致遠互聯-公司深度報告：乘風信創騰云致遠-230209（38頁）.pdf

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1、 乘風信創，騰云致遠 Table_CoverStock 致遠互聯（688369.SH）深度報告 Table_ReportTime2023 年 2 月 9 日 龐倩倩 計算機行業首席分析師 鄭祥 計算機行業研究助理 執業編號：S1500522110006 郵箱： 郵箱： 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 公司研究 深度報告 致遠互聯致遠互聯(688369.SH688369.SH)投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 買入買入 資料來源：萬得，信達證券研發中心 公司主要數據 收盤價（元）87.20 52 周內股價 波動區間(元)39.53-89.88 最近一

2、月漲跌幅()16.27 總股本(億股)0.77 流通 A 股比例()100 總市值(億元)67.38 資料來源：萬得，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 乘風信創，騰云致遠乘風信創，騰云致遠 Table_ReportDate 2023 年 2 月 9 日 本期內容提要本期內容提要:核心看點：核心看點：國內協同管理軟件行業龍頭，產品線由傳統 OA 向協同業務解決方案、協同運營平臺解決方案及協同云服務持續拓寬，不斷打破成長天花板；信創帶來協同管理軟件行業國產替代增量

3、市場；云轉型戰略順利推進，SaaS 模式有望在增強公司盈利能力和業績穩定性的同時提升公司估值。協同業務邊界不斷拓寬，打開公司更高成長天花板協同業務邊界不斷拓寬，打開公司更高成長天花板。協同管理軟件行業邊界不斷由傳統 OA 向協同管理和協同運營延伸，不斷增加的客戶需求帶來行業成長天花板持續提升。根據艾瑞咨詢及賽迪顧問相關預測數據測算，2023年我國政企協同管理軟件市場規模有望達到 554 億元。當前市場競爭格局分散，但頭部廠商具有品牌力、產品力、營銷力及客戶資源積累優勢，未來市場份額有望進一步向頭部集中。信創是公司業績中短期增長的核心驅動力之一信創是公司業績中短期增長的核心驅動力之一。協同管理軟

4、件屬 IT 系統上層應用軟件，需同底層服務器、PC 等硬件及操作系統、數據庫等基礎軟件適配才能更好運行。伴隨政企單位 IT 系統底層硬件和基礎軟件國產替代滲透率快速提升，對適配國產軟硬件系統的協同管理軟件更新換代需求將進一步釋放。根據我們測算，2023 年我國機關單位及國央企協同管理軟件信創市場規模有望達到約 35.2 億元。SaaS 重塑協同軟件，帶來公司中長期增長重塑協同軟件，帶來公司中長期增長新動能新動能。云產品方面，公司基于Formtalk 云平臺推出數智人力云及數據采集云等 SaaS 產品，并研發推出新一代協同云平臺 V8，支持超大/大型組織專屬云部署和中小組織 SaaS 在線訂閱模

5、式。對客戶及廠商而言，SaaS 模式優點明顯，對客戶，SaaS 模式能夠有效降低 IT 成本和使用門檻，并提升 IT 運維效率；對廠商，SaaS 模式有望在增強公司盈利能力和業績穩定性的同時進一步提升公司估值。云轉型戰略的堅定推進帶來公司云業務收入快速增長，SaaS 云化有望成為公司中長期業績增長的核心動能之一。2022 年發布新一輪股權激勵計劃年發布新一輪股權激勵計劃，22-24 年營收考核觸發值分別為 12.38億元、14.89 億元及 17.50 億元，目標值分別為 13.01 億元、16.15 億元及20.19 億元，22-23 年營收考核目標值較 2020 年股權激勵計劃均有所提升；

6、同時增加扣非歸母凈利潤考核指標，目標值分別為 1.33 億元、1.65 億元及 2億元，進一步彰顯管理層對公司未來業績增長的良好預期。維持維持“買入買入”評級：評級：我們認為，公司是國內協同管理軟件行業龍頭，在產品邊界不斷拓寬、信創催化及云轉型帶來的中長期增長動能驅動下，公司業績有望繼續保持快速增長，預計 2022-2024 年 EPS 分別為 1.55/2.33/3.04，對應 PE 為 56.19/37.46/28.71 倍。按按 PE 估值法，估值法，參考可比公司估值，參考可比公司估值，給給予公予公司司 2024 年年 40 倍倍 PE 估值，對應估值，對應 2024 年總市值為年總市值

7、為 94 億元，維持“買入”億元，維持“買入”評級。評級。風險提示：風險提示：1.行業競爭加劇，新產品拓展不及預期；2.信創推進進展不及預期；3.SaaS 市場發展不及預期。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02致遠互聯滬深300nXkZvXvXkUdUeZ9UvYcV6M9R6MoMnNsQpMiNrRtRjMrQrR9PoOyRxNmMpQMYpNoR 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露

8、http:/ 3 Table_ReportClosing 資料來源：Wind，信達證券研發中心預測;股價為2023年2月9日收盤價 主要財務指標主要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)763 1,031 1,153 1,616 2,101 增長率 YoY%9.1%35.1%11.8%40.2%30.0%歸屬母公司凈利潤(百萬元)108 129 120 180 235 增長率 YoY%10.4%19.7%-6.9%50.0%30.5%毛利率(%)77.1%72.3%71.4%71.6%71.5%ROE(%)8.2%9.0%7.9%11.0%1

9、3.1%EPS(攤薄)(元)1.39 1.67 1.55 2.33 3.04 P/E 55.15 42.69 56.19 37.46 28.71 P/B 4.53 3.84 4.46 4.12 3.76 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 目 錄 核心觀點.6 一、致遠互聯：不斷突破協同業務邊界的協同管理行業龍頭.7 1.1 發展歷程：國內協同管理領域龍頭廠商，20 載深耕協同辦公.7 1.2 主營業務：業務邊界由傳統協同軟件向協同管理解決方案及協同云服務不斷拓寬 7 1.3 財務分析：敦行而致遠，歷史業績穩健增長.9 1.4 公司治理：股權結構清晰，新一輪股權激勵奠定公司持續

10、發展堅實基礎.10 二、協同業務邊界不斷拓寬，打開公司更高成長天花板.13 2.1 協同管理軟件由文檔和信息共享向全面協同演進，業務邊界不斷拓寬.13 2.2 市場規?？焖僭鲩L，下游需求以政企協同管理軟件為主.14 2.3 當前市場競爭格局分散，未來有望向專業協同管理軟件頭部廠商集中.15 2.4 從 OA 到 COP，公司產品邊界不斷拓寬，打開更高成長天花板.18 2.5 上下游生態及營銷渠道建設打通產業鏈資源，持續賦能公司產品戰略.21 三、信創是公司業績中短期增長的核心驅動力之一.23 3.1 信創帶來協同管理軟件國產替代新增長點.23 3.2 成功把握信創市場機遇，公司信創業務收入快速

11、增長.24 四、云化重塑協同軟件，帶來公司中長期增長新動能.26 4.1 云計算是 IT 模式從底層架構到業務模式的全面升級.26 4.2SaaS 重塑應用軟件，云化部署優勢凸顯.27 4.3 我國 SaaS 市場相較全球成熟度差距明顯，發展空間大.29 4.4 管理類軟件具有 SaaS 轉型天然優勢，構成當前 SaaS 市場主體.30 4.5 堅定實施“云轉型”戰略，公司云業務收入快速增長.31 五、盈利預測、估值與投資評級.34 5.1 盈利預測及假設.34 5.2 估值與投資評級.35 風險因素.35 表 目 錄 表 1：公司自上市以來實施股權激勵情況.11 表 2：協同管理軟件行業主流

12、廠商類型.16 表 3：國內專業協同管理軟件主流廠商對比.17 表 4：公司生態伙伴及營銷網絡建設情況.22 表 5：協同管理軟件信創市場規模預測.24 表 6：公司目前主要云產品情況.31 表 7：公司分業務營收預測.34 表 8：PE 估值.35 圖 目 錄 圖 1：公司歷史沿革及營收和市值變動趨勢.7 圖 2：公司主要業務及產品構成.8 圖 3：公司營收構成.9 圖 4：公司毛利潤構成.9 圖 5：公司營業收入及增速情況.9 圖 6：公司歸母凈利潤及增速情況.9 圖 7：公司分業務毛利率情況.10 圖 8：公司期間費用率及歸母凈利率情況.10 圖 9：公司股權結構.11 圖 10：協同管

13、理軟件同傳統 OA 及 ERP 軟件間的關系.13 圖 11：協同辦公行業發展趨勢.14 圖 12：我國協同辦公軟件市場規模及增速.15 圖 13：我國協同辦公軟件市場用戶結構.15 圖 14：我國協同辦公軟件市場分類及主要廠商類型.16 圖 15：我國協同辦公軟件產業生態圖譜.16 圖 16：協同管理軟件行業發展格局.18 圖 17：公司產品發展的三階段及形成的產品家族體系.19 圖 18：基于 COP 的企業數字化業務框架.20 圖 19：致遠新一代協同運營平臺 COP 應用架構圖.20 圖 20：公司直銷收入中 OA 和非 OA 收入構成.21 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http

14、:/ 5 圖 21：公司合同額百萬以上項目收入情況.21 圖 22：公司直銷成交合同中低代碼平臺關聯合同情況.21 圖 23：公司低代碼平臺老客戶關聯合同情況.21 圖 24：致遠大協同生態伙伴.22 圖 25：信創“2+8+N”體系發展進程.23 圖 26：信創產業鏈重點環節全景圖.24 圖 27：公司信創產品架構及適配生態.25 圖 28：公司信創業務收入情況.25 圖 29：公司直銷成交客戶信創合同額情況.25 圖 30：云計算技術架構及引發的 ICT 產業變革.26 圖 31：云計算包括 IaaS/PaaS/SaaS 三種服務類型.27 圖 32：企業使用云計算降低 IT 成本情況.2

15、8 圖 33：企業使用云計算帶來的效果.28 圖 34：Salesforce 營收、預收賬款余額及經營活動現金流量凈額情況.28 圖 35：Salesforce、Zendesk 及 Workday 毛利率情況.29 圖 36：全球云計算細分市場規模及增速.29 圖 37：我國公有云細分市場規模及增速.29 圖 38：中國企業級 SaaS 市場規模及滲透率.30 圖 39：中國 SaaS 行業滲透率 TOP5（2019）.30 圖 40：全球 SaaS 行業細分產品結構（2019）.31 圖 41：中國 SaaS 行業細分產品結構（2020）.31 圖 42：致遠 Formtalk 云平臺.32

16、 圖 43：致遠新一代 V8 云平臺.32 圖 44：公司云業務收入情況.33 圖 45：2022 年上半年營銷服務云及數智人力云發展情況.33 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 核心觀點 市場應重視公司市場應重視公司產品邊界不斷由傳統產品邊界不斷由傳統 OA 向協同業務解決方案、協同運營平臺解決方案及向協同業務解決方案、協同運營平臺解決方案及協同云服務協同云服務等領域等領域持續持續延伸延伸帶來帶來的的成長空間拓寬、大客戶個性化成長空間拓寬、大客戶個性化需求需求服務能力服務能力增強增強及老客及老客戶產品使用粘性戶產品使用粘性提升提升。（1）首先，從協同管理軟件行業發展趨勢來看

17、，其產品功能邊界不斷由傳統 OA 的溝通協作、行政辦公、信息共享等向組織內部工作管理及業務管理等領域延伸，未來有望進一步打通企業內外部資源，實現工作協同、業務協同、集成協同、產業鏈協同及社會化協同的全方位協同，從而打開行業更加廣闊的成長空間。根據艾瑞咨詢及賽迪顧問相關預測數據測算，2023 年我國政企協同管理軟件市場規模有望達到 554 億元，同比增速保持在 20%。（2）其次，以致遠為代表的頭部廠商憑借大量行業實施經驗積累研發推出低代碼平臺，同時向個性化需求較多的大客戶提供基于低代碼平臺的個性化業務解決方案，對大客戶的服務能力進一步提升。2021 年致遠百萬以上合同額對應項目收入達到 2.1

18、7 億元，同比增長 74.51%，進一步表明大客戶對公司產品的認可度持續增強。（3）最后，基于低代碼平臺提供的協同業務解決方案及 COP 協同運營平臺產品在提升客戶個性化服務能力的同時，亦進一步帶來老客戶產品使用粘性的提升。2020 年以來，致遠低代碼關聯合同中老客戶關聯合同金額增速一直保持在 44%以上，2021 年高達 70.47%，其產品和服務的客戶黏性不斷增強。市場應重視信創帶來的協同管理軟件國產替代市場空間。市場應重視信創帶來的協同管理軟件國產替代市場空間。協同管理軟件屬 IT 系統上層應用軟件，需同底層服務器、PC 等硬件及操作系統、數據庫等基礎軟件適配才能更好運行，伴隨政企單位

19、IT 系統底層硬件和基礎軟件國產替代滲透率快速提升，對適配國產軟硬件系統的協同管理軟件更新換代需求將進一步釋放。根據我們測算，2023 年我國機關單位及國央企協同管理軟件信創市場規模有望達到約 35.2 億元。致遠信創產品全面覆蓋黨政及行業信創市場，且國產適配生態建設全面，在信創市場具有先發競爭優勢。市場應重視市場應重視 SaaS 云化從云化從底層架構到商業模式上對協同管理軟件的重構。底層架構到商業模式上對協同管理軟件的重構。對客戶，SaaS 模式能夠有效降低 IT 成本和使用門檻，并提升 IT 運維效率；對廠商，SaaS 模式有望在增強公司盈利能力和業績穩定性的同時進一步提升公司估值，優勢明

20、顯。而 SaaS 云端開發、訂閱服務的模式特點決定了部分通用性強、較易標準化及規?；钠髽I管理類軟件成為 SaaS轉型的最優選擇，協同管理軟件作為典型的企業管理類軟件，本身具有培養 SaaS 的肥沃土壤，有望通過 SaaS 云化構筑全新增長動能?！霸妻D型”一直是致遠的重要戰略，公司基于Formtalk 云平臺推出數智人力云及數據采集云等 SaaS 產品，并研發推出新一代協同云平臺 V8，支持超大/大型組織專屬云部署和中小組織 SaaS 在線訂閱模式。云轉型戰略的堅定推進亦帶來公司云業務收入快速增長，未來 SaaS 云化亦有望成為公司中長期業績增長的核心動能之一。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露

21、 http:/ 7 一、一、致遠互聯：不斷突破協同業務邊界的協同管理行業龍頭致遠互聯：不斷突破協同業務邊界的協同管理行業龍頭 1.1 發展歷程：發展歷程：國內協同管理國內協同管理領域領域龍頭廠商，龍頭廠商，20 載深耕協同辦公載深耕協同辦公 致遠互聯成立于致遠互聯成立于 2002 年，年，2019 年于上交所科創板上市年于上交所科創板上市，自成立之初一直專注于協同管理，自成立之初一直專注于協同管理領域，是國內協同管理行業龍頭廠商。領域，是國內協同管理行業龍頭廠商。公司發展歷程可大致分為三個階段：（1）第一階段（2002-2009），該階段為公司協同軟件產品化戰略推進階段，公司發布面向中小企業組

22、織的 A6 產品，開創了業界“標準化產品”先河，發布面向中大型及集團型企業的 A8 產品，開創業界“集團化應用”模式；（2）第二階段（2010-2018），該階段為公司協同管理平臺化及云化戰略推進階段，公司陸續發布業務生成器及 V5 協同管理平臺，同時上線云應用商城并發布 Formtalk 云服務平臺，開啟平臺化、云化發展新階段；第三階段（2019-至今），該階段為公司產品化、平臺化、云化及生態化戰略全面推進階段，公司陸續發布協同運營中臺COP 及新一代協同技術平臺 V8，并于 2022 年發布 COP-A9 產品線，形成“協同管理軟件+協同業務解決方案+協同運營平臺解決方案+協同云服務”的全

23、方位產品線布局。目前，目前，公公司司已在全國設有已在全國設有 56+分支機構，覆蓋分支機構，覆蓋 100+個城市，擁有個城市，擁有 2500+名員工，名員工，1000+生態合作伙生態合作伙伴伴，服務超，服務超 5 萬萬家家政企客戶。政企客戶。圖圖 1 1：公司歷史沿革公司歷史沿革及營收和市值變動趨勢及營收和市值變動趨勢 資料來源：Wind，公司官網，億歐網，信達證券研發中心 1.2 主營業務：主營業務：業務邊界由傳統協同軟件向協同管理解決方案及協同云服務不斷拓寬業務邊界由傳統協同軟件向協同管理解決方案及協同云服務不斷拓寬 在“產品化、平臺化、云化及生態化”戰略驅動下，公司業務不斷突破傳統協同軟

24、件產品邊在“產品化、平臺化、云化及生態化”戰略驅動下，公司業務不斷突破傳統協同軟件產品邊界，向協同管理解決方案及協同云服務延伸，界，向協同管理解決方案及協同云服務延伸，目前已形成“協同管理軟件+協同業務解決方案+協同運營平臺解決方案+協同云服務”的全方位產品線布局。協同管理軟件方面，協同管理軟件方面，公司基于 V5 平臺推出標準化產品，包括：面向中大型及集團化企業的A8 產品及相應 A8-N 信創產品、面向政府組織及事業單位的 G6 產品及相應 G6-N 信創產品、面向中小企業組織的 A6 產品以及 M3 移動辦公產品。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 協同業務解決方案方面，

25、協同業務解決方案方面，以協同辦公為底座，根據客戶業務需求，通過低代碼平臺，構建面向企業客戶、政府及國央企客戶的一系列業務應用。協同運營平臺解決方案方面，協同運營平臺解決方案方面，通過建設協同運營平臺，幫助客戶實現統一信息入口、統一流程管理體系、統一系統集成整合、統一業務構建平臺、統一報表和統一數據中心，為客戶構建新的 IT 治理架構。協同云服務方面，協同云服務方面，推出新一代協同云平臺 V8，并基于 V8 平臺推出面向超大型客戶的 COP-A9 產品線，目前已進入原型客戶驗證期；基于 Formtalk PaaS 平臺，推出數智人力云及數據采集云；同時，依托專屬云部署的 G6 產品打造電子政務云

26、平臺。圖圖 2 2：公司公司主要業務及產品構成主要業務及產品構成 資料來源：公司2022年半年報，信達證券研發中心 從營收及毛利構成來看，從營收及毛利構成來看，A8 及及 G6 系列產品一直是公司營收和毛利的支柱。系列產品一直是公司營收和毛利的支柱。A8 系列產品占比近年來始終保持在 68%以上，2021 年為 69.1%；受益于黨政信創推動，G6 系列產品占比逐年上升，由 2017 年的 11.4%上升至 2021 年的 14.5%；技術服務收入 2021 年占比約為 10.8%；A6 系列產品占比則逐年減少，由 2017 年的 7.4%下降至 2021 年的 2.2%。毛利毛利呈相近構成和

27、變化趨勢，呈相近構成和變化趨勢，A8 系列產品 2021 年占比達到 70.2%；G6 系列產品占比由 2017年的 10.8%上升至 2021 年的 13.7%；技術服務毛利 2021 年占比約為 13%；A6 系列產品占比由 2017 年的 8.8%下降至 2021 年的 2.8%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 圖圖 3 3：公司營收構成公司營收構成 圖圖 4 4：公司毛利潤構成公司毛利潤構成 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 1.3 財務分析：財務分析：敦行而致遠，歷史業績穩健增長敦行而致遠，歷史業績穩健增長 受益于我國政企

28、數字化轉型加速、信創驅動以及公司受益于我國政企數字化轉型加速、信創驅動以及公司業務業務布局布局不斷突破傳統協同軟件不斷突破傳統協同軟件邊界邊界向協同業務解決方案、協同運營平臺解決方案及協同云服務延伸帶來的市場空間持續拓寬，向協同業務解決方案、協同運營平臺解決方案及協同云服務延伸帶來的市場空間持續拓寬，近年公司營收及凈利潤整體均保持穩健增長趨勢。近年公司營收及凈利潤整體均保持穩健增長趨勢。營收端，營收端，2021 年實現營收 10.31 億元，同比增長 35.1%，2017-2021 年復合增速約為 21.9%；2022 年受疫情等客觀因素影響，營收增速略有下降，前三季度實現營收 6.44 億元

29、，同比增長約 16.7%。利潤端，利潤端，2021 年實現歸母凈利潤 1.29 億元，同比增長約 19.7%，2017-2021 年復合增速約為 30.3%；2022 年前三季度實現歸母凈利潤 0.28 億元，同比下降約 58.3%，主要系公司人員擴張帶來的銷售和管理費用率增加，以及 V5 平臺升級、V8 新一代協同技術平臺及相應產品研發投入增加帶來的研發費用率提升等因素綜合所致。我們認為，人員擴張及研發投入增加均為公司長我們認為，人員擴張及研發投入增加均為公司長遠遠發發展所儲備，伴隨展所儲備，伴隨 V8 平臺及相應產品陸續完成研發和上市，公司平臺及相應產品陸續完成研發和上市，公司期間費用率有

30、望逐步降低，期間費用率有望逐步降低，凈利潤有望重回快速增長趨勢。凈利潤有望重回快速增長趨勢。圖圖 5 5：公司營業收入及增速情況公司營業收入及增速情況 圖圖 6 6：公司歸母凈利潤及增速情況公司歸母凈利潤及增速情況 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 毛利率方面，毛利率方面，公司主要產品毛利率一直保持在較高水平。近 5 年，A8 系列產品毛利率一直保持在 73%以上，2021 年約為 73.5%；G6 系列產品毛利率保持在 68%以上，2021 年約為68.1%；A6 系列產品毛利率一直保持在 92%以上，2021 年約為 95.3%；技術服務毛利率一直

31、保持在 84%以上，2021 年約為 86.8%；公司整體綜合毛利率一直保持在 72%以上，2021 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 年約為 72.3%，同比下降約 4.8 個百分點，主要系：（1）合同定制化內容增加導致交付成本增加；（2）交付人員薪酬上漲；（3）含集成內容的信創項目增加導致第三方產品成本增加，以及（4）低毛利的戰略項目等因素綜合所致。期間費用率方面，期間費用率方面，2021 年之前公司銷售費用率及管理費用率均呈持續下降趨勢，銷售費用率從 2017 年的 47.5%下降至 2021 年的 38.9%，2022 年前三季度因人員擴張等因素影響回升至 42%；

32、管理費用率從 2017 年的 11.3%下降至 2021 年的 7.7%，2022 年前三季度亦因人員擴張帶來的管理費用支出增加等因素影響回升至 9.2%。研發費用率因 V5 平臺持續升級及新一代協同技術平臺 V8 研發投入增加等因素影響，由 2019 年的 12.8%持續上升至2022 年前三季度的 23.2%。受銷售費用率、管理費用率及研發費用率增加的影響，2022 年前三季度公司歸母凈利率出現一定下滑，約為 4.3%，同比下降約 7.8 個百分點。我們認為，我們認為，伴隨公司伴隨公司 V8 平臺及相應產品陸續完成研發和上市平臺及相應產品陸續完成研發和上市，加之人員，加之人員擴張擴張儲備帶

33、來的業務擴張效果儲備帶來的業務擴張效果逐步顯現，公司期間費用率有望重回下降趨勢，凈利率有望逐步顯現，公司期間費用率有望重回下降趨勢，凈利率有望迎來迎來回升?；厣?。圖圖 7 7：公司分業務毛利率情況公司分業務毛利率情況 圖圖 8 8：公司期間費用率及公司期間費用率及歸母歸母凈利率情況凈利率情況 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 1.4 公司治理：公司治理：股權結構清晰，新一輪股權激勵股權結構清晰，新一輪股權激勵奠定公司持續發展堅實基礎奠定公司持續發展堅實基礎 公司股權結構清晰。股東層面，公司股權結構清晰。股東層面，控股股東、實際控制人為徐石，持股 21.

34、57%，信義一德為私募基金投資人，用友網絡及二六三通信為企業投資人。子公司層面，子公司層面，控股子公司主營業務同母公司基本一致，參股公司慧友云商主要為傳統企業提供數字化商業模式轉型的 SaaS 云平臺；極企科技主要提供基于物聯網智能辦公環境的解決方案；信任度為移動身份認證與數字資產安全服務商；星光物語為員工關懷與生活服務技術系統提供商。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 圖圖 9 9：公司股權結構公司股權結構 資料來源：企查查，信達證券研發中心；數據截至2023年2月4日 新一輪股權激勵新一輪股權激勵奠定公司持續發展堅實基礎奠定公司持續發展堅實基礎。2022 年 4 月，公司

35、發布新一輪限制性股票激勵計劃，計劃向授予對象267人授予限制性股票160萬股，約占公告日公司總股本的2.08%，首次授予價格 35 元/股。公司層面業績考核要求為，以 2020-2021 年兩年營收及凈利潤均值為業績基數，2022 年營收增速觸發值 38%，目標值 45%，凈利潤增速目標值 27%；2023年營收增速觸發值 66%，目標值 80%，凈利潤增速目標值 58%；2024 年營收增速觸發值95%，目標值 125%，凈利潤增速目標值 91%。依此計算，公司 2022-2024 年營收考核觸發值分別為 12.38 億元、14.89 億元及 17.50 億元，同比增速分別為 20.07%、

36、20.29%及17.47%，目標值分別為 13.01 億元、16.15 億元及 20.19 億元，同比增速分別為 26.16%、24.14%及 25.00%；凈利潤考核目標值分別為 1.33 億元、1.65 億元及 2 億元，同比增速分別為 10.22%、24.41%及 20.89%。同同 2020 年限制性股票激勵計劃相比，年限制性股票激勵計劃相比，本次股權激勵計本次股權激勵計劃設定劃設定 2022-2023 年營收考核年營收考核目標值均有所提升，同時增加扣非歸母凈利潤考核指標，進目標值均有所提升，同時增加扣非歸母凈利潤考核指標，進一步彰顯了管理層對公司未來業績增長的良好預期。此外，相較一步

37、彰顯了管理層對公司未來業績增長的良好預期。此外，相較 2020 年，本次股票激勵計年，本次股票激勵計劃覆蓋員工人數更多，授予股票數量更大，有利于進一步綁定核心劃覆蓋員工人數更多，授予股票數量更大，有利于進一步綁定核心骨干骨干員工員工與與公司公司利益，利益，奠奠定公司持續發展堅實基礎定公司持續發展堅實基礎。計劃公計劃公 告日告日 激勵激勵標的標的 授予授予數量數量 占公告占公告日總股日總股本比例本比例 授予授予人數人數 授予授予 價格價格 公司層面業績考核目標公司層面業績考核目標 業績考核目標值（億元）業績考核目標值（億元）營收營收 同比同比 增速增速 凈利潤凈利潤 同比同比 增速增速 2020

38、/10/14 限制性股票 120萬股 1.56%128人 30 元/股（1）以 2019 年營收為業績基數，2021 年營收增長率觸發值20%，目標值 25%8.75 25.00%（2）以 2019 年營收為業績基數，2022 年營收增長率觸發值44%，目標值 56%10.92 24.80%（3）以 2019 年營收為業績基數，2023 年營收增長率觸發值72%，目標值 95%13.65 25.00%2022/4/26 限制性股票 160萬股 2.08%267人 35 元/股（1）以 2020-2021 年兩年營收及凈利潤均值為業績基數，2022 年營收增速觸發值38%，目標值 45%；凈利潤

39、增速目標值 27%13.01 26.16%1.33 10.22%（2）以 2020-2021 年兩年營收及凈利潤均值為業績基數，2023 年營收增速觸發值66%，目標值 80%；凈利潤增速目標值 58%16.15 24.14%1.65 24.41%表表 1：公司自上市以來實施股權激勵情況公司自上市以來實施股權激勵情況 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12（3）以 2020-2021 年兩年營收及凈利潤均值為業績基數，2024 年營收增速觸發值95%，目標值 125%；凈利潤增速目標值 91%20.19 25.00%2.00 20.89%資料來源：公司公告，信達證券研發中心 備注

40、：2022年限制性股票激勵計劃凈利潤考核口徑為歸母扣非凈利潤。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 二二、協同業務邊界不斷拓寬，打開公司更高成長天花板協同業務邊界不斷拓寬，打開公司更高成長天花板 2.1 協同協同管理軟件管理軟件由文檔和信息共享向全面協同演進由文檔和信息共享向全面協同演進，業務邊界不斷拓寬，業務邊界不斷拓寬 協同辦公軟件包括協同管理軟件及文檔、演示文稿等辦公套件，其中協同管理軟件是在協同辦公軟件包括協同管理軟件及文檔、演示文稿等辦公套件，其中協同管理軟件是在 OA軟件的基礎上發展起來的新興企業管理軟件軟件的基礎上發展起來的新興企業管理軟件。協同管理軟件包含了傳統

41、 OA 軟件的工作溝通、文檔管理、任務管理、知識管理等功能，并將其應用邊界從行政管理拓展至工作管理和業務管理。不同于 ERP 以企業物料、財務等資源以及業務流程為中心，協同管理軟件以人為中心，更加關注員工和組織的內外協作。伴隨協同管理業務邊界逐漸向人力資源管理、供應商管理、經銷商管理、合同管理等業務管理領域延伸，其與 ERP 中的人力、采購、銷售等業務資源管理逐漸形成交叉互補。目前企業往往將兩類系統打通集成使用，形成個人、團隊、組織和企業的信息門戶，實現企業和組織全局的信息聚合、展示和應用。圖圖 1010：協同協同管理軟件同管理軟件同傳統傳統 OA 及及 ERP 軟件間的關系軟件間的關系 資料

42、來源：公司招股說明書，信達證券研發中心 由文檔信息共享到由文檔信息共享到 OA、由、由 OA 到協同管理、由協同管理到協同運營，協同到協同管理、由協同管理到協同運營，協同管理軟件管理軟件業務邊業務邊界不斷拓寬界不斷拓寬，行業成長天花板不斷突破，行業成長天花板不斷突破。我國協同管理軟件行業發展可大致分為三個階段：（1）文檔與信息共享階段（）文檔與信息共享階段（2000-2005），該階段主要以 Office、WPS 等辦公軟件在文檔電子化基礎上實現文件和信息共享等功能為代表，同時 OA 軟件初具雛形，但尚未產生規?；墒斓纳虡I應用；（2）組織與流程化協作階段（）組織與流程化協作階段（2005-2

43、010），），該階段互聯網開始全面普及，OA 軟件逐漸成熟，功能上由傳統的溝通協作、行政辦公、信息共享等向組織內部工作管理、業務管理等環節延伸，OA 的功能內涵逐步發展為協同管理，市場上陸續出現以致遠 A8 為代表的產品化協同管理軟件；（3）全面組織協同管理階段）全面組織協同管理階段（2010-至今）至今），該階段在移動互聯網、云計算、大數據、AI 等新一代信息技術催化以及數字經濟背景下企業業務場景和數字化轉型需求不斷變化的雙重驅動下，協同管理軟件在功能和應用邊界上進一步向供應商管理、經銷商管理、合同管理等協同業務解決方案領域延伸，產品形態上向平臺化、移動化、云化、智能化發展。而而伴隨伴隨企業

44、數字化轉型不斷深入，跨部門信息查詢不暢、與合作伙伴的協同需企業數字化轉型不斷深入，跨部門信息查詢不暢、與合作伙伴的協同需求無法滿足等協同運營問題凸顯，協同管理的功能內涵逐步求無法滿足等協同運營問題凸顯，協同管理的功能內涵逐步發展為發展為協同運營，協同運營，根據致遠互聯根據致遠互聯及及 IDCCOP 協同運營平臺白皮書協同運營平臺白皮書，未來的企業協同將是包括工作協同、業務協同、集成未來的企業協同將是包括工作協同、業務協同、集成協同、產業鏈協同和社會化協同的全方位協同，協同協同、產業鏈協同和社會化協同的全方位協同，協同業務業務功能內涵和應用邊界不斷拓寬功能內涵和應用邊界不斷拓寬，也也 請閱讀最后

45、一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 將將進一步進一步助力協同辦公行業不斷突破成長天花板，帶來更廣闊助力協同辦公行業不斷突破成長天花板，帶來更廣闊的的增量增量市場空間。市場空間。圖圖 1111：協同協同辦公辦公行業發展趨勢行業發展趨勢 資料來源：公司招股說明書，公司公告，IDC及致遠互聯COP協同運營平臺白皮書，信達證券研發中心 2.2 市場規?？焖僭鲩L，市場規?？焖僭鲩L，下游需求以政企協同管理軟件為主下游需求以政企協同管理軟件為主 伴隨我國政企數字化轉型加速，加之伴隨我國政企數字化轉型加速，加之協同管理軟件協同管理軟件業務邊界業務邊界不斷不斷由傳統由傳統 OA 向協同管理和向協同管理和

46、協同運營延伸帶來的市場空間擴大，我國協同協同運營延伸帶來的市場空間擴大，我國協同管理管理軟件市場規模保持快速增長趨勢。軟件市場規模保持快速增長趨勢。根據艾瑞咨詢2021 年中國協同辦公市場研究報告預測數據，2023 年我國協同辦公軟件市場規模有望達到 806 億元，2020-2023 年復合增速有望達到 22.4%。同時，如前文所述，協同協同辦公軟件包括協同管理軟件及文檔、演示文稿等辦公套件，我國協同辦公軟件下游市場需求辦公軟件包括協同管理軟件及文檔、演示文稿等辦公套件，我國協同辦公軟件下游市場需求結構以政企協同管理軟件為主。結構以政企協同管理軟件為主。根據賽迪顧問統計數據，我國協同辦公軟件下

47、游市場結構中，企業協同管理軟件約占 50.5%，政府與公共事業協同管理軟件約占 18.2%，企業辦公套件約占 11.6%，政府與公共事業辦公套件約占 16.8%，家庭個人辦公套件約占 2.9%，依此計算，協同辦公軟件市場中政企協同管理軟件合計約占 68.7%。按此占比結構測算，按此占比結構測算，2023 年年我國政企協同管理軟件市場規模有望達到約我國政企協同管理軟件市場規模有望達到約 554 億元億元（80668.7%）。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 圖圖 1212：我國我國協同辦公軟件市場規模及增速協同辦公軟件市場規模及增速 圖圖 1313：我國我國協同辦公軟件市場用

48、戶結構協同辦公軟件市場用戶結構 資料來源：艾瑞咨詢，信達證券研發中心 資料來源：賽迪顧問，信達證券研發中心 2.3 當前當前市場市場競爭格局分散，未來有望向專業協同管理軟件頭部廠商集中競爭格局分散，未來有望向專業協同管理軟件頭部廠商集中 協同辦公軟件市場參與廠商眾多，根據產品不同可分為綜合協同辦公管理平臺廠商及垂直協同辦公軟件市場參與廠商眾多，根據產品不同可分為綜合協同辦公管理平臺廠商及垂直協同辦公軟件廠商。協同辦公軟件廠商。其中，垂直協同辦公軟件包括即時通信、文檔協作、任務管理、視頻會議、項目管理等垂直應用領域，其按廠商服務模式不同又可具體分為提供定制化開發服務的傳統軟件廠商和提供訂閱制服務

49、的 SaaS 廠商。協同管理軟件屬綜合協同辦公管理平臺，根據致遠互聯招股說明書數據，國內協同管理軟件廠商已近500 家，其中自有品牌超過40個，傳統代表廠商包括致遠互聯、泛微網絡、藍凌軟件等，近年該類廠商逐步注重發展產品平臺化、移動化和 SaaS 云化等服務能力，客戶覆蓋大中型、集團型及中小型客戶。系統集成商(SI)及獨立軟件開發商(ISV)亦是協同管理軟件細分市場重要參與主體，主要面向大型央企和政府機構等，提供定制化開發和系統集成服務?；ヂ摼W巨頭則是協同辦公領域的新晉者，阿里于 2015 年上線釘釘、騰訊于 2016 年發布企業微信、字節跳動于 2017 年推出飛書，互聯網巨頭在 C 端消費

50、互聯網領域取得成功后，通過協同辦公陸續切入 B 端產業市場，通過輕量級入口及免費方式匯聚流量，并逐步向平臺化及生態化方向發展。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 圖圖 1414：我國我國協同辦公軟件市場分類及主要廠商類型協同辦公軟件市場分類及主要廠商類型 圖圖 1515：我國我國協同辦公軟件產業生態圖譜協同辦公軟件產業生態圖譜 資料來源：艾瑞咨詢，信達證券研發中心 資料來源：賽迪顧問，信達證券研發中心 如前文所述，我國協同管理軟件領域競爭廠商具體又可細分為三類，即專業協同管理軟件廠如前文所述，我國協同管理軟件領域競爭廠商具體又可細分為三類，即專業協同管理軟件廠商、系統集成商及

51、獨立軟件開發商以及互聯網廠商。商、系統集成商及獨立軟件開發商以及互聯網廠商。專業協同管理軟件廠商專業協同管理軟件廠商以致遠互聯、泛微網絡等為代表，其業務模式為提供標準化產品+通過低代碼平臺提供協同管理解決方案，近年該類廠商亦逐步重視產品平臺化、移動化、云化及生態化發展，不斷突破產品功能邊界，業務向協同管理及協同運營解決方案延伸，其產品標準化程度相對較高，低代碼平臺交付進一步降低交付成本，同時能滿足客戶個性化需求，憑借大量行業實施經驗積累的低代碼平臺及行業 Know-how 優勢，專業協同管理軟件廠商有望在個性化需求較多的集團型、中大型客戶及政府機構市場建立較強競爭優勢。系統集成商系統集成商(S

52、I)及獨立軟件開發商及獨立軟件開發商(ISV)主要提供定制化開發和系統集成開發服務，業務模式以項目制為主，產品標準化程度底，交付成本較高，主要面向大型央企和政府機構?；ヂ摼W廠商互聯網廠商是協同辦公領域的新晉者，代表廠商及產品包括阿里釘釘、騰訊企業微信、字節跳動飛書等，其主要從組織輕量級及移動端入口出發建立平臺型產品，通過開放接口方式由生態伙伴在其平臺上開發垂直應用，未來有望憑借互聯網巨頭較強的生態建設和 SaaS 運營能力在中小企業及小微企業市場建立競爭優勢。專業協同管理軟件廠商專業協同管理軟件廠商 系統集成商系統集成商(SI)及獨立軟件開發商及獨立軟件開發商(ISV)部分互聯網廠商部分互聯網

53、廠商 產品標準化程度產品標準化程度 高 低 高 業務模式業務模式 標準化產品+協同管理解決方案 項目定制開發+系統集成開發 平臺型產品+垂直應用生態 可復制性可復制性 高 低 高 規?；幠；?強 弱 強 交付成本交付成本 低 高 低 滿足個性化需求滿足個性化需求 是 是 否 表表 2：協同管理軟件行業主流廠商類型協同管理軟件行業主流廠商類型 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 17 客戶類型客戶類型 涵蓋中小企業、中大型企業、集團企業與政府部門等 主要以大型央企和政府機構為主 主要面向中小企業及小微企業市場 代表廠商代表廠商 致遠互聯、泛微網絡、藍凌軟件等 太極股份、中國

54、軟件、銘悅軟件等 騰訊企業微信、阿里釘釘、字節跳動飛書等 資料來源：公司招股說明書，信達證券研發中心 專業協同管理軟件廠商方面，泛微網絡及致遠互聯是國內龍頭廠商。專業協同管理軟件廠商方面，泛微網絡及致遠互聯是國內龍頭廠商。2021 年，泛微網絡實現營收 20.03 億元，致遠互聯實現營收 10.31 億元，根據前述艾瑞咨詢及賽迪顧問報告數據，2021 年我國協同辦公市場規模約為 554 億元，假設當年協同管理軟件占比仍為 68.7%，則協同管理軟件市場規模約為 380.60 億元（55468.7%），如依此計算行業整體市場集中度不高。此外，兩公司在銷售模式上也有一定差異，致遠互聯主要通過直銷+

55、經銷商模式開展，經銷方面收入體現為軟件產品授權使用許可收入，由經銷商負責的實施交付和定制化開發體現為經銷商的收入；而泛微網絡銷售主要通過直營+區域授權業務運營中心模式開展，其中區域授權業務運營中心為獨立于泛微網絡之外的法人機構，但其所帶來項目由泛微網絡簽署合同并確認收入，泛微應支付區域授權業務運營中心的實施成本通過“銷售費用-項目實施費”確認。項目項目 致遠互聯致遠互聯(688369.SH)泛微網絡泛微網絡(603039.SH)藍凌軟件藍凌軟件 成立時間成立時間 2002 年 2001 年 2001 年 營業收入營業收入 2021 年：年：10.31 億元 2021 年：年：20.03 億元

56、研發投入研發投入 2021 年：年：1.81 億元 研發研發投入占營收比重投入占營收比重：17.56%2021 年：年：2.44 億元 研發投入占營收比重：研發投入占營收比重：12.16%主要產品主要產品 A6 系列產品：系列產品：面向中小企業；A8 系列產品：系列產品：面向大中型企業、集團企業；G6 系列產品：系列產品：面向政府、事業單位；Formtalk：云平臺；COP-A9 產品：產品：面向超大型客戶 e-office 產品：產品：面向中小企業；e-cology 產品：產品：面向大中型企業、集團企業；e-nation 產品：產品：面向政府等單位；eteams 產品：產品：SaaS 云產品

57、 EIS：成長型企業 OA；EKP：大中型企業 OA；藍凌政務協同平臺藍凌政務協同平臺 客戶數量客戶數量 超 5 萬家政企客戶 超 7 萬家客戶 超 5 萬家客戶 營銷布局營銷布局 銷售模式：銷售模式：直銷+經銷；服務團隊：服務團隊：全國超 50 個分支機構；超 600家銷售伙伴；包括合作伙伴在內超 2,500人的營銷服務隊伍；覆蓋城市：覆蓋城市：覆蓋全國 100 多個城市 銷售模式：銷售模式：直銷+授權區域業務中心+經銷，總部-大區-本地化服務團隊營銷體系；服務團隊：服務團隊：200 多家服務網點；2,000 多位實施顧問，1 萬多名泛微專業人士為客戶提供全方位服務；覆蓋城市：覆蓋城市：覆蓋

58、全國 100 多個城市 銷售模式：銷售模式：直銷+授權業務單元+渠道分銷等；服務團隊：服務團隊：300 多個服務團隊；全國3,000 多名專業人士，為全國客戶提供全方位服務；覆蓋城市：覆蓋城市：覆蓋全國 200+城市 資料來源：Wind，各公司年報及官網，信達證券研發中心 品牌力、產品力、營銷力是協同管理軟件廠商競爭的品牌力、產品力、營銷力是協同管理軟件廠商競爭的關鍵要素關鍵要素，龍頭，龍頭廠商廠商競爭優勢明顯，未競爭優勢明顯，未來行業集中度有望進一步提升。來行業集中度有望進一步提升。協同管理軟件屬 to B 業務，且伴隨企業業務不斷變化有升級換代需求，完全替換供應商成本較高，因此客戶更傾向于

59、選擇有一定品牌知名度的廠商。此外，客戶特別是大中型企業客戶往往具有較強的定制化需求，過往知名成功案例對項目獲表表 3：國內專業協同管理軟件主流廠商對比國內專業協同管理軟件主流廠商對比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 18 取起到重要推動作用。同時，由于協同管理軟件客戶集中度不高，因此營銷渠道的建設尤為重要，行業頭部廠商泛微網絡及致遠互聯一直保持較高的銷售費用率。我們認為，未來規模我們認為，未來規模較小的協同管理軟件廠商受到產品技術、營銷網絡、專業服務能力以及資金等方面的制約，較小的協同管理軟件廠商受到產品技術、營銷網絡、專業服務能力以及資金等方面的制約，市場競爭力將進一步降低，

60、系統集成商與獨立軟件開發商從項目開發成本、客戶體驗等方面市場競爭力將進一步降低，系統集成商與獨立軟件開發商從項目開發成本、客戶體驗等方面考慮，也將考慮，也將優先選擇實力較強的專業協同管理軟件廠商產品，未來行業集中度有望進一步提優先選擇實力較強的專業協同管理軟件廠商產品，未來行業集中度有望進一步提升，出現強者恒強局面。升，出現強者恒強局面。圖圖 1616：協同管理軟件協同管理軟件行業發展格局行業發展格局 資料來源：公司招股說明書，信達證券研發中心 2.4 從從 OA 到到 COP，公司公司產品邊界不斷拓寬，產品邊界不斷拓寬，打開更高成長天花板打開更高成長天花板 通過企業數字化轉型服務實踐中對客戶

61、協同需求的逐漸深化理解，同時不斷融合云計算、大通過企業數字化轉型服務實踐中對客戶協同需求的逐漸深化理解，同時不斷融合云計算、大數據、移動互聯網及人工智能等新一代數字技術，致遠互聯前瞻把握協同辦公行業發展趨數據、移動互聯網及人工智能等新一代數字技術，致遠互聯前瞻把握協同辦公行業發展趨勢，在“產品化、平臺化、云化、生態化”戰略持續推動下，產品發展經歷三浪迭代升級勢，在“產品化、平臺化、云化、生態化”戰略持續推動下，產品發展經歷三浪迭代升級，產品邊界不斷拓寬產品邊界不斷拓寬。第一階段，公司主要向客戶提供基于 V5 平臺的 A6、A8 等標準化協同管理軟件產品；第二階段則以協同應用定制化為代表，通過研

62、發低代碼應用開發平臺（CAP），以業務定制方式為客戶提供各種協同業務管理解決方案，將應用邊界從協同辦公拓展到協同業務；第三階段則是以協同運營平臺 COP 和新一代 V8 技術平臺為代表，公司將協同產品平臺能力進一步提升、重構，并強化對外部系統的連接、開放和整合能力，打造 COP 協同運營平臺，同時研發推出云原生的新一代 V8 技術平臺，產品服務能力及應用邊界進一步延伸，成長天花板不斷突破。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 19 圖圖 1717：公司產品發展的三階段公司產品發展的三階段及形成的產品家族體系及形成的產品家族體系 資料來源：公司公告，IDC及致遠互聯COP協同運營平臺白

63、皮書，信達證券研發中心 COP 協同運營平臺，打破傳統協同軟件邊界，助力企業構建從內到外的全方位協同。協同運營平臺，打破傳統協同軟件邊界，助力企業構建從內到外的全方位協同。隨著我國政企數字化轉型逐步深入，跨部門信息查詢不暢、同合作伙伴的協同需求無法滿足等協同運營問題凸顯。公司通過對下游客戶協同需求的洞察和深刻理解，于 2020 年正式推出COP 協同運營平臺。通過有效連接前端業務場景和后端業務支撐系統，COP 協同運營平臺構建起七大核心能力，即統一多端接入、統一門戶和信息入口、統一流程管理、統一連接與集成、統一數據管理與智能化、統一業務定制、統一組織模型及權限控制和用戶管理，將傳統協同軟件應用

64、邊界由工作協同拓展至業務協同、集成協同、產業鏈協同和社會化協同的企業由內到外的全方位協同。2022 年，公司基于新一代 V8 技術平臺推出面向大型集團型企業客戶的全新一代協同運營平臺 COP-A9，充分應用新一代開放的云原生、人工智能等新技術，滿足大型集團型企業客戶對平臺能力的要求，進一步提升了公司在大型集團型企業客戶市場的覆蓋能力和競爭優勢。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 20 圖圖 1818：基于基于 COP 的企業數字化業務框架的企業數字化業務框架 圖圖 1919：致遠新一代協同運營平臺致遠新一代協同運營平臺 COP 應用架構圖應用架構圖 資料來源：公司公告，IDC及致遠

65、互聯COP協同運營平臺白皮書，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，IDC及致遠互聯COP協同運營平臺白皮書，信達證券研發中心 隨著隨著產品邊界的不斷拓寬，公司協同業務及協同運營等非傳統產品邊界的不斷拓寬，公司協同業務及協同運營等非傳統 OA 類收入逐漸構成直銷收類收入逐漸構成直銷收入的主要方面，且占比有進一步提升趨勢入的主要方面，且占比有進一步提升趨勢。根據公司年報披露數據，2021 年公司直銷收入約為 7.70 億元，約占總收入的 74.6%；直銷收入中，協同業務及協同運營等非傳統 OA 類業務收入達到約 4.74 億元，約占當年直銷收入的 61.6%。2022 年上半年，直銷收入約為3.

66、47 億元，占總收入的比重增加至約 82.0%；其中，協同業務及協同運營等非 OA 業務收入達到約 2.18 億元，約占當期直銷收入的 62.9%，占比進一步提升，協同業務及協同運營等非傳統 OA 業務有望逐步打開公司更大成長空間。此外此外，公司基于低代碼平臺提供的公司基于低代碼平臺提供的協同業務解決方案及協同業務解決方案及 COP 協同運營平臺協同運營平臺產品能夠有效滿產品能夠有效滿足大客戶的個性化業務需求，進一步提升了足大客戶的個性化業務需求，進一步提升了公司公司對大客戶的服務能力，對大客戶的服務能力，大大客戶經營成果日益客戶經營成果日益顯現顯現。根據公司年報披露數據，2021 年公司百萬

67、以上合同額項目對應收入約為 2.17 億元，同比增長 74.51%；2022 年上半年約為 1.28 億元，同比增長 37.31%，百萬以上合同額項目對應收入繼續保持快速增長趨勢，進一步表明大客戶對公司產品的認可度持續增強。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 21 圖圖 2020：公司直銷收入中公司直銷收入中 OA 和非和非 OA 收入構成收入構成 圖圖 2121：公司合同額百萬以上項目收入情況公司合同額百萬以上項目收入情況 資料來源：公司年報，信達證券研發中心 資料來源：公司年報，信達證券研發中心 基于低代碼平臺提供的協同業務解決方案及基于低代碼平臺提供的協同業務解決方案及 CO

68、P 協同運營平臺產品協同運營平臺產品在滿足大客戶個性化在滿足大客戶個性化需求的同時，亦進一步提升了老客戶粘性，為公司需求的同時，亦進一步提升了老客戶粘性，為公司未來未來業績的業績的穩健穩健增長奠定堅實基礎。增長奠定堅實基礎。根據公司年報披露數據，2021 年公司直銷成交合同中，低代碼平臺關聯合同金額約為 6.01 億元，同比增長約 44.28%，其中老客戶關聯合同約為 2.88 億元，同比增長 70.47%；2022 年上半年低代碼平臺關聯合同金額約為 2.49 億元，同比增長 7.80%，其中老客戶關聯合同約為 1.26 億元，同比增長 61.87%。低代碼平臺中老客戶關聯合同額持續保持高速

69、增長趨勢，進一步表明公司產品客戶粘性不斷增強。圖圖 2222：公司公司直銷成交合同中低代碼平臺關聯合同直銷成交合同中低代碼平臺關聯合同情況情況 圖圖 2323：公司低代碼平臺老客戶關聯合同情況公司低代碼平臺老客戶關聯合同情況 資料來源：公司年報，信達證券研發中心 資料來源：公司年報，信達證券研發中心 2.5 上下游上下游生態生態及營銷渠道及營銷渠道建設打通產業鏈資源建設打通產業鏈資源，持續持續賦能公司產品戰略賦能公司產品戰略 公司通過聯合產業鏈上下游資源不斷強化協同生態建設，同時進一步加強營銷網絡建設。公司通過聯合產業鏈上下游資源不斷強化協同生態建設，同時進一步加強營銷網絡建設。供供應端，應端

70、，公司通過第三方企業級管理軟件、應用集成、應用增值開發、應用增值服務、平臺、行業/領域、信創產品、互聯網 SaaS 服務及增值產品等上下游產業鏈資源，圍繞 ISV 生態、產品內嵌、應用定制組件/接口、業務應用整合等層次，聯合華為、阿里、百度、飛書、中國聯合華為、阿里、百度、飛書、中國 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 22 聯通等合作伙伴構建協同生態聯盟，不斷拓展公司協同產品及解決方案的廣度和深度。聯通等合作伙伴構建協同生態聯盟，不斷拓展公司協同產品及解決方案的廣度和深度。2022年，公司先后同中移成研院及聯通數科簽訂戰略合作協議，協同生態建設更進一步。年，公司先后同中移成研院及

71、聯通數科簽訂戰略合作協議，協同生態建設更進一步。營銷端，營銷端，公司 2021 年進一步發力營銷網絡和生態伙伴建設，全國分支機構數由 2020 年的 30+個增加至 50+個，通過“蜂巢計劃 3.0”發展超 60 家城市專營銷售伙伴，包含合作伙伴在內的營銷服務隊伍由 1,500+人增加至 2,500+人。營銷網絡的強化，有望進一步增強公司對不同區營銷網絡的強化，有望進一步增強公司對不同區域、不同行業域、不同行業及及不同規?？蛻舻母采w和服務能力，持續賦能公司產品不同規?？蛻舻母采w和服務能力，持續賦能公司產品推廣推廣和銷售和銷售。項目（累計數）項目（累計數）2019 2020 2021 2022H

72、1 分支機構（個）分支機構（個）30+30+50+50+銷售伙伴（家）銷售伙伴（家）600+600+600+600+城市專營銷售伙伴（家）城市專營銷售伙伴（家）-60+60+專業服務合作伙伴（家）專業服務合作伙伴（家）100+100+100+100+營銷服務隊伍（含合作伙伴）（人）營銷服務隊伍（含合作伙伴）（人）1,500+1,500+2,500+2,500+資料來源：公司年報，信達證券研發中心 圖圖 2424：致遠大協同生態伙伴致遠大協同生態伙伴 資料來源：公司社會責任報告，信達證券研發中心 表表 4：公司生態伙伴及營銷網絡建設情況公司生態伙伴及營銷網絡建設情況 請閱讀最后一頁免責聲明及信息

73、披露 http:/ 23 三三、信創是公司信創是公司業績業績中短期增長的核心驅動力之一中短期增長的核心驅動力之一 3.1 信創帶來協同管理軟件國產替代新增長點信創帶來協同管理軟件國產替代新增長點 信創，即信息技術應用創新，產業涉及信創，即信息技術應用創新，產業涉及 IT 基礎設施、基礎軟件、應用軟件及信息安全等基礎設施、基礎軟件、應用軟件及信息安全等 IT全棧架構全棧架構，核心在于國產替代，核心在于國產替代。伴隨全球信息安全事件頻發、美國對我國科技領域制裁力度日益加大，以及全球地緣政治格局緊張局勢帶來的各國對供應鏈安全的重新思考，信創產業國產替代再成熱點。自上世紀 90 年代起，我國即開始進行

74、信創領域相關探索，2013 年在中央辦公廳、國務院辦公廳及工信部牽頭下開始試點“黨政電子公文系統”安全可靠升級。2020年，在黨政辦公應用替換全面推廣帶動下，信創迎來規?；l展元年，我國信創產業逐步進入“2+8+N”落地節奏。目目前，黨政信創存量前，黨政信創存量替換已近尾聲，逐步進入增量需求國產化下半場；替換已近尾聲，逐步進入增量需求國產化下半場；而政策推動下，而政策推動下，國央國央企及教育醫療事業單位等行業信創有望開啟加速模式。企及教育醫療事業單位等行業信創有望開啟加速模式。圖圖 2525：信創“信創“2+8+N”體系體系發展發展進程進程 資料來源：億歐智庫，信達證券研發中心 目前，信創領域

75、我國已基本形成從包括芯片、存儲、服務器及 PC 整機、打印機外設等在內的基礎硬件，到包括操作系統、數據庫、中間件在內的基礎軟件，以及包括 office 辦公軟件、PDF 閱讀軟件、電子簽章軟件、協同管理軟件等在內的辦公軟件及行業應用軟件的全棧信創生態。協同管理軟件屬協同管理軟件屬 IT 系統上層應用軟件，需同底層服務器、系統上層應用軟件，需同底層服務器、PC 等硬件及操作系統、等硬件及操作系統、數據數據庫庫等基礎軟件適配才能等基礎軟件適配才能得到得到更好運行更好運行，伴隨政企單位伴隨政企單位 IT 系統底層硬件和基礎軟件國產系統底層硬件和基礎軟件國產替代滲透率快速提升，對適配國產軟硬件系統的協

76、同管理軟件更新換代需求進一步釋放，協替代滲透率快速提升，對適配國產軟硬件系統的協同管理軟件更新換代需求進一步釋放，協同管理軟件同管理軟件有望有望迎來國產替代全新增長點。迎來國產替代全新增長點。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 24 圖圖 2626：信創產業鏈重點環節全景圖信創產業鏈重點環節全景圖 資料來源：億歐智庫，信達證券研發中心 根據我們測算，參考2021年中國統計年鑒法人機構統計數，截至2020年，我國共有機關法人23.8萬個，國有及集體企業47.4萬個；參考立鼎產業研究中心統計協同管理軟件在我國各行業的滲透率，2017年政府機構為18%，假設每年增加1%，2025年增加至

77、26%；其他行業平均為16%，假設每年增加1.5%，2025年增加至28%；依此計算我國機關法人、國有及集體企業協同管理軟件累計市場總容量，2023年機關法人約為5.7萬套，國有及集體企業約為11.9萬套。根據上述計算所得機關法人、國有及集體企業協同管理軟件市場總容量，假設機關法人根據上述計算所得機關法人、國有及集體企業協同管理軟件市場總容量，假設機關法人2023-2025年每年協同年每年協同管理管理軟件國產替換比例均為軟件國產替換比例均為8%，國有及集體企業國有及集體企業2023-2025年協同年協同管理軟件每年國產替換比例分別為管理軟件每年國產替換比例分別為11%、17%及及25%，則則2

78、023-2025年年我國機關法人、國有我國機關法人、國有及集體企業及集體企業協同管理軟件協同管理軟件信創信創市場市場每年市場每年市場規模規模分別有望達到分別有望達到35.2億元、億元、52.2億元及億元及76.3億億元（注：本測算僅包含機關法人及國有及集體企業，暫未包含事業單位）。元（注：本測算僅包含機關法人及國有及集體企業，暫未包含事業單位）。信創單位信創單位 公式公式 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 機關法人單位數量（萬個）A 23.8 國有及集體企業數量（萬個）B 47.4 協同管理軟件機關法人單位滲透率（累計）C 21.0%22.0%23.0%24.

79、0%25.0%26.0%協同管理軟件國有及集體企業滲透率（累計）D 20.5%22.0%23.5%25.0%26.5%28.0%機關法人單位協同管理軟件市場總量（累計，萬套）E=AC 5.0 5.2 5.5 5.7 5.9 6.2 國有及集體企業協同管理軟件市場總量（累計，萬套）F=BD 9.7 10.4 11.1 11.9 12.6 13.3 機關法人單位協同管理軟件系統每年國產替換比例（%）G 6%8%8%8%8%8%國有及集體企業協同管理軟件系統每年國產替換比例（%）H 3%4%7%11%17%25%機關法人每年替換量（萬套）I 0.3 0.4 0.4 0.5 0.5 0.5 國有及集體

80、企業每年替換量（萬套）J 0.3 0.4 0.8 1.3 2.1 3.3 平均單價（萬元/套）K 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 信創市場規模（億元）L 11.8 16.7 24.3 35.2 52.2 76.3 資料來源：中國統計年鑒（2021），立鼎產業研究網，華為云商城，信達證券研發中心 3.2 成功把握信創市場機遇，公司信創業務收入快速增長成功把握信創市場機遇，公司信創業務收入快速增長 表表 5：協同：協同管理軟件管理軟件信創市場信創市場規模預測規模預測 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 25 公司前瞻公司前瞻把握信創市場機遇，陸續推出黨政信創

81、產品把握信創市場機遇，陸續推出黨政信創產品 G6-N 及行業信創產品及行業信創產品 A8-N，并持續，并持續加強信創生態建設，信創業務保持高速增長趨勢。加強信創生態建設，信創業務保持高速增長趨勢。信創生態建設方面，信創生態建設方面，公司信創產品全面支持國產軟硬件環境，包含國產服務端、國產客戶端，對流式文件（WPS 專業版）、版式文件OFD（支持數科、點聚）、簽章軟件（金格專業電子簽章、點聚專業電子簽章）進行優化；服務端支持龍芯、飛騰、鯤鵬服務器；終端完全適配麒麟、統信 UOS 桌面系統，移動端可適配鴻蒙操作系統；中間件完全適配東方通、金碟天燕、中創等主流廠商；數據庫支持達夢、人大金倉、神通等主

82、流數據庫適配。信創信創業績業績表現方面表現方面，2020 年以來公司信創收入及新簽合同額均保持高速增長趨勢。2021 年實現信創業務收入約 1.20 億元，同比增長 149.49%；2022 年上半年實現信創業務收入約 0.70 億元，同比增長 358.68%。2021 年新簽直銷合同額中，信創合同約為 2.29 億元，同比增長 103.37%，其中政務信創合同金額 1.37 億元，同比增長 37.23%；行業信創合同金額 0.92 億元，同比增長 631.41%。我們認為，隨著我們認為，隨著 2023年行業信創市場年行業信創市場逐步逐步開啟，公司開啟，公司憑借在企業市場的大規?？蛻糍Y源積累以

83、及憑借在企業市場的大規?？蛻糍Y源積累以及信創信創市場大量市場大量項目成功實施經驗優勢，信創項目成功實施經驗優勢，信創業務有望繼續保持高速增長趨勢。業務有望繼續保持高速增長趨勢。圖圖 2727：公司信創產品架構及適配生態公司信創產品架構及適配生態 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 圖圖 2828：公司信創業務收入情況公司信創業務收入情況 圖圖 2929：公司直銷成交客戶信創合同額情況公司直銷成交客戶信創合同額情況 資料來源：公司年報，信達證券研發中心 資料來源：公司年報，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 26 四四、云化重塑云化重塑協同軟件，帶來公司中長期增長

84、新動能協同軟件，帶來公司中長期增長新動能 4.1 云計算是云計算是 IT 模式從底層架構到業務模式的全面升級模式從底層架構到業務模式的全面升級 云計算是一種通過網絡統一組織和靈活調用各種云計算是一種通過網絡統一組織和靈活調用各種 ICT 資源，實現大規模計算的信息處理方資源，實現大規模計算的信息處理方式，是傳統式，是傳統 IT 模式從底層架構到業務模式的全面變革。模式從底層架構到業務模式的全面變革。傳統 IT 部署模式下，服務器、存儲等 ICT 設備及系統均由用戶自行購買、建設和維護，分散的部署模式造成高昂的建設、維護成本和較低的資源使用效率。云計算則以云數據中心為物理承載實體，通過分布式計算

85、、虛擬資源管理以及云原生等技術，通過網絡將分散的 ICT 資源（包括計算、存儲、應用運行平臺、軟件等）匯聚成共享的資源池，并以動態按需和可度量的方式向用戶提供服務。因此，云計算具有以下四方面的特征：（1）寬帶網絡連接；（2）用戶對 ICT 資源的共享；（3）快速、按需、彈性服務；（4）服務可測量。圖圖 3030：云計算技術架構及引發的云計算技術架構及引發的 ICT 產業變革產業變革 資料來源：中國信通院，信達證券研發中心 云計算服務模式主要包括云計算服務模式主要包括 3 種類型，即基礎設施即服務（種類型，即基礎設施即服務（IaaS）、平臺即服務（）、平臺即服務（PaaS）和軟）和軟件即服務（件

86、即服務（SaaS）。）。在傳統本地 IT 部署模式下，服務器、存儲、網絡等基礎設施資源，操作系統、中間件等基礎軟件資源和上層數據及應用軟件等均由用戶自身進行建設、運維和管理。而在云計算模式下，IaaS 層由云服務商建設和運營包括機房、服務器、存儲、網絡、虛擬化等底層基礎設施，并以服務形式向客戶提供計算、存儲、網絡等基礎計算資源；PaaS層云服務商在底層 IT 資源的基礎上搭建和運維軟件開發平臺，向客戶提供豐富的應用開發工具、應用運行環境，以及應用托管、運維等服務；SaaS 層則是由云服務商在云端開發應層則是由云服務商在云端開發應用或將現有軟件遷移上云，以訂閱模式向客戶提供應用程序服務。用或將現

87、有軟件遷移上云，以訂閱模式向客戶提供應用程序服務。SaaS 模式下，用戶無需模式下，用戶無需自行管理任何自行管理任何 IT 基礎設施、平臺環境和應用程序，進一步降低了軟件使用的技術門檻?；A設施、平臺環境和應用程序，進一步降低了軟件使用的技術門檻。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 27 圖圖 3131：云計算包括云計算包括 IaaS/PaaS/SaaS 三種服務類型三種服務類型 資料來源：Red Hat官網，信達證券研發中心 4.2SaaS 重塑應用軟件，云化部署優勢凸顯重塑應用軟件，云化部署優勢凸顯 用戶端用戶端：云計算助力企業平滑：云計算助力企業平滑 IT 資源，降低資源，降

88、低 IT 成本。成本。傳統 IT 部署模式下，ICT 設備及系統均由用戶自行購建和維護，分散的部署模式導致建設和運維成本高昂，且 IT 架構復雜，應用開發難度大，需要大量的 IT 人員，人工成本上揚。此外，傳統 IT 部署模式下，ICT 能力封裝于具體軟硬件產品中，資源彈性小，無法隨時擴容，而客戶業務并發量往往存在高峰和低谷，特別是互聯網等廠商，若按高峰時期并發量建設 IT 資源則成本高昂，按平時業務量建設則無法解決高峰時期業務需求。云計算通過分布式計算、虛擬資源管理以及云原生等技術，將分散的 ICT 資源池化，強調用戶主導、需求驅動、按需服務、即用即付、彈性擴容，具有規?；惋@著的成本優

89、勢，有效解決了用戶 IT 資源平滑和 IT 成本高昂的痛點，降低 IT 使用門檻，使資金和 IT 實力相對較弱的中小企業獲得“數字化平權”，成為企業數字化轉型的關鍵要素。根據根據中國信息通信研究院中國信息通信研究院調查數據，調查數據，在在被調查樣本中，被調查樣本中，95%的企業認為使的企業認為使用云計算有效降低了企業的用云計算有效降低了企業的 IT 成本，其中成本，其中 12%的用戶成本降低的用戶成本降低 50%以上。此外，超以上。此外，超 42%的企業表示使用云計算提升了的企業表示使用云計算提升了 IT 運行效率，超運行效率，超 25%的企業表示云計算的使用有效降低了的企業表示云計算的使用有

90、效降低了 IT運維工作量，運維工作量，云化部署方式云化部署方式對用戶降本增效成對用戶降本增效成果顯著。果顯著。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 28 圖圖 3232：企業使用云計算降低企業使用云計算降低 IT 成本情況成本情況 圖圖 3333：企業使用云計算帶來的效果企業使用云計算帶來的效果 資料來源：中國信息通信研究院，信達證券研發中心 資料來源：中國信息通信研究院，信達證券研發中心 廠商端廠商端：SaaS 訂閱模式使得云廠商收入訂閱模式使得云廠商收入增長增長更加平滑，現金流更加穩健，進一步提升更加平滑，現金流更加穩健，進一步提升其其業業績可預測性?？兛深A測性。傳統項目制軟件開

91、發模式下，軟件廠商收入主要通過不斷獲取軟件開發項目獲得，不僅業務獲取具有不穩定性、收入波動大，且往往回款進度及現金流亦不穩定。云計算SaaS 模式通過提供在線軟件服務方式收取訂閱費用，將傳統開發銷售型的商業模式轉變為租賃服務模式，收入更加平滑可預測，現金流更加穩定，收入的穩定和可持續性帶來公司估值進一步提升。如 SaaS 領域典型代表企業全球 CRM 龍頭廠商 Salesforce，其每年預收賬款余額增速、營收增速及經營活動現金凈流量增速整體趨勢基本一致。圖圖 3434：Salesforce 營收、預收賬款余額及經營活動現金流量凈額情況營收、預收賬款余額及經營活動現金流量凈額情況 資料來源：W

92、ind，Salesforce財報，信達證券研發中心 此外，此外，SaaS 模式模式具有具有規模效應，規模效應，廠商可廠商可通過“客戶獲取通過“客戶獲取-留存付費留存付費-Up sell/Cross sell”方”方式不斷提升客戶黏性，有效提升公司盈利能力。式不斷提升客戶黏性，有效提升公司盈利能力。SaaS 模式往往提供的是標準化或相對標準化產品，伴隨客戶規模不斷擴張，毛利率有望持續提升。此外，首次獲客后，軟件廠商可在通過良好產品體驗及服務增加客戶黏性的同時，通過 Up sell 和 Cross sell 方式向客戶提供增值服務，進一步提升老客戶價值，從而不斷提升公司盈利能力。我們選取全球 Sa

93、aS 領域具有代表性的領先廠商，CRM 領域服務商 Salesforce 和 Zendesk 以及 HRM 領域服務商Workday作參考分析，三家廠商毛利率均保持在70%左右的高水平，且Zendesk和Workday毛利率呈不斷上升趨勢，進一步證明 SaaS 模式對軟件廠商盈利能力提升作用明顯。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 29 圖圖 3535：Salesforce、Zendesk 及及 Workday 毛利率毛利率情況情況 資料來源：Wind，信達證券研發中心 4.3 我國我國 SaaS 市場相較全球成熟度差距明顯，發展空間大市場相較全球成熟度差距明顯，發展空間大 受企業

94、信息化發展程度、云服務水平及軟件市場情況差異等受企業信息化發展程度、云服務水平及軟件市場情況差異等因素因素影響，我國影響，我國 SaaS 市場發展市場發展相較全球整體市場成熟度差距明顯，發展相較全球整體市場成熟度差距明顯，發展潛力潛力大大。從云計算細分市場結構來看，根據中國信息通信研究院及 Gartner 統計數據，2021 年全球云計算市場規模約為 3,307 億美元，其中SaaS 市場規模約為 1,522 億美元，約占云計算整體市場的 46%；同期，我國公有云整體市場規模約為 2,181 億元，其中 SaaS 市場規模約為 370.4 億元，僅占公有云整體市場規模的17%，較全球來看，可提

95、升空間大。圖圖 3636：全球云計算細分市場規模及增速全球云計算細分市場規模及增速 圖圖 3737：我國公有云細分市場規模及增速我國公有云細分市場規模及增速 資料來源：中國信息通信研究院，Gartner，信達證券研發中心 資料來源：中國信息通信研究院，信達證券研發中心 從市場滲透率來看，我國企業級軟件市場中從市場滲透率來看，我國企業級軟件市場中 SaaS 模式滲透率仍然較低，但持續保持增長趨模式滲透率仍然較低，但持續保持增長趨勢。勢。根據艾瑞咨詢2022 年中國企業級 SaaS 行業研究報告統計數據，2021 年我國企業級 SaaS 市場規模約為 728 億元，約占我國企業級應用軟件整體市場規

96、模的 28.1%，占比較 2020 年提升約 4.6 個百分點，預計 2024 年這一比例有望提升至 36.4%。從垂直行業來 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 30 看，根據前瞻產業研究院及 T 數據統計數據，2019 年我國 SaaS 滲透率最高的前五大行業中制造業滲透率最高，約為 21.9%；其余建筑與房地產、娛樂服務、文化傳媒及電子商務等行業均未超過 10%，各行業滲透率仍處于較低水平，潛在成長空間較大。圖圖 3838：中中國企業級國企業級 SaaS 市場規模及滲透率市場規模及滲透率 圖圖 3939：中國中國 SaaS 行業滲透行業滲透率率 TOP5（2019）資料來源：

97、艾瑞咨詢，信達證券研發中心 資料來源：前瞻產業研究院，T數據，信達證券研發中心 4.4 管理管理類軟件類軟件具有具有 SaaS 轉型天然優勢，轉型天然優勢，構成構成當前當前 SaaS 市場主體市場主體 SaaS 云端開發、訂閱服務的模式特點決定了云端開發、訂閱服務的模式特點決定了部分部分通用性強、通用性強、較較易標準化及規?；讟藴驶耙幠；钠髽I管的企業管理類軟件成為理類軟件成為 SaaS 轉型的最優選擇轉型的最優選擇。根據前瞻產業研究院及 IDC 統計全球及我國 SaaS行業細分產品市場結構數據，部分通用性強、較易標準化及規?；钠髽I管理類軟件，如CRM、ERP、協同辦公等細分領域 Saa

98、S 云化進展較快，構成當前 SaaS 產品市場的主體。其中，2019 年全球 SaaS 行業細分產品市場結構中，CRM、ERP、企業辦公套件、SCM 及通信協作等企業管理類軟件合計占比約為 86%；2020 年中國 SaaS 市場中，企業經營管理及辦公溝通工具類軟件合計占比亦達到約 54%，相比海外，有較大的提升空間。當前，我國企業管理類軟件當前，我國企業管理類軟件 SaaS 云化趨勢云化趨勢已逐步實現由供給端驅動向需求端驅動發展。已逐步實現由供給端驅動向需求端驅動發展。供給端，供給端，國內各垂直領域大廠，如 ERP 領域用友、金蝶，協同辦公領域泛微網絡、致遠互聯等都陸續推出 SaaS 產品，

99、在客戶運營、營銷、HRM、云視頻通信等其他細分領域陸續涌現出大量 SaaS 廠商，供給側產品豐富程度進一步提升；政策端，政策端，工信部等陸續出臺推動企業上云實施指南（2018-2020 年）、云計算服務安全評估辦法等一系列支持企業上云的政策和指導意見，規范云服務市場；需求端，需求端，隨著我國政企數字化轉型進一步深入，企業業務模式和需求不斷變化，加之新冠疫情帶來的客戶對遠程辦公需求黏性的進一步提升，用戶側 SaaS 需求有望持續釋放。協同管理軟件協同管理軟件作為典型的企業管理類軟件，作為典型的企業管理類軟件，本身具有培養本身具有培養SaaS 的肥沃土壤，有望通過的肥沃土壤，有望通過 SaaS 云

100、云化構筑全新增長動能?；瘶嬛略鲩L動能。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 31 圖圖 4040：全球全球 SaaS 行業細分產品結構（行業細分產品結構（2019）圖圖 4141：中國中國 SaaS 行業細分產品結構（行業細分產品結構（2020）資料來源：前瞻產業研究院，IDC，信達證券研發中心 資料來源：前瞻產業研究院，信達證券研發中心 4.5 堅定實施“云轉型”戰略，公司云業務收入快速增長堅定實施“云轉型”戰略，公司云業務收入快速增長“云轉型”是公司重要戰略之一“云轉型”是公司重要戰略之一，通過多年發展，通過多年發展，目前已擁有數智人力云、數據采集云目前已擁有數智人力云、數據

101、采集云等等SaaS 產品以及基于專屬云部署的產品以及基于專屬云部署的協同政務云協同政務云等產品等產品，并研發推出新一代協同云平臺并研發推出新一代協同云平臺 V8，推動主業上云，推動主業上云，基于公有云基于公有云及及專屬云為企業和政府客戶提供業務、數據及連接等多態融合的專屬云為企業和政府客戶提供業務、數據及連接等多態融合的云服務。云服務。2016 年，在“云轉型”戰略推動下，公司推出 PaaS 協同云平臺 Formtalk，基于Formtalk 云平臺陸續推出數智人力云（薪事力）、數據采集云（智聯云）等 SaaS 應用；基于專屬云部署的 G6 產品打造電子政務云平臺，全面覆蓋黨政機關多層級組織管

102、理、公文管理、會議管理等政務辦公與事務處理應用；此外，公司進一步推出“營銷服務云”，以“云+端”方式提供云營銷服務、云交付服務及云生態服務，打通從營銷到交付到生態的線上營銷閉環，持續賦能員工、生態伙伴和客戶。2019 年，公司啟動新一代協同云平臺 V8 的研發，V8 平臺采用云原生、微服務架構等主流技術棧，支持超大/大型組織的專屬云部署和中小組織的 SaaS 在線訂閱模式，進一步提升了公司對超大/大型組織及中小組織客戶的覆蓋和服務能力。目前 V8 平臺的 V1.0 版本已發布，基于該平臺公司已發布面向大型集團型企業客戶的 COP-A9 產品線，目前產品整體已進入成長驗證期。協同技術平臺協同技術

103、平臺 云產品云產品 核心應用及功能核心應用及功能 部署方式部署方式 收費模式收費模式 Formtalk PaaS平臺 數智人力云（薪事力）聚合智能招聘引擎、大數據服務引擎和低代碼 PaaS 平臺能力的數智人力資源管理云服務，提供六大應用場景，包括組織人事、薪酬社保、招聘管理、績效管理、考勤管理、成本管理等 SaaS 服務 私有云 訂閱模式 軟件許可 數據采集云（智聯云）定位于多級、內外組織的大數據采集社會化協同，提供數據采集和數據流轉的自定義搭建、智能報表分析等能力，滿足客戶數據采集的個性化需求，實現業務和數據的互聯互通、打造產業鏈上下游、客戶和公眾的內外協同 SaaS 服務 私有云 訂閱模式

104、 軟件許可 協同管理平臺 V5 協同政務云 依托專屬云部署的 G6 打造電子政務云平臺，圍繞黨政機關“辦文、辦會、辦事”等核心管理工作，全面覆蓋黨政機關多層級組織管理、公文管理、會議管理、督查督辦、行政審批、信息報送等政務辦公與事務處理應用，并且針對政府業務特點，提供智慧黨建、政務數據服務、互聯網+政務、擬態安全等創新解決方案 專屬云 專屬云訂閱模式 營銷服務云 以“云+端”方式提供云營銷服務、云交付服務和云生態服務，打通從營銷到交付到生態的線上營銷閉環，持續賦能員工、生態伙伴和客戶，提供多樣化應用定制服務，滿足客戶個性化需求的規?；桓?，提升交付效率，有效控制營銷與交付成本 SaaS 服務

105、私有云 訂閱模式 軟件許可 表表 6：公司目前主要云產品情況公司目前主要云產品情況 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 32 新一代協同云平臺 V8 新一代云原生協同運營平臺 COP-A9C 協同云平臺 V8 采用新一代開放的云原生、數字 AI 等技術，以全新體驗的移動化、智能化協同辦公為強大底座和工作入口，基于多維組織和多級集團的組織架構模型，打造集組織中臺、技術中臺、業務中臺、數據中臺、集成中臺、低代碼定制平臺和第三方社會化服務為一體的協同運營云平臺，幫助客戶構建可持續發展的組織運營管理平臺 私有云 軟件許可等 資料來源：公司年報，信達證券研發中心 圖圖 4242：致遠致遠 F

106、ormtalk 云平臺云平臺 圖圖 4343：致遠新一代致遠新一代 V8 云平臺云平臺 資料來源：公司招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，IDC及致遠互聯COP協同運營平臺白皮書，信達證券研發中心 公司“云轉型”進展順利，云業務收入快速增長。公司“云轉型”進展順利，云業務收入快速增長。根據公司年報披露數據，2021 年，公司實現云業務收入約 1.05 億元，同比增長 123.16%；2022 年上半年實現云業務收入 0.41 億元，同比增長 85.64%，繼續保持高增長趨勢。云業務發展各項指標亦保持良好增長勢頭，根據公司 2022 年半年報披露數據，2022 年上半年，公司營銷服

107、務云平臺累計訪問量突破29 萬次，同比增長 43.3%，其中體驗中心上線體驗次數增長 26%，核心銷售工具累計增長170.1%，推動商機轉化率提升；云設計中心訪問同比增長 69.7%，資源復用率同比增長57.3%，在線交付項目占比逐步提升。數智人力云服務方面，2022 年上半年客戶規模、日活用戶數（工作日）均實現 100%增長，月度算薪應用規模同比增長 137%，AI 簡歷智能解析次數同比增長 310%，保持快速增長趨勢。我們認為，在協同辦公軟件我們認為，在協同辦公軟件 SaaS 化轉型的大趨化轉型的大趨勢下，隨著公司現有勢下，隨著公司現有數數智人力云（薪事力）、數據采集云（智聯云）等智人力云

108、（薪事力）、數據采集云（智聯云）等 SaaS 應用應用產品快速產品快速發展，加之基于新一代協同云平臺發展，加之基于新一代協同云平臺 V8 相關云產品的陸續推出，公司云業務收入有望繼續保相關云產品的陸續推出，公司云業務收入有望繼續保持快速增長趨勢。持快速增長趨勢。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 33 圖圖 4444：公司云業務收入情況公司云業務收入情況 圖圖 4545：2022 年上半年營銷服務云及數智人力云發展情況年上半年營銷服務云及數智人力云發展情況 資料來源：公司年報，信達證券研發中心 資料來源：公司年報，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3

109、4 五五、盈利預測、估值與投資評級盈利預測、估值與投資評級 5.1 盈利預測及假設盈利預測及假設 收入及毛利率假設：收入及毛利率假設：公司協同管理軟件業務公司協同管理軟件業務主要包括 A8、G6 系列產品（含相應信創產品、協同業務解決方案、協同運營平臺解決方案及協同云服務）、A6 產品以及第三方軟件等產品，考慮到公司協同業務解決方案及協同運營平臺解決方案產品邊界拓寬帶來的市場天花板提升，以及信創帶來的國產替代市場空間，加之國內協同辦公市場集中度有望進一步向專業協同管理軟件頭部廠商集中，我們預計 A8 系列產品 2022-2024 年營收增速分別為 10.8%、52.1%和 35.5%，毛利率分

110、別為 72.5%、72.3%和 72.0%；隨著黨政信創滲透率逐步達到高點，G6 系列產品增速將有一定回落，2022-2024年營收增速分別為14.0%、12.9%和11.4%，毛利率分別為67.5%、67.3%及 67.0%；A6 為主要面向中小企業的標準化產品，受 SaaS 等模式影響，規模將略有下降。綜上我們預計，公司協同管理軟件業務 2022-2024 年營收增速分別為 10.8%、42.9%及 31.1%，毛利率分別為 69.5%、70.0%及 70.0%。公司技術服務業務公司技術服務業務主要為運維服務及訂閱收入，考慮到 SaaS 轉型推動，公司云收入有望保持較快增速，我們預計公司技

111、術服務業務 2022-2024 年營收增速保持在 20.0%，毛利率保持在 86.0%。綜合綜合上述上述各類產品情況，我們預計公司各類產品情況，我們預計公司 2022-2024 年總營收分別為年總營收分別為 11.53 億元、億元、16.16 億億元及元及 21.01 億元，歸母凈利潤分別為億元，歸母凈利潤分別為 1.20 億元、億元、1.80 億元及億元及 2.35 億元。億元。營收預測營收預測 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 協同管理軟件（百萬元）672 918 1,018 1,455 1,907 同比增速（%）7.9%36.6%10.8%42.9%31.1%毛

112、利率（%）75.0%70.6%69.5%70.0%70.0%A8 產品（百萬元）535 712 790 1,201 1,627 同比增速（%）12.5%33.1%10.8%52.1%35.5%毛利率（%）77.1%73.5%72.5%72.3%72.0%G6 產品（百萬元）89 150 170 192 214 同比增速（%）10.5%67.5%14.0%12.9%11.4%毛利率（%）71.8%68.1%67.5%67.3%67.0%A6 產品（百萬元）29 22 20 20 20 同比增速（%）-36.7%-22.9%-10.0%0.0%0.0%毛利率（%）92.0%95.3%95.0%95

113、.0%95.0%第三方軟件及其他（百萬元）19 34 38 42 46 同比增速（%）-10.7%81.7%10.0%10.0%10.0%毛利率（%）4.3%3.7%3.5%3.5%3.5%技術服務（百萬元）89 111 133 160 192 同比增速（%）18.7%24.5%20.0%20.0%20.0%毛利率（%）93.1%86.8%86.0%86.0%86.0%其他業務（百萬元）2 2 2 2 2 同比增速（%）18.4%-6.7%-10.7%0.0%0.0%毛利率（%）64.4%61.9%61.0%61.0%61.0%總營收（百萬元）763 1,031 1,153 1,616 2,1

114、01 同比增速（%）9.1%35.1%11.8%40.2%30.0%毛利率（%）77.1%72.3%71.4%71.6%71.5%資料來源：Wind，信達證券研發中心 表表 7 7：公司分業務營收預測：公司分業務營收預測 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 35 5.2 估值與投資評級估值與投資評級 公司主營業務為協同管理軟件，行業較為成熟，我們采用 PE 估值法對其進行估值，選取同行業泛微網絡及相關行業用友網絡、太極股份及中國軟件為可比公司，可比公司 2024 年平均 PE 約為 52.55 倍，考慮到用友網絡、太極股份及中國軟件公司體量及其他業務對整體估值的影響，我們給予致遠互

115、聯 2024 年 40 倍 PE 估值。根據我們盈利預測數據，致遠互聯根據我們盈利預測數據，致遠互聯2024 年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為 2.35 億元，對應億元，對應 2024 年總市值年總市值 94 億元，維持“買入”評級。億元，維持“買入”評級。股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤（萬得一致預測）（億元）歸母凈利潤（萬得一致預測）（億元）P/E 2023/2/9 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603039.SH 泛微網絡泛微網絡 158.13 3.58 4.54 6.08 44.17 34.83 26.01

116、 600588.SH 用友網絡用友網絡 887.25 5.58 9.14 13.09 159.01 97.12 67.76 002368.SZ 太極股份太極股份 247.51 4.40 5.37 6.71 56.29 46.10 36.87 600536.SH 中國軟件中國軟件 517.96 1.88 3.88 6.51 274.79 133.62 79.57 平均平均 133.57 77.92 52.55 688369.SH 致遠互聯致遠互聯 67.38 1.20 1.80 2.35 56.19 37.46 28.71 資料來源：Wind，信達證券研發中心；致遠互聯歸母凈利潤為信達證券研發中

117、心預測值 風險因素 1.行業競爭加劇，新產品拓展不及預期；2.信創推進進展不及預期；3.SaaS 市場發展不及預期。表表 8：PE 估值估值 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 36 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1,766 1,764 1,926 2,312 2,698 營業總收入營業總收入 763 1,031 1,153 1,616 2,101 貨幣資金 1,573 1,2

118、73 1,646 1,922 2,198 營業成本 175 286 329 460 599 應收票據 12 14 16 23 29 營業稅金及附加 7 9 10 15 19 應收賬款 121 182 189 270 352 銷售費用 329 402 450 624 811 預付賬款 12 8 15 20 25 管理費用 71 79 95 128 166 存貨 4 7 8 11 14 研發費用 120 181 210 280 353 其他 44 280 52 67 80 財務費用-8 -23 -22 -27 -31 非流動資產非流動資產 76 306 378 425 476 減值損失合計 0 -

119、1 -5 -5 -5 長期股權投資 12 11 12 12 12 投資凈收益 17 3 11 16 18 固定資產（合計）16 96 138 186 237 其他 39 38 46 52 63 無形資產 0 0 1 1 1 營業利潤營業利潤 126 137 134 200 260 其他 48 199 228 227 226 營業外收支-1 2 0 0 0 資產總計資產總計 1,842 2,070 2,304 2,738 3,174 利潤總額利潤總額 124 140 134 200 260 流動負債流動負債 518 581 727 1,028 1,292 所得稅 9 5 7 10 13 短期借款

120、 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 116 134 127 190 247 應付票據 0 0 0 0 0 少數股東損益 8 6 7 10 12 應付賬款 67 117 129 182 238 歸屬母公司凈利歸屬母公司凈利潤潤 108 129 120 180 235 其他 451 463 598 846 1,054 EBITDA 66 101 65 115 158 非流動負債非流動負債 0 43 43 43 43 EPS（當年）（元）1.39 1.67 1.55 2.33 3.04 長期借款 0 0 0 0 0 其他 0 43 43 43 43 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合

121、計 518 623 769 1,071 1,335 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 13 16 23 33 45 經營活動現金流經營活動現金流 125 135 251 369 387 歸屬母公司股東權益 1,311 1,430 1,512 1,634 1,794 凈利潤 116 134 127 190 247 負債和股東權益負債和股東權益 1,842 2,070 2,304 2,738 3,174 折舊攤銷 5 26 5 4 4 財務費用 0 2 0 0 0 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失-17 -3 -11 -16

122、 -18 主要財務指標主要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營運資金變動 22 -27 125 186 149 營業總收入 763 1,031 1,153 1,616 2,101 其它 0 2 5 5 5 同比(%)9.1%35.1%11.8%40.2%30.0%投資活動現金流投資活動現金流 713 -378 161 -36 -37 歸屬母公司凈利潤 108 129 120 180 235 資本支出-5 -101 -47 -51 -55 同比(%)10.4%19.7%-6.9%50.0%30.5%長期投資 700 -277 201 0 0 毛利率(%)77.

123、1%72.3%71.4%71.6%71.5%其他 18 0 7 16 18 ROE(%)8.2%9.0%7.9%11.0%13.1%籌資活動現金流籌資活動現金流-33 -58 -38 -58 -75 EPS（攤?。ㄔ?.39 1.67 1.55 2.33 3.04 吸收投資 0 3 0 0 0 P/E 55.15 42.69 56.19 37.46 28.71 借款 0 0 0 0 0 P/B 4.53 3.84 4.46 4.12 3.76 支付利息或股息-33 -40 -38 -58 -75 EV/EBITDA 66.18 42.47 79.56 42.21 29.06 現金凈增加額現

124、金凈增加額 804 -301 373 276 275 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 37 研究團隊簡介研究團隊簡介 龐倩倩，龐倩倩，計算機行業首席分析師，華南理工大學管理學碩士。曾就職于華創證券、廣發證券，2022 年加入信達證券研究開發中心。在廣發證券期間，所在團隊 21 年取得：新財富第四名、金牛獎最佳行業分析師第二名、水晶球第二名、新浪金麒麟最佳分析師第一名、上證報最佳分析師第一名、21 世紀金牌分析師第一名。鄭祥，鄭祥，計算機行業研究助理，北京大學工商管理碩士，武漢大學管理學學士，2021 年 7 月加入信達證券研究所，從事計算機行業研究工作。機構銷售聯系人機構銷售聯

125、系人 區域區域 姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 全國銷售總監 韓秋月 13911026534 華北區銷售總監 陳明真 15601850398 華北區銷售副總監 闕嘉程 18506960410 華北區銷售 祁麗媛 13051504933 華北區銷售 陸禹舟 17687659919 華北區銷售 魏沖 18340820155 華北區銷售 樊榮 15501091225 華北區銷售 秘僑 18513322185 華北區銷售 李佳 13552992413 華北區銷售 張斕夕 18810718214 華東區銷售總監 楊興 13718803208 華東區銷售副總監 吳國 15800476582 華東區銷售 國鵬

126、程 15618358383 華東區銷售 朱堯 18702173656 華東區銷售 戴劍簫 13524484975 華東區銷售 方威 18721118359 華東區銷售 俞曉 18717938223 華東區銷售 李賢哲 15026867872 華東區銷售 孫僮 18610826885 華東區銷售 賈力 15957705777 華東區銷售 石明杰 15261855608 華東區銷售 曹亦興 13337798928 華南區銷售總監 王留陽 13530830620 華南區銷售副總監 陳晨 15986679987 華南區銷售副總監 王雨霏 17727821880 華南區銷售 劉韻 13620005606

127、 華南區銷售 胡潔穎 13794480158 華南區銷售 鄭慶慶 13570594204 華南區銷售 劉瑩 15152283256 華南區銷售 蔡靜 18300030194 華南區銷售 聶振坤 15521067883 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 38 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免

128、責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報

129、告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人

130、做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明

131、風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。