2022年蜜雪冰城現磨咖啡市場布局及未來營收增長點分析報告（30頁）.pdf

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1、2022 年深度行業分析研究報告 PWlZ8ZiYyXaXpUqX6MbPaQpNmMmOtRiNnMnNlOrQqQaQqRnNuOnMqOMYpMrP目目 錄錄 行業：公司布局“現制茶飲行業：公司布局“現制茶飲+現磨咖啡現磨咖啡+現制現制冰淇淋”冰淇淋”三三大賽道大賽道 核心看點：“加盟核心看點：“加盟+下沉”驅動高營收，供應鏈向上延展保證高盈利下沉”驅動高營收，供應鏈向上延展保證高盈利 未來增長點：“未來增長點：“茶飲出海茶飲出海+咖啡下鄉咖啡下鄉”打造公司營收第二增長曲線”打造公司營收第二增長曲線 2 蜜雪冰城蜜雪冰城：平價“雪王”拓：平價“雪王”拓店已店已超超2 2萬萬家，營收超百億

2、家，營收超百億 蜜雪冰城：平價蜜雪冰城：平價“雪王”拓店已超“雪王”拓店已超2 2萬家，營收超百億萬家，營收超百億 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 表表1 1：公司自主生產、銷售固體飲料、風味飲料濃漿等產品：公司自主生產、銷售固體飲料、風味飲料濃漿等產品 3 公司是國內門店數量最多、規模最大的現制飲品連鎖企業之一，通過“直營連鎖為引導，加盟連鎖為主體”的方式打造現制茶飲連鎖品牌“蜜雪冰城”、現磨咖啡連鎖品牌“幸運咖”和現制冰淇淋連鎖品牌“極拉圖”，產品價格帶主要分布在810元。截至2022年3月末，公司已有2萬余家門店；同時，公司積極走出國門，在境外的印尼、越南已分別開設了317家、

3、249家“蜜雪冰城”門店。2022年9月底，蜜雪冰城的A股上市文件已獲受理并正式披露招股書，擬登陸深交所主板?，F制茶飲賽道“性價比之王”，全球門店網絡已鋪現制茶飲賽道“性價比之王”，全球門店網絡已鋪2 2萬萬+家。家。產品系列 典型產品圖示 固體固體 飲料飲料 風味飲風味飲料濃漿料濃漿 果醬果醬 圖圖1 1：公司拓店速度迅猛，：公司拓店速度迅猛，20192019年到年到20222022年年3 3月增加門店月增加門店1500015000余家余家 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所；注：門店數為直營和加盟門店總數 7225 13126 20511 22276 0500010000150002

4、0000250002019年末 2020年末 2021年末 2022年3月 公司三大品牌門店數（家）門店增加數（家）+15051 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 圖圖2 2：公司營收快速增長，：公司營收快速增長，20212021年達到百億級年達到百億級 圖圖3 3：歸母凈利潤快速增長，：歸母凈利潤快速增長，20212021年歸母凈利率達年歸母凈利率達18.5%18.5%4 公司營業收入在2021年達到百億級（103.5億元），同比+121.2%，主要原因系公司通過加盟快速拓店，拉動營收增長；公司自2019年起，歸母凈利潤增長態勢良好，2021

5、年高達19.1億元，同比+203.2%，凈利率高達18.5%。公司營收增長穩健，公司營收增長穩健，盈利能力持續向盈利能力持續向好好，歸母凈利率高達歸母凈利率高達18.5%18.5%。25.7 46.8 103.5 24.3 82.1%121.2%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060801001202019202020212022Q1營業收入（億元，左軸）yoy（%，右軸）蜜雪冰城：平價“雪王”拓店已超蜜雪冰城：平價“雪王”拓店已超2 2萬家，營收超百億萬家，營收超百億 4.4 6.3 19.1 3.9 43.2%203.2%17.3%13.5%18.5%16.0%

6、0%50%100%150%200%250%024681012141618202019202020212022Q1歸母凈利潤（億元，左軸）yoy（%，右軸）歸母凈利率（%，右軸）資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 圖圖4 4：20192019-2022Q12022Q1公司期間費用率有一定波動公司期間費用率有一定波動 5 銷售費用變動銷售費用變動：2020年新收入準則規定將運輸費用調至主營業務成本中，導致銷售費用率大幅度下降。管理費用變動管理費用變動：2020年公司管理費用率上升主要原因系公司在2020年實施股權激勵，股份支出2.8億元，占管理費用62.7%，管理費用大幅度上升。公司期間費用

7、率變化有所波動，公司期間費用率變化有所波動，主要是主要是銷售費用和管理費用變動銷售費用和管理費用變動引起。引起。7.43%3.91%3.92%5.16%4.46%9.55%3.48%4.40%12.19%13.52%7.26%9.47%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2019202020212022Q1銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 期間費用率 2020新收入準則 股份 支出 蜜雪冰城：平價蜜雪冰城：平價“雪王”拓店已超“雪王”拓店已超2 2萬家，營收超百億萬家，營收超百億 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 圖

8、圖5 5：20192019年年-2022Q12022Q1年年公司毛利率公司毛利率有有所下降所下降 圖圖6 6：20192019年年-2022Q12022Q1年食材和包裝材料毛利率基本維穩年食材和包裝材料毛利率基本維穩 6 毛利率總體水平毛利率總體水平：公司毛利率從2019年35.95%下降到2022Q1的30.89%/-5.06pct，主要系公司產品銷售結構、銷售單價及單位成本的變化所致。分分產品毛利率產品毛利率：2019-2022Q1年主營業務食材和包裝材料毛利率維穩食材和包裝材料毛利率維穩，說明公司在供應鏈源頭有良好的控制成本能力。公司毛利率水平整體有所公司毛利率水平整體有所下降下降，主營

9、業務食材和包裝材料毛利率維穩。主營業務食材和包裝材料毛利率維穩。9.2 15.9 32.8 7.5 35.95%34.08%31.73%30.89%-3%7%17%27%37%47%051015202530352019202020212022Q1主營業務毛利潤（億元，左軸）主營業務毛利率（右軸）-20%0%20%40%60%80%100%2019202020212022Q1食材 包裝材料 設備設施 營運物資及其他 加盟商管理 直營門店產品 蜜雪冰城：平價“雪王”拓店已超蜜雪冰城：平價“雪王”拓店已超2 2萬家，營收超百億萬家，營收超百億 主營產品 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 表表

10、2 2：本次募集資金的主要用途：本次募集資金的主要用途 7 本次募資用途：本次募資用途：集中發力于上游生產建設、強化供應鏈、完善倉儲物流體系，強化公司“工業基因”。分類 項目名稱 擬募集資金投資額 項目意義及戰略目的 金額（萬元）比例 生產建設類項目 定安縣蜜雪冰城食品加工項目（一期）107,593.94 16.56%對蜜雪冰城海外發展戰略進行布局 大咖國際產業園二期項目 92,767.65 14.28%定位公司的中心生產基地 大咖國際冷凍水果深加工項目 47,672.06 7.34%立足優質水果及其他農產品資源的本地化整合 數字農業產地倉暨冷凍深加工項目 32,755.38 5.04%立足優

11、質水果及其他農產品資源的本地化整合 大咖國際產業園一期冷凍加工車間項目 13,962.85 2.15%定位公司的中心生產基地 合計合計 294,751.88 45.37%完善公司自主制造能力，構建更為強大的供應鏈制造體系 倉儲物流配套類項目 智能生產加工和進出口基地及亞洲總部項目（一二期工程）55,353.03 8.52%定位公司的中央配送中心 上島智慧供應鏈中心項目 28,017.39 4.31%定位公司的中央配送中心 省級分倉及前置倉構建項目 26,677.67 4.11%定位公司的區域配送中心和前置倉 合計合計 110,048.09 16.94%完善公司多級倉配體系 其他綜合配套類項目

12、營銷服務體系與直營網絡建設項目 24,791.86 3.82%數字化構架項目 19,694.16 3.03%研發中心項目 10,273.20 1.58%合計合計 54,759.22 8.43%全面提升公司品牌影響力、數字化管理水平及產品創新能力 -補充流動資金 190,000.00 29.25%合計 649,559.19 100.00%蜜雪冰城：平價蜜雪冰城：平價“雪王”拓店已超“雪王”拓店已超2 2萬家，營收超百億萬家，營收超百億 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所；股權結構圖截至于招股書申報稿期末2022Q1 圖圖7 7：股權結構集中，張氏兄弟實控蜜雪冰城：股權結構集中，張氏兄弟實控

13、蜜雪冰城 8 公司股權結構公司股權結構集中，集中，實實為家族企業，張氏兄弟為實際控股為家族企業，張氏兄弟為實際控股人人：公司實際控制人為張紅超、張紅甫，兄弟二人都直接持有公司42.78%股權，還分別通過青春無畏和始于足下平臺間接持有公司0.45%的股權。蜜雪冰城：平價蜜雪冰城：平價“雪王”拓店已超“雪王”拓店已超2 2萬家，營收超百億萬家，營收超百億 目目 錄錄 行業：公司布局“現制茶飲行業：公司布局“現制茶飲+現磨咖啡現磨咖啡+現制冰淇淋”三現制冰淇淋”三大賽道大賽道 核心看點：“加盟核心看點：“加盟+下沉”驅動高營收，供應鏈向上延展保證高盈利下沉”驅動高營收，供應鏈向上延展保證高盈利 未來

14、增長點：“未來增長點：“茶飲出海茶飲出海+咖啡下鄉咖啡下鄉”打造公司營收第二增長曲線”打造公司營收第二增長曲線 9 蜜雪冰城蜜雪冰城：平價“雪王”拓：平價“雪王”拓店已店已超超2 2萬萬家，營收超百億家，營收超百億 行業：公司布局“現制茶飲行業：公司布局“現制茶飲+現磨咖啡現磨咖啡+現制冰淇淋”三大賽道現制冰淇淋”三大賽道 資料來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所；注：指的是非酒精飲料 資料來源：公司招股說明書，艾媒咨詢預測，光大證券研究所 圖圖8 8：我國飲料行業市場規模增長態勢良好：我國飲料行業市場規模增長態勢良好 圖圖9 9：現制茶飲市場規模增長穩?。含F制茶飲市場規模

15、增長穩健 10 規模和增速規模和增速：我國飲料行業市場規模以6%年復合增速增長；其中，中國現制茶飲的市場規模由 2016 年的 291 億元增長至 2021 年的 2796 億元，年復合增長率為 57.2%，艾媒咨詢預計到 2025 年，中國現制茶飲市場規模將進一步擴大至 3749 億元?！傲俊笔悄壳笆袌鲈鲩L的主要驅動力“量”是目前市場增長的主要驅動力：社會消費口味迭代，隨著2010年“現制、休閑、即飲”概念的出現，現制茶飲的消費習慣被逐漸培養；消費升級帶來需求拉升；品牌出海，擴大商業版圖；線上渠道打通，便于零售端消費?，F制茶飲賽道：市場增長穩?。ìF制茶飲賽道：市場增長穩?。–AGR 57.2

16、%CAGR 57.2%），），“量”是主要驅動力?！傲俊笔侵饕寗恿?。7433 9914 13230 02000400060008000100001200014000201420192024E中國飲料行業市場規模（億元）CAGR5.9%291 575 1357 2045 1840 2796 2939 3334 3547 3749-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05001000150020002500300035004000201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E市場規模（億元）同比增長率 16-21CA

17、GR57.2%22E-25E CAGR8.5%資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 表表3 3：公司門店數行業第一，數量優勢明顯：公司門店數行業第一，數量優勢明顯 11 競爭格局：競爭格局：現制茶飲準入門檻較低，市場參與主體眾多，行業總體上較為分散，行業總體上較為分散，市場集中市場集中度度較低較低；經過前期粗放式的發展，目前行業已進入品牌化發展階段。行業地位：行業地位：公司“蜜雪冰城”品牌門店數量行業內第一；2021 年度終端銷售額約為 200 億元，約占現約占現制茶制茶飲行業市飲行業市場規模的場規模的 7.15%7.15%?，F制茶飲賽道：市場集中度低；公司門店數量現制茶飲賽道：市場集中度

18、低；公司門店數量行業行業第一，第一，20212021年市占率年市占率7.15%7.15%，未來增長可期。，未來增長可期。產品類別 品牌 主要經營模式 門店數（家）主營產品 現制茶現制茶飲飲 蜜雪冰城 加盟 20,000+果茶、奶茶、純茶、冰淇淋等 古茗 6,600+果茶、奶茶、芝士茶等 書亦燒仙草 6,500+燒仙草、果茶等 茶百道 5,800+果茶、牛乳茶、奶茶等 滬上阿姨 4,800+五谷茶、奶茶、果茶等 益禾堂 4,600+果茶、奶茶等 甜啦啦 3,900+果茶、奶茶等 一點點 3,500+純茶、奶茶、檸檬茶等 奈雪的茶 直營 900+奶茶、果茶、歐包等 喜茶 800+芝士茶、果茶等 茶

19、顏悅色 500+奶蓋茶、奶茶等 行業：公司布局“現制茶飲行業：公司布局“現制茶飲+現磨咖啡現磨咖啡+現制冰淇淋”三大賽道現制冰淇淋”三大賽道 資料來源：公司招股說明書，USDA，光大證券研究所 圖圖1010：中國咖啡中國咖啡消費量逐年增長消費量逐年增長 12 規模和增速：中國咖啡市場仍在增長中，規模和增速：中國咖啡市場仍在增長中，根據 USDA（美國農業部）數據顯示，中國咖啡消費量從 2012/2013 年度（指 2012 年 10 月至 2013 年 9 月）的 9.77 萬噸，增長至 2020/2021年的 23.40 萬噸（CAGR 11.54%），預計 2021/2022 年將達到 2

20、4 萬噸。增長空間廣闊：增長空間廣闊：市場滲透率低，中國大陸2020年人均咖啡消費量只有9杯，遠低于日美韓水平，只是韓國的2.45%?，F磨咖啡賽道：現磨咖啡賽道：中國咖啡市場增長空間大，公司進軍現磨咖啡藍海中國咖啡市場增長空間大，公司進軍現磨咖啡藍海市場。市場。284 392 484 631 876 38.03%23.47%30.37%38.83%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100200300400500600700800900100020172018201920202021市場規模（億元）同比增長率 圖圖1111：20172017-20212021年中國咖啡市場

21、規模增長向好年中國咖啡市場規模增長向好 資料來源：公司招股說明書，艾瑞咨詢，光大證券研究所 行業：公司布局“現制茶飲行業：公司布局“現制茶飲+現磨咖啡現磨咖啡+現制冰淇淋”三大賽道現制冰淇淋”三大賽道 圖圖1212：20202020年中國人均咖啡消費量（杯年中國人均咖啡消費量（杯/年年）遠低于日美韓）遠低于日美韓 資料來源：公司招股說明書，德勤咨詢，光大證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530中國咖啡消費量（萬噸）yoy13 競爭格局：競爭格局：根據德勤咨詢 2021 年發布的中國現磨咖啡白皮書顯示，連鎖品牌僅占所有咖啡館數量的 13

22、%，從連鎖率來看，行業的集中度較低。從連鎖率來看，行業的集中度較低。公司進軍現磨咖啡藍海市場：公司進軍現磨咖啡藍海市場：艾瑞咨詢報告顯示，2020 年我國咖啡市場規模占比中，速溶咖啡占比為 52.4%，而現磨咖啡占而現磨咖啡占比為比為 36.5%36.5%，這說明目前我國現磨咖啡市場規模占比較小，仍有提升的空間；咖啡是咖啡是具有高成癮、高復購特點的優質賽道，行業前景向好。具有高成癮、高復購特點的優質賽道，行業前景向好。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 表表4 4：公司品牌幸運咖進軍現磨咖啡市場：公司品牌幸運咖進軍現磨咖啡市場 產品類別 品牌 主要經營模式 門店數（家）產品均價（元）主營

23、產品 現磨咖啡 瑞幸咖啡 直營 7400+19 美式、拿鐵、摩卡等 星巴克 6700+39 幸運咖 加盟 600+8 現磨咖啡賽道：現磨咖啡賽道：中國咖啡市場增長空間大，公司進軍現磨咖啡藍海中國咖啡市場增長空間大，公司進軍現磨咖啡藍海市場。市場。行業：公司布局“現制茶飲行業：公司布局“現制茶飲+現磨咖啡現磨咖啡+現制冰淇淋”三大賽道現制冰淇淋”三大賽道 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 表表5 5：公司在現制冰淇淋市場門店數量上優勢明顯：公司在現制冰淇淋市場門店數量上優勢明顯 14 國內冰淇淋市場增長快速且發展空間大：國內冰淇淋市場增長快速且發展空間大：根據中國冰淇淋/雪糕行業趨勢報告

24、顯示，中國冰淇淋行業市場規模從 2015 年的 839 億元增長至 2020 年的 1470 億元，2015 年至 2020 年年復合增長率為 11.87%；GlobalData 數據顯示，我國人均冰淇淋消費量仍遠低于全球平均水平，中國的冰淇淋市場仍然擁有很大的發展空間。競爭格局：冰淇淋競爭格局：冰淇淋行業行業的集中度較高的集中度較高，以蒙牛、伊利為代表的本土品牌和以和路雪、雀巢、冰雪皇后、哈根達斯為代表的外資品牌占整體市場的 50%以上。公司現制冰淇淋業務門店數量優勢凸顯：公司現制冰淇淋業務門店數量優勢凸顯：公司旗下“蜜雪冰城”“幸運咖”“極拉圖”品牌門店都銷售現制冰淇淋，門店總數位列行業第

25、一?，F制冰淇淋賽道：增長快現制冰淇淋賽道：增長快+空間大空間大+集中度高，公司門店數量優勢加速搶占市場份額。集中度高，公司門店數量優勢加速搶占市場份額。品牌 主要經營模式 門店數（家）產品均價（元）主營產品 現制現制冰淇淋冰淇淋 蜜雪冰城 加盟 20000+6-8 果茶、奶茶、純茶、冰淇淋等 肯德基 直營與加盟模式相結合 8900+36 炸雞、漢堡、薯條、冰淇淋 麥當勞 5400+28 炸雞、漢堡、薯條、冰淇淋 冰雪皇后 1100+26 冰淇淋、快餐 哈根達斯 直營 400+75 冰淇淋 行業：公司布局“現制茶飲行業：公司布局“現制茶飲+現磨咖啡現磨咖啡+現制冰淇淋”三大賽道現制冰淇淋”三大賽

26、道 目目 錄錄 行業：公司布局“現制茶飲行業：公司布局“現制茶飲+現磨咖啡現磨咖啡+現制現制冰淇淋”冰淇淋”三三大賽道大賽道 核心看點：“加盟核心看點：“加盟+下沉”驅動高營收，供應鏈向上延展保證高盈利下沉”驅動高營收，供應鏈向上延展保證高盈利 未來增長點：“未來增長點：“茶飲出海茶飲出海+咖啡下鄉咖啡下鄉”打造公司營收第二增長曲線”打造公司營收第二增長曲線 15 蜜雪冰城蜜雪冰城：平價“雪王”拓：平價“雪王”拓店已店已超超2 2萬萬家，營收超百億家，營收超百億 核心看點：核心看點：“加盟“加盟+下沉”下沉”驅動高驅動高營收營收 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所；注：圖示占比為占主營業

27、務的比例 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 圖圖1313：公司主要營收來源是銷售食材和包裝材料：公司主要營收來源是銷售食材和包裝材料 表表6 6：公司絕大部分的營收來源于加盟模式下的商品銷售：公司絕大部分的營收來源于加盟模式下的商品銷售 16 從主營業務類型來看從主營業務類型來看，公司主要靠向加盟商銷售食材、包裝材料和設施設備取得收入；2021年，公司銷售食材和包裝材料的營收占比高達87%。從經營模式看從經營模式看，公司絕大部分營收來源于給加盟商銷售商品，2021年占比95%。高營收：拆分主營業務，公司收入來源主要是向加盟商銷售食材和包裝材料。高營收：拆分主營業務，公司收入來源主要是向

28、加盟商銷售食材和包裝材料。69.59%69.76%69.89%72.16%16.68%15.80%17.19%15.55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022Q1食材 包裝材料 設備設施 營運物資及其他 加盟商管理 直營門店產品 2019 2020 2021 2022Q1 銷售模式 加盟銷售 商品銷售 94.63%96.21%95.21%93.56%加盟商管理 2.34%2.14%1.89%2.62%小計 96.97%98.34%97.10%96.18%直營銷售 2.67%1.41%0.80%0.56%電商銷售-0.07%1.74%

29、3.11%其他 0.36%0.17%0.35%0.15%資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 圖圖1515：20192019-20212021年年公司銷量公司銷量持續增長持續增長 17 核心看點：核心看點：“加盟“加盟+下沉”下沉”驅動高驅動高營收營收 高營收：公司在原材料高營收：公司在原材料產地建產地建廠，提高產能、滿足銷售需求，是營收增長的原動力。廠，提高產能、滿足銷售需求，是營收增長的原動力。核心原料自建廠房，產能、產能利用率增長穩?。汉诵脑献越◤S房，產能、產能利用率增長穩?。汗竟腆w飲料產能利用率從2020年59.67%增長到2022Q1

30、的125.24%。公司產能支撐銷量增長：公司產能支撐銷量增長：公司在2019-2021年的銷量增長穩健，2021年固體飲料/風味飲料濃漿/果醬銷量同比+105%/+126%/+140%，是營收增長的原動力。，是營收增長的原動力。94.92%59.67%102.74%125.24%0%20%40%60%80%100%120%140%050,000100,000150,000200,000250,0002019202020212022Q1固體飲料（噸）風味飲料濃漿（噸）果醬（噸）固體飲料產能利用率（%，右軸）圖圖1414：20192019-20212021年公司產能穩健增長年公司產能穩健增長 41

31、.3 44.4 58.7 7.4%32.3%0%5%10%15%20%25%30%35%010203040506070201920202021公司向加盟單店平均銷售商品收入（萬元/家）yoy圖圖1616：20192019-20212021年公司平均單店銷售收入增長穩健年公司平均單店銷售收入增長穩健 2020年受疫情影響提升幅度較小 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所；注：圖示銷售額指的是公司向加盟商銷售商品取得的收入 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000201920202021固體飲料（噸）風味飲料濃漿（

32、噸）果醬（噸）圖圖1717：蜜雪冰城持續發力加盟擴張：蜜雪冰城持續發力加盟擴張 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所；注：門店數量截至 2022 年 3 月 31 日 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所；注：門店數量截至 2022 年 3 月 31 日 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所；注：門店數量截至 2022 年 3 月 31 日 圖圖1818：幸運咖加盟店擴張駛入快車道：幸運咖加盟店擴張駛入快車道 圖圖1919：現制冰淇淋極拉圖目前還在孵化：現制冰淇淋極拉圖目前還在孵化 18 高營收高營收-加盟：蜜雪冰城持續發力加盟；幸運咖后起之秀勢頭迅猛。加盟：蜜雪冰城持續發力加盟；

33、幸運咖后起之秀勢頭迅猛。公司加盟拓店效率高：公司加盟拓店效率高：自2021年1月到2022年3月，這15個月內，公司凈增門店8654家，平均每天凈增19家，平均新增一家門店只需要1.26小時。分品牌加盟情況：分品牌加盟情況：現制茶飲品牌蜜雪冰城蜜雪冰城加盟勢頭迅猛，2021年加盟店增加7058家，2022年3月就蜜雪冰城單個品牌加盟店總數就已達到21582家；公司旗下現制咖啡品牌幸運咖幸運咖2021年加盟店新增323家，2022年3月加盟店已經達到629家；公司現制冰淇淋品牌極拉圖極拉圖目前還在孵化中，2022年3月加盟店和直營店總數為21家。核心看點：核心看點：“加盟“加盟+下沉”下沉”驅動

34、高驅動高營收營收 9 140 463 629 131 323 166 01234567891001002003004005006007002019年末 2020年末 2021年末 2022年3月 加盟門店（家/左軸）加盟店增加數（家/左軸）直營門店（家/右軸）7171 12928 19986 21582 5757 7058 1596 303132333435363738394005000100001500020000250002019年末 2020年末 2021年末 2022年3月 加盟門店數（家/左軸）加盟店增加數（家/左軸）直營門店數（家/右軸）6 15 16 18 9 1 2 01234

35、5678910024681012141618202019年末 2020年末 2021年末 2022年3月 加盟門店（家/左軸）加盟店增加數（家/左軸）直營門店（家/右軸）核心看點：“加盟核心看點：“加盟+下沉”驅動高營收下沉”驅動高營收 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 圖圖2020：公司銷售單價（給加盟商）：公司銷售單價（給加盟商）2022Q12022Q1呈不同程度降低呈不同程度降低 19 公司銷售給加盟商的原材料單價公司銷售給加盟商的原材料單價2022Q12022Q1均下降：均下降：公司本身自建廠房，規模生產核心原材料，2022Q1風味飲料濃漿/果醬/水果/茶葉單價分別-5.05%

36、/-2.10%/-3.01%/-1.18%，逐漸下降的原材料成本會吸引更多加盟商前來加盟，公司加盟拓店效率不斷提高，進一步拉升營收。加盟店數量多的原因（加盟店數量多的原因（1 1）：公司開源節流，原料成本低，吸引加盟商前來加盟。）：公司開源節流，原料成本低，吸引加盟商前來加盟。-11%-9%-7%-5%-3%-1%1%3%5%202020212022Q1風味飲料濃漿單價變化幅度（%）果醬單價變化幅度（%）水果單價變化幅度（%）茶葉單價變化幅度（%）品牌 門店數（家）產品均價（元）蜜雪冰城 20,000+6-8 古茗 6,600+15 書亦燒仙草 6,500+13 茶百道 5,800+16 滬上

37、阿姨 4,800+15 益禾堂 4,600+10 甜啦啦 3,900+9 一點點 3,500+15 奈雪的茶 900+27 喜茶 800+25 茶顏悅色 500+17 表表7 7：蜜雪冰城性價比之王，價格帶內幾乎無競爭對手：蜜雪冰城性價比之王，價格帶內幾乎無競爭對手 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所；注：同行業其他品牌數據 來源于窄門餐眼截至 2022 年 9 月 5 日的數據 核心看點：“加盟核心看點：“加盟+下沉”驅動高營收下沉”驅動高營收 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 20 單店單店UEUE模型模型：根據招股說明書披露，2021年“蜜雪冰城”品牌門店終端銷售額約為20

38、0億元，由此可以計算出單店平均日銷平均日銷3000+3000+元元，平均銷售茶飲平均銷售茶飲430+430+杯杯，毛利率達到毛利率達到50%60%50%60%；“性價比之王”的蜜雪冰城輻射更多消費者，隨著門店標準化程度加強，單位時間內銷售的茶飲量有望提高，進一步拉升單店的日銷。加盟商成本：加盟商成本：公司公開披露加盟商費用，費用成本清晰透明，有利于建立公司和加盟商的信任關系，標準化流程有助于提高公司拓店效率。加盟店數量多的原因（加盟店數量多的原因（2 2）：單店）：單店UEUE模型毛利率達模型毛利率達5060%5060%；公司公開披露加盟商；公司公開披露加盟商費用費用成本。成本。2021年 備

39、注 加盟店收入（億元）200 加盟店單店店效（萬元/年）100 2021年蜜雪冰城加盟店19986家 平均日銷（元）3032 平均每天銷售茶飲數（杯）433 價格在68元，按照平均單價7元計算 加盟商成本（萬元）984956 采購食材、包裝材料等成本 毛利潤（萬元）1015044 毛利率 50.8%資料來源：蜜雪冰城官網，光大證券研究所 表表8 8：加盟店平均日銷：加盟店平均日銷430+430+杯茶飲，薄利多銷成效凸顯杯茶飲，薄利多銷成效凸顯 圖圖2121：公司加盟店費用公開披露，無隱藏費用：公司加盟店費用公開披露，無隱藏費用 資料來源：窄門餐眼，光大證券研究所；注：統計時間2022年9月 圖

40、圖2222：蜜雪冰城三四五線城市門店數占比達：蜜雪冰城三四五線城市門店數占比達57%57%21 高營收高營收-下沉：下沉：“雪王”“雪王”在在下沉市場加速滾雪球，跑馬圈地搶占市場。下沉市場加速滾雪球，跑馬圈地搶占市場。4.41%20.42%17.46%23.14%20.98%12.86%0.72%一線 新一線 二線 三線 四線 五線 其他 核心看點：核心看點：“加盟“加盟+下沉”下沉”驅動高驅動高營收營收 下沉市場的性價比之王：下沉市場的性價比之王：2022年9月，蜜雪冰城門店數在三四五線城市占比達到57%（單價相仿的益禾堂占比61%，但門店數遠低于蜜雪冰城；高端茶飲喜茶和奈雪的茶分別占比6%

41、和10%，遠低于蜜雪冰城）。6.99%12.41%17.19%28.42%20.88%11.96%2.14%一線 新一線 二線 三線 四線 五線 其他 圖圖2323：益禾堂三四五線城市門店數占比達到：益禾堂三四五線城市門店數占比達到61%61%資料來源：窄門餐眼，光大證券研究所；注：統計時間2022年9月 資料來源：窄門餐眼，光大證券研究所；注：門店分布統計時間為2022年9月 圖圖2424：公司門店主要分布在河南：公司門店主要分布在河南周邊省份和周邊省份和東部沿海地區東部沿海地區 22 高營收高營收-下沉：下沉：“雪王”“雪王”在在下沉市場加速滾雪球，跑馬圈地搶占市場。下沉市場加速滾雪球，跑

42、馬圈地搶占市場。核心看點：核心看點：“加盟“加盟+下沉”下沉”驅動高驅動高營收營收 蜜雪冰蜜雪冰城門店分布：公司門店在河南周邊省份和東部沿海城門店分布：公司門店在河南周邊省份和東部沿海地區的下沉市場滲透率很高。地區的下沉市場滲透率很高。公司從河南起家，在周圍省份，比如山東、安徽、河北、陜西等地區布局密集，目前（2022年9月）公司在這些省份門店數均超過1200家，可見在這些地區的下沉市場，公司門店開設十分密集；此外，東部沿海地區公司的門店也已成規模，江蘇、浙江和廣東等地區門店數均已超千家；東北和西部地區的門店數相對較少。資料來源：蜜雪冰城官方微信公眾號，光大證券研究所 圖圖2525：華東和華中

43、地區是公司加盟收入的核心（占比超過：華東和華中地區是公司加盟收入的核心（占比超過45%45%）23 高營收高營收-下沉：下沉：“雪王”“雪王”在在下沉市場加速滾雪球，跑馬圈地搶占市場。下沉市場加速滾雪球，跑馬圈地搶占市場。核心看點：核心看點：“加盟“加盟+下沉”下沉”驅動高驅動高營收營收 不同省份地區的收入：不同省份地區的收入：公司在全國各省份、地區布局均勻，其中，華東和華中地區是公司加盟銷售收入的核心組成部華東和華中地區是公司加盟銷售收入的核心組成部分分，2019-2021年收入規模持續增長，銷售占比較高，合計占比超過合計占比超過45%45%；其他地區2019-2021年銷售規模也實現快速增

44、長，這表明公司在全國范圍內的品牌影響力和認可度在持續增強。開放鄉鎮加盟，繼續下沉：開放鄉鎮加盟，繼續下沉：2022年6月，蜜雪冰城正式全面開放鄉鎮加盟申請，公司門店進一步下沉，輻射更多低線城鎮，消費群體的擴容將會直接拉動公司營收增長。25.67%26.16%27.71%28.26%27.85%22.16%17.54%17.85%14.71%15.30%13.94%13.24%10.48%12.27%11.47%10.43%11.14%11.25%12.99%14.03%5.18%7.01%7.99%6.77%4.96%5.71%7.88%7.95%0%10%20%30%40%50%60%70%

45、80%90%100%2019202020212022Q1華東 華中 華北 西北 西南 東北 華南 海外 圖圖2626：公司各地區加盟銷售收入（億元）均快速增長：公司各地區加盟銷售收入（億元）均快速增長 88%132%48%73%0%20%40%60%80%100%120%140%051015202530201920202021華東 華中 華北 西北 西南 東北 華南 海外 華東yoy 華中yoy 圖圖2727：蜜雪冰城開放鄉鎮加盟：蜜雪冰城開放鄉鎮加盟 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 億元 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所；注：采購均

46、價特指生產性采購 圖圖2828：原料采購均價（元：原料采購均價（元/千克）隨著采購規模增加，邊際增長幅度減小千克）隨著采購規模增加，邊際增長幅度減小 24 規模采購，提高對上游規模采購，提高對上游供應商的議價能力供應商的議價能力，降低成本，降低成本：原材料地建廠，邊際采購均價增長幅度減??；從公司戰略規劃看，本次募資用途主要圍繞生產基地和倉儲物流建設展開，規模優勢將持續凸顯，進一步壓縮下游加盟商供貨的成本，吸引更多加盟商前來加盟。原料成本低：原料成本低：原料地建廠，減少運輸損耗；規模采購，原料均價原料地建廠，減少運輸損耗；規模采購，原料均價低。低。核心看點：供應鏈向上延展保證高盈利核心看點：供應

47、鏈向上延展保證高盈利 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530352019202020212022Q1乳制品采購均價 糖類采購均價 植脂末采購均價 水果采購均價 乳制品yoy 糖類yoy 植脂末yoy 水果yoy 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 圖圖2929：公司自建生產基地，規模效應凸顯：公司自建生產基地，規模效應凸顯 25 規?；幠；a，降本增效：生產，降本增效：隨著公司擴建擴產，產能釋放，產量增長迅速以滿足加盟商和下游消費者的需求，規模優勢凸顯；公司在2019-2021年的產量增長穩健，2021年固體飲料/風味飲料濃漿/果醬產量同比+9

48、9%/+125%/+309%。原料成本低：公司業務往供應鏈上游原料成本低：公司業務往供應鏈上游延展延展，規模效應降低成本，在源頭控制價格。規模效應降低成本，在源頭控制價格。河河南南溫溫縣縣生生產產基基地地 公公司司生生產產工工廠廠內內景景圖圖 核心看點：供應鏈向上延展保證高盈利核心看點：供應鏈向上延展保證高盈利 圖圖3030：20192019-20212021年公司產量增長穩健年公司產量增長穩健 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000201920202021固體飲料（噸）風味飲料濃漿（噸）果醬（噸）

49、核心看點：供應鏈向上延展保證高盈利核心看點：供應鏈向上延展保證高盈利 圖圖3131：公司銷售費用率低于可比公司：公司銷售費用率低于可比公司 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所；注：若剔除2020收入準則的影響，即將運費加回銷售費用，公司銷售費用率仍低于行業平均水平 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所；注：門店數和銷售人員數都為2021年末數據 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所；注：為保證對比分析口徑的一致性，2020年公司管理費用中的股份支付費用已被剔除 圖圖3232：蜜雪冰城門店規模遠大于可比公司：蜜雪冰城門店規模遠大于可比公司 圖圖3333：公司管理費用率低于可比公司：

50、公司管理費用率低于可比公司 26 高盈利高盈利：公司“收入規模大：公司“收入規模大+加盟占比高”，費用端攤薄效應明顯，期間加盟占比高”，費用端攤薄效應明顯，期間費用率低于費用率低于同行業水平。同行業水平。銷售費用低主要原因銷售費用低主要原因：1）收入規模較大：2021年公司營收是一鳴食品和煌上煌的4.47倍和4.43倍，銷售費用中的固定成本被攤??；2）加盟占比高：公司輕資產模式下所需銷售人員數比一鳴食品少，整體銷售費用率低。管理費用管理費用方面方面，2019-2021年隨著公司營收增加，管理費用率逐漸下降，與可比公司相比，公司收入規模大，管理費用被攤薄。0%5%10%15%20%25%30%3

51、5%2019202020212022Q1一鳴食品 絕味食品 煌上煌 可比公司平均值 蜜雪冰城 平均水平 蜜雪冰城 0%5%10%15%20%25%2019202020212022Q1一鳴食品 巴比食品 絕味食品 煌上煌 瑞幸咖啡 可比公司平均值 蜜雪冰城 1,225 3,974 20,465 914 307 46 2,139 4,281 20,511 05,00010,00015,00020,00025,000一鳴食品 煌上煌 蜜雪冰城 加盟門店數量（家）直營門店數量（家）總計（家）一鳴食品一鳴食品 煌上煌煌上煌 蜜雪冰城蜜雪冰城 核心看點：供應鏈向上延展保證高盈利核心看點：供應鏈向上延展保證

52、高盈利 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所；統計時間為申報稿期末2022Q1 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 表表9 9：蜜雪冰城粉絲群體雄厚，廣告效應明顯：蜜雪冰城粉絲群體雄厚，廣告效應明顯 圖圖3434：品牌勢能釋放，電商銷售占比逐年增加：品牌勢能釋放，電商銷售占比逐年增加 27 廣告費用低：廣告費用低：公司門店超過2萬家，本身自帶廣告效應，廣告投入費用低，2021年蜜雪冰城廣告費用3452萬元，而奈雪的茶高達1.1億元。IPIP品牌變現：品牌變現：公司自 2020 年 9 月開始在淘寶、天貓等電商平臺設立自營店鋪銷售茶包、杯子、玩偶等周邊產品，占比雖小但逐年增加，2021

53、年已經實現營收1.8億元。高盈利：門店加密自帶廣告效應；“雪王”高盈利：門店加密自帶廣告效應；“雪王”IPIP釋放品牌釋放品牌勢能，品牌變現持續賦能營收增長。勢能，品牌變現持續賦能營收增長。0.03 1.8 0.76 0.07%1.74%3.11%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0202020212022Q1電商銷售（億元）營收占比 蜜雪冰城宣傳途徑及成效 微信公眾號、抖音、快手、微博等平臺粉絲共計3000萬 抖音平臺上，“雪王”IP相關視頻播放量超過10億次 抖音平臺上，“蜜雪冰城”主題曲播放量已

54、超過40億次 抖音平臺上，“蜜雪冰城”相關話題播放量已超過170億次 目目 錄錄 行業：公司布局“現制茶飲行業：公司布局“現制茶飲+現磨咖啡現磨咖啡+現制現制冰淇淋”冰淇淋”三三大賽道大賽道 核心看點：“加盟核心看點：“加盟+下沉”驅動高營收，供應鏈向上延展保證高盈利下沉”驅動高營收，供應鏈向上延展保證高盈利 未來增長點：“未來增長點：“茶飲出海茶飲出海+咖啡下鄉咖啡下鄉”打造公司營收第二增長曲線”打造公司營收第二增長曲線 28 蜜雪冰城蜜雪冰城：平價“雪王”拓：平價“雪王”拓店已店已超超2 2萬萬家，營收超百億家，營收超百億 增長點：“增長點：“茶飲出海茶飲出海+咖啡下鄉咖啡下鄉”打造公司營

55、收第二增長曲線”打造公司營收第二增長曲線 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 圖圖3535：公司在越南和印尼的營收占比逐年增加：公司在越南和印尼的營收占比逐年增加 29 東南亞地區經濟增速東南亞地區經濟增速可觀可觀：根據世界銀行統計數據，2020 年至 2024 年東南亞整體經濟 GDP 增速預測在 4.9%，整體上高于成熟發達經濟體的增長速度。東南亞人口東南亞人口紅利優勢凸紅利優勢凸顯顯：2021 年，根據世界銀行統計數據，以越南、印尼等六國為核心的東南亞地區人口 6.75 億，且多數是人口處于上升期的典型年輕化國家。茶飲出海：公司放眼東南亞現制茶飲藍海市場，激發營收增長新動力。茶飲出

56、海：公司放眼東南亞現制茶飲藍海市場，激發營收增長新動力。公司公司出海效果可觀出海效果可觀：截至 2022 年 3 月 31 日，公司設立了兩岸香港、雪王國際、越南雪王及印尼智晟四家公司從事海外經營業務，越南境內共有 249 家“蜜雪冰城”門店，印尼境內共有 317 家“蜜雪冰城”門店。0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%0500100015002000250030003500202020212022Q1越南（萬元）印尼（萬元）越南收入占公司當期營收比例 印尼收入占公司當期營收比例 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 資料來源：表表1010：公司品牌幸運咖主打平價咖啡：

57、公司品牌幸運咖主打平價咖啡 圖圖3636：“幸運咖”：“幸運咖”品牌主要以現磨咖啡系列產品為主品牌主要以現磨咖啡系列產品為主 30 性價性價比高比高：幸運咖產品均價為8元，低于瑞幸、遠低于星巴克。拓拓店效率高店效率高：從2019到2022Q1，加盟店增加620家。主主打下沉市場打下沉市場：復刻蜜雪冰城拓店路徑，低線城市門店數占比超過60%?？Х认锣l：平價咖啡“幸運咖”有望復刻蜜雪冰城之路，未來咖啡下鄉：平價咖啡“幸運咖”有望復刻蜜雪冰城之路，未來營收新增長營收新增長點有跡可循。點有跡可循?？Х绕放?經營模式 門店數量 產品均價（元）現磨咖啡 瑞幸咖啡 直營 7,400+19 星巴克 6,700

58、+39 幸運咖 加盟 600+8 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 圖圖3737：幸運咖拓店速度快：幸運咖拓店速度快 資料來源：公司招股說明書，窄門餐眼，光大證券研究所；注：統計時間為2022年9月；低線城市指的是三四五線城市 31.06%13.38%23.01%7.58%7.26%1.97%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%幸運咖 瑞幸咖啡 一線 新一線 二線 三線 四線 五線 其他 圖圖3838：幸運咖主打下沉市場，低線城市門店數占比超過：幸運咖主打下沉市場，低線城市門店數占比超過60%60%61%23%增長點：“增長點：“茶飲出海茶飲出海+咖啡下鄉咖啡下鄉”打造公司營收第二增長曲線”打造公司營收第二增長曲線 9 140 463 629 01002003004005006007002019202020212022Q1加盟店（家）直營店（家）