東鵬飲料-逐鹿功能飲料行業國產龍頭崛起正當時-20221107（43頁）.pdf

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1、 1 Ta公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 東鵬飲料（東鵬飲料（605499）食品飲料食品飲料 逐鹿功能飲料行業，國產龍頭崛起正當時逐鹿功能飲料行業，國產龍頭崛起正當時 投資要點：投資要點：我國功能飲料行業龍頭品牌陷入商標糾紛，行業長期以來“一超多強”的狀態逐漸打破，行業格局正在重塑，東鵬作為第二梯隊頭部品牌在產品、渠道、品牌端均有優勢，開啟全國化布局后有望趁勢崛起。東鵬飲料：風云再起，國產功能飲料龍頭崛起正當時東鵬飲料：風云再起，國產功能飲料龍頭崛起正當時 公司是功能飲料行業頭部公司，核心大單品為東鵬特飲，產品矩陣涵蓋提神功能飲料和特色地方性植物飲料。2021年公司營收69.78億元

2、，同比+40.72%，近3年CAGR為31.95%。公司經營能力優秀，ROA、ROIC等多項數據行業領先。公司采用精耕+大流通雙模式發展經銷渠道，銷售網絡覆蓋全國近200萬家終端門店，銷售規模在功能飲料行業坐二望一。能量飲料行業：龍頭深陷商標之爭，群雄逐鹿能量飲料行業：龍頭深陷商標之爭，群雄逐鹿2 20000億市場億市場 2021年我國功能飲料行業規模537.34億元，同比增長9.97%，近10年營收CAGR高達17.59%，是軟飲子行業中復合增速第二高的品類。對比海外各地區，我國人均功能飲料消費量仍有很大增量空間，當前接近全球平均水平。2016年起，功能飲料行業龍頭紅牛深陷商標之爭，品牌內耗

3、導致市場份額下滑行業格局重塑，第二梯隊公司迎來崛起良機。核心優勢：緊握戰略機遇，多維度發力競爭行業龍頭核心優勢：緊握戰略機遇，多維度發力競爭行業龍頭 公司作為行業龍二在產品、渠道、品牌等方面相較國產競品均有優勢，其中營銷端具有保健食品認證，限制較少；產品端定位精準，性價比產品符合當前消費趨勢；研發端差異化競爭，融合功能飲料與植物風味產品；渠道端冰柜投放加速，契合夏季需求；此外公司超前布局產能，決勝未來。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計公司 2022-2024 年實現營收 87.17/108.33/128.03 億元，同比增長 24.93%/24.27%/18.18%；實現歸母

4、凈利潤 13.33/16.93/21.34 億元，同比增長 11.77%/26.93%/26.03%，對應 EPS 為 3.33/4.23/5.33 元，對應當前股價 PE 為 51x/40 x/32x。公司短期受益夏季高溫催化，Q3 營收提速；中期有望借助龍頭品牌內耗獲取更多市場份額，長期看公司“能量+”產品矩陣擴容有望開啟公司多元化發展道路，打開增量空間。結合公司歷史估值、可比公司估值以及絕對估值，我們給予公司 2023 年 45 倍 PE 估值，目標價190.47 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險風險提示：提示：新品擴張不及預期，疫情反復氣候變化抑制消費恢復，食品安全等風險 財務數據

5、和估值財務數據和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）4,959 6,978 8,717 10,833 12,803 增長率（%）17.81%40.72%24.93%24.27%18.18%EBITDA（百萬元）1,148 1,687 1,987 2,431 2,980 凈利潤（百萬元）812 1,193 1,333 1,693 2,134 增長率（%）42.32%46.90%11.77%26.98%26.03%EPS（元/股）2.03 2.98 3.33 4.23 5.33 市盈率（P/E）83.44 5

6、6.80 50.82 40.02 31.75 市凈率（P/B）35.42 15.99 13.22 10.84 8.84 EV/EBITDA 58.62 41.95 32.23 25.66 20.30 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 11 月 4 日收盤價 證券研究報告 2022 年 11 月 07 日 投資投資評級評級：增持增持 行行 業：業：食品飲料食品飲料 投資建議：投資建議：增持增持/（首次評級）（首次評級）當前價格：當前價格：169.4 元 目標價格：目標價格：190.47 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）400/76 流通 A

7、 股市值（百萬元）12,876 每股凈資產（元）9.96 資產負債率（%）55.53 一年內最高/最低（元）205.65/111.35 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：陳夢瑤 執業證書編號：S0590521040005 郵箱： 相關報告相關報告 1、食品農業三季報總結：食飲分化下強者恒強，農業受益豬價與政策食品飲料2022.11.02 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 我國功能飲料行業長期呈現“一超多強”的競爭格局，紅牛作為龍頭曾占據市場一半份額，但當前，隨著華彬紅牛與泰國天絲的品牌糾

8、紛持續，能量飲料較為穩定的市場格局正逐漸被打破，長期占據我國能量飲料行業半壁江山的紅牛市場份額縮減，我國能量飲料行業格局正在重塑，第二梯隊品牌有望趁勢崛起。不同于市場的觀點不同于市場的觀點/創新之處創新之處 市場認為：市場認為：東鵬飲料在產品結構上較為單一，90%以上營收貢獻依靠東鵬特飲，其他產品銷售區域受限于廣東地區，外延擴張困難，難以打開第二成長曲線。我們認為：我們認為：行業龍頭紅牛曾依靠單一產品成功占據我國能量飲料行業近 7 成份額。東鵬飲料當前大單品策略能更好積蓄品牌勢能，立品牌、鋪渠道、擴品類，三步走戰略更符合公司發展方向。同時，公司其他飲料具有地方性特色，當前仍處培育期，在消費者認

9、知教育成熟前，盲目品類擴容，費用較高且短期收效甚微。核心假設核心假設 我們假設紅牛市場份額繼續保持 2018 年后年均 2 個百分點的下滑趨勢，同時我國功能飲料行業市場未來五年復合增速 7.2%，未來 5 年有 220 億增量空間；綜合判斷行業增量空間遠超東鵬飲料自身假設的 15%以上年均增長目標，行業空間充足。盈利預測盈利預測與估值與估值 我們預計未來三年 500ml 大金瓶渠道下沉以及 250ml 金罐進攻紅牛市場將是公司主要營收驅動力，其他飲料中新品暫無放量動力。核心的東鵬特飲品類預計未來三年營收分別為 83.83/104.68/124.07 億元，同比增速分別為 27.17%/24.8

10、8%/18.52%,未來三年 CAGR 為 23.47%。投資看點投資看點 短期催化：短期催化：2022 年夏季大范圍高溫催化補水補能需求，提升短期業績彈性。同時，疫后消費需求回升緩慢，消費支出趨向謹慎，性價比產品有望獲得青睞。中期催化：中期催化：伴隨健康消費理念逐漸，我國碳酸飲料消費需求下滑，功能飲料行業龍頭紅牛深陷品牌內耗，公司有望抓住戰略機遇發力全國化，獲得更多市場份額。長期催化：長期催化：未來伴隨全國范圍消費需求基礎逐漸成熟，公司油柑檸檬茶、陳皮特飲、草本飲料等產品進行全國化推廣后，有望打開公司第二成長曲線。UWcZnVhU9YhZmMXZjYuX8O8Q7NmOrRmOnPkPpOn

11、MlOmMuM6MqQxPxNtOxPwMpOqO 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1.東鵬飲料：風云再起，國產功能飲料龍頭崛起正當時東鵬飲料：風云再起，國產功能飲料龍頭崛起正當時.6 6 1.1 歷史沿革：源于廣東，走向全國.6 1.2 股權架構：家族化運營股權集中，管理層團隊經驗豐富.7 1.3 主營業務：東鵬特飲為核心，“能量+”矩陣擴容品類.8 2.2.能量飲料行業：龍頭深陷商標之爭，群雄逐鹿能量飲料行業：龍頭深陷商標之爭，群雄逐鹿 200200 億市場億市場 .9 9 2.1 能量飲料行業：軟飲行業后起之秀，高增速成長

12、賽道.9 2.2 行業空間：場景擴容空間十足，對標海外人均偏低.12 2.3 行業格局：龍頭陷入品牌內耗，第二梯隊趁勢崛起.16 2.4 RTD 咖啡、RTD 茶飲等輕成癮性品類仍存機遇.18 3.3.公司分析：聚焦軟飲優質賽道，運營表現行業領先公司分析：聚焦軟飲優質賽道，運營表現行業領先 .2020 3.1 公司運營：全國化進程穩步推進，營收加速兌現.20 3.2 公司產品：大單品策略卓有成效，品類擴容有望打開增量空間.21 3.3 公司渠道：成熟市場精耕細作，新興市場大流通鋪開.23 3.4 公司費用：成本承壓，控費得當.25 3.5 同業對比：經營能力優秀，多項數據行業領先.27 4.4

13、.核心優勢：緊握戰略機遇，多維度發力競爭行業龍頭核心優勢：緊握戰略機遇，多維度發力競爭行業龍頭.2929 4.1 營銷限制較少：保健食品認證，功效成分+宣傳口徑限制較少.29 4.2 產品定位精準：疫后不確定性增加，性價比產品需求提升.30 4.3 研發創新獨立：功能性+植物性協同，打造差異化產品競爭.33 4.4 產能擴張超前：募資擴產，決勝未來.36 4.5 渠道布局契合：強化線下冰柜投放，加速飲料冷凍化推進.37 5.5.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .3838 5.1 盈利預測.38 5.2 估值與投資建議.39 6.6.風險提示風險提示 .4040 4 請務必閱讀

14、報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司發展歷程可分為三個階段：公司發展歷程可分為三個階段.6 圖表圖表 2 2：林木勤家族合計持股近：林木勤家族合計持股近 70%70%.7 圖表圖表 3 3：東鵬飲料主要高管信息：東鵬飲料主要高管信息.8 圖表圖表 4 4：東鵬飲料產品矩陣聚焦提神功能：東鵬飲料產品矩陣聚焦提神功能+特色植物特色植物.9 圖表圖表 5 5：軟飲行業增速穩定近：軟飲行業增速穩定近 1010 年年 CAGRCAGR 為為 5.48%5.48%.10 圖表圖表 6 6：軟飲料行業量增仍是主要驅動力：軟飲料行業量增仍是主要

15、驅動力.10 圖表圖表 7 7：我國功能飲料發展歷程主要經歷：我國功能飲料發展歷程主要經歷 3 3 個階段個階段.10 圖表圖表 8 8：功能飲料行業近：功能飲料行業近 5 5 年年 CAGRCAGR 為為 9.37%9.37%.11 圖表圖表 9 9：功能飲料行業增長仍由量增驅動：功能飲料行業增長仍由量增驅動.11 圖表圖表 1010：功能飲料行業是軟飲中優質賽道：功能飲料行業是軟飲中優質賽道.12 圖表圖表 1111：20262026 年行業空間有望達到年行業空間有望達到 760760 億元億元.13 圖表圖表 1212：消費場景擴容打開功能飲料成長空間：消費場景擴容打開功能飲料成長空間.

16、13 圖表圖表 1313：美國碳酸、果汁下滑后品類多元化開啟：美國碳酸、果汁下滑后品類多元化開啟.13 圖表圖表 1414：我國碳酸、果汁規模逐年下滑：我國碳酸、果汁規模逐年下滑.13 圖表圖表 1515：美國高城鎮化率是功能飲料興起基礎：美國高城鎮化率是功能飲料興起基礎.14 圖表圖表 1616：美國功能飲料行業規模：美國功能飲料行業規模 2020 年增長近百倍年增長近百倍.14 圖表圖表 1717：我國藍領白領群體占主要勞動人群比重大：我國藍領白領群體占主要勞動人群比重大.15 圖表圖表 1818：快遞員、網約車司機近年增長迅速：快遞員、網約車司機近年增長迅速.15 圖表圖表 1919：我

17、國工作時長位居全球前列：我國工作時長位居全球前列.15 圖表圖表 2020：外賣行業需求旺盛催生外賣騎手快速增長：外賣行業需求旺盛催生外賣騎手快速增長.15 圖表圖表 2121：美國能量飲料綁定年輕群體喜好：美國能量飲料綁定年輕群體喜好.16 圖表圖表 2222：學生、電競群體正成為：學生、電競群體正成為.16 圖表圖表 2323：各國功能飲料人均消費量：各國功能飲料人均消費量.16 圖表圖表 2424：不同紅牛產品內耗影響品牌形象：不同紅牛產品內耗影響品牌形象.17 圖表圖表 2525：20142014 年后全國化功能飲料品牌眾多年后全國化功能飲料品牌眾多.17 圖表圖表 2626：功能飲料

18、行業公司份額（零售額口徑）：功能飲料行業公司份額（零售額口徑）.17 圖表圖表 2727：功能飲料公司：功能飲料公司 CR3CR3 和和 CR5CR5（零售額口徑）（零售額口徑）.17 圖表圖表 2828：功能飲料行業公司份額（銷量口徑）：功能飲料行業公司份額（銷量口徑）.18 圖表圖表 2929：功能飲料公司：功能飲料公司 CR3CR3 和和 CR5CR5（銷量口徑）（銷量口徑）.18 圖表圖表 3030：RTDRTD 咖啡近咖啡近 5 5 年零售額復合增速為年零售額復合增速為 11.74%11.74%.18 圖表圖表 3131：RTDRTD 茶飲近茶飲近 5 5 年零售額復合增速為年零售額

19、復合增速為-1.84%1.84%.18 圖表圖表 3232：RTDRTD 咖啡量價拆分咖啡量價拆分.19 圖表圖表 3333：RTDRTD 咖啡品牌公司份額較為穩定咖啡品牌公司份額較為穩定.19 圖表圖表 3434：RTDRTD 茶飲量價拆分茶飲量價拆分.19 圖表圖表 3535：RTDRTD 茶飲中涼茶品類份額下滑茶飲中涼茶品類份額下滑.19 圖表圖表 3636：20212021 年公司營業收入同比增長年公司營業收入同比增長 31.95%31.95%.20 圖表圖表 3737：20212021 年公司歸母凈利潤同比增長年公司歸母凈利潤同比增長 76.81%76.81%.20 圖表圖表 383

20、8：20182018 年后公司毛利率回落、凈利率抬升年后公司毛利率回落、凈利率抬升.21 圖表圖表 3939：500ml500ml 大金瓶替代大金瓶替代 250ml250ml 金瓶份額金瓶份額.22 圖表圖表 4040：500ml500ml 大金瓶毛利率高于其他規格產品大金瓶毛利率高于其他規格產品.22 圖表圖表 4141：大金瓶、金罐渠道利潤較高：大金瓶、金罐渠道利潤較高.22 圖表圖表 4242：軟飲料行業線下渠道仍是核心：軟飲料行業線下渠道仍是核心.23 圖表圖表 4343：公司經銷商數量快速增長：公司經銷商數量快速增長.23 圖表圖表 4444：廣東與外省營收貢獻趨于平衡：廣東與外省營

21、收貢獻趨于平衡.24 圖表圖表 4545：外省大流通渠道增長動力較強：外省大流通渠道增長動力較強.24 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 4646：線上、直營、廣東三大渠道毛利較高：線上、直營、廣東三大渠道毛利較高.24 圖表圖表 4747：20212021 年各區域單經銷商營收（百萬元）年各區域單經銷商營收（百萬元）.24 圖表圖表 4848：20212021 年公司成本構成年公司成本構成.25 圖表圖表 4949：采購成本中：采購成本中 PETPET、白糖占比超、白糖占比超 60%60%.25 圖表圖表 5050：公司毛利率與：公司毛利率

22、與 PETPET 價格高度相關價格高度相關.25 圖表圖表 5151：公司期間費用率變動：公司期間費用率變動.26 圖表圖表 5252：公司宣傳推廣費用拆分：公司宣傳推廣費用拆分.26 圖表圖表 5353：公司員工構成公司員工構成.26 圖表圖表 5454：軟飲料行業公司毛利率對比：軟飲料行業公司毛利率對比.27 圖表圖表 5555：軟飲料行業公司凈利率對比：軟飲料行業公司凈利率對比.27 圖表圖表 5656：軟飲料行業公司：軟飲料行業公司 ROAROA 對比對比.27 圖表圖表 5757：軟飲料行業公司：軟飲料行業公司 ROICROIC 對比對比.27 圖表圖表 5858：軟飲料行業公司存貨

23、周轉率對比：軟飲料行業公司存貨周轉率對比.28 圖表圖表 5959：軟飲料行業公司資產周轉率對比：軟飲料行業公司資產周轉率對比.28 圖表圖表 6060：軟飲料行業公司銷售費用率對比：軟飲料行業公司銷售費用率對比.29 圖表圖表 6161：軟飲料行業公司研發費用率對比：軟飲料行業公司研發費用率對比.29 圖表圖表 6262：功能飲料行業產品多數并未獲得保健食品批文：功能飲料行業產品多數并未獲得保健食品批文.29 圖表圖表 6363：保健食品介于食品與藥品之間，宣傳優勢顯著：保健食品介于食品與藥品之間，宣傳優勢顯著.30 圖表圖表 6464：藍領、白領群體剛需支出較高：藍領、白領群體剛需支出較高

24、.31 圖表圖表 6565：藍領、白領群體關注產品性價比：藍領、白領群體關注產品性價比.31 圖表圖表 6666：2022Q32022Q3 儲蓄比調整預期儲蓄比調整預期.31 圖表圖表 6767：中低收入群體儲蓄比增加相對較低：中低收入群體儲蓄比增加相對較低.31 圖表圖表 6868：東鵬飲料各規格產品單價均低于主流競品：東鵬飲料各規格產品單價均低于主流競品.31 圖表圖表 6969：東鵬特飲不同規格產品，定位目標明確：東鵬特飲不同規格產品，定位目標明確.32 圖表圖表 7070：我國功能飲料產品同質化嚴重，普遍為類紅牛產品，行業缺乏創造力：我國功能飲料產品同質化嚴重，普遍為類紅牛產品，行業缺

25、乏創造力.33 圖表圖表 7171：日本功能飲料差異化顯著：日本功能飲料差異化顯著.34 圖表圖表 7272：功能飲料多元化后單價降低：功能飲料多元化后單價降低.34 圖表圖表 7373：公司未來產品儲備逐漸樹立自身風格：公司未來產品儲備逐漸樹立自身風格.35 圖表圖表 7474：公司產能利用率逐年提升：公司產能利用率逐年提升.36 圖表圖表 7575：公司持續擴張產能，滿足未來發展需求：公司持續擴張產能，滿足未來發展需求.36 圖表圖表 7676：軟飲料傳統巨頭發展伴隨終端冰柜擴容：軟飲料傳統巨頭發展伴隨終端冰柜擴容.37 圖表圖表 7777：公司加速冰柜鋪設投入：公司加速冰柜鋪設投入.37

26、 圖表圖表 7878：20222022 夏季大范圍高溫催化需求夏季大范圍高溫催化需求.38 圖表圖表 7979：公司營收測算匯總（百萬元）：公司營收測算匯總（百萬元）.38 圖表圖表 8080：東鵬飲料與可比公司估值對比：東鵬飲料與可比公司估值對比.39 圖表圖表 8181：東鵬飲料絕對估值測算：東鵬飲料絕對估值測算.40 圖表圖表 8282：東鵬飲料：東鵬飲料 PEPE-BandBand.40 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.東鵬飲料：東鵬飲料：風云再起，風云再起，國產功能飲料龍頭崛起正當時國產功能飲料龍頭崛起正當時 公司成立于 1994 年，

27、于 2003 年完成全民所有制企業改制，2009 年推出瓶裝“東鵬特飲”大舉進軍能量飲料行業，2013 年起公司開啟全國化擴張。經過多年發展，公司成功塑造了行業大單品“東鵬特飲”，此外旗下還包括油柑檸檬茶、陳皮特飲、各類草本涼茶、包裝飲用水等產品。目前，東鵬飲料已經形成廣東、安徽、廣西等輻射華南、華東、西南主要市場的生產基地，銷售網絡覆蓋全國近200 萬家終端門店，銷售規模在功能飲料行業坐二望一。1.1 歷史沿革：源于廣東，走向全國歷史沿革：源于廣東，走向全國 公司近公司近 30 年發展歷程主要可分為三個階段：年發展歷程主要可分為三個階段：圖表圖表 1 1：公司發展歷程可分為三個階段：公司發展

28、歷程可分為三個階段 來源：公司官網，國聯證券研究所整理 第一階段：第一階段：1987-2002 年，國營時期。年，國營時期。公司創立于 1994 年，前身為深圳國營飲料廠，歷史可追溯至 1987 年，是國有老字號飲料企業，早期公司主要生產涼茶、包裝水等產品。1997 年，公司成功推出東鵬特飲維生素功能飲料，并在 1998 年獲得保健品批文，但受限國企體制并未提出全國擴張計劃，公司主要市場僅限廣東本土，整體表現乏善可陳。第二階段：第二階段：2003-2013 年，民營改革。年，民營改革。2003 年，國企改革風潮下，東鵬飲料迎來發展新契機。公司通過員工集資持股實現全民所有制企業改制，此前擔任公司

29、銷售副總經理的林木勤先生成為公司掌舵者，隨后通過產品推新和成本管控，營利穩步提升。2009 年，公司推出瓶裝版東鵬特飲，以差異化的產品包裝打破消費者對罐裝功能飲料的傳統認知，同時以極具性價比的產品定價在貨車司機、工人等藍領群體中快速打開市場，成功切入功能飲料行業。7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 第三階段：第三階段：2013 年至今，發力全國。年至今，發力全國。公司在 2013 年簽約謝霆鋒為品牌代言人，開啟全國化布局；2015 年起東鵬飲料正式確定“品牌年輕化”戰略，以“累了困了喝東鵬特飲”，“年輕就要醒著拼”等一系列品牌語進行宣傳；后經多年深耕成功

30、在全國范圍打造知名大單品“東鵬特飲”，同時借助紅牛商標糾紛的戰略機遇做大全國市場，并于 2021 年成功登陸 A 股。當前，公司已在廣東、安徽、廣西等地建立輻射華南、華東、西南主要市場的生產基地，銷售網絡覆蓋全國近 200 萬家終端門店，市場份額穩居行業第二。1.2 股權架構：家族化運營股權集中，管理層團隊經驗豐富股權架構：家族化運營股權集中，管理層團隊經驗豐富 公司為家族化管理模式，林木勤先生家族持股集中度較高。公司為家族化管理模式，林木勤先生家族持股集中度較高。公司董事長林木勤先生為公司實控人，當前直接持股 49.74%，疊加其間接持股、兄弟、子女配偶持股等，家族合計持有公司近 70%股權

31、。公司十大股東中，天津君正投資持股 9%是唯一的戰略投資者，東鵬遠道持股 1.18%為公司三大員工持股平臺之一。圖表圖表 2 2：林木勤家族合計持股近：林木勤家族合計持股近 70%70%來源：公司公告，國聯證券研究所 董事長深耕行業董事長深耕行業 30 年，管理層團隊經驗豐富。年，管理層團隊經驗豐富。林木勤先生在執掌東鵬前，曾任奧林天然飲料公司部門經理，熟悉原料采購、技術開發、產品生產、渠道銷售等飲料產銷環節。掌舵東鵬后，其立志將東鵬打造為知名飲料民族品牌。公司核心管理層團隊穩定，外聘人員具有豐富從業履歷。公司核心管理層團隊穩定，外聘人員具有豐富從業履歷。除董事長外，公司執行總裁與多位副總裁均

32、為公司創始元老，長期堅守飲料行業，核心團隊穩定利于公司維持穩定的長期發展戰略。同時，公司外聘高管均有豐富從業履歷，多行業背景資源有效賦能公司發展。8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 3 3：東鵬飲料主要高管信息東鵬飲料主要高管信息 管理層領導管理層領導 職務職務 年齡年齡 履歷履歷 林木勤林木勤 董事長 總裁 58 1984.7-1988.4,任深圳市建材工業集團技術員;1988.4-1997.3,任深圳奧林天然飲料有限公司部門經理;1997.3-20039,任東鵬實業副總經理;2003.10-2019.4,任東鵬飲料及其前身董事長,總經理;2

33、019.4 至今任東鵬飲料董事長,總裁。林木港林木港 董事 執行總裁 52 2001.3-2019.4,歷任東鵬飲料及其前身經理,副總裁,營銷計劃中心總經理并任董事;2019.4 至今任東鵬飲料董事,執行總裁。劉麗華劉麗華 董事 副總裁 49 1995.7-2004.6,任齊魯石化公司助理工程師;2004.7-2006.6,任中鐵信托有限公司高級研發經理;2006.7-2018.10,任招商證券股份有限公司投資銀行部董事;2018.10-2019.4,任東鵬飲料財務管理中心負責人;2019.4-2021.9,歷任集團財務總監,集團副總裁,董事會秘書;2021.10 至今任集團副總裁,董事會秘書

34、;2020.10 至今任深圳廣聯賽訊股份有限公司獨立董事;2021.12 至今任深圳市科通技術股份有限公司獨立董事。盧義富盧義富 副總裁 50 1995.7-2000.4,任湖南化學試劑總廠副科長;2000.5-2003.7,任頂新國際集團廣州頂園食品有限公司湖南營業所所長;2003.8-2006.6,任長沙吉人乳業食品有限公司銷售部經理;2006.7-2017.7,任加多寶飲料有限公司分公司總經理;2017.8-2018.8 任香飄飄食品股份有限公司營銷中心總經理,2018.9-2019.4 任東鵬飲料全國營銷本部負責人,2019.4 至今任東鵬飲料副總裁。劉美麗劉美麗 副總裁 52 199

35、1.7-2000.8,任 太 原化 學 工 業 集團 公 司 有機 化 工 廠 工程 師,工 藝員;2000.8-2003.9 就職于東鵬實業;2003.10-2019.4 任東鵬飲料及其前身董事并歷任綜合辦主任,副總經理;2019.4 至今任東鵬飲料董事,副總裁。蔣薇薇蔣薇薇 副總裁 42 2002-2003,任金鵑傳媒科技股份有限公司創意文案職員;2003-2005,任廣東平成廣告有限公司創意文案職員;2005-2007,任盛世長城國際廣告有限公司文案指導;2007-2010,任上海平成競介廣告有限公司總經理;2012-2015年擔任昌榮傳媒股份有限公司廣州公司副總經理,2017-2019

36、.4 任東鵬飲料及其前身品牌中心負責人,2019.4 至今任東鵬飲料副總裁。來源：Wind，國聯證券研究所整理 1.3 主營業務：主營業務：東鵬東鵬特飲為核心，“能量特飲為核心，“能量+”矩陣擴容品類矩陣擴容品類 公司核心大單品為東鵬特飲，產品矩陣涵蓋提神功能飲料和特色地方性植物飲公司核心大單品為東鵬特飲，產品矩陣涵蓋提神功能飲料和特色地方性植物飲料。料。公司主要產品分為三類，核心為東鵬特飲系列大單品，主要規格為 500ml 大金 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 瓶、335ml 金罐，250ml 金瓶、250ml 金罐、250ml 金磚以及 250m

37、l 金鉆 6 種產品，另有衍生出東鵬 0 糖、東鵬加氣、氣泡特飲等年輕化、健康化新品。在特飲大單品系列外，公司布局“能量+”產品矩陣，橫向持續擴充品類，其中特色植物飲料包含各類獨具廣東地方特色的油柑、陳皮、冬瓜等植物草本飲料；其他品類中則包含 RTD 咖啡、包裝水、女性功能飲料等產品。圖表圖表 4 4：東鵬飲料產品矩陣聚焦提神功能：東鵬飲料產品矩陣聚焦提神功能+特色植物特色植物 來源：公司官網，國聯證券研究所整理 2.能量能量飲料行業：龍頭深陷商標之爭，群雄逐鹿飲料行業：龍頭深陷商標之爭，群雄逐鹿 200 億市場億市場 2016 年起，功能飲料行業龍頭紅牛深陷商標之爭，品牌內耗導致市場份額下滑

38、，年起，功能飲料行業龍頭紅牛深陷商標之爭，品牌內耗導致市場份額下滑，長期穩定的行業格局有望重塑長期穩定的行業格局有望重塑，第二梯隊公司迎來崛起良機，第二梯隊公司迎來崛起良機。根據相關新聞，2016年 10 月，泰國天絲向華彬紅牛發起商標侵權訴訟，要求華彬紅牛停止使用“紅?！逼放?，原因為其與合資公司的 20 年紅牛商標許可協議已于 2016 年 10 月 6 日到期且未續期，紅牛維他命在此后生產銷售紅牛飲料屬于商標侵權。但華彬集團提出，雙方簽訂了 50 年協議書，目前授權仍未到期，并繼續生產銷售紅牛維生素功能飲料。自 2016 年訴訟提出后，泰國天絲與華彬紅牛又進一步在多領域涉及法律糾紛，此后華

39、彬紅牛市場份額逐年下滑。2021 年華彬紅牛仍有近 200 億市場規模，但近年屢次敗訴后無法進行有效廣告宣傳、同時經銷渠道合作商逐漸退出，市場規模預計持續下滑，空缺份額有望帶來行業格局重塑，行業第二梯隊公司迎來崛起良機。2.1 能量飲料行業：軟飲行業能量飲料行業：軟飲行業后起之秀，高增速后起之秀，高增速成長賽道成長賽道 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 軟飲料行軟飲料行業增速放緩業增速放緩，規模趨于穩定。規模趨于穩定。根據歐睿國際數據，2021 年我國軟飲料行業零售額達到 5829 億元，同比增長 5.9%，行業規模較 2010 年的 2966 億元

40、接近翻倍。從增速看，行業近 5 年零售額 CAGR 為 2.54%，近 10 年 CAGR 為 5.48%，在 2019 年規模見頂后增速放緩，整體規模趨于穩定。2020 年受新冠疫情影響，行業規模下滑 5.77%，2021 年伴隨疫情好轉消費場景復蘇，零售規?；厣?2019 年水平。量增仍是軟飲行業主要驅動力。量增仍是軟飲行業主要驅動力。從銷量角度看，2021 年我國軟飲料行業銷量為883 億升，同比增長 4.29%，近 10 年銷量 CAGR 為 4.10%。均價角度，2021 年行業均價為 6.6 元/升，同比增長 1.54%，近 10 年行業均價 CAGR 為 1.33%。綜合量價角

41、度，軟飲料行業主要增長仍由量增驅動，均價提升相對緩慢。圖表圖表 5 5：軟飲行業增速穩定近：軟飲行業增速穩定近 1010 年年 CAGRCAGR 為為 5.48%5.48%圖表圖表 6 6：軟飲料行業量增仍是主要驅動力：軟飲料行業量增仍是主要驅動力 來源：歐睿國際，國聯證券研究所 來源：歐睿國際，國聯證券研究所 東鵬飲料產品主要聚焦東鵬飲料產品主要聚焦功能飲料中的功能飲料中的能量飲料品類能量飲料品類。根據中國軟飲料分類標準，功能性飲料作為特殊用途飲料其定義為通過調整飲料中營養素的成分和含量比例，以適應某些特殊人群營養需求的飲品，該品類包括運動飲料、能量飲料、營養素飲料和其他特殊用途飲料四大類。

42、其中，能量飲料主要為在水中加入維生素、葡萄糖、礦物質、電解質、賴氨酸，以及咖啡因、?；撬岬瘸煞值娘嬃?，通常具有提神、抗疲勞和補充體能等作用，目標消費群體主要為體力損耗較大的重體力勞動群體如工人、司機、外賣員，有熬夜提神需求的白領群體以及學生等群體。功能飲料在我國發展時間較短，功能飲料在我國發展時間較短，30 多年發展歷程主要經歷多年發展歷程主要經歷 3 個階段：個階段：圖圖表表 7 7：我國功能飲料發展歷程主要經歷我國功能飲料發展歷程主要經歷 3 3 個階段個階段 -10%-5%0%5%10%15%20%0100,000200,000300,000400,000500,000600,00070

43、0,000軟飲行業總營收（零售口徑百萬元）YOY-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021銷量同比均價同比 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 年份年份 所處階段所處階段 主要興起品牌主要興起品牌 行業情況行業情況 1983-1997 年年 萌芽期萌芽期 健力寶 國產品牌先行。國產品牌先行。作為軟飲行業中發展較晚的品類，1983年我國功能飲料萌芽誕生于佛山，佛山三水酒廠與廣東體

44、育研究所研發出名為“健力寶”的飲料，并在一年后借助女排世界大賽三連冠走紅，并借此火遍全國。1997-2014 年年 成長期成長期 日加滿 紅牛 力保健 外資品牌崛起。外資品牌崛起。1997 年之后，外資飲料巨頭百事和可口在中國加強滲透，對沿海以及大城市進行包抄，1998 年已占據我國碳酸飲料半壁江山，間接導致健力寶銷量和市場份額急劇萎縮。同時，紅牛維生素功能飲料作為國內第一款真正意義上的功能飲料，在 1995 年被華彬紅牛從泰國引入國內市場。此外，力保健，日加滿等功能飲料產品也在 2000 年前后進入市場。2015 年年-至今至今 競爭期競爭期 魔爪 東鵬特飲 卡拉寶戰馬 行業再起波瀾。行業再

45、起波瀾。2015 年前后，長期占據功能飲料近 7 成份額的紅牛陷入商標爭奪，功能飲料行業再起波瀾。伴隨功能飲料品類教育逐漸細化，以娃哈哈激活，農夫山泉尖叫，百事佳得樂、日本大冢制藥寶礦力水特等老牌選手為主的運動飲料品類，以及東鵬特飲、樂虎、戰馬、可口可樂魔爪為代表的能量飲料品類均已瞄準華彬紅牛占據功能飲料行業近 200 億的市場份額。來源：國聯證券研究所整理 我國功能飲料行業作為軟飲后起之秀，仍處于需求我國功能飲料行業作為軟飲后起之秀，仍處于需求增長主導行業發展階段增長主導行業發展階段，近年，近年復合增速領跑軟飲子復合增速領跑軟飲子品類品類，是高增速優質賽道。，是高增速優質賽道。根據歐睿數據，

46、2021 年我國功能飲料行業規模為 537.34 億元，同比增長 9.97%，近 10 年營收 CAGR 高達 17.59%，是軟飲子行業中復合增速第二高的品類，僅次于基數更低更為小眾的 RTD 咖啡品類。近 5 年行業增速逐漸放緩，但零售額 CAGR 仍有 9.37%，相較軟飲行業平均 2.5%的增速高出近三倍。圖表圖表 8 8：功能飲料行業近：功能飲料行業近 5 5 年年 CAGRCAGR 為為 9.9.3 37%7%圖表圖表 9 9：功能飲料行業增長仍由量增驅動：功能飲料行業增長仍由量增驅動 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：歐睿國際，國

47、聯證券研究所 來源：歐睿國際，國聯證券研究所 國產品牌國產品牌低價低價策略快速做大市場，行業均價下行。策略快速做大市場，行業均價下行。從量價角度看，近 10 年功能飲料銷量 CAGR 為 19.32%，銷量增長是行業核心增長因素。而 2014 年起，行業均價同比連續 4 年下行，主要由于 2014 年左右依靠主打低價競爭策略的東鵬、樂虎、體質能量等區域性品牌普遍開啟全國化進程，市占率提升帶動行業均價下行。短期來看功能飲料行業當前仍處于高速增長階段，需求增長驅動行業規模擴容，同時核心消費群體普遍價格敏感度較高，注重產品性價比，行業均價預計短期難以提升。圖表圖表 1010：功能飲料行業是軟飲中優質

48、賽道：功能飲料行業是軟飲中優質賽道 來源：歐睿國際，國聯證券研究所 2.2 行業空間：場景擴容空間十足行業空間：場景擴容空間十足，對標海外人均偏低，對標海外人均偏低 功能飲料行業消費場景多元化，消費群體年輕化功能飲料行業消費場景多元化，消費群體年輕化共同驅動行業擴容共同驅動行業擴容。伴隨近年消費者教育提高，我國功能飲料品類消費群體擴大化，消費需求細分化、消費場景多元化。從消費者畫像看，從消費者畫像看，功能飲料的主要消費群體從原先快遞員、司機、醫護人員、藍領工人等重體力消耗群體，逐步擴大至年齡更低的白領、學生、電競玩家等熬夜提神0%10%20%30%40%50%60%70%01000020000

49、30000400005000060000200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021功能飲料行業總營收（零售額口徑百萬元）YOY-10%0%10%20%30%40%50%60%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021銷量同比均價同比-5%0%5%10%15%20%25%近10年營收CAGR 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 需求群體。從消費場景看，從消費場景看，從最初的加班、熬夜

50、、疲憊時的提神補能，逐漸延伸至聚會、休閑社交、戶外運動等更廣泛的場景。此外，部分品牌針對性地開發新品，目標為電子電競、音樂節、酒吧等消費場景，推動功能飲料消費群體年輕化。我國我國功能飲料消費群體持續擴容，功能飲料消費群體持續擴容，未來未來 5 年行業規模有望達到年行業規模有望達到 760 億元億元，增量，增量空間接近空間接近 40%。功能飲料消費群體的不斷擴大和消費場所的多元化是我國功能飲料消費持續增長的長期驅動力量。根據歐睿國際預測，我國能量飲料行業銷售規模未來5 年零售額 CAGR 預計為 7.19%，行業仍有望以高于軟飲行業平均的增速發展，2026年預計規模達 760 億元，較當前 53

51、7 億的市場有近 40%的增量空間。圖表圖表 1111：2 2026026 年行業空間有望達到年行業空間有望達到 7 76060 億元億元 圖表圖表 1212：消費場景擴容打開功能飲料成長空間消費場景擴容打開功能飲料成長空間 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：國聯證券研究所整理 以海外市場發展趨勢看，當碳酸飲料、果汁等傳統飲料品類規模開始下滑后，飲以海外市場發展趨勢看，當碳酸飲料、果汁等傳統飲料品類規模開始下滑后，飲料行業逐漸開啟多元化發展，料行業逐漸開啟多元化發展，行業品類結構迎來更替，行業品類結構迎來更替，功能飲料等功能飲料等偏偏小眾品類增速上小眾品類增速上行，行，替換替換部分碳酸飲料

52、、果汁部分碳酸飲料、果汁市場份額。我國軟飲行業呈現相同趨勢的同時規模擴容市場份額。我國軟飲行業呈現相同趨勢的同時規模擴容潛力更大潛力更大。以美國以美國軟軟飲飲行業行業發展歷程發展歷程和結構變動和結構變動看，看，2007 年后功能飲料是占比提升最高的年后功能飲料是占比提升最高的子品類。子品類。2007 年美國軟飲行業子品類中碳酸飲料、果汁零售額口徑占比分別為43.07%/20.86%，合計 63.93%，而相對小眾的 RTD 咖啡、RTD 茶飲、運動、功能飲料合計占比僅為 14.08%。此后 14 年中，碳酸和果汁品類在美國軟飲市場占比逐年下滑，截至 2021 年合計降至 52.51%，下滑 1

53、1.41 個百分點，而 RTD 咖啡、RTD茶飲、運動、功能飲料等品類合計占比提升 9.20 個百分點至 23.28%，其中功能飲料占比提升 4.14 個百分點至 8.93%，為占比提升最高的子品類。2021 年年我國功能飲料我國功能飲料結構結構占比與美國接近。占比與美國接近。對比看，2007 年我國軟飲前三大品類碳酸、果汁、RTD 茶飲零售額口徑下占比分別為 26.59%/24.19%/22.86%，合計73.64%，2021年下滑25.31個百分點至48.33%，而功能飲料占比由2007年的1.61%提升至 9.22%，在軟飲行業中占比與美國接近。圖表圖表 1313：美國碳酸、果汁下滑后品

54、類多元化開啟美國碳酸、果汁下滑后品類多元化開啟 圖表圖表 1414：我國碳酸、果汁規模逐年下滑我國碳酸、果汁規模逐年下滑 0%10%20%30%40%50%60%70%0100002000030000400005000060000700008000020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026總營收（零售價 百萬元）YOY 右軸 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：歐睿國際，國聯證券研究所 來源：歐睿國際，國聯證券研究所 我們認為，

55、我們認為，高高城鎮化率城鎮化率是是功能飲料功能飲料發展必要發展必要的的基礎基礎，而而我國人均工作時長高、外我國人均工作時長高、外賣需求旺盛、網民數量龐大賣需求旺盛、網民數量龐大等差異化特點等差異化特點為功能飲料為功能飲料持續高增長持續高增長提供提供助力，未來市場助力，未來市場潛力有望超越美國等成熟市場潛力有望超越美國等成熟市場。從城鎮化率角度看，1997 年紅牛進入美國時，城鎮化率已達到 70%以上的高度發達階段，較高的城鎮化率提供了足夠有消費能力和需求的藍領、白領勞動群體，而供給端具有提神補能的產品仍為傳統的咖啡與碳酸飲料。因此當紅牛在創造能量飲料品類后，承接了快速增長的替代需求，同時引領行

56、業高速發展，美國功能飲料行業規模從 1999-2021 年增長近百倍。1995 年紅牛進入我國時，城鎮化率僅為 30%左右，同時我國軟飲料行業仍處于初步發展階段，主流的碳酸、果汁、RTD 茶均在導入初期，行業競爭激烈。在消費群體小、消費者教育缺失疊加較高的產品定價等因素影響下，作為龍頭的紅牛在 2010年前未能引領行業快速發展。而 2010 年后，城鎮化率達到 50%左右進入基本城鎮化階段，需求群體初步顯現，我國功能飲料行業在 2010 年起增速增至 43.48%，行業進入發展快車道。圖表圖表 1515：美國高城鎮化率是功能飲料興起基礎美國高城鎮化率是功能飲料興起基礎 圖表圖表 1616：美國

57、功能飲料行業規模美國功能飲料行業規模 2 20 0 年增長近百倍年增長近百倍 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：歐睿國際，國聯證券研究所 相較于海外市場，我國功能飲料行業需求端潛力更大相較于海外市場，我國功能飲料行業需求端潛力更大，大基數的新藍領、白領、，大基數的新藍領、白領、學生群體是核心增量學生群體是核心增量。根據企鵝智庫數據顯示，我國藍領/白領群體為 4 億/2 億左右，分別占我國總勞動群體的 54%/27%。同時，藍領群體內部結構也在發生改變，大量0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2007 2008 2009 2010 2011 2012 201

58、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021包裝水碳酸飲料濃縮液果汁RTD咖啡RTD茶飲能量飲料運動飲料0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021包裝水碳酸飲料濃縮液果汁RTD咖啡RTD茶飲能量飲料運動飲料亞洲特殊飲料0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00中國城鎮化率%美國城鎮化率%-20%

59、0%20%40%60%80%100%120%140%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021美國功能飲料規模（零售口徑十億美元）YOY 右軸 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 藍領群體從第二產業向第三產業流動，職業方向從傳統的產業工人向快遞員、外賣騎手、網約車司機等新藍領職業轉變，此類群體具有工作時間長、需要駕駛交通工具

60、的特征，對熬夜提神、保持清醒有較大需求。對比公路貨運量、快遞業務量以及網約車駕駛證數據，公路貨運量 2013 年后趨于穩定，而網約車、快遞業務在近 10 年快速起量，因此網約車和快遞從業人員正取代貨車司機成為功能飲料新增消費群體。圖表圖表 1717：我國藍領白領群體占主要勞動人群比重大我國藍領白領群體占主要勞動人群比重大 圖表圖表 1818：快遞員、網約車司機近年增長迅速快遞員、網約車司機近年增長迅速 來源：企鵝智酷，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 白領群體人均工作時長增長，加班熬夜直接白領群體人均工作時長增長，加班熬夜直接提升提升提神需求，間接催化外賣騎手規提神需求，間接催化

61、外賣騎手規模。模。根據 OECD 數據，2020 年我國人均周工作時長為 46 小時，遠高于功能飲料市場較為成熟的日本、美國的 34/33 小時。同時，工作時長增長壓縮白領群體烹飪時間，催生外賣行業繁榮，美團外賣活躍用戶數從 2015 年的 970 萬增至 2021 年的 5698萬人，對應 2021 年有 527 萬騎手在美團獲得收入，而外賣騎手也是功能飲料主要消費群體之一。圖表圖表 1919：我國工作時長位居全球前列我國工作時長位居全球前列 圖表圖表 2020：外賣行業需求旺盛催生外賣騎手快速增長外賣行業需求旺盛催生外賣騎手快速增長 來源：OECD，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券

62、研究所 美國功能飲料主要通過與嘻哈、電音節、電競、極限運動等年輕群體的喜好相綁美國功能飲料主要通過與嘻哈、電音節、電競、極限運動等年輕群體的喜好相綁定定，加速品牌年輕化，我國品牌正以類似方式強化年輕群體滲透度。，加速品牌年輕化，我國品牌正以類似方式強化年輕群體滲透度。2021 年我國高校學生與網民數量分別為 3200 萬/9.89 億，龐大的人口基數下，我國功能飲料品牌也逐漸通過品牌冠名贊助、廣告插入、聯名等方式切入嘻哈音樂、電音節、電競、極藍領53%白領27%其他20%藍領白領其他0501001502002503003504004505000204060801001202008-012008

63、-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-01公路貨運量億噸規模以上快遞業務量 億件網約車駕駛員證 萬本 右軸05101520253035404550中國韓國美國日本德國2020年各國人均周工作時長 小時01000200030004000500060000510152025303540452015201620172018201920202021美團-W:日均

64、餐飲外賣交易筆數（百萬）美團外賣活躍用戶數（萬）右軸 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 限運動等熱門賽道，逐漸培養品牌在年輕群體中的滲透度。圖表圖表 2121：美國能量飲料綁定年輕群體喜好美國能量飲料綁定年輕群體喜好 圖表圖表 2222：學生、電競群體正成為學生、電競群體正成為 來源：國聯證券研究所整理 來源：Wind，國聯證券研究所 對比海外各地區，我國人均功能飲料消費量仍有對比海外各地區，我國人均功能飲料消費量仍有很大很大增量空間，當前增量空間，當前接近接近全球平全球平均水平。均水平。我國功能飲料行業與美國類似，均起源于 90 年代末期，但發展程

65、度較美國有較大差距，2021 年我國人均功能飲料消費量僅為 2.52 升，全球平均值為 2.39 升。2021 年，美國/英國等成熟市場人均消費量分別為 10.11/9.82 升，分別是我國人均消費量的 4.0/3.9 倍；而同為東亞地區，在加班時長、潮流文化類似的日本，人均消費量也達到 4.32 升，較我國有近一倍差距。對標海外成熟市場，我國人均消費量仍有很大增長潛力。圖表圖表 2323：各國功能飲料人均消費量各國功能飲料人均消費量 來源：歐睿國際，Wind，國聯證券研究所 2.3 行業格局：龍頭行業格局：龍頭陷入品牌陷入品牌內耗，第二梯隊內耗，第二梯隊趁勢趁勢崛起崛起 2014 年起，能量

66、飲料行業伴隨行業龍頭紅牛的商標糾紛，年起，能量飲料行業伴隨行業龍頭紅牛的商標糾紛，行業再起波瀾，行業行業再起波瀾，行業024681012051015202530351997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01普通高等學校在校學生數（百萬人）中國網民規模（億 右軸）024681012中國美國英國日本全球平均2

67、021年功能飲料年人均消費量 升 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 集中度下行，第二梯隊公司迎來崛起良機集中度下行，第二梯隊公司迎來崛起良機。泰國天絲進入中國后，先后推出紅牛維生素風味飲料與紅牛安奈吉飲料兩款產品與華彬紅牛的維生素功能飲料直接競爭，同時奧地利紅牛也以純進口的模式進入中國市場。其中，華彬紅牛與泰國天絲 2 款紅牛外觀相似度極高，疊加網絡端兩者相互指責對方產品合法合規性，互相傾軋導致品牌形象受損。同時，2014 年后，行業中多品牌開啟全國化布局，其中國產品牌主要以模仿紅牛的口味做低價競爭戰略為主，而外資品牌則更凸顯品牌個性，定價相對較高。

68、圖表圖表 2424：不同紅牛產品內耗影響品牌形象不同紅牛產品內耗影響品牌形象 圖表圖表 2525：20142014 年后全國化功能飲料品牌眾多年后全國化功能飲料品牌眾多 來源：網絡資料，國聯證券研究所整理 來源：國聯證券研究所整理 零售額口徑下行業集中度先升后降。零售額口徑下行業集中度先升后降。行業龍頭紅牛份額自 2012 年的 82.1%下滑33.5 個百分點，至 2021 年的 48.6%，當前仍占據行業半壁江山。而行業龍二，東鵬飲料份額則在 10 年中增長 12 個百分點，2021 年占據 16.7%的市場。2021 年,行業 CR3/CR5 分別為 73.4%/82.5%,近 10 年

69、中行業 CR3/CR5 呈現先升后降的趨勢，其中 2014 年 CR3 達到 89.3%，2016 年 CR5 達到 93.2%。行業集中度在紅牛陷入品牌內耗的早期有所提升，主要為第二梯隊的公司如東鵬、達利（樂虎）、中沃（體質能量）迅速抓住機遇布局全國化導致。而后，伴隨行業競爭逐漸激烈，外資品牌魔爪、卡拉寶以及其他初創品牌進入，行業集中度下滑。圖表圖表 2626：功能飲料行業公司份額功能飲料行業公司份額（零售額口徑）（零售額口徑）圖表圖表 2727：功能飲料公司功能飲料公司 CR3CR3 和和 CR5CR5（零售額口徑）（零售額口徑）來源：歐睿國際，國聯證券研究所 來源：歐睿國際，國聯證券研究

70、所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2012201320142015201620172018201920202021紅牛維他命深圳東鵬達利中沃深圳普盛70%75%80%85%90%95%2012201320142015201620172018201920202021CR3CR5 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 在銷量口徑下，紅牛份額下滑更多，第二梯隊在銷量口徑下，紅牛份額下滑更多，第二梯隊公司公司品牌份額提升更高。品牌份額提升更高。紅牛銷量占比自 2012 年的 72.4%下滑 37 個百分點，2021 年僅為 35.4%

71、，銷量腰斬。而 2-4 位的東鵬/中沃/達利在 2021 年合計占據 43.6%的市場，超越紅牛。2021 年,行業 CR3/CR5 分別為 67.7%/82.6%,近 10 年行業 CR3 先升后降、CR5 逐年下滑。其中，CR5 與零售額口徑趨勢類似，而 CR3 則由于紅牛銷量快速下滑，整體呈現下行趨勢。2019 年后，行業 CR3 小幅回升而 CR5 維持穩定，主要由于東鵬飲料崛起，逐漸占據同為第二梯隊的國產競品的市場份額。圖表圖表 2828：功能飲料行業功能飲料行業公司公司份額份額（銷量口徑）（銷量口徑）圖表圖表 2929：功能飲料功能飲料公司公司 CR3CR3 和和 CRCR5 5（

72、銷量口徑）（銷量口徑）來源：歐睿國際，國聯證券研究所 來源：歐睿國際，國聯證券研究所 2.4 RTD 咖啡、咖啡、RTD 茶飲等輕成癮性品類仍存機遇茶飲等輕成癮性品類仍存機遇 公司公司在在“能量“能量+”戰略”戰略下下積極積極擴容產品矩陣，外延多為擴容產品矩陣，外延多為輕成癮性輕成癮性品類品類。除圍繞能量飲料品類開發大單品外，公司正依靠自身積累的品牌勢能，以“能量+”戰略為核心擴容品類。公司新品逐漸覆蓋 RTD 茶飲、RTD 咖啡等同樣含有咖啡因且具有提升功效的輕度成癮性品類，與東鵬特飲大單品共同構建泛能量飲料產品矩陣。圖表圖表 3030：RTDRTD 咖啡近咖啡近 5 5 年年零售額零售額復

73、合增速復合增速為為 1 11.741.74%圖表圖表 3131：RTDRTD 茶飲近茶飲近 5 5 年零售額復合增速為年零售額復合增速為-1.841.84%來源：歐睿國際，國聯證券研究所 來源：歐睿國際，國聯證券研究所 RTD 咖啡進入發展瓶頸，行業高端化咖啡進入發展瓶頸，行業高端化進程遲緩進程遲緩，性價比產品存在發展空間。，性價比產品存在發展空間。RTD0%10%20%30%40%50%60%70%80%2012201320142015201620172018201920202021紅牛維他命深圳東鵬中沃達利北京戰馬60%65%70%75%80%85%90%20122013201420152

74、01620172018201920202021CR3CR50%10%20%30%40%50%60%020406080100120200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021即飲咖啡（億元）YOY 右軸-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,400200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021即飲茶（億元）YOY 右軸 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公

75、司報告公司深度研究 咖啡在我國軟飲料市場中份額最小，占比僅 10%。行業在 2015 年之前增速較高，但近年進入瓶頸期。我們認為 2015 年后受益于各類新興現制咖啡品牌的燒錢補貼對中國消費者飲用習慣的培育，我國咖啡市場整體規模有望持續快速增長。但同時現制渠道咖啡產品的均價不斷下探疊加外賣普及影響下，RTD 咖啡市場受到侵蝕。此外，RTD 咖啡產品升級帶來的均價提升逐漸與現制咖啡價格區間重疊，自身產品力難以突破現制咖啡的壓制。拆分量價看，2017-18 年期間行業增長短暫的由均價提升帶動，但隨后占比逐年下滑。從市場份額看，當前 RTD 咖啡品類中，雀巢為絕對龍頭，占比為 48%，2012年后份

76、額持續提升，而星巴克、可口可樂的 costa 等定位高端的品牌市占率提升緩慢。我們認為 RTD 咖啡受咖啡品類特性限制，難以與現制渠道產品力更強的現磨產品競爭，因此走性價比路線，定位中低端市場，未來仍有發展空間。圖表圖表 3232：RTDRTD 咖啡量價拆分咖啡量價拆分 圖表圖表 3333：RTDRTD 咖啡品牌公司份額較為穩定咖啡品牌公司份額較為穩定 來源：歐睿國際，國聯證券研究所 來源：歐睿國際，國聯證券研究所 RTD 茶飲行業茶飲行業 2015 年后規模停滯，品類結構變化帶來機遇。年后規模停滯，品類結構變化帶來機遇。RTD 茶飲是軟飲料行業中市場份額第二的細分品類，但近年市場規模持續走低

77、，近 5 年行業零售額從2016 年的 1186.18 億元降至 2021 年的 1080.73 億元，5 年 CAGR 為-1.84%。中國 RTD 茶飲市場由于包含涼茶品類，市場規模較大，去除涼茶公司后，傳統茶飲料公司由頂新康師傅和統一占據主導地位，2021 年市場份額分別為 31%和17.3%，當前行業 CR3 為 58.7%/CR5 為 72.7%。農夫山泉近年憑借突然走紅的新品茶以及布局 10 年的東方樹葉占據市場 10.2%的份額，位列第三。RTD 茶飲料與 RTD 咖啡行業存在類似問題，產品受現制茶飲渠道的壓制。但近年，無糖茶飲料由于符合健康消費趨勢，銷量快速增長，且進入此類細分

78、行業的公司逐漸增多，預計無糖茶將成為茶飲料行業新的風口，品類結構變化有望幫助 RTD 茶飲行業扭轉頹勢。圖表圖表 3434：RTDRTD 茶飲量價拆分茶飲量價拆分 圖表圖表 3535：RTDRTD 茶飲中涼茶品類份額下滑茶飲中涼茶品類份額下滑 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021RTD咖啡均價同比RTD咖啡銷量同比0.010.020.030.040.050.0201220132014201520162017201

79、8201920202021雀巢三得利星巴克麒麟統一味全可口可樂旺旺%20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：歐睿國際，國聯證券研究所 來源：歐睿國際，國聯證券研究所 3.公司分析：公司分析：聚焦軟飲優質賽道，聚焦軟飲優質賽道，運營表現行業領先運營表現行業領先 公司圍繞東鵬特飲這一大單品為核心，通過“能量+”模式擴容產品矩陣，進一步擴大目標消費群體，2021 年營收規模近 70 億，近三年營收復合增速達 31.95%，同時伴隨全國化擴張，營收表現加速兌現，2023 年有望突破百億規模。從財務視角看，公司多項經營數據均處于軟飲料行業領先水平。3.1 公司

80、運營：公司運營：全國化進程穩步推進，營收加速兌現全國化進程穩步推進，營收加速兌現 2019 年起年起公司營收公司營收、利潤、利潤增速伴隨增速伴隨東鵬特飲東鵬特飲全國化全國化布局布局加速兌現。加速兌現。2021 年公司實現營收 69.78 億元，同比增長 40.72%，近 3 年營收 CAGR 為 31.95%，其中核心的東鵬特飲大單品 2021 年貢獻營收 65.92 億元，同比增長 42.34%。公司 2021 年實現歸母凈利潤 11.93 億元，同比增長 46.91%，近 3 年利潤 CAGR 為 76.81%。公司 2017 年推出 500ml 大金瓶后，采用性價比打法布局全國化，201

81、9 年起營收、利潤增速較 2018 年大幅改善并維持高增長。2022 夏季高溫催化，業績彈性可期。夏季高溫催化，業績彈性可期。公司 2022H1 實現營收 42.91 億元，同比增長 16.54%；歸母凈利潤 7.55 億元，同比增長 11.66%。單 Q2 實現營收 22.85 億元，同比增長 15.99%；歸母凈利潤 4.10 億元，同比增長 22.75%。公司上半年受華東地區疫情反復、華南雨季提前等因素影響，部分消費場景缺失，22H1 營收增速略低于預期，但伴隨 2022 年夏季全國大范圍持續高溫對補水補能需求的催化，公司下半年業績展現彈性，單 Q3 實現營收/歸母 23.5/4.1 億

82、，同比+25.3%/+28.3%。圖表圖表 3636：20212021 年公司營業收入同比增長年公司營業收入同比增長 31.9531.95%圖表圖表 3737：20212021 年公司歸母凈利潤同比增長年公司歸母凈利潤同比增長 76.8176.81%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021RTD茶飲均價同比RTD茶飲銷量同比0.05.010.015.020.025.

83、030.035.02012201320142015201620172018201920202021頂新康師傅統一廣州藥業加多寶集團養生堂達利食品維他國際元氣森林%21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 2 2018018年后，年后，公司毛利率公司毛利率略有下滑略有下滑、凈利率、凈利率大幅改善大幅改善。2021年，公司毛利率為44.37%，較 2017 年下滑 3.55 個百分點，上游原料成本上行疊加產品多元化初期尚未形成規?；?，公司毛利率水平略微承壓。2021 年，公司凈利率為 17.10

84、%,較 2017 年的10.41%提升 6.69 個百分點，其中 2018 年毛利率為歷史低點，主要由于公司在 2018年世界杯期間投入較大品牌宣傳，而后公司廣告投放更為理性，凈利率逐年回升。短期看，成本端公司核心原料 PET 和白糖等已呈現回落趨勢，長期看公司產品矩陣擴容、高毛利大金瓶繼續下沉后，毛利率存在提升空間；而伴隨公司品牌宣傳、渠道推廣更為精細化運作，公司凈利率有望持續提升。圖表圖表 3838：2 2018018 年后年后公司毛利率公司毛利率回落回落、凈利、凈利率抬升率抬升 來源：Wind，國聯證券研究所 3.2 公司產品：大單品策略卓有成效，品類擴容有望打開增量空間公司產品：大單品

85、策略卓有成效，品類擴容有望打開增量空間 東鵬特飲作為核心大單品，當前貢獻公司近東鵬特飲作為核心大單品，當前貢獻公司近 95%營收。營收。公司營收占比中，東鵬特飲 4 款金裝產品是營收貢獻的中堅力量。2021 年，公司 500ml 金瓶/250ml 金瓶/250ml 金罐/250ml 金磚的占比分別為 72.14%/12.18%/8.57%/1.77%，合計占公司主營收入的 94.66%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010002000300040005000600070008000201720182019202020212022H1營業收入（百萬元）YOY 右軸-50

86、%0%50%100%150%200%0200400600800100012001400201720182019202020212022H1歸母凈利潤（百萬元）YOY 右軸0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00201720182019202020212022H1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 3939：500ml500ml 大金瓶替代大金瓶替代 250ml250ml 金瓶份額金瓶份額 來源：公司公告，國聯證券研究所 從細分產品營收結構看，公司在從細分產品營收結構看，公司在 201

87、7 年推出年推出 500ml 大金瓶后，其快速成長為大金瓶后，其快速成長為核心產品，在核心產品，在 5 年年內內基本完成對基本完成對 250ml 金瓶的替代。金瓶的替代。2017 年，公司核心產品為 250ml金瓶東鵬特飲，貢獻營收 24.13 億元，占比為 84.95%；2021 年其營收下滑至 8.48億元，占比為 12.18%。500ml 大金瓶作為替代 250ml 的主力產品，2021 年貢獻營收 50.24 億元，占比為 72.14%，近 4 年營收 CAGR 達 203%。500ml 大金瓶和大金瓶和 250ml 金罐渠道利潤金罐渠道利潤較高較高，經銷商推廣動力較強，經銷商推廣動力

88、較強，是是公司公司未來未來兩大主力產品。兩大主力產品。2020 年，公司 500ml 金瓶/250ml 金瓶/250ml 金罐/250ml 金磚終端售價分別為 5 元/3 元/4 元/2 元每件，對應渠道利潤分別為 40 元/26 元/40 元/21 元每箱，500ml 大金瓶和 250ml 金罐具有較高的渠道利潤，經銷渠道推廣動力較強，是公司未來最重要的兩大主力產品，其中大金瓶主打性價比消費場景主要針對下沉市場，而金罐則直接對標行業龍頭紅牛，目標切入城市白領等消費能力更強的群體。圖表圖表 4040：500ml500ml 大金瓶毛利率高于其他規格產品大金瓶毛利率高于其他規格產品 圖表圖表 41

89、41：大金瓶、金罐大金瓶、金罐渠道利潤渠道利潤較高較高 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 衍生品類仍處消費者培育期，占比穩步提升，未來全國化推廣有望塑造第二成長衍生品類仍處消費者培育期，占比穩步提升，未來全國化推廣有望塑造第二成長曲線。曲線。2021 年公司其他飲料合計貢獻營收 3.72 億元，近 4 年營收 CAGR 為 37%，占主營業務收入 5.34%，近 4 年占比提升 1.63 個百分點。其他品類主要為公司針對消費群體擴容后的試水新品或廣東本土地域性植物性飲料，當前公司已儲備包括果汁、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20

90、172018201920202021500ml金瓶250ml金瓶250ml金罐250ml金磚其他飲料20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%55.00%201820192020500ml金瓶250ml金瓶250ml金罐250ml金磚東鵬特飲平均毛利率202530354045201820192020500ml金瓶渠道利潤250ml金瓶渠道利潤250ml金罐渠道利潤250ml金磚渠道利潤（元）23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 茶飲、運動飲料在內多款新品，但目標消費群體仍在培育期。未來伴隨全國范圍消費需求基礎逐漸

91、成熟，產品進行全國化推廣后，有望打開公司長期增長空間。3.3 公司渠道：成熟市場精耕細作，新興市場大流通鋪開公司渠道：成熟市場精耕細作，新興市場大流通鋪開 公司銷售模式以經銷模式為主，直營、線上公司銷售模式以經銷模式為主，直營、線上等模式為輔等模式為輔，形成了立體化、，形成了立體化、全全覆蓋覆蓋的銷售體系。的銷售體系。軟飲料行業由于產品特性和消費場景的剛需性，當前主要銷售渠道仍然以小賣部、商場、超市、便利店等線下渠道為主。根據歐睿國際數據，2021 年我國軟飲料行業前 5 大銷售渠道分別為獨立小零售店/超市/量販/便利店/零售店，占比分別為 50.4%/23.2%/9.3%/6.1%/4.4%

92、，其中獨立小零售店/超市近 15 年渠道占比下滑8.5/2.0 個百分點，而量販/便利店分別上增長 8.0/5.2 個百分點，軟飲在傳統渠道占比下滑而在現代渠道占比提升。圖表圖表 4242：軟飲料行業線下渠道仍是核心軟飲料行業線下渠道仍是核心 圖表圖表 4343：公司經銷商數量快速增長公司經銷商數量快速增長 來源：歐睿國際，國聯證券研究所 來源：公司公告，公司招股書，國聯證券研究所 公司公司經銷渠道貢獻近經銷渠道貢獻近 9 成營收，成營收，主要主要采取采取兩種模式兩種模式：成熟市場精耕細作模式強成熟市場精耕細作模式強化滲透，新興市場大流通模式快速鋪開?；瘽B透，新興市場大流通模式快速鋪開。軟飲料

93、主要消費需求仍為線下，經銷商是連接公司與終端市場的重要部分，公司 2021 年營收中經銷渠道貢獻 88.63%。當前公司已建立較為完善的經銷網絡，截至 2022H1 公司在全國范圍合作經銷商 2590 家。分區域看，廣東/廣西/華東/華中/華北/西南/直營線上經銷商數量分別為243/136/301/427/704/420/359 家，2017 年后華北、西南、直營渠道增長迅速，經銷商增長均超 300 家。當前，公司經銷渠道已覆蓋終端門店近 200 萬家，快速鋪開的經銷渠道為公司市占率高速增長提供夯實根基。分模式看，公司精耕模式分模式看，公司精耕模式主要針對廣東、廣西、華東、華中等較為成熟的核心

94、市場，公司在此類區域投入經驗豐富的銷售團隊，與經銷、批發、終端共同開發和維護市場，主要目標為：提升產品鋪市率，加強產品陳列辨識度和精準度，提高品牌影響力和渠道滲透度，加強公司對銷售網絡的控制力。大流通模式大流通模式針對其他新興區域，公司主要在當地與經驗豐富、實力雄厚的經銷商合作，由經銷商主要負責終端的維護與執行，而公司則為經銷商提供必要的廣告宣傳、營銷培訓與指導等支持。公司在成熟市場精耕渠道抵御外來品牌進攻，同時通過大流通模式快速布局公司空白市場，兩0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2007 2008 2009 2010 2011 2

95、012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021便利店折扣店零售店量販超市獨立小零售店無店零售自動販賣機電商直銷現場消費0%10%20%30%40%50%050010001500200025003000201720182019202020212022H1廣東區域廣西區域華東區域華中區域華北區域（北方）西南區域直營及線上經銷商數量YOY 右軸 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 種模式雙管齊下驅動公司份額躍居行業第二。分區域看，公司廣東基本盤營收增速放緩，外省區域提供增量，省外省內營收占分區域看，公司廣東基

96、本盤營收增速放緩，外省區域提供增量，省外省內營收占比趨于平衡。比趨于平衡。2021 年公司廣東/廣西/華東/華中/華北/西南/直營線上分別實現營收31.99/7.06/7.72/7.7.53/3.39/7.63 億元，其中線上/華東/西南增速較高，同比分別+88%/+79%/+65%。從占比看，公司廣東省內/省外/直營線上營收占比分別為45.8%/43.26%/10.94%，公司全國化進程推進下省外占比穩步提升，營收結構趨于平衡。細分各區域毛利率，公司細分各區域毛利率，公司線下渠道中線下渠道中最為成熟的廣東本部市場毛利率水平最為成熟的廣東本部市場毛利率水平最高最高，而華東、華北（含北方）地區毛

97、利率水平較低，主要由于華東、華北地區是紅牛的傳統強勢區域，同時其他新興功能飲料品牌也在兩大區域多有布局，激烈競爭導致毛利率下滑。細分各區域單經銷商營收，廣東細分各區域單經銷商營收，廣東/廣西廣西/華東華東/華中區域單經銷商營收較高，華中區域單經銷商營收較高，分別為 1285/699/292/211 萬元，而其他區域單經銷商營收均低于 200 萬規模。從增速角度 看，2017-2021 年 廣 東/廣 西/華 東/華 中/華 北/西 南，分 別 增 長12.61%/55.87%/164.75%/76.04%/47.26%/1.57%，華東、華中區域在精耕模式下單經銷商產出增長顯著，而其他大流通區

98、域則主要依靠經銷商數量驅動營收增長，單經銷商營收增長較為緩慢。圖表圖表 4444：廣東與外省營收貢獻趨于平衡廣東與外省營收貢獻趨于平衡 圖表圖表 4545：外省大流通渠道增長動力較強外省大流通渠道增長動力較強 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 4646：線上、直營、廣東三大渠道毛利較高線上、直營、廣東三大渠道毛利較高 圖表圖表 4747：2 2021021 年各區域單經銷商營收（百萬元）年各區域單經銷商營收（百萬元）02,0004,0006,0008,00020172018201920202021廣東華東華中廣西直營西南華北線上北方其他地區（百萬元）01

99、020304050607080901002021年營業收入同比（%）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%廣東華東華中廣西西南華北含北方線上直營毛利率（%）2021年營業收入占比0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002017.002018.002019.002020.002021.00廣東區域廣西區域華東區域華中區域華北區域（北方）西南區域直營及線上（百萬元）25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 3.4 公司費用：成本承壓，控費得當公司費用：成本承壓，控費得當 公司核心原材料為公

100、司核心原材料為 PETPET 的的瓶胚、瓶蓋、外帽以及白糖，合計占比超瓶胚、瓶蓋、外帽以及白糖，合計占比超 6 60 0%。成本端，2021年 公 司 主 要 營 業 成 本 中 材 料/人 工/制 造/運 費 占 比 分 別 為80.0%/2.6%/12.0%/5.3%。原材料中 PET 與白砂糖為核心原料，2021 年占公司總采購費 用 合 計 達 61.51%；其 中 PET 瓶 胚/瓶 蓋/外 帽/白 砂 糖 占 比 分 別 為18.94%/5.24%/6.52%/30.81%。公司毛利率與公司毛利率與 PETPET 價格走勢高度相關。價格走勢高度相關。公司 2017-2021 年期間

101、毛利率的相對低點如 2018、2021 年均為 PET 價格上行區間，兩者呈現較強負相關性，且由于 PET 作為石油化工產品，價格受原油價格影響波動率較大，因此對公司毛利率產生重要影響，而原料中同樣占比較高的白砂糖則價格相對穩定，對公司毛利率影響偏低。圖表圖表 5050：公司毛利率與公司毛利率與 PETPET 價格高度相關價格高度相關 42434445464748490.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0020172018201920202021PET均價 元/噸白砂糖 元/噸銷售毛

102、利率(%)來源：公司招股書，公司公告，國聯證券研究所 來源：公司招股書，公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 4848：2 202021 1 年公司年公司成本成本構成構成 圖表圖表 4949：采購成本中采購成本中 PETPET、白糖占比超、白糖占比超 6 60 0%來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司招股書，國聯證券研究所 直接材料,80.04%直接人工,2.59%制造費用,12.03%運費,5.34%直接材料直接人工制造費用運費白砂糖,30.81%瓶坯,18.94%紙箱,7.71%香精,7.91%外帽,6.52%瓶蓋,5.24%白砂糖瓶坯紙箱香精外帽瓶蓋 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲

103、明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：Wind，國聯證券研究所 費用端，公司期間費用控制得當，近費用端，公司期間費用控制得當，近 5 5 年銷售費用率有大幅改善。年銷售費用率有大幅改善。2021 年公司銷售/管理/財務/研發費用率分別為 19.61%/3.61%/-0.16%/0.61%,較 2017 年分別-9.41/+0.47/-0.53/-0.14 個百分點。其中，銷售費用率大幅降低主要為公司在上市前投入較多的品牌宣傳導致，伴隨公司知名度提升，廣告費用投放逐年下滑。公司宣傳推廣投入逐年降低趨于理性，廣告與渠道費用投入逐漸平衡。公司宣傳推廣投入逐年降低趨于理性，廣告與渠道費用

104、投入逐漸平衡。公司宣傳推廣費用分為廣告宣傳與渠道推廣兩類，在上市前公司為打造品牌知名度，在廣告宣傳端投放較大，2018 年投入 4.82 億元，廣告費用率為 15.88%，達到歷史高點。2018年后，廣告宣傳費用率逐年下滑，而渠道推廣費用伴隨公司精細化運營成熟市場同時加大渠道端冰柜投放，費用占比逐年提升，2021 年廣告/渠道費用率分別為5.28%/3.97%，投入逐漸平衡。公司人員構成中，銷售、生產人員占比較大公司人員構成中，銷售、生產人員占比較大，2 202021 1 年合計占比年合計占比近近 8 85 5%。從增量角度，公司銷售、管理人員增長較高，近 2 年分別增長 1536、513 人

105、。公司在渠道端針對成熟市場啟動精耕模式后，對銷售人員數量需求增長，相應需配備更多中層管理人員組建和領導銷售團隊。圖表圖表 5353：公司員工構成公司員工構成 01,0002,0003,0004,0005,0006,000201920202021生產人員銷售人員財務人員管理及行政人員研發人員圖表圖表 5151：公司公司期間費用率變動期間費用率變動 圖表圖表 5252：公司：公司宣傳推廣費用拆分宣傳推廣費用拆分 來源：公司招股書，公司公告，國聯證券研究所 來源：公司招股書，國聯證券研究所-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2017

106、20182019202020212022H1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010020030040050060020172018201920202021廣告宣傳費（百萬元）渠道推廣費（百萬元）廣告宣傳費用率 右軸渠道推廣費用率 右軸 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：公司招股書，公司公告，國聯證券研究所 3.5 同業對比：經營能力優秀，多項數據行業領先同業對比：經營能力優秀，多項數據行業領先 公司毛利率、凈利率公司毛利率、凈利率處于處于行業中游水準。行業中游水準。軟飲料行業公司在 20

107、20 年起先后受疫情影響導致需求下滑以及大宗品價格上行帶來的 PET、白糖等成本上漲影響，毛利率普遍承壓。其中行業龍頭農夫山泉通過原料鎖價、推新高毛利產品等方式有效應對原料成本上行壓力，2021 年毛利率逆勢提升 0.39 個百分點至 59.46%，大幅領跑軟飲行業。2021 年東鵬飲料毛利率為 43.75%，處于行業中游水平，略低于主營植物蛋白飲料的養元飲品、承德露露的 48.70%/46.32%，高于李子園、均瑤健康、香飄飄等乳飲料公司。公司凈利率為 17.29%與李子園、均瑤健康接近，位居行業中游，低于養元飲品、農夫山泉，承德露露和李子園。公司在近年持續拓展全國化，品牌投放維持在較高水平

108、，未來伴隨規模效應以及品牌投放精準化驅動，銷售費用率有望下行，凈利率水平有望躍居行業前列。由于軟飲料行業不同品類間目標群體、產品邏輯存在差異，同時原料、包材等成本結構也有較大區別，行業間公司的毛利率、凈利率水平難以直接比較，但作為主打性價比競爭策略的公司，且當前仍處于全國化布局階段，毛利率、凈利率未來仍有增長空間。公司公司 ROA、ROIC 位于行業頭部水平。位于行業頭部水平。公司 2021 年 ROA、ROIC 分別為24.91%/32.61%，與行業龍頭農夫山泉的 24.38%/33.03%不分伯仲，公司兩項數據均為行業頭部水平。從趨勢看，公司兩項指標近 2 年略有下滑，主要由于公司上市后

109、募資投產新建產能，總資產和資本投入均有上升。同時，當前新增產能仍在爬坡期，而公司產品結構、品類擴容處于改善階段，預計伴隨產能利用率提升，產品結構優化后，利潤釋放將帶動公司 ROA、ROIC 回升。圖表圖表 5454：軟飲料軟飲料行業公司毛利率對比行業公司毛利率對比 圖表圖表 5555：軟飲料軟飲料行業公司凈利率對比行業公司凈利率對比 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表 5656：軟飲料軟飲料行業公司行業公司 ROAROA 對比對比 圖表圖表 5757：軟飲料軟飲料行業公司行業公司 ROICROIC 對比對比 010203040506070201820192

110、0202021承德露露歡樂家泉陽泉維維股份養元飲品香飄飄李子園均瑤健康東鵬飲料農夫山泉東鵬飲料0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002018201920202021承德露露歡樂家泉陽泉維維股份養元飲品香飄飄李子園均瑤健康東鵬飲料農夫山泉東鵬飲料 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司存貨周轉率僅次于香飄飄。公司存貨周轉率僅次于香飄飄。2021 年，公司存貨周轉率高達 12.67，龍頭農夫山泉為 6.66，經營固體乳飲料的香飄飄存貨周轉率行業領先達 12.67。主營植物蛋白飲料的養元/露露/維維分別 4.

111、42/4.93/5.68，而乳飲料公司均瑤和李子園周轉率相對更高分別為 9.21/5.96。公司存貨周轉率位居行業第二，且近年始終維持在 10 以上，主要由于公司采用以銷定產的模式，存貨相對偏低。公司資產周轉率行業第一。公司資產周轉率行業第一。公司 2021 年資產周轉率為 1.14，位居行業第一，農夫山泉以 1.02 位列第二。公司 2019 年后資產周轉率持續下滑，主要由于公司在產能建設上做提前投入，營收規模增速未能匹配總資產增長，預計未來伴隨公司產品矩陣擴容以及全國化滲透提升，公司資產周轉率將逐漸回升。公司銷售費用率處于行業中游。公司銷售費用率處于行業中游。2021 年，公司銷售費用率為

112、 19.83%，行業前兩位分別是的農夫山泉/香飄飄的 24.22%/21.51%。公司銷售費用率在 2018 年位居行業第一，達 32.34%，近 3 年顯著下降，主要由于公司在上市前投入較多的品牌宣傳導致，伴隨公司知名度提升，公司廣告費用投放逐年下滑，轉而更多投入渠道端。公司研發公司研發需求偏低，需求偏低，費用率費用率位居行業下游位居行業下游。2021 年，公司研發費用率為 0.61%，在行業中處于相對偏低的位置。我們認為，公司當前主要營收貢獻仍為東鵬特飲大單品以及其衍生品，產品更新主要集中于規格以及口感，暫無重磅新品研發需求。同時大單品滲透度尚未飽和，短期產品矩陣擴容時機仍未到來。未來伴隨

113、東鵬特飲滲透度逐漸飽和，公司開啟產品多元化后，預計研發投入將逐漸提升。來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表 5858：軟飲料軟飲料行業公司存貨周轉率對比行業公司存貨周轉率對比 圖表圖表 5959：軟飲料軟飲料行業公司資產周轉率對比行業公司資產周轉率對比 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002018201920202021承德露露歡樂家泉陽泉維維股份養元飲品香飄飄李子園均瑤健康東鵬飲料農夫山泉東鵬飲料-40.00-30.00-20.00-10.000.

114、0010.0020.0030.0040.0050.002018201920202021承德露露歡樂家泉陽泉維維股份養元飲品香飄飄李子園均瑤健康東鵬飲料農夫山泉東鵬飲料0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002018201920202021承德露露歡樂家泉陽泉維維股份養元飲品香飄飄李子園均瑤健康東鵬飲料農夫山泉東鵬飲料0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802018201920202021承德露露歡樂家泉陽泉維維股份養元飲品香飄飄李子園均瑤健康東鵬飲料農夫山泉東鵬飲料 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司

115、深度研究公司報告公司深度研究 4.核心優勢：核心優勢：緊握緊握戰略機遇，多維度發力競爭行業龍頭戰略機遇，多維度發力競爭行業龍頭 東鵬作為第二梯隊頭部品牌在產品、渠道、品牌等方面相較國產競品均有優勢，在紅牛品牌內耗份額下滑的戰略機遇到來時，公司果斷開啟全國化布局趁勢崛起，未來有望競爭行業龍頭。4.1 營銷限制較少：保健食品認證，功效成分營銷限制較少：保健食品認證，功效成分+宣傳口徑限制較少宣傳口徑限制較少 公司產品具有保健食品認證，公司產品具有保健食品認證，在成分添加上限制更小，相對更強的功效支撐疊加在成分添加上限制更小，相對更強的功效支撐疊加宣傳口徑限制更小，宣傳口徑限制更小，營銷營銷推廣端推

116、廣端具有優勢。具有優勢。公司東鵬特飲在 90 年代末就已獲得保健食品認證，是我國功能飲料行業少數獲得保健食品批文認證的產品，在產品外表具有“藍帽子”認證。圖表圖表 6262：功能飲料行業產品多數并未獲得保健食品批文功能飲料行業產品多數并未獲得保健食品批文 來源：國聯證券研究所整理 行業競品中紅牛所屬 3 家公司的 4 款在售產品中僅華彬紅牛和泰國紅牛安奈吉具有保健食品認證，而第二梯隊公司中僅東鵬特飲與達利樂虎獲得產品認證。此外，圖表圖表 6060：軟飲料軟飲料行業公司銷售費用率對比行業公司銷售費用率對比 圖表圖表 6161：軟飲料軟飲料行業公司研發費用率對比行業公司研發費用率對比 來源：Win

117、d，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002018201920202021承德露露歡樂家泉陽泉維維股份養元飲品香飄飄李子園均瑤健康東鵬飲料農夫山泉東鵬飲料0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802018201920202021承德露露歡樂家泉陽泉維維股份養元飲品香飄飄李子園均瑤健康東鵬飲料農夫山泉東鵬飲料 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 由于保健食品審批周期較長，進入我國市場時間較短的可口可樂魔爪、泰國卡拉寶等外資品牌也尚未

118、獲得產品認證。保健食品認證產品對咖啡因添加限制更小。保健食品認證產品對咖啡因添加限制更小。從功能飲料產品成分看，主要功效來源為咖啡因、?；撬岬瘸煞?，其中咖啡因作為精神藥品管制嚴格，未獲得保健食品認證的飲料（除可樂外）普遍無法添加，主要依靠瓜拉納、馬黛茶提取物等天然提取物作為替代，如可口可樂魔爪美國版添加咖啡因而中國版用瓜拉那提取物替代，在功效上存在差距。而獲得保健食品批文的東鵬特飲添加咖啡因等用于提神的有效成分的限制相對更小，因此產品在功效成分相較競品具有優勢。保健食品保健食品廣告廣告宣傳口徑限制更小。宣傳口徑限制更小。在營銷、廣告宣傳端，具有保健品批文的產品能在宣傳中標明產品添加特定成分以及

119、功能，而未獲得認證的產品僅能以普通飲料性質宣傳，不能將功能特點作為賣點。而功能飲料主要以產品功能作為核心競爭力，公司產品在宣傳上限制更小。保健食品認證周期較長，公司有先發優勢。保健食品認證周期較長，公司有先發優勢。保健食品認證獲得流程較為復雜，由于需要對產品進行配方論證、小試研究、中試生產、省局抽樣、理化毒理功能試驗、產品評審等程序，整體周期普遍需要 3-4 年，因此公司當憑借保健食品認證稀缺性有望在營銷端相較第二梯隊公司建立先發優勢。圖表圖表 6363：保健食品介于食品與藥品之間，宣傳優勢顯著：保健食品介于食品與藥品之間，宣傳優勢顯著 品類品類 定義定義 目標人群目標人群 廣告廣告宣傳宣傳

120、食品食品 指各種供人食用或者飲用的成品和原料以及按照傳統既是食品又是中藥材的物品，但是不包括以治療為目的的物品 無特殊指向性 不能宣傳功能 保健食品保健食品 指具有特定保健功能或者以補充維生素、礦物質為目的的食品。即適宜于特定人群食用，具有調節機體功能，不以治療疾病為目的，并且對人體不產生任何急性、亞急性或者慢性危害的食品 特定人群 可宣傳功能 藥品藥品 指在醫生的指導下，用來治療患病者相應的疾病的物品，有一些副作用，在服用量上必須嚴格的控制，不能長期服用 疾病患者 可宣傳功能 來源：保健食品注冊與備案管理辦法,中華人民共和國食品安全法,國聯證券研究所整理 4.2 產品定位精準：疫后不確定性增

121、加，性價比產品需求提升產品定位精準：疫后不確定性增加，性價比產品需求提升 疫后經濟不確定性增加，公司核心的藍領、白領疫后經濟不確定性增加，公司核心的藍領、白領群體群體消費動力減弱、對性價比產消費動力減弱、對性價比產品需求提升，公司產品定位契合當前消費趨勢。品需求提升，公司產品定位契合當前消費趨勢。藍領、白領當前消費注重性價比與價格，除必需品外消費偏謹慎。藍領、白領當前消費注重性價比與價格，除必需品外消費偏謹慎。根據企鵝智庫對公司產品主要的三類消費群體：白領、典型藍領（制造業）、新藍領（服務業）群體的問卷調查數據，當前選擇高性價產品比均為三類人群的普遍觀念，其中典型藍領 31 請務必閱讀報告末頁

122、的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究/新藍領/白領占比分別為 58.2%/63.5%/71.6%；占比第二的觀念為對價格敏感，同類商品選擇便宜的，典型藍領/新藍領/白領占比分別為 32.1%/29.0%/17.2%。而從當前消費狀態看，除生活必需品外其他商品購買慎重的占比同樣較高。圖表圖表 6464：藍領、白領群體剛需支出較高藍領、白領群體剛需支出較高 圖表圖表 6565：藍領、白領群體關注產品性價比藍領、白領群體關注產品性價比 來源：國聯證券研究所 來源：企鵝智庫，國聯證券研究所 疫后經濟復蘇緩慢，不確定性下消費者支出動力減弱。疫后經濟復蘇緩慢，不確定性下消費者支出動力減弱。

123、根據中歐瑞安在 2022 上半年的問卷調查數據，受訪者中來自疫情和非疫情區域人群對于 Q3 的儲蓄調整預期中，均有超 6 成群體選擇提升儲蓄比，其中疫情區域群體意愿更強。分收入群體和年份對比，高收入群體增強儲蓄占比意愿更強，而中低收入群體 2021 年同比 2020 年儲蓄提升意愿增強，但占比較高收入群體較低，中低收入群體可支配收入較少，在滿足生活剛需前提下難以有較多儲蓄提升能力。圖表圖表 6666：2 2022022Q3Q3 儲蓄比調整預期儲蓄比調整預期 圖表圖表 6767：中低收入群體儲蓄比增加相對較低中低收入群體儲蓄比增加相對較低 來源：中歐瑞安，國聯證券研究所 來源：中歐瑞安，國聯證券

124、研究所 東鵬特飲作為與紅牛直接競爭的產品，主要依靠性價比取勝。東鵬特飲作為與紅牛直接競爭的產品，主要依靠性價比取勝。對比東鵬特飲各規格產品單價，500ml 金瓶/250ml 金罐/500ml 氣泡飲折算單價分別為 10/16/10 元每升，而公司主流的競品如紅牛/魔爪/日加滿/力保健單價分別高達 24/21.2/83.3/80 元每升，公司各規格產品定價均與競品有較大差距。圖表圖表 6868：東鵬飲料各規格產品單價均低于主流競品東鵬飲料各規格產品單價均低于主流競品 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%典型藍領新藍領白領0.00%10.0

125、0%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%典型藍領新藍領白領11.50%23.38%65.12%13.23%25.60%61.17%0%10%20%30%40%50%60%70%儲蓄比減少儲蓄比不變儲蓄比增加疫情地區非疫情地區0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%2020個人儲蓄比增加人群占比2021個人儲蓄比增加人群占比 32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 品牌品牌 產品產品 規格規格 零售價零售價 單價單價 東鵬東鵬 東鵬特

126、飲金瓶 500ml 5 元 10 元/升 東鵬東鵬 東鵬特飲金罐 250ml 4 元 16 元/升 東鵬東鵬 氣泡特飲 500ml 5 元 10 元/升 紅牛紅牛 維生素功能飲料 250ml 6 元 24 元/升 魔爪魔爪 維生素能量飲料 330ml 7 元 21.2 元/升 日加滿日加滿 氨基酸功能飲料 120ml 10 元 83.3 元/升 力保健力保健 力保健抗疲勞飲料 100ml 8 元 80 元/升 來源：京東、天貓、草根調研，國聯證券研究所整理 公司不同規格產品定位的競品目標明確，且普遍以性價比作為核心競爭力。公司不同規格產品定位的競品目標明確，且普遍以性價比作為核心競爭力。產品規

127、格上，東鵬特飲推出的 250ml 金瓶、500ml 大金瓶、335ml 金罐特飲、0 糖、氣泡特飲等規格產品，除了滿足各類消費群體在不同場景下的需求，各自均有較為明確的競爭目標。其中 500ml 大金瓶核心競爭對手為國產品牌大瓶裝產品，公司通過附加防塵蓋給主要客群如卡車司機用作煙灰缸，與其他常規瓶裝產品差異化競爭。250ml 金罐則直接定位低價競爭紅牛市場，以性價比取勝。335ml 產品主要定義為防御型產品，核心對手為國產新品以及外資新品，公司在產品規格、包裝上做匹配，以應對新品介入。此外，0 糖、加氣產品則主要針對年輕群體。公司通過包裝升級換代、差異化價格競爭、階梯化滲透不同市場，從受眾需求

128、出發設計產品，產品競爭力較強。圖表圖表 6969：東鵬特飲不同規格產品，定位目標明確東鵬特飲不同規格產品，定位目標明確 33 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：國聯證券研究所整理 綜合判斷，我們認為在當前疫情時有擾動，經濟復蘇較為緩慢的大背景下，中下層消費群體面對未來不確定性，消費趨勢逐漸從追求品質與輕奢的消費升級轉向追求務實與性價比。公司產品從定價、規格、功效、功能等各方面相較競品均有較好的性價比優勢，當前經濟環境下，公司產品有望承接更多消費理念轉換的需求。4.3 研發創新獨立：功能性研發創新獨立：功能性+植物性協同，打造差異化產品競爭植物性協同，

129、打造差異化產品競爭 公司公司逐漸加強逐漸加強能量飲料與植物性風味協同，同時研發儲備新品涉及廣泛，逐漸擺能量飲料與植物性風味協同，同時研發儲備新品涉及廣泛，逐漸擺脫紅牛追趕者定位，打造差異化脫紅牛追趕者定位，打造差異化的的產品矩陣。產品矩陣。我國功能飲料行業當前產品同質化嚴重，早期國產品牌普遍以類紅牛產品打開市場，口味、配方、功能與紅牛類似。而近年行業新品也仍然以咖啡因、?；撬?、B 族維生素為核心配方，主打提神醒腦，行業缺乏創造力。圖表圖表 7070：我國功能飲料產品同質化嚴重，普遍為類紅牛產品，行業缺乏創造力我國功能飲料產品同質化嚴重，普遍為類紅牛產品，行業缺乏創造力 34 請務必閱讀報告末頁

130、的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：國聯證券研究所整理 以日本為鑒，功能多元化、細分化是未來方向。以日本為鑒，功能多元化、細分化是未來方向。日本作為功能飲料成熟市場，與我國具有類似的工作文化、消費需求，其產品創新可作為我國功能飲料的發展借鑒。日本功能飲料發展成熟，功能飲料產品除提神功能外，另有降低脂肪吸收；改善視力、腸道、骨骼健康；抗過敏增強抵抗力；降低膽固醇、降糖、降血脂；改善睡眠等問題的細分功效。如 Ukon no Chikara，產品含有姜黃素，用來緩解宿醉；Liverurso 是全方位護肝飲品；Oronamin C 主要以解暑功效為賣點，此外還有助眠、降糖等功效

131、的固體飲料。從日本、美國功能飲料發展趨勢看，行業多元化后單價出現下行，主要由于傳統功能飲料添加的?；撬?、咖啡因成本較高，行業均價維持高位。多元化后，行業產品功能細分，高成本的化學合成添加物逐漸被其他成分替代，行業均價有望下行。圖表圖表 7171：日本功能飲料差異化顯著日本功能飲料差異化顯著 圖表圖表 7272：功能飲料多元化后單價降低功能飲料多元化后單價降低 來源：國聯證券研究所整理 來源：歐睿國際，國聯證券研究所 公司新品研發儲備逐漸體現公司自身資源稟賦優勢，樹立自身產品風格。公司新品研發儲備逐漸體現公司自身資源稟賦優勢，樹立自身產品風格。截至012345678901002003004005

132、0060070080090010002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021日本功能飲料均價 日元/升美國功能飲料均價 美元/升 右軸 35 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2022H1，公司除東鵬特飲外，研發儲備推出的新品已初步涵蓋 0 糖、氣泡化、植物風味、茶飲、果汁等品類。公司逐漸從單純模仿行業龍頭經典配方，向功能性飲料與特色植物風味結合方向發展。當前，公司已逐漸探尋帶有廣東地方特色的油柑風味與功能飲料相結合，同時公司在陳皮、植物涼茶等藥食同

133、源原料開發運營上有較為豐富的經驗。未來，伴隨公司將兩者進一步結合，產品將逐漸脫離紅牛替代品的定位，走出公司自身產品風格。圖表圖表 7373：公司未來產品儲備逐漸樹立自身風格公司未來產品儲備逐漸樹立自身風格 項目類型項目類型 項目內容項目內容 進展進展 減糖、低糖能量減糖、低糖能量飲料飲料 新冠疫情下消費者的健康意識的不斷增強，“三減三健”的國民普及度不斷增加，中國消費者對運動健身活動的認知度和參與度不斷提高，推動能量飲料市場的快速發展，擬選用新型健康的代糖產品替代傳統能量飲料中的糖，將能量飲料與減糖的觀念進行結合。已研發上市一款無糖型及一款減糖版 果味（油柑）果味（油柑）能量飲料能量飲料 隨著

134、健康意識不斷提高，能量飲料的消費群體越來越追求更健康、更天然的能量飲料產品。油柑為我國嶺南特色水果，同時其干果已被列入我國藥食同源目錄，富含多酚、黃酮等多種營養成分。將油柑汁與能量飲料相結合，既可提高能量飲料的健康屬性，又可推動我國傳統特色藥食兩用資源的產業發展。已開發一款女性能量飲料，共三種口味；儲備一款油柑運動能量飲料 天然茶飲天然茶飲 本著“從食物到食物”的原則，以我國豐富的茶資源為基礎，選取普洱茶、白茶等品質優良、風味獨特的茶為主要原料，研發天然茶飲料，賦予產品應有的食品色香味，解決其質量穩定性難題，使之符合我國國民的消費習慣。一款天然茶飲料儲備中，將進入中試試產 藥食同源藥食同源 中

135、藥飲料中藥飲料 中草藥是我國特有的寶貴的文化遺產,將靈芝、黃芪等多種藥食同源中藥復配,經過采用現代新技術、新工藝、新方法、新設備，開發具有調節免疫力、抗衰老功效、風味獨特、易于消費者接受的保健食品,或將其應用于普通食品中，增加普通食品的功能性，將有利于增加中國功能飲料市場的花色品種,豐富國內飲料市場。一款添加藥食同源特質的飲料儲備中，處于小試階段 咖啡飲料咖啡飲料 中國整體咖啡消費仍然處于一個很低的水平，因此說明中國的咖啡消費量有很大的發展空間?？Х仁袌龅臐摿σ呀洺躏@，各類頭部飲料公司都開始布局推出咖啡類飲品。以咖啡和奶為主要原料，減輕奶的濃郁感，凸顯咖啡香味，開發具有明顯咖啡香味和奶感，品感

136、清爽，更適用于大眾飲用的咖啡飲料。一款含乳咖啡飲料上市，其他方向有多個產品儲備研發中 運動營養運動營養 飲料飲料 依據運動營養食品（屬于特殊膳食食品）法規要求，結合運動營養學研究成果，調研篩選我國運動人群的消費需求，進行配方配伍研究和運動試驗測試，研發耐力類等滿足不同運動人群特殊營養需求一款含乳咖啡飲料發上市，其他方向有多個產品儲備研 36 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 的運動營養食品（飲料）發中 果蔬汁果蔬汁 將膳食纖維、益生菌和發酵果蔬有機結合，開發出營養健康的益生菌發酵果蔬新產品，對于改善國民營養健康狀況、預防及緩解慢性疾病將具有重要意義。已研發

137、儲備一款果汁飲料，處于中試階段 來源：公司公告，國聯證券研究所整理 4.4 產能擴張超前：募資擴產，決勝未來產能擴張超前：募資擴產，決勝未來 公司目標競爭行業龍頭，超前布局產能，滿足未來發展需求。公司目標競爭行業龍頭，超前布局產能，滿足未來發展需求。截至 2021 年末，公司擁有產能236.45萬噸，同比增長33.40%，公司當前產能較2017年增長近219%。從產能利用率看，公司 2018 年利用率略有下滑隨后回升 2021 年達到 71.42%。圖表圖表 7474：公司產能利用率逐年提升公司產能利用率逐年提升 來源：公司公告，國聯證券研究所 公司完成擴產后，產能預計超 300 萬噸，較當前

138、實際產能提升近 80%。2022H1末，公司在建產能主要為重慶、華南、長沙基地建設以及南寧、安徽基地產能提升，總投資額為 29.25 億元。所有項目達產后預計產能規模有望超 300 萬噸，相較于當前 169 萬噸的實際產能，有望增長近 80%。圖表圖表 7575：公司持續擴張產能，滿足未來發展需求公司持續擴張產能，滿足未來發展需求 項目名稱項目名稱 計劃投資計劃投資 本報告期投入本報告期投入 累計投入累計投入 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500

139、,00020172018201920202021產能（噸）產能利用率 右軸 37 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 重慶基地建設工程重慶基地建設工程 50,853.34 2,474.19 30,776.44 華南基地建設工程華南基地建設工程 88,917.55 6,407.55 75,579.92 南寧基地產能提升工程南寧基地產能提升工程(II)20,000.00 54.20 14,924.00 安徽基地產能提升工程安徽基地產能提升工程 10,264.63 7,033.69 10,264.63 長沙基地建設工程長沙基地建設工程 60,000.00 5,63

140、7.08 15,048.00 來源：公司招股書，公司公告，國聯證券研究所 4.5 渠道布局契合：強化渠道布局契合：強化線下冰柜投放，線下冰柜投放，加速飲料冷凍化推進加速飲料冷凍化推進 公司延續飲料冷凍化陳列戰略，終端冰柜投放加速。公司延續飲料冷凍化陳列戰略，終端冰柜投放加速。軟飲料行業在終端網點鋪設冰柜是各大行業龍頭發展壯大的必經之路，當前行業頭部公司如可口可樂、康師傅、農夫山泉、統一冰柜數量分別為 100 萬級50 萬級的規模，公司當前投放冰柜數量仍不足 10 萬臺，未來有較大提升空間。從公司渠道推廣費用看，2021 年公司渠道推廣費用為 2.77 億元，同比增長 124%，渠道費用中占比較

141、大的為冰柜投放費用。圖表圖表 7676：軟飲料傳統巨頭發展伴隨終端冰柜擴容軟飲料傳統巨頭發展伴隨終端冰柜擴容 圖表圖表 7777：公司加速冰柜鋪設投入公司加速冰柜鋪設投入 來源：公司公告，網絡資料，國聯證券研究所整理 來源：公司公告，國聯證券研究所 從短期催化角度看，從短期催化角度看，2022 年我國夏季大范圍長時間的高溫催化年我國夏季大范圍長時間的高溫催化了了公司下半年的公司下半年的營收業績彈性，同時公司大力推進的飲料冷凍化契合營收業績彈性，同時公司大力推進的飲料冷凍化契合了了消費者需求消費者需求。根據新經銷數據，夏季 79%的消費者會選擇購買冰凍飲料，其中 81%的消費者會因為目標飲品非冰

142、凍而選擇其他公司的冰凍產品。同時，終端投放冰柜可以提升售單點銷量 29%，根據終端渠道調研反饋，公司終端網點投放冰柜后單店產出平均提升 30%-40%。我們認為當前公司終端冰柜覆蓋率仍低于 10%，未來增長潛力很大，伴隨公司持續推進飲料冰凍化陳列的戰略，夏季業績彈性提升。020406080100120140可口可樂康師傅農夫山泉統一冰柜數量(萬臺）0%20%40%60%80%100%120%140%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020202021渠道推廣費用（萬元）YOY 38 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表

143、圖表 7878：20222022 夏季大范圍高溫催化需求夏季大范圍高溫催化需求 來源：微軟天氣，國聯證券研究所 5.盈利預測盈利預測、估值估值與投資建議與投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 公司聚焦功能飲料業務，同時以“能量+”戰略為核心擴容產品矩陣，逐漸涉足RTD 咖啡、RTD 茶飲品類。我們預計未來三年 500ml 大金瓶渠道下沉以及 250ml 金罐進攻紅牛市場將是公司主要營收驅動力，其他飲料中新品暫無放量動力。分品類看，核心的東鵬特飲品類預計未來三年營收分別為 83.83/104.68/124.07 億元，同比增速分別為 27.17%/24.88%/18.52%,未來三年 CAGR 為

144、 23.47%；其他飲料預計實現營收 3.2/3.5/3.8 億元，同比增長-13.97%/9.38%/8.57%。成本端，預計 2022 年大宗商品中原油、白糖價格上漲將持續影響 2022 年公司營業成本，但下半年已經進入回落趨勢，預計公司未來三年毛利率分別為：41.43%/43.07%/43.77%；其中東鵬特飲毛利率預計在高毛利率品類如 500ml 大金瓶持續下沉擴容的帶動下穩步提升，預計未來三年為 42.73%/44.20%/44.79%。圖表圖表 7979：公司營收測算匯總（：公司營收測算匯總（百萬百萬元）元）20202020 2022021 1 2022022 2E E 20220

145、23 3E E 2022024 4E E 營業收入合計營業收入合計 4958.50 4958.50 6977.82 6977.82 8717.44 8717.44 10833.47 10833.47 12802.77 12802.77 yoyyoy 17.81%17.81%40.72%40.72%24.93%24.93%24.27%24.27%18.18%18.18%毛利率毛利率 46.60%46.60%44.37%44.37%41.43%41.43%43.07%43.07%43.77%43.77%東鵬特飲類東鵬特飲類 收入 4655.15 6591.90 8382.76 10468.06 1

146、2406.59 YOY 16.29%41.60%27.17%24.88%18.52%毛利率 48.67%46.16%42.73%44.20%44.79%其他飲料其他飲料 收入 280.51 371.95 320.00 350.00 380.00 YOY 48.59%32.60%-13.97%9.38%8.57%39 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 毛利率 10.26%13.00%7.46%9.82%10.79%其他業務其他業務 收入 22.84 13.98 14.68 15.41 16.18 YOY 34.99%-38.79%5.00%5.00%5.00

147、%毛利率 71.63%36.48%36.48%36.48%36.48%來源：公司公告，國聯證券研究所測算 5.2 估值與投資建議估值與投資建議 從可比公司估值看，東鵬飲料經歷大幅回調后，近日因三季報業績提速疊加世界杯行情，股價回升。2022 年 PE 估值水平雖高于軟飲料行業可比公司平均 35 倍 PE水平，但是仍低于板塊龍頭農夫山泉估值。我們認為東鵬飲料在軟飲料行業中作為龍頭之一，未來份額有望繼續擴張，估值相較行業平均應享有部分溢價。對比食品飲料行業，東鵬飲料估值略低于部分龍頭公司。當前軟飲料行業下游受夏季高溫影響需求超預期，上游 PET、白糖等價格有回落跡象，整體盈利能力在食飲各板塊中處于

148、中游水平，未來三年東鵬飲料歸母凈利潤 CAGR 為 21.39%，在類似業績增速以及確定性的食飲板塊龍頭公司中估值水平略低，具備相應的投資價值。圖表圖表 8080：東鵬飲料與可比公司估值對比東鵬飲料與可比公司估值對比 股票簡稱股票簡稱 PEGPEG 2 2022022E E 收盤價收盤價（元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 推薦公司：推薦公司：東鵬飲料東鵬飲料 3.43.4 1 169.4069.40 2 2.98.98 3 3.33.33 4 4.23.23 5151x x 4040 x x 3232x x 軟飲

149、料軟飲料行業可比公司：行業可比公司：農夫山泉 4.77 41.50 0.64 0.71 0.85 66x 54x 45x 養元飲品-0.5 19.27 1.67 1.20 1.48 17x 16x 13x 香飄飄-1.97 11.62 0.54 0.47 0.63 31x 25x 18x 承德露露 1.57 8.27 0.53 0.58 0.68 21x 14x 12x 李子園-2.22 18.71 1.21 0.77 0.98 41x 24x 19x 可比公司可比公司平均：平均：35x 27x 21x 食品飲料可比頭部公司：食品飲料可比頭部公司：金龍魚 29.1 40.85 0.76 0.7

150、8 1.17 83x 53x 35x 伊利股份 1.79 27.73 1.36 1.50 1.76 30 x 18x 16x 貴州茅臺 1.62 1516.57 41.76 49.64 58.10 49x 31x 26x 安井食品 0.89 161.73 2.79 3.53 4.53 61x 46x 36x 涪陵榨菜 0.75 24.36 0.84 1.09 1.25 45x 22x 20 x 洽洽食品 1.91 1.83 2.06 2.06 2.45 34x 24x 20 x 青島啤酒 3.6 99.20 2.31 2.56 3.09 43x 39x 32x 雙匯發展 0.76 24.43

151、1.40 1.67 1.80 22x 15x 14x 行業行業龍頭龍頭平均：平均：46x 31x 25x 來源：Wind，國聯證券研究所預測，注：收盤價為 2022 年 11 月 4 日收盤價；可比公司數據來源為 wind 盈利預測一致預期；行業平均 PE 是算數平均值。表中農夫山泉股價為港幣單位。40 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 根據絕對估值法，假設公司第二階段持續 5 年，2025-2029 年增長率為 8%，2030 年起進入永續增長階段，永續增長率 2%。同時，根據資本結構和融資成本，計算未來 WACC 為 6.67%，結合第一階段 2022

152、-2024 年盈利預測，計算得出公司股價為 180.96 元。圖表圖表 8181：東鵬飲料絕對估值測算東鵬飲料絕對估值測算 FCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 價值百分比價值百分比 第一階段第一階段 6,484.08 9.16%第二階段第二階段 11,731.19 16.58%第三階段（終值）第三階段（終值）52,536.57 74.25%企業價值 AEV 70,751.84 加：非核心資產加：非核心資產 2,377.42 3.36%減：帶息債務減：帶息債務(賬面價值賬面價值)743.64 1.05%減：少數股東權益減：少數股東權益 0.00 0.00%股權價值 72,385.61

153、102.31%除：總股本除：總股本(股股)400,010,000.00 每股價值(元)180.96 來源：ifind，國聯證券研究所測算 我們預計公司 2022-2024 年實現營收 87.17/108.33/128.03 億元，同比增長24.93%/24.27%/18.18%；實現歸母凈利潤 13.33/16.93/21.34 億元，同比增長11.77%/26.93%/26.03%，對應 EPS 為 3.33/4.23/5.33 元，對應當前股價 PE 為51x/40 x/32x。公司短期受益夏季高溫催化，Q3 營收提速；中期有望借助龍頭品牌內耗獲取更多市場份額，長期看公司“能量+”產品矩陣

154、擴容有望開啟公司多元化發展道路，打開增量空間。結合公司歷史估值、可比公司估值以及絕對估值，我們給予公，我們給予公司司 2023 年年 45 倍倍 PE 估值，目標價估值，目標價 190.47 元，首次覆蓋，給予元，首次覆蓋，給予“增增持持”評級?！痹u級。圖表圖表 8282：東鵬飲料東鵬飲料 PEPE-BandBand 來源：Wind，國聯證券研究所 6.風險提示風險提示 41 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 原料價格波動的風險原料價格波動的風險 公司主要原料包括 PET 瓶片，白糖等，原油、白糖等大宗品價格上行將導致公司毛利率水平下行。行業競爭加劇的風險

155、行業競爭加劇的風險 功能飲料仍處于高速成長階段，行業不斷涌入新公司，如果行業競爭加劇可能導致價格戰發生，公司產品均價可能降低，費用投放可能提升，最終影響盈利能力。核心大單品全國化擴張不及預期的風險核心大單品全國化擴張不及預期的風險 公司大單品“東鵬特飲”貢獻近 90%營收，當前依靠 500ml 大金瓶以及 250ml金罐產品進行全國化推廣，如果全國化擴張不及預期將影響公司營收增速。疫情反復氣候異常抑制消費需求復蘇疫情反復氣候異常抑制消費需求復蘇 公司產品主要在零售渠道流通，疫情等因素將導致消費場景缺失，影響公司產品動銷。42 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研

156、究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,225 1,019 2,300 4,097 6,169 營業收入營業收入 4,959 6,978 8,717 10,833 12,803 應收賬款+票據 13 25 35 44 52 營業成本 2,784 3,882 5,106 6,167 7,199 預付賬款 179 57 238 296 350 稅金及附加 50 77 92 1

157、14 135 存貨 273 340 478 578 675 營業費用 904 1,368 1,482 2,004 2,304 其他 270 1,411 966 1,128 1,278 管理費用 219 294 340 412 474 流動資產合計流動資產合計 1,959 2,852 4,018 6,143 8,524 財務費用-16-11 12-9-18 長期股權投資 0 0 0 0 0 資產減值損失 0 0-5-6-8 固定資產 1,404 2,012 1,871 1,724 1,570 公允價值變動收益 0 117 0 0 0 在建工程 456 187 125 62 0 投資凈收益 10

158、23 13 13 13 無形資產 237 323 269 215 161 其他 24 21 21 21 21 其他非流動資產 305 2,417 2,406 2,394 2,394 營業利潤營業利潤 1,050 1,529 1,714 2,173 2,736 非流動資產合計非流動資產合計 2,402 4,939 4,670 4,395 4,125 營業外凈收益-21-15-13-13-13 資產總計資產總計 4,361 7,790 8,689 10,538 12,649 利潤總額利潤總額 1,030 1,514 1,701 2,160 2,722 短期借款 110 624 0 0 0 所得稅

159、217 321 368 467 588 應付賬款+票據 298 554 668 807 941 凈利潤凈利潤 812 1,193 1,333 1,693 2,134 其他 1,722 2,237 2,811 3,443 4,041 少數股東損益 0 0 0 0 0 流動負債合計流動負債合計 2,130 3,415 3,479 4,250 4,982 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 812 1,193 1,333 1,693 2,134 長期帶息負債 302 120 69 22-19 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 16 17 17 17 17 2020 2021

160、2022E 2023E 2024E 非流動負債合計非流動負債合計 318 137 86 39-2 成長能力成長能力 負債合計負債合計 2,448 3,552 3,564 4,289 4,981 營業收入 17.81%40.72%24.93%24.27%18.18%少數股東權益 0 0 0 0 0 EBIT 40.29%48.19%14.06%25.55%25.73%股本 360 400 400 400 400 EBITDA 37.94%46.96%17.75%22.37%22.55%資本公積 388 2,080 2,080 2,080 2,080 歸母凈利潤 42.32%46.90%11.77

161、%26.98%26.03%留存收益 1,165 1,758 2,644 3,769 5,188 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 1,913 4,238 5,124 6,250 7,668 毛利率 43.86%44.37%41.43%43.07%43.77%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 4,361 7,790 8,689 10,538 12,649 凈利率 16.38%17.10%15.30%15.63%16.67%ROE 42.44%28.15%26.02%27.09%27.83%現金流量表現金流量表 ROIC 66.80%76.29%59.40%122.45%242.27

162、%單位單位:百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 812 1,193 1,333 1,693 2,134 資產負債 56.13%45.60%41.02%40.69%39.38%折舊攤銷 134 185 273 280 275 流動比率 0.92 0.83 1.16 1.45 1.71 財務費用-16-11 12-9-18 速動比率 0.61 0.40 0.77 1.05 1.32 存貨減少-58-67-138-99-97 營運能力營運能力 營運資金變動 437 847 801 444 424 應收賬款周轉率 385.82 283.95

163、246.11 246.11 246.11 其它 31-81 129 90 88 存貨周轉率 10.21 11.42 10.67 10.67 10.67 經營活動現金流經營活動現金流 1,340 2,066 2,411 2,399 2,806 總資產周轉率 1.14 0.90 1.00 1.03 1.01 資本支出-646-609-5-5-5 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-140-2,977 0 0 0 每股收益 2.03 2.98 3.33 4.23 5.33 其他 13 22 9 9 9 每股經營現金流 3.35 5.16 6.03 6.00 7.02 投資活動現金流投資活動現金流-

164、773-3,563 4 4 4 每股凈資產 4.78 10.60 12.81 15.62 19.17 債權融資 165 332-675-47-41 估值比率估值比率 股權融資 0 40 0 0 0 市盈率 83.44 56.80 50.82 40.02 31.75 其他 -499 935-459-559-698 市凈率 35.42 15.99 13.22 10.84 8.84 籌資活動現金流籌資活動現金流-334 1,307-1,134-605-738 EV/EBITDA 58.62 41.95 32.23 25.66 20.30 現金凈增加額現金凈增加額 234-191 1,281 1,79

165、7 2,072 EV/EBIT 66.39 47.12 37.37 29.01 22.36 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 11 月 4 日收盤價 43 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業

166、評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關

167、證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。

168、本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法

169、律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本

170、報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我聯系我們們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805