房地產行業：新天下新玩家-20221107（18頁）.pdf

《房地產行業：新天下新玩家-20221107（18頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《房地產行業：新天下新玩家-20221107（18頁）.pdf（18頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2022.11.07 新天下，新玩家新天下，新玩家 謝皓宇謝皓宇(分析師分析師)郝亞雯郝亞雯(分析師分析師)白淑媛白淑媛(分析師分析師)010-83939826 010-83939776 021-38675923 證書編號 S0880518010002 S0880518010005 S0880518010004 本報告導讀：本報告導讀：至今，至今，房房地產的核心競爭力，依然是信用能力，地產的核心競爭力，依然是信用能力，2022年，在行業減速的情況下，開始年，在行業減速的情況下，開始出現了產業鏈玩家的互相滲透，樓市新玩家開始逐步涌

2、現，重新劃分萬億級市場出現了產業鏈玩家的互相滲透，樓市新玩家開始逐步涌現，重新劃分萬億級市場。摘要：摘要：樓市增速放緩，帶動整個產業鏈發展減速，各個環節，尤其是建筑和樓市增速放緩，帶動整個產業鏈發展減速，各個環節，尤其是建筑和T TODOD 規劃方和房企開始互相滲透，新玩家逐步涌現規劃方和房企開始互相滲透，新玩家逐步涌現。在整體土地市場大幅下行的同時，傳統民營房企拿地大幅下行，而央國企的占比大幅提升。與此同時，土地市場出現新晉玩家，包括建筑企業和城投背景的軌交公司。當前由于房企，尤其是民營房企融資受限，而央國企背景的企業融資享有優勢，非地產為主業的其他行業的公司有經營性現金流支持，使得土地市場

3、出現新晉玩家，行業競爭格局開始發生改變。我們認為，未來的行業生態一定會呈現出兩大特征：之一：我們認為，未來的行業生態一定會呈現出兩大特征：之一：信用壁壘信用壁壘仍然是仍然是核心核心，重視，重視央企背景的新玩家，且在央企背景的新玩家，且在一二線城市已經能看見新一二線城市已經能看見新玩家占比提升。玩家占比提升。1）非房企銷售占比已經提升。）非房企銷售占比已經提升。2022 年上半年，核心22 城中成都、青島、南京等 16 個城市的銷售榜單中非房企占比出現提升。核心 22 城 TOP20 銷售企業中，非房企公司平均銷售占比約14.6%，較 2020 年提升 3.9pcts。2）在拿地市場，）在拿地市

4、場，也如此也如此。2022 年核心 22 城中城投和建筑背景的企業分別占比 26.9%和 9.4%。其中，建筑企業占比較高的城市包括濟南、天津、重慶、北京和鄭州。建筑企業主要是以央企為主，包括中國鐵建、中國建筑、中國交建等。城投公司占比較高的城市包括武漢、沈陽、蘇州、福州和成都。特征之二：特征之二：隨著地產行業利潤率的持續下行，低價值行業企業向高價隨著地產行業利潤率的持續下行，低價值行業企業向高價值行業延伸，最后形成產業鏈的相互滲透值行業延伸，最后形成產業鏈的相互滲透，并以此作為未來存量市場，并以此作為未來存量市場的壁壘的壁壘。除了非地產主業的企業進入房地產領域以外，以保利、華發為代表的企業也

5、在向產業鏈延伸。2020 年保利與碧桂園便已成立“保碧基金”，2022 年保利資本與皮阿諾、科順股份等公司簽訂（框架）協議，擬在產業鏈進行投資和整合，而華發集團也戰略入股維業股份。地產行業競爭格局地產行業競爭格局正在重塑進行時正在重塑進行時，市場市場加速出清的同時新玩家入加速出清的同時新玩家入場場，預計，預計 2 2023023 年銷售榜單繼續發生改變年銷售榜單繼續發生改變。隨著 2022 年 10月底證監會允許非地產主業企業 A 股再融資，地產行業加速出清。繼續推薦二線央國企，受益中交地產、建發股份，并持續推薦一線央國企，如保利發展、招商蛇口、萬科 A 等，同時，結構性資產荒已經出現，推薦金

6、融街、中新集團等，受益中國國貿。風險提示：風險提示：政府重新放開前融再走土地金融模式，市場需求加速下行。評級：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 相關報告 房地產市場弱復蘇，格局在重塑 2022.11.01 房地產重視新玩家 2022.10.24 房地產競爭格局改變中，關注新玩家 2022.10.21 房地產土地市場低迷，央國企包場 2022.10.11 房地產9 月不金，10 月可期 2022.10.01 行業專題研究行業專題研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 房地產房地產 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目

7、目 錄錄 1.投資概要.3 2.信用再分配下，市場競爭格局發生轉變.4 2.1.民營房企融資受限，土地市場參與度降低.4 2.2.建筑企業和軌交類公司成為新晉玩家.5 2.3.新晉玩家從過去專攻主業，轉向親自下場.7 3.新玩家活躍，一二線城市已初見端倪.9 3.1.2022 年核心 22 城銷售中非房企占比提升.9 3.2.2022 年核心 22 城土拍城投和建筑企業合計占比近 4 成.10 3.3.預計 2023 年榜單繼續變化，非地產主業企業繼續前行.12 4.產業鏈相互滲透，抵擋下行利潤率.14 5.當前政策加速行業出清，未來迎來新競爭格局.16 6.風險提示.17 SU9UjZgV9

8、YmWqQ0UiZpY8O9RaQnPnNmOoMlOpOnMiNnNvNaQpPvMwMmNtMxNpPzR 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.投資概要投資概要 核心結論：核心結論：當前房地產行業依然處于去金融化狀態，行業增速放緩，融資受限下房企拿地大幅下降。即便如此，我們判斷，未來至少會發生兩方面的重大轉變：產業鏈的互相滲透。產業鏈的互相滲透。2022 年以來，以保利集團為代表的企業，已經開始沿著產業鏈進行擴張，合作對象包括皮阿諾、科順股份等，同時，華發集團也開始戰略入住維業股份。盡管，從房地產向其他產業拓展，屬于高價值量向低價

9、值量滲透，但也能夠給房地產帶來更加完備的競爭力、而非單純的信用能力，同時也能豐富能力圈，為未來的存量后市場服務；樓市新玩家出現，以建筑、城投等為代表。樓市新玩家出現，以建筑、城投等為代表。過去由于傳統民營房企融資渠道較多風險偏好較高，而其他行業的企業專攻主業，因此地產項目主要由房企參與，例如 TOD 項目給房企開發。而隨著當前信用結構性分配，疊加地產行業利潤率下行，低價值行業的企業向高價值行業蔓延，形成產業鏈相互滲透。我們認為，在這個萬億級的市場當中，格局并未確定，如果不能提高自身的核心競爭力、并拔高行業的進入壁壘，新進入者也將和過往周期一樣，每過一輪周期，都有黑馬出現，本輪也將不例外。按照此

10、邏輯，繼續推薦結構性信用擴張的二線央國企。但我們也認為，當前產業鏈的互相滲透，在利潤率確定性下行的格局當中，將大幅度提高行業壁壘，行業格局正在重塑，需要重視新玩家。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.信用再分配下，市場競爭格局發生轉變信用再分配下，市場競爭格局發生轉變 當前房地產行業依然處于去金融化狀態，當前房地產行業依然處于去金融化狀態，由于信用再分配，行業競爭格由于信用再分配，行業競爭格局發生變化，出現新玩家。局發生變化，出現新玩家。在整體土地市場大幅下行的同時，傳統民營房企拿地大幅下行，而央國企的占比大幅提升。與此同時，土地市場

11、出現新晉玩家，包括建筑企業和城投背景的軌交公司。當前由于房企，尤其是民營房企融資受限，而央國企背景的企業融資享有優勢，非地產為主業的其他行業的公司有經營性現金流支持，使得土地市場出現新晉玩家，行業競爭格局開始發生改變。2.1.民營民營房企融資受限，土地市場參與度降低房企融資受限，土地市場參與度降低 自房企自房企融資受限以來，土地市場成交規模出現下降。融資受限以來，土地市場成交規模出現下降。房企資金來源出現大幅度萎縮，截止 2022 年前三季度，房企資金來源合計 11.4 萬億元，同比下降 24.5%。與此同時，土地成交價款實現 5024 億元，同比下降46.2%，同樣出現較大幅度的萎縮。圖圖

12、1 1：房企融資受限，資金來源在房企融資受限，資金來源在 2 2022022 年出現大幅萎縮年出現大幅萎縮 圖圖 2 2：土地成交在土地成交在 2 2022022 年同樣出現大幅度萎縮年同樣出現大幅度萎縮 數據來源：Wind、統計局、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、統計局、國泰君安證券研究 而從土地參與方來看，民企占比逐漸下降，而從土地參與方來看，民企占比逐漸下降，央國企占比逐漸提升。央國企占比逐漸提升。根據克而瑞統計的 TOP100 新增貨值企業來看，民企的數量從 2020 年的 67家下降到 2022 年三季度末的 24 家，而央國企的數量從 28 家上升到 2022年三季度末的 7

13、2 家。其中，國企數量增長幅度尤其大，2022 年三季度末較 2020 年增加了 307.1%，央企數量基本持平。此外，TOP10 企業中民企僅余 1 家，而 2020 年為 6 家。-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%050,000100,000150,000200,000250,0002016201820202022Q3房企資金來源（億元）同比-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,

14、00020,0002016201820202022Q3土地成交價款（億元）同比 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 3 3：2 2020020 年新增貨值年新增貨值 T TOP100OP100 企業中民企數量為主導企業中民企數量為主導 圖圖 4 4：2 2022022 年三季度末新增貨值年三季度末新增貨值 T TOP100OP100 企業中央國企占主導企業中央國企占主導 數據來源：Wind、克而瑞、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、克而瑞、國泰君安證券研究 從新增貨值看，央國企已經占主導地位，民企占比從新增貨值看，央國企已經占主

15、導地位，民企占比已不到已不到 2成。成。民企的占比從 2020 年的 67.3%下降到 2021 年的 48.9%，再下降到 2022 年三季度末的 17.0%。而央國企的占比則從 2020 年的 31.2%，提升到 2021 年的 48.6%，再進一步提升到 2022 年三季度末的 81.6%。圖圖 5：新增貨值新增貨值 TOP100 企業中民企占比下降，央國企占比提升企業中民企占比下降，央國企占比提升 數據來源：克而瑞、愛企查、wind、國泰君安證券研究 2.2.建筑企業和軌交類公司成為新晉玩家建筑企業和軌交類公司成為新晉玩家 除了企業性質外，參與者的除了企業性質外，參與者的行業類型也出現

16、變化，房企下降的同時，以行業類型也出現變化，房企下降的同時，以建筑企業和建筑企業和城投背景的軌交公司數量提升城投背景的軌交公司數量提升。根據克而瑞數據，2022年前三季度全國新增貨值 TOP100 企業中房企數量約 55 家，自 2020 年的 85家下降了 35.3%，而建筑企業的數量從 2020 年的 4 家上升到當前的 14家，城投公司從 2020 年的 4 家上升到當前的 25 家。1 1 注：以拿地企業股東性質分類 民企67%央企14%國企14%外資5%2020年新增貨值TOP100企業數量民企24%央企15%國企57%外資4%2022年Q3新增貨值TOP100企業數量0%10%20

17、%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年2021年2022年前9月新增貨值TOP100民企國企央企外資 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 6 6：2 2020020 年新增貨值年新增貨值 T TOP100OP100 企業中企業中建筑和城投公司僅建筑和城投公司僅 6%6%圖圖 7 7：2 2022022 年三季度末新增貨值年三季度末新增貨值 T TOP100OP100 企業企業中房企中房企數量下降數量下降 數據來源：Wind、克而瑞、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、克而瑞、國泰君安證券研究 從貨值看，從貨

18、值看，房企拿地貨值占比持續下降，而建筑類企業和城投類公司占房企拿地貨值占比持續下降，而建筑類企業和城投類公司占比持續上升。比持續上升。根據克而瑞數據，2022 年前三季度全國新增貨值貨值TOP100 榜單中房地產企業占比約 68.5%，自 2020 年持續下降，2020 年占比為 92.8%，2021 年為 85.6%。而建筑類和城投類公司新增貨值占比持續提升，從 2020 年的 4.3%提升到 2021 年的 10.4%，再到 2022 年前三季度的 25.7%。圖圖 8：新增貨值新增貨值中房企中房企占比從占比從 2020 年的年的 93%下降到下降到 2022 年的年的 69%數據來源：克

19、而瑞、愛企查、wind、國泰君安證券研究 非地產主業的公司新增貨值整體占比提升的同時，非地產主業的公司新增貨值整體占比提升的同時，個別企業已經進入個別企業已經進入TOP20。截止 2022 年三季度末，新增貨值 TOP100 企業中，建筑企業中國鐵建排名 TOP10，軌交類公司廣州地鐵和深圳地鐵分別排名TOP11 和TOP15，此外還有新上榜的武漢城建排名 TOP20。而曾經在 2020 年TOP20 中的龍頭房企在 2022 年前三季度已不在榜。房地產85%建筑4%城投類4%其他7%2020年新增貨值TOP100企業數量房地產55%建筑14%城投類25%其他6%2022年Q3新增貨值TOP1

20、00企業數量0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年2021年2022年前9月新增貨值TOP100房地產建筑城投類其他 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 1:2022 年前三季度新增貨值年前三季度新增貨值 TOP20 企業中新晉建筑企業和城投類公司企業中新晉建筑企業和城投類公司 新增貨值排名新增貨值排名 2022Q3 企業企業 行業分類行業分類 2021 企業企業 行業分類行業分類 2020 企業企業 行業分類行業分類 1 華潤置地 房地產 碧桂園 房地產 碧桂園 房地產 2 保利發展 房地產

21、保利發展 房地產 中國恒大 房地產 3 中海地產 房地產 萬科地產 房地產 萬科地產 房地產 4 濱江集團 房地產 中海地產 房地產 保利發展 房地產 5 招商蛇口 房地產 綠城中國 房地產 融創中國 房地產 6 萬科地產 房地產 龍湖集團 房地產 綠地控股 房地產 7 綠城中國 房地產 華潤置地 房地產 中海地產 房地產 8 越秀地產 房地產 招商蛇口 房地產 綠城中國 房地產 9 建發房產 交通運輸 新城控股 房地產 龍湖集團 房地產 10 中國鐵建 建筑 中國金茂 房地產 新城控股 房地產 11 廣州地鐵 城投類 融創中國 房地產 華潤置地 房地產 12 華發股份 房地產 建發房產 交通

22、運輸 招商蛇口 房地產 13 龍湖集團 房地產 旭輝集團 房地產 中南置地 房地產 14 中國金茂 房地產 越秀地產 房地產 世茂集團 房地產 15 深圳地鐵 城投類 中國鐵建 建筑 金科集團 房地產 16 中建東孚 建筑 金地集團 房地產 金地集團 房地產 17 葛洲壩 建筑 卓越集團 房地產 卓越集團 房地產 18 象嶼集團 交通運輸 融信集團 房地產 中梁控股 房地產 19 大家房產 房地產 中梁控股 房地產 旭輝集團 房地產 20 武漢城建 城投類 綠地控股 房地產 中國金茂 房地產 數據來源：克而瑞、國泰君安證券研究 注：主要按照拿地企業股東性質分類 2.3.新晉玩家從過去專攻主業，

23、轉向新晉玩家從過去專攻主業，轉向親自下場親自下場 新晉玩家新晉玩家過去過去主要專攻主業，隨著房企融資受限后，主要專攻主業，隨著房企融資受限后，親自下場進入房地親自下場進入房地產行業。產行業。新晉玩家主要是傳統房地產產業鏈上下游所在行業。新晉玩家主要有兩類，一個是建筑企業，一個是城投背景的軌交公司。建筑企業主要是承建房建工程，屬于房地產上游。軌交類公司則是涉及到 TOD 項目，過去主要外包給房企，相當于房企的上游。過去由于房地產企業的核心競爭力在于融資和拿地，在這方面其他行業的企業沒有競爭優勢，因此地產業務發展較緩慢。而隨著房企融資逐漸受限土地市場參與度降低后，這些非地產主業的企業排名反而“被迫

24、”上升。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 9：房企新增貨值下降，而其他非房地產主業企業拿地上升房企新增貨值下降，而其他非房地產主業企業拿地上升 數據來源：克而瑞、愛企查、wind、國泰君安證券研究 建筑企業在過去主要專攻主業，建筑企業在過去主要專攻主業，地產地產收入占比雖然較小且收入占比雖然較小且穩定在穩定在 6-7%的水平的水平，但是整體規模，但是整體規模處于處于增長增長狀態狀態。建筑企業參與房地產的方式主要有兩種，一種是親自參與，例如中國鐵建；一種是通過子公司參與，例如中國建筑與中海地產、中國電建與電建地產、中國中冶與中冶置業

25、等。早在早期國資委公布的 16 家以房地產為主業的央企名單中，就包括中國建筑、中國鐵路、中國鐵建、中國中化、中冶集團、中國五礦等。截止 2022 年半年度，建筑業十大公司房地產收入占比達到 6.2%，占比雖然較小，但是規模保持增長。圖圖 10：十大建筑公司房地產收入占比雖然：十大建筑公司房地產收入占比雖然較穩定較穩定，但是規模在增長，但是規模在增長 數據來源：wind、國泰君安證券研究 軌交公司軌交公司在過去在過去將將 TOD項目外包給房地產公司項目外包給房地產公司，當前也逐漸轉向自己當前也逐漸轉向自己運營運營。以廣州地鐵為例，公司發展房地產業務主要是為軌道交通建設籌集資金，同時為公司貢獻利潤

26、。2017 年，廣州市軌道交通場站綜合體建設及周邊土地綜合開發實施細則（試行）出臺，明確了廣州地鐵籌集軌道交通建設和運營補虧資金的投融資主體和運作機制。公司主要通過自行開發或者合作開發地鐵沿線土地項目的形式，來實現地鐵后續長期-100%-50%0%50%100%150%0200004000060000800001000001200002020年2021年2022年前9月新增貨值TOP100（億元）房地產建筑城投類房地產同比建筑同比城投同比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020172018201920202021

27、2022H110大建筑企業房地產收入（億元）占比收入同比 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 經營補虧和可持續發展。2021 年房地產業務收入約 24 億元，占整體收入的 17.9%。圖圖 1111：廣州地鐵通過地鐵沿線物業開發來助力地鐵廣州地鐵通過地鐵沿線物業開發來助力地鐵后續發展后續發展 圖圖 1212：2 2019019-20212021 年間，房地產占到廣州地鐵收入的年間，房地產占到廣州地鐵收入的 2 2 成成 數據來源：廣州地鐵官網 數據來源：廣州地鐵官網、國泰君安證券研究 3.新玩家活躍，新玩家活躍，一二線城市一二線城市已初見

28、端倪已初見端倪 一二線城市銷售和土地市場一二線城市銷售和土地市場已經能看見新玩家占比提升。已經能看見新玩家占比提升。在我們之前的報告 城市周期展現，本土企業崛起，部分一二線城市的銷售排行榜中，已經能看見新玩家的身影。除了建筑企業和城投背景的軌交公司以外，還有建材、批發、紡織、金融、社服等行業背景的公司。其中非地產行業公司銷售占比在 2022 年上半年出現提升的城市包括成都、青島、南京等 16 個城市。3.1.2 2022022 年核心年核心 2 22 2 城銷售中非房企占比提升城銷售中非房企占比提升 2022年上半年，核心年上半年，核心 22城中城中 16個城市的銷售榜單中非房企占比出現提個城

29、市的銷售榜單中非房企占比出現提升。升。早在我們前期的報告城市周期展現，本土企業崛起中，我們已經提到在部分一二線城市中，本土的一些非地產主業的企業，尤其是軌交類公司在當地銷售占比提升較快。比較 2022 年上半年和 2021 年TOP20 銷售榜單企業類型發現，成都、青島、南京等 16 個城市非房企類型的公司銷售占比出現提升，而武漢、福州、北京等 5 個城市非房企類型的公司銷售占比出現下降。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%020406080100120140160201920202021房地產收入其他收入占比單位：億元 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之

30、后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 13：16 個核心城市銷售個核心城市銷售 TOP20 中非房企的公司占比出現提升中非房企的公司占比出現提升 數據來源：中指數據、國泰君安證券研究 核心核心 22城城 TOP20銷售企業中，非房企公司平均銷售占比約銷售企業中，非房企公司平均銷售占比約 14.6%，較，較2020 年提升年提升 3.9pcts。在 2022 年上半年，實施土地兩集中的 22 城銷售TOP20 榜單中，非地產主業的公司占比較高的城市包括南京、成都、長沙、武漢、深圳、青島、廈門等，銷售占比在 20%以上。圖圖 14：2022 年上半年，年上半年，南京、成都、長沙等

31、城市南京、成都、長沙等城市新玩家新玩家銷售銷售占比較高占比較高 數據來源：中指數據、國泰君安證券研究 其他非地產公司所屬行業主要包括建材、批發、紡織、金融、社服等。其他非地產公司所屬行業主要包括建材、批發、紡織、金融、社服等。例如武漢的紐賓凱集團，主營業務為酒店運營；武漢的湖北長江廣電傳媒，主營業務為廣播電視傳播等；廈門的中旅集團，屬于消費服務旅游行業；北京的金隅集團和首鋼集團，分別屬于建材行業和鋼鐵行業。3.2.2 2022022 年核心年核心 2 22 2 城土拍城投城土拍城投和建筑企業合計占比近和建筑企業合計占比近 4 4 成成 早在早在 2021年的土拍市場，央國企和城投公司的參與度已

32、經提升，年的土拍市場，央國企和城投公司的參與度已經提升，托底托底現象較為明顯?，F象較為明顯。2021 年土拍市場，相較第一輪，后兩輪民企參與度大幅減少，國企央企托底現象在二三輪尤為明顯。為了防止地塊大面積流拍，-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%成都青島南京廈門長春重慶深圳無錫寧波合肥長沙廣州蘇州天津沈陽濟南鄭州杭州上海北京福州武漢非房企銷售占比變化0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%南京成都長沙武漢深圳青島廈門濟南寧波無錫廣州蘇州天津長春合肥重慶北京上海杭州沈陽鄭州福州22城TOP20銷售城投企業占比建筑企業占比其他非地產公司占比

33、 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 大部分城市依托地方國資平臺對相對低價值地塊進行大范圍的“兜底”拿地。以廣州和南京為例，廣州三輪國企央企拿地比例分別為 52%，61%，92%，廣州第三輪流拍率降低近三成的原因在于國企央企托底。南京三輪國企央企拿地比例分別為 59%，73%，82%，第三輪流拍率降低近兩成的原因在于國企央企托底。圖圖 15：2021 年杭州、廣州和南京三輪土拍國企央企拿地占比大幅提升年杭州、廣州和南京三輪土拍國企央企拿地占比大幅提升 數據來源：各地方城市住建局，國泰君安證券研究 2022 年房企依然是拿地主力，占年房企依

34、然是拿地主力，占 5成，其次城投公司占比近成，其次城投公司占比近 3成。成。截止到 2022 年 10 月底，核心 22 城至少完成了 2-3 次土拍活動。整體上來看，房企占比在 51.4%，城投占比在 26.9%，建筑背景的企業占比 9.4%，其他各行各業占比達到 12.3%。其他行業出現比較多的包括以廈門國貿和廈門象嶼為代表的交運行業，以偉星股份為代表的制造業行業，以金隅集團為代表的建材行業等。圖圖 16：2022 年核心年核心 22 城土拍市場房企依然是主力占比城土拍市場房企依然是主力占比 51%數據來源：wind、愛企查、國泰君安證券研究 49%52%59%73%61%73%60%92

35、%82%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%杭州廣州南京第一輪第二輪第三輪房地產企業,51.4%建筑企業,9.4%城投類,26.9%其他,12.3%2022年土拍參與者結構 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 當前部分城市存在房企參與度較高，但是由當前部分城市存在房企參與度較高，但是由多個多個本地房企參與的現象，本地房企參與的現象，意味著集中度存在下降的情況。意味著集中度存在下降的情況。從細分城市來看，房企占比依然較高的城市包括長春、深圳、杭州、北京、長沙等。需要注意的是，長春雖然是房企占比最高的城市，達到

36、92.5%，但是主要是本地房企，沒有外部及頭部房企進入。建筑企業占比較高的城市包括濟南、天津、重慶、北京和鄭州，其中濟南最高，達到 29.7%。建筑企業主要是以央企為主，包括中國鐵建、中國建筑（第五和第八工程局）、中國交建等。城投公司占比較高的城市包括武漢、沈陽、蘇州、福州和成都，其中武漢最高，占比達到 61.3%。圖圖 17：2022 年核心年核心 22 城土拍市場房企依然是主力占比城土拍市場房企依然是主力占比 5 成成 數據來源：wind、愛企查、國泰君安證券研究 3.3.預計預計 2 2023023 年榜單年榜單繼續繼續變化變化，非地產主業企業繼續前行，非地產主業企業繼續前行 20212

37、022 年銷售年銷售 TOP100 企業平均每年變化企業平均每年變化 10%20%。隨著當前土地市場參與者出現新玩家，城投公司和建筑企業等非地產主業公司拿地逐漸提升，考慮 1 年的推貨時間，預計 2023 年銷售榜單將繼續發生變化。從銷售 TOP100 榜單看，2021 年較 2020 年變化 11 家公司，2022 年前 10 月較 2021 年變化 18 家企業。其中 2021 年主要以房企上榜為主，2022 年則是在基礎上，增加建筑企業和城投公司上榜。TOP100 榜單中企業變化主要集中在 TOP51100 的區間。表表 2:20212022 年銷售年銷售 TOP100 企業平均每年企業

38、平均每年變化變化 10%20%2021 年排名年排名 上榜企業上榜企業 行業背景行業背景 2022 年年前前 10 月月排名排名 上榜企業上榜企業 行業背景行業背景 75 信達地產 房地產 59 中建東孚 建筑 78 偉星房產 制造業（偉星集團）63 頤居建設 建筑 81 大家房產 房地產 64 首創城發 房地產 85 城建發展 房地產 68 葛洲壩 建筑 90 香港置地 房地產 74 寶華集團 商務服務 93 邦泰集團 房地產 77 新世界中國 房地產 95 華鴻嘉信 房地產 81 建業集團 建筑 96 瑞安房地產 房地產 82 深業集團 商務服務 0%10%20%30%40%50%60%7

39、0%80%90%100%長春深圳杭州北京長沙廈門合肥廣州上海鄭州青島寧波重慶南京成都天津蘇州福州無錫濟南沈陽武漢房地產企業建筑企業城投類其他 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 97 眾安房產 房地產 83 復地集團 商務服務 99 康橋地產 房地產 84 星河灣 房地產 100 和昌集團 房地產 86 海信地產 制造業（海信集團）-89 中建信和 建筑-92 新湖中寶 房地產-93 鴻榮源 房地產-94 象嶼集團 交通運輸-95 興城人居 城投-97 安徽置地 房地產-98 中奧地產 建筑 數據來源：克而瑞、愛企查、國泰君安證券研究 隨

40、著隨著 2022年房企繼續出險，土地市場出現年房企繼續出險，土地市場出現新玩家，預計帶來新玩家，預計帶來 2023年銷年銷售榜單格局的繼續改變。售榜單格局的繼續改變。從 2022 年前三季度的新增貨值 TOP20 企業來看，假設 2022 年前三季度的新增項目在 2023 年均推出，且去化率在70%，那么預計未在 2021TOP100 銷售榜上的廣州地鐵、深圳地鐵、中建東孚、葛洲壩、象嶼集團這 6 家公司銷售規模在 200500 億元規模，預計能進入銷售 TOP100。其中，中建東孚、葛洲壩和象嶼集團在 2022年前 10 月已經進榜。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

41、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.產業鏈相互滲透產業鏈相互滲透，抵擋下行利潤率，抵擋下行利潤率 部分房企也開始往產業鏈滲透，進行供應鏈整合部分房企也開始往產業鏈滲透，進行供應鏈整合。前面提到的主要是其他非地產主業的企業進入房地產領域，而房企也在向產業鏈滲透。早在2014 年左右房企便已經開始逐漸尋求轉型，一方面是退出地產行業，轉型其他領域，例如曾經的寶安地產、中國寶安、冠城大通等公司轉型或進入新能源和新材料等領域；另一方面是往地產產業鏈延伸，例如保利發展。2022 年 10 月 25 日，皮阿諾（002853.SZ）公告公司與保利資本簽署合作協議，擬在定制家具類產品的研發、銷售、業務推介等

42、業務領域展開合作，并共同探索開展新能源業務板塊合作。11 月 1 日，科順股份（300737.SZ）公告公司與保利資本簽署框架合作協議，擬通過共同設立產業并購基金等合作方式，對產業鏈上下游進行投資整合，對防水相關行業領域的國內外優質品牌企業進行投資，在為科順股份儲備優質并購標的的同時，保障保利相關公司供應鏈的完整、高效和安全；并在新能源開發建設、更新改造、新材料研發等板塊的業務建立全面合作關系。早在此之前，保利與碧桂園便合作成立“保碧產業鏈賦能基金”，投資產業鏈相關標的。圖圖 18：保利設立保利資本進行產業鏈投資，往產業鏈滲透保利設立保利資本進行產業鏈投資，往產業鏈滲透 數據來源：保利資本官網

43、 利潤率下行使得利潤率下行使得地產行業從高價值行業轉向低價值行業，地產行業從高價值行業轉向低價值行業，房企向產業鏈房企向產業鏈高價值行業轉移。高價值行業轉移。從產業鏈利潤率來看，2021 年房地產行業凈利率下行至 3.10%，預計 2022 年到 2023 年利潤率依然處于下行區間。而從產業鏈的利潤率來看，建材行業中裝飾材料凈利率為 5.69%，家居行業凈利率為 4.11%。隨著地產利潤率下行，地產產業鏈上行業的利潤率逐漸超過房地產行業。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 19：地產率下行地產率下行帶來行業從高價值轉向低價值行業帶來

44、行業從高價值轉向低價值行業 數據來源：wind、國泰君安證券研究 而對于建筑企業和軌交企業則正好相反，而對于建筑企業和軌交企業則正好相反，進入地產是從低價值行業進入進入地產是從低價值行業進入高價值行業。高價值行業。其中，建筑企業 2021 年凈利率為 2.76%，而以廣州地鐵為代表的的軌交公司 2021 年凈利率僅 1.97%。圖圖 20：地產率盡管下行，但依然高于建筑行業和軌交：地產率盡管下行，但依然高于建筑行業和軌交運營行業運營行業 數據來源：wind、廣州地鐵官網、國泰君安證券研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2014201520162017201820192020

45、2021房地產凈利率建材-裝飾材料家用家居0%2%4%6%8%10%12%14%20142015201620172018201920202021房地產凈利率建筑廣州地鐵 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5.當前當前政策加速行業出清政策加速行業出清，未來迎來新競爭格局，未來迎來新競爭格局 政策允許非地產主業企業在政策允許非地產主業企業在 A股再融資，加速行業出清。股再融資，加速行業出清。早在 2022年10 月底，證監會表示在確保股市融資不投向房地產業務的前提下，允許少量涉房業務、但不以房地產為主業的企業在 A 股市場融資。這個政策的出

46、臺為未來業務結構調整后的房企留下融資渠道。房企從 2014 年左右開始進入到轉型期，大量房企在 2014-2016 年通過定增購買資產的形式轉型新業務。由于地產業務規模較大，使得公司整體收入結構調整較慢，融資端受限。地產再融資在 2016 年后基本已停止，傳統房企融資渠道也持續處于收縮狀態。對于涉房業務的企業，融資性現金流發展主營業務，經營性現金流發展對于涉房業務的企業，融資性現金流發展主營業務，經營性現金流發展地產業務，成為地產行業新玩家。地產業務，成為地產行業新玩家。對于涉及房地產業務的企業來看，A股再融資的放開助于公司發展主營業務，而由于地產業務規模占比較低，因此只要主營業務發展較快或者

47、規模較大，地產業務同樣具備增長的可能性，且可以用經營性現金流來發展地產業務，變相獲得融資優勢。當前在一些一二線城市的土地市場，已經可以看到一些非地產主業的企業踴躍參與拿地，隨著項目逐漸入市，將成為地產行業新晉玩家。地產行業競爭格局已經開始發生改變，加速出清的同時新玩家入場。地產行業競爭格局已經開始發生改變，加速出清的同時新玩家入場。早在我們前期的專題報告城市周期展現，本土房企崛起中，我們已經提到當前核心城市已經出現新玩家，包括建筑企業和當地軌交公司，例如深圳地鐵、廣州地鐵等等。而這類建筑企業和軌交公司在 2022 年拿地逐漸進入全國 TOP20，成為地產行業新玩家。在地產去金融化的基調下，市場

48、加速出清，新玩家進入，帶來市場格局發生轉變。繼續推薦二線央國企，受益中交地產、建發股份，并持續推薦一線央國企，如保利發展、招商蛇口、萬科 A 等，同時，結構性資產荒已經出現，推薦金融街、中新集團等，受益中國國貿。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6.風險提示風險提示 經濟超預期下行，使得居民購買力恢復速度低于預期。行業需求超預期下行，使得城市房地產周期復蘇低于預期。重啟土地金融路線，再走土地前融和高杠桿發展模式，使得當前分析框架的假設和前提不再適用。表表 3:重點公司盈利預測重點公司盈利預測 證券簡稱證券簡稱 1111.7 7 最新最新

49、股價（元）股價（元）21 EPS 22E EPS 21 PE 22E PE 總市值總市值（億元）（億元）總股本總股本（億股）（億股）年初年初漲幅漲幅 投資投資評級評級 600048.SH 保利發展 14.06 2.29 2.23 6.1 6.3 1,683 120-7%增持 000002.SZ 萬科 A 14.04 1.94 2.27 7.2 6.2 1,554 116-25%增持 001979.SZ 招商蛇口 13.80 1.31 1.40 10.5 9.9 1,068 77 7%增持 600383.SH 金地集團 7.98 2.3 2.1 3.5 3.8 360 45-35%增持 0022

50、44.SZ 濱江集團 9.57 1.0 1.1 9.8 9.0 298 31 111%增持 000402.SZ 金融街 4.83 0.55 0.60 8.8 8.1 144 30-14%增持 601512.SH 中新集團 7.97 1.02 1.18 7.8 6.8 119 15-9%增持 000656.SZ 金科股份 1.82 0.67 0.71 2.7 2.6 97 53-59%增持 1109.HK 華潤置地 25.09 4.54 5.02 5.5 5.0 1,789 71-13%增持 0688.HK 中國海外發展 14.77 3.67 3.83 4.0 3.9 1,617 109-9%增

51、持 0960.HK 龍湖集團 11.81 3.93 4.14 3.0 2.9 742 63-64%增持 2007.HK 碧桂園 1.17 1.16 1.18 1.0 1.0 286 244-81%增持 3900.HK 綠城中國 8.56 1.79 1.97 4.8 4.3 217 25-24%增持 0817.HK 中國金茂 1.06 0.37 0.45 2.9 2.4 135 127-49%增持 0884.HK 旭輝控股集團 0.44 0.87 0.93 0.5 0.5 41 94-89%增持 1918.HK 融創中國 4.23 0.83 1.05 5.1 4.0 231 54-61%增持 數

52、據來源：（注：港股以人民幣計價）WIND，國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會

53、因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個

54、別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等

55、相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行

56、聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15

57、%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：