種子行業深度報告：倉廩實而天下安種源強則農業興-221111（40頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 種子行業深度報告 倉廩實而天下安，種源強則農業興 2022 年 11 月 11 日 國以農為本,農以種為先。我國始終堅守糧食安全、保住 18 億畝耕地不動搖這一目標，但即便如此主要大宗農產品的進口依賴度在過去四年仍持續上升。在耕地使用效率基本超過 100%的嚴重飽和情況下，提高作物單產成為實現農產品自給自足目標重要且唯一的手段。對比美國，2020 年我國玉米和大豆的單產水平僅達到其 58.8%和 65.2%，存在顯著差距。在國內農產品實現進口替代和轉基因政策逐步落地的雙重驅動下，國內轉基因商業化乘風而來。自2019

2、年以來，我國已有 11 個轉基因抗蟲、耐除草劑玉米和 3 個轉基因耐除草劑大豆獲得了生產應用安全證書。大北農：種業全新突破，轉基因先發優勢顯著。公司作為國內轉基因育種技術引領者，在種業領域已深耕數十年，未來也以此為發展核心。一方面，公司將種業融合作為重要工作，加速資產整合，2022 年公司擬收購云南大天種業51%的股權和廣東鮮美種苗 51%的股權，加強蔬菜、水稻和玉米品種方面的戰略布局；另一方面，公司注重研發創新，種業研發費用占比高達 18%且效果顯著，不僅擁有完整的含庇護所的轉基因品種體系，同時也推出了多基因抗蟲產品。2019 年 12 月，取得最早一批玉米轉基因安全生產證書；2021 年

3、12 月再次獲得國內首個四種性狀堆疊轉化體 DBN3601T 的安全證書。登海種業：國內雜交玉米制種龍頭，開創玉米高產征途。公司以緊湊型雜交玉米作為發展方向，歷經近 50 年持續不間斷地育種研發和高產攻關，完成了以掖單 2 號、掖單 6 號、掖單 13 號、登海 661 與登海 605、登海 618 為代表的 5 代玉米雜交種的進步性替代，連續兩次創造世界夏玉米高產記錄。公司研發平臺成熟，與國內多家高校及跨國公司建立合作關系，以保障公司技術儲備與創新水平處于同行業領先位置。截至 2021 年年底，公司共申請品種權 219項，獲得品種權 170 項；授權專利 16 項，其中發明專利 9 項、實用

4、新型 7項。此外，公司加強農藝服務，不斷開展品種晉級試驗(PAT)，根據區域差異性篩選出具有明顯市場競爭力的玉米新品種，延伸產品價值，已形成擁有近 400家縣級代理商和上千家零售商的營銷網絡體系。投資建議：轉基因品種審定標準已正式出臺，商業化指日可待，當前安全證書儲備較為豐富的頭部轉基因企業或在我國轉基因商業化早期獲得先發優勢。在國際糧價高企，我國進口依賴度持續增加的背景下，掌握種源才能支撐國家糧食安全，推薦科研實力領先、具備轉基因先發優勢的企業大北農、登海種業，建議關注種業龍頭隆平高科。風險提示：政策落地不及預期，極端氣候風險，糧價大幅波動風險。重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價

5、（元）EPS（元）PE（倍）評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 002385.SZ 大北農 9.40-0.11 0.02 0.33 /466 28 推薦 002041.SZ 登海種業 21.11 0.26 0.32 0.42 80 66 50 推薦 000998.SZ 隆平高科 15.74 0.05 0.12 0.34 491 135 46/資料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2022 年 11 月 9 日收盤價；未覆蓋公司數據采用 wind 一致預期）推薦 維持評級 Table_Author 分析師 周泰 執業證書：S0100521

6、110009 郵箱： 研究助理 徐菁 執業證書：S0100121110034 郵箱： 研究助理 張心怡 執業證書：S0100122060009 郵箱： 行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 種源加強自主可控，轉基因商用落地加速.3 1.1 二十大首提“農業強國”，糧食安全戰略概念升級.3 1.2 轉基因技術有望推動我國制種行業重塑競爭格局.6 1.3 主要農產品價格維持高位支撐種子行業高景氣度.8 1.4 海外轉基因市場日趨成熟，我國種業振興正起航.10 2 投資建議.17 2.1 行業投資建議.17 2.2 重點公司.

7、17 3 風險提示.35 插圖目錄.38 表格目錄.39 PZdYkWjW8ZhZpPXZjYoZ9PcM8OpNpPnPnPjMoPpOkPmNrN7NnNxPMYqMqPMYpNnQ行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 種源加強自主可控，轉基因商用落地加速 1.1 二十大首提“農業強國”，糧食安全戰略概念升級 我國耕地利用率已經嚴重飽和。近年來，我國從中央一號文件到反復在強調堅守糧食安全、保住 18 億畝耕地不動搖這一目標，我們首先明確一下耕地的定義。我國對于耕地有著嚴格的定義，耕地是主要用于糧食和棉、油、糖、蔬菜等農產品

8、及飼草飼料生產，永久基本農田重點用于糧食生產，高標準農田原則上全部用于糧食生產。耕地紅線是國家為確保農業生產所需土地而劃定的最低保障線，目前全國劃定的紅線是 18 億畝，且只能從事農事耕作和農業生產，不能用于建設或其他非農化事項。根據第三次全國國土調查結果顯示，2021 年我國耕地面積達到 19.18 億畝，糧食種植占到了其中七成，其余占三成?？紤]到一些農產品還存在復合種植，我國耕地使用效率基本超過了 100%。2017-2021 四年期間我國主要大宗農產品的進口依賴度持續上升。糧食方面，我國玉米進口依賴度從不到 1%提升到了 10%，小麥從 3%提升到了 6%，只有稻谷基本能夠自給自足。油料

9、方面，大豆進口依賴度常年 85%以上，棕櫚100%依賴進口，菜籽油從 17%提升到了 37%。軟商品方面，白糖進口依賴度從14%提升到 32%，棉花從 17%提升到 27%。圖1：我國耕地目前使用分布情況 圖2：2017-2020 年各類農產品進口依賴度變化 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 大豆和玉米種植帶高度重合，也是爭地問題最嚴重的兩個品種。我們粗略計算了在二者畝產不變的情況下，理論上我國還需要增加的耕地面積。2021 年我國大豆進口量 9250 萬噸，平均畝產 130 公斤，大約需要 7 億畝土地；玉米進口量 2600 萬噸，平均畝產 420 公斤

10、，大約需要 0.6 億畝土地。顯然，糧食增產難以通過增加耕地面積這一路徑解決，因此，提高作物單產成為實現農產品自給自足這一目標的重要且唯一的手段。對比全球最大的農產品輸出國美國，2020 年，我國玉米單產是美國的 58.8%，大豆單產是美國的 65.2%，我國作物單產與其存在顯著的差距。玉米31%稻谷23%小麥18%大豆7%糖料和棉花5%蔬菜16%玉米稻谷小麥大豆糖料和棉花蔬菜0%20%40%60%80%100%玉米小麥水稻大豆 棕櫚油菜籽油 棉花白糖20172020行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 二十大首提“農業強國“，糧

11、食安全戰略高度顯著提升。習近平總書記在黨的二十大報告中強調：“加快建設農業強國，扎實推動鄉村產業、人才、文化、生態、組織振興?！边@也是中央委員會報告首次提到“農業強國“這一概念。實現從農業大國向農業強國的跨越，關鍵在于加快科技創新和體制創新步伐，提高農業的效率和競爭力，歸根結底要靠創新驅動。種子是農業的“芯片”，種業是國家戰略性、基礎性核心產業，將備受政策呵護，迎來戰略機遇期。圖3：中美玉米單產對比（公斤/畝）圖4：中美大豆單產對比（公斤/畝）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 200400600800中國玉米單產美國玉米單產70120170220中國大豆單

12、產美國大豆單產行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 表1：歷年中央委員會報告對農業行業發展的表述 具體內容 十六大 全面繁榮農村經濟，加快城鎮化進程。統籌城鄉經濟社會發展，建設現代農業，發展農村經濟，增加農民收入，是全面建設小康社會的重大任務。加強農業基礎地位，推進農業和農村經濟結構調整，保護和提高糧食綜合生產能力，健全農產品質量安全體系，增強農業的市場競爭力。積極推進農業產業化經營，提高農民進入市場的組織化程度和農業綜合效益。發展農產品加工業，壯大縣域經濟。開拓農村市場，搞活農產品流通，健全農產品市場體系。農村富余勞動力向非農產

13、業和城鎮轉移，是工業化和現代化的必然趨勢。要逐步提高城鎮化水平，堅持大中小城市和小城鎮協調發展，走中國特色的城鎮化道路。發展小城鎮要以現有的縣城和有條件的建制鎮為基礎，科學規劃，合理布局，同發展鄉鎮企業和農村服務業結合起來。消除不利于城鎮化發展的體制和政策障礙，引導農村勞動力合理有序流動。堅持黨在農村的基本政策，長期穩定并不斷完善以家庭承包經營為基礎、統分結合的雙層經營體制。有條件的地方可按照依法、自愿、有償的原則進行土地承包經營權流轉，逐步發展規模經營。尊重農戶的市場主體地位，推動農村經營體制創新。增強集體經濟實力。建立健全農業社會化服務體系。加大對農業的投入和支持，加快農業科技進步和農村基

14、礎設施建設。改善農村金融服務。繼續推進農村稅費改革，減輕農民負擔，保護農民利益。十七大 統籌城鄉發展，推進社會主義新農村建設。解決好農業、農村、農民問題，事關全面建設小康社會大局，必須始終作為全黨工作的重中之重。要加強農業基礎地位，走中國特色農業現代化道路，建立以工促農、以城帶鄉長效機制，形成城鄉經濟社會發展一體化新格局。堅持把發展現代農業、繁榮農村經濟作為首要任務，加強農村基礎設施建設，健全農村市場和農業服務體系。加大支農惠農政策力度，嚴格保護耕地，增加農業投入，促進農業科技進步，增強農業綜合生產能力，確保國家糧食安全。加強動植物疫病防控，提高農產品質量安全水平。以促進農民增收為核心，發展鄉

15、鎮企業，壯大縣域經濟，多渠道轉移農民就業。提高扶貧開發水平。深化農村綜合改革，推進農村金融體制改革和創新，改革集體林權制度。堅持農村基本經營制度，穩定和完善土地承包關系，按照依法自愿有償原則，健全土地承包經營權流轉市場，有條件的地方可以發展多種形式的適度規模經營。探索集體經濟有效實現形式，發展農民專業合作組織，支持農業產業化經營和龍頭企業發展。培育有文化、懂技術、會經營的新型農民，發揮億萬農民建設新農村的主體作用。十八大 推動城鄉發展一體化。要加大統籌城鄉發展力度，增強農村發展活力，逐步縮小城鄉差距，促進城鄉共同繁榮。堅持工業反哺農業、城市支持農村和多予少取放活方針，加大強農惠農富農政策力度，

16、讓廣大農民平等參與現代化進程、共同分享現代化成果。加快發展現代農業，增強農業綜合生產能力，確保國家糧食安全和重要農產品有效供給。堅持把國家基礎設施建設和社會事業發展重點放在農村，深入推進新農村建設和扶貧開發，全面改善農村生產生活條件。著力促進農民增收，保持農民收入持續較快增長。堅持和完善農村基本經營制度，依法維護農民土地承包經營權、宅基地使用權、集體收益分配權，壯大集體經濟實力，發展農民專業合作和股份合作，培育新型經營主體，發展多種形式規模經營，構建集約化、專業化、組織化、社會化相結合的新型農業經營體系。改革征地制度，提高農民在土地增值收益中的分配比例。加快完善城鄉發展一體化體制機制，著力在城

17、鄉規劃、基礎設施、公共服務等方面推進一體化，促進城鄉要素平等交換和公共資源均衡配置，形成以工促農、以城帶鄉、工農互惠、城鄉一體的新型工農、城鄉關系。十九大 實施鄉村振興戰略。農業農村農民問題是關系國計民生的根本性問題，必須始終把解決好“三農”問題作為全黨工作重中之重。要堅持農業農村優先發展，按照產業興旺、生態宜居、鄉風文明、治理有效、生活富裕的總要求，建立健全城鄉融合發展體制機制和政策體系，加快推進農業農村現代化。鞏固和完善農村基本經營制度，深化農村土地制度改革，完善承包地“三權”分置制度。保持土地承包關系穩定并長久不變，第二輪土地承包到期后再延長三十年。深化農村集體產權制度改革，保障農民財產

18、權益，壯大集體經濟。確保國家糧食安全，把中國人的飯碗牢牢端在自己手中。構建現代農業產業體系、生產體系、經營體系，完善農業支持保護制度，發展多種形式適度規模經營，培育新型農業經營主體，健全農業社會化服務體系，實現小農戶和現代農業發展有機銜接。促進農村一二三產業融合發展，支持和鼓勵農民就業創業，拓寬增收渠道。加強農村基層基礎工作，健全自治、法治、德治相結合的鄉村治理體系。培養造就一支懂農業、愛農村、愛農民的“三農”工作隊伍。二十大 全面推進鄉村振興。全面建設社會主義現代化國家，最艱巨最繁重的任務仍然在農村。堅持農業農村優先發展，堅持城鄉融合發展，暢通城鄉要素流動。加快建設農業強國，扎實推動鄉村產業

19、、人才、文化、生態、組織振興。全方位夯實糧食安全根基，全面落實糧食安全黨政同責，牢牢守住十八億畝耕地紅線，逐步把永久基本農田全部建成高標準農田，深入實施種業振興行動，強化農業科技和裝備支撐，健全種糧農民收益保障機制和主產區利益補償機制，確保中國人的飯碗牢牢端在自己手中。樹立大食物觀，發展設施農業，構建多元化食物供給體系。發展鄉村特色產業，拓寬農民增收致富渠道。鞏固拓展脫貧攻堅成果，增強脫貧地區和脫貧群眾內生發展動力。統籌鄉村基礎設施和公共服務布局，建設宜居宜業和美鄉村。鞏固和完善農村基本經營制度，發展新型農村集體經濟，發展新型農業經營主體和社會化服務，發展農業適度規模經營。深化農村土地制度改革

20、，賦予農民更加充分的財產權益。保障進城落戶農民合法土地權益，鼓勵依法自愿有償轉讓。完善農業支持保護制度，健全農村金融服務體系。資料來源：國務院，人民日報，民生證券研究院整理 行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 1.2 轉基因技術有望推動我國制種行業重塑競爭格局 我國種業市場規模超過千億，但行業集中度仍然較低。我國種子行業發展起步較晚，種業市場一直到新中國成立之后才得以初步建立并緩慢發展，以 2000年種子法實施為標志，我國種業進入市場化階段，開始蓬勃發展。2021 年我國種業市場規模達 1180 億元，體量龐大，排名全球第二。但

21、行業集中度較低，CR5 僅 11%，對比全球種業市場 CR5 高達 51%，存在較大差距。我國巨大的種子需求，與落后的育種格局之間的矛盾亟需改善。圖5：20002021 年我國種業市場規模 圖6：2021 年我國種業競爭格局 資料來源：中國農作物種業發展報告，民生證券研究院 資料來源：中國農作物種業發展報告，民生證券研究院 回顧我國歷次玉米品種的迭代，都使其產量和品質躍升一個臺階。自新中國成立以來，我國玉米共經歷了 7 次較為明顯的更新換代，經歷了農家品種、雙交種、單交種 3 個主要階段，不論是育種方式還是單產水平都有顯著提升。近年來，以“鄭單 958”“京科 968”“登海 605”等一批自

22、主培育的主導品種大面積推廣應用，使我國玉米單產從 20 世紀 80 年代初期的 205 公斤/畝，增加到 2021 年的 419 公斤/畝，實現了超過翻倍的增長，給育種產業持續發展夯實了根基。圖7：我國歷次玉米品種更新換代 資料來源：農業部，民生證券研究院 0200400600800100012001400種子市場規模（億元）4%89%隆平高科北大墾荒豐種業荃銀高科廣東鮮美種苗登海種業其他行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 種質資源已到開發瓶頸，種企創新動力不足。優質原始材料能大幅提高育種的成功率，降低育種難度，而我國主要農作物

23、優質種質資源已到達開發利用天花板，雖然近年來我國種質資源收集力度逐漸增強，但種質資源庫使用不充分，目前很難培育出更優異的創新品種。另一方面，由于政策方面對品種權保護力度不足，假冒套牌現象時有出現，種子公司創新意愿嚴重受損，使得市場缺乏突破性品種，品種突破停滯不前。以占我國種業份額最大的玉米為例，品種鄭單 958 已連續 5 年排名全國推廣面積第一，其余領先品種先玉 335、京科 968、登海 605等 5 年間也未出現被替代的趨勢，核心玉米品種更新換代幾乎停止。套牌假種橫行，挫傷種企原創積極性。新品種的研發需要耗費種企巨大的時間、人力及財力，往往 10 年才能培育出一個好的品種，而目前國內部分

24、地區存在用 B 種子包裝袋裝 A 種子的套牌種子等仿冒現象，甚至種企研發的新品種還在試驗田中，市場上已有套牌種子出售，其作案手法十分隱蔽，取證難、入刑難、量刑難等問題導致套牌種子屢禁不絕。20132021 年，國內頭部種企的前五大客戶占比均出現不同程度的下降，套牌假種嚴重擾亂種業市場秩序，危害種企的良性發展。表2：歷年玉米品種推廣面積排名 第一 第二 第三 第四 第五 第六 2015 年 鄭單 958 先玉 335 浚單 20 京科 968 德美亞 1 號 登海 605 2016 年 鄭單 958 先玉 335 京科 968 登海 605 浚單 20 隆平 206 2017 年 鄭單 959

25、先玉 335 京科 968 登海 605 浚單 20 偉科 702 2018 年 鄭單 958 先玉 335 京科 968 登海 605 德美亞 1 號 偉科 702 2019 年 鄭單 958 京科 968 先玉 335 登海 605 裕豐 303 中科玉 505 2020 年 鄭單 958 京科 969 裕豐 303 登海 606 中科玉 505 先玉 335 資料來源：中國農作物種業發展報告，民生證券研究院 圖8：20132021 年我國頭部種企前五大客戶集中度 資料來源：wind，民生證券研究院 35%40%45%50%55%60%65%70%0%5%10%15%20%25%20132

26、0142015201620172018201920202021登海種業隆平高科萬向德農農發種業（右軸）行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 1.3 主要農產品價格維持高位支撐種子行業高景氣度 我國近年來糧食價格維持高位運行，大豆等油料價格跟隨海外波動劇烈。玉米是我國最重要的糧食作物之一，同時又是重要的飼料作物，種植面積一直位于各農作物種植面積前列。2020 年玉米供給側改革之前，我國玉米基本供需平衡。2020 年臨儲玉米拋儲完畢，同期飼用需求持續增長，進而加大了我國玉米供需缺口，導致玉米商品糧價格快速上升；小麥作為玉米的替代品，其

27、價格在之后也出現了更隨性上漲；而我國大豆常年嚴重產不足需，進口依賴度高達 85%，海外大豆價格的劇烈波動，通過進口成本傳導至國內，因此今年中央一號文件將糧食領域重點轉變為“穩玉米、擴大豆及油料作物”，國家對大豆等油料作物產能提升重視程度也有所加強。國家統計局數據顯示，2021 年全國種糧畝均收益 824 元，創五年來最高，玉米種子需求量旺盛，但期末庫存水平持續下滑。制種玉米生長周期和大田玉米相當，都是當年 9 月收獲，當年制種的玉米留到第二年銷售，春節前后流通到經銷商渠道，供應給農戶使用。2021 年全國雜交玉米落實制種 272 萬畝，同比增長 16.8%，但仍處于歷史低位。同時，玉米制種季前

28、期受到低溫陰雨影響、后期受到高溫天氣影響，大部分中晚熟品種出現明顯的花粒、大籽粒、突尖、半片穗等情況，總體單產 366 公斤/畝，較上年下滑 22 公斤/畝，占全國玉米種子份額40%的張掖減產幅度較大。這使得 2021 年新產種子有限，為 9.93 億公斤，同比僅增長 8.5%，加上季初有效庫存 5.1 億公斤，2022 年度商品種子有效供給量約15 億公斤。據全國農技中心預測，2022 年雜交玉米種子需種量達 11.5 億公斤。也就是說，2022 年玉米種子期末庫存僅 3.5 億公斤。玉米種子整體供需格局持續偏緊，支撐種子價格維持高位。圖9：20172022 年我國玉米商品糧價格 資料來源：

29、wind，民生證券研究院 300035004000450050005500600015002000250030003500現貨價:玉米:平均價 元/噸現貨價:平均價:小麥 元/噸現貨價:平均價:大豆 元/噸行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖10：2006-2021 年玉米種子價格與玉米價格 圖11：2007-2021 年玉米需種量與前一年度玉米價格 資料來源：ISAAA，民生證券研究院 資料來源：ISAAA，民生證券研究院 1.21.72.22.73.2203040506020062007200820092010201120

30、12201320142015201620172018201920202021玉米種子價格（元/畝）玉米商品糧價（元/千克，右）11.522.53681012200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021需種量（億公斤）玉米價格（元/公斤，右）表3：玉米雜交種子供需平衡表（單位：億公斤）期初庫存 制種量 可供種量 需求量 期末庫存 2006 3.0 16.2 19.2 9.5 9.7 2007 7.4 10.5 17.9 10.0 7.9 2008 6.1 10.2 16.3 10.7 5.6 2009 4.5 11.2

31、15.7 11.0 4.7 2010 4.3 11.5 15.8 10.5 5.3 2011 4.0 13.6 17.6 11.3 6.3 2012-0.7 15.7 15.0 11.0 4.0 2013 7.6 13.6 21.2 7.7 13.5 2014 13.5 10.1 23.6 11.5 12.1 2015 9.1 11.0 20.1 12.0 8.1 2016 3.8 14.7 18.5 11.8 6.7 2017 9.4 10.6 20.0 11.5 8.5 2018 8.8 9.2 18.0 11.0 7.0 2019 6.3 9.9 16.2 11.0 5.2 2020 5

32、.2 10.5 15.7 10.6 5.1 2021 5.1 9.9 15.0 11.5 3.5 資料來源：Wind，民生證券研究院 行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 1.4 海外轉基因市場日趨成熟，我國種業振興正起航 1.4.1 海外轉基因商業化后快速發展 轉基因技術誕生于 20 世紀 80 年代，世界第一例轉基因植物抗病毒煙草成功研制，在技術逐步成熟后，于 1996 年首先在美國商業化應用，此后轉基因作物發展迅速，種植面積在全球快速增長。據國際農業生物技術應用服務組織（ISAAA），到 2019 年底，全球種植面積突破

33、1.9 億公頃，二十三年間年復合增速達 24%，共計 71 個國家/地區（29 個國家允許種植+42 個國家允許進口）已批準轉基因作物用于糧食、飼料以及商業化種植，其中，前五大轉基因種植國（美國、巴西、阿根廷、加拿大、印度）的種植面積在全球轉基因種植面積中占比超 90%。19982019 年間，隨著轉基因滲透率不斷提升，全球種業市場規模增長約 132%，在競爭格局不斷優化的同時創造了大批的優秀企業。圖12：1996-2019 全球轉基因作物種植面積及種業市場規模 圖13：2019 年主要轉基因國種植面積及轉基因應用率 資料來源：ISAAA，民生證券研究院 資料來源：ISAAA，民生證券研究院

34、育種技術的重大突破，在推廣之初都會導致產量的跨越式增長?；仡櫭绹?150 年的玉米育種史，經歷了農家品種、雙交種、單交種、轉基因單交種 4 個主要階段。1）1933-1943 年美國的玉米雜交種種植比例從 0.1%增加到 78%，帶動 1940 年代的平均單產比 1930 年代增長了 40.8%；2）1960 年代以后，由于單交種的更換使玉米單產進一步提高，比 1950 年代增長了 60.1%；3）1996 年轉基因的商業化毫無疑問地顯著提高了玉米產量，21 世紀初期比上世紀 90 年代增長了 1500kg，增長 19.4%。0200040006000800000.511.52全球轉基因作物種

35、植面積（億公頃）全球種業市場規模（億元，右）85%90%95%100%020406080美國巴西阿根廷 加拿大印度中國種植面積（百萬公頃）轉基因應用率（%）行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖14：美國玉米育種發展階段 資料來源：農業部，民生證券研究院 美國作為全球最大的轉基因種植國，轉基因作物滲透率已穩定于 90%，復合性狀更受歡迎。自 1996 年開始大規模商業化種植后，轉基因大豆與棉花的滲透率快速提升，轉基因玉米則在二十一世紀初期迎來快速增長，三者分別于 2007、2010、2013 年達到 90%的滲透率。轉基因初期

36、，市場以抗蟲和耐除草劑單一性狀為最主，隨著技術的發展及商業化逐步成熟，復合性狀憑借同時具有抗蟲、耐除草劑等優點，生產成本更低，受到廣大農民青睞，因而種植面積快速擴大，2022 年美國玉米種植面積中，81%左右都種植了復合性狀的種子。圖15：1996-2022 年美國轉基因作物種植面積占比 圖16：1996-2022 年美國不同性狀轉基因玉米占比 資料來源：USDA，民生證券研究院 資料來源：USDA，民生證券研究院 作為全球轉基因種子時代的引領者，孟山都創新了多樣的分銷與服務系統?！胺N業”和“農藥”是孟山都兩大主營業務，其在加速轉基因育種研發的同時，將新研發的耐除草劑種子與草甘膦系列農藥進行捆

37、綁銷售，實現了種子與農藥的優勢互補。此外，孟山都還建立了配套的農資服務平臺，為客戶提供定制化的農業信貸、氣候服務及數字技術解決方案，不斷提升品牌知名度和產品認可度，快速打造了全球性的種子營銷網絡，其 20072017 年的銷售額從 83.5 億美元增長至 146.4 億美元，實現了超 75%的增長，穩坐全球種業與農化行業龍頭。行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖17：20072017 年孟山都銷售額 資料來源：孟山都年報，民生證券研究院 轉基因的快速發展，為全球種業帶來了三次不同側重點的并購浪潮。1）轉基因初期以縱向并購為主

38、，以孟山都為代表的農化集團對種業進行并購整合，實現了種子與農藥的結合，轉基因抗除草劑大豆、抗蟲抗除草劑玉米和抗蟲棉等科技進步成果的應用，要求種子與專用農藥相結合是重要驅動要素；2）0408 年以橫向并購為主，國際農化巨頭混合兼并重組，并購標的由玉米、大豆種子企業向棉花、蔬菜水果等種子企業拓展，實現了不同種子作物之間的互補；3）1619 年三大并購事件完成后，全球種業格局重新洗牌。在全球農產品價格下跌背景下，跨國資本推動國際農化巨頭超大型并購與資源整合第三次浪潮中，陶氏杜邦合并，分拆出農業事業部科迪華農業科技，于 2019 年 6 月在紐交所單獨上市。中國化工收購先正達，拜耳收購孟山都，巴斯夫接

39、手拜耳原有種子業務，形成以拜耳、科迪華農業、中化+先正達、巴斯夫為首的四大集團。目前，全球種子行業主要公司為拜耳、科迪華、先正達、巴斯夫等，種企之間的強強聯合已成為整個轉基因種業競爭的常態，農藥、農資、種子公司慢慢走向一體化。圖18：2020 年全球種子行業市場份額 圖19：全球各種子公司對比 公司 2022H1 種子業務毛利率 重點布局區域 種子業務概況 拜耳(BAYRY)-南北美 提供高品質的種子和作物保護產品，同時還提供殺蟲劑 科迪華（CTVA）28%歐洲、非洲及中東地區、南美 全球領先的種子和作物保護解決方案提供商 先正達(SYT)46%南美、歐洲、非洲及中東地區 建立了世界領先的種質

40、和性狀平臺 巴斯夫(BASFY)-歐洲、北美、亞太地區 通過收購拜耳剝離出來的種子業務正式進入全球種子行業 利馬格蘭(RIN)6%歐洲、亞太地區、美洲 秉持創新性與可持續性作為業務經營理念 資料來源：Kynetec，民生證券研究院 資料來源：ISAAA，民生證券研究院 0501001502007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017生物基因學(億美元）農作物保護（億美元）20%17%7%4%3%49%拜耳科迪華先正達巴斯夫利馬格蘭其他行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1

41、3 1.4.2 國內轉基因商業化已提上日程 1986 年起，中國便開啟了轉基因研究之路。經過十幾年緩慢的發展，2010年后中國轉基因政策趨向審慎，對轉基因的態度偏向“慎重推廣”，轉基因商業化因此陷入停滯；2016 年后轉基因商業化被重提，但仍推進緩慢；2020 年，種子問題首次得到中央經濟工作會議的強調；2021 年 11 月轉基因作物品種審定辦法得到明確，我國正式開啟轉基因玉米商業化，中國轉基因發展進入快速推進的階段。表4：2010 年以來我國轉基因相關政策表 時間 政策文件 具體內容 2010 年 2 月 2010 年中央一號文件 加快農業生物育種創新和推廣應用體系建設。繼續實施轉基因生物

42、新品種培育科技重大專項，在學科評估、依法管理基礎上，推進轉基因新品種產業化 2015 年 2 月 2015 年中央一號文件 加強農業轉基因生物技術研究、安全管理、科學普及 2016 年 2 月 2016 年中央一號文件 加強農業轉基因技術研發和監管，在確保安全的基礎上慎重推廣 2019 年 12 月 農業農村部公示擬批準頒發農業轉基因生物安全證書目錄 公示擬批準頒發農業轉基因生物安全證書目錄。共有 192 個植物品種，其中包括 189 個棉花品種、2 個玉米品種和 1 個大豆品種。2020 年 1 月 2020 年中央一號文件 加強農業關鍵核心技術攻關，搶占科技制高點。加強農業生物技術研發 2

43、020 年 1 月 農業農村部辦公廳印發 2020 年農業轉基因生物監管工作方案 切實做好農業轉基因生物安全監管工作，保障我國農業轉基因生物研究與應用的健康發展。2020 年 1 月 農業農村部發布 2019 年農業轉基因生物安全證書批準清單 包括2019 年農業轉基因生物安全證書（進口）批準清單和2019 年農業轉基因生物安全證書（生產應用）批準清單。生產應用批準清單中包括1 例大豆以及 2 例玉米，有效期為 2019 年 12 月 2 日2024 年 12 月 2 日。2020 年 2 月 2020 年推進現代種業發展工作要點 加快生物育種、繁育（加工）等新技術應用 2020 年 3 月

44、農業農村部印發2020 年種業市場監管工作方案 明確提出做好以下工作：規范生產基地、推進許可備案信息化、嚴查非法轉基因種子、嚴格監督種子質量等。2020 年 12 月 中央經濟工作會議 尊重科學，嚴格監管，有序推進生物育種產業化應用 2021 年 2 月 2021 年中央一號文件 提出打好種業翻身仗。要求尊重科學、嚴格監管，有序推進生物育種產業化應用，加強育種領域知識產權保護。2021 年 11 月 發布轉基因品種審定辦法征求意見稿 農業農村部發布農業農村部關于修改部分種業規章的決定（征求意見稿），對主要農作物品種審定辦法、農作物種子生產經營許可管理辦法、農業植物品種命名規定作出修改。修訂內容

45、對轉基因品種申請審定做出詳細規定。2021 年 12 月 國家級轉基因大豆、玉米品種審定標準公開征求意見稿 審定標準對轉化體、目標性狀及回交轉育品種均作了相關的界定：其中轉化體需至少滿足耐除草劑或抗蟲性中至少一個條件；且回交轉育品種的增產幅度需 20%，與受體品種差異位點2 個。2021 年 12 月 3 個轉基因玉米性狀公示 中國農大的 ND207、杭州瑞豐的浙大瑞豐 8 以及大北農的 DBN3601T 2022 年 2 月 2022 年中央一號文件 再次強調全面實施種業振興行動方案，啟動農業生物育種重大項目。加快實施農業關鍵核心技術公關工程。2022 年 4 月 4 個轉基因玉米性狀公示

46、先正達 3 個性狀，杭州瑞豐 1 個性狀 2022 年 5 月 國家轉基因大豆、玉米品種審定標準正式發布 對 2021 年 12 月公布征求意見稿的確認 資料來源：國務院，農業農村部,民生證券研究院整理 行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 在種業振興和生物育種政策穩步推進的背景下，轉基因商用落地進程逐步加速。根據我國現行種子法規定，轉基因種子需要經歷安全證書獲批和品種審定上市兩個階段，才能正式推出市場。轉基因安全證書：自 2019 年以來，我國已陸續有 11 個轉基因抗蟲、耐除草劑玉米和 3 個轉基因耐除草劑大豆獲得了生產應用

47、安全證書。其中，大北農生物為唯一家擁有大豆安全證書的企業；杭州瑞豐為隆平高科參股公司，為繼大北農之后擁有最多性狀儲備的公司。品種審定：農業部于 2022 年 6 月發布國家級轉基因玉米、大豆品種審定標準（試行），標志著我國轉基因商業化政策的正式落地。該標準不僅規定了轉基因性狀應滿足的條件，還規定了回交轉育轉基因品種的標準。經此標準審定的轉基因種子可以明顯降低除草和防蟲成本，提高產量和種植收益，而本身擁有優質種子品種的企業業將更有望首批獲得品種審定證書。按照目前的政策流程以及企業的先期品種儲備，我們預計最快 2022 年底將陸續公布通過品種審定的企業名單，明年有望實現轉基因種子的正式商業化銷售。

48、目前國內轉基因產品尚在孕育當中，轉化體性狀堆疊的豐富度仍有提升空間，而轉化體通過回交轉育將性狀導入到雜交品種的親本中，仍需至少 23 年，因此前期儲備豐富的頭部企業或在轉基因商業化早期收獲超額收益。圖20：我國轉基因商業化流程梳理 資料來源：農業農村部，民生證券研究院整理 行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 表5：國內轉基因安全證書整理 公司 初獲時間 轉化體 插入基因 區域 大北農生物 2019/12/2 DBN9936 cry1Ab：抗玉米螟等鱗翅目害蟲 北方春玉米區、黃淮海夏玉米區、南方地區、西南地區、西北地區 epsp

49、s：耐草甘膦除草劑 2020/6/11 DBN9858 epsps：耐草甘膦除草劑 北方春玉米區、黃淮海夏玉米區、南方地區、西南地區、西北地區 pat：耐草銨膦除草劑 2020/12/29 DBN9501 vip3Aa19：抗草地貪夜蛾 北方春玉米區 pat：耐草銨膦除草劑 2021/12/27 DBN3601T cry1Ab：抗玉米螟等鱗翅目害蟲 西南玉米區 vip3Aa19：抗草地貪夜蛾 epsps：耐草甘膦除草劑 pat：耐草銨膦除草劑 2022/12/29 DBN9004 epsps：耐草甘膦除草劑 pat：耐草銨膦除草劑 北方春大豆區 杭州瑞豐 2019/12/2 瑞豐 125 cr

50、y1Ab：抗玉米螟等鱗翅目害蟲 北方春玉米區、黃淮海夏玉米區、西北地區 cry2Ab：抗玉米螟等鱗翅目害蟲 g10evo-epsps：耐草甘膦除草劑 2021/12/27 浙大瑞豐 8 cry1Ab：抗玉米螟等鱗翅目害蟲 南方玉米區 cry2Ab：抗玉米螟等鱗翅目害蟲 2022/4/28 nCX-1 CdP450：耐二甲四氯，啶嘧磺隆等多種除草劑 南方玉米區 cp4epsps：耐草甘膦除草劑 中國農業大學 2021/12/27 ND207 mcry1Ab：抗玉米螟等鱗翅目害蟲 北方春玉米區、黃淮海夏玉米區 中國林木種子集團 mcry2Ab：抗玉米螟等鱗翅目害蟲 中國種子集團有限公司 2022/

51、4/28 Bt11GA21 cry1Ab：抗玉米螟等鱗翅目害蟲 北方春玉米區 vip3Aa20：抗草地貪夜蛾 mepsps：耐草甘膦 2022/4/28 Bt11MIR162GA21 cry1Ab：抗玉米螟等鱗翅目害蟲 南方玉米區、西南玉米區 vip3Aa20：抗草地貪夜蛾 mepsps：耐草甘膦 pat：耐草銨膦 2022/4/28 GA21 mepsps：耐草甘膦 北方春玉米區 資料來源：農業農村部，民生證券研究院整理 表6：國家級轉基因玉米、大豆品種審定標準（試行）整理 審定標準 轉基因大豆 轉基因玉米 轉化體真實性 僅含有申報的轉化體 轉基因目標性狀（至少具備以下條件之一）耐除草劑 在

52、苗期 3-4 片復葉期，用目標除草劑推薦劑量中量的 4倍處理，大豆生長正常 在苗期 4-5 葉期，用目標除草劑推薦劑量中量的 4 倍處理，玉米生長正常 抗蟲性 食葉性害蟲和蚜蟲在營養期接蟲，食心蟲在鼓粒期接蟲。室內人工接蟲鑒定靶標害蟲死亡率90%，在目標生態類型區田間人工接蟲鑒定達到高抗水平 玉米螟抗性；粘蟲抗性；棉鈴蟲抗性；草地貪夜蛾抗性 回交轉育轉基因品種 轉基因品種是用已通過審定的受體品種轉育時，基本性狀與受體品種無顯著性差異，試驗平均產量較受體品種増產0.0%；同時，用品種純度 SSR 分子標記檢測，與受體品種 DNA 指紋檢測差異位點數2 個 資料來源：農業農村部，民生證券研究院整理

53、 行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 轉基因商業化推動種子行業擴容升級。根據之前的試點試驗結果，我國轉基因玉米可實現增產 6.7%10.7%，大幅減少防蟲成本。大北農公司總體核算每畝可為農民帶來約 200 元以上的增值收入，同時轉基因玉米種子價格較雜交玉米種子會提高 20%60%，參考海外市場的定價模式，價增部分將由性狀公司、種子公司、渠道商等共享。目前我國玉米種植面積約 6.5 億畝，若以美國當前 90%左右的滲透率假設，從產業鏈分工來看。1）性狀公司獲利幅度取決于單畝收費水平，預計在轉基因商業化初期可獲得價增的 40%左右

54、（8-10 元/畝），性狀授權市場規?？蛇_ 59 億元左右。性狀公司的代表性企業為大北農、杭州瑞豐（上市公司隆平高科的持股子公司）、先正達等；2）品種公司代表企業為傳統的龍頭種子公司，負責制種及推廣，按照當前常規玉米種子出廠價約 30 元/畝測算，我國的轉基因玉米種子出廠價價格將大致位于 3650 元/畝區間內，轉基因玉米種子市場規模有望達 280.8 億元。國內頭部玉米種企包括隆平高科、登海種業、荃銀高科等。表7：我國轉基因玉米種子市場規模測算（億元）溢價滲透率 10%30%50%90%20%23.4 70.2 117.0 210.6 30%25.4 76.1 126.8 228.2 40%

55、27.3 81.9 136.5 245.7 50%29.3 87.8 146.3 263.3 60%31.2 93.6 156.0 280.8 資料來源：大北農公司公告，民生證券研究院整理 表8：我國轉基因性狀市場規模測算（億元）滲透率 10%30%50%70%90%種植面積（億畝）0.7 2.0 3.3 4.6 5.9 性狀市場規模（億元）6.5 19.5 32.5 45.5 58.5 資料來源：大北農公司公告，民生證券研究院整理 行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 2 投資建議 2.1 行業投資建議 轉基因品種審定標準已正

56、式出臺，商業化指日可待，當前安全證書儲備較為豐富的頭部轉基因企業或在我國轉基因商業化早期獲得先發優勢。在國際糧價高企，我國進口依賴度持續增加的背景下，掌握種源才能支撐國家糧食安全，推薦科研實力領先、具備轉基因先發優勢的企業大北農、登海種業，建議關注種業龍頭隆平高科。表9：種業行業重點關注個股 證券代碼 證券簡稱 股價（元）EPS PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 002385.SZ 大北農 9.40-0.11 0.02 0.33 /466 28 002041.SZ 登海種業 21.11 0.26 0.32 0.42 80 66 50 000998.S

57、Z 隆平高科 15.74 0.05 0.12 0.34 491 135 46 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 11 月 9 日收盤價；未覆蓋公司 EPS 采用 wind 一致預期）2.2 重點公司 2.2.1 大北農：轉基因性狀國內領先（1）公司概況：引領行業創新，布局大農業產業 公司創立于 1993 年，是由邵根伙博士為代表的青年學農知識分子創立的農業高科技企業，在 1994 研制乳豬料并成功投放市場，外資企業多年對中國乳豬料市場的壟斷，后在全國多地設立了生產基地和企業，奠定了公司飼料產業的基礎；2001 年，子公司北京金色農華種業科技有限公司成立，標志著

58、公司進入種業產業；2011 年北京大北農種豬科技有限公司成立，標志著公司正式進軍生豬豬產業，并在 2017 年成立了集團養豬產業華南、華北、西北、華東和浙江平臺。目前公司已形成以飼料、養殖、種業為主體，動物保健、植物保護等為輔的多產業協同發展格局，集團下有 100 多家生產基地和 160 多家子公司。行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖21：公司發展歷程 資料來源：公司官網，民生證券研究院 圖22：公司發產業布局 資料來源：公司官網，民生證券研究院 公司股權相對集中。董事長紹根伙博士持有公司約 24.5%的股權，為公司的實控

59、人及最終收益人。公司高管邱玉文及飼料技術總監趙雁青分別持有公司 1.3%和 1.3%的股權。目前公司在境內各地有上百家控股子公司，在境外設立了 4 家子公司（美國 1 家、英國 1 家、阿根廷 1 家、巴西 1 家），對所有子公司的直接控股比例均超過了 50%，形成了全面的國內布局并逐漸向境外拓展。行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖23：公司股權結構（截至 2022Q3）資料來源：wind，民生證券研究院 營收整體穩定增長，養殖業務拖累利潤。20172021 年，公司營收從187.4 億元增長至 313.3 億元，CAGR

60、 為 13.7%，其中 2019 年受非洲豬瘟影響，生豬存欄量大幅下降，公司養殖產業鏈收到沖擊，收入有所下滑。隨著行業產能快速恢復，生豬價格在 2021 年快速下跌至 成本線以下，導致了公司20212022 年前三季度歸母凈利潤均出現虧損。飼料仍為核心業務，養殖與原料貿易快速增長。2021 年飼料、養殖、原料貿易業務分別占公司收入 72.4%，15.0%、8.6%，飼料業務為公司提供了穩定的現金流，其貢獻了超九成的毛利。養殖業務在營收快速增長的同時，也帶來了虧損，當前豬價在合理區間穩定運行，隨著公司養殖成本的不斷改善，我們預計未來養殖業務將繼續為公司貢獻可觀的利潤。圖24：2017-2022Q

61、1-Q3 收入（億元）及增速 圖25：2017-2022Q1-Q3 凈利潤（億元）及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 -20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300350營業總收入增長率-450%-300%-150%0%150%300%450%-10-50510152025歸屬母公司股東的凈利潤增長率行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖26：2017-2022H1 各業務收入占比 圖27：2017-2022H1 各業務毛利波動 資料來源：wi

62、nd，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 費用管控能力較強，經營管理效率提升。20172021 年，公司期間費用率從 16.9%下降至 11.0%，大幅減少 5.9PCT，主要系降費增效的經營策略以及會計準測變更使得銷售費用率逐年下降。2022 年前三季度，為持續擴大業務規模，公司加大了人才引進，疊加實施股權激勵確認股份支付費用，導致公司期間費用率整體上升。圖28：2017-2022Q1-Q3 公司期間費用率 資料來源：wind，民生證券研究院 （2）飼料與養殖協同發展，核心業務穩健經營 飼料業務規模穩定增長，逐步發力高端品類。作為公司的基礎產業，三十年深耕奠定了飼料業務雄厚的

63、基礎。截至 2022 年 10 月，公司以大北農、新鄉大北農、廣安、博原四大事業部為基礎，在全國建有 140 多個飼料生產基地，自有產能約 1000 萬噸。20172021 年，公司飼料業務收入從 164 億元增長至 227億元，CAGR 為 8.5%；飼料銷量從 443.9 萬噸增長至 589.6 萬噸，CAGR 為7.4%。2021 年豬飼料、反芻飼料、水產飼料、禽用飼料銷量占比分別為 78%、0%20%40%60%80%100%飼料（%）生豬（%）種業（%）植保（%）動保（%）其他（%）-20%0%20%40%60%80%201720182019202020212022H1飼料產品生豬產

64、品種業產品植保產品動保產品0%2%4%6%8%10%銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）研發費用率（%）行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 10%、7%、5%，其中豬飼料與反芻飼料銷量同比增長分別為 39.8%和 21.4%，主要系下游生豬產能的快速恢復以及反芻養殖業的快速發展。2022 年上半年，受生豬養殖產能去化及行業景氣低迷影響，豬飼料銷量降幅較大，但水產飼料和反芻飼料都實現了增長，未來公司也將進一步拓展毛利率較高的水產飼料與反芻飼料。圖29：2017-2022H1 飼料業務收入及增速 圖30：2017-20

65、22H1 公司飼料銷量 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 加快飼料產業布局，進一步擴大市占率。2022 年 10 月，公司擬非公開發行募集資金 19.4 億元，其中 7.2 億元用于飼料生產項目的建設，涵蓋了廣西、云南、遼寧、新疆、河北等多地的產能建設。目前，公司憑借持續為下游客戶提供優質的飼料產品及相關配套服務，享有良好的口碑，此項目的建設將加快公司向全國廣大區域布局，進一步降低運輸成本，搶占市場份額。表10：公司非公開發行擬建飼料生產項目 項目名稱 實施地點 投資總額(萬元）擬使用募集資金金額（萬元）年產 24 萬噸豬配合飼料生產線項目 廣西欽州 12

66、000 11439.7 年產 12 萬噸豬飼料加工廠建設項目 新疆吉木薩爾 6000 5476.8 遼寧盛得大北農生產反芻飼料基地項目 遼寧沈陽 10000 7400.0 大北農遼寧區核心科技園建設項目 遼寧沈陽 35000 20008.1 年產 18 萬噸微生態功能性生物飼料建設項目 云南保山 10480 10110.0 年產 45 萬噸高端飼料項目 河北衡水 25000 18000.0 合計 98480 72434.6 資料來源：公司公告，民生證券研究院 生豬出欄快速增加，未來發展逐步趨穩。公司自 2016 年開始實施養豬大創業戰略，在東北、內蒙、華北、西北、廣西、安徽等區域積極布局養豬產

67、業，陸續成立 9 大養豬平臺、1 個種豬平臺和 84 家三級養豬公司。20172021 年，公司養殖收入從 10.2 億元增長至 47.0 億元，CAGR 為 46.6%；生豬出欄量從 64.3萬頭增長至 430.1 萬頭，CAGR 為 60.9%。2022 上半年，受豬價低位運行影響，公司生豬業務實現收入 18.2 億元，同比下滑 22.6%，出欄量 198.3 萬頭，同比-40%-20%0%20%40%050100150200250總銷售收入（億元）增速（%）0100200300400500600700豬飼料（萬噸）反芻飼料（萬噸）水產飼料（萬噸）禽用飼料（萬噸）其他（萬噸）行業深度研究/

68、農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 增長 19.23%。公司預計 2022 年底能繁母豬存欄量可達 30 萬頭，20222023年出欄量可分別實現 500、600 萬頭，維持穩健發展。目前公司飼料和養殖業務協同發展，積極探索產業聯合體化、開展種養一體化、家庭農場化、生產智能化以及利益共享化方面的工作，隨著二者產能利用率的提升，資源共享背景下，成本或將進一步下降。伴隨養殖行業景氣度持續提升，我們預計公司飼料與養殖業務將大幅貢獻業績增量。圖31：2017-2022H1 養殖業務收入及增速 圖32：2017-2023E 公司生豬出欄量 資料來源：

69、公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院（3）種業全新突破，轉基因先發優勢顯著 傳統種業基本穩定，玉米種子快速發展。20172021 年，公司種業收入基本維持在 4.7 億元左右，其中，玉米種子從 0.8 億元增長至 2.3 億元，CAGR 達29.9%，而水稻種子收入從 4.8 億元下滑至 3.2 億元，主要系近年來全國玉米播種面積逐年擴大，公司玉米種子銷量得到一定拉升。種業為公司目前的發展重心，種業融合為最重要的工作，2022 年公司擬收購云南大天種業 51%的股權和廣東鮮美種苗 51%的股權，加強蔬菜、水稻和玉米品種方面的戰略布局，在原有自身業務基礎上，不斷融合外延業

70、務，有助于實現種子業務的長期增長。圖33：2017-2021 種業收入（億元）圖34：2017-2022H1 公司種子總銷量及同比增速 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院-50%0%50%100%150%01020304050生豬收入（億元）增速（%）-50%0%50%100%150%200%0200400600800出欄量（萬頭）增速（%）012345620172018201920202021玉米種子銷售收入（億元）水稻種子銷售收入（億元）-40%-20%0%20%40%0100020003000總銷售量（萬公斤）增速（%）行業深度研究/農林牧漁 本公司具

71、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 強化研發投入。20182021 年公司用于種業的研發費用從 0.7 億元增長至1.1 億元，平均占整體研發支出的 18%左右，僅次于種業龍頭隆平高科。2021年，公司新增授權專利 216 件，累計有效專利 1224 件，累計有效發明專利 480件，其中植物新品種權累計授權 259 件（水稻 123 件，玉米 136 件）；自主選育國審品種累計 160 個（水稻 103 個，玉米 57 個）。圖35：2018-2022H1 用于種業的研發支出 圖36：2021 年各種子公司研發支出對比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資

72、料來源：各公司公告，民生證券研究院 生物育種技術穩步推進，轉基因性狀儲備豐富。大北農于 2011 年起便在生物技術方面提前布局和投入，2019 年 12 月，取得最早一批玉米轉基因安全生產證書，此后便積極與下游頭部種子企業進行合作。在此期間，公司不斷加強形狀研發，2021 年 12 月獲得國內首個四種性狀堆疊轉化體 DBN3601T 的安全證書，可為客戶提供更多元的選擇。目前公司與國內 130 多家種業企業進行合作，培育了 200 多個生物新品種，覆蓋面積為 2 億多畝。玉米性狀產品方面，目前公司共有 4 種轉化體，分別疊加了不同的性狀，其中一代 DBN9936（抗玉米螟、耐草甘膦）和 DBN

73、9858（耐雙除草劑）先后獲得了基本全國玉米種植區的安全證書，包含了北方春玉米區、黃淮海夏玉米區、西南玉米區、西北玉米區、南方玉米區；二代 DBN9501 對草地貪夜蛾的抗性升級到 90%以上；四代 DBN3601T 堆疊了四種性狀，該轉化體包含抗玉米螟、抗草地貪夜蛾、耐草甘膦、耐草銨膦四種性狀，全面覆蓋所有抗性，競爭優勢顯著。大豆性狀產品方面，公司同時聚焦中國和南美市場，實施“種出豆進”戰略，其第一代產品 DBN9004 已于 2019 獲得阿根廷政府種植許可，隨后 2020 年獲得中國進口和國內生產應用安全證書。0.000.200.400.600.801.001.2020182019202

74、020212022H1種業類研發2.81.10.80.70.70.00.51.01.52.02.53.0隆平高科大北農荃銀高科 豐樂種業 登海種業行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 表11：公司所獲轉基因生物安全證書 獲得安全證書時間 轉化體 插入基因 區域 2019/12/2 DBN9936 cry1Ab：抗玉米螟等鱗翅目害蟲 北方春玉米區、黃淮海夏玉米區、南方地區、西南地區、西北地區 2020/12/29 epsps：耐草甘膦除草劑 2020/6/11 DBN9858 epsps：耐草甘膦除草劑 北方春玉米區、黃淮海夏玉米

75、區、南方地區、西南地區、西北地區 2020/12/29 pat：耐草銨膦除草劑 2020/12/29 DBN9501 vip3Aa19：抗草地貪夜蛾 北方春玉米區 pat：耐草銨膦除草劑 2022/12/29 DBN9004 epsps：耐草甘膦除草劑 北方春大豆區 pat：耐草銨膦除草劑 2021/12/27 DBN3601T cry1Ab：抗玉米螟等鱗翅目害蟲 西南玉米區 vip3Aa19：抗草地貪夜蛾 epsps：耐草甘膦除草劑 pat：耐草銨膦除草劑 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司國內首個突破抗蟲基因 Vip3A 的研究，補充和擴大了抗草地貪夜蛾的抗性管理選擇。草地貪夜蛾世界

76、性重大農業害蟲，可能導致玉米減產高達 50%，國內的防治手段以噴灑農藥為主，但又會導致環境污染及害蟲抗藥性風險上升等問題，因而種植轉基因作物將成為未來主要的技術手段。當前主要的抗草貪基因為 Cry 和 Vip3A 兩種類型，后者為最新一代基因，草貪仍對其保持較高敏感性，被認為是補充和擴大 Bt 在作物保護和抗性管理中的理想選擇。表12：不同品種玉米葉片中 Bt 蛋白及總蛋白含量 玉米品種 Cry1Ab/gg-1 Vip3Aa/gg-1 總蛋白/mgg-1 常規玉米-1 LOQ LOQ(371.6714.69)ab Bt-Cry1Ab 玉米-1(87.754.88)ab LOQ(375.024.

77、19)ab Bt-(Cry1Ab+Vip3Aa)玉米-1(86.0510.51)ab(21.423.34)a(349.1726.65)b Bt-(Cry1Ab+Vip3Aa)玉米-2(99.180.28)a(27.841.91)a(406.748.66)a 資料來源：國產 Bt-Cry1Ab 和 Bt-(Cry1Ab+Vip3Aa)玉米對草地貪夜蛾的抗性測定，民生證券研究院 轉基因初期性狀公司用于較強話語權，有望獲取更多收益。轉基因性狀的收費可參考國際慣例，在農民每畝增加收入 200 元以上基礎上，收取 10%-15%的費用（每畝 20-25 元），作為性狀增值收費依據，性狀公司和種業企業共享

78、，由性狀公司 40%+種業企業、經銷商、零售商（60%）之間分配。性狀公司、種子公司和農戶是價值鏈上的三個相互合作共贏的關系，轉基因技術創造出的價值，大部分留給農民，少部分性狀公司和種子公司共同分享。以轉基因玉米為例，目前我國玉米種植面積約 6.5 億畝，若以平均 10 元/畝計算，我們假設轉基因初期滲透率僅為 10%30%，公司市占率可達到 80%，則可以收獲約 3.46.3 億元收入，隨著滲透率的提高，公司生物育種業務收入也將高速增長。行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 表13：轉基因性狀市場規模測算 滲透率 10%30%

79、50%90%轉基因種植面積（億畝）0.7 2.0 3.3 5.9 性狀市場規模（億元）6.5 19.5 32.5 58.5 大北農市場份額（%）80%50%40%30%大北農收入（億元）5.2 9.8 13.0 17.6 毛利率（%）65%65%65%65%大北農可獲毛利（億元）3.4 6.3 8.5 11.4 資料來源：公司公告，民生證券研究院測算（4）盈利預測與業務拆分 公司主營業務收入主要來源于飼料科技產業和養豬科技產業，而種業為公司未來的重點戰略業務。2022 年上半年，飼料業務、生豬養殖、種子業務收入分別占主營業務收入的比重為 71.4%、13.7%、1.4%。飼料業務 公司為全國最

80、大的預混料生產企業，2022 年上半年，豬飼料與禽飼料銷量同比分別下滑約 21.1%和 59.0%，主要受畜禽養殖行業景氣低迷影響；水產飼料和反芻飼料銷量同比分別增長 11.0%、7.0%。其中，豬飼料為公司的主要產品，且其銷量對豬價的變動較為敏感，因此隨著豬價的反彈，以及下游養殖行情好轉，我們預計 20222024 年公司整體飼料銷量復合增速為 19.3%，對應分別實現收入 241.9、273.6、308.8 億元，CAGR 為 13.0%?？紤]到公司將進一步拓展高毛利的水產飼料和反芻飼料，故我們預計未來三年公司飼料業務毛利率將逐步提高。生豬養殖產業 公司生豬養殖業務經歷了前期的快速擴張，目

81、前已步入穩定發展階段。公司預計 20222023 年分別實現生豬出欄 500、600 萬頭，2023 年能繁母豬存欄量達到 3035 萬頭，根據 PSY 為 2025，我們預計 2024 年生豬出欄可實現約700 萬頭。20222024 年分別實現收入 60.5、75.9、78.7 億 元，CAGR 為14.0%。在盈利能力方面，公司不斷優化生產管理，發揮全產業鏈優勢，加強成本控制，生豬出欄成本或將逐年下降，但隨著豬周期的波動，公司的出欄均價也將呈現逐年波動的態勢，最終生豬養殖業務毛利率也將逐年波動。種業 公司傳統種業以玉米和水稻種子為主，2022 年上半年，種子銷售數量為867.1 萬公斤，

82、同比增長 16.8%?？紤]到傳統種業并非公司當前發展重點，因此我們預計 20222024 年公司種子銷量仍以 15%的復合增速穩定發展，收入可分別實現 5.9、6.9、7.9 億元，CAGR 為 15.3%。隨著公司成本管控能力的提升，預計種業毛利率水平也將逐年回升。最終，預計公司整體 20222024 年分別實現收入 346.8、400.3、445.7 億元，CAGR 為 13.4%。在整體費用方面，隨著公司經營規模的不斷擴大，以及經行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 營管理能力逐步提升，我們預計公司期間費用率或將逐年下降。

83、表14：公司各業務拆分 2021 2022E 2023E 2024E 公司整體營收（億元）313.3 346.8 400.3 445.7 增速（%）37.3%10.7%15.4%11.3%整體營業成本（億元）280.5 306.0 341.6 381.5 毛利（億元）32.7 40.7 58.7 64.2 毛利率（%）10.5%11.7%14.7%14.4%飼料業務 收入（億元）226.9 241.9 273.6 308.8 增速（%）36.8%6.6%13.1%12.9%成本（億元）197.0 215.3 240.8 265.6 毛利率（%）13.2%11.0%12.0%14.0%生豬養殖業

84、務 收入（億元）47.0 60.5 75.9 78.7 增速（%）23.6%28.9%25.4%3.6%成本（億元）50.1 47.7 51.5 60.1 毛利率（%）-6.5%21.3%32.1%23.6%種業 收入（億元）5.6 5.9 6.9 7.9 增速（%）37.5%6.1%15.7%15.0%成本（億元）3.3 3.9 4.3 4.5 毛利率（%）41.7%35.0%37.0%43.0%資料來源：公司公告，民生證券研究院測算 我們預計公司 20222024 年分別實現歸母凈利潤 0.83、13.86、17.09 億元，對應 EPS 分別為 0.02、0.33、0.41 元。當前，生

85、豬養殖業步入景氣上行通道，公司飼料、養殖、動保均有望受益。此外，公司具備轉基因商業化的先發優勢，若轉基因品種審定可順利推進，公司有望首批獲得超額收益，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：豬價波動風險，原材料價格波動風險，轉基因商業化低于預期風險 表15：公司盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）31,328 34,676 40,031 44,573 增長率（%）37.3 10.7 15.4 11.3 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）-440 83 1,386 1,709 增長率（%）-122.5 119.0 1560.9 23.3 每

86、股收益（元）-0.11 0.02 0.33 0.41 PE/466 28 23 PB 3.6 3.6 3.2 2.8 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 11 月 9 日收盤價）行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 2.2.2 登海種業：國內雜交玉米制種龍頭（1）公司概況：主營雜交玉米種子，盈利能力持續恢復 山東登海種業股份有限公司成立于 1985 年，業務集種業科研、生產、推廣和銷售為一體。公司的主要產品包括玉米、小麥、水稻、蔬菜、花卉等種（苗）。公司的利潤主要來源于玉米雜交種，主推品種為登海、

87、先玉系列等玉米雜交種。圖37：公司發展歷程 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司股權相對集中，結構穩定。公司實際控制人為李登海先生，截至 2022年上半年末，創始人李登海持有公司 7.33%股權，并通過萊州市農業科學院持有公司 53.21%的股權，股權較為穩定且集中。圖38：截至 2022 年 Q3 公司股權結構情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 公司盈利能力自 2018 年以來自底部快速恢復。2016 年國家進行玉米臨儲政策改革，調減玉米種植面積；同時國內玉米種子市場庫存量大、品

88、種同質化、價格競爭激烈，再加上套牌假冒侵權和非法經營的種子對市場的嚴重沖擊，玉米種子需求總量和銷售價格明顯下降，市場競爭愈演愈烈。公司 2016-2018 年營業收入從凈利潤從 16.03 億元大幅下降至 7.61 億元，凈利潤從 4.42 億元下降至0.33 億元。2020 年玉米供給側改革目標基本完成，國內玉米產量有所下降而需求保持穩定增長，玉米進入產不足需的新常態，種子需求量重新恢復增長，公司的盈利能力也重獲修復。2019-2021 年，公司營收從 8.23 億元增長至 11.01 億元，歸母凈利潤從 0.42 億元增長至 2.33 億元。2022 年上半年，公司實現營收4.40 億元，

89、同比增長 6.1%，歸母凈利潤 1.12 億元，同比增長 6.7%。圖39：2016-2022Q1-Q3 公司營收及增速 圖40：2016-2022Q1-Q3 公司凈利潤及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 公司近年來費用率穩中有降。自 2018 年以來，公司加強費用管控能力，費用率持續下降。截止至 2021 年，費用率已經降至 19.8%，較 2018 年累計下降16.2PCT，2022 年上半年進一步下降至 19.1%。2021 年公司銷售毛利率和凈利率分別達到 36.3%、21.7%，較 2018 年的 33.6%、-3.2%顯著提升，2022

90、年上半年繼續提升至 37.5%和 25.3%。圖41：2016-2022Q1-Q3 公司銷售毛利率和銷售凈利率 圖42：2016-2022Q1-Q3 公司費用率情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 16.0 8.0 7.6 8.2 9.0 11.0 5.6-60%-40%-20%0%20%40%051015營業收入（億元）右軸：YOY4.4 1.7 0.3 0.4 1.0 2.3 1.1-100%-50%0%50%100%150%200%0.01.02.03.04.05.0歸母凈利潤（億元）右軸：YOY-10%10%30%50%70%銷售凈利率(%)銷售

91、毛利率(%)10%20%30%40%費用率行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 圖43：2012-2021 年公司種子產銷及庫存（億元）圖44：2012-2021 年公司制種成本 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 玉米種子是公司最主要的營收和盈利來源。近十年公司玉米種子的營業收入占公司主營業務收入的 85%以上，毛利占比在 90%以上。2020 年，玉米種子占公司營收比重達到 88.1%，毛利占比達到 94.7%。對標同行業類似規模的隆平高科和墾豐種業，公司近五年來玉米種子營收增速表現最為穩

92、定，2021 年營收增速與毛利率雙雙逆勢增長。圖45：2020 年公司主營收入構成 圖46：2020 年公司毛利構成 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖47：2015-2021 各公司玉米種子營收及增速（億元）圖48：2015-2022Q1-Q3 三家公司玉米種子銷售毛利率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 0510庫存量銷售量生產量3456780%20%40%60%80%100%加工成本田間種植成本原材料右軸：總成本（億元）玉米種子88.1%小麥種子6.5%蔬菜和花卉種子1.9%其他玉米種子小麥種子蔬菜和花卉種子其

93、他玉米種子94.7%小麥種子2.5%蔬菜和花卉種子2.5%其他0.3%玉米種子小麥種子蔬菜和花卉種子其他-55%-5%45%95%051015202015201620172018201920202021登海種業隆平高科墾豐種業右：登海種業-yoy右：隆平高科-yoy右：墾豐種業-yoy20%30%40%50%60%70%80%登海種業隆平高科墾豐種業行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 （2）研發平臺成熟，新品種權審定數量快速增長 目前公司擁有 6 個國家級、3 個省級研發平臺，育種試驗田 3000 多畝，溫室 20000 多平

94、米，儀器設備 100 多臺套，能夠滿足育種需要。公司與國內一些高校及相關跨國公司建立合作關系，不斷進行技術儲備與創新，保證了公司技術水平在同行業的領先性。目前，在新疆、甘肅、寧夏、山東建立了比較穩定的種子生產加工基地，擁有 8 條現代化的以鮮果穗烘干為特點的種子加工系統。截至2021 年年底，公司共申請品種權 219 項，獲得品種權 170 項；授權專利 16 項，其中發明專利 9 項、實用新型 7 項。圖49：2015-2021 公司研發人員數量及占比 圖50：2015-2022Q1-Q3 公司研發投入及占營收比重 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖5

95、1：2015-2021 公司新品種權申請與獲得情況（個）圖52：2010-2020 年公司專利數量（個）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 17518718319612317016910%15%20%25%501001502002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021研發人員數量（人）右軸：研發人員數量占比0%5%10%15%0.00.20.40.60.8研發投入金額（億元）右軸：研發投入金額占營收比重5156654715181161210241010203040502015201620172018201920202021申請新品

96、種權（新增）獲得新品種權（新增）010203040506020102011201220132014201520162017201820192020上市公司年度專利數量:登海種業行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 表16：截止至 2022 年上半年公司研發項目投入情況 研發項目名稱 項目周期 預計對公司未來發展的影響 糧飼兼用型宜機收玉米新品種選育與示范 2019 年 8 月-2022 年 8 月，現已完成項目任務的 95%以上。豐富公司玉米品種結構，實現品種多元化，培育新的經濟增長點。適宜全程機械化玉米新品種選育與產業化 20

97、20 年 10 月-2022 年 12 月，現已完成項目目標任務 90%以上。完善公司玉米商業化育種體系，提升整體科技研發水平、提高品種市場占有率，降低制種成本，進一步實現“良種+良法”配套推廣。高產多抗優質適宜機械化玉米新品種選育及其產業化 2021 年 12 月-2025 年 6 月，現已完成高產多抗優質適宜機械化 玉米新種質基礎材 料的組配和新組合試驗布點等工作。加強產學研結合和人才隊伍建設，增強公司研發實力，向市場推廣優質高產新品種。登海潤農：優質水稻新品種研發平臺建設項目 項目執行期：2018 年-2021 年。項目已在報告期完成。提高優質水稻品種的市場競爭力，增加銷售收入。登海潤農

98、：農業良種工程項目 2022-2025 年，項目部分資金已于2021 年年末前到賬。提升子公司水稻育種研發實力，打造企業品牌，增加水稻種銷售收入，促進公司農作物種子產業多元化發展再上新臺階。資料來源：公司公告，民生證券研究院 （3）玉米種子性狀優異，農藝服務再上新臺階 公司培育出葉子向上長的緊湊型玉米品種，更加耐密植，利于高產。多年深耕玉米育種行業，公司的科研團隊不斷刷新玉米單位產量：1989 年，“掖單 13號”夏播玉米畝產 1096.29 公斤，成為我國第一個畝產突破 1000 公斤的緊湊型玉米雜交種，并首創世界夏玉米高產紀錄。隨后，又創造出我國第一個畝產超過1100 公斤和畝產達 123

99、9.14 公斤的高產紀錄；2013 年，“登海 618”在新疆種植，畝產達到 1511.74 公斤，成為我國第一個春玉米畝產突破 1500 公斤的緊湊型玉米雜交種。目前，李登海團隊育成的 120 多個緊湊型雜交玉米新品種通過國家和省級審定，在全國累計推廣 13 億畝。歷經近 50 年持續不間斷地玉米育種研發創新和高產攻關，公司完成了以掖單 2 號、掖單 6 號、掖單 13 號、登海 661 與登海 605、登海 618 為代表的 5代玉米雜交種的進步性替代，引領著中國雜交玉米的發展方向目前，第四代和第五代品種登海 605、登海 618，自審定進入市場以來，以良好的抗病性和高產、抗倒伏、早熟等特

100、性，在產品市場上展現出較強的競爭優勢，年銷售量不斷增長。行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 表17：公司拳頭品種與國內其他主流品種的對比 審(認)定編號 主要優勢 畝產 適宜種植區域 登海種業 登海 605 國審玉 2010009，蒙認玉 2011001號，魯農審 2011004，浙審玉2012006，晉引玉 2013006，陜引玉 2013017 號，甘審玉 2015023，寧審玉 2015015，遼引玉2016第084 號，吉引種2018第 1 號，蘇引種(2017)第 092 號，新引玉(2018)007，冀農告字202

101、01 號。適應范圍廣，莖稈彈性強，根系發達，矮桿抗倒 2012-2013 年寧夏區域試驗兩年平均畝產 1105.9 公斤，較對照先玉 335 平均增產7.2%。2014 年生產試驗平均畝產 1076.5 公斤，較對照先玉 335 增產 3.9%。山東、河南、河北中南部、安徽北部、山西運城地區夏播以及內蒙古自治區適宜區域、陜西省、浙江省。登海 618 國審玉 20176113，魯農審2013010 號，皖農種函2016174號，晉審玉 2014002，晉審玉2016033，蒙認玉 2016006 號，豫引種2017玉 018，冀農告字20174 號，陜引玉 2017099，吉引種2018第 1

102、號，遼引玉2017第029 號，黑引玉2017第 61 號 早熟抗倒、耐抗病密、穩產高產、適合機收 經過連續兩年的相鄰省份的生產試驗，2014 年平均畝產718.5kg，比對照品種鄭單958 增產 5.8%。2015 年平均畝產 708.1kg，比對照品種鄭單 958 增產 13.3%。山東、河南、山西全省、安徽、江蘇兩省淮河以北地區，湖北鄂東及江漢平原，襄陽地區等省夏播種植，該玉米種也可在內蒙古、新疆、京津唐等地春播種植。登海 661 魯農審 2009013 號 接穗位置較低，抗倒伏、抗病蟲害、高產、優產 2008 年全省多點夏玉米品比試驗平均畝產 745.1 公斤，比對照鄭單 958 增產

103、 8.5%。山東全省。掖單 13 號 國審玉 98014、冀審玉 97008 號、寧種審 9014 高產、穩產、品質優良、抗多種病害 在較高肥力水平地塊種植畝產750 公斤。高產地塊可達1000 公斤。北京北部山區一季春玉米區或平原地區春套種。河南農科院糧食作物研究所 鄭單 958 國審玉 20000009、豫玉 33、冀審玉 200002 號、魯種審字第 0319號、蒙認玉 2002003、新審玉 2003年 005 號、津準引玉 2005003、遼審玉2005219 號、吉審玉2005028、京審玉 2008005、冀審玉 2008040 號、黑審玉 2009004、浙審玉 2012008

104、、鄂審玉 2014002 適應性廣、耐熱耐密植、產量穩定 20052006 年黑龍江生產試驗平均畝產 672.9 公斤，較對照品種吉單 261 增產 9.1%；2006 年張家口市春播中熟組區域試驗平均畝產786.2kg,2007 年同組區域試驗平均畝產 797.8kg。2007年生產試驗平均畝產 750kg。河北省、山東省、河南省、安徽省、江蘇省、山西省、北京市夏玉米區和東北、西北等地區 北京市農林科學院玉米研究中心 京科 968 國審玉 20200244、黑審玉20190038、國審玉 20190031、國審玉 20180314、國審玉 2011007 高多抗性、適種范圍廣、穩產高產 20

105、16-2017 年參加黃淮海夏玉米組區域試驗，兩年平均畝產 646.05 千克，比對照鄭單958 增產 4.46%。2016-2017年參加黃淮海夏播青貯玉米組區域試驗，兩年平均畝產（干重）1217.5 千克，比對照雅玉青貯 8 號增產 3.04%。河南省、山東省、河北省保定市和滄州市的南部及以南地區、陜西省關中灌區、山西省運城市和臨汾市、晉城市部分平川地區、江蘇和安徽兩省淮河以北地區、湖北省襄陽地區夏播種植 資料來源：玉米系譜數據庫，民生證券研究院 公司種子銷售采取的主要是縣級經銷商銷售模式。當年的 7 月份至次年的 6月份為一個種子銷售季，每年下半年，公司與各區域經銷商簽訂銷售協議。經銷行

106、業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 商根據公司規定的提貨價預付貨款后提貨，縣級經銷商在鄉鎮設立簽約零售商，向農戶銷售。整個種子銷售季結束后，公司根據銷售協議及相關銷售政策與經銷商進行結算。隨著農村土地流轉速度不斷加快，種植大戶、家庭農場、農業合作社等種業新型客戶群體明顯呈上升趨勢，公司改進和完善營銷模式，為客戶提供產前、產中、產后全程化服務以適應銷售模式的變化。農藝服務再上新臺階。公現已形成旗艦店、專賣店、主營店為主導，擁有近400 家縣級代理商和上千家零售商的營銷網絡體系。公司加強農藝服務，不斷開展品種晉級試驗(PAT)，篩選

107、出一批在全國不同區域表現良好，具有明顯市場競爭力的玉米新品種。針對市場需求的不同特點，進一步提升市場服務能力，延伸產品價值。關注農村土地流轉進展狀況，密切聯系各市場區域種糧大戶及農民合作社，積極探索農資、金融產業一體化等新的營銷服務模式，培植新的業務增長點。（4）盈利預測與業務拆分 公司的主要產品包括玉米、小麥、水稻、蔬菜、花卉等種（苗），但利潤主要來源于玉米雜交種，故我們根據歷史年度數據假設未來三年玉米收入占公司總收入的 90%。一般而言，玉米商品糧價格上升,農民種植積極性提高，下一年的需種量相應增加，推動公司玉米種子銷售提升。截至 2022 年 11 月 4 日，玉米價格較去年同期上漲 7

108、.6%，維持高位震蕩，且當前玉米種子庫存處于歷史低位，故我們預計公司銷量將大幅增長。預計 20222024 年公司實現收入 14.16、16.29、18.44 億元，CAGR 為 14.1%。盈利能力方面，受國內市場上玉米種子審定品種數量多，同質化程度高的影響，種業市場競爭依然激烈，公司盈利能力短期承壓。隨著公司全面推進自控生產基地建設和承包經營，進一步降低生產成本，我們預計整理毛利率或將顯著提升。費用方面，為加大種子銷售力度，公司仍需持續投入銷售渠道的建設，但隨著營收規模的同步擴張，預計期間費用率維持在 10%左右。表18：公司各業務拆分 2021 2022E 2023E 2024E 整體營

109、收（億元）11.01 14.16 16.29 18.44 增速（%）22.2%28.6%15.0%13.2%營業成本（億元）7.0 9.9 10.6 12.0 毛利率（%）36%30%35%35%玉米種子收入（億元）9.78 12.74 14.66 16.60 增速（%）24.6%30.3%15.0%13.2%玉米種子成本（億元）6.05 8.92 9.53 10.79 毛利率（%）38%30%35%35%其他業務收入（億元）1.23 1.42 1.63 1.84 增速（%）6.0%15.1%15.0%13.2%其他業務成本（億元）0.96 0.99 1.06 1.20 毛利率（%）22%30

110、%35%35%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 我們預計公司 20222024 年分別實現歸母凈利潤 2.82、3.73、4.30 億元，對應 EPS 分別為 0.32、0.42、0.49 元。當前玉米商品糧價格高位震蕩，公司優質玉米品種銷量或將進一步增長。此外，隨著轉基因商業化的推進，公司有望首批獲得轉基因玉米品種審定，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：制種成本上升風險、極端氣候風險、轉基因優勢品種儲備不及預期 表19：公司盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E

111、2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,101 1,416 1,629 1,844 增長率（%）22.2 28.7 15.0 13.2 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）233 282 373 430 增長率（%）128.3 21.1 32.4 15.2 每股收益（元）0.26 0.32 0.42 0.49 PE 80 66 50 43 PB 6.0 5.6 5.1 4.6 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 11 月 9 日收盤價）行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 3 風險提示 1）政策落

112、地不及預期：對于轉基因新品種，審定前需經過 13 年的品種試驗階段，若審定進程不及預期，將會延長品種從研發到進入市場銷售所需的時間，對整個行業發展與營收產生影響。2）極端氣候風險：農作物的生長發育依賴于外部的生態環境，極端氣候或將導致農產品產量大幅下降，進而沖擊整個農產品產業鏈。3）糧價大幅波動風險：糧價的大幅下降將導致相應農作物種植效益下降，抑制農民的種植積極性，進而使得第二年的農作物種子需求量下滑，種業整體或將相應收到一定沖擊。行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 大北農財務報表數據預測匯總 TABLE_FINANCE 利潤

113、表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 31,328 34,676 40,031 44,573 成長能力（%）營業成本 28,054 30,602 34,161 38,150 營業收入增長率 37.32 10.69 15.44 11.35 營業稅金及附加 63 66 60 58 EBIT 增長率-114.27 256.99 309.84 15.73 銷售費用 1,037 1,110 1,201 1,248 凈利潤增長率-122.52 118.96 1560.88 23.29 管理費用 1,507 1,

114、925 1,982 2,095 盈利能力（%）研發費用 613 624 640 713 毛利率 10.45 11.75 14.66 14.41 EBIT-343 538 2,204 2,550 凈利潤率-1.41 0.24 3.46 3.83 財務費用 289 288 352 385 總資產收益率 ROA-1.64 0.27 4.19 4.70 資產減值損失-487 -47 -53 -59 凈資產收益率 ROE-4.10 0.78 11.40 12.46 投資收益-7 173 200 223 償債能力 營業利潤-689 218 1,818 2,127 流動比率 1.03 0.90 0.94 0

115、.99 營業外收支-47 -33 -37 -39 速動比率 0.66 0.50 0.52 0.56 利潤總額-736 185 1,780 2,088 現金比率 0.57 0.39 0.39 0.44 所得稅 202 93 223 230 資產負債率（%）52.76 58.84 56.75 55.98 凈利潤-938 93 1,558 1,858 經營效率 歸屬于母公司凈利潤-440 83 1,386 1,709 應收賬款周轉天數 8.98 13.13 13.13 13.13 EBITDA 701 1,755 3,744 4,346 存貨周轉天數 43.07 56.54 56.54 56.54

116、總資產周轉率 1.23 1.20 1.25 1.28 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 5,799 5,277 5,471 6,747 每股收益-0.11 0.02 0.33 0.41 應收賬款及票據 771 1,182 1,364 1,519 每股凈資產 2.59 2.60 2.94 3.31 預付款項 361 527 588 657 每股經營現金流 0.28 0.13 0.76 0.90 存貨 3,310 4,693 5,239 5,851 每股股利 0.00 0.00 0.03 0.04 其他流動資產 240 355 400 43

117、8 估值分析 流動資產合計 10,481 12,034 13,062 15,212 PE/466 28 23 長期股權投資 1,848 2,021 2,221 2,444 PB 3.6 3.6 3.2 2.8 固定資產 8,926 10,422 11,014 11,820 EV/EBITDA 60.13 25.66 11.95 10.20 無形資產 1,479 1,574 1,650 1,726 股息收益率（%）0.00 0.00 0.37 0.46 非流動資產合計 16,414 18,936 20,013 21,180 資產合計 26,895 30,970 33,075 36,392 短期借

118、款 4,910 6,710 7,710 8,510 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 2,331 2,758 3,079 3,439 凈利潤-938 93 1,558 1,858 其他流動負債 2,947 3,914 3,091 3,447 折舊和攤銷 1,044 1,217 1,540 1,796 流動負債合計 10,187 13,382 13,881 15,395 營運資金變動 107 -1,101 -339 -330 長期借款 2,747 3,003 3,063 3,163 經營活動現金流 1,149 545 3,145 3,740 其他

119、長期負債 1,255 1,836 1,825 1,814 資本開支-2,337 -2,363 -2,434 -2,757 非流動負債合計 4,001 4,839 4,889 4,977 投資 693 -23 0 0 負債合計 14,189 18,222 18,769 20,372 投資活動現金流-1,615 -3,590 -2,434 -2,757 股本 4,141 4,141 4,141 4,141 股權募資 1,130 0 0 0 少數股東權益 1,969 1,978 2,150 2,298 債務募資 1,126 2,787 -102 888 股東權益合計 12,706 12,748 14

120、,306 16,020 籌資活動現金流 1,921 2,524 -517 294 負債和股東權益合計 26,895 30,970 33,075 36,392 現金凈流量 1,455 -521 193 1,277 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 登海種業財務報表數據預測匯總 TABLE_FINANCE 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 1,101 1,416 1,629 1,844

121、成長能力（%）營業成本 701 991 1,059 1,199 營業收入增長率 22.20 28.65 15.00 13.23 營業稅金及附加 6 6 7 7 EBIT 增長率 1448.02 26.01 45.42 15.08 銷售費用 76 64 73 81 凈利潤增長率 128.33 21.09 32.43 15.22 管理費用 101 105 114 125 盈利能力（%）研發費用 68 47 73 83 毛利率 36.31 30.00 35.00 35.00 EBIT 174 219 319 367 凈利潤率 21.15 19.91 22.92 23.33 財務費用-26 -12 -

122、13 -17 總資產收益率 ROA 5.53 6.09 7.41 7.74 資產減值損失 13 -0 -0 -0 凈資產收益率 ROE 7.53 8.44 10.15 10.61 投資收益 42 57 57 65 償債能力 營業利潤 254 288 389 448 流動比率 4.12 3.95 4.03 3.97 營業外收支-15 -2 -2 -3 速動比率 3.48 3.14 3.23 3.16 利潤總額 240 286 387 446 現金比率 1.22 1.16 1.37 1.51 所得稅 1 7 10 11 資產負債率（%）20.42 22.31 21.88 22.21 凈利潤 239

123、 279 377 434 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 233 282 373 430 應收賬款周轉天數 7.04 8.21 8.21 8.21 EBITDA 242 292 401 458 存貨周轉天數 259.48 273.52 273.52 273.52 總資產周轉率 0.28 0.32 0.34 0.35 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 1,031 1,116 1,416 1,757 每股收益 0.26 0.32 0.42 0.49 應收賬款及票據 21 32 37 41 每股凈資產 3.51 3.80 4.18 4.61 預

124、付款項 26 35 37 42 每股經營現金流 0.42 0.19 0.47 0.54 存貨 498 743 793 898 每股股利 0.04 0.04 0.06 0.07 其他流動資產 1,892 1,877 1,879 1,881 估值分析 流動資產合計 3,469 3,802 4,161 4,620 PE 80 66 50 43 長期股權投資 0 57 114 178 PB 6.0 5.6 5.1 4.6 固定資產 599 599 597 595 EV/EBITDA 72.49 59.76 42.85 36.72 無形資產 85 84 83 82 股息收益率（%）0.17 0.21 0

125、.27 0.32 非流動資產合計 741 829 878 934 資產合計 4,210 4,631 5,039 5,554 短期借款 9 9 9 9 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 79 79 84 95 凈利潤 239 279 377 434 其他流動負債 754 875 939 1,059 折舊和攤銷 68 73 82 91 流動負債合計 841 963 1,032 1,163 營運資金變動 120 -126 10 14 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 365 172 414 478 其他長期負債 18 70 70 71 資本開

126、支-58 -88 -73 -81 非流動負債合計 18 70 70 71 投資-295 0 0 0 負債合計 860 1,033 1,103 1,234 投資活動現金流-299 -103 -73 -81 股本 880 880 880 880 股權募資 2 0 0 0 少數股東權益 260 257 260 265 債務募資 4 0 0 0 股東權益合計 3,351 3,598 3,937 4,320 籌資活動現金流-33 17 -42 -55 負債和股東權益合計 4,210 4,631 5,039 5,554 現金凈流量 34 86 299 342 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業深

127、度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 插圖目錄 圖 1：我國耕地目前使用分布情況.3 圖 2：2017-2020 年各類農產品進口依賴度變化.3 圖 3：中美玉米單產對比（公斤/畝）.4 圖 4：中美大豆單產對比（公斤/畝）.4 圖 5：20002021 年我國種業市場規模.6 圖 6：2021 年我國種業競爭格局.6 圖 7：我國歷次玉米品種更新換代.6 圖 8：20132021 年我國頭部種企前五大客戶集中度.7 圖 9：20172022 年我國玉米商品糧價格.8 圖 10：2006-2021 年玉米種子價格與玉米價格.9 圖 1

128、1：2007-2021 年玉米需種量與前一年度玉米價格.9 圖 12：1996-2019 全球轉基因作物種植面積及種業市場規模.10 圖 13：2019 年主要轉基因國種植面積及轉基因應用率.10 圖 14：美國玉米育種發展階段.11 圖 15：1996-2022 年美國轉基因作物種植面積占比.11 圖 16：1996-2022 年美國不同性狀轉基因玉米占比.11 圖 17：20072017 年孟山都銷售額.12 圖 18：2020 年全球種子行業市場份額.12 圖 19：全球各種子公司對比.12 圖 20：我國轉基因商業化流程梳理.14 圖 21：公司發展歷程.18 圖 22：公司發產業布局

129、.18 圖 23：公司股權結構（截至 2022Q3）.19 圖 24：2017-2022Q1-Q3 收入（億元）及增速.19 圖 25：2017-2022Q1-Q3 凈利潤（億元）及增速.19 圖 26：2017-2022H1 各業務收入占比.20 圖 27：2017-2022H1 各業務毛利波動.20 圖 28：2017-2022Q1-Q3 公司期間費用率.20 圖 29：2017-2022H1 飼料業務收入及增速.21 圖 30：2017-2022H1 公司飼料銷量.21 圖 31：2017-2022H1 養殖業務收入及增速.22 圖 32：2017-2023E 公司生豬出欄量.22 圖

130、33：2017-2021 種業收入（億元）.22 圖 34：2017-2022H1 公司種子總銷量及同比增速.22 圖 35：2018-2022H1 用于種業的研發支出.23 圖 36：2021 年各種子公司研發支出對比.23 圖 37：公司發展歷程.27 圖 38：截至 2022 年 Q3 公司股權結構情況.27 圖 39：2016-2022Q1-Q3 公司營收及增速.28 圖 40：2016-2022Q1-Q3 公司凈利潤及增速.28 圖 41：2016-2022Q1-Q3 公司銷售毛利率和銷售凈利率.28 圖 42：2016-2022Q1-Q3 公司費用率情況.28 圖 43：2012-

131、2021 年公司種子產銷及庫存（億元）.29 圖 44：2012-2021 年公司制種成本.29 圖 45：2020 年公司主營收入構成.29 圖 46：2020 年公司毛利構成.29 圖 47：2015-2021 各公司玉米種子營收及增速（億元）.29 圖 48：2015-2022Q1-Q3 三家公司玉米種子銷售毛利率.29 圖 49：2015-2021 公司研發人員數量及占比.30 圖 50：2015-2022Q1-Q3 公司研發投入及占營收比重.30 圖 51：2015-2021 公司新品種權申請與獲得情況（個）.30 圖 52：2010-2020 年公司專利數量（個）.30 行業深度研

132、究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：歷年中央委員會報告對農業行業發展的表述.5 表 2：歷年玉米品種推廣面積排名.7 表 3：玉米雜交種子供需平衡表（單位：億公斤）.9 表 4：2010 年以來我國轉基因相關政策表.13 表 5：國內轉基因安全證書整理.15 表 6：國家級轉基因玉米、大豆品種審定標準（試行）整理.15 表 7：我國轉基因玉米種子市場規模測算（億元）.16 表 8：我國轉基因性狀市場規模測算（億元）.16 表 9：種業行業重點關注個股.17 表 10：公司非公開發行擬建

133、飼料生產項目.21 表 11：公司所獲轉基因生物安全證書.24 表 12：不同品種玉米葉片中 Bt 蛋白及總蛋白含量.24 表 13：轉基因性狀市場規模測算.25 表 14：公司各業務拆分.26 表 15：公司盈利預測與財務指標.26 表 16：截止至 2022 年上半年公司研發項目投入情況.31 表 17：公司拳頭品種與國內其他主流品種的對比.32 表 18：公司各業務拆分.33 表 19：公司盈利預測與財務指標.34 大北農財務報表數據預測匯總.36 登海種業財務報表數據預測匯總.37 行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40

134、分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；

135、美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包

136、含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交

137、易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026