房地產行業信用沉浮錄（二）：信用斷層-220519（18頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2022.05.19 信用斷層信用斷層 信用信用沉浮沉浮錄錄（二）（二） 謝皓宇謝皓宇(分析師分析師) 郝亞雯郝亞雯(分析師分析師) 白淑媛白淑媛(分析師分析師) 010-83939826 010-83939776 021-38675923 證書編號 S0880518010002 S0880518010005 S0880518010004 本報告導讀：本報告導讀： 當前影子銀行受限使得高風險偏好的融資渠道出現缺位， 高風險資產缺乏對應的融資當前影子銀行受限使得高風險偏好的融資渠道出現缺位， 高風險資產缺乏對應的融資渠道。低風險偏

2、好的資金缺乏可投資的資產。風險與收益的不匹配，出現信用斷層。渠道。低風險偏好的資金缺乏可投資的資產。風險與收益的不匹配，出現信用斷層。 摘要：摘要： 過去房地產是信用派生的重要環節，信用派生路徑主要包括銀行和影子過去房地產是信用派生的重要環節，信用派生路徑主要包括銀行和影子銀行兩條途徑，后者在房企當前的資金來源中占比約銀行兩條途徑，后者在房企當前的資金來源中占比約 2 23 3% %。以土地作為抓手，從土地抵押再到最后房屋銷售帶來的住房抵押貸款，房地產杠桿率最高可達 9.5 倍。房地產相關貸款是人民幣貸款的主要組成部分，占比約三成。房地產的信用派生途徑包括銀行和影子銀行兩條途徑。將非銀行貸款外

3、的金融機構融資渠道均納入影子銀行范疇，即包括信托、債券、ABS、中期票據、短期融資券、私募基金、股權融資等。根據測算，2021年房企資金來源中約 4.6萬億元來自影子銀行，占比約 23%。券商資管計劃和單一資金信托，主要是通道業務，并不直接流向房企，但是卻構成影子銀行的重要資金來源。 過去每一次地產復蘇均由影子銀行先行。過去每一次地產復蘇均由影子銀行先行。影子銀行的角色主要包括兩個，一個是更高的風險偏好對應的融資渠道，一個是扮演通道。高風險偏好的融資渠道使得貨幣環境偏緊、監管偏嚴的情況下依然有資金流向房地產。 通道業務的存在使得傳統銀行資金也能繞道流入到房地產領域。背后的核心原因在于房地產行業

4、較高的收益率，使得風險與收益匹配。因此過去每一次貨幣收緊下銀行貸款增速下行時，影子銀行的資金渠道率先回升， 例如 2011 年和 2014 年。 而在 2018年以后， 受資管新規影響，通道業務規模持續萎縮超過 60%，整體影子銀行的規模已經開始放緩，帶來房企整體融資規模向下。 當前影子銀行受限，使得高風險的地產行業缺乏對應的融資渠道。當前影子銀行受限，使得高風險的地產行業缺乏對應的融資渠道。影子銀行受限，使得低風險融資渠道不再能夠包裝成高風險融資渠道，為高風險資產輸血，同時資金監管穿透，土地前融受到擠壓，使得房地產行業缺乏對應的融資渠道。當前房地產行業的風險不僅是收益率降低，而是缺乏對應的融

5、資渠道，使得違約風險提升蔓延到經營風險。當前可化解房企風險的方式主要有 3種：1）放開再融資，通過提高股權資本的形式緩解資金風險，且達到降杠桿的效果；2）放開影子銀行，前提是放開對地價和房價調控的限制，目前看來可實行概率較??；3）政府增信的形式，母公司由大型 AMC 介入，項目公司由地方政府介入，以政府公信化解風險。目前市場主要采取的是第三種。 風險與資產出現分層，信用再分配下低風險資產更受青睞。風險與資產出現分層，信用再分配下低風險資產更受青睞。近期出臺信用保護工具，防止信用斷層。針對房企信用端政策開始發力，目前處于政策蜜月期。信用再分配下利好更具融資優勢的央國企，繼續推薦央國企，包括保利發

6、展、招商蛇口、萬科 A等，受益中交地產、建發股份。同時擁有穩定現金流的 2B 端的實物型資產的房企將迎來價值重估。 推薦金融街，受益中新集團、中國國貿、陸家嘴。 風險提示：風險提示：政府重新放開前融、再走土地金融模式。 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 相關報告 房地產下行持久戰，利好央國企 2022.05.16 房地產降利率利好，但需更積極 2022.05.15 房地產通縮壓力仍在，資產荒邏輯再加碼 2022.05.15 房地產央國企全包，規則放松穩成交 2022.05.13 房地產2022 端倪：央國企的全面超越 2022.05.12 行行業業專專題題研研究究 股股票票

7、研研究究 證證券券研研究究報報告告 房地產房地產 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 18 目目 錄錄 1. 投資概要 . 3 2. 過去房地產是信用派生的主要抓手 . 4 3. 而每一次地產復蘇均由影子銀行先行 . 6 3.1. 2011-2013 年：銀行貸款受限，影子銀行支撐 . 6 3.2. 2014-2016 年：銀行貸款刺激，直接融資發展 . 8 4. 當前影子銀行受限，高風險資產缺乏對應融資渠道 . 10 4.1. 2018-2021 年：通道業務萎縮，影子銀行放緩 . 10 4.2. 高風險融資渠道缺位，房企融資

8、路徑受限 . 12 4.3. 近期出臺信用保護工具，防止信用斷層 . 13 5. 風險分層，信用再分配下低風險資產受青睞 . 15 6. 風險提示 . 17 pOsNmNtQyQmRnPtQyRpNmN6M9R6MoMrRoMsQeRqQmReRoMpP8OpOoOxNpPqNuOmOsR 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 18 1. 投資概要投資概要 核心結論：核心結論： 過去每一次地產復蘇均由影子銀行先行。每一次貨幣收緊，而銀行貸款渠道受限時， 以信托、 私募基金、 資管計劃這類影子銀行渠道作為支撐。而影子銀行之所以能支撐

9、，原因在于通道業務不受監管，因此傳統低風險資金能通過層層嵌套的形式將資金流入房地產。 當前影子銀行受限使得通道受限因此高風險偏好的融資渠道出現缺位，高風險資產缺乏對應的融資渠道。低風險偏好的資金缺乏可投資的資產。因為風險與收益的不匹配，資金與資產出現分層，同風險的資產與不同風險偏好的資金的不匹配，出現信用斷層。 信用再分配下，具備融資優勢的央國企和擁有穩定現金流的持有型物業公司受益。隨著金融政策在范圍和力度方面的持續擴大，繼續推薦央國企，包括保利發展、招商蛇口、萬科 A 等，受益中交地產、建發股份。寬貨幣兌現之后， 結構性資產荒也將出現， 推薦金融街， 受益中新集團、中國國貿等。 行業專題研究

10、行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 18 2. 過去房地產是信用派生的主要抓手過去房地產是信用派生的主要抓手 土地創造信用，過去房地產是信用派生的重要環節土地創造信用，過去房地產是信用派生的重要環節，房企的負債增速和，房企的負債增速和M2 變化高度同步，也就是過往周期當中，貨幣寬松都是由房企來作為變化高度同步，也就是過往周期當中，貨幣寬松都是由房企來作為信用派生信用派生工具。工具。以土地作為抓手，從土地抵押再到最后房屋銷售帶來的住房抵押貸款，房地產杠桿率最高可達 9.5 倍。由于土地的抵押，使得過去房地產成為貨幣派生的重要途徑。2017 年

11、以前 M2 的同比增速同房企總負債擴張較一致。 圖圖 1：2017 年以前房企的負債增速與年以前房企的負債增速與 M2 同比增速同步性較大同比增速同步性較大 數據來源：wind、國泰君安證券研究 影子銀行是地產信用派生的重要影子銀行是地產信用派生的重要渠道渠道，在傳統銀行貸款渠道受限制時，在傳統銀行貸款渠道受限制時，影子銀行成為支撐。影子銀行成為支撐。傳統銀行貸款代表的是低風險偏好的融資渠道，受貨幣政策和監管影響，因此當貨幣環境收緊時，銀行貸款受限時，以信托為代表的影子銀行成為支撐。根據資金來源對影子銀行的定義，非銀行金融機構的活動均納入影子銀行范疇。1這里我們對影子銀行的定義主要采取這一類。

12、根據測算，2021 年房企資金來源中約 4.6 萬億元來自影子銀行，占比約 23%（對比銀行貸款占比不到 10%） 。券商資管計劃和單一資金信托，主要是通道業務，并不直接流向房企，但是卻構成影子銀行的重要資金來源。2016 年整體通道業務達到最高，規模約 31.6 萬億元，經歷資管新規以來下降到 2021 年的 6.1 萬億元。 1 金融監管研究特稿|中國影子銀行報告：國際上主要有三種公認影子銀行定義模式，包括資金來源模式、金融穩定理事會模式、非核心負債模式。 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%

13、35.0%2009-032011-022013-012014-122016-112018-102020-09M2同比房企總負債同比 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 18 圖圖 2 2：房企資金來源中廣義影子銀行資金渠道約房企資金來源中廣義影子銀行資金渠道約 4 4.6.6 萬億元萬億元 圖圖 3 3：券商資管和單一資金信托主要券商資管和單一資金信托主要是是房企融資的通道業務房企融資的通道業務 數據來源：wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 影子銀行的作用主要是體現影子銀行的作用主要是體現在拿地融資

14、環節在拿地融資環節，由于影子銀行可以包裝，由于影子銀行可以包裝，且利率較高，因此影子銀行的監控可以通過土地市場來體現且利率較高，因此影子銀行的監控可以通過土地市場來體現。由于拿地環節資金要求是自有資金，且銀行不允許提供拿地環節的貸款。因此信托以“明股實債”的形式參與到房企的拿地環節，使得土地市場成為房地產市場的先導。而開發環節有傳統開發貸款渠道以及更低資金成本的渠道，銷售環節有預售資金作為融資渠道，因此這兩個環節對影子銀行的依賴度較低。如果以信托貸款代表影子銀行渠道，過去地價的增長離不開影子銀行的增長，而當前土地市場的轉冷也離不開影子銀行的下行。 圖圖 4：過去土地市場的回暖和火熱離不開影子銀

15、行的發展：過去土地市場的回暖和火熱離不開影子銀行的發展 數據來源：wind、國泰君安證券研究 非銀貸款15.33%信托非貸款4.77%債券融資17.90%股權融資0.01%私募股權基金0.97%其他61.03%2021年廣義影子銀行資金來源0.05.010.015.020.025.030.035.0201020122014201620182020通道業務規模（萬億元）證券經營機構資管通道類產品規模單一資金信托資產余額-50%0%50%100%150%200%250%300%20072009201120132015201720192021住宅類用地總價增速信托貸款存量同比 行業專題研究行業專題研

16、究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 18 3. 而每一次地產復蘇均由影子銀行先行而每一次地產復蘇均由影子銀行先行 由于影子銀行對應更高風險偏好的融資渠道，因此當貨幣環境收緊時，由于影子銀行對應更高風險偏好的融資渠道，因此當貨幣環境收緊時，替代傳統銀行渠道作為房企融資的支撐，帶動基本面復蘇。替代傳統銀行渠道作為房企融資的支撐，帶動基本面復蘇。影子銀行的角色主要包括兩個，一個是更高的風險偏好對應的融資渠道，一個是扮演通道。高風險偏好的融資渠道使得貨幣環境偏緊、監管偏嚴的情況下依然有資金流向房地產。通道業務的存在使得傳統銀行資金也能繞道流入到房地產領域。背

17、后的核心原因在于房地產行業較高的收益率，使得風險與收益匹配。從過去房地產周期看，2011 年地產銷售的復蘇伴隨著新增信托貸款的投放。而 2014 年地產銷售的改善則伴隨銀行貸款增速的回升。2018 年資管新規以后，影子銀行開始收縮，信托貸款進入到凈償還階段，地產的基本面進入到下行區間。 圖圖 5：影子銀行與銀行交叉共振為房企提供融資渠道：影子銀行與銀行交叉共振為房企提供融資渠道 數據來源：wind、央行、統計局、國泰君安證券研究 3.1. 2 2011011- -20132013 年：銀行貸款受限，影子銀行支撐年：銀行貸款受限，影子銀行支撐 2011 年年傳統融資渠道受限制時主要依靠傳統融資渠

18、道受限制時主要依靠影子銀行影子銀行支撐房企融資支撐房企融資帶來行帶來行業回暖業回暖。在 2010 年開啟的房地產調控和貨幣緊縮政策下，信托渠道維持高速增長水平，尤其是非貸款類信托自 2011 年初以來一直維持 80%以上的增速， 新增信托也是于 2011 年初開始回正。 而新增銀行貸款增速盡管有所回升，但是在 2011 年依然保持負增長。因此可以看到，在2010-2011 年貨幣環境趨緊的情況下，影子銀行渠道較傳統銀行融資渠道更活躍，為房地產行業輸血。從房企資金來源看，2011 年信托貸款為主的非銀行貸款合計為 0.1 萬億元，較 2010 年增長 31.3%，而銀行貸款合計 1.1 萬億元，

19、較 2010 年下降 3.0%。 -60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,0002009-032010-092012-032013-092015-032016-092018-032019-09新增信托貸款（億元）商品房銷售金額累計同比新增銀行貸款同比 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 18 圖圖 6：2011 年以信托貸款為代表的影子銀行渠道較銀行更活躍年以信托貸款為代表的影子銀行渠道較銀行更活躍 數

20、據來源：wind、統計局、國泰君安證券研究 2011 年初新增信托貸款率先回正，隨后年初新增信托貸款率先回正，隨后 2011 年底房地產行業基本面復年底房地產行業基本面復蘇蘇，而新增銀行貸款則是在，而新增銀行貸款則是在 2012 年恢復增長年恢復增長。2008 年底開啟的房地產大寬松持續到2010年初的行政調控+貨幣收緊停止。 M2同比增速自2009年 11 月一路下行至 2012 年 1 月見底，而新一輪貨幣寬松則從 2011 年12 月初降準開始， 銷售數據的改善則是從 2012 年 Q2 開始。 這個時期，新增信托貸款在 2011 年 2 月開始從前期的凈償還狀態開始回正， 新增銀行貸款

21、雖然是于 2010 年增速回升，但是直到 2012 年才開始回正，且在2012 年整體維持較低的增速水平。因此可以看到，在傳統銀行貸款受限的時候，以信托貸款為代表的影子銀行是房企融資的支撐。且在貨幣寬松后，影子銀行也持續為房企融資。 圖圖 7 7：新增信托于新增信托于 2 2011011 年初轉正，隨后地產于年初轉正，隨后地產于 2 2011011 年底回升年底回升 圖圖 8 8：銀行貸款在銀行貸款在 2 2012012 年恢復增長后一直維持穩定增速年恢復增長后一直維持穩定增速 數據來源：wind、央行、統計局、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、央行、國泰君安證券研究 其他影子銀行渠道如其

22、他影子銀行渠道如非貸款類資金非貸款類資金信托，也是自信托，也是自 2011 年開始回升，一年開始回升，一直持續到直持續到 2012 年年初，領先傳統銀行渠道初，領先傳統銀行渠道。新增銀行貸款增速在 2011 年保持負增長時，信托非貸款類渠道卻維持高速增長。信托非貸款類主要是用于投資，包括投資債券、基金，例如房地產“明股實債”項目或者房地產私募基金等。 非貸款資金信托余額從 2011 年初的 1.3 萬億元增長-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2007-122009-022010-042011-062012-082013-102014-122016-02房地產開

23、發資金來源:國內貸款:銀行貸款:累計同比房地產開發資金來源:國內貸款:非銀行金融機構貸款:累計同比-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,0002009-032011-122014-092017-06新增信托貸款（億元）商品房銷售金額累計同比-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,0002009-032011-122014-092017-06新增信托貸款（億元）新增銀行貸款同比

24、 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 18 到 2013 年底的 4.9 萬億元，規模增長約 206.3%。 圖圖 9：非貸款類資金信托在：非貸款類資金信托在 2011 年也是領先傳統銀行渠道且高速增長年也是領先傳統銀行渠道且高速增長 數據來源：wind、信托業協會、央行、國泰君安證券研究 3.2. 20142014- -20162016 年：銀行貸款刺激，直接融資發展年：銀行貸款刺激，直接融資發展 2014 年以直接融資為代表的影子銀行率先發力帶來房地產行業的復蘇。年以直接融資為代表的影子銀行率先發力帶來房地產行業的復蘇。20

25、14 年這一輪貨幣寬松下，銀行渠道領先信托渠道，銀行貸款在 2015年實現高速增長，而新增信托貸款直到 2016 年左右才開始回暖。但是由于直接融資在 2014 年的發展，所以影子銀行依然先行。2014 年直接融資合計約 13.0 萬億元，較 2013 年增長 37.1%，隨后 2015 年進一步增長達到 89.9%。2015 年，銀行貸款合計新增約 11.5 萬億元，較 2014 年增長 57.4%。2016 年，信托貸款合計新增 0.9 萬億元，較 2015 年增長1880.0%。 圖圖 10：2014 年這輪復蘇由直接融資先行，再到銀行渠道，最后到信托年這輪復蘇由直接融資先行，再到銀行渠

26、道，最后到信托 數據來源：wind、國泰君安證券研究 以股權融資和債券融資為代表的直接融資渠道以股權融資和債券融資為代表的直接融資渠道作為影子銀行在作為影子銀行在 2014 年年開始發展開始發展。股權融資主要是房企增發放開，在 2010 年收緊以來再次放開。債券融資則包括公司債、企業債、ABS、中期票據和短期融資券，均出現了從 0 到 1 的突破。 2014-2016 年間， 房企股權融資合計約 0.3 萬-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050,000100,000150,000200,000250,0002010-032011-122013-092015-

27、062017-032018-122020-09資金信托非貸款余額（億元）新增銀行貸款信托同比銀行同比-500%0%500%1000%1500%2000%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021直接融資增速銀行貸款增速信托貸款增速（右軸） 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 18 億元，年均復合增速為 102.6%；房企債券融資合計約 1.6 萬億元，年均復合增速為 133.6%。 圖圖 11

28、11： 房企股權融資在房企股權融資在 2 2010010 年受限以來在年受限以來在 2 2014014 年再融資放開年再融資放開 圖圖 1212：多種債券融資在多種債券融資在 2 2014014- -20162016 年間實現年間實現 0 0 到到 1 1 的突破的突破 數據來源：wind、國泰君安證券研究 注：僅包括內地房地產上市公司 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 新增銀行貸款于新增銀行貸款于 2014 年年 Q3 開始回升， 房地產行業基本面從開始回升， 房地產行業基本面從 2015 年年 Q1見底后開始回升，這個時期信托處于低谷期。見底后開始回升，這個時期信托處于低谷期。2015

29、 年的地產復蘇不再是由信托貸款渠道拉動的，銀行貸款的回暖領先于信托貸款渠道。新增銀行貸款增速自 2014 年 Q3 見底后開始回升，在 2015 年達到 50%以上的增速，合計新增約 11.5 萬億元，而新增信托僅 433 億元，分別較 2014年增長 57.4%以及下降 91.6%。 圖圖 1313：地產于地產于 2 2015015 年年 Q Q1 1 見底，新增信托于見底，新增信托于 2 2016016 年恢復增長年恢復增長 圖圖 1414：銀行貸款在銀行貸款在 2 2014014 年年 Q Q3 3 開始回升，領先信托貸款開始回升，領先信托貸款 數據來源：wind、央行、統計局、國泰君安

30、證券研究 數據來源：Wind、央行、國泰君安證券研究 0200400600800100012001400160020072009201120132015201720192021股權融資（含首發、增發、配股、可轉債、可交換債券）單位：億元01000200030004000500060007000800090001000020072009201120132015201720192021公司債企業債海外債ABS（不含信貸類ABS）中期票據短期融資券單位：億元-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%-4,000-2,00002,0004,0

31、006,0008,00010,0002010-032012-092015-032017-09新增信托貸款（億元）商品房銷售金額累計同比-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,0002009-032011-122014-092017-06新增信托貸款（億元）新增銀行貸款同比 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 18 4. 當前影子銀行受限， 高風險資產缺乏對應融資渠道當前影子銀行受限， 高風險資產缺乏對應融資渠道

32、資管新規的出臺，使得影子銀行大幅受限。資管新規的出臺，使得影子銀行大幅受限。2018 年出臺的資管新規對房地產行業直接影響的政策有兩條，一個是消除多層嵌套和通道業務，一個是實行穿透監管禁止非自有資金拿地。因此使得高風險偏好的融資渠道出現缺位，同時土地融資受限，使得行業加杠桿和擴表能力受限。通道業務在早年間實現高速增長，尤其是證券私募資管計劃的通道業務在2016 年規模達到頂峰。從通道業務看，銀信合作類的信托資產余額在2014-2016 年維持高速增長，年均復合增速為 23.9%，2016 年末余額達到 4.8 萬億元；單一資金信托資產年均復合增速實現 7.6%，余額為 10.1萬億元。同時，證

33、券經營機構2的私募資管計劃也實現高速增長，2014-2016 年間年均復合增速為 20.9%，2016 年末余額約 21.4 萬億元，達到頂峰。單一資金信托與證券資管計劃通道業務合計規模在 2016 年末達到 31.6 萬億元。 圖圖 1515：銀信合作類信托實現銀信合作類信托實現高速增長，年均復合增速高速增長，年均復合增速 2 23.93.9% % 圖圖 1616：證券私募資管計劃實現高速增長，年均復合增速證券私募資管計劃實現高速增長，年均復合增速 2 20.90.9% % 數據來源：wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 4.1. 2 2018018- -2021

34、2021 年：通道業務萎縮，影子銀行放緩年：通道業務萎縮，影子銀行放緩 2018 年年資管新規開啟后， 信托和資管計劃中的通道業務出現大幅度萎縮。資管新規開啟后， 信托和資管計劃中的通道業務出現大幅度萎縮。其中，單一資金信托從 2018 年初的 12.0 萬億元下降到 2021 年末的 4.4萬億元，年均復合增速為-22.1%，規模萎縮 63.3%。被動證券管理計劃從 2018 年初的 18.9 萬億元下降到 2021 年末的 1.7 萬億元，年均復合增速為-45.1%，規模萎縮 91.0%。 2 證券經營機構包括證券公司、基金和期貨經營機構。 -20%-10%0%10%20%30%40%50

35、% - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,0002013-032014-032015-032016-032017-032018-03銀信合作信托資產余額（億元）同比-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.05.010.015.020.025.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021證券經營機構資管通道類產品規模（萬億元）增速 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 18 圖圖

36、1717：2 2018018- -20212021 年單一資金信托規模萎縮年單一資金信托規模萎縮 6 63 3% % 圖圖 1818：2 2018018- -20212021 年證券私募資管通道業務規模萎縮年證券私募資管通道業務規模萎縮 9 91 1% % 數據來源：wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 房企影子銀行融資渠道的規模增速放緩。房企影子銀行融資渠道的規模增速放緩?？鄢y行貸款、其他資金來源和自有資金部分，截止 2021 年底房企影子銀行融資規模約 4.6 萬億元，較 2020 年僅增長 0.2%。根據信托全行業的結構調整看，信托貸款出現萎縮，信托投資類和

37、主動管理類占比和規模均有所提升。此外，債券融資規模在 2021 年也出現一定程度下降。 圖圖 19：房企影子銀行融資渠道的規模增速放緩：房企影子銀行融資渠道的規模增速放緩 數據來源：wind、國泰君安證券研究 注：房企資金來源中影子銀行規模=資金來源-銀行貸款-自有資金-其他資金來源 傳統銀行貸款資金增速傳統銀行貸款資金增速同樣處于下行區間同樣處于下行區間，帶來房地產行業整體融資規，帶來房地產行業整體融資規模模下降下降。 2021 年底金融機構整體對房地產開發貸款余額約13.9 萬億元，下降 8.5%?？紤]到社融存量中信托貸款整體下降約 31.3%，假設銀行貸款占到金融機構貸款的 70%， 那

38、么預計開發貸款中銀行資金增速為 6.6%，較 2020 年增速下降 18.9pcts，處于下行區間。截止 2021 年底，16 家上市銀行3房地產業貸款余額合計為 6.8 萬億元，較 2020 年增長 3.5%，增 3 16 家上市銀行為市值在 1000 億元以上的銀行，包括工商銀行、建設銀行、農業銀行、招商銀行、中國銀行、郵儲銀行、興業銀行、交通銀行、平安銀行、浦發銀行、寧波銀行、中信銀行、光大銀行、民生銀行、南京銀行、江蘇銀行 0.02.04.06.08.010.012.014.020142015201620172018201920202021單一資金信托資產余額（萬億元）萎縮63%0.0

39、5.010.015.020.025.020142015201620172018201920202021證券經營機構資管通道類產品規模（萬億元）萎縮91%-10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020072009201120132015201720192021房企影子銀行來源（億元）增速 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 18 速大幅放緩。同時，扣除掉自有資金和其他資金來源的房企融資規模在2021 年為

40、 6.2 萬億元，下降 3.5%。 圖圖 2020：2 2018018 年年以來傳統銀行對房地產貸款的余額增速在放緩以來傳統銀行對房地產貸款的余額增速在放緩 圖圖 2121：20212021 年房企整體融資規模出現下降年房企整體融資規模出現下降 數據來源：wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、統計局、國泰君安證券研究 4.2. 高風險融資渠道缺位，房企融資路徑受限高風險融資渠道缺位，房企融資路徑受限 影子銀行受限，影子銀行受限，高風險融資渠道缺位，使得高風險融資渠道缺位，使得房企融資路徑受阻礙。房企融資路徑受阻礙。影子銀行受限對房地產行業的影響主要體現在兩方面，一方面是通道業務受限，

41、低風險偏好的資金無法包裝形成高風險偏好的融資渠道；另一方面資金穿透監管使得傳統融資渠道也無法繞道流向高風險領域的房地產。當前房地產行業受調控影響，行業收益率持續向下，但是匹配的融資渠道卻受監管政策影響無法投向地產領域，而高風險偏好的融資渠道缺位，因而使得當前出現信用斷層的情況。 圖圖 22：影子銀行受限使得高風險偏好的融資渠道缺位：影子銀行受限使得高風險偏好的融資渠道缺位 數據來源：國泰君安證券研究 當前房地產行業的風險不僅是收益率降低，而是缺乏對應的融資渠道當前房地產行業的風險不僅是收益率降低，而是缺乏對應的融資渠道，使得使得違約風險提升蔓延到經營風險。違約風險提升蔓延到經營風險。當前房企的

42、開發業務屬于高風險資產，而對應的融資渠道在過去以社會籌資渠道為主，而這類渠道的資金來源卻又主要來自于銀行等金融機構。傳統銀行融資渠道受監管影響，-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021上市銀行房地產貸款余額（億元）增速-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002014 2015 2016 2017 2018

43、 2019 2020 2021扣除自有資金和銷售融資來源（億元）增速傳統低風險偏好資金通道業務無法穿透監管高風險偏好融資渠道土地前融 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 18 貸款規模增速已經開始放緩。對于房地產行業來說，能否融資的重要性高于融資成本，但是風險與收益的不匹配是當前融資路徑受限的核心原因。從資金成本看，3 年內信托產品的收益率在 7%-8%左右，金融機構對企業的貸款平均利率在 4%5%左右，3 年期企業債的到期收益率約3%4%。以信托為代表的高風險偏好融資渠道收益率普遍較高，是過去房企融資的主要途徑之一，但是當前

44、受監管硬性規模在萎縮。 圖圖 23：當前房地產行業融資路徑受阻根本原因是風險與收益的不匹配：當前房地產行業融資路徑受阻根本原因是風險與收益的不匹配 數據來源：wind、國泰君安證券研究 目前行業正在采取的解決路徑主要是以政府增信的形式，由目前行業正在采取的解決路徑主要是以政府增信的形式，由 AMC 介入介入到母公司，地方政府介入到項目公司的方法化解房企風險。到母公司，地方政府介入到項目公司的方法化解房企風險。當前可化解房企風險的方式主要有 4 種：1）放開再融資，通過提高股權資本的形式緩解資金風險，且達到降杠桿的效果；2）放開影子銀行，前提是放開對地價和房價調控的限制，目前看來可實行概率較??；

45、3）政府增信的形式，母公司由大型 AMC 介入，項目公司由地方政府介入，以政府公信化解風險。 表表 1: 當前長城資產管理公司、招商蛇口與佳兆業達成戰略合作的形式化解風險當前長城資產管理公司、招商蛇口與佳兆業達成戰略合作的形式化解風險 公告日期公告日期 參與方參與方 合作機制合作機制 合作內容合作內容 2022/4/6 招商蛇口、長城資產、佳兆業 達成戰略合作協議， 三方建立高層會晤機制并成立專項工作小組，推動三方戰略合作的深化實施和落實 1、搭建發展平臺，推動城市更新合作、搭建發展平臺，推動城市更新合作 招商蛇口發揮社區及商業、產業園區綜合開發優勢，長城資產發揮資產管理、產融結合優勢，佳兆業

46、發揮城市更新優勢，共同創建適宜的合作模式和合作機制，適時探討建立合資公司等合作載體；三方以佳兆業在深圳、廣州、東莞、佛山等粵港澳大灣區核心城市的城市更新儲備資源為基礎，進行全面的梳理研究，不斷將成熟項目置入三方合作平臺。 2、推動商住開發與商業運營合作、推動商住開發與商業運營合作 針對存量商住開發、商業綜合體運營等項目，三方共同探討通過股權合作、資產轉讓、聯合運營等方式開發盤活。針對增量項目，結合各方優勢，聯合獲取開發。 3、共同探討文旅、游輪渡輪、共同探討文旅、游輪渡輪合作合作 三方發揮各自優勢，共同探討和加強在大灣區文旅、渡輪等業務上的合作。 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 4.3.

47、 近期出臺信用保護工具，防止信用斷層近期出臺信用保護工具，防止信用斷層 近期出臺信用保護工具，助力民營房企恢復公開市場融資功能。近期出臺信用保護工具，助力民營房企恢復公開市場融資功能。2022年 5 月 16 日，監管機構將碧桂園、龍湖集團和美的置業 3 家民企選定為示范房企，預計在近期陸續發行人民幣債券。同時創設機構還將發行包括信用違約掉期（私募 CDS）或者信用風險緩釋憑證（CRMW）在內0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2009-032010-102012-052013-122015-072017-022018-092020-04房地產信托預期收益率（

48、2-3年）票據融資平均利率企業債到期收益率（3年）企業貸款平均利率 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 18 的信用保護工具，幫助民營房企逐步恢復公開市場的融資功能。 表表 2: 近期三家民營房企被列為示范房企，陸續發行債券近期三家民營房企被列為示范房企，陸續發行債券 公告日期公告日期 公司公司 公告內容公告內容 2022/5/16 龍湖集團 公司將公開發行 2022 年公司債券（第二期） ，發行規模不超過5 億元，債券期限 6 年，第三年末發行人有權調整票面利率以及投資人有權回售債券，票面利率詢價區間在 3.00%-4.00

49、%。 2022/5/16 美的置業 擬發行金額不超過 10 億元的 4 年期公司債券。 2022/5/18 碧桂園 預計發行規模不超過 5 億元，債券期限 3 年，附第一年末及第二年末發行人調整票面利率選擇權以及投資人回售選擇權。 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 信用保護工具的出臺是針對房企信用端的改善，因此該政策的出臺信用保護工具的出臺是針對房企信用端的改善，因此該政策的出臺針對針對當前房企的紓困當前房企的紓困是有效的。是有效的。信用違約掉期和信用風險緩釋憑證均是針對房企信用端的保護，在高風險偏好融資渠道缺位時，依然能夠使得傳統金融機構為高風險房企融資，緩解公司資金壓力。目前來看，信用

50、保護工具的規模較小且覆蓋的房企數量較少，但是政策層面的支持表態意義重大。如果覆蓋范圍能夠擴大，將成為行業融資改善的催化劑。 表表 3: 近期出臺信用保護工具助力民營房企信用端改善近期出臺信用保護工具助力民營房企信用端改善 信用保護工具信用保護工具 定義定義 信用違約掉期（信用違約掉期（CDS） 場外交易的最主要的信用風險緩釋工具之一，可以被看作是一種金融資產的違約保險。 信 用 風 險 緩 釋 憑 證信 用 風 險 緩 釋 憑 證（CRMW） 由標的實體以外的機構創設的，為憑證持有人就標的債務提供信用風險保護，是一種可交易流通的有價憑證。 數據來源：國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究