康諾亞-投資價值分析報告：差異化新軍深耕自免與腫瘤的創新型藥企-221110（57頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 56 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 差異化新軍差異化新軍，深耕自免與腫瘤的創新型藥企深耕自免與腫瘤的創新型藥企 康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告2022.11.10 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳竹陳竹 醫療健康產業首席分析師 S1010516100003 甘壇煥甘壇煥 藥品行業分析師 S1010522070002 公司專注于自身免疫疾病與腫瘤領域，管線布局具有差異化創新性特點。核心公司專注于自身免疫疾病與腫瘤領域，管線布局具有差異化創新性特點。核心產品產品 CM310 療效顯著

2、、安全性良好療效顯著、安全性良好，有望有望 2023 年遞交特應性皮炎和鼻竇炎年遞交特應性皮炎和鼻竇炎NDA，成為首個上市的國產，成為首個上市的國產 IL-4R單抗，哮喘等多個適應癥研發正有序推進，單抗，哮喘等多個適應癥研發正有序推進，我們預計我們預計 2030 年峰值銷售超過年峰值銷售超過 70 億元。億元。CM310 與與 CM326（TSLP）呼吸科呼吸科適應癥適應癥分別以分別以 3.7 億元億元和和 5 億元億元人民幣授予石藥人民幣授予石藥集團集團，將加速臨床與商業化步，將加速臨床與商業化步伐。伐。CMG901 是全球首個進入臨床的是全球首個進入臨床的 CLDN18.2 ADC，初步療

3、效優秀、毒副，初步療效優秀、毒副作用小，中美雙報潛力巨大。作用小，中美雙報潛力巨大。公司管線組合豐富，共有公司管線組合豐富，共有 10 款產品進入臨床階款產品進入臨床階段，覆蓋單抗、雙抗、段，覆蓋單抗、雙抗、ADC 等多種產品類型，包含等多種產品類型，包含 TSLP、MASP2、GPC3、CCR8 等多個創新靶點，多款產品具有等多個創新靶點，多款產品具有 best in class 或或 first in class 潛力，潛力，競爭優勢明顯競爭優勢明顯。使用絕對估值法，。使用絕對估值法，通過通過 DCF 模型測算公司合理股權價值模型測算公司合理股權價值201.16 億港元，對應目標價億港元，

4、對應目標價 72 港元港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。，首次覆蓋，給予“買入”評級。深耕自免深耕自免與與腫瘤領域的差異化新星。腫瘤領域的差異化新星。公司具有一體化的研發與商業化能力，在首個國產 PD-1（特瑞普利單抗）主導研發者陳博博士的帶領下，建立了抗體發現平臺、新型 T 細胞重定向平臺等技術平臺，自主發現了 CM310、CM326、CMG901 等核心產品。其中 CM310 為中國首個獲得臨床試驗批準的 IL-4R單抗，CM326 為中國首個、世界第三個獲得臨床試驗批準的 TSLP 單抗，CMG901為全球首個進入臨床的 Claudin 18.2 ADC 產品，并獲得 FDA 孤兒藥認定

5、與快速通道資格和 CDE 突破性療法認定。公司其余管線產品覆蓋多個創新靶點，市場廣闊競爭優勢明顯，有望持續發力投入市場。CM310 具有具有 Best-in-class 潛力，有望成為首個上市的國產潛力，有望成為首個上市的國產 IL-4R單抗。單抗。CM310 為中國第一個進入臨床的國產 IL-4R單抗，覆蓋特應性皮炎、慢性鼻竇炎伴鼻息肉等多個適應癥。CM310 在療效和安全性方面均優于度普利尤單抗（非頭對頭），具有成為 best-in-class 的潛力。公司以 7000 萬人民幣的首付款與潛在最高 1 億元人民幣的開發里程碑付款將哮喘與 COPD 適應癥的開發與商業化權利授予石藥集團，有望

6、加速臨床及商業化進程。2022 年 7 月，CM310成為全球首個申報過敏性鼻炎臨床試驗的 IL-4R單抗。公司預計于 2022 年內完成特應性皮炎的 III 期臨床試驗入組，在 2023 年上半年完成慢性鼻竇炎的 III期臨床試驗入組，并在有望在 2023 年上半年開啟青少年特應性皮炎的相關試驗，公司預計將于 2023 年提交 NDA，最快有望在 2024 年獲批上市，我們預計2030 年該產品風險調整后銷售額將超過 70 億元。瞄準自免創新靶點，差異化管線潛力巨大。瞄準自免創新靶點，差異化管線潛力巨大。CM326 為中國第一個進入臨床的TSLP 單抗，目前正在進行針對特應性皮炎與慢性鼻竇炎

7、的 Ib/IIa 期臨床試驗。公司以 1 億人民幣的首付款與潛在最高 1 億元人民幣的開發里程碑付款將哮喘與 COPD 適應癥的開發與商業化權利授予石藥，未來有望與石藥的呼吸管線產生協同作用，提升商業化能力。我們預計 CM326 將于 2022 年年底完成 AD 的Ib/IIa 期試驗，并盡快推動其他適應癥的臨床試驗進展。公司自免管線進展較快的還包括創新性 MASP-2 靶點產品 CM338，瞄準 IgA 腎病等藍海適應癥，產品潛力巨大。全面布局腫瘤免疫治療，多款有望同類首發全面布局腫瘤免疫治療，多款有望同類首發。CMG901 是全球首個進入臨床的Claudin 18.2 ADC，已獲得 FD

8、A 的孤兒藥認定與快速通道資格、CDE 突破性療法認定，有望成為 first-in-class 產品。公司現有臨床數據顯示，CMG901 使用無需對患者進行預處理，無需限制腫瘤負荷，成藥性極佳且安全性良好。我們預計公司將于 2023 年 Q1 發布產品的初步臨床數據，后續可能繼續推進國際多中心 II 期臨床，國際化潛力巨大。公司腫瘤管線產品覆蓋單抗、雙抗、ADC 等多種類型產品，靶點既有覆蓋 CD38、CD20 等成藥確定性較高的熱門靶點，同 康諾亞康諾亞-B 02162.HK 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 48.45港元 目標價 72.00港元 總股本 280百萬股 港股流通股本

9、 280百萬股 總市值 136億港元 近三月日均成交額 30百萬港元 52周最高/最低價 49.9/17.84港元 近1月絕對漲幅 32.20%近6月絕對漲幅 130.17%近12月絕對漲幅 32.72%康諾亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 時也積極開發 CCR8、GPC3 等新興靶點，管線組合豐富，前景向好。風險因素：風險因素：（1）公司藥品的研發速度不及預期或者研發失敗風險；（2）公司藥品審評耗時較長，上市時間不及預期風險；（3）公司創新藥未能及時納入全國醫保目錄或經醫保談判價格降幅較大風險；（4）

10、市場競爭加劇，公司藥品銷售不及預期風險。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司是專注于自免和腫瘤領域的創新型藥企。核心產品 CM310 療效顯著、安全性良好，有望 2023 年遞交特應性皮炎和慢性鼻竇炎NDA，成為首個上市的國產 IL-4R單抗，我們預計 2030 年峰值銷售望超過 70億元。CMG901 是全球首個進入臨床的 Claudin 18.2 ADC，截至目前中美雙報進展順利，國際化潛力巨大。公司管線組合豐富，共有 10 款產品進入臨床階段，覆蓋單抗、雙抗、ADC 等多種產品類型，包含 TSLP、MASP2、GPC3、CCR8等多個創新靶點，多款產品具有 best in c

11、lass（同類最優）或 first in class（同類最先）潛力，競爭優勢明顯。使用絕對估值法，通過 DCF 模型測算公司合理股權價值 201.16 億港元，對應目標價 72 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)0 110 100 10 297 營業收入增長率 YoY N/A N/A N/A N/A N/A 凈利潤(百萬元)-819-3,893-172-444-410 凈利潤增長率 YoY N/A N/A N/A N/A N/A 每股收益 EPS(基本)(元)-2.93-13.92-0.62-1.5

12、9-1.47 每股凈資產（元）-3.91 13.05 12.44 10.85 9.38 毛利率 N/A N/A N/A N/A 86.7%凈利率 N/A N/A N/A N/A-137.9%凈資產收益率 ROE N/A-106.6%-4.9%-14.6%-15.6%PE-14.7-2.9-69.0-27.1-29.0 PB-11.0 3.1 3.4 4.0 4.5 PS N/A N/A N/A N/A 39.9 EV/EBITDA-11.6-2.4-56.9-21.9-21.3 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 11 月 9 日收盤價（因公司在 2024年開始產

13、生產品銷售收入，之前年份毛利率、凈利率、PS 等指標無實際意義，故不表示）TVdYnVjWdUgYpPWYiZpYbR8Q7NnPnNsQpNeRmNqRlOoPrQaQqQyQNZrNqMxNqQtQ 康諾亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 估值及投資評級估值及投資評級.6 絕對估值區間為 192.40 億-210.70 億港元.6 公司概覽：深耕自免與腫瘤領域的差異化新星公司概覽：深耕自免與腫瘤領域的差異化新星.7 專注自免與腫瘤領域，專有平臺助力產品研發.7 公司股權結構穩定，管理研發團隊

14、經驗豐富.8 差異化鑄就管線實力，BD 提速商業化步伐.10 產能儲備深厚，臨床及商業化團隊趨于完善.11 行業分析：自免疾病與腫瘤治療市場迅速發展行業分析：自免疾病與腫瘤治療市場迅速發展.12 自免疾病領域：未被滿足臨床需求廣闊，創新靶點引領差異化道路.12 抗腫瘤領域：治療市場持續增長，創新推動產品迭代.14 CM310：創新性：創新性 IL-4R 單抗有望成為同類最佳單抗有望成為同類最佳.17 IL-4R 療效明確，重磅靶點兌現市場潛力.17 特應性皮炎進入靶向藥時代，CM310 搶占先發跑位.19 慢性鼻竇炎伴鼻息肉療法有限，生物制劑有望填補空白.23 哮喘治療市場廣闊，積極合作加速產

15、品上市.27 過敏性鼻炎患病人數眾多，藍海適應癥潛力巨大.30 CM310 市場潛力巨大，經風險調整后 2030 年峰值銷售額超過 70 億元.31 瞄準自免創新靶點，差異化管線潛力巨大瞄準自免創新靶點，差異化管線潛力巨大.31 CM326：國內首個 TSLP 單抗欲搶占先發優勢.31 CM338：差異化靶點 MASP-2 瞄準藍海適應癥.34 全面布局腫瘤免疫治療，多款有望同類首發全面布局腫瘤免疫治療，多款有望同類首發.36 CMG901：首個進入臨床的 Claudin 18.2 ADC 產品.36 CM313：高親和力 CD38 單抗，MM+自免的雙叉戟.40 CM355：自主開發的 CD

16、20 xCD3 雙抗.43 CM336：BCMA 靶點雙抗劍指多發性骨髓瘤.44 CM350：全球領先的 GPC3 雙抗.45 CM369：潛在重磅靶點押注未來.46 風險因素風險因素.47 關鍵假設及盈利預預測關鍵假設及盈利預預測.48 關鍵假設.48 盈利預測.53 康諾亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司的歷史與發展里程碑.8 圖 2：公司股權結構（截至 2021 年 12 月 31 日）.9 圖 3：公司研發管線.10 圖 4：公司新基地.11 圖 5：中國抗過敏治療

17、藥物市場規模（單位：十億美元）.12 圖 6：中國自身免疫疾病治療藥物市場規模（單位：十億美元）.12 圖 7：2021 全球銷售額 TOP100 各領域藥品數目（個）.13 圖 8：自身免疫疾病在研產品數 TOP10 相關疾?。▊€）.13 圖 9：自身免疫疾病各靶點在研產品數量（II 期臨床及以后）（個）.14 圖 10：自身免疫疾病生物藥市場份額.14 圖 11：美國及中國癌癥病例（百萬人）.15 圖 12：美國及中國癌癥藥物市場規模（十億美元）.15 圖 13：2021 年 FDA 批準的各種類癌癥治療產品數量（個）.15 圖 14：2021 年癌癥治療藥物銷售額 TOP 10（十億美元

18、）.15 圖 15：T-DM1 銷售額（單位：百萬美元）.16 圖 16：II 型免疫應答的發生機制.17 圖 17：度普利尤單抗銷售額（單位：億歐元）.18 圖 18：中國特應性皮炎患病率（單位：百萬例）.19 圖 19：中國特應性皮炎藥物市場（單位：億美元）.19 圖 20：AD 主要治療藥物機制圖.20 圖 21：CM310 的作用機制.22 圖 22：CM310 和度普利尤單抗的臨床前數據對比.22 圖 23：中國慢性鼻竇炎患病率（單位：百萬例）.24 圖 24：中國慢性鼻竇炎藥物市場（單位：百萬美元）.24 圖 25：慢性鼻竇炎中的 II 型免疫模型.25 圖 26：慢性鼻竇炎的標準

19、治療方案.26 圖 27：中國哮喘患病率（單位：百萬例）.27 圖 28：中國哮喘藥物市場（單位：億美元）.27 圖 29：哮喘標準治療方案.28 圖 30：中重度哮喘生物療法的作用靶點.29 圖 31：過敏性鼻炎發病機制模式圖.31 圖 32：TSLP 通路的作用機制及 CM326 的作用機制.32 圖 33：中國中重度哮喘患病率（單位：百萬例）.32 圖 34：中國中重度哮喘藥物市場（單位：百萬美元）.32 圖 35：Tezepelumab 的關鍵 III 期臨床試驗結果.33 圖 36：CM326 在臨床前研究中效果優異.34 圖 37：凝集素途徑及 CM338 的作用機制.35 圖 3

20、8：CM338 對凝集素途徑激活的抑制效應.36 圖 39：全球與中國胃癌新增病例數（十萬例）.37 圖 40：全球與中國胃癌藥物市場規模（十億美元）.37 圖 41：胃癌主要靶點的產品研發情況（僅包含臨床 II 期及以后）（個）.38 圖 42：CMG901 的作用機制.39 圖 43：CMG901 的 ADCC 效應.39 康諾亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 44：CMG901 對腫瘤細胞的殺傷作用.40 圖 45：CMG901 在胃癌動物模型中的抗腫瘤作用.40 圖 46：中國 MM 年齡標

21、準化發病率和死亡率趨勢變化（2006-2016）.41 圖 47：達雷妥尤單抗銷售額（億美元）.42 圖 48：CM313 作用機制.42 圖 49：CM313 的抗腫瘤活性.42 圖 50：CD20 xCD3 雙抗的作用機制.43 圖 51：CM355 的 TDCC 效應.44 圖 52：CM336 的 TDCC 效應.45 圖 53：CM350 的 TDCC 效應.46 圖 54：CM350 的無靶細胞激活效應.46 圖 55：CCR8 通路的作用機制.47 表格目錄表格目錄 表 1：公司 DCF 估值結果（百萬元）.7 表 2：公司 DCF 估值敏感性分析（億元）.7 表 3：公司主要管

22、理層.9 表 4：公司對外合作情況.11 表 5：全球已上市的雙抗產品一覽.16 表 6：國內 IL-4R 單抗競爭格局.18 表 7：特應性皮炎的階梯治療.20 表 8：FDA 對烏帕替尼、托法替布、巴瑞替尼的的黑框警告.21 表 9：特應性皮炎治療藥物競爭格局.21 表 10：CM310 與度普利尤單抗的 AD 適應癥臨床試驗結果比對.23 表 11：CM310 與度普利尤單抗的慢性鼻竇炎伴鼻息肉適應癥臨床試驗結果比對.26 表 12：石藥集團呼吸管線（除康諾亞合作產品以外）.30 表 13：我國不同地區兒童青少年過敏性鼻炎發病率.30 表 14：國內 TSLP 單抗競爭格局.34 表 1

23、5：國內 MASP-2 單抗競爭格局.35 表 16：中國已上市胃癌靶向藥一覽.37 表 17：zolbetuximab 已公布的 II 期臨床試驗結果.38 表 18：全球 Claudin 18.2 ADC 研發一覽.38 表 19：國內主要 CD20 xCD3 雙抗研發情況.43 表 20：國內主要 BCMAxCD3 雙抗研發情況.44 表 21：全球主要 GPC3 靶點研發情況.45 表 22：全球主要 CCR8 靶點研發情況.47 表 23：2022-2031 年 CM310 銷售收入預測.49 表 24：2022-2031 年 CM326 銷售收入預測.51 表 25：2022-20

24、31 年 CMG901 銷售收入預測.52 表 26：公司盈利預測表（百萬元）.53 表 27：公司核心財務、估值數據.54 康諾亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 估值及投資評級估值及投資評級 公司尚未進入盈利期，主要采用絕對估值法，通過 DCF 模型來對公司的合理市值區間進行測算。相對估值方法中常用的市盈率、市銷率、市凈率等方法，對公司目前的適用性有限。由于公司目前尚未盈利，PE 區間暫不做測算。絕對估值區間為絕對估值區間為 192.40 億億-210.70 億港元億港元 公司核心產品 CM310 為

25、中國第一個進入臨床的國產 IL-4R單抗，覆蓋特應性皮炎、慢性鼻竇炎伴鼻息肉等多個適應癥。CM310 在療效和安全性方面均優于度普利尤單抗（非頭對頭），具有成為 best-in-class 的潛力，有望在 2023 年報產，成為首個上市的國產 IL-4R單抗。CMG901 是全球首個進入臨床的 Claudin 18.2 ADC，已獲得 FDA 的孤兒藥認定與快速通道資格、CDE 突破性療法認定，有望成為 first in class 產品，中美雙報國際化潛力巨大。公司管線組合豐富，共有 10 款產品進入臨床階段，覆蓋單抗、雙抗、ADC 等多種產品類型，包含 TSLP、MASP2、GPC3、CC

26、R8 等多個創新靶點，多款產品具有 best in class 或 first in class 潛力，競爭優勢明顯，在研產品有望上市后大幅度增厚公司業績。我們預計公司未來的收入和利潤將表現為非線性增長，因此適合使用 DCF 方法進行估值。以下，我們將對 DCF 模型中所涉及的參數進行合理假設，并最終測算出公司合理股權價值。1）Rf：為無風險利率，參考 10 年期國債利率（根據中國債券信息網，2022 年 11 月7 日 10 年期國債利率為 2.70%），參數為 3%；2）Rm：為市場投資組合預期收益率，在近五年滬深 300 指數綜合收益率的基礎上適度上浮，參數為 11.5%。Rm-Rf 即

27、可得到股權風險收益率，數值為 8.5%；3）系數：為公司相對于港股市場的風險系數，參考同類港股 biotech 公司最近 6個月相比恒生指數的 beta 值（Wind 計算），諾誠健華（09969.HK）為 1.38，榮昌生物（09995.HK）為 1.57，我們取 1.3 作為公司的系數；4）Ke：即公司股權收益率，根據 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=14.05%；5）Kd：即公司債券收益率，在基準貸款利率的基礎上適度上浮，數值為 6.0%；6）所得稅稅率：公司尚未實現盈虧平衡，此前實際繳納所得稅率參考價值不大，考慮到公司的科創屬性、研發費用稅前加計扣除的影響，我們以15

28、%作為計算WACC時公司所得稅稅率；7）D/(D+E)：參考公司歷史負債率水平，并考慮公司未來會持續投入較大體量研發費用，我們假設目標資產負債率為 30%；8）WACC：根據公式計算得出 WACC=11.37%；9）永續增長率：公司研發管線豐富，產品有望陸續上市。同時，公司研發投入逐年增長，研發體系完善，未來將持續有新產品進入臨床并上市銷售，假設公司永續增長率為 3%?？抵Z亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 根據 DCF 估值模型，我們測算公司的合理股權價值為 177.02 億元（對應 201.16 億港

29、元，匯率以：1 元人民幣=0.88 港元計），對應每股價格為 63.28 元（對應 72 港元），敏感性測試結果顯示合理價值區間為 169.31 億-185.42 億元（對應 192.40 億-210.70 億港元），對應每股價格區間為 60.53-66.28 元（對應 68.78-75.32 港元）。綜上，我們測算出公司合理股權價值 201.16 億港元，對應目標價 72 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表 1：公司 DCF 估值結果（百萬元）DCF 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 EBIT -201.20-467.19-

30、499.21-525.97-274.58 615.29 1,315.78 2,508.09 3,490.38 3,662.03 所得稅率 0%0%15%15%15%15%15%15%15%15%EBIT*(1-所得稅率)-201.20-467.19-424.33-447.07-233.39 522.99 1,118.41 2,131.87 2,966.82 3,112.72 加：折舊和攤銷 40.32 50.13 68.87 76.17 82.65 88.40 93.50 98.01 102.02 105.56 減：運營資金的追加 -13.06 74.35 17.94 45.54 179.16

31、 247.50 632.80 530.56 389.87 126.61 資本性支出 428.00 128.00 328.00 128.00 128.00 128.00 128.00 128.00 128.00 128.00 FCF（記賬本位幣）-575.8-619.41-701.40-544.44-457.90 235.89 451.11 1,571.32 2,550.97 2,963.67 FCF 現值（記賬本位幣）-575.8-556.20-565.54-394.19-297.70 137.71 236.48 739.65 1,078.24 1,124.84 TV（記賬本位幣）36,492

32、.27 TV 現值（記賬本位幣）13,850.40 企業價值（記賬本位幣）14,777.87 企業價值（交易幣種）16,793.03 債務總額（記賬本位幣）100.00 現金（記賬本位幣）3,024.40 股權價值（記賬本位幣）17,702.27 股權價值（交易幣種）20,116.21 總股數 279.74 每股價值（交易幣種）71.91 資料來源：中信證券研究部預測 表 2：公司 DCF 估值敏感性分析（億元）敏感性分析 WACC 10.92%11.07%11.22%11.37%11.52%11.67%11.82%TV增長率 2.40%179.72 175.32 171.08 167.00

33、163.07 159.28 155.63 2.60%183.37 178.81 174.41 170.19 166.12 162.20 158.42 2.80%187.21 182.46 177.91 173.53 169.31 165.25 161.34 3.00%191.24 186.30 181.57 177.02 172.65 168.44 164.40 3.20%195.47 190.34 185.42 180.69 176.15 171.79 167.59 3.40%199.94 194.59 189.46 184.54 179.82 175.29 170.94 3.60%204.

34、64 199.06 193.72 188.59 183.68 178.97 174.45 資料來源：中信證券研究部測算 公司概覽：深耕自免與腫瘤領域的差異化新星公司概覽：深耕自免與腫瘤領域的差異化新星 專注專注自免與腫瘤自免與腫瘤領域，專有平臺助力產品研發領域，專有平臺助力產品研發 康諾亞是一家深度布局生物制藥全產業鏈的創新生物制藥公司，具有行業領先的創新康諾亞是一家深度布局生物制藥全產業鏈的創新生物制藥公司，具有行業領先的創新研發實力與快速發展的商業化能力。研發實力與快速發展的商業化能力。公司于 2016 年成立，專注于開發自身免疫及腫瘤治療領域的創新生物療法。成立 6 年間，公司圍繞核心領

35、域已搭建多元化且具世界范圍競爭力的產品管線，其中自主研發的一類新藥 30 余項，共有 10 款產品進入臨床階段，并有 1 康諾亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 款獲得 FDA 快速通道及孤兒藥認定，2 款獲得 CDE 突破性療法認定。公司管線產品包含一項世界首創 ADC 新藥，兩項獲得國家“十三五”“重大新藥創制”科技重大專項支持。2021 年 4 月，公司向港交所遞交 IPO 申請并獲受理，并于當年 7 月首次公開發售，募集資金 30 億元，其中約 60%用于新藥研發項目。圖 1：公司的歷史與發展里程

36、碑 資料來源：公司公告，中信證券研究部 專有平臺助力創新抗體藥物發現，內部研發能力支持產品開發。專有平臺助力創新抗體藥物發現，內部研發能力支持產品開發。公司的創新抗體發現平臺，可針對不同的分子靶點發現及改良具有高度生物活性及特異性的候選藥物，代表產品 CM310（IL-4R抗體）已經進入臨床開發階段，有望于 2024 年上市。公司專有的新型 T 細胞重定向（nTCE）平臺專注于雙特異性抗體的設計與構建，已研發三種處于臨床階段的候選藥物，具有增強 T 細胞介導消滅腫瘤及最小化細胞因子釋放綜合癥的作用，且在體內及體外研究均能實現長久的 T 細胞應答。此外，公司還擁有生物評估平臺與高通量篩選高產抗體

37、藥物表達細胞平臺，進一步加強了管線開發能力。公司于成都、上海及北京均建立了全面一體化平臺，使公司得以內部處理關鍵藥物開發過程，并持續改善營運的整體成本效益。公司股權結構穩定，管理研發團隊經驗豐富公司股權結構穩定，管理研發團隊經驗豐富 公司控制權穩定。公司控制權穩定。公司大股東主要為管理層成員及頭部投資機構，股權結構穩定。截至 2021 年 12 月 31 日，公司主要股東包括 Moonshot Holdings Limited 持股 27.85%，HH KNY Holdings limited（高瓴資本）持股 9.26%，Eagle Hero Management Limited 持股6.43

38、%。陳博作為董事會主席及行政總裁，憑借受控法團權益及信托顧問實際控制Moonshot 及 Eagle Hero 的股份，共計 34.28%，以高持股權益保證了公司的穩定性，而投資機構的注資也為公司開展業務活動提供了充足的資金保障?？抵Z亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 2：公司股權結構（截至 2021 年 12 月 31 日）資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司研發及商業化能力深厚。公司研發及商業化能力深厚。公司領導人陳博，曾任上海君實的創始人、主席兼行政總裁，曾領導中國首個獲批的國產 PD-1

39、抗體特瑞普利單抗（拓益）的開發工作，具有豐富的管理經驗與抗體藥物開發及商業化能力。公司的高級副總裁王常玉，負責監管公司的藥物發現和開發團隊工作，曾領導開發了世界上第一個 PD-1 抗體，即百時美施貴寶的納武利尤單抗（O 藥）。公司的管理團隊平均擁有超過 20 年的行業經驗，具有多元化的學科背景和豐富的專業知識。表 3：公司主要管理層 姓名姓名 職位職位 主要職責主要職責 工作背景工作背景 陳博 創始人，董事會主席、執行董事兼首席執行官 主要負責公司的整體管理、業務與戰略規劃 陳博士于 2016 年創立康諾亞生物，并于 2021 年 7 月引領公司香港上市。在此之前，陳博士曾在 Trellis

40、Bioscience 和 StemcentRx 公司從事領導生物技術藥物開發工作，而后作為董事長和總經理創立武漢華鑫康源生物醫藥有限公司和上海君實生物醫藥科技有限公司，其研發的中國第一個抗 PD-1 人源化抗體拓益（特瑞普利單抗注射液）已于 2018 年批準上市。目前，陳博士主持開發的多個全球首個或國內首創的創新抗體藥物已獲批臨床。王常玉 執行董事、高級副總裁 主要負責藥物發現和開發，領導臨床前評估及藥物轉化 王博士擁有逾 20 年的生物制藥研發經驗，先后在美國 Chiron、Medarex、Bristol-Myers Squibb 及 Pfizer 擔任資深研究科學家及管理角色。王博士于 1

41、994年在美國科羅拉多大學醫學中心獲得微生物學及免疫學博士學位，并曾在哈佛大學及麻省理工學院擔任博士后研究員。徐剛 執行董事、高級副總裁 主要負責藥物發現工作 徐博士擁有逾 15 年的生物制藥研發經驗，曾任羅氏高級科學家，在 Nature Immunology、PNAS 等國際知名學術刊物發表了多篇免疫系統識別、抗體顯示和雙特異性抗體相關的研究論文。徐博士自北京協和醫學院取得免疫學博士學位，并曾任馬里蘭大學醫療中心博士后研究員。賈茜 高級副總裁 主要負責 CMC 及賈博士在制藥研究方面擁有逾 30 年經驗。曾于華北制藥集團新藥研究開發有限責 康諾亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告

42、投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 姓名姓名 職位職位 主要職責主要職責 工作背景工作背景 監管事務 任公司擔任高級副總裁、首席科學家及抗體藥物研制國家重點實驗室主任。在其領導下，華北制藥集團獲得中國科學技術部“抗體藥物研制國家重點實驗室”稱號。賈博士于 2004 年被評定為醫藥工程正高級工程師，于 2006 年獲得中國疾病控制中心病原分子生物學博士學位。張延榮 首席財務官、副總裁 主要負責公司財務、集資及業務發展的整體管理 張延榮先生在財務管理與運營方面擁有逾 10 年經驗，曾就職于中金公司投資銀行部擔任副總裁職位。張延榮先生于 2011 年獲得英

43、國謝菲爾德大學金融碩士學位。延錦春 首席醫學官 主要負責臨床開發團隊 延博士在臨床醫學及制藥行業擁有逾 20 年經驗，是美國?？茍陶蔗t生。曾領導團隊成功拿到了百時美施貴寶在 FDA 的第一個 Nivolumab 和 Ipilimumab 的全球多國家領航快速同步審批 Pilot Program(RTOR,Project Orbis,AAid)。她曾在美國強生和拜耳制藥領導了各種靶點在多種腫瘤的研發策略和 I，II，III 期臨床試驗，包括重磅腫瘤藥物 Daratumumab 和 Radium-223 等。領導了多項全球注冊臨床試驗，包括多個 FDA 快速通道、突破療法、加速批準和優先審評項目。

44、在擔任美國安博生物首席醫學官期間，推進多個全球 ADC 項目并幫助公司在美國紐交所上市。延博士于美國約翰 霍普金斯大學獲得生物化學和分子生物學博士，曾在美國華盛頓大學擔任住院醫師和?？漆t生。資料來源：公司官網，公司招股說明書，中信證券研究部 差異化鑄就管線實力，差異化鑄就管線實力，BD 提速商業化步伐提速商業化步伐 以差異化療法為核心，保持行業競爭力。以差異化療法為核心，保持行業競爭力。公司專注差異化或已經臨床驗證機制，通過公司的一體化平臺，在內部完成藥物的發現與開發。公司目前已有十款產品進入臨床試驗申請及臨床階段，包括單克隆抗體、雙特異性抗體與創新性抗體偶聯藥物（ADC）等，專注于擁有大量未

45、被滿足的臨床需求的自身免疫性疾病及癌癥領域。公司的核心產品 CM310為靶向 IL-4的單克隆抗體，成人特異性皮炎和慢性鼻竇炎伴鼻息肉已經開展 III 期臨床試驗，哮喘推進到 II 期，過敏性鼻炎臨床試驗獲批。CM326 為靶向 TSLP 的單克隆抗體，與 CM310 同為自身免疫疾病產品，多項適應癥已進入 I/II 期臨床。CM310 與 CM326 均為各自靶點首個進入臨床的國產新藥。公司關鍵產品CMG901為靶向Claudin 18.2的ADC藥物，為中美首個獲批臨床的同靶點 ADC 產品，針對胃癌及其他實體瘤，已獲得美國 FDA的孤兒藥認定與加速通道、CDE 突破性治療藥物認定。公司的

46、其他產品還包括 CM338、CM313、CM312、CM355、CM336、CM350、CM369 等，均已處于臨床階段。圖 3：公司研發管線 資料來源：公司公告，insight 數據庫，中信證券研究部 BD 開發管線深度，合作共贏推進商業化進程。開發管線深度，合作共贏推進商業化進程。公司成立至今，已通過廣泛的商務拓展與商業化合作，充實了自身的研發與商業化能力，為公司后續的產品規劃與開發提供了資金支持。2017 年，公司與樂普生物子公司上海美雅珂簽訂合作協議，共同開發 CMG901，并按 70:30 的比例享有 CMG901 的權益及權利。此外，公司于 2017 年與諾誠健華建立合 康諾亞康諾

47、亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 資企業共同開發 CM355，作為交換，由諾誠健華負擔 CM355 臨床試驗申請獲批前的相關開發費用，并需支付前期付款與里程碑付款。公司還授予石藥集團 CM310 與 CM326 兩款產品部分適應癥在中國大陸的開發和商業化權利，分別最高可獲得合計 3.7 億元和 5 億元人民幣的前期付款與開發和銷售里程碑付款。表 4：公司對外合作情況 交易時間交易時間 交易對手交易對手 交 易 標交 易 標的的 靶點靶點/藥物形式藥物形式 交易權益交易權益 公司權益公司權益 交易對價交易對價

48、（人民幣）（人民幣）2017.10.30 美雅珂（樂普醫療）CMG901 Claudin18.2 ADC 成立合資公司共同開發 70%2020.6.1 諾誠健華 CM355 CD3*CD20 雙抗 成立合資公司共同開發 50%2021.3.10 石藥集團 CM310 IL-4R單抗 呼吸領域授予石藥集團獨占權益 高單位數低雙位數 7000 萬元首付款+1 億元開發里程碑+2 億元銷售里程碑 2021.11.22 石藥集團 CM326 TSLP 單抗 呼吸領域授予石藥集團獨占權益 高單位數低雙位數 1 億元首付款+1 億元開發里程碑+3 億元銷售里程碑 2022.3 諾誠健華 CM369 CCR

49、8 單抗 成立合資公司共同開發 50%資料來源：公司公告，中信證券研究部 產能儲備深厚，臨床及商業化團隊趨于完善產能儲備深厚，臨床及商業化團隊趨于完善 產能規劃完備，支持未來商業化所需。產能規劃完備，支持未來商業化所需。公司現于成都基地擁有三個 200 升及一個 1000升生物反應器，合計 1600 升產能，于 2019 年投入使用?，F有基地還包括小瓶灌裝線及預充注射器灌裝線，設計符合中國 NMPA 及美國 FDA 的 cGMP 規定，能夠支持現有產品的研發所需。目前，公司正于成都天府國際生物城建立全新生產基地，新基地占地 113 畝，工程將分多期進行。公司預計一期將提供 16000 升產能，

50、年底前完成竣工，保證 CM310等產品后續的上市商業化進程；二期將達到 70000 升產能。新生產基地符合 NMPA、FDA及歐盟 EMA 的 GMP 標準，助力公司未來的國際化進程。圖 4：公司新基地 資料來源：公司 2021 年業績演示材料 多地開設辦公地點，臨床及商業化團隊規模已現。多地開設辦公地點，臨床及商業化團隊規模已現。為了支持公司未來的商業化需求，除成都總部外，公司已于上海、北京、武漢、廣州等多地分別開設了辦公室。公司于三年前著手建設獨立的臨床團隊，目前人數已達到了 200 人，且在 100 多家醫院開展不同的臨床試驗，為后續市場化奠定了基礎。我們預計年內公司的協調團隊將達到 1

51、00 人，未來將行使包括協調及銷售在內的多項職責，便于臨床與商業化結合。此外，對于三線及以下城市，公司還可能與經銷商進行合作以推進商業化?？抵Z亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 行業分析：自免疾病與腫瘤治療市場迅速發展行業分析：自免疾病與腫瘤治療市場迅速發展 自免疾病領域：未被滿足臨床需求廣闊，創新靶點引領差異化道路自免疾病領域：未被滿足臨床需求廣闊，創新靶點引領差異化道路 自身免疫疾病種類繁多，全球市場增長迅速。自身免疫疾病種類繁多，全球市場增長迅速。過敏性疾病是由于與環境中無害的過敏原接觸而導致的免

52、疫系統超敏反應，從而引發的一種自身免疫失調。常見的過敏性疾病包括特應性皮炎、慢性鼻竇炎、哮喘及食物過敏。當機體免疫系統將自身組織細胞表面結構錯誤地判斷為類似抗原后，會導致其發動錯誤攻擊，這類免疫系統異?；罨Q為自身免疫疾病。目前已知 100 多種不同類型的自身免疫疾病，幾乎可以影響身體的任何部位。遺傳及環境因素均可能引致自身免疫疾病，這種疾病可能導致器官衰竭，給患者造成嚴重且終身的經濟負擔，并造成社會負擔。全球有大量患者需要用生物藥來長期治療自身免疫疾病。通常，將人體免疫反應分為 I 型、II 型、III 型和 IV 型，每種免疫反應均具有其獨特的特征，由不同的免疫細胞、炎癥因子等介導。其中，

53、II 型免疫反應的異常激活一般被認為是過敏性疾病的發生原因，而自身免疫性疾病則一般屬于 II 型、III 型或 IV 型免疫反應的異常激活。因此，II 型免疫反應通路對于過敏反應及自身免疫疾病的治療具有重要意義。II 型免疫包括 GATA-3+ILC2S、Tc2 細胞及產生 II 型細胞因子的 Th2 細胞，誘導激活肥大細胞、嗜堿性粒細胞及嗜酸性粒細胞，并誘導產生 IgE 抗體以保護免受寄生蟲及毒液的侵害。IL-4、IL-5、IL-13、TSLP 及 JAK 等多種細胞因子及通路參與 II 型免疫反應的激活。距弗若斯特沙利文統計（轉引自公司招股說明書），2019 年全球過敏性疾病藥物市場及自身

54、免疫疾病藥物市場分別達到 455 億美元與 1169 億美元，該機構預計到 2030 年將達到 630 億美元及 1638 億美元。我們預計中國由于較大的患者基數與逐漸完善的診療手段，相關市場將持續高速增長。圖 5：中國抗過敏治療藥物市場規模（單位：十億美元）圖 6：中國自身免疫疾病治療藥物市場規模（單位：十億美元）資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書）預測，中信證券研究部 資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書）預測，中信證券研究部 關注度逐年提升，仍存在大量未被滿足需求。關注度逐年提升，仍存在大量未被滿足需求。據 Recent insights in the epidem

55、iology of autoimmune diseases:improved prevalence estimates and understanding of 5.116.64.67.50.05.010.015.020.025.030.020152016201720182019 2025E 2030E生物藥小分子2.73.03.33.84.49.616.20.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0201520162017201820192025E 2030E 康諾亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之

56、后的免責條款和聲明 13 clustering of diseases（Cooper GS,Bynum ML,Somers EC 等）估計，2009 年全球約有 7.6%-9.4%的人群患有各種類別的自身免疫疾病，而這類疾病往往難以治愈，許多患者需要終身服藥以控制病情進展，部分疾病還具有極高的嚴重性，甚至威脅患者生命。更令人擔憂的是，由于多數自身免疫疾病患者人群少，并未引起學界及各大制藥企業的重視，仍有不少自身免疫疾病處于無特效藥可醫的狀態。據 Informa 數據庫統計，目前已發現的自身免疫疾病與過敏性疾病約有 160 種，其中半數以上可以歸屬于四大科室，即皮膚科、呼吸科、消化科、風濕免疫科

57、，其余還包括腎內科、眼科、神經外科等。2021 年，全球銷售額 TOP100 的產品中，自身免疫疾病占據17 種，銷售額達 794 億美元，在藥品數目和銷售額中均位列第三。據 Informa 數據庫統計，當前相關藥物開發的熱點圍繞克羅恩病、特應性皮炎、潰瘍性結腸炎、系統性紅斑狼瘡等疾病。然而，其中僅有不到 30 種疾病有 5 種以上的已上市或在研的針對性產品，臨床仍存在大量未被滿足的患者需求。圖 7：2021 全球銷售額 TOP100 各領域藥品數目（個）圖 8：自身免疫疾病在研產品數 TOP10 相關疾?。▊€）資料來源：Informa 數據庫，中信證券研究部 資料來源：Informa 數據庫

58、，中信證券研究部（數據截至 2022.02.27）治療方式發生變革，創新靶點引領未來道路。近年來，隨著生物療法和靶向療法的出現，傳統的糖皮質激素和抗組胺藥用以治療過敏性疾病的治療方案逐漸被取代。由于其卓越的療效和出色的安全性，參與炎癥反應之靶向白細胞介素（IL）家族和 IgE 的生物制劑，被廣泛用于治療過敏性疾病。根據弗若斯特沙利文預測（轉引自公司招股說明書），全球自身免疫疾病的生物藥市場份額有望從 2019 年的 66.8%增加至 2030 年的 81.4%，而中國則有望從 2019 年的 22.7%增加至 2030 年的 68.8%。2518171310656051015202530814

59、634252221201715140102030405060708090克羅恩病特應性皮炎潰瘍性結腸炎系統性紅斑狼瘡銀屑病哮喘 骨關節炎類風濕關節炎化膿性汗腺炎COPD 康諾亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 9：自身免疫疾病各靶點在研產品數量（II 期臨床及以后）（個）圖 10：自身免疫疾病生物藥市場份額 資料來源：Informa 數據庫，中信證券研究部 資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書）預測，中信證券研究部 1998 年，全球首款 TNF-生物藥抑制劑英夫利昔單抗上市，標志著自身免

60、疫疾病治療進入生物靶向藥時代。TNF-作為細胞信號通路中的重要一環，與類風濕性關節炎、克羅恩病、銀屑病等多種自身免疫疾病相關，其代表藥物阿達木單抗（修樂美）自上市以來銷售額逐年攀升，2021 年銷售額超過 200 億美元。作為自身免疫疾病靶向治療的先驅者，TNF-也受到了最多關注，目前除已上市的產品及仿制藥，仍有 79 款產品處于 II 期臨床及以后的開發階段。除 TNF-外，以 IL-6、IL-17 為代表的白介素類抗體隨著產品的陸續上市也受到越來越多的關注，代表性的上市產品包括最早上市的 IL-12/23 抑制劑烏司奴單抗與近年來大熱的 IL-4R 抑制劑度普利尤單抗等。此外，自身免疫疾病

61、的熱門靶點還包括IgE、CD20、整合素家族等。隨著對疾病機制與細胞通路的研究逐漸深入，如何選擇創新性的治療靶點，從而從逐漸擁擠的治療賽道脫穎而出，成為下一階段自身免疫疾病領域群雄逐鹿的關鍵?？鼓[瘤領域：治療市場持續增長，創新推動產品迭代抗腫瘤領域：治療市場持續增長，創新推動產品迭代 癌癥發病率持續升高，市場需求廣闊。癌癥發病率持續升高，市場需求廣闊。癌癥是一大類疾病，表現為細胞不受控制地分裂和繁殖，通常分為血液惡性腫瘤或實體瘤，是全球主要死因之一，在許多國家正快速取代心臟病而成為首要死因。2020 年，全球新發癌癥病例 1929 萬例，并有死亡病例 996 萬例，且全球的癌癥發病率及死亡率仍

62、在不斷上升。據弗若斯特沙利文估計（轉引自公司招股說明書），到 2030 年，新增癌癥病例將達到 2410 萬例，盡管新的治療手段正不斷取得進展，癌癥仍是現代醫學的一大挑戰。在中國，癌癥是第二大死因，2020 年中國新發癌癥病例 457 萬例，位居全球第一，存在大量未被滿足的醫療需求。盡管隨著不同癌癥患者人數而變化，未來國內外腫瘤治療市場預計仍將繼續呈爆發式增長。據弗若斯特沙利文測算（轉引自公司招股說明書），2019 年全球腫瘤藥物市場為 1435 億美元，預計 2030 年將達到 3913 億美元；其中，美國腫瘤藥物市場預期將由 2019 年的 678 億美元增加至 2030年的 1,797

63、億美元，而中國腫瘤藥物市場預期將由 2019 年的 281 億美元增加至 2030 年的 1,018 億美元。791115141617110102030405060708090TNF-CD20IgEIL-12IL-17A IL-6/RIL-13 康諾亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 11：美國及中國癌癥病例（百萬人）圖 12：美國及中國癌癥藥物市場規模（十億美元）資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書）預測，中信證券研究部 資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書）預測，中信證券研究

64、部 傳統療法副作用明顯，靶向療法已成為主流。傳統療法副作用明顯，靶向療法已成為主流。在過往的實踐中，癌癥的治療在手術之外，往往以化療和放療為主。然而，傳統療法往往很難精確作用到病灶部位，在殺死癌細胞的同時會對正常組織造成一定的傷害，從而帶來廣泛且較為嚴重的副作用，降低了患者的生存質量。過去二十年間，癌癥治療方式徹底改變，小分子靶向藥物與免疫療法的出現顛覆了癌癥治療領域的藥物格局。2021 年，FDA 批準超過 50 種創新療法上市，其中 18款為抗癌藥物，位居各治療領域之首，種類涵蓋小分子抑制劑、單抗、抗體偶聯藥物（ADC）、多肽偶聯藥物（PDC）、CAR-T 等。2021 年，全球腫瘤藥銷售

65、額 Top 20，有 11 款小分子抑制劑，9 款單抗以及一款 ADC 藥物，而 Top 10 則是小分子及單抗藥物各占 5 席?？梢?，癌癥治療領域已成為靶向療法的天下。圖 13：2021 年 FDA 批準的各種類癌癥治療產品數量（個）圖 14：2021 年癌癥治療藥物銷售額 TOP 10（十億美元）資料來源：FDA，insight 數據庫，中信證券研究部 資料來源：insight 數據庫，中信證券研究部 追求增效減毒，雙抗追求增效減毒，雙抗時代逐漸到來時代逐漸到來。雙特異性抗體這一概念于 1960 年被首次提出，其同時具有兩個不同的抗原結合位點，能夠與兩種抗原或同一抗原的不同抗原表位結合。5

66、0 年后的 2009 年，具有劃時代意義的首款雙抗藥物 Catumaxomab 上市，宣布雙抗藥物正式步入商業化階段。目前免疫雙抗聯合療法在療效取得突破的同時，往往伴隨安全性問題：以黑色素瘤適應癥為例，聯合療法三級以上不良事件的發生率遠高于各自單藥療法。4.64.74.95.05.15.25.45.55.65.71.81.91.92.02.02.02.12.12.22.20.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0中國美國37.042.949.556.563.370.978.786.594.3101.884.894.6105.0115.2125.0135.6146.4157.7

67、168.8179.70.050.0100.0150.0200.0250.0300.0中國美國8112213012345678917.18512.8989.7778.4316.0235.6365.4375.0154.2563.56805101520KeytrudaRevlimidImbruvicaOpdivoDarzalexXtandiIbranceTagrissoPerjetaTecentriq 康諾亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 雙抗藥物的出現，有望解決免疫聯合療法的安全性問題，并可能突破傳統單藥

68、靶點的療效不足、耐藥性等弊端。2021 年以來，全球雙抗產品進入集中商業化兌現期，2021 年至今已經上市了 5 款雙抗產品，覆蓋血液瘤、實體瘤、眼病等多個領域。截至目前，全球共有8 款雙抗藥物獲批上市，另有 11 款處于 III 期臨床或上市申報階段。表 5：全球已上市的雙抗產品一覽 序號序號 產品名稱產品名稱 公司公司 靶點靶點 適應癥適應癥 上市日期上市日期 1 卡妥索單抗 凌騰醫藥 EPCAM、CD3 惡性胸腹水 2009.04.20 2 貝林妥歐單抗 百濟神州/安進 CD3、CD19 B 細胞急性淋巴細胞白血病,前體 B 細胞淋巴細胞白血病 2014.12.03 3 艾美賽珠單抗 羅

69、氏 FIX、FX A 型血友病,獲得性 A 型血友病,出血 2017.11.16 4 Amivantamab 強生 EGFR、MET 非小細胞肺癌 2021.05.21 5 Faricimab 羅氏 ANGPT2、VEGFA 濕性年齡相關性黃斑變性,糖尿病黃斑水腫,年齡相關性黃斑變性 2022.01.28 6 Mosunetuzumab 羅氏 CD20、CD3 濾泡性淋巴瘤 2022.06.03 7 卡度尼利單抗 中山康方 PD-1、CTLA4 宮頸癌 2022.06.28 8 Teclistamab 強生 BCMA、CD3 多發性骨髓瘤 2022.08.24 資料來源：Insight 數據庫

70、，中信證券研究部 注：截至 2022 年 10 月 生物藥與化藥結合，生物藥與化藥結合，ADC 已成研發熱點。已成研發熱點。ADC，顧名思義，是將靶向抗體與小分子細胞毒性藥物通過連接片段偶聯，最終的藥物既具有抗體藥物出色的靶向性，又具有化療藥物高效的細胞殺傷作用，可以大大提高藥物的毒性荷載，避免化療藥物帶來的全身毒性問題。自 2005 年首個 ADC 產品獲批上市以來，該領域進入高速發展階段。2011-2018 年七年間，FDA 共批準了 5 種 ADC 產品，而近三年（2019-2021），FDA 已批準了 7 款 ADC產品。ADC 中的明星產品，羅氏的 T-DM1 2021 年全年銷售額

71、達 21.68 億美元，成為毫無爭議的重磅炸彈。第一三共/阿斯利康的 HER2 ADC Enhertu 針對 HER2 低表達轉移性乳腺癌取得突破性進展，有望改寫乳腺癌患者的治療格局。相比歐美企業，國內創新藥企業在 ADC 領域起步稍晚，但發展迅速。2021 年 6 月，NMPA 批準榮昌生物自主研發的 ADC產品維迪西妥單抗上市，開啟了國產 ADC 產品的新篇章。據 insight 數據庫，截至 2022年 8 月，全球共批準 15 款 ADC 產品上市，另有 19 款產品處于上市申報或臨床 III 期階段。圖 15：T-DM1 銷售額（單位：百萬美元）資料來源：公司官網，Insight 數

72、據庫，中信證券研究部 253.26583.65797.61840.97932.191002.301402.471868.902167.910.00500.001000.001500.002000.002500.00201320142015201620172018201920202021 康諾亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 CM310：創新性：創新性 IL-4R單抗有望成為同類最佳單抗有望成為同類最佳 IL-4R療效明確，重磅靶點兌現市場潛力療效明確，重磅靶點兌現市場潛力 IL-4R成為自免關鍵靶點，

73、市場潛力巨大。成為自免關鍵靶點，市場潛力巨大。IL-4 是一種糖基化的 I 型細胞因子，主要由 T 細胞、自然殺傷 T 細胞、肥大細胞和嗜酸性粒細胞產生。其信號轉導通過 I 型和 II 型兩種不同的受體復合物啟動，其中 I 型受體復合物表達在造血細胞上，由 IL-4R和普通鏈/IL-2R亞單位組成，而 II 型受體復合物表達在非造血細胞上，由 IL-4R和 IL-13R1 亞單位組成。IL-4 信號通路是 Th2 和 Th9 細胞分化所必需的，并且具有調節 B 細胞免疫球蛋白類轉換等功能。此外，IL-4 還能同 IL-13 共同促進肥大細胞的存活增殖，誘導肥大細胞、嗜堿性粒細胞和嗜酸性粒細胞趨

74、勢化。因此，阻斷 IL-4 信號通路對于過敏性炎癥和哮喘等疾病的治療起到重要作用。圖 16：II 型免疫應答的發生機制 資料來源：公司招股說明書 度普利尤單抗率先上市，有望成為百億重磅炸彈。度普利尤單抗率先上市，有望成為百億重磅炸彈。賽諾菲的度普利尤單抗（Dupilumab）是全球首款且唯一一款上市的 IL-4R單抗，于 2017 年 3 月獲 FDA 批準用于治療中重度特應性皮炎，并于 2020 年 6 月獲 NMPA 批準用于治療成人中重度特應性皮炎。自上市以來，度普利尤單抗的適應癥經多次擴展，不僅覆蓋了從兒童到成年人群的特異性皮炎患者，更是獲批用于治療哮喘、慢性鼻竇炎伴鼻息肉、嗜酸性食管

75、炎等適應癥。據賽諾菲公告，度普利尤單抗 2021 年銷售額達 52.49 億歐元，同比增長 48.53%，2022 年前三季度銷售已達 58.91 億歐元，已成為公司的王牌產品和自免領域的重磅產品。在國內，度普利尤單抗 2021 年銷售額約 5 億元，2022 年預計銷售 15-20 億元。度普利尤單抗的大賣，充分展現了 IL-4R靶點在自免領域的市場潛力，在市場上缺乏同靶點競品的情況下，后來者的盡早上市能夠為其搶占市場份額奠定基礎。同同種種型型轉轉換換至至IgE組組胺胺釋釋放放 康諾亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責

76、條款和聲明 18 圖 17：度普利尤單抗銷售額（單位：億歐元）資料來源：賽諾菲官網，中信證券研究部 多家企業相繼布局多家企業相繼布局 IL-4R 靶點，公司占據領先地位。靶點，公司占據領先地位。目前，度普利尤單抗是全球唯一上市的 IL-4R 靶點產品，由于 IL-4R 靶點獨特的機制和廣譜的適應癥，多家公司管線均有同類型產品布局，且中國在該靶點的研發進度顯著優于國際水平。目前，公司產品 CM310在全球同靶點研發中占據領先地位，特應性皮炎與慢性鼻竇炎伴鼻息肉兩大適應癥均已進入 III 期臨床，有望于 2024 年上市。此外，哮喘適應癥也已進入 II 期臨床，在與石藥的共同開發協議下有望加速上市

77、。除 CM310 外，國內同類產品還有康乃德的 CBP-201、智翔金泰的 GR1802 與中山康方的 AK120 等多個產品，均處于 II 期臨床階段。國外市場上，僅有阿斯利康的 PRS-060 與安進/武田的 AMG-317 處于 II 期臨床階段，且適應癥均為哮喘，尚無其他適應癥進入臨床。表 6：國內 IL-4R單抗競爭格局 序號序號 產品名稱產品名稱 公司公司 研發進度研發進度 適應癥適應癥 公示日期公示日期 1 Dupilumab 賽諾菲/再生元 已上市 特應性皮炎 2022.06 III 期 哮喘 2018.12 III 期 COPD 2019.10 III 期 慢性自發性蕁麻疹

78、2020.04 III 期 結節性癢疹 2020.04 III 期 變應性真菌性鼻竇炎 2021.02 III 期 未控制的慢性鼻竇炎不伴鼻息肉 2022.02 III 期 原因不明的慢性瘙癢 2022.05 2 CM310 康諾亞 III 期 特應性皮炎 2022.02 III 期 慢性鼻竇炎伴鼻息肉 2022.06 II 期 哮喘 2021.10 IND 獲批 過敏性鼻炎 2022.07 3 CBP-201 康乃德 II 期 特應性皮炎 2021.07 II 期 慢性鼻竇炎伴鼻息肉 2021.08 II 期 哮喘 2021.08 4 GR1802 智翔金泰 II 期 哮喘 2022.05

79、I/II 期 特應性皮炎 2021.10 5 AK120 中山康方 II 期 哮喘 2021.10 I 期 特應性皮炎 2021.08 6 QX005N 荃信生物 II 期 特異性皮炎 2022.07 1.071.762.252.803.294.965.706.797.768.589.189.8210.4712.4314.1015.4916.1419.6323.140.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.005.0010.0015.0020.0025.00銷售額環比增長率 康諾亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析

80、報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 序號序號 產品名稱產品名稱 公司公司 研發進度研發進度 適應癥適應癥 公示日期公示日期 I 期 慢性鼻竇炎伴鼻息肉病-I 期 哮喘-7 MG-K10 麥濟生物 II 期 特應性皮炎 2022.07 I/II 期 哮喘 2022.04 8 SHR-1819 恒瑞 II 期 特應性皮炎 2021.02 I 期 哮喘 2021.02 9 SSGJ-611 三生國健 II 期 特應性皮炎 2021.08 10 TQH2722 正大天晴 I 期 特應性皮炎 2022.05 11 LQ036 洛啟生物 IND 哮喘 2022.01 資料來

81、源：Insight 數據庫，中信證券研究部 注：截至 2022 年 10 月 特應性皮炎進入靶向藥時代，特應性皮炎進入靶向藥時代，CM310 搶占先發跑位搶占先發跑位 特應性皮炎患者人群巨大，市場持續增長。特應性皮炎患者人群巨大，市場持續增長。特應性皮炎（AD）是一種慢性復發性的炎癥性皮膚病，患者常常具有劇烈瘙癢，嚴重影響生活質量。據統計，多達 20%的兒童和1-3%的成年人被這種疾病困擾。據弗若斯特沙利文統計（轉引自公司招股說明書），中國約有 6570 萬 AD 患者，其中約 50%為兒童及青少年患者，該機構預計到 2030 年 AD 患者將增加到 8170 萬，且其中 30%為中重度患者。

82、市場方面，2020 年中國的特應性皮炎市場約為 6 億美元，規模仍相對較小。但由于度普利尤單抗已于 2020 年在中國獲批上市，弗若斯特沙利文預計未來中國市場規模將快速增長，于 2024 年達到約 15 億美元，并在2030 年達到 43 億美元，潛力巨大。圖 18：中國特應性皮炎患病率（單位：百萬例）圖 19：中國特應性皮炎藥物市場（單位：億美元）資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書）預測，中信證券研究部 資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書）預測，中信證券研究部 三管齊下成為過去，度普利尤單抗顛覆治療格局。三管齊下成為過去，度普利尤單抗顛覆治療格局。在度普利尤單抗單抗上

83、市前，針對中重度 AD 的治療尚無有效的靶向治療藥物。由于 AD 發病機理復雜，涉及多個通路，傳統治療通常以皮膚保濕潤膚劑為基礎，加之糖皮質激素、外用鈣調磷酸酶抑制劑類藥物，嚴重時采用免疫抑制劑如環孢素、甲氨蝶呤等，以階梯式療法的方式治療不同疾病進展階段的患者。其中，長期使用糖皮質激素可能引發內分泌紊亂，導致骨質疏松、向心性肥胖等副作用，而非選擇性免疫抑制劑會整體壓制免疫系統，可能會引發如造血抑制、腫瘤風險的潛在風險。由于 AD 患者往往需要終身用藥，傳統療法的副作用會嚴重影響患者的生19.1 19.6 20.1 20.5 20.9 21.3 21.7 22.1 22.5 22.849.951

84、.152.253.354.355.356.257.158.0 58.80.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0中重度特應性皮炎輕度特應性皮炎3.95.27.210.214.819.523.827.530.633.23.64.14.65.15.56.26.57.18.19.40.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0中重度特應性皮炎輕度特應性皮炎 康諾亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 活，在治療的同時尋求更佳的靶向性與安全性迫在眉睫

85、。自度普利尤單抗上市以來，生物制劑為 AD 的治療樹立了更高的標準，度普利尤單抗也憑借超群的療效在上市第三年就邁入重磅炸彈藥物行列。目前，除了 IL-4R 成為 AD 藥物研發當之無愧的大熱以外，JAK、PDE4、TYK 等靶點均成為各大藥企關注的對象。表 7：特應性皮炎的階梯治療 治療階段治療階段 治療方法治療方法 基礎治療 健康教育，使用保濕潤膚劑，尋找并避免或回避誘發因素（非特異因素、過敏原回避等）輕度患者 根據皮損及部位選擇外用糖皮質激素（TCS）/外用鈣調磷酸酶抑制劑（TCI）對癥治療，必要時口服抗組胺藥治療合并過敏癥（蕁麻疹、過敏性鼻炎）或止癢；對癥抗感染治療 中度患者 根據皮損及

86、部位選擇 TCS/TCI 控制癥狀，必要時濕包治療控制急性癥狀；TCS/TCI 主動維持治療，窄譜紫外線（NB-UVB）或 UVA1 治療 重度患者 住院治療，系統用免疫抑制劑，如環孢素、甲氨蝶呤、硫唑嘌呤、嗎替麥考酚酯，短期用糖皮質激素（控制急性嚴重頑固性皮損），Dupilumab，UVA1 或 NB-UVB 治療 資料來源：中國特應性皮炎治療指南（2020 版）（顧恒，張建中）中華皮膚科雜志 2020 年 2 月第 53 卷第 2 期 ChinJDermatol,February2020,Vol.53,No.2 81，中信證券研究部 圖 20：AD 主要治療藥物機制圖 資料來源：醫藥魔方官

87、網 JAK 抑制劑抑制劑喜憂參半，喜憂參半，PDE4 等靶點尚欠火候等靶點尚欠火候，IL-4R龍頭地位難以撼動龍頭地位難以撼動。JAK 抑制劑最早在類風濕關節炎適應癥上市，取得了令人矚目的療效。相比單抗類藥物，JAK 抑制劑的一大優勢是可以口服給藥，提升了患者的依從性。2021 年，FDA 批準艾伯維的烏帕替尼與輝瑞的阿布昔替尼用于治療 AD，成為首批獲批該適應癥的 JAK 抑制劑。臨床數據顯示，烏帕替尼與阿布昔替尼在頭對頭試驗中均展現了優于度普利尤單抗的療效。然而，2021 年，FDA 對烏帕替尼等多款 JAK 抑制劑追加了黑框警告，因為其可能給患者帶來血栓、腫瘤等不良事件的風險增加。由于黑

88、框警告的嚴重性，相關 JAK 抑制劑的處方量受到影響，安全性問題成為了懸在 JAK 抑制劑上的達摩克利斯之劍。PDE4 抑制劑能夠通過阻止水解 cAMP，增加細胞內 cAMP 的濃度，從而抑制免疫活動，目前已上市的產品以輝瑞的克立硼羅為代表。和傳統療法類似，由于 PDE4 抑制劑選擇性較低，其始終未能在療效和安全性共存的問題上產生突破。除上述靶點外，TYK2、IL-33 等均為 AD 的熱門靶點，BMS 的 Deucravacitinib 在 9 月獲 FDA 批準治療中重度銀屑病，其 AD 適應癥和其余靶點 康諾亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.

89、10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 仍處在臨床研發階段，撼動 IL-4R 的龍頭地位仍欠火候。表 8：FDA 對烏帕替尼、托法替布、巴瑞替尼的的黑框警告 內容概括內容概括 詳細內容詳細內容 嚴重感染 導致住院或死亡的嚴重細菌、真菌、病毒和機會性感染的風險增加，包括結核病(TB)死亡率 治療類風濕關節炎（RA）患者的全因死亡率較高，包括同腫瘤壞死因子（TNF）阻滯劑相比的心血管猝死率 惡性腫瘤 治療 RA 患者時發生惡性腫瘤的概率更高，相比于 TNF 阻滯劑更容易發生淋巴瘤和肺癌 重大心血管不良事件 在 RA 患者中，與 TNF 阻滯劑相比，重大心血管不良事件（定義為心血管死亡、心肌

90、梗塞和中風）的發生率更高 血栓形成 在接受烏帕替尼治療的患者中觀察到發生血栓形成。與 TNF 阻滯劑相比，肺栓塞、靜脈和動脈血栓形成的發生率增加。資料來源：FDA 官網，中信證券研究部 表 9：特應性皮炎治療藥物競爭格局 給藥方式給藥方式 靶點靶點 產品名稱產品名稱 公司公司 全球最高研發進度全球最高研發進度 上市時間上市時間 注射 IL-4R Dupilumab 賽諾菲/再生元 已上市 2020 CM310 康諾亞 III 期 2024E CBP-201 康乃德 II 期-AK-120 中山康方 II 期-611 3S I/II 期-SHR1819 恒瑞 I 期-QX005N 荃信生物 I

91、期-MG-K10 麥濟生物 I 期-IL-33 MEDI-3506 阿斯利康 I 期-口服 JAK Upadacitinib 艾伯維 已上市 2021 Abrocitinib 輝瑞 已上市 2021 SHR0302 恒瑞 III 期-Jaktinib 澤璟生物 III 期-PDE-4 HPP737 vTv II 期-TYK-2 ICP-332 諾誠健華 I 期-外用 JAK SHR0302 恒瑞 II/III 期-Jaktinib 澤璟生物 II 期-PDE4 Crisaborole 輝瑞 已上市 2017 Hemay-808 合美醫藥 II 期-資料來源：Insight 數據庫，中信證券研究

92、部（不完全統計）預測 注：截至 2022 年 10 月 CM310 針對特應性皮炎適應癥已推進至臨床針對特應性皮炎適應癥已推進至臨床 III 期，為國產速度最快期，為國產速度最快。度普利尤單抗上市取得巨大成功，成為賽諾菲的拳頭產品，其 2021 年全年銷售額幾乎超過其他 AD 靶向制劑（烏帕替尼、巴瑞替尼、蘆可替尼、克立硼羅等）的總和。鑒于 IL-4R 在 AD 治療領域的絕對地位，全球多家企業也加快了其管線中相關產品的研發進度。其中，CM310是一種公司自主研發的靶向 IL-4R的強效單克隆抗體，為中國首個獲批臨床的國產同靶點抗體，研發進度全球領先。CM310 通過有效阻斷 I 型和 II

93、型受體復合物，抑制 IL-4 及IL13 活化相關信號，從而從轉導途徑上抑制過敏反應的發生。2021 年 11 月，公司宣布CM310 針對 AD 的 IIb 期臨床試驗完成數據揭盲，取得積極結果。2022 年 2 月，CM310針對中重度 AD 的 III 期臨床試驗首次公示，首例患者已于 2022 年 4 月入組。根據試驗方案，我們預計在 2022 年 Q4 將完成入組，2023 年 Q1 揭盲，產品最快將于 2024 年獲批 康諾亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 上市。海外方面，2022年 8月

94、 CM310在美國取得治療中重度特應性皮炎的臨床試驗許可。CM310 有望成為全球第二個上市的 IL-4R 單抗。圖 21：CM310 的作用機制 資料來源：公司招股說明書 CM310 臨床前數據展現相比度普利尤單抗更好的治療機制。臨床前數據展現相比度普利尤單抗更好的治療機制。臨床前研究顯示，CM310相比度普利尤單抗對 IL-4 及 IL-13 的抑制功效更強，可以有效阻斷 STAT6 磷酸化與 TF-1細胞增殖，在機制上能夠更有效地抑制過敏反應的發生。圖 22：CM310 和度普利尤單抗的臨床前數據對比 資料來源：公司 2021 年業績演示材料 相比度普利尤單抗，相比度普利尤單抗，CM31

95、0 展現優異療效展現優異療效（非頭對頭）（非頭對頭）。在 CM310 針對中重度 AD的 IIb 期臨床試驗中，考察了高低兩個劑量組的給藥方案對患者的有效性與安全性，其主要終點為 EASI-75（濕疹嚴重程度指數改善 75%的患者比例），而次要終點包括研究者總體評估 IGA 0/1、IGA 減少 2 以上的百分比等，結果如下表所示。同度普利尤單抗在中國人群中的 III 期臨床試驗相比，兩者在入組患者條件和給藥方案相似的情況下，CM310 具有更優異的臨床療效。雖然兩者并非頭對頭試驗，但能夠提示 CM310 在中重度 AD 患者中同度普利尤單抗相似或更優的治療潛力。此外，由于 AD 好發于兒童，

96、對產品的安全性提出了很高的要求。CM310 在治療期不良事件（TEAE）發生率與安慰劑組相當，無 3 級及以上 TEAE 發生，且均為短暫出現，未經醫療干預便自行恢復，有望憑借其安全性打開兒童及青少年市場。同時，目前國內 IL-4R臨床進度第二的康乃德的 CBP-201 報告的 IIb期臨床療效數據甚至劣于度普利尤單抗，CM310 擁有很大的競爭優勢?？抵Z亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 表 10：CM310 與度普利尤單抗的 AD 適應癥臨床試驗結果比對 試驗試驗 CM310AD002（CM310）

97、EFC15116（Dupilumab）CBP-201-WW001（CBP-201）廠家 康諾亞 賽諾菲 康乃德 階段 IIb 期 III 期 IIb 期 試 驗 設計 多中心、隨機、雙盲、安慰劑對照 隨機、雙盲、安慰劑對照 隨機、雙盲、安慰劑對照 治 療 人群 成年中重度 AD 患者，入組前至少 12 個月確診，EASI16，IGA3，BSA10%，NRS3 成年中重度 AD 患者，入組前至少 3 年確診，EASI16，IGA3，BSA10%，NRS4 成年中重度 AD 患者，入組前至少 12 個月確診，EASI16，IGA3，BSA10%給 藥 方案 第一劑 600 毫克，隨后第二至八劑 3

98、00毫克，每 2 周一次皮下給藥 第一劑 300 毫克，隨后第二至八劑 150 毫克，每 2 周一次皮下給藥 第一劑 600 毫克，之后每兩周 1次，每次 300 mg，治療時間為16 周 第一劑 600 毫克，隨后第二至八劑300 毫克，每 2 周一次皮下給藥 第一劑 300 毫克，隨后第二至八劑 150 毫克，每 2 周一次皮下給藥 患 者 人數（人）120 165 57 57 EASI-75 73.1%/18.2%70.6%/18.2%57.3%/14.5%47%/14%40%/14%IGA 0/1 34.6%/9.1%32.4%/9.1%26.8%/4.8%28.1%/10.7%15.

99、8%/10.7%IGA減少2 53.8%/9.1%61.8%/9.1%-TEAE 20.0%12.5%76.8%46%42%資料來源：公司官網，康乃德官網，clinicaltrials，中信證券研究部（注：EFC15116 為度普利尤單抗的中國 III 期臨床試驗；EASI-75、IGA0/1和 IGA 減少2 的指標分別為試驗組和安慰劑對照組數據）慢性鼻竇炎伴鼻息肉療法有限，生物制劑有望填補空白慢性鼻竇炎伴鼻息肉療法有限，生物制劑有望填補空白 慢性鼻竇炎患者眾多，中國市場預計慢性鼻竇炎患者眾多，中國市場預計將迅速將迅速增長。增長。慢性鼻竇炎為鼻竇的慢性化膿性炎癥，往往由急性鼻竇炎治療不當轉化

100、而來，通常分為伴鼻息肉和不伴鼻息肉兩種亞型。其中，慢性鼻竇炎伴鼻息肉約占全部慢性鼻竇炎患者的 15%-25%，其特征包括鼻和鼻旁竇內膜出現肉樣腫脹，患者癥狀包括鼻塞、鼻分泌物、面部疼痛與嗅覺減退等。據弗若斯特沙利文估計，2019 年我國慢性鼻竇炎患者達到 1.17 億例，該機構預計這個數字將于 2030年突破 1.3 億例，患者約占我國總人口的 10%，患者基數龐大。市場方面，由于診斷率及藥物滲透有限，2019 年我國慢性鼻竇炎市場約為 3.93 億美元，隨著醫療水平的提高與新型治療藥物的上市，據弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書）預測，2030 年我國慢性鼻竇炎藥物市場有望達到 15.24

101、 億美元，增長接近 300%?？抵Z亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 23：中國慢性鼻竇炎患病率（單位：百萬例）圖 24：中國慢性鼻竇炎藥物市場（單位：百萬美元）資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書）預測，中信證券研究部 資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書）預測，中信證券研究部 慢性鼻竇炎發病機制復雜，伴鼻息肉亞型治療難度大。慢性鼻竇炎發病機制復雜，伴鼻息肉亞型治療難度大。2020 年，歐洲鼻竇炎和鼻息肉意見書（EPOS）發表，作為全球鼻科學的重要指南，對領域內最新的研究成果與

102、治療方法進行匯總整理。EPOS 中，取代傳統的鼻息肉分類，而將慢性鼻竇炎分為原發性和繼發性兩類。根據人體的免疫類型分類，I 型、II 型及 III 型免疫反應都可能作為慢性鼻竇炎的發病機制，并且同一患者可能有多種免疫反應參與其中。一般來說，慢性鼻竇炎伴鼻息肉的誘發總體上由 II 型反應為主，這類患者對藥物反應較差，且極易復發。誘發慢性鼻竇炎的 II 型免疫反應通常由 II 型天然淋巴細胞（ILC2）和樹突狀細胞啟動，這類患者的組織重塑程度最大，主要由 IL-13 驅動，其導致的屏障損傷通常被認為是以糖皮質激素為代表的傳統療法失效的關鍵因素。101.5103.1104.6106.1107.510

103、8.9110.3111.6112.9114.120.120.420.721.021.221.521.822.122.322.50.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0慢性鼻竇炎不伴鼻息肉慢性鼻竇炎伴鼻息肉463.5509.8568.5642.4738.7864.31019.91183.01348.71524.00.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.01600.01800.0 康諾亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 25：

104、慢性鼻竇炎中的 II 型免疫模型 資料來源：Fokkens WJ,Lund VJ,Hopkins C,et al.European Position Paper on Rhinosinusitis and Nasal Polyps 2020J.Rhinology,2020,58(Suppl S29):1-464.傳統療法仍為主流，生物制劑逐漸打開市場。傳統療法仍為主流，生物制劑逐漸打開市場。目前，仍未有療法可以有效治愈慢性鼻竇炎，患者往往需要長期的治療計劃來控制癥狀。目前藥物治療是慢性鼻竇炎患者的治療首選，有時也會輔以手術治療。糖皮質激素憑借其有效的抗炎作用被廣泛用于慢性鼻竇炎，其長期使用的副

105、作用也成為患者們使用時的隱憂。當糖皮質激素治療失敗后，通常用生物制劑進行后續治療，減少息肉的大小并減輕充血。目前，全球已上市的慢性鼻竇炎伴鼻息肉生物藥包括羅氏/諾華的奧馬珠單抗、賽諾菲/再生元的度普利尤單抗與 GSK 的美泊利單抗，分別靶向 IgE、IL-4R 與 IL-5。此外，另有阿斯利康/協和麒麟的 IL-5R單抗貝納利珠單抗，目前已處于上市申報的階段。截至目前，尚未有針對慢性鼻竇炎不伴鼻息肉的生物藥獲批。在 EPOS2020 中，各類生物制劑的證據等級均獲得了提升，有望在未來成為慢性鼻竇炎治療的一線療法?？抵Z亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11

106、.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 26：慢性鼻竇炎的標準治療方案 資料來源：公司招股說明書 IL-4R 單抗療效突出單抗療效突出，CM310 國內一枝獨秀國內一枝獨秀。根據 II 型免疫反應的通路機制，IL-4 與IL-13 在慢性鼻竇炎伴鼻息肉的發生和發展中起到重要作用。其中，IL-4 能夠激活 B 細胞產生大量免疫球蛋白，而 IL-13 驅動的上皮分化被認為是屏障破壞的重要因素。以度普利尤單抗為代表的 IL-4R 單抗能夠同時阻斷 IL-4 與 IL-13，在慢性鼻竇炎領域展現了優異的療效。2019 年 6 月，FDA 批準度普利尤單抗與傳統療法聯用用于治療慢性鼻竇炎伴

107、鼻息肉患者，公司的臨床數據顯示，度普利尤單抗能夠顯著改善鼻塞并縮小鼻息肉，減少對全身類固醇和手術的需求。2022 年 3 月，CM310 針對慢性鼻竇炎伴鼻息肉的 II 期臨床試驗完成揭盲，治療組 16 周的雙側鼻內鏡息肉評分（NPS）和鼻塞評分（NCS）較基線分別降低 2.32 和 1.23，顯著優于安慰劑組，且無嚴重不良事件發生。截至目前，度普利尤單抗并未在國內開啟慢性鼻竇炎伴鼻息肉的相關臨床，其在國內開展的慢性鼻竇炎不伴鼻息肉適應癥不與 CM310 形成競爭關系。根據試驗方案，鼻竇炎適應癥我們預計在 2023 年上半年入組完畢，公司預計在 2023 年提交 CM310 的 NDA，有望成

108、為國內慢性鼻竇炎伴鼻息肉首款上市的 IL-4R 單抗。表 11：CM310 與度普利尤單抗的慢性鼻竇炎伴鼻息肉適應癥臨床試驗結果比對 試驗試驗 CM310NP001（CM310）SINUS24（Dupilumab）SINUS52（Dupilumab）階段 II 期 III 期 III 期 試驗設計 多中心、隨機、雙盲、安慰劑對照 隨機、雙盲、安慰劑對照 隨機、雙盲、安慰劑對照 治療人群 成年患者，持續使用較穩定劑量的鼻用糖皮質激素（INCS）至少 4 周 成年患者，在過去兩年內任何時候接受過全身性糖皮質激素（SCS）治療，雙側 NPS5，NCS2 成年患者，在過去兩年內任何時候接受過全身性糖皮

109、質激素（SCS）治療，雙側 NPS5，NCS2 給藥方案 皮下注射，每 2 周給藥 1 次，每次300mg，持續 16 周 皮下注射，每 2 周給藥 1 次，每次300mg，持續 24 周 皮下注射，每 2 周給藥 1 次，每次300mg，持續 24 周，隨后每 4 周一次直到第 52 周 患者人數 56 276 448 NPS-2.32-1.89-1.71 NCS-1.23-1.34-1.25 資料來源：公司官網，clinicaltrials.gov，Bachert C,Han JK,Desrosiers M,et cl.Efficacy and safety of dupilumab in

110、 patients with severe chronic rhinosinusitis with nasal polyps(LIBERTY NP SINUS-24 and LIBERTY NP SINUS-52):results from two multicentre,randomized,double-blind,placebo-controlled,parallel-group phase 3 trials.Lancet.2019 Nov 2;394(10209):1638-1650，中信證券研究部（Dupilumab 的NPS 和 NCS 為基線調整后的平均變化）慢性鼻竇炎不伴鼻息肉

111、慢性鼻竇炎伴鼻息肉鹽水洗鼻鹽水洗鼻糖皮質激素抗生素手術手術抗生素糖皮質激素生物制劑鼻用皮質類固醇短程全身性抗生素全身性低劑量抗炎抗生素療程延長鼻用皮質類固醇皮質類固醇洗脫植入物全身性皮質類固醇N-ERD中ATAD及口服阿司匹林生生物物制制劑劑 康諾亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 哮喘治療市場廣闊，積極合作加速產品上市哮喘治療市場廣闊，積極合作加速產品上市 哮喘市場增長迅速，中重度哮喘治療成主要驅動。哮喘市場增長迅速，中重度哮喘治療成主要驅動。哮喘是一種影響肺部和呼吸功能的疾病，表現為反復發作的喘息、

112、氣促、胸悶和咳嗽等癥狀，是干擾患者日?；顒拥闹饕獑栴}，嚴重時甚至威脅生命。哮喘的發展存在遺傳傾向，且與免疫反應的超敏反應有關。據弗若斯特沙利文估計（轉引自公司招股說明書），2020 年，我國共有哮喘患者 6470 萬人，其中約四分之一為青少年及兒童患者，該機構預計這個數字將于2024年增長到7000萬人，并于 2030 年達到約 7800 萬人，中重度哮喘患者的比例達到 50%。據弗若斯特沙利文統計（轉引自公司招股說明書）顯示，2020 年，我國哮喘治療市場為 33.82 億美元，其中中重度哮喘市場份額約占 53%，到 2030 年，我國哮喘市場將快速增長到 97.20 億美元，而中重度哮喘的

113、市場份額也將大幅提高到 68%。圖 27：中國哮喘患病率（單位：百萬例）圖 28：中國哮喘藥物市場（單位：億美元）資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書）預測，中信證券研究部 資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書）預測，中信證券研究部 傳統療法副作用顯著，中重度哮喘急需有效方案。傳統療法副作用顯著，中重度哮喘急需有效方案。治療哮喘患者時，重點在于控制癥狀和降低惡化的風險，往往需要在評估、治療、調整和評估反應的反覆循環中調整哮喘治療方案。常用藥物包括控制藥物和緩解藥物，以不同劑量的糖皮質激素（ICS）吸入劑與其他藥物的聯合使用，包括白三烯受體拮抗劑（LTRA）、長效2 受體激動

114、劑 LABA 等。然而，ICS 帶來療效的同時就會不可避免帶來相應的副作用，尤其對于兒童及青少年可能出現劑量依賴性的生長抑制。此外，以 ICS 為代表的傳統治療方案對控制中重度哮喘的療效不佳，出于哮喘的復雜性和異質性，除外科治療外目前尚無有效療法，臨床缺口巨大。23.1 23.7 24.2 24.6 25.1 25.6 26.1 26.5 26.9 27.343.043.944.945.846.747.548.449.2 50.050.80.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0中重度哮喘輕度哮喘20.623.927.832.737.943.649.655.

115、260.566.017.319.221.323.825.827.829.430.130.831.80.020.040.060.080.0100.0120.0中重度哮喘輕度哮喘 康諾亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 圖 29：哮喘標準治療方案 資料來源：公司招股說明書 生物療法紛至沓來，生物療法紛至沓來，IL-4R脫穎而出。脫穎而出。中重度哮喘患者中，有 60%由 II 型炎癥誘發，參與哮喘發生發展的常見的細胞因子包括 IL-5、IL-4、IL-13 等。其中 IL-5 能夠促進嗜酸性粒細胞增殖、分化、

116、激活和生存，而共享 IL-4R受體的 IL-4 與 IL-13 具有許多重疊功能，包括促 Th2 細胞分化等?；谙陌l生機制，IgE 與 II 型細胞因子已被強調作為哮喘治療的重要靶點。奧馬珠單抗（IgE 單抗）是 FDA 批準的第一種哮喘生物制劑，對于嗜酸性粒細胞水平較高的患者具有最佳的療效。此外，針對 IL-5 的產品也相繼獲批，包括GSK 的 mepolizumab 與 Teva 的 reslizumab 等。然而，上述兩種通路的產品均由于較高上述兩種通路的產品均由于較高的過敏反應發生率被的過敏反應發生率被 FDA 添加了黑框警告添加了黑框警告。與這些生物制劑相比，IL-4R靶點能夠

117、同時抑制 IL-4 與 IL-13 信號傳導，在療效和安全性上都展示出了顯著優勢。首個上市產品度普利尤單抗不僅能夠緩解并控制病情進展，同時能夠改善肺功能惡化，并具有良好的安全性，適用于全年齡階段的患者?？抵Z亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 圖 30：中重度哮喘生物療法的作用靶點 資料來源：Brusselle G.G.,Koppelman G.H.Biologic therapies for severe asthmaJ.New England Journal of Medicine,2022,386:

118、157-171.商業化權利授予石藥，商業化權利授予石藥，強大實力強大實力加速產品上市。加速產品上市。2021 年 3 月，公司宣布同石藥集團全資附屬公司津曼特生物達成協議，對方將獲得 CM310 在中重度哮喘和慢性阻塞性肺?。–OPD）等呼吸系統疾病在中國大陸的開發及商業化權利。協議規定，津曼特生物向公司支付首付款 7000 萬人民幣，并將根據產品的開發進度支付最高 1 億人民幣的里程碑付款，此外還包括最高 2 億人民幣的銷售里程碑及最高兩位百分比的銷售分成。鑒于呼吸系統疾病適應癥開發所需的巨大投入，石藥集團強大的資金支持有助于加快 CM310 在該適應癥領域的研發進展；并且，石藥同時在開發奧

119、馬珠單抗類似物，未來將形成系統的哮喘治療管線，以長期積累的相關經驗推動 CM310 的高效商業化。目前，石藥已經開始了CM310 針對中重度哮喘的 II 期臨床?？抵Z亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 表 12：石藥集團呼吸管線（除康諾亞合作產品以外）藥品名藥品名 靶點靶點 呼吸道適應癥呼吸道適應癥 臨床階段臨床階段 阿比多爾/A 類、B 類流感病毒引起的流行性感冒 已上市 氨溴索/祛痰治療、新生兒呼吸窘迫癥 已上市 奧司他韋/甲型和乙型流感治療和預防 已上市 孟魯司特鈉/兒童及成人哮喘的預防和長期治療

120、 已上市 莫西沙星/細菌性慢性支氣管炎急性發作、社區獲得性肺炎 已上市 阿奇霉素/上呼吸道感染，下呼吸道感染 BE 奧馬珠單抗 IgE 中重度持續性過敏性哮喘 III 期 CSPCHA115 PTGDR2 哮喘和變應性鼻炎 I 期 資料來源：Insight 數據庫，石藥集團公司公告，中信證券研究部 過敏性鼻炎過敏性鼻炎患病人數眾多，藍海適應癥潛力巨大患病人數眾多，藍海適應癥潛力巨大 過敏性鼻炎患病人群眾多，過敏性鼻炎患病人群眾多，國內國內約約 20%人群受過敏性鼻炎困擾人群受過敏性鼻炎困擾。過敏性鼻炎（AR）是特應性個體暴露于過敏原（變應原）后主要由免疫球蛋白 E（IgE）介導的鼻黏膜非感染性

121、慢性炎性疾病。國內外大量的流行病學調查顯示，近年來 AR 的患病率顯著增加，已成為 主 要 的 呼 吸 道 慢 性 炎 性 疾 病。據J Allergy Clin Immunol（DOI:10.1016/j.jaci.2010.06.047）的統計，全球約有 10%-20%的人受過敏性鼻炎影響；據中華耳鼻咽喉頭頸外科雜志編輯委員會鼻科組,中華醫學會耳鼻咽喉頭頸外科學分會鼻科學組編撰的中國變應性鼻炎診斷和治療指南的統計，國內成人 AR 的自報患病率已從 2005年的11.1%上升到2011年的17.6%，花粉過敏和塵螨過敏是引發過敏性鼻炎的兩大來源。兒童過敏性鼻炎的發病率高于成人，并且因各地氣候

122、類型及生活習慣不同而呈現出顯著的地域特征，華東和華北是過敏性鼻炎高發地區。表 13：我國不同地區兒童青少年過敏性鼻炎發病率 地理分區地理分區 患病率患病率 華東 22.77%華北 20.82%西北 17.77%華中 16.62%西南 16.33%東北 16.16%華南 7.29%資料來源：王睿坤,粱潔瓊,韓偉等，2001-2021 年中國兒童青少年過敏性鼻炎患病率的 Meta 分析，中華預防醫學雜志 2022.56(6)，中信證券研究部 過敏性鼻炎由過敏性鼻炎由 IgE介導，介導，IgE 的產生依賴于的產生依賴于 IL-4。過敏原的吸入可誘導產生特異性 IgE，特異性 IgE 與鼻粘膜的受體結

123、合后，活化肥大細胞和嗜堿粒細胞，導致組胺和白三烯等炎性介質釋放，這些炎性介質可刺激鼻黏膜的感覺神經末梢和血管，興奮副交感神經，進而引起鼻黏膜血管擴張和腺體分泌增加，導致鼻癢、噴嚏、清水樣涕等癥狀，該過程稱為速發相反應。組胺等炎性介質的釋放還可誘導血管內皮細胞、上皮細胞等表達或分泌黏附分子、趨化因子及細胞因子等，募集和活化嗜酸粒細胞、嗜堿粒細胞和 2 型輔助性 T 細胞（Th2細胞）等免疫細胞，導致炎性介質進一步釋放，2 型免疫反應占優勢的炎性反應得以持續和加重，鼻黏膜出現明顯組織水腫導致鼻塞，該過程稱為遲發相反應。由于 IgE 的產生依賴于 IL-4，IL-4 誘導特異性 B 細胞增殖、分化成

124、產生 IgE 的漿細胞，因此能夠 IL-4 信號的IL-4R 抗體可能對過敏性鼻炎的治療產生積極作用?？抵Z亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 圖 31：過敏性鼻炎發病機制模式圖 資料來源：中華耳鼻咽喉頭頸外科雜志編輯委員會鼻科組,中華醫學會耳鼻咽喉頭頸外科學分會鼻科學組.中國變應性鼻炎診斷和治療指南（2022 年，修訂版），中華耳鼻咽喉頭頸外科雜志,2022,57(2):8-31 CM310 全球首個申報過敏性鼻炎臨床，市場潛力巨大全球首個申報過敏性鼻炎臨床，市場潛力巨大。目前過敏性鼻炎的主流治療手段包

125、括鼻用糖皮質激素、抗組胺藥、白三烯受體拮抗劑等，但糖皮質激素可能引發內分泌紊亂，抗組胺藥易使人頭暈、嗜睡，而白三烯受體拮抗劑孟魯司特被 FDA“黑框警告”，市面上仍缺少一款高效低毒的針對過敏性鼻炎的藥物。CM310 在過往臨床試驗中表現出優異的安全性，且作用于 IgE 的上游 IL-4，有望為過敏性鼻炎的診療帶來全新的治療方式。目前全球僅 CM310 一款 IL-4R 抗體申報了過敏性鼻炎的臨床試驗，市場空間廣闊、潛力巨大。CM310 市場潛力巨大，經風險調整后市場潛力巨大，經風險調整后 2030 年年峰值峰值銷售額銷售額超過超過 70 億元億元 CM310 上市后國內銷售料將隨適應癥的擴展持

126、續放量，我們預計 2030 年達到峰值銷售，上市適應癥包括成人中重度 AD、青少年中重度 AD、慢性鼻竇炎伴鼻息肉、成人中重度哮喘，對應銷售收入分別為 26.24 億、21.15 億、20.17 億、3.88 億元，合計 71.44 億元。具體測算過程見盈利預測部分（報告第 48 頁）。瞄準自免創新靶點，差異化管線潛力巨大瞄準自免創新靶點，差異化管線潛力巨大 CM326：國內首個：國內首個 TSLP 單抗單抗欲搶占先發優勢欲搶占先發優勢 TSLP 參與多種炎癥上游通路，為免疫應答重要靶點。參與多種炎癥上游通路，為免疫應答重要靶點。胸腺基質淋巴細胞生成素（TSLP）是一種重要的上皮細胞源性細胞因

127、子，在多種炎癥級聯反應的頂部產生，并涉及多種過敏性疾病中過度反應的免疫應答。TSLP 通過與特異性受體 TSLP 受體（TSLPR）及 IL-7R建立復合物來啟動細胞內信號傳導，已被證明在 II 型炎癥中具有多種作用。TSLP 復合物可以通過誘導 JAK1/JAK2 磷酸化轉導促炎信號，促進樹突細胞成熟分化，還能夠促進初始 CD4+T 細胞變為變應原特異性 CD4 Th2 細胞。此外，TSLP 還可以促進先天淋巴樣細胞、肥大細胞、自然殺傷 T 細胞、嗜酸性粒細胞等產生細胞因子，并促進一部分嗜堿性粒細胞的發育及功能。除上述效應外，TSLP 還可能影響 Th1 及 Th17 細胞等?？抵Z亞康諾亞-

128、B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 圖 32：TSLP 通路的作用機制及 CM326 的作用機制 資料來源：公司招股說明書 現有療法顧此失彼，非嗜酸性哮喘亟待攻克?，F有療法顧此失彼，非嗜酸性哮喘亟待攻克。哮喘患者中，約有 40%的患者不會出現嗜酸性粒細胞升高的現象，這一類哮喘被稱為非嗜酸性粒細胞哮喘，往往是由外部刺激引起的黏膜炎性變化。當前針對哮喘的免疫療法主要針對參與 II 型免疫反應的細胞因子，如IL-4、IL-5、IL-13 等，它們在各類哮喘亞型中展現極佳的療效，卻并非適用全部哮喘患者的靈丹妙藥。臨床實踐

129、中，IL-5 單抗能夠降低血液嗜酸性粒細胞計數，卻無法降低患者的呼出氣一氧化氮（FeNO）水平，而 IL-4R 單抗能夠降低 FeNO 水平，卻無法改善循環酸性粒細胞計數。由于這類藥物往往針對炎癥級聯的下游目標，可能是導致其廣譜療效不佳的原因。TSLP 作用于炎癥級聯上游，阻斷 TSLP 介導的信號通路有望改善各表型哮喘患者的生存質量，更多惠及非嗜酸性哮喘患者。圖 33：中國中重度哮喘患病率（單位：百萬例）圖 34：中國中重度哮喘藥物市場（單位：百萬美元）資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書）預測，中信證券研究部 資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書）預測，中信證券研究部

130、阿斯利康阿斯利康靶向靶向 TSLP 新藥搶先上市，哮喘治療前景喜人。新藥搶先上市，哮喘治療前景喜人。目前，全球僅有一款 TSLP23.123.724.224.625.125.626.126.526.927.343.043.944.945.846.747.548.449.250.050.80.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0中重度哮喘輕度哮喘20.623.927.832.737.943.649.655.260.566.017.319.221.323.825.827.829.430.130.831.80.020.040.060.080.0100.0120.

131、0中重度哮喘輕度哮喘 康諾亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 單抗獲批上市，為阿斯利康和安進聯合開發的 Tezspire（tezepelumab-ekko）。2021 年 12月，FDA 批準 tezepelumab 作為附加維持療法用于治療十二歲及以上的嚴重哮喘兒科患者和成人患者，其是唯一一款沒有表型或生物標志物限制的生物制劑，曾獲得 FDA 突破性療法認定。tezepelumab的關鍵性III期臨床數據顯示，在廣泛的嚴重不受控哮喘患者中，與安慰劑相比在全部主要終點和關鍵次要終點方面均顯示出優越性。與

132、安慰劑+標準護理（SoC）相比，tezepelumab+SoC 治療在 52 周期間將哮喘年加重率（AAER）顯著降低56%，且無論血嗜酸性粒細胞計數、過敏狀態或呼出一氧化氮水平如何，與安慰劑相比，接受 tezepelumab 治療的患者 AAER 均顯著降低。此外，tezepelumab 在嚴重哮喘患者表現出良好的耐受性，治療組和安慰劑組的安全性結果沒有臨床意義的差異。圖 35：Tezepelumab 的關鍵 III 期臨床試驗結果 資料來源：Menzies-Gow A,Corren J,Bourdin A,et al.Tezepelumab in Adults and Adolescent

133、s with Severe,Uncontrolled AsthmaJ.New England Journal of Medicine,2021,384:1800-1809.國內首款國內首款 TSLP 單抗，單抗，哮喘治療市場機會顯著哮喘治療市場機會顯著。CM326 是一種針對 TSLP 的高效、人源化單克隆抗體，可防止 TSLP 與其受體結合。它是中國首個及世界第三個獲得臨床試驗申請批準的 TSLP 靶向抗體。臨床前研究表明，在抑制 TSLP 誘導的細胞增殖方面，CM326 相比 tezepelumab 類似物高出約 6 倍；在抑制 TSLP 誘導的 JAK/STAT 信號及 Th2細胞因子釋

134、放方面，這一數字則達到了 20 倍及 5 倍。CM326 已于 2021 年 3 月獲得國家藥監局的臨床試驗申請批準，并于 2021 年 4 月和 12 月分別開啟了針對中重度哮喘的 Ia和 Ib 期臨床試驗。此外，CM326 針對中重度特應性皮炎和慢性鼻竇炎伴鼻息肉的適應癥也均已進入 Ib/IIa 期臨床試驗。2021 年 11 月，公司公布了 CM326 在健康受試者中的 Ia安全性試驗結果。結果顯示，給藥組的 TEAE 發生率與安慰劑組相當，且絕大部分為 1 級，均為短暫出現，未經醫療干預可自行恢復，展現了 CM326 良好的安全性和耐受性?？抵Z亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分

135、析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 圖 36：CM326 在臨床前研究中效果優異 資料來源：公司招股說明書 進度國內領先，進度國內領先，授權石藥加速產品研發授權石藥加速產品研發。目前，國內僅有 5 款 TSLP 單抗獲批臨床，其中進度最快的為阿斯利康的tezepelumab，其針對哮喘的III期臨床于2019年7月公示，預計將成為國內最先上市的同靶點產品。CM326 的臨床進度緊隨其后，且適應癥涵蓋中重度特應性皮炎，進度同哮喘及慢性鼻竇炎齊頭并進。AD 適應癥的 Ib/IIa 期試驗已于 2022年 7 月入組完畢，我們預計最早有望在 2025

136、-2026 年上市，一旦上市有望快速進入三大適應癥市場。其余產品如恒瑞的 SHR-1905及荃信生物的QX008N均剛剛進入 I期臨床試驗，距離上市仍比較遙遠。由于靶點的特殊性，tezepelumab 已被證實可以作用于更廣泛的中重度哮喘患者，CM326 作為同靶點產品成為潛在的非嗜酸性哮喘有效療法。此外，CM326在臨床前研究中展現的高活性與良好的安全性使其具備成為同類最佳的潛力。并且 CM326與 CM310 聯用，有望通過兩種不同的機制，為 AD 患者帶來更優的療效?；谏鲜鰞瀯?，2021 年 11 月，公司宣布與石藥集團達成協議，以 1 億元人民幣首付款及最高1億元人民幣開發里程碑付款

137、將CM326在中重度哮喘和慢性阻塞性肺病(COPD)等呼吸系統疾病的開發及商業化權益授予后者。CM326 有望與 CM310 同石藥原有的呼吸管線形成互補，加快商業化步伐并產生協同效應。表 14：國內 TSLP 單抗競爭格局 序號序號 產品名稱產品名稱 公司公司 研發進度研發進度 適應癥適應癥 公示日期公示日期 1 Tezepelumab 阿斯利康/安進 III 期 哮喘 2019.07 III 期 慢性鼻竇炎伴鼻息肉 2021.03 2 CM326 康諾亞 II 期 特應性皮炎 2021.12 II 期 慢性鼻竇炎伴鼻息肉 2022.03 I 期 哮喘 2021.12 3 SHR-1905

138、恒瑞 II 期 哮喘 2021.05 4 QX008N 荃信生物 I 期 哮喘 2022.07 6 HBM9378 和鉑醫藥 I 期 哮喘 2022.08 資料來源：Insight 數據庫，中信證券研究部 注：截至 2022 年 10 月 CM338：差異化靶點：差異化靶點 MASP-2 瞄準藍海適應癥瞄準藍海適應癥 凝集素途徑異常激活引發多種疾病，凝集素途徑異常激活引發多種疾病，MASP-2 為關鍵介質。為關鍵介質。MASP-2 是凝集素途徑的 康諾亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 一種效應器酶，為

139、激活補體系統的三種主要途徑之一。凝集素途徑異常激活會引起補體介導疾病，如 IgA 腎病、狼瘡性腎炎、補體 3 腎小球?。–3G）及非典型溶血性尿毒癥綜合征（aHUS）等。CM338 通過拮抗 MASP-2，抑制 C3 轉移酶的生成，從而在不影響經典補體途徑的情況下有效阻斷凝集素途徑激活。因此，CM338 能夠在治療補體介導疾病的同時，不損傷先天性免疫其他途徑的各項功能，成為一種理想的治療方法。圖 37：凝集素途徑及 CM338 的作用機制 資料來源：公司招股說明書 回避巨頭競爭，相關適應癥治療市場尚處藍海?；乇芫揞^競爭，相關適應癥治療市場尚處藍海。目前，該靶點進度最快的產品為Omeros 的

140、narsoplimab，針對移植相關血栓性微血管?。═A-TMA）、IgA 腎病、aHUS 等，目前已獲得 FDA 授予的多項孤兒藥及突破性療法認定，其中 TA-TMA 適應癥已提交 BLA申請。據 insight 數據庫數據顯示，當前市場尚無針對 TA-TMA 的特效藥，除 narsoplimab已遞交 BLA 外，還有 Akari 的 Coversin 及阿斯利康的 Ultomiris 處于 III 期臨床階段。IgA腎病是中國最常見的原發性腎小球疾病，據弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書）的統計，2020 年國內患者人數達 220 萬人。IgA 腎病患者中 90%具有 C3 與 IgA

141、 共定位，且經常檢測到 C3 和 C4 等補體沉積。針對 IgA 腎病，目前上市的產品僅有 Calliditas 的糖皮質激素 Tarpeyo，另有 Travere 的 1 型血管緊張素 II 受體（AT1）拮抗劑 Sparsentan 已遞交 NDA，尚無有效的生物療法上市。此外，相關適應癥領域缺乏大型跨國藥企競爭，有助于率先上市的企業占據市場主動。表 15：國內 MASP-2 單抗競爭格局 序號序號 產品名稱產品名稱 公司公司 研發進度研發進度 適應癥適應癥 公示日期公示日期 1 CM338 康諾亞 I 期 IgA 腎病 2021.12 2 Narsoplimab Omeros I 期 I

142、gA 腎病 2022.03 3 TST004 創勝生物 IND 獲批 IgA 腎病 2022.10 4 IMG025 創響生物 臨床前 IgA 腎病-資料來源：Insight 數據庫，中信證券研究部 注：截至 2022 年 10 月 臨床前療效顯著，臨床前療效顯著，CM338 國內進度同類最快國內進度同類最快。臨床前研究顯示，CM338 能夠以高于 康諾亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 narsoplimab 類似物的親和力與 MASP-2 結合，在抑制凝集素途徑激活的效價強度上達到narsoplim

143、ab 類似物的 50 倍以上。此外，動物模型研究表明，CM338 具有優越的安全性，并未發現嚴重不良反應。目前，CM338 正在進行針對 IgA 腎病的 I 期臨床試驗，針對健康受試者的試驗已經開展，公司預計 2022 年下半年開展 IgA 腎病患者的研究。CM338 與國內同靶點產品相比處于領先狀態，有望成為國內最早上市的 MASP-2 單抗。圖 38：CM338 對凝集素途徑激活的抑制效應 資料來源：公司招股說明書 全面布局腫瘤免疫治療，多款有望同類首發全面布局腫瘤免疫治療，多款有望同類首發 CMG901：首個進入臨床的：首個進入臨床的 Claudin 18.2 ADC 產品產品 Clau

144、din 18.2 療效確證，高安全性成為胃癌理想靶點。療效確證，高安全性成為胃癌理想靶點。Claudin 為一類蛋白質家族，為構成緊密細胞連接的重要組成部分。其構成了細胞旁屏障，控制細胞間分子的流動。緊密連接分子 Claudin-18 的異構體 2（Claudin 18.2）為一種高度選擇性的細胞譜系標志物，其在正常組織中的表達嚴格限于分化的胃黏膜上皮細胞。Claudin 18.2 于胃癌患者的癌組織中的過度表達率約為 60%?；?Claudin 18.2 的表達選擇性，大大減小了靶向治療時對正常組織的影響，使之成為一個有效且高度安全的胃癌治療靶點。胃癌為世界上導致癌癥死亡的主要原因之一，據

145、弗若斯特沙利文統計（轉引自公司招股說明書），每年全球約有100 萬人被診斷為胃癌，超過 80 萬人死于胃癌；該機構預計到 2030 年，全球新增胃癌病例將達到 140 萬例，而中國將達到 61.4 萬例?？抵Z亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 圖 39：全球與中國胃癌新增病例數（十萬例）圖 40：全球與中國胃癌藥物市場規模（十億美元）資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書）預測，中信證券研究部 資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書）預測，中信證券研究部 晚期胃癌療法有限，臨床缺口巨大。

146、晚期胃癌療法有限，臨床缺口巨大。目前，手術仍是治療 I 至 III 期胃癌的主要方法，靶向療法一般用于晚期轉移性胃癌。根據 2021 年 CSCO 胃癌診療指南，對于可切除和不可切除的局部胃癌，手術外常用的藥物包括替吉奧、奧沙利鉑、卡培他濱、多西他賽等傳統的化療藥物。對于晚期轉移性胃癌，常用的靶向藥物包括曲妥珠單抗、納武利尤單抗、帕博利珠單抗、阿帕替尼等。值得注意的是，約有 78%的胃癌患者為 HER2 陰性，而對于這些患者可選的靶向藥物十分有限，目前可用的一線療法基本僅有化學療法，僅對于PD-L1 CPS5 的患者才會考慮聯合納武利尤單抗進行治療。因此，對于晚期胃癌患者，針對性且有效的治療藥

147、物成為重中之重。表 16：中國已上市胃癌靶向藥一覽 序號序號 產品名稱產品名稱 公司公司 產品類型產品類型 治療線數治療線數 靶點靶點 上市時間上市時間 1 阿帕替尼 恒瑞 小分子 三線及后線 VEGFR-2，RET 等 2014.10 2 曲妥珠單抗 復宏漢霖 單抗 一線 HER2 2020.08 3 維迪西妥單抗 榮昌生物 ADC 三線及后線 HER2 2021.06 4 納武利尤單抗 BMS 單抗 一線及后線 PD-1 2021.08 5 帕博利珠單抗 MSD 單抗 一線 PD-1 2021.09 6 雷莫蘆單抗 信達生物/禮來 單抗 二線 VEGFR-2 2022.03 7 信迪利單抗

148、 信達生物 單抗 一線 PD-1 2022.06 資料來源：Insight 數據庫，中信證券研究部 注：截至 2022 年 10 月 創新產品接連獲批，胃癌步入多靶點時代。創新產品接連獲批，胃癌步入多靶點時代。雷莫蘆單抗為 VEGFR-2 特異性單抗，能夠通過抑制血管生成阻斷腫瘤細胞的生長與增殖，為全球首個被批準用于晚期胃癌二線治療的靶向藥物。III 期臨床顯示，其與紫杉醇聯用能夠顯著延長患者的中位無進展生存期（4.14 個月 vs 3.15 個月）。此外，PARP 抑制劑奧拉帕利聯合雷莫蘆單抗的 I/II 期臨床試驗結果顯示疾病控制率達到 63%，具有顯著療效。除上述靶點外，EGFR、MET

149、 等靶點均有針對胃癌布局的產品。在這些靶點中，Claudin 18.2 作為胃癌的特定靶點，在安全有效的同時，表達相對穩定，很少出現丟失，較難產生耐藥性，有望填補晚期胃癌生物療法的空白。4.85.05.15.35.45.55.75.86.06.16.46.56.76.97.07.27.47.67.88.00.02.04.06.08.010.012.014.016.0中國世界其他地區4.85.25.76.26.97.78.59.610.611.59.29.29.49.810.210.811.812.513.314.20.05.010.015.020.025.030.0中國世界其他地區 康諾亞康諾

150、亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 圖 41：胃癌主要靶點的產品研發情況（僅包含臨床 II 期及以后）（個）資料來源：Insight 數據庫，中信證券研究部 兼具療效與安全性，兼具療效與安全性，ADC 產品備受期待。產品備受期待。鑒于 Claudin 18.2 在胃癌和胰腺癌中的過度表達，相關靶向療法受到了廣泛關注，目前全球約有 90 款相關產品正在開發當中，其中多數尚處于臨床前與臨床早期階段。在所有產品中，進度最快的產品為安斯泰來的單抗產品 zolbetuximab，已進入 III 期臨床階段。根據目前安斯

151、泰來公司已公布的結果顯示，zolbetuximab對于Claudin 18.2高表達的患者具有顯著療效，產品最快有望2023年上市。此外，科濟 CAR-T 產品 CT041 與創勝的單抗 TST001 均已進入 II 期臨床。從產品類型來看，單抗、雙抗、CAR-T 與 ADC 成為 Claudin 18.2 的開發主流。其中，ADC 借助抗體部分的靶向作用，較化療選擇性更高，比單獨使用抗體藥物更具療效且在一定程度上避免耐藥性，同時又避免了 CAR-T 昂貴的治療費用和漫長的制備流程，成為了理想的藥物開發形式和治療選擇。由于抗體的靶向作用，ADC 藥物能夠以高于單藥化療安全劑量的劑量給藥，最大程

152、度地發揮抗腫瘤作用。根據賽諾菲（CEACEM5 ADC+抗血管生成藥物）、阿斯利康等（T-Dxd+PD-1）的臨床試驗結果顯示，ADC 還能通過聯合療法進一步提升療效，有望惠及大量潛在患者。根據 Insight 數據庫信息，公司管線產品 CMG901 為全球第一個進入臨床的 Claudin 18.2 ADC 產品，目前進度領先輝瑞、君實、信達等國內外創新藥企業。表 17：zolbetuximab 已公布的 II 期臨床試驗結果 試驗 FAST(NCT01630083)ILUSTRO(NCT03505320)階段 II 期 II 期 治療人群 Claudin 18.2 陽性的胃癌、食管癌及胃食管

153、交界處癌晚期患者 Claudin 18.2 陽性的轉移或晚期不可切除胃和胃食管交界處癌 組別 Zolbetuximab+EOX EOX Zolbetuximab+mFOLFOX6 PFS(12-month)32.5%4.2%58%mPFS（月）7.5 5.3 13.7 mOS（月）13.0 8.3-ORR 30%21%63.2%資料來源：Insight 數據庫，clinicaltrials，中信證券研究部 表 18：全球 Claudin 18.2 ADC 研發一覽 序號序號 產品名稱產品名稱 公司公司 最高研發狀態最高研發狀態 首次公示日期首次公示日期 適應癥適應癥 1 CMG901 康諾亞

154、I 期 2020.12.09 胃癌、胃食管交界處癌、胰腺癌、實體瘤 2 TPX-4589 禮新醫藥 I/II 期 2021.07.27 胃癌、胃食管交界處癌、實體瘤 3 SYSA1801 石藥集團 I 期 2021.08.03 胃癌、胃食管交界處癌、胰腺癌、實體瘤 22181712998770510152025HER2EGFRPD-1KITVEGFRMETTYMSTUBULINPD-L1 康諾亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 序號序號 產品名稱產品名稱 公司公司 最高研發狀態最高研發狀態 首次公示日期

155、首次公示日期 適應癥適應癥 4 CPO102 Conjupro I 期 2021.08.30 胃癌、胰腺癌 5 RC118 榮昌生物 I/II 期 2021.11.12 實體瘤 6 SKB315 科倫藥業 I 期 2022.02.14 實體瘤 7 SOT102 Sotio I/II 期 2022.04.26 胃癌、胰腺癌 8 JS107 君實生物 I 期 2022.05.24 消化道癌、實體瘤 9 IBI343 信達生物 I 期 2022.07.11 胃癌、胃食管交界處癌、胰腺導管腺癌 10 CLDN-18.2 ADC Luzsana 臨床前-實體瘤 11 MIL106 天廣實 臨床前-實體瘤

156、 12 BSI-706 博奧信 臨床前-胃癌、胃食管交界處癌 13 IMAB362-vcMMAE 安斯泰來 臨床前-胃癌、胰腺癌 14 CLDN-18.2 ADC UCLA 臨床前-實體瘤 15 ATG-022 德琪醫藥 臨床前-實體瘤 16 BA1301 綠葉制藥 臨床前-胃癌、胰腺癌、食管癌 17 CLDN-18.2 ADC 輝瑞 臨床前-胃癌、胰腺癌 資料來源：Insight 數據庫，中信證券研究部 注：截至 2022 年 10 月 CMG901 通過毒素和旁觀者效應殺滅通過毒素和旁觀者效應殺滅 Claudin 18.2 腫瘤細胞。腫瘤細胞。CMG901 是一種針對Claudin 18.

157、2 表達的 ADC 產品，為全球首個進入臨床的同靶點 ADC 產品，由公司與樂普生物共同開發，雙方以 70:30 的比例享有 CMG901 的權益與權利。CMG901 能夠將細胞毒性有效載荷傳遞給 Claudin 18.2 陽性腫瘤細胞，一旦在內部結合并釋放細胞毒性有效載荷 MMAE，CMG901 將被腫瘤細胞內化，從而阻止微管蛋白的聚合并因此導致細胞死亡。由于 MMAE 是膜通透性毒素，CMG901 還能夠殺死周圍臨近細胞，這被稱為旁觀者效應。此外，CMG901 的抗體部分（CM311）可刺激激活抗體依賴的細胞毒作用（ADCC）與補體依賴的細胞毒作用（CDC）等效應，進一步殺傷靶細胞。圖 4

158、2：CMG901 的作用機制 圖 43：CMG901 的 ADCC 效應 資料來源：公司招股說明書 資料來源：公司招股說明書 臨床前臨床前研究研究展現優異療效，展現優異療效，CMG901 進度全球領先。進度全球領先。臨床前研究結果顯示，相比zolbetuximab 類似物，CM311 對 Claudin 18.2 低表達與高表達的細胞均具有更高的結合活性，同時保持良好的特異性。通過 CM311 高效的 ADCC 與 CDC 效應，加上 MMAE 的旁殺效應，CMG901 能夠在體內高效抑制腫瘤的生長，因此 CMG901 臨床入組中不對腫抗體濃度(g/mL)（陰性對照）類似物抗體濃度(g/mL)

159、抗體濃度(g/mL)類似物（陰性對照）（陰性對照）類似物 康諾亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 瘤負荷有要求。此外，臨床前研究結果顯示產品的安全性良好，未觀察到明顯脫靶效應，目前劑量爬坡試驗中 3.4mg/kg 并未出現 DLT?；谏鲜鰞瀯?，CMG901 自 2021 年 3 月獲得 FDA 批準在美開展臨床試驗后，于 2022 年 4 月先后獲得 FDA 的孤兒藥資格認定與快速通道資格，成為全球首個也是目前唯一一個獲得 FDA 快速通道資格的 Claudin 18.2靶點在研藥物，國際化潛力巨大。

160、2022 年 9 月 19 日，CMG901 被 CDE 納入突破性治療品種。圖 44：CMG901 對腫瘤細胞的殺傷作用 圖 45：CMG901 在胃癌動物模型中的抗腫瘤作用 資料來源：公司招股說明書 資料來源：公司招股說明書 CM313：高親和力：高親和力 CD38 單抗單抗，MM+自免的雙叉戟自免的雙叉戟 瞄準多發性骨髓瘤關鍵調節因子，瞄準多發性骨髓瘤關鍵調節因子，中國市場加速增長中國市場加速增長。CD38 是一種表達在細胞膜上的糖蛋白，能夠與 CD31 或透明質酸相互作用，參與細胞遷移的調節及受體介導的粘附。此外，CD38 亦在產生核苷酸代謝產物時具有胞外酶活性，并在控制多種細胞功能方

161、面扮演著重要角色。CD38 在正常骨髓細胞和淋巴樣細胞及部分非造血組織內的表達水平較低，而在正常漿細胞和多發性骨髓瘤細胞內水平較高，表明其有望作為一種有效的腫瘤靶點治療血液系統惡性腫瘤，特別是多發性骨髓瘤（MM）。據 Hematol Oncol 上刊登的 Incidence and mortality of multiple myeloma in China,2006-2016:an analysis of the Global Burden of Disease Study 2016 統計（下圖），2020 年，中國新增 MM 患者 2.1 萬例，相比 2016年的 1.6 萬例增加了 30

162、%。隨著老齡化進程的加劇，預計中國未來 MM 患者的數量仍將加速增長?？箍贵w體濃濃度度(nM)(陰陰性性對對照照)(陰陰性性對對照照)康諾亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 41 圖 46：中國 MM 年齡標準化發病率和死亡率趨勢變化（2006-2016）資料來源：Liu J,Liu W,Mi L,Zeng X,et al.Incidence and mortality of multiple myeloma in China,2006-2016:an analysis of the Global Burde

163、n of Disease Study 2016J.Hematol Oncol,2019,12(1):136.參與系統性紅斑狼瘡發生發展，參與系統性紅斑狼瘡發生發展，CD38 有望覆蓋自免適應癥。有望覆蓋自免適應癥。系統性紅斑狼瘡（SLE）是一種慢性、多系統的自身免疫性疾病，患者往往無法治愈，可能導致嚴重的器官損傷、全身并發癥甚至死亡。目前針對 SLE 的治療通常在于管理及控制急性期的疾病癥狀，并在緩解期盡量降低復發風險，常用藥物包括抗瘧藥、類固醇、免疫抑制劑等，可能存在重大風險及不良反應。2011 年，GSK 的貝利尤單抗獲批，成為 SLE 領域首個獲批的生物制劑，掀開 SLE 創新療法的篇章

164、。SLE 中通常存在 CD38 分子的異常表達，處于急性期的 SLE患者外周血淋巴細胞的 CD38 表達顯著升高，使其成為 SLE 的潛在治療靶點之一。據弗若斯特沙利文統計（轉引自榮昌生物招股說明書），2020 年中國 SLE 患者達到 103.5 萬人，未來將持續增加，治療市場廣闊。改善患者生存機會，改善患者生存機會，達雷妥尤單抗引爆市場。達雷妥尤單抗引爆市場。目前，全球僅有兩款 CD38 靶點的產品上市，為強生的達雷妥尤單抗與賽諾菲的伊莎妥昔單抗，適應癥均為 MM。除兩款上市產品外，另有天境生物的菲澤妥單抗處于 III 期臨床階段，其余同靶點產品均處于臨床早期階段，競爭壓力較小。達雷妥尤單

165、抗作為全球首款獲批上市的 CD38 單抗，無論單藥還是聯用均對 MM 具有出色的療效。臨床試驗結果顯示，達雷妥尤單抗單藥治療先前接受過標準療法的 MM 患者 ORR 為 29%，而與來那度胺+地塞米松聯用時 ORR 為 91%，與泊馬度胺+地塞米松聯用時 ORR 為 59%，考慮到通常已是二線或三線療法，達雷妥尤單抗大大提高了 MM 患者的生存機會。憑借其在 MM 領域的優異療效，達雷妥尤單抗自 2015 年上市以來迅速搶占市場份額，2021 年全年銷售額達到 60.23 億美元，同比增 43%?？抵Z亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱

166、讀正文之后的免責條款和聲明 42 圖 47：達雷妥尤單抗銷售額（億美元）資料來源：Insight 數據庫，中信證券研究部 高親和力與強大殺傷機制，高親和力與強大殺傷機制，皮下注射差異化皮下注射差異化尋求突出重圍。尋求突出重圍。CM313 可在靶細胞表面與 CD38 進行高親和力結合，并通過 ADCC、CDC、ADCP 等機制以及細胞凋亡殺死多種CD38陽性血液腫瘤細胞。CM313亦具有抑制CD38胞外酶活性的作用。臨床前研究顯示，CM313 的抗腫瘤活性高于達雷妥尤單抗（3 mg/kg TGI 200%vs 186%），同時具有良好的安全性。此外，公司也在嘗試通過以皮下注射的給藥方案取代達雷妥

167、尤單抗的靜脈注射，獲取更高的便捷性和安全性。除 CD38 單抗以外，MM 的治療市場仍有多方虎視眈眈：隨著達雷妥尤單抗的上市，以來那度胺、泊馬度胺為代表的免疫調節劑與以硼替佐米、卡非佐米為代表的蛋白酶體抑制劑的市場主導地位遭到動搖，但仍占據龍頭地位。身后，異靶點競品包括 BMS 的 SLAMF7 單抗埃羅妥珠單抗、德琪醫藥的核輸出抑制劑塞利尼索等。此外，隨著 BMS的 Abecma 與傳奇生物的 Carvykti 兩款靶向 BCMA 的 CAR-T 療法上市，MM 治療領域再添重磅新軍。與這些競品相比，CM313 憑借機制與靶點優勢已占據領先跑位，其高親和力與安全性助力其未來撼動達雷妥尤單抗的

168、市場地位，同時相比 CAR-T 療法高昂的價格，CM313 有望滲透更多市場空間。圖 48：CM313 作用機制 圖 49：CM313 的抗腫瘤活性 資料來源：公司招股說明書 資料來源：公司招股說明書 5.7212.4220.2529.9841.960.230%20%40%60%80%100%120%140%010203040506070201620172018201920202021銷售額增長率補補體體級級聯聯效效應應細細胞胞細細胞胞凋凋亡亡ADCPCDCADCC細細胞胞死死亡亡巨巨噬噬細細胞胞Fc受受體體交交聯聯天天數數腫腫瘤瘤體體積積(mm3)達雷木單抗(陰性對照）康諾亞康諾亞-B（02

169、162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 43 CM355：自主開發的：自主開發的 CD20 xCD3 雙抗雙抗 雙重靶向作用非凡，治療雙重靶向作用非凡，治療 B 細胞淋巴瘤大有可為。細胞淋巴瘤大有可為。CD20 表達于除漿細胞外的各階段B 細胞表面，成為 B 細胞淋巴瘤治療的重要靶點。CD20 抗體能夠通過結合 CD20 分子抑制細胞生長，發揮抗體依賴與補體依賴的細胞毒效應，殺傷 B 細胞來源腫瘤。CD3 僅存在于 T 細胞表面，是 T 細胞活化的重要分子。CD3 抗體能夠與 T 細胞表面的 CD3 結合，激活 T 細胞，促進其增

170、殖和活化。借助上述原理，CD20 xCD3 雙抗能夠通過雙重靶向及重定向作用，促使患者內源性 T 細胞殺傷惡性 B 細胞，對于治療 B 細胞淋巴瘤具有重要意義。圖 50：CD20 xCD3 雙抗的作用機制 資料來源：羅氏官網 羅氏產品率先上市，優異療效引人注目。羅氏產品率先上市，優異療效引人注目。2022 年 6 月，歐盟附條件批準羅氏的CD20 xCD3 雙抗 Mosunetuzumab 上市，用于治療此前接受過至少兩次全身治療的濾泡性淋巴瘤，是全球首個獲批的 CD20 xCD3 雙抗。臨床試驗結果顯示，即使對于接受過大量前線療法的患者，Mosunetuzumab 依然具有極佳的療效：其中位

171、緩解時間（mDoR）為22.8 個月，ORR 達到 80%，其中 75%為完全緩解。除 Mosunetuzumab 外，還有兩款同靶點產品已處于上市申請階段，分別為羅氏的 Glofitamab 與艾伯維的 Epcoritamab。目前國內第一梯隊產品除上述三者外，CM355 緊隨其后，有望成為首個上市的國產 CD20 xCD3雙抗。表 19：國內主要 CD20 xCD3 雙抗研發情況 序號序號 產品名稱產品名稱 公司公司 研發進度研發進度 首次公示日期首次公示日期 適應癥適應癥 1 Glofitamab 羅氏 III 期 2020.11.27 r/r DLBCL 2 Mosunetuzumab

172、 羅氏 III 期 2021.09.02 r/r FL 3 Epcoritamab 艾伯維 III 期 2022.07.05 r/r DLBCL、r/r B-NHL 4 Odronextamab 再生元/再鼎醫藥 II 期 2020.10.10 r/r B-NHL 5 CM355 康諾亞/諾誠健華 I/II 期 2021.10.27 r/r B-NHL 6 GB261 嘉和生物 I/II 期 2022.07.22 r/r B-NHL、r/r CLL 等 7 EX103 愛思邁生物 I 期 2021.08.20 r/r B-NHL 8 TQB2825 天境生物 I 期 2021.11.26 血液

173、腫瘤 9 JS203 君實生物 I 期 2022.09.19 r/r FL、r/r DLBCL、r/r CLL、r/r MZL 資料來源：Insight 數據庫，中信證券研究部 注：截至 2022 年 10 月 康諾亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 44 臨床前效果優異，聯手諾誠建華推動研發。臨床前效果優異，聯手諾誠建華推動研發。臨床前研究中，CM355 相對其主要競爭產品類似物展現出更強的 T 細胞依賴性細胞毒性，同時釋放較少的細胞因子，顯著提升了產品的安全性。2020 年 6 月，公司與諾誠健華達成協議

174、，授予諾誠健華 CM355 的 50%所有權，在全球范圍內共同開發、制造和商業化許可產品。作為交換，公司已獲得 800 萬人民幣的預付款，并將在未來達成監管里程碑后獲得總額 3200 萬人民幣的里程碑付款。目前 CM355 已經進入 I 期劑量遞增階段，相關合作將顯著提升產品的研發成功率與上市速度。圖 51：CM355 的 TDCC 效應 資料來源：公司招股說明書 CM336：BCMA 靶點雙抗劍指多發性骨髓瘤靶點雙抗劍指多發性骨髓瘤 BCMA 為血液瘤重要靶點，強生雙抗即將率先上市。為血液瘤重要靶點，強生雙抗即將率先上市。BCMA 通常表達在健康人群的漿細胞上，而多發性骨髓瘤患者的惡性漿細胞

175、往往高度表達 BCMA，這使其成為一種用于多發性骨髓瘤免疫療法極具吸引力的靶點。BCMAxCD3 雙抗能夠通過雙重靶向重定向作用，激活內源性 T 細胞殺傷癌細胞，已取得越來越多的關注。2022 年 8 月 24 日，強生的teclistamab 在歐盟有條件獲批單藥治療 r/r MM，成為全球首個上市的 BCMAxCD3 雙抗。II 期臨床試驗結果顯示，teclistamab 的 ORR 為 62%，且無論細胞遺傳學風險或先前治療難治性的程度如何，ORR 均一致。當前市場對于 BCMAxCD3 雙抗的研發仍處于早期，競爭相對較小。表 20：國內主要 BCMAxCD3 雙抗研發情況 序號序號 產

176、品名稱產品名稱 公司公司 研發進度研發進度 首次公示日期首次公示日期 適應癥適應癥 1 Teclistamab 強生 歐洲上市 2022.05.16 多發性骨髓瘤 2 Elranatamab 輝瑞 III 期 2022.05.31 多發性骨髓瘤 3 EMB-06 岸邁生物 I/II 期 2021.11.17 多發性骨髓瘤 4 CM336 康諾亞 I/II 期 2022.02.21 多發性骨髓瘤 5 GR1803 智翔醫藥 I 期 2022.02.28 多發性骨髓瘤 資料來源：Insight 數據庫，中信證券研究部 注：截至 2022 年 10 月 CM336 國內領先，臨床前效果優異。國內領先

177、，臨床前效果優異。CM336 被設計用于靶向 BCMA 陽性腫瘤細胞的BCMA 及 T 細胞表面的 CD3 受體結合，將其結合在一起并激活 T 細胞來殺死癌細胞。臨溶溶解解(%)抗抗體體濃濃度度(nM)Odronextamab類類似似物物Mosunetuzumab類類似似物物抗抗KLHxCD3（陰陰性性對對照照）康諾亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 45 床前研究顯示，CM336對多發性骨髓瘤細胞系的有效抗腫瘤活性方面顯示出較高的BCMA親和力，效果遠好于強生的 teclistamab 類似物。全血細胞因子

178、釋放分析中，teclistamab類似物會引起較強的細胞因子釋放，而 CM336 僅導致極小的細胞因子釋放，具有良好安全性。目前 CM336 正在 I 期患者篩選階段，進度在國內靠前，有望成為首個上市的國產BCMAxCD3 雙抗。圖 52：CM336 的 TDCC 效應 資料來源：公司招股說明書 CM350：全球領先的：全球領先的 GPC3 雙抗雙抗 創新靶點創新靶點 GPC3，全球研發尚處早期。，全球研發尚處早期。GPC3 是近年來才受到關注的創新靶點，其在多數正常組織中不表達，而在以肝細胞癌（HCC）為代表的幾類癌癥中高表達。Glypican 3-Targeted Therapy in H

179、epatocellular Carcinoma（Kataoka H,Univ Miyazaki,Fac Med等）一文指出，約 70%的 HCC 患者可以檢測到 GPC3 陽性。GPC3 能夠通過結合 Wnt、成纖維細胞生長因子等生長因子來調節細胞增殖信號，其與 HCC 發生發展的具體關系還未闡明，但其獨特的表達特征已經使其成為一個重要的潛在治療靶點。目前，全球針對GPC3 的藥物開發還處在早期階段，產品類型涵蓋單抗、雙抗、CAR-T 等。進度最快的產品為羅氏/中外制藥的單抗 Codrituzumab，已經進入 II 期臨床階段。表 21：全球主要 GPC3 靶點研發情況 序號序號 產品名稱產

180、品名稱 公司公司 產品類型產品類型 研發進度研發進度 首次公示時間首次公示時間 1 CYT-107 Revimmune 多抗 II 期 2010.08.23 2 Codrituzumab 羅氏/中外制藥 單抗 II 期 2012.01.06 3 JWATM204 Eureka TCR-T I/II 期 2021.09.09 4 BOXR1030 Sotio CAR-T I/II 期 2021.11.02 5 CM350 康諾亞 雙抗 I/II 期 2022.02.10 資料來源：Insight 數據庫，中信證券研究部 注：截至 2022 年 10 月 CM350 進度全球領先，臨床前療效優于同

181、類競品。進度全球領先，臨床前療效優于同類競品。CM350 能夠利用 GPC3 及 CD3的雙靶向激活T細胞及將T細胞重定向至參與及清除靶向腫瘤細胞，具有良好的應用前景。截至目前，CM350 是全球進度最快的同靶點產品，正在 I 期劑量爬坡階段，有望成為溶溶解解(%)抗抗體體濃濃度度(nM)REGN5458類類似似物物Teclistamab類類似似物物抗抗KLHxCD3（陰陰性性對對照照）康諾亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 46 first-in-class 產品。臨床前研究顯示，CM350 通過 TDCC

182、 在從 0.01nM 開始的劑量水平下引起強效腫瘤細胞溶解，并在 1nM 下引起 80%的溶解，水平優于中外制藥/羅氏的 ERY974類似物。此外，CM350 相比 ERY974 類似物顯示出更小的脫靶 T 細胞激活效應，顯示出更佳的安全性。圖 53：CM350 的 TDCC 效應 圖 54：CM350 的無靶細胞激活效應 資料來源：公司招股說明書 資料來源：公司招股說明書 CM369：潛在重磅靶點潛在重磅靶點押注未來押注未來 新興潛在重磅靶點，管線布局押注未來。新興潛在重磅靶點，管線布局押注未來。CCR8 是一種在腫瘤浸潤的調節性 T 細胞（Treg）中高表達的趨化因子受體，其已知的配體包括

183、 CCL1、CCL8 等。文獻表明，CCL1能夠招募相關 Treg 浸潤腫瘤組織，提升抗腫瘤免疫活性。CCL1 通過與 CCR8 結合能夠誘導 Ca2+通量增加，并能夠通過誘導 CD4+CD25+CD127lowT 細胞中 FOXp3、IL-10、CD39、粒酶 B 與 CCR8 的 STAT3 依賴性提高來實現 Treg 的抑制作用。CCR8 憑借其獨特的機理增強 T 細胞對腫瘤微環境的浸潤，使其成為潛在的重磅治療靶點。目前，全球關于 CCR8的藥物研發仍處在早期階段，數據顯示，僅有 8 款產品進入臨床階段。公司產品 CM369是一種 CCR8 單克隆抗體，由康諾亞與諾誠健華共同開發，為潛在

184、 first-in-class 藥物，將作為單一療法或與其他療法聯合治療高發的晚期實體瘤，包括肺癌、消化道癌等。CM369通過瞄準空曠的新興賽道，有望率先上市，搶占先發優勢。同時，通過管線組合，公司也保證了未來有持續且有競爭力的產品投放市場。2022 年 8 月 24 日，CM369 獲批臨床，成為首個進入臨床階段的國產 CCR8 單抗。溶溶解解(%)抗抗體體濃濃度度(nM)ERY974類類似似物物抗抗KLHxCD3（陰陰性性對對照照）ERY974類類似似物物抗抗KLHxCD3（陰陰性性對對照照）康諾亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱

185、讀正文之后的免責條款和聲明 47 圖 55：CCR8 通路的作用機制 資料來源：Nathan Karin.Chemokines and cancer:new immune checkpoints for cancer therapy J.Current Opinion in Immunology,2018,51:140-145.表 22：全球主要 CCR8 靶點研發情況 序號序號 產品名稱產品名稱 公司公司 產品類型產品類型 研發進度研發進度 首次公示時間首次公示時間 1 BMS-986340 BMS 單抗 I/II 期 2021.05.19 2 S-531011 塩野義制藥 單抗 I/II

186、期 2021.10.14 3 LM-108 禮新醫藥 單抗 I/II 期 2021.12.15 4 JTX-1811 吉利德 單抗 I 期 2021.08.11 5 ABBV-514 艾伯維 未知 I 期 2021.08.12 6 IPG7236 艾美斐生物 化藥 I 期 2021.11.21 7 BAY 3375968 拜耳 單抗 I 期 2022.09.09 7 Anti-CCR8 BMS 未知 I 期-8 CM369 康諾亞 單抗 IND 獲批-資料來源：Insight 數據庫，中信證券研究部 注：截至 2022 年 10 月 風險因素風險因素 1）公司藥品的研發速度不及預期或者研發失敗

187、風險；公司目前尚無產品實現商業化上市，核心產品 CM310 處于臨床 III 期試驗階段，臨床試驗患者入組、試驗開展、結果分析速度均會影響產品正常上市預期；公司尚有部分產品（如 CM355、CM369 等）處于臨床 I 期試驗階段，靶點創新型較高，存在研發失敗的風險，可能影響公司未來收入和現金流。2）公司藥品審評耗時較長，上市時間不及預期風險；康諾亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 48 藥品完成所有臨床試驗之后，將提交國家藥品監督管理局藥品審評中心（CDE）進行審批。在審批過程中，CDE 有可能在原申報資料

188、基礎上補充新的技術資料，甚至有可能要求申請人補充臨床試驗，CDE 評的不確定性將可能會延后公司相關藥品上市時間。3）公司創新藥未能及時納入全國醫保目錄或經醫保談判價格降幅較大風險；對于創新藥產品來說，醫保談判已經成為產品放量的重要催化劑。新產品通過納入國家醫保能夠緩解進院難的問題，實現覆蓋醫院、藥房的快速滲透，同時通過降價和醫保支付提高患者的可及性，因此公司創新藥若未能及時納入國家醫保目錄將影響產品放量速度。但是如果醫保降價幅度過大，導致產品不能實現“以價換量”，則可能使得公司銷售額不及預期。4）市場競爭加劇，公司藥品銷售不及預期風險。公司核心產品 CM310 處于臨床 III 試驗期階段，有

189、望成為全球亦是國內第二個上市的IL-4R 單抗，但仍需面對全球同類首創產品度普利尤單抗單抗的競爭；并且國內康乃德、康方生物、荃信生物等多個公司在研 IL-4R 單抗均進入到臨床 II 期階段，未來若成功上市，亦將與公司產品構成競爭關系。若競爭加劇，將會導致公司產品銷售不及預期。關鍵假設及關鍵假設及盈利預盈利預預測預測 關鍵假設關鍵假設 CM310：1.國內處于臨床 II 期及以上階段，在研的適應癥包括成人中重度特應性皮炎、慢性鼻竇炎伴鼻息肉、成人中重度哮喘；已提交 IND 且我們預計 2023 年上半年將直接進入 III 期階段的適應癥為青少年中重度特應性皮炎。2.假設：國內成人 AD 人數在

190、 2021-2024 年間以每年 3.3%增長，在 2025-2031年間以每年 2.8%增長；中重度患者占總患者的比例為 28%；國內青少年 AD人數在 2021-2024 年間以每年 1.4%增長，在 2025-2031 年間以每年 0.6%增長；中重度患者占總患者的比例為 28%；國內慢性鼻竇炎伴鼻息肉人數在2021-2024 年間以每年 1.5%增長，在 2025-2031 年間以每年 1.2%增長；國內成人哮喘人數在 2021-2024 年間以每年 2.0%增長，在 2025-2031 年間以每年 1.9%增長；中重度患者占總患者的比例為 41%。3.假設：國內成人中重度 AD 患者

191、接受系統治療的比例為 20%，從較低水平逐年提升；生物藥滲透率為 25%，從較低水平逐年提升；CM310 的峰值市占率（占比生物藥）為 25%，從較低水平逐年提升；國內青少年中重度 AD 患者接受系統治療的比例為 20%，從較低水平逐年提升；生物藥滲透率為 30%，從較低水平逐年提升；CM310 的峰值市占率（占比生物藥）為 25%，從較低水平逐年提升；國內慢性鼻竇炎伴鼻息肉患者接受系統治療的比例為 22%，從較低水平逐年 康諾亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 49 提升；生物藥滲透率為 10%，從較低水平

192、逐年提升；CM310 的峰值市占率（占比生物藥）為 35%，從較低水平逐年提升；國內中重度哮喘患者接受系統治療的比例為 75%；生物藥滲透率為 35%，從較低水平逐年提升；CM310 的峰值市占率（占比生物藥）為 20%，從較低水平逐年提升。4.假設國內成人中重度特應性皮炎、青少年中重度特應性皮炎、慢性鼻竇炎伴鼻息肉、成人中重度哮喘分別于 2024、2025、2024、2026 年上市商業化；5.參考度普利尤單抗在國內納入醫保前后的定價，假設 CM310 年治療費用為 6 萬元/年，進入醫保后年費用降為 3 萬元/年，之后隨新適應癥上市或每兩年醫保調價一次，我們預計價格會逐漸降低（使用劑量按

193、300 mg/q2w 計算，第 0 周初始劑量為 600 mg，治療周期 16 周）；6.假設國內成人中重度特應性皮炎、青少年中重度特應性皮炎、慢性鼻竇炎伴鼻息肉、成人中重度哮喘的上市成功率分別為：85%、70%、60%、30%；7.與石藥合作的成人中重度哮喘適應癥，首付款 7000 萬人民幣直接計入當年利潤，后續共有開發里程碑 1 億人民幣，銷售里程碑 2 億人民幣；與石藥的分成為 10%。表 23：2022-2031 年 CM310 銷售收入預測 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 中重度特應性皮炎中重度特

194、應性皮炎-成年人成年人 患者數（百萬人）36.0 37.1 38.4 39.6 40.7 41.9 43.1 44.3 45.5 46.8 患者人數 yoy 3.3%3.3%3.3%2.8%2.8%2.8%2.8%2.8%2.8%2.8%中重度患者比例 28.0%28.0%28.0%28.0%28.0%28.0%28.0%28.0%28.0%28.0%系統治療率 8.0%10.0%12.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%20.0%20.0%生物藥滲透率 8%11%14%17%20%22%24%25%25%25%CM310 市占率 2.0%10.0%15.0%20.0%22.

195、0%25.0%25.0%25.0%規格（mg)300.00 300.00 300.00 300.00 300.00 300.00 300.00 300.00 年給藥量（mg)3000.00 3000.00 3000.00 3000.00 3000.00 3000.00 3000.00 3000.00 單價（元）6000.00 3000.00 2400.00 2040.00 2040.00 1938.00 1938.00 1841.10 CM310年用藥費用（萬元）6.00 3.00 2.40 2.04 2.04 1.94 1.94 1.84 用藥費用 yoy -50.0%-20.0%-15.0

196、%0.0%-5.0%0.0%-5.0%0.0%風險調整系數 85.0%85.0%85.0%85.0%85.0%85.0%85.0%85.0%營收預計（億元）營收預計（億元）1.45 4.42 7.33 12.37 17.39 23.48 26.24 25.62 中重度特應性皮炎中重度特應性皮炎-青少年青少年 患者數（百萬人）34.5 35.0 35.5 36.0 36.2 36.5 36.7 36.9 37.1 37.3 患者人數 yoy 1.4%1.4%1.4%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%中重度患者比例 28.0%28.0%28.0%28.0%28.0%28.0%

197、28.0%28.0%28.0%28.0%系統治療率 8.0%10.0%12.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%20.0%20.0%生物藥滲透率 5%8%13%17%21%24%26%28%30%30%CM310 市占率 5.0%15.0%19.0%22.0%25.0%25.0%25.0%CM310年用藥費用（萬元）3.00 2.40 2.04 2.04 1.94 1.94 1.84 用藥費用 yoy -20.0%-15.0%0.0%-5.0%0.0%-5.0%0.0%風險調整系數 70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%營收預計（億元）營收預計

198、（億元）2.16 7.52 10.63 15.10 19.62 21.15 20.21 慢性鼻竇炎伴鼻息肉慢性鼻竇炎伴鼻息肉 患者數（百萬人）20.3 20.6 20.9 21.2 21.5 21.7 22.0 22.3 22.5 22.8 患者人數 yoy 1.5%1.5%1.5%1.2%1.2%1.2%1.2%1.2%1.2%1.2%系統治療率 12.0%12.0%14.0%14.0%14.0%16.0%18.0%20.0%22.0%22.0%生物藥滲透率 1%2%3%5%7%9%10%10%康諾亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱

199、讀正文之后的免責條款和聲明 50 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E CM310 市占率 5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%35.0%CM310年用藥費用（萬元）6.00 3.00 2.40 2.04 2.04 1.94 1.94 1.84 用藥費用 yoy -50.0%-20.0%-15.0%0.0%-5.0%0.0%-5.0%0.0%風險調整系數 60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%營收預計（億元）營收預計（億元）0.53 1.0

200、7 1.95 4.26 8.48 13.98 20.17 19.39 中重度哮喘中重度哮喘-成人成人 患者數（百萬人）51.81 52.85 53.91 54.93 55.97 57.04 58.12 59.22 60.35 61.50 發病率 yoy 2.0%2.0%2.0%1.9%1.9%1.9%1.9%1.9%1.9%1.9%中重度患者比例 41.0%41.0%41.0%41.0%41.0%41.0%41.0%41.0%41.0%41.0%系統治療率 75.0%75.0%75.0%75.0%75.0%75.0%75.0%75.0%75.0%75.0%生物藥滲透率 16.0%18.0%20

201、.0%25.0%30.0%35.0%CM310 市占率 4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%16.00%CM310年用藥費用（萬元）2.40 2.04 2.04 1.94 1.94 1.84 用藥費用 yoy -15.0%0.0%-5.0%0.0%-5.0%0.0%風險調整系數 30%30%30%30%30%30%收益分成 10%10%10%10%10%10%營收預計（億元）營收預計（億元）0.79 1.16 1.75 2.65 3.88 5.85 合計合計 風險調整后風險調整后CM310總收入（億元，不總收入（億元，不含里程碑）含里程碑）1.97 7.65 17.59 28

202、.42 42.71 59.72 71.44 71.07 授權費/里程碑（億元）1 0.5 0.5 1 里程碑風險調整系數 100%95%90%70%風險調整后的里程風險調整后的里程碑收入（億元）碑收入（億元）1 0.48 0.45 0.70 風險調整后風險調整后CM310總收入（億元）總收入（億元）2.97 8.12 18.04 29.12 42.71 59.72 71.44 71.07 資料來源：中信證券研究部預測 CM326：1.國內處于臨床 I 期及以上階段，在研的適應癥包括成人中重度特應性皮炎、慢性鼻竇炎伴鼻息肉、成人中重度哮喘；2.假設：國內成人 AD 人數與新發成人 AD 人數在

203、2021-2024 年間以每年 3.3%增長，在 2025-2031 年間以每年 2.8%增長；中重度患者占總患者的比例為 28%；國內慢性鼻竇炎伴鼻息肉人數與新發慢性鼻竇炎伴鼻息肉人數在 2021-2024年間以每年 1.5%增長，在 2025-2031 年間以每年 1.2%增長；國內成人哮喘人數與新發成人哮喘人數在 2021-2024 年間以每年 2.0%增長，在 2025-2031 年間以每年 1.9%增長；中重度患者占總患者的比例為 41%；3.假設：國內成人中重度 AD 患者接受系統治療的比例為 20%，從較低水平逐年提升；生物藥滲透率為 25%，從較低水平逐年提升；CM326 的峰

204、值市占率（占比生物藥）為 15%，從較低水平逐年提升；國內慢性鼻竇炎伴鼻息肉患者接受系統治療的比例為 22%，從較低水平逐年提升；生物藥滲透率為 10%，從較低水平逐年提升；CM326 的峰值市占率（占比生物藥）為 15%，從較低水平逐年提升；國內中重度哮喘患者接受系統治療的比例為 75%；生物藥滲透率為 35%，從較低水平逐年提升；CM310 的峰值市占率（占比生物藥）為 15%，從較低水 康諾亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 51 平逐年提升；4.假設國內成人中重度特應性皮炎、慢性鼻竇炎伴鼻息肉、成人中

205、重度哮喘分別于2026、2027、2026 年上市商業化；5.假設 CM326 年治療費用為 7.8 萬元/年，進入醫保后年費用降為 4.68 萬元/年，之后每兩年或隨新適應癥醫保調價一次，預計價格會逐漸降低（使用劑量按 210 mg/q4w 計算，治療周期 52 周）；6.假設國內成人中重度特應性皮炎、慢性鼻竇炎伴鼻息肉、成人中重度哮喘的上市成功率分別為：50%、45%、30%；7.與石藥合作的成人中重度哮喘適應癥，首付款 1 億人民幣直接計入當年利潤，后續共有開發里程碑 1 億人民幣，假設銷售里程碑 2 億人民幣；與石藥的分成為 10%。表 24：2022-2031 年 CM326 銷售收

206、入預測 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 中重度特應性皮炎中重度特應性皮炎-成年人成年人 患者數（百萬人）36.0 37.1 38.4 39.6 40.7 41.9 43.1 44.3 45.5 46.8 患者人數 yoy 3.3%3.3%3.3%2.8%2.8%2.8%2.8%2.8%2.8%2.8%中重度患者比例 28.0%28.0%28.0%28.0%28.0%28.0%28.0%28.0%28.0%28.0%系統治療率 8.0%10.0%12.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%20

207、.0%20.0%生物藥滲透率 5%8%11%13%15%19%21%23%25%25%CM326 市占率 1.0%4.0%7.0%10.0%12.0%14.0%規格（mg)210.00 210.00 210.00 210.00 210.00 210.00 年給藥量（次)13.00 13.00 13.00 13.00 13.00 13.00 單價（元）6000.00 3600.00 2880.00 2880.00 2592.00 2592.00 CM326年用藥費用（萬元）7.80 4.68 3.74 3.74 3.37 3.37 用藥費用 yoy -40.0%-20.0%0.0%-10.0%0

208、.0%-5.0%風險調整系數 50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%營收預計（億元）營收預計（億元）0.93 3.34 5.97 10.67 12.88 15.45 慢性鼻竇炎伴鼻息肉慢性鼻竇炎伴鼻息肉 患者數（百萬人）20.3 20.6 20.9 21.2 21.5 21.7 22.0 22.3 22.5 22.8 患者人數 yoy 1.5%1.5%1.5%1.2%1.2%1.2%1.2%1.2%1.2%1.2%系統治療率 12.0%12.0%14.0%14.0%14.0%16.0%18.0%20.0%22.0%22.0%生物藥滲透率 1%2%3%5%7%9%10%10

209、%CM326 市占率 2.0%5.0%8.0%10.0%12.0%CM326年用藥費用（萬元）4.68 3.74 3.74 3.37 3.37 用藥費用 yoy -20.0%0.0%-10.0%0.0%-5.0%風險調整系數 45.0%45.0%45.0%45.0%45.0%營收預計（億元）營收預計（億元）0.73 2.33 5.40 7.51 9.13 中重度哮喘中重度哮喘-成人成人 患者數（百萬人）51.81 52.85 53.91 54.93 55.97 57.04 58.12 59.22 60.35 61.50 發病率 yoy 2.0%2.0%2.0%1.9%1.9%1.9%1.9%1

210、.9%1.9%1.9%中重度患者比例 41.0%41.0%41.0%41.0%41.0%41.0%41.0%41.0%41.0%41.0%系統治療率 75.0%75.0%75.0%75.0%75.0%75.0%75.0%75.0%75.0%75.0%生物藥滲透率 16.0%18.0%20.0%25.0%30.0%35.0%CM326 市占率 2.00%5.00%6.00%8.00%10.00%12.00%CM326年用藥費用（萬元）7.80 4.68 3.74 3.74 3.37 3.37 用藥費用 yoy -40.0%-20.0%0.0%-10.0%0.0%-5.0%風險調整系數 30%30

211、%30%30%30%30%收益分成 10%10%10%10%10%10%康諾亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 52 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 營收預計（億元）營收預計（億元）1.29 2.22 2.41 4.09 5.63 8.03 合計合計 風險調整后風險調整后CM326總收入（億元，不總收入（億元，不含里程碑）含里程碑）2.22 6.29 10.72 20.17 26.02 32.60 授權費/里程碑（億元）1

212、 0.5 0.5 0.6 1.4 里程碑風險調整系數 100%70%60%40%30%風險調整后的里程碑收入（億元）1.00 0.35 0.3 0.24 0.42 風險調整后風險調整后CM326總收入（億元）總收入（億元）1.00 0.00 0.00 0.35 2.52 6.53 11.14 20.17 26.02 32.60 資料來源：中信證券研究部預測 CMG901：1.國內處于臨床 I 期及以上階段，在研的適應癥包括三線胃癌及一線胃癌；2.假設國內胃癌人數與新發胃癌人數在 2021-2024 年間以每年 2.9%增長，在 2025到 2031 年間以每年 2.6%增長；晚期患者占總患者的

213、比例為 85%；HER2 陰性患者占總患者的比例為 78%；HER2 陰性患者中 Claudin 18.2 陽性患者的占比為62.8%；一線療法的成功率為 80%；3.假設國內三線胃癌、一線胃癌 ADC 療法的滲透率分別為 40%、40%，從較低水平逐年提升；CMG901 的峰值市占率（占比 ADC 療法）分別為 40%、40%，從較低水平逐年提升；4.假設國內三線胃癌、一線胃癌分別于 2026、2027 年上市商業化；5.假設 CMG901 年治療費用為 21.6 萬元/年，進入醫保后年費用降為 12.96 萬元/年，之后每兩年醫保調價一次，預計價格會逐漸降低；假設 CMG901 使用劑量按

214、120 mg/q2w 計算，治療周期 16 周；6.假設國內三線胃癌、一線胃癌的上市成功率分別為：30%、15%；7.與樂普生物共同開發，銷售分成為 70:30。表 25：2022-2031 年 CMG901 銷售收入預測 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 三三線胃癌線胃癌 患者數（千人）497.1 511.5 526.4 541.6 555.7 570.2 585.0 600.2 615.8 631.8 患者人數 yoy 2.9%2.9%2.9%2.6%2.6%2.6%2.6%2.6%2.6%2.6%累計患

215、者數 671.12 690.58 710.61 731.22 750.23 769.73 789.75 810.28 831.35 852.96 晚期患者比例 85.0%85.0%85.0%85.0%85.0%85.0%85.0%85.0%85.0%85.0%HER2 陰性患者比例 78.0%78.0%78.0%78.0%78.0%78.0%78.0%78.0%78.0%78.0%HER2 陰 性 患 者Claudin 18.2 陽性率 62.8%62.8%62.8%62.8%62.8%62.8%62.8%62.8%62.8%62.8%一二線療法成功率 80.0%80.0%80.0%80.0%

216、80.0%80.0%80.0%80.0%80.0%80.0%ADC 滲透率 5%8%12%15%18%22%28%34%40%45%CMG901 市占率 10.0%25.0%30.0%35.0%40.0%40.0%規格（mg)60.00 60.00 60.00 60.00 60.00 60.00 康諾亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 53 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 月給藥量（mg)240.00 240.00 240

217、.00 240.00 240.00 240.00 給藥周期（月）4.00 4.00 4.00 4.00 4.00 4.00 單價（元）13500.00 8100.00 8100.00 7290.00 7290.00 6561.00 CMG901 年用藥費用（萬元）21.60 12.96 12.96 11.66 11.66 10.50 用藥費用 yoy -40.0%0.0%-10.0%0.0%-10.0%0.0%風險調整系數 30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%收益分成 70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%營收預計（億元）營收預計（億元）0.51

218、0.96 1.50 1.97 2.71 2.82 一線胃癌一線胃癌 患者數（千人）497.1 511.5 526.4 541.6 555.7 570.2 585.0 600.2 615.8 631.8 患者人數 yoy 2.9%2.9%2.9%2.6%2.6%2.6%2.6%2.6%2.6%2.6%累計患者數 671.12 690.58 710.61 731.22 750.23 769.73 789.75 810.28 831.35 852.96 晚期患者比例 85.0%85.0%85.0%85.0%85.0%85.0%85.0%85.0%85.0%85.0%HER2 陰性患者比例 78.0%

219、78.0%78.0%78.0%78.0%78.0%78.0%78.0%78.0%78.0%HER2 陰 性 患 者Claudin 18.2 陽性率 62.8%62.8%62.8%62.8%62.8%62.8%62.8%62.8%62.8%62.8%ADC 滲透率 5%8%12%15%18%22%28%34%40%45%CMG901 市占率 10.0%25.0%30.0%35.0%40.0%給藥周期（月）10.00 10.00 10.00 10.00 10.00 單價（元）8100.00 8100.00 7290.00 7290.00 6561.00 CMG901 年用藥費用（萬元）32.40

220、32.40 29.16 29.16 26.24 用藥費用 yoy 0.0%-10.0%0.0%-10.0%0.0%風險調整系數 15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%收益分成 70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%營收預計（億元）營收預計（億元）2.40 6.99 8.68 11.13 11.74 合計合計 風險調整后風險調整后CMG901 總 收 入總 收 入（億元）（億元）0.68 4.48 11.33 14.19 18.46 19.42 資料來源：中信證券研究部預測 盈利預測盈利預測 基于以上假設，經模型測算公司 2022-2024 年收入預測分別為 1.00/0

221、.10/2.97 億元（2022 年和 2023 年未實現產品銷售收入，2022 年收入為收到合作款項），歸母凈利潤預測分別為-1.72/-4.44/-4.10 億元。表 26：公司盈利預測表（百萬元）2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E CM310（除呼吸管線）銷售額 197.36 764.51 1679.72 2725.65 4096.45 5707.72 6755.35 6522.42 毛利率 80%85%86%85%84%84%83%83%CM310（呼吸管線）銷售額 79.31 115.92 175.0

222、0 264.70 388.42 584.90 毛利率 100%100%100%100%100%100%CM326（除呼吸管線）銷售額 93.45 406.99 830.73 1607.44 2039.59 2457.47 毛利率 80%85%86%85%84%84%CM326（呼吸管線）銷售額 128.88 221.62 240.89 409.10 562.78 802.87 毛利率 100%100%100%100%100%100%CMG901 銷售額 51.01 335.81 849.51 1064.37 1384.13 1456.22 康諾亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投

223、資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 54 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 毛利率 80%90%92%91%90%88%里程碑收入 100 0 100 82.5 75 94 42 0 0 0 營業收入 100.00 10.00 297.36 847.01 2107.37 3900.00 6234.58 9053.33 11130.27 11823.87 營業收入增速 185%149%85%60%45%23%6%綜合毛利率 87%86%87%87%87%86%86%86%銷售

224、費用率 88%75%65%45%40%36%32%32%管理費用率 126%38%16%11%13%12%12%12%研發費用率 270%78%33%19%14%11%11%12%資料來源：中信證券研究部預測 表 27：公司核心財務、估值數據 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)-110 100 10 297 營業收入增長率 YoY N/A N/A N/A N/A N/A 凈利潤(百萬元)-819-3,893-172-444-410 凈利潤增長率 YoY N/A N/A N/A N/A N/A 每股收益 EPS(基本)(元)-2.93-

225、13.92-0.62-1.59-1.47 每股凈資產（元）-3.91 13.05 12.44 10.85 9.38 毛利率 N/A N/A N/A N/A 86.7%凈利率 N/A N/A N/A N/A N/A 凈資產收益率 ROE N/A-106.6%-4.9%-14.6%-15.6%PE-14.7-2.9-69.0-27.1-29.0 PB-11.0 3.1 3.4 4.0 4.5 PS N/A N/A N/A N/A 39.9 EV/EBITDA-11.6-2.4-56.9-21.9-21.3 資料來源：Wind，中信證券研究部預測（注：股價為 2022 年 11 月 9 日收盤價）（

226、因公司在 2024 年開始產生產品銷售收入，之前年份毛利率、凈利率、PS 等指標無實際意義，故不表示）康諾亞康諾亞-B（02162.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 55 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 0 110 100 10 297 營業成本 0(17)(5)(5)(39)毛利 0 93 95 5 258 銷售費用 0 0 0 0(174)管理費用(22)(92)(166)(208)(250)研發費用(127)(358)(430)(464)(534)融資收入凈額

227、(14)(11)29 23 17 其他收益 41 53 300 200 200 投資收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益(696)(3,480)0 0 0 利潤總額(819)(3,893)(172)(444)(483)所得稅費用 0 0 0 0 72 稅后利潤(819)(3,893)(172)(444)(410)少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤(819)(3,893)(172)(444)(410)EBITDA(786)(3,860)(161)(417)(430)資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金

228、 344 3,471 3,024 2,338 1,760 存貨 7 16 25 50 134 應收及預付款 20 37 50 6 104 其他流動資產 10 57 47 40 48 流動資產 381 3,582 3,147 2,434 2,046 物業、廠房及設備 101 139 527 605 864 聯營及合營公司的權益-20 20 20 20 無形資產 0 1 1 1 1 其他長期資產 48 192 192 192 192 非流動資產 149 353 740 818 1,077 資產總計 530 3,934 3,887 3,252 3,123 短期借款-100 10 119 應付款及應計

229、費用 65 99 120 14 178 合同負債 8-3 其他流動負債 7 13 12 12 12 流動負債 80 112 232 36 312 長期借款 1,386-其他長期負債 159 177 182 187 192 非流動性負債 1,545 177 182 187 192 負債合計 1,625 289 414 223 504 歸屬于母公司所有者權益合計-1,095 3,651 3,479 3,035 2,625 少數股東權益-0-6-6-6-6 股東權益合計-1,095 3,645 3,473 3,029 2,619 負債股東權益總計 530 3,934 3,887 3,252 3,12

230、3 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤-819-3,893-172-444-410 折舊和攤銷 19 21 40 50 69 營運資金的變化-10 14 13-74-18 其他經營現金流 691 3,643-29-23-17 經營現金流合計-119-215-148-491-376 資本支出-20-172-428-128-328 其他投資現金流-93-1,864-投資現金流合計-113-2,036-428-128-328 權益變動 3 3,760-負債變動-100-90 109 股息支出-其他融資現金流 4-121 29 23

231、17 融資現金流合計 7 3,638 129-67 126 現金及現金等價物凈增加額-233 1,321-447-686-578 期初現金及現金等價物 433 344 3,471 3,024 2,338 期末現金及現金等價物 199 1,665 3,024 2,338 1,760 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率增長率 營業收入(%)N/A N/A N/A N/A N/A 歸母凈利潤(%)N/A N/A N/A N/A N/A 利潤率利潤率 毛利率(%)N/A N/A N/A N/A 86.7%EBIT Margin(%)N/A N

232、/A N/A N/A-167.9%EBITDA Margin(%)N/A N/A N/A N/A-144.7%凈利率(%)N/A N/A N/A N/A-137.9%回報率回報率 凈資產收益率(%)N/A-106.6%-4.9%-14.6%-15.6%總資產收益率(%)-154.5%-98.9%-4.4%-13.7%-13.1%其他其他 資產負債率(%)306.6%7.3%10.6%6.8%16.1%所得稅率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%15.0%股利支付率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%費用率費用率 銷售費用率(%)N/A N/A N/A N/A 58.4%管理費用率(

233、%)N/A N/A N/A N/A 83.9%研發費用率(%)N/A N/A N/A N/A 179.5%財務費用率(%)N/A N/A N/A N/A-5.6%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測（因公司在 2024 年開始產生產品銷售收入，之前年份毛利率、凈利率、PS 等指標無實際意義，故不表示）56 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般

234、性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客

235、戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不

236、同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提

237、及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級投資建議的評級標準標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場

238、以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間

239、弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 57 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在

240、相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Pri

241、vate Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Phili

242、ppines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA

243、Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 C

244、LSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singa

245、pore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經

246、驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收

247、件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。