輯，業務模式較為接近）四個公司作為公司的可比公司，參考可比公司估值，可比公司對應 2023 年平均 PE 為 32 倍?？紤]公司：1)公司的質地優異，行業領軍；

53、2）新一輪發展機遇；3）增長的持續性，給予公司 2023 年 32 倍目標 PE，對應市值 67.30 億元，對應目標價 87.10 元/股。首次覆蓋，給予“推薦”評級。表4：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 688111.SH 金山辦公 231.53 2.26 2.73 3.70 103 85 63 300624.SZ 萬興科技 27.91 0.22 0.80 1.27 127 35 22 300674.SZ 宇信科技 15.21 0.61 0.72 0.93 25 21 1

54、6 300525.SZ 博思軟件 17.59 0.58 0.50 0.66 30 35 27 平均值 71 44 32 688039.SH 致遠互聯 68.13 1.67 1.92 2.72 87 35 25 資料來源：wind，民生證券研究院預測；注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2022 年 10 月 14 日 致遠互聯(688369)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 5 風險提示 1）信創落地進展不及預期。目前從省市向區縣下沉，從黨政向八大行業延伸。對公司而言，信創的推進節奏是公司業務開展、業績釋放的一個重要影響

55、因素；2）新冠疫情出現反復。由于公司業務需要人員去客戶現場實施交付，疫情仍在反復，可能對客戶經營、項目交付、業績確認等方面產生影響；3）行業競爭加劇。協同辦公行業迎來新的發展機遇，同時也伴隨著新公司加入行業，公司能否順應行業趨勢，抓住機遇，是公司持續發展的另一個關鍵。致遠互聯(688369)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 1031 1239 1626 2110 成長能力（%）

56、營業成本 286 361 457 593 營業收入增長率 35.10 20.18 31.19 29.75 營業稅金及附加 9 11 14 18 EBIT 增長率 9.28 28.16 45.00 40.47 銷售費用 402 434 585 738 凈利潤增長率 19.69 15.32 41.62 38.20 管理費用 79 95 122 158 盈利能力（%）研發費用 181 260 325 422 毛利率 72.29 70.89 71.87 71.91 EBIT 110 140 204 286 凈利潤率 12.49 11.98 12.94 13.78 財務費用-23-14-15-17 總資

57、產收益率 ROA 6.22 6.58 8.14 9.72 資產減值損失-1 0 0 0 凈資產收益率 ROE 9.00 9.65 12.39 15.16 投資收益 3 6 8 11 償債能力 營業利潤 137 160 227 314 流動比率 3.04 2.99 2.79 2.69 營業外收支 2 1 1 2 速動比率 2.97 2.91 2.71 2.61 利潤總額 140 161 228 315 現金比率 2.19 2.16 1.94 1.87 所得稅 5 6 9 13 資產負債率（%）30.11 30.80 33.09 34.41 凈利潤 134 155 219 303 經營效率 歸屬于

58、母公司凈利潤 129 149 210 291 應收賬款周轉天數 52.84 57.00 61.00 66.00 EBITDA 136 174 239 325 存貨周轉天數 6.84 7.00 7.00 7.00 總資產周轉率 0.53 0.57 0.67 0.76 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 1273 1410 1572 1841 每股收益 1.67 1.92 2.72 3.76 應收賬款及票據 196 228 364 462 每股凈資產 18.51 19.92 21.97 24.82 預付款項 8 25 32 41 每股經營現金

59、流 1.75 2.67 3.26 4.96 存貨 7 7 10 13 每股股利 0.55 0.60 0.73 0.90 其他流動資產 280 278 287 298 估值分析 流動資產合計 1764 1948 2265 2656 PE 41 35 25 18 長期股權投資 11 11 11 11 PB 3.7 3.4 3.1 2.7 固定資產 96 102 111 123 EV/EBITDA 29.90 22.56 15.70 10.74 無形資產 0 1 1 2 股息收益率（%）0.81 0.88 1.07 1.32 非流動資產合計 306 308 318 335 資產合計 2070 225

60、6 2583 2990 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 117 79 124 123 凈利潤 134 155 219 303 其他流動負債 463 573 688 864 折舊和攤銷 26 33 36 39 流動負債合計 581 652 812 986 營運資金變動-27 24 5 52 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 135 207 252 383 其他長期負債 43 43 43 43 資本開支-101-35-44-54 非流動負債合計 43 43 43 43 投資-277 0 0 0 負債合計 623

61、695 855 1029 投資活動現金流-378-28-36-43 股本 77 77 77 77 股權募資 3 0 0 0 少數股東權益 16 22 31 43 債務募資 0 0 0 0 股東權益合計 1447 1561 1728 1961 籌資活動現金流-58-42-54-72 負債和股東權益合計 2070 2256 2583 2990 現金凈流量-301 137 162 268 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 致遠互聯(688369)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 插圖目錄 圖 1：公司的發展歷程.3 圖 2：公司主要的產品

62、家族.4 圖 3：致遠互聯公司股權結構.4 圖 4：營業收入保持穩健增長.6 圖 5：2016-2021 年凈利潤 CAGR 為 49.2%.6 圖 6：毛利率及凈利率.6 圖 7：管理和銷售費用率穩中有降.6 圖 8：公司持續大手筆投入研發，投資未來.6 圖 9：公司利潤現金流質量優異.6 圖 10：2020 年 11 月激勵方案.7 圖 11：2022 年 5 月激勵方案.7 圖 12：黨政及八大行業信創滲透率.8 圖 13：黨政及八大行業信創推進節奏估計.8 圖 14：OA 是企業流程與管理的中心.9 圖 15：OA 流程可以貫穿企業各個業務環節.9 圖 16：釘釘變得更加開放了.10

63、圖 17：致遠互聯大幅甩開二、三線公司.11 圖 18：公司形成了多層次的產品體系.12 圖 19：公司積累了中國最優秀的企業客戶群體.12 圖 20：COP 平臺助力企業實現數字化轉型.12 圖 21：公司在研發上持續大手筆投入.13 圖 22：致遠互聯渠道體系總結.13 圖 23：致遠互聯協同生態圈.13 圖 24：信創和業務延伸是公司新一輪發展機遇.14 圖 25：大型企業信春產品 A8-N 功能架構.15 圖 26：黨政信創產品 G6-N 功能架構.15 圖 27：公司在黨政領域具有廣泛的客戶基礎.15 圖 28：協同辦公行業具有廣泛的業務拓展空間.16 圖 29：致遠互聯業務管理系統

64、模塊.16 圖 30：V-Joint 產品實現產業鏈協同.17 圖 31：產業鏈協同流程方案.17 圖 32：社會化協同連接各方.17 圖 33：社會化協同-連接服務.17 圖 34：社會化協同-連接物.18 圖 35：社會化協同-連接服務.18 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司現任高管履歷.5 表 2：致遠互聯協同五環理論.16 表 3：致遠互聯業績預測.19 表 4：可比公司 PE 數據對比.20 公司財務報表數據預測匯總.22 致遠互聯(688369)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 分析師承諾 本報告署名分析師具有中

65、國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500

66、 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊

67、狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提

68、供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026