佐力藥業-投資價值分析報告：深耕烏靈系列創新中藥渠道拓展持久續航-221120（33頁）.pdf

《佐力藥業-投資價值分析報告：深耕烏靈系列創新中藥渠道拓展持久續航-221120（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《佐力藥業-投資價值分析報告：深耕烏靈系列創新中藥渠道拓展持久續航-221120（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2022 年 11 月 20 日 公司研究公司研究 深耕烏靈系列創新中藥，渠道拓展持久續航深耕烏靈系列創新中藥，渠道拓展持久續航 佐力藥業（300181.SZ）投資價值分析報告 買入買入（首次）（首次）深耕烏靈二十載，厚積薄發看深耕烏靈二十載，厚積薄發看今朝。今朝。公司立足于藥用真菌生物發酵技術生產中藥產品，業務聚焦烏靈系列、百令系列產品以及中藥飲片和配方顆粒。公司圍繞獨家原料烏靈菌粉延伸開發系列產品，構建出具有自主知識產權的產品線，烏靈膠囊、靈澤片和靈蓮花顆粒均為獨家產品。公司技術實力深厚，以原料藥制劑一體化模式，構筑了專利技術門檻和規模生產優勢

2、，為中長期發展提供保障。2014年至今，公司經歷了外延擴張到聚焦發展的變革期，業務結構大幅優化，“一體兩翼”戰略清晰，現已步入黃金發展期。核心產品優勢突出，以進入基藥為契機，實現跨越式增長。核心產品優勢突出，以進入基藥為契機，實現跨越式增長。烏靈膠囊主治失眠、抑郁和焦慮狀態，作用機理明確、安全性和療效顯著。自 1999 年上市以來廣泛應用于精神科、神經內科、中醫科、耳鼻喉科、皮膚科、消化科、心內科、腫瘤科、內分泌科等科室，已進入 53 個臨床指南或專家共識。失眠抑郁藥物擁有百億藍海市場，憑借多科室覆蓋和學術推廣，烏靈膠囊在神經系統疾病中成藥市場銷售領先。百令系列應用領域廣泛，行業呈現高景氣和高

3、壁壘的屬性，且競爭格局較好。2018 年底烏靈膠囊、靈澤片和百令片進入國家基藥目錄，積極拓展醫院終端，公司烏靈系列收入從 2018 年的 3.5 億增長至 2021 年的 8.5 億，復合增長率 34%；百令系列收入從 2018 年的 1.3 億增長至 2021 年的 2.6 億，復合增長率 27%，均實現了快速增長。渠道拓展和品類延伸驅動長期增長。渠道拓展和品類延伸驅動長期增長。截至 2020 年底，烏靈膠囊、靈澤片和百令片的在銷醫院數量分別為9984/929/3128家，同期全國一級以上醫院超過25000家，考慮到烏靈膠囊和百令片具有多科室推廣和中西藥聯用的良好基礎，醫院覆蓋率和產品滲透率

4、仍具有較大提升空間。公司將積極把握藥品集采紅利，加速院內外渠道建設，推進品牌營銷和學術推廣，業績有望持續高增。此外，我們預計烏靈膠囊 AD 適應癥的市場規?？臻g約 10 億元，烏靈系列創新藥（靈香片等）、聚卡波非鈣片、中藥飲片和配方顆粒均有望貢獻新的業務增長點。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司作為烏靈行業龍頭，以原料藥制劑一體化模式構筑專利技術壁壘和規模生產優勢，擁有烏靈系列三大獨家品種和高壁壘高景氣的百令系列。公司以進入基藥為契機，加速院內外渠道滲透，有望持續高增長。中藥飲片和配方顆粒、聚卡波非鈣片等有望成為新的增長點。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 2.5

5、7/3.40/4.34 億元，同比增長 43%/32%/28%，當前股價對應 PE 為 28/21/16 倍。結合相對估值與絕對估值兩種方法，給予公司目標價 15.12 元（對應 23 年 27 倍 PE）。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：產品集采風險；產品集采風險；OTCOTC 渠道拓展不及預期；同業競爭加??；研發進展渠道拓展不及預期；同業競爭加??；研發進展不及預期。不及預期。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）1,091 1,457 1

6、,823 2,309 2,929 營業收入增長率 19.72%33.60%25.09%26.64%26.88%凈利潤（百萬元）89 179 257 340 434 凈利潤增長率 246.98%102.03%43.27%32.36%27.63%EPS（元）0.15 0.29 0.42 0.56 0.71 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.54%9.73%14.77%17.49%19.86%P/E 80 40 28 21 16 P/B 4.5 3.9 4.1 3.7 3.3 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-11-18 當前價當前價/目標價：目標價：11.11.7373/

7、15.1215.12 元元 作者作者 分析師：林小偉分析師：林小偉 執業證書編號：S0930517110003 021-52523871 分析師：黃素青分析師：黃素青 執業證書編號：S0930521080001 021-52523570 市場數據市場數據 總股本(億股)6.09 總市值(億元)：71.39 一年最低/最高(元)：7.12/13.65 近 3 月換手率：190.82%股價相對走勢股價相對走勢 -27%-4%20%44%68%11/2102/2205/2208/22佐力藥業滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對 17.84 36.03 66.89 絕對 19.09 2

8、6.95 47.90 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 佐力藥業（佐力藥業（300181.SZ300181.SZ）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 1）烏靈系列：烏靈系列是公司獨家拳頭產品，自烏靈膠囊和靈澤片進入 2018年版國家基藥目錄，實現快速放量。2022 年烏靈膠囊中標地區中成藥集采，降價幅度為 20.67%，包裝規格從 36 粒提升為 54 粒。我們預計 23-24 年烏靈膠囊平均單價有小幅下降，但每年的銷售量會有 30%以上的提升。同時，靈澤片將隨著終端醫院的開發和學術影響力的提升快速打開市場。我們預計 22-24 年公司烏靈系列收入同比增

9、長 27.2%/28.9%/28.3%，毛利率為 88.1%/87.8%/87.4%。2）百令系列：品種優勢突出，生產壁壘較高，行業景氣度和競爭格局較好。2021年底湖北聯盟集采落標導致公司百令片的營收受到影響。2022 年百令片中標地區中成藥集采，降價幅度為 43.31%?？紤]到百令片的醫院覆蓋率和規模體量較低，其有望通過集采和 OTC 渠道發力實現市占率提升。我們預計 22-24 年公司百令系列收入同比-3.0%/+7.6%/+3.1%，毛利率為 77.8%/75.8%/66.9%。3）中藥飲片和中藥配方顆粒：公司作為浙江省中藥配方顆?？蒲袑ｍ椩圏c企業，具備一定的工藝、技術和規模生產優勢，

10、未來有望拓展全國。政策推動下，中藥飲片和配方顆粒市場有望實現量價齊升，我們預計 22-24 年公司的中藥飲片和中藥配方顆粒業務收入同比增長30%/30%/30%，毛利率為26.4%/29.4%/32.4%。4）銷售和管理費用率：隨著院內外渠道拓展，產品和品牌知名度提升，收入實現快速增長，規模效應下銷售和管理費用率將逐步下降。我們預計 22-24 年銷售費用率分別為 46.8%/46.6%/46.4%，管理費用率分別為 5.78%/5.68%/5.58%。我們我們的的創新之處創新之處 亮點 1：烏靈膠囊市場空間測算。我們以全國失眠、焦慮、抑郁和老年癡呆癥人群數量和滲透率為基礎，經保守測算，若只考

11、慮失眠人群市場，烏靈膠囊市場規?？臻g約為 22 億元。疊加老年癡呆適應癥，最大市場規?？臻g約 32 億元。亮點 2：強調烏靈系列的規模優勢突出。烏靈菌粉是烏靈系列產品共同的核心原材料，2019-2021 年其單位成本隨著產量增加快速下降。在烏靈菌粉的發酵過程中，原輔料、能耗的成本占比僅約 25%，而人工、制造費用的占比約 75%，這部分費用對產量的增加不敏感，因此原材料烏靈菌粉的規模效應非常明顯。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 短期股價催化劑：核心品種銷售超預期；OTC 渠道拓展和品牌推廣順利；中藥配方顆粒新國標和省標備案加速；烏靈膠囊治療 AD 的臨床藥理藥效研究取得重大突破。長期股價

12、催化劑：新藥研發和新適應癥開發順利；中藥材和中成藥質量管控趨嚴，加速落后產能出清；老齡化和消費升級推動中藥消費品行業滲透率提升。估值與目標價估值與目標價 公司是烏靈行業龍頭，具有專利技術壁壘和規模生產優勢，擁有烏靈系列三大獨家品種和高壁壘高景氣的百令系列。公司以進入基藥為契機，加速院內外渠道滲透，有望持續高增長。中藥飲片和配方顆粒業務立足省內、備戰全國，有望成為新的增長點。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 2.57/3.40/4.34 億元，同比增長 43%/32%/28%，當前股價對應 PE 為 28/21/16 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。OY8VnVjWdUnXqQX

13、ZkXtU6MdNaQnPqQtRmOlOqRnMkPmOsQbRqQuNxNmNsNxNnOnN 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 佐力藥業（佐力藥業（300181.SZ300181.SZ）目目 錄錄 1、烏靈行業龍頭，“一體兩翼”聚焦發展烏靈行業龍頭，“一體兩翼”聚焦發展 .6 6 1.1、深耕烏靈二十載，厚積薄發看今朝.6 1.2、2019 年后業績恢復增長，ROE 持續提升.8 2、獨家烏靈系列，高速開拓獨家烏靈系列，高速開拓 30 億市場空間億市場空間 .1010 2.1、失眠抑郁藥物百億藍海市場，景氣度較高.10 2.2、烏靈膠囊競爭力強且適用范圍廣，市場空間可觀.12

14、2.3、獨家產品壁壘深厚，先發優勢和規模效應明顯.16 2.4、深化院內外渠道建設，加速行業滲透.18 2.5、烏靈系列潛力品種有望突破式成長.19 3、百令系列競爭格局較好，成長空間可期百令系列競爭格局較好，成長空間可期 .2121 4、中藥飲片和配方顆粒立足省內，備戰全國中藥飲片和配方顆粒立足省內，備戰全國 .2424 5、藥品研發和外延布局驅動長期增長藥品研發和外延布局驅動長期增長 .2626 6、盈利預測盈利預測 .2828 6.1、關鍵假設及盈利預測.28 6.2、相對估值.29 6.3、絕對估值.30 6.4、估值結論與投資評級.31 6.5、股價驅動因素.31 7、風險分析風險分

15、析 .3131 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 佐力藥業（佐力藥業（300181.SZ300181.SZ）圖目錄圖目錄 圖 1：佐力藥業歷史沿革和重大事件.6 圖 2：佐力藥業股權結構圖（截至 2022 年 9 月）.7 圖 3：以三大核心產品進基藥為契機，2019 年后公司營收恢復增長.8 圖 4：2015-18 年醫改和銷售團隊調整致業績下滑，現已恢復增長.8 圖 5：2021 年烏靈系列營收占比 58%，百令片系列占比 18%.9 圖 6：2014-17 年業務結構調整致盈利能力波動，此后企穩回升.9 圖 7：2014-17 年業務結構調整致銷售費用率下降，此后較平穩.9 圖

16、 8：公司持續投入研發費用，研發費用率基本穩定在 3%上下.9 圖 9：2014 年后資產負債率有所提升，現穩定在 30%左右.9 圖 10：2019 年以后公司營運能力持續改善，周轉天數逐年下降.9 圖 11：中國失眠癥成人患者數量（億人）.10 圖 12：2021 年中國失眠人群年齡結構.10 圖 13：2021 年中國國民睡眠問題原因.10 圖 14：2021 年中國失眠藥物（不含中藥）市場規模超 120 億元.10 圖 15：2012-2020 年我國精神科門急診人次 CAGA 為 8.1%.11 圖 16：新冠疫情初期 33.2%的中國被調查者遭受較大心理沖擊.11 圖 17：我國精

17、神障礙終身患病率高達 16.6%.11 圖 18：抑郁癥復發率較高，依從性差是復發的主要原因.11 圖 19：樣本醫院催眠鎮靜、抗焦慮和抗抑郁藥的銷售額趨勢.12 圖 20：2012-2019 年樣本醫院三類藥物銷售總額 CAGR 為 15.4%.12 圖 21：2019-2022 年樣本醫院三類藥物 CR3 較為穩定.12 圖 22：2019-2022 年樣本醫院三類藥物 CR5 走勢分化.12 圖 23：公司真菌生物發酵技術優勢.17 圖 24：公司烏靈菌粉工藝流程圖.17 圖 25：烏靈菌粉的單位生產成本隨著產量增加而逐年下降.17 圖 26：公司核心原料烏靈菌粉和核心產品烏靈膠囊的產能

18、變化.17 圖 27：烏靈膠囊 2019 年后步入銷售快車道（每盒折 36 粒）.18 圖 28：烏靈膠囊覆蓋醫院數量近年來快速提升.18 圖 29：2020 年后樣本醫院前列腺疾病化藥規模因集采收縮.19 圖 30：2021 年樣本醫院前列腺疾病用藥銷售額占比較為集中.19 圖 31：2019-2021 年靈澤片和靈蓮花顆粒銷售規模.20 圖 32：2014-2021 年百令系列營收 CAGR 為 35.5%.22 圖 33：2014-2021 年百令系列單價微幅下滑，總體穩定.22 圖 34：公司百令片的在銷醫院數量在 2020 年達到 3128 家.22 圖 35：2020 年城市社區衛

19、生中心（站）泌尿系統疾病用藥格局.22 圖 36：多項政策鼓勵提升中藥飲片滲透率，實現快速放量.24 圖 37：2021 年公司的中藥飲片和配方顆粒收入突破 3.3 億元.24 圖 38：2020 年中藥配方顆粒市場規模已超 200 億（出廠口徑）.25 圖 39：2020 年我國中藥配方顆粒競爭格局（出廠口徑）.25 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 佐力藥業（佐力藥業（300181.SZ300181.SZ）圖 40：佐力藥業重點研發項目的預計研發計劃.26 圖 41：公司的研發費用率基本穩定在 3%上下，處于中藥行業中等水平.26 圖 42：科濟生物產品管線.27 表目錄表目錄

20、表 1：佐力藥業主要產品矩陣，其中包含烏靈系列三大獨家品種（烏靈膠囊、靈澤片、靈蓮花顆粒）.6 表 2：烏靈膠囊相關藥理試驗和臨床研究結果.13 表 3：烏靈膠囊在各類終端中成藥用藥市場神經系統疾病用藥的競爭地位.14 表 4：烏靈膠囊已列入 53 個臨床指南和專家共識，行業認可度較高，部分列舉如下.15 表 5：烏靈膠囊與其他同類中成藥產品相比具有成分簡單、藥效明顯且患者易于購買的優勢.15 表 6：烏靈膠囊行業空間測算（出廠口徑）.16 表 7：烏靈膠囊擬中選廣東聯盟中成藥集中帶量采購和北京市帶量采購品種.18 表 8：靈澤片進入的部分專家共識或專著.19 表 9：靈澤片相關競品化藥的情況

21、.19 表 10：前列腺疾病用藥近年集采中標情況.20 表 11：百令片相關臨床研究結果.21 表 12：公司百令片與泌尿系統疾病用藥的頭部品牌百令膠囊和金水寶片成分和功效相近.23 表 13：公司百令片擬中選廣東聯盟、北京市和山東省中成藥帶量采購品種.23 表 14：佐力藥業營收和毛利率預測.29 表 15：佐力藥業的可比公司估值表.30 表 16：絕對估值核心假設表.30 表 17：現金流折現及估值表.30 表 18：敏感性分析表.31 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 佐力藥業佐力藥業（300300181181.SZ.SZ）1 1、烏靈行業龍頭，“一體兩翼”聚焦發展烏靈行業龍頭

22、，“一體兩翼”聚焦發展 1.11.1、深耕烏靈二十深耕烏靈二十載，載，厚積薄發看今朝厚積薄發看今朝 佐力藥業成立于 2000 年，2011 年 2 月在創業板掛牌上市，其前身是 1995 年成立的浙江佐力醫藥保健品有限公司。公司立足于藥用真菌生物發酵技術生產中藥產品，是一家集研產銷于一體的國家高新技術制藥企業。公司堅持“一體兩翼”（“一體”指包括烏靈膠囊、百令片、靈澤片三大基本藥物和靈蓮花顆粒在內的成藥市場，“兩翼”指中藥飲片和配方顆粒）的戰略目標，全面聚焦并服務營銷，堅持實施“穩自營、強招商”的營銷策略?；仡櫣景l展，從烏靈膠囊的單品時代到外延擴張，再到聚焦發展，歷經內外部變革，迎來嶄新發展

23、時代。圖圖 1 1：佐力藥業歷史沿革佐力藥業歷史沿革和和重大事件重大事件 2000201320142017201820212022烏靈系列單品營銷，強化院內渠道建設外延擴張加速落地，內外部改革業績遇冷以進入基藥為契機，聚焦“一體兩翼”戰略集采新常態下，積極變革求突破1995年，浙江佐力醫藥保健品有限公司成立1998年，更名為“浙江佐力藥業有限公司”；烏靈菌粉和烏靈膠囊取得國家一類新藥證書2000年，發起設立浙江佐力藥業股份有限公司2004年，烏靈膠囊進入國家醫保目錄2009年，靈蓮花顆粒新藥獲批上市2010年，珍稀藥用真菌烏靈參的工業化生產關鍵技術及其臨床應用”被定為“國家秘密技術”2011年

24、，公司在深交所創業板上市2012年，靈澤片新藥獲批上市2012年，募投項目“新增年產200噸烏靈菌粉生產技術升級改造和擴產項目”通過了GMP認證2013年，募投項目“新增年產4.5億粒烏靈膠囊建設項目”通過了新版GMP認證”2014年，收購青海珠峰冬蟲夏草藥業51%的股權以及浙江凱欣醫藥65%的股權，實現品類拓展和業務延伸2015年，定增募資4.86億元用于“年產400噸烏靈菌粉生產線建設項目和補充流動資金”2015年，收購浙江百草中藥飲片51.01%股權和浙江百草醫藥100%股權，參與德清第三人民醫院合作辦醫，介入醫療服務和互聯網醫療2016年，參股科濟生物，布局細胞免疫治療2016年，出資

25、3000萬與佐力集團成立健康產業并購基金布局健康養生基地項目2017年，中藥配方顆粒獲得藥品GMP證書2017.02，靈澤片被列入國家醫保目錄乙類2017.11，協議轉讓凱欣醫藥50%股權2018.12，退出德清醫院合作辦醫2018年，出資1.2億元增持珠峰藥業30%股份，出資1300萬元參與科濟生物pre-C輪融資2018年，烏靈膠囊、靈澤片和百令片進入國家基本藥物目錄（2018年版）2019年，烏靈膠囊成為國家醫保目錄甲類品種2020年，取得食品生產許可證，具備了食品固體飲料的生產資質2020年，退出健康產業并購基金，聚焦主業2021年，國內首家通過一致性評價的聚卡波非鈣片獲批上市2021

26、年，收購浙江拓普藥業8%股權，保障了聚卡波非鈣的原料藥供應2021.12，百令片參與湖北聯盟集采，未中標2022年，烏靈膠囊和百令片參與廣東聯盟集采和北京市帶量采購，均中標，分別降價20.67%和43.31%。公司將加快拓展院外渠道，深耕覆蓋醫療機構，降低集采的影響。1995-2013：單品時代2014-2017：外延擴張期2018-2021：聚焦發展期2022-至今：創新突破期 資料來源：公司公告，公司官網，光大證券研究所 表表 1 1：佐力藥業主要產品矩陣，其中包含烏靈系列三大獨家：佐力藥業主要產品矩陣，其中包含烏靈系列三大獨家品種品種（烏靈膠囊、靈澤片、靈蓮花顆粒）（烏靈膠囊、靈澤片、靈

27、蓮花顆粒）產品名稱產品名稱 烏靈膠囊烏靈膠囊 靈澤片靈澤片 靈蓮花顆粒靈蓮花顆粒 百令片百令片 聚卡波非鈣片聚卡波非鈣片 中藥飲片中藥飲片 中藥配方顆粒中藥配方顆粒 圖片圖片 屬性屬性 OTC Rx Rx OTC Rx Rx Rx 是否醫保是否醫保/基藥基藥目錄產品目錄產品 醫保甲類、基藥 醫保乙類、基藥-醫保乙類、基藥 醫保甲類 醫保甲/乙類 醫保甲/乙類 是否獨家產品是否獨家產品 獨家 獨家 獨家 非獨家 非獨家（首家一致性評價過評）非獨家 非獨家 生產單位生產單位 佐力藥業 佐力藥業 佐力藥業 子公司珠峰藥業 佐力藥業 佐力百草中藥（浙江省前五大中藥飲片公司）佐力藥業 銷售模式銷售模式

28、自營、招商、OTC 相結合，探索互聯網+醫療和電商等新渠道。以煎藥服務為保障，由百草醫藥直銷到醫院中藥房、中醫門診部等醫療機構。自營團隊對接醫院招投標、門診、基層醫療機構。適應癥適應癥 補腎健腦,養心安神。臨床上主要用于治療抑郁、焦慮狀態和睡眠障礙。益腎活血，散結利水。用于輕中度良性前列腺增生，腎虛血瘀濕阻證出現的尿頻，排尿困難，尿線變細，淋漓不盡，腰膝酸軟等癥。主治圍絕經期綜合征（更年期綜合癥）。補肺腎，益精氣。用于肺腎兩虛引起的咳嗽、氣喘、腰背酸痛；慢性支氣管炎的輔助治療。用于腸易激綜合征引起的排便異常（便秘、腹瀉）等胃腸道癥狀。-資料來源：公司官網，醫藥魔方，公司公告，光大證券研究所 敬

29、請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 佐力藥業佐力藥業（300300181181.SZ.SZ）公司業務聚焦公司業務聚焦藥用真菌烏靈、百令系列產品、中藥飲片及中藥配方顆粒藥用真菌烏靈、百令系列產品、中藥飲片及中藥配方顆粒。成立初期，公司利用從天然烏靈參中分離獲得的菌種，運用現代生物發酵技術，實現了烏靈參發酵菌粉（烏靈菌粉）的工廠化、規?；a，并于 1998 年取得烏靈菌粉和烏靈膠囊的國家一類新藥證書，其后開發出了兩大烏靈系列新藥靈澤片和靈蓮花顆粒，2021 年烏靈系列營收 8.5 億元。2014 年公司收購珠峰藥業 51%的股權，形成烏靈和百令片雙核驅動的格局，2021 年百令片系列營收

30、2.6 億元。2015 年公司收購浙江百草中藥，拓展中藥飲片業務。2016 年布局中藥配方顆粒業務，新建 1600 噸生產線（第一期年產 800 噸），2017 年完成浙江省中藥配方顆粒品種的備案和 GMP 認證。公司股權結構清公司股權結構清晰，核心管理團隊穩定。晰，核心管理團隊穩定。截至 2022 年三季度末，俞有強先生是控股股東、實際控制人和董事長，持有公司 21.34%的股份，股權比例較高。2015年 7 月公司非公開發行股票募資 4.86 億元，用于“年產 400 噸烏靈菌粉生產線建設項目”，實控人、高管、核心骨干及其他管理、銷售、技術人員 12 人參與認購，合計認購比例高達 38.0

31、7%，并鎖定三年，彰顯了高管團隊的凝聚力和對公司發展的信心。目前，公司擁有佐力百草中藥、佐力百草醫藥、佐力健康產業、佐力醫藥科技、佐力健康科技等 5 5 家全資子公司家全資子公司，以及珠峰藥業 1 1 家控股子公家控股子公司司，并參股了科濟藥業-B（2171.HK），布局細胞免疫治療領域。公司業務涉足原料藥、中藥、化藥、中藥飲片和中藥配方顆粒、醫藥配送和產業投資等全產業鏈，實現協同互補。圖圖 2 2：佐力藥業股權結構圖（截至：佐力藥業股權結構圖（截至 20222022 年年 9 9 月）月）俞有強王可方董弘宇郭品潔全國社?；?03組合德清縣文化旅游發展集團有限公司德清縣烏靈股權投資合伙企業摩

32、根士丹利國際股份有限公司瑞士聯合銀行集團彭濤100%德清縣人民政府國有資產監督管理辦公室浙江省財務開發有限責任公司5.87%94.13%浙江佐力藥業股份有限公司浙江佐力藥業股份有限公司21.34%2.01%1.42%1.18%1.68%5.14%0.81%0.83%0.67%青海珠峰冬蟲夏草藥業有限公司浙江佐力百草中藥飲片有限公司浙江佐力百草醫藥有限公司德清佐力醫藥科技有限公司浙江佐力健康產業投資管理有限公司浙江佐力健康科技有限公司重慶醫藥集團湖州醫藥有限公司100%100%100%100%15%81%100%夫妻2.22%浙江佐力創新醫療投資管理有限公司浙江佐力醫院投資管理有限公司100%浙

33、江拓普藥業股份有限公司8%92.5%科濟藥業5%浙江佐力三正生物科技有限公司100%互聯網藥品零售和健康產品業務醫藥科技技術開發等健康產業投資百令片中藥飲片中藥配方顆粒中藥飲片中藥配方顆粒原料藥&中間體（含聚卡波非鈣）醫藥配送 資料來源：公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 佐力藥業佐力藥業（300300181181.SZ.SZ）1.21.2、20201919 年后業績恢復增長，年后業績恢復增長，ROEROE 持續提升持續提升 20201414-1818 年年公司公司內外部改革內外部改革致致業績遇冷，業績遇冷，20201919 年后以進入基藥為契機快速增長。年后

34、以進入基藥為契機快速增長。2014-15 年，公司陸續收購了珠峰藥業、百草中藥、凱欣醫藥等公司，營收實現較快增長。但 2015-18 年業績持續下滑，主要原因有三：1）兩票制、醫院二次議價、藥占比控制等醫改政策對醫藥制造和流通行業帶來較大挑戰；2）2015年營銷改革、銷售團隊調整，醫院終端開發和銷售增長趨緩；3）公司布局大健康業務，加大對外投資，資金成本增加，部分標的資產經營發展不及預期。2018年開始，公司先后剝離了德清醫院和凱欣醫藥，并退出了健康產業投資基金。同時公司以烏靈膠囊、百令片、靈澤片三個核心產品進入基藥目錄為契機，實施“穩自營，強招商，布零售，全模塊”營銷策略，加速開發醫院終端，

35、積累循證醫學證據，加強專業化的推廣，2019 年后經營業績恢復增長，2020-2021 年在疫情影響下營業收入和凈利潤仍快速增長。2021 年公司營收達到 14.57 億元，同比+34%；歸母凈利潤 1.79 億元，同比+102%，歸母凈利潤實現上市后的最高水平。圖圖 3 3：以三大核心產品進基藥為契機，：以三大核心產品進基藥為契機，20201919 年后公司營收恢復增年后公司營收恢復增長長 圖圖 4 4：20201515-1818 年醫改和銷售團隊調整致業績下滑，現已恢復增年醫改和銷售團隊調整致業績下滑，現已恢復增長長 2.8 3.4 4.2 5.2 6.7 8.4 7.9 7.3 9.1

36、10.9 14.6 9.0-20%-10%0%10%20%30%40%0 3 6 9 12 15 18 營業收入（億元）營收YOY -200%-100%0%100%200%300%400%500%(0.5)0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY扣非凈利YOY 資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 聚焦“一體兩翼”戰略，盈利能力持續改善。聚焦“一體兩翼”戰略，盈利能力持續改善。2014-2017 年公司在經歷了多項業務并購和整合調整后，營收結構和盈利能力趨于穩定。2021 年營業收入中烏靈系列占比 58%

37、，百令片系列占比 18%。2014 年以來隨著較低毛利率的百令片系列、中藥飲片和配方顆粒等業務的并表，毛利率從 2014 年的 82.5%下滑到 2017年的 55.4%。2017 年底公司剝離了凱欣醫藥（醫藥流通業務），2018 年底三大核心產品進入國家基藥目錄，公司聚焦“一體兩翼”戰略，核心優勢品種放量高增，帶動整體毛利率企穩回升至 2021 年的 71.4%，凈利率也從 2019 年 2.6%的歷史低位恢復至 2021 年的 13.2%，盈利能力顯著提升。在費用率方面，自2018 年以來公司重視專業化的學術推廣，持續投入研發，完善中藥配方顆粒品種工藝和標準研究，加大烏靈系列產品循證醫學研

38、究和復方制劑開發，銷售和研發費用率分別穩定在 47%和 3%左右。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 佐力藥業佐力藥業（300300181181.SZ.SZ）圖圖 5 5：20212021 年烏靈系列營收占比年烏靈系列營收占比 58%58%，百令片系列占比，百令片系列占比 18%18%圖圖 6 6：20201414-1717 年業務結年業務結構調整致盈利能力波動，構調整致盈利能力波動，此此后企穩回升后企穩回升 0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021烏靈系列百令片系列中藥飲片系列中藥

39、配方顆粒劑其他主營業務其他業務 0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021平均凈資產收益率(%)毛利率(%)凈利率(%)資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 圖圖 7 7：20201414-1717 年業務結構調整致銷售費用率下降，此后較平穩年業務結構調整致銷售費用率下降，此后較平穩 圖圖 8 8：公司持續投入研發費用，研發費用率基本穩定在：公司持續投入研發費用，研發費用率基本穩定在 3%3%上下上下 -10%0%10%20%30%40%50%60%2011

40、2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 研發費用（百萬元）研發費用率（%）資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 資產結構穩健合理，資產結構穩健合理，20201919 年后營運能力持續改善。年后營運能力持續改善。公司自 2014 年以后發起多項并購，也加大了對外投資，致使資產負債率從 2013 年 18%逐步提升至 2018年的 34%，目前穩定在 30%

41、左右，整體較為穩健。而流動比率和速動比率基本保持在 1 以上，償債能力較強。2019 年后，公司營運能力持續改善，存貨和營收賬款周轉天數均顯著下降，體現了較好的經營管控能力。圖圖 9 9：20142014 年后資產負債率有所提升，現穩定在年后資產負債率有所提升，現穩定在 30%30%左右左右 圖圖 1010：20192019 年以后公司營運能力持續改善，周轉天數逐年下降年以后公司營運能力持續改善，周轉天數逐年下降 0%10%20%30%40%50%0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 權益乘數流動比率速動比率資產負債率(%)(右軸）0 100 200 300 400 500 營業周期

42、(天)存貨周轉天數(天)應收賬款周轉天數(天)資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 佐力藥業佐力藥業（300300181181.SZ.SZ）2 2、獨家烏靈系列，高速開拓獨家烏靈系列，高速開拓 3 30 0 億市場空間億市場空間 2.12.1、失眠抑郁藥物百億藍海市場，景氣度較高失眠抑郁藥物百億藍海市場，景氣度較高 20212021 年中國失眠藥物（不含中藥）市場規模超過年中國失眠藥物（不含中藥）市場規模超過 120120 億，景氣度較高。億，景氣度較高。弗若斯特沙利文數據顯示，2021 年我國失眠癥成人患者約 2

43、.8 億人。艾媒咨詢調研數據顯示，中國失眠人群中 22-40 歲群體占比 74.3%，睡眠問題的主要原因在于日益漸增的生活壓力和工作壓力、情緒因素等。失眠癥可分為慢性失眠癥和短期失眠癥，前者需要進行規范化治療，后者往往可以在去除誘因后使部分患者睡眠恢復正常，但仍有一部分患者會轉化為慢性失眠癥，且由于失眠癥具有慢性化、復發性的特點，短期失眠癥患者也需要積極進行治療。根據弗若斯特沙利文數據，2016-2021 年中國失眠藥物（不含中藥）的市場規模增速 GAGR 為 4.5%，預測2022 年將達到 129 億元。圖圖 1111：中國失眠癥成人患者數量（億人）：中國失眠癥成人患者數量（億人）圖圖 1

44、212：20212021 年中國失眠人群年齡結構年中國失眠人群年齡結構 00.511.522.532016201720182019202020212022E中國失眠癥成人患者數量（億人）8.0%30.9%43.4%12.9%4.8%0%10%20%30%40%50%22歲及以下22-30歲31-40歲41-50歲51歲及以上 資料來源：弗若斯特沙利文預測，中商產業研究院，光大證券研究所 資料來源：艾媒咨詢，光大證券研究所 圖圖 1313：20212021 年中國國民睡眠問題原因年中國國民睡眠問題原因 圖圖 1414：20212021 年中國失眠藥物（不含中藥）市場規模超年中國失眠藥物（不含中藥

45、）市場規模超 120120 億元億元 0%10%20%30%40%50%60%生活壓力工作壓力情緒因素個人身體健康問題（如頸椎痛）年紀大了飲食問題（如喝咖啡、濃茶）感情問題環境問題（臥室、寢具、噪音）參加娛樂活動后過于興奮其他 3.8%4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%5.2%0 20 40 60 80 100 120 140 2016201720182019202020212022E中國失眠藥物（不含中藥）市場規模YOY 資料來源：艾媒咨詢，光大證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文預測，中商產業研究院，光大證券研究所 抑郁和焦慮障礙患者人群廣泛，新冠疫情后有所加劇，健康中國行動

46、明確要求促抑郁和焦慮障礙患者人群廣泛，新冠疫情后有所加劇，健康中國行動明確要求促進心理健康。進心理健康。中國居民營養與慢性病狀況報告（2020 年）顯示，2019 年我國抑郁癥的患病率達到 2.1%，焦慮障礙的患病率是 4.98%，以 2019 年全國人口測算，抑郁癥和焦慮障礙患者分別為 2961 和 7022 萬人。健康中國行動（2019-2030 年）要求到 2022 年和 2030 年失眠現患率、焦慮障礙患病率、抑郁癥患病率上升趨勢減緩，每 10 萬人口精神科執業（助理）醫師達到 3.3 名和 4.5 名，抑郁癥治療率在現有基礎上提高 30%和 80%。而柳葉刀研究顯示，2020 年全球

47、范圍內重度抑郁癥和焦慮癥分別增加 28%和 26%，受 COVID-19 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 佐力藥業佐力藥業（300300181181.SZ.SZ）影響嚴重的國家，其國民抑郁癥患病率更是大幅上升，其中女性和年輕人所受影響最大。2012-2020 年，我國精神科門急診人次 CAGR 為 8.1%，保持較快增長速度，受疫情影響 2020 年的增速顯著降低。2019 年柳葉刀發布我國精神障礙終身患病率為 16.6%，其中焦慮和抑郁障礙終身患病率分別為 7.6%和6.8%。調研研究顯示，抑郁癥的復發率較高，依從性差是主要原因。在臨床中，部分患者因擔心抗抑郁化藥副作用較多、影

48、響肝腎功能、停藥難等問題而拒絕長期治療。圖圖 1515：20122012-20202020 年我國精神科門急診人次年我國精神科門急診人次 CAGCAGA A 為為 8.1%8.1%圖圖 1616：新冠疫情初期：新冠疫情初期 33.2%33.2%的中國被調查者遭受較大心理沖擊的中國被調查者遭受較大心理沖擊 0%2%4%6%8%10%12%14%010002000300040005000600070002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020精神科門急診人次數（萬人次）YOY 29.3%27.8%14.0%10.2%10.1%6.6%0%5%10%1

49、5%20%25%30%35%抑郁癥焦慮癥輕度占比中度占比重度占比 資料來源：中國衛生健康統計年鑒，光大證券研究所 資料來源：新型冠狀病毒肺炎暴發期中國居民心理健康狀況網絡現況調查J.劉丹等.中華精神科雜志.2020(03)。抽樣調查時間為 2020.1.30-2020.2.13 圖圖 1717：我國精神障礙終身患病率高達：我國精神障礙終身患病率高達 16.6%16.6%圖圖 1818：抑郁癥復發率較高，依從性差是復發的主要原因：抑郁癥復發率較高，依從性差是復發的主要原因 7.6%6.8%5.6%4.7%0.7%0.6%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%焦慮

50、障礙抑郁障礙癡呆物質依賴精神分裂癥雙向情感障礙終身患病率 44%24%0%10%20%30%40%50%自然復發率持續隨訪復發率 資料來源：資料來源：2019 年 2 月柳葉刀-精神病學發表中國抑郁障礙患病率及衛生服務利用的流行病學現況研究,調查訪談時間段為 2013.7-2015.3 資料來源：出院精神障礙患者服藥依從性及復發率調查研究J.徐冬梅,田常青.內蒙古醫學雜志.2015(11)失眠、焦慮、抑郁類藥物以化藥為主，失眠、焦慮、抑郁類藥物以化藥為主，20202020 年前銷售額快速增長，前兩類藥物年前銷售額快速增長，前兩類藥物行業集中度高且競爭格局較為穩定。行業集中度高且競爭格局較為穩定

51、。2012-2019 年樣本醫院催眠鎮靜、抗焦慮和抗抑郁藥品以化藥為主，三類藥物的銷售總額 GAGR 為 15.4%，呈現高景氣的趨勢。2020 年之后由于疫情干擾，這三類藥物的銷售規?？傮w保持穩定，無明顯增長。從藥物銷售結構來看，催眠鎮靜和抗焦慮藥物的銷售規模 CR3 和 CR5較高，且占比保持穩定。但抗抑郁藥物的競爭格局尚不穩定，且集中度逐步分散。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 佐力藥業佐力藥業（300300181181.SZ.SZ）圖圖 1919：樣本醫院催眠鎮靜、抗焦慮和抗抑郁藥的銷售額趨勢：樣本醫院催眠鎮靜、抗焦慮和抗抑郁藥的銷售額趨勢 圖圖 2020：20122012

52、-20192019 年樣本醫院三類藥物銷售總額年樣本醫院三類藥物銷售總額 CAGRCAGR 為為 15.415.4%-20%0%20%40%60%0 10 20 30 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021催眠/鎮靜藥銷售額（億元）抗焦慮藥銷售額（億元）抗抑郁藥銷售額（億元）催眠/鎮靜藥銷售額YOY抗焦慮藥銷售額YOY抗抑郁藥銷售額YOY -5%0%5%10%15%20%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021催眠鎮靜、抗

53、焦慮、抗抑郁藥銷售額（億元）YOY 資料來源：PDB 數據庫，光大證券研究所 資料來源：PDB 數據庫，光大證券研究所 圖圖 2121：20192019-20222022 年樣本醫院三類藥物年樣本醫院三類藥物 CR3CR3 較為穩定較為穩定 圖圖 2222：20192019-20222022 年樣本醫院三類藥物年樣本醫院三類藥物 CR5CR5 走勢分化走勢分化 0%20%40%60%80%100%催眠鎮靜藥CR3抗焦慮藥CR3抗抑郁藥CR3 0%20%40%60%80%100%催眠鎮靜藥CR5抗焦慮藥CR5抗抑郁藥CR5 資料來源：PDB 數據庫，光大證券研究所；注：按樣本醫院銷售規?？趶浇y計

54、 資料來源：PDB 數據庫，光大證券研究所；注：按樣本醫院銷售規?？趶浇y計 失眠化藥不良反應較多，停失眠化藥不良反應較多，停藥后易產生失眠反彈。藥后易產生失眠反彈。中國失眠癥診斷和治療指南推薦心理和行為治療是首選的失眠癥治療方法，最常見的是失眠認知行為治療（CBT-I），優于藥物治療。而藥物治療的推薦用藥次序為：1）短、中效的苯二氮卓受體激動劑（BZRAs）或褪黑素受體激動劑（如雷美替胺）；2）其他 BZRAs或退黑素受體激動劑；3）具有鎮靜作用的抗抑郁劑，尤其適用于伴有抑郁和/或焦慮癥的失眠患者；4）聯合使用 BZRAs 和具有鎮靜作用的抗抑郁劑。BZRAs有兩類，苯二氮卓類（BZDs）如艾

55、司唑侖、地西泮、阿普唑侖和非苯二氮卓類（NBZDs）如右佐匹克隆、佐匹克隆、唑吡坦、扎來普隆。BZDs 雖然短期內能改善睡眠狀況，但是不良反應較多，最常見的有：頭暈、口干、食欲不振、便秘、譫妄、遺忘、跌倒、依賴性、次日殘留鎮靜作用等。因此，臨床推薦首選 NBZDs，但長期服用仍有一定的副作用，如神經系統異常、胃腸道異常、肝功能異常等。2.22.2、烏靈膠囊競爭力強且適用范圍廣，市場空間可觀烏靈膠囊競爭力強且適用范圍廣，市場空間可觀 烏靈膠囊作用機理明確、安全性和療效顯著，持續加強臨床研究和二次開發。烏靈膠囊作用機理明確、安全性和療效顯著，持續加強臨床研究和二次開發。烏靈膠囊上市已有 20 多年

56、，公司在藥物的作用機理和臨床試驗等方面做了多項研究。烏靈菌粉治療睡眠和抑郁焦慮，有明確的 GABA 作用機理、基因芯片研究和 Meta 分析結果支持。烏靈菌粉能改善腦組織對興奮神經遞質谷氨酸（Glu）和抑制性神經遞質-氨基丁酸（GABA）的通透性，增強谷氨酸脫羧酶（GAD）的活性，使腦內抑制性神經遞質-氨基丁酸含量增加，同時提高大腦皮層-氨基丁酸受體的結合活性，從而發揮鎮靜安眠作用。高等級循證醫學證據（RCT 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 佐力藥業佐力藥業（300300181181.SZ.SZ）研究）顯示烏靈膠囊對焦慮或抑郁的精神癥狀、軀體癥狀和睡眠癥狀具有肯定的療效，其作用與

57、臨床常用藥物黛力新相當，安全性良好?？偨Y來看，烏靈膠囊具有單用有效、協同增效、安全性高等特點，無嚴重副作用，無依賴性、耐藥性和戒斷反應，患者依從性更好。表表 2 2：烏靈膠囊相關藥理試驗和臨床研究結果：烏靈膠囊相關藥理試驗和臨床研究結果 適應癥適應癥 發表時間發表時間 期刊名期刊名 論文標題論文標題 作者作者 核心內容核心內容 動物實驗 1999 年 中國藥學雜志 烏靈菌粉的鎮靜作用及其機理研究 馬志章，左萍萍，陳宛如，唐利軍，沈琦，孫曉華，沈云 方法：以常規的藥理試驗方法檢測本藥在戊巴比妥鈉協同下對小鼠睡眠的影響；以同位素摻入法研究作用機理。結果：烏靈菌粉在戊巴比妥鈉協同下有明顯的促睡眠作用

58、，并使自主活動減少。同時服藥小鼠腦內谷氨酸（Glu）和氨基丁酸（GABA）的含量及 GABA 受體的結合活性均高于對照，藥物還能提高谷氨酸脫羧酶（GAD）的活性。結論：烏靈菌粉可能是通過促使 Glu 和 GABA 進入腦內，提高 GAD 活性及激活 GABA 受體而實現其鎮靜作用。失眠 2006 年 中國新藥與臨床雜志 烏靈膠囊治療老年失眠癥 李亞明，潘永福 方法：56 例老年失眠癥病人隨機分為烏靈、棗仁 2 組。烏靈組 36 例，其中男性 20 例女性 16例，口服烏靈膠囊(每粒裝烏靈菌粉 0.33g)，每次 3 粒，每日 3 次，共服用 1 個月。棗仁組 20例，男性 11 例女性 9 例

59、，口服復方棗仁膠囊(每粒裝 0.4g)，每日睡前服 1 粒，共服用 1 個月。觀察治療后總有效率、入睡困難分值、夜醒次數和實際睡眠時間的變化。結果：棗仁組、烏靈組治療老年失眠癥臨床總有效率分別為 75%和 86%。與治療前比較，棗仁組、烏靈組均能夠降低入睡困難分值，延長實際睡眠時間，差異有非常顯著和顯著意義(P0.01，P0.05)。治療后 2 組間比較，降低入睡困難分值，以棗仁組優于烏靈組，差異有非常顯著意義(P0.01)；延長實際睡眠時間和減少夜醒次數則以烏靈組為佳，差異有顯著和非常顯著意義(P0.05,P0.01)。結論：烏靈膠囊與復方棗仁膠囊均有較好的安神催眠作用，烏靈膠囊在減少夜醒次

60、數和延長實際睡眠時間方面具有明顯的優勢。失眠 2008 年 中成藥 烏靈膠囊治療焦慮性失眠臨床觀察 陸偉珍 方法：選擇 72 例符合廣泛性焦慮障礙診斷標準的患者，隨機分為治療組和對照組，治療組 40例予以烏靈膠囊聯合丁螺環酮片口服，對照組 32 例單純予以丁螺環酮片口服，兩組療程均為 8周，比較治療有效率、治療效果和藥物副反應方面。結論：證實烏靈膠囊對治療焦慮性失眠癥有很好的協同作用。失眠 2010 年 中華中醫藥學刊 烏靈膠囊干預亞健康失眠的療效觀察 宋秀華，何金彩，鄭天生，葉人，袁拯忠 方法:符合亞健康失眠診斷標準且 PSQI 總分 815 分的患者，為期 4 周治療，采用 PSQI、CG

61、I評分法，比較治療前后、停藥 6 月睡眠質量改善情況。結果：納入病例 42 例，脫落 2 例，長期隨訪 28 例，烏靈膠囊治療短期有效率隨治療時間逐漸增加，臨床痊愈率 57.5%；治療后 PSQI 評分顯著降低，停藥 6 月與治療結束時 PSQI 評分差異無統計學意義。不良反應發生很少，治療前后血常規、肝腎功能、心電圖等均未見異常。結論：烏靈膠囊干預亞健康失眠的短期療效顯著，且療效持續時間較久，臨床安全性高。帕金森病伴發抑郁 2005 年 新醫學 左旋多巴與烏靈膠囊治療帕金森病伴發抑郁的臨床研究 張凱娜 方法：將 65 例帕金森病伴發抑郁患者隨機分為兩組，兩組都予左旋多巴常規藥物治療(左旋多巴

62、 1 日 36g，分6 次口服)，治療組在此基礎上加用烏靈膠囊 3 粒/次(每粒 0.33g)，1 日 3次連服 2 個月，而對照組不予任何抗抑郁治療。采用帕金森病綜合評分量表第三部分進行運動功能的評定，采用漢密頓抑郁量表進行抑郁癥狀評分比較兩組治療前和治療后第 1、2 個月UPDRS 和 HAMD 變化,并觀察治療后不良反應。結論：烏靈膠囊不但能改善帕金森患者伴有的抑郁癥狀，同時能輔助左旋多巴對運動功能障礙的治療，對運動功能的恢復有一定的幫助。腦卒中后抑郁 2008 年 中西醫結合學報 烏靈膠囊聯合黛力新治療腦卒中后抑郁療效和安全性的隨機對照研究 付劍亮，趙玉武，孫曉江 方法：采用平行對照研

63、究方法,將卒中后抑郁病人隨機分為烏靈膠囊組(n=39)，給予烏靈膠囊，每次 3 粒，3 次/d；黛力新組(n=37)，給予黛力新片，每次 10.5 mg，2 次/d，早上、中午各服1 次；聯合組(n=38)，在黛力新治療基礎上，加服烏靈膠囊。6 周為 1 個療程，于治療前，治療后 2、4、6 周用漢密頓抑郁量表評估療效，治療副反應量表評定藥物的不良反應，并檢測血常規、尿常規、肝腎功能及心電圖等。結果：烏靈膠囊組、黛力新組、聯合治療組總有效率分別為 64.1%、64.9%和 89.5%，烏靈膠囊組和黛力新組兩組療效差異無統計學意義(P0.05)，聯合組療效優于前兩組(P0.05)。單純應用烏靈膠

64、囊組未見不良反應，應用黛力新的兩組不良反應發生率均為 9%。結論：烏靈膠囊聯合黛力新治療腦卒中后抑郁療效優于單藥治療。腦卒中后抑郁 2014 年 中國中西醫結合雜志 烏靈膠囊輔助治療對卒中后抑郁一級預防作用的臨床觀察 朱瑾，胡春梅，郭思思，王鋒，周葉，張素雅 方法：將急性腦卒中患者，隨機分兩組，在心腦血管病治療相同基礎上，試驗組（55 例）加服烏靈膠囊每次 3 粒，1 日 3 次；對照組 55 例，加服安慰劑每次 3 粒，1 日 3 次；2 周為 1 個療程。每 2 周進行 PSD 診斷，符合 PSD 停服藥物；不符合 PSD 繼續服藥；持續服藥 112 個療程（共計 6 個月），若仍不符合

65、PSD，則停止服藥。觀察 PSD 發病率、出現抑郁的時間、漢密爾頓抑郁量表（HAMD）評分及不良反應。結論:烏靈膠囊在降低 PSD 發病率、延緩 PSD 發生時間、減輕 PSD 發生抑郁程度方面均優于安慰劑組，對 PSD 有一定的預防作用。腦卒中后抑郁 2014 年 臨床神經病學雜志 烏靈膠囊治療腦卒中后抑郁的療效觀察 張宸豪，李文貴，顧芳，陳利明，李小玲，韓海青，范銀平 方法：將 106 例 PSD（腦卒中后抑郁）患者隨機分為烏靈膠囊組和對照組。烏靈膠囊組在常規腦卒中治療的基礎上，加用烏靈膠囊 990 mg，3 次/d，對照組口服等量安慰劑，連續治療 6 周。于治療前及治療后第 2、4、6

66、周和第 3、6 個月進行漢密爾頓抑郁量表(HAMD)及美國國立衛生研究院卒中量表(NIHSS)。結論：烏靈膠囊治療 PSD 有效且不良反應少。焦慮、抑郁 2009 年 中華神烏靈膠囊治療焦 史麗麗，趙方法：采用多中心隨機雙盲雙模擬平行對照研究方法，治療組 67 例患者口服烏靈膠囊 3 粒，3 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 佐力藥業佐力藥業（300300181181.SZ.SZ）經科雜志 慮、抑郁狀態的隨機雙盲對照研究 曉暉，王瑛，張捷，張海音，吳愷，馮斌，魏鏡 次/d；對照組 73 例患者口服氟哌噻噸美利曲辛 1 片，2 次/d。于治療前及治療后第 1、2、4、6 周分別以漢密

67、爾頓焦慮量表（HAMA）、漢密爾頓抑郁量表（HAMD）、匹茲堡睡眠質量指數（PSQI）、治療時出現的癥狀量表（TESS）及實驗室檢查評估療效與安全性以驗證烏靈膠囊的非劣效性。結論：烏靈膠囊治療輕度焦慮或抑郁狀態具有肯定的療效，安全性良好。焦慮癥 2012 年 中國現代醫生 烏靈膠囊治療焦慮癥的臨床研究 劉宇 方法：選取 86 例患有焦慮癥的患者，隨機分為 A、B 兩組，各 43 例。A 組患者采用黛力新進行治療；B 組患者采用黛力新與烏靈膠囊聯合進行治療。結果：B 組患者治療后的焦慮癥狀改善效果明顯優于 A 組(P0.05)；治療前后的 HAMA 評分的變化幅度明顯大于 A 組(P0.05)；

68、治療方案實施過程中的出現不良反應人數明顯少于 A 組(P0.05)。結論：烏靈膠囊治療焦慮癥臨床效果非常明顯。阿爾茲海默病 2015 年 中國轉化醫學和整合醫學研討會（廣州站）論文綜合刊 烏靈膠囊治療小鼠阿爾茨海默病模型的療效研究 鄒小冬，胡智偉，李微浪 方法：抽取小鼠阿爾茨海默病模型 62 例為研究對象，數字表格法分為對規組(B 組)和治療(A 組)各 31 例，均給予藥物等治療，治療組同時給予烏靈膠囊治療，觀察治療前后兩組小鼠阿爾茨海默病評定量表(UADRS)評分及生活質量量表(ADQ-39)評分的變化，記錄 Barthel 生活能力指數(BI)的改善情況。結果：治療后，聯合組 UADRS

69、 評分、ADQ 評分 VS 常規組均有顯著性改善，Barthel 生活能力指數評分 VS 常規組顯著性提升，兩組對比差異均顯著(P0.05)；聯合組總治療有效率明顯較對照組高，對比差異顯著(P0.05)。結論：烏靈膠囊具有活血通脈之效，與常規阿爾茨海默病藥物聯合治療小鼠阿爾茨海默病模型，療效顯著，有臨床推廣價值。阿爾茲海默病 2021 年 中國藥業 烏靈膠囊聯合奧拉西坦治療阿爾茲海默病臨床觀察 付玉忠，佟久芬，狄麗麗，張靜，劉秀花 方法：選取開灤精神衛生中心 2018 年 7 月至 2019 年 1 月收治的 AD 患者 84 例，按隨機數字表法分為對照組和研究組，各 42 例。兩組患者均予控

70、血壓、調血脂、降血糖等基礎治療，并予口服奧拉西坦膠囊，研究組患者加服烏靈膠囊，兩組均持續治療 6 個月。結果：研究組總有效率為 90.48%，顯著高于對照組的 59.52%(P0.05)；治療后，研究組患者治療后的簡易精神狀態檢查量表(MMSE)評分、Barthel 指數量表評分和阿爾茨海默病生活質量量表(QOL-AD)評分及 A1-42 水平均顯著高于對照組(P0.05)，超敏 C 反應蛋白(hs-CRP)、白細胞介素 1(IL-1)、腫瘤壞死因子-(TNF-)及 Tau 蛋白和 P-taul81 蛋白水平均顯著低于對照組。兩組治療期間均未見嚴重不良反應。結論：烏靈膠囊聯合奧拉西坦治療 AD

71、 可改善患者的認知功能，提高日常生活能力和生活質量，減輕炎性反應，升高 A1-42 水平，隆低 Tau 蛋白和 P-taul81 蛋白水平。資料來源：中國藥學雜志，中國新藥與臨床雜志，中成藥，中華中醫藥學刊，新醫學，中西醫結合學報，中國中西醫結合雜志，臨床神經病學雜志，中華神經科雜志，中國現代醫生，光大證券研究所整理 烏靈膠囊已進入烏靈膠囊已進入 5353 個臨床指南或共識，個臨床指南或共識，加強多科室加強多科室學術化推廣，在神經系統疾學術化推廣，在神經系統疾病中成藥中銷售領先。病中成藥中銷售領先。烏靈膠囊在臨床上廣泛應用于精神科、神經內科、中醫科、耳鼻喉科、皮膚科、消化科、心內科、腫瘤科、內

72、分泌科等科室，目前已得到53 個臨床指南或專家共識的推薦使用。同時，烏靈膠囊也被編入國家衛生健康委員會“十三五”規劃教材、全國中醫住院醫師規范化培訓教材臨床常用方劑與中成藥。2021 年公司組織了卒中后抑郁臨床實踐的中國專家共識、神經系統疾病伴焦慮抑郁指南、眩暈萬里行、腸腦互動消化心身聯盟、SLEEP 睡眠中文大咖秀、逸耀臨床藥師論壇等一系列全國巡講學術活動，圍繞“靈動中國”主題開展各種學術活動（病例演講比賽、星火計劃、陽光病房、名家講堂、心身同趣會、跨科室聯合門診等），樹立烏靈膠囊治療焦慮抑郁狀態及失眠基礎用藥的品牌形象。根據米內網中國醫藥市場發展藍皮書，烏靈膠囊在第一和第三終端的中成藥神經

73、系統疾病用藥市場排名前列，且市占率明顯提升。與同類產品相比，烏靈膠囊成分簡單、療效確切、不良反應少且報銷類別為國家醫保甲類，患者承擔費用較少，因此臨床市占率較高。表表 3 3：烏靈膠囊在各類終端中成藥用藥市場神經系統疾病用藥的競爭地位：烏靈膠囊在各類終端中成藥用藥市場神經系統疾病用藥的競爭地位 20202020 年年 20212021 年年 排名上升位數排名上升位數 市占率變化市占率變化（pppp）排名排名 市占率市占率 排名排名 市占率市占率 中國城市公立醫院 2 9.80%1 11.88%1+2.08 中國縣級公立醫院 3 6.74%1 8.27%2+1.53 城市社區衛生中心（站）4 6

74、.41%4 6.71%0+0.30 鄉鎮衛生院 8 3.50%8 3.98%0+0.48 城市實體藥店 7 3.32%NA NA 資料來源：米內網，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 佐力藥業佐力藥業（300300181181.SZ.SZ）表表 4 4：烏靈膠囊已列入：烏靈膠囊已列入 5353 個臨床指南和專家共識，行業認可度較高個臨床指南和專家共識，行業認可度較高，部分列舉如下，部分列舉如下 序號序號 年份年份 臨床路徑、臨床指南、專家共識臨床路徑、臨床指南、專家共識 序號序號 年份年份 臨床路徑、臨床指南、專家共識臨床路徑、臨床指南、專家共識 1 2014 年 中

75、醫臨床路徑（焦慮路徑、抑郁路徑和睡眠路徑）16 2018 年 慢性酒精中毒性腦病診治中國專家共識 2 2014 年（PCI）手術前后抑郁和（或）焦慮中醫診療專家共識 17 2018 年 神經系統常見疾病伴抑郁診療指南 3 2015 年 慢性前列腺炎中醫診治專家共識 18 2020 年 新型冠狀病毒肺炎疫情應激心身健康援助手冊 4 2016 年 心理應激導致穩定性冠心病患者心肌缺血的診斷與治療專家共識 19 2020 年 疫情應激的焦慮抑郁狀態中醫心身治療專家指導意見 5 2016 年 中國卒中后抑郁障礙規范化診療指南 20 2020 年 黑龍江省新型冠狀病毒肺炎中西醫結合防治專家共識（第一版）

76、6 2016 年 卒中后抑郁臨床實踐的中國專家共識 21 2020 年 抑郁癥中西醫結合診療專家共識 7 2016 年 綜合醫院焦慮抑郁軀體化診斷治療的專家共識 22 2020 年 COVID-19 疫情期間失眠障礙的管理 8 2016 年 心理應激導致穩定性冠心病患者心肌缺血的診斷與治療專家共識 23 2020 年 慢性前列腺炎中西醫結合多學科診療指南 9 2016 年 眩暈領域應重視精神心理性眩暈專家共識 24 2020 年 疫情應激性失眠管理專家指導意見 10 2017 年 常見神經疾病伴發焦慮診療專家共識 25 2020 年 烏靈膠囊在心身相關障礙中的臨床應用專家共識 11 2017

77、年 心血管疾病合并失眠診療中國專家共識 26 2020 年 艾滋病相關焦慮中西醫協同治療專家共識 12 2017 年 中國缺血性中風中成藥合理使用指導規范 27 2020 年 疫情應激下的混合性焦慮抑郁障礙中醫心身治療專家指導意見 13 2017 年“醫學難以解釋的癥狀”臨床實踐中國專家共識 28 2020 年 中醫內科臨床診療指南（第一冊）14 2017 年 中國癡呆診療指南（2017 年版）29 2020 年 中醫治未病高血壓伴發焦慮專家共識 15 2017 年 中醫臨床診療指南釋義（氣血津液病分冊）30 2021 年 中成藥治療功能性消化不良臨床應用指南（2021 年）資料來源：公司年報

78、，光大證券研究所 表表 5 5：烏靈膠囊與其他同類中成藥產品相比具有成分簡單、藥效明顯且患者易于購買的優勢：烏靈膠囊與其他同類中成藥產品相比具有成分簡單、藥效明顯且患者易于購買的優勢 藥品名稱藥品名稱 烏靈膠囊烏靈膠囊 舒肝解郁膠囊舒肝解郁膠囊 安神補腦液安神補腦液 解郁丸解郁丸 百樂眠膠囊百樂眠膠囊 養血清腦顆粒養血清腦顆粒 參芪五味子膠囊參芪五味子膠囊 生產企業 佐力藥業 四川濟生堂藥業 吉林敖東延邊藥業 河南泰豐制藥 揚子江藥業 天士力醫藥 東泰制藥 主要成分 烏靈菌粉 貫葉金絲桃、刺五加 鹿茸、制何首烏、淫羊藿、干姜、甘草、大棗 白芍、柴胡、當歸、郁金、茯苓、百合、合歡皮、甘草、小麥、

79、大棗 百合、刺五加、首烏藤、合歡花、珍珠母、石膏、酸棗仁、茯苓、遠志、玄參、地黃等 當歸、川穹、白芍、熟地黃、鉤藤、雞血藤、夏枯草、決明子等 人參皂苷、黃芪、五味子等 適應癥 補腎健腦，養心安神。用于心腎不交所致的失眠、健忘、心悸心煩、神疲乏力、腰膝酸軟、頭暈耳鳴、少氣懶言、脈細或沉無力。疏肝解郁，健脾安神。適用于輕、中度單相抑郁癥屬肝郁脾虛證者，癥見情緒低落、興趣下降、遲滯、入睡困難、早醒、多夢、緊張不安、急躁易怒、食少納呆、胸悶、疲乏無力、多汗、疼痛、舌苔白或膩，脈弦或細。生精補髓，益氣養血，強腦安神。用于腎精不足、氣血兩虧所致的頭暈、乏力、健忘、失眠。疏肝解郁，養心安神。用于肝郁氣滯，心

80、神不安所致胸肋脹滿，郁悶不舒，心煩心悸，易怒，失眠多夢。滋陰清熱，養心安神。用于陰虛火旺型失眠癥，癥見入睡困難、多夢易醒、醒后不眠、頭暈乏力、煩躁易怒、心悸不安等 養血平肝、活血通絡。用于血虛肝旺所致頭痛、眩暈眼花、心煩易怒、失眠多夢 健脾益氣，寧心安神。用于氣血不足、心脾兩虛所致的失眠、多夢、健忘、乏力、心悸、氣短、自汗 劑型 膠囊劑 膠囊劑 合劑 丸劑 膠囊劑 顆粒劑 膠囊劑 日服用金額 10 元 9.29 元 4.5 元 19.5 元 16 元 8.33 元 4.9 元 藥品類型 OTC Rx OTC OTC OTC OTC Rx 資料來源：康愛多，京東大藥房，光大證券研究所（價格數據取

81、自 2022.10.17）烏靈膠囊治療老年癡呆癥已進入兩個診療指南，新增市場規模預計近烏靈膠囊治療老年癡呆癥已進入兩個診療指南，新增市場規模預計近 1010 億。億。中國癡呆診療指南（2017 版）指出中醫治療老年癡呆癥最基本原則是“補腎”，烏靈膠囊具有補腎健腦、養心安神的功效，同時 阿爾茨海默病的中醫診療共識中也推薦了烏靈膠囊用于改善精神行為癥狀。目前公司正在開展烏靈膠囊治療老年癡呆癥的二次開發，擬深入研究其藥理和作用機制，聯合知名醫院開展高等級 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 佐力藥業佐力藥業（300300181181.SZ.SZ）的循證醫學研究，積累學術推廣證據。目前阿爾茨

82、海默?。ˋD）無法治愈，僅能通過綜合治療來減輕病情、延緩發展，中成藥產品有較大應用空間。中國阿爾茨海默病報告 2021顯示，我國 AD 患者超過 1324 萬例，隨著人口老齡化，AD 患者人數將持續增加。我們保守預計烏靈膠囊在老年癡呆適應癥的市場規模接近 10 億元。烏靈膠囊適應癥范圍較廣，臨床應用科室較多，我們預計市場規模約 32 億元。目前烏靈膠囊的主要功效為治療失眠以及焦慮、抑郁等心理障礙，通常情況下，一個療程大約為 20 天。由于失眠、焦慮、抑郁人群有部分重疊，且患者具有粘性，我們保守測算，以失眠人群數量為基數，烏靈膠囊可達到的出廠口徑市場規?？臻g約為 22 億元，疊加老年癡呆適應癥，

83、最大市場規?？臻g有望達到 32 億元。表表 6 6：烏靈膠囊行業空間測算（出廠口徑）：烏靈膠囊行業空間測算（出廠口徑）覆蓋年齡段覆蓋年齡段 癥狀癥狀 人群數量（萬人）人群數量（萬人）滲透率滲透率 單粒金額（元）單粒金額（元）建議服用療程建議服用療程 市場規模（億元）市場規模（億元）全年齡段 失眠 28,000 5%0.9 9 粒/天*20 天 22.68 全年齡段 焦慮 7,022 5%0.9 9 粒/天*20 天 5.69 全年齡段 抑郁 2,961 5%0.9 9 粒/天*20 天 2.40 老年人 老年癡呆 1,324 10%0.9 9 粒/天*90 天 9.65 合計 22.68-32

84、.33 資料來源：弗若斯特沙利文，中國居民營養與慢性病狀況報告（2020 年），中國阿爾茨海默病報告 2021，上市公司公告，光大證券研究所測算 2.32.3、獨家產品壁壘深厚，先發優勢和規模效應明顯獨家產品壁壘深厚，先發優勢和規模效應明顯 烏靈系列均為獨家產品，在心理障礙和改善情緒治療領域具備先發優勢。烏靈系列均為獨家產品，在心理障礙和改善情緒治療領域具備先發優勢。公司擁有的獨家原料烏靈菌粉是國家中藥一類新藥，公司圍繞烏靈菌粉延伸開發系列產品，現已上市三款獨家產品烏靈膠囊、靈澤片和靈蓮花顆粒。其中，烏靈膠囊是國家中藥一類新藥、中藥二級保護品種（保護期內國內其他企業不能仿制或生產；保密期限為

85、2006-2020 年，目前雖已過保密期限，但并不代表秘密技術將被主動公開），該膠囊是從我國珍稀藥用真菌（烏靈菌）中分離獲得菌種、經現代生物技術精制而成的現代中藥制劑，也是“九五”國家重點科技攻關研究成果，并被列入國家級火炬計劃及國家科技型企業創新基金項目，是國內首個提出治療心理障礙和改善情緒的中藥產品，深耕市場超 20 年，具備先發優勢。烏靈參工業化生產技術獲得“國家秘密技術”認定。烏靈參工業化生產技術獲得“國家秘密技術”認定。天然烏靈參難以獲取，公司已實現了珍稀中藥材烏靈參的產業化生產，將傳統中藥材和現代生物技術相結合，在烏靈菌培育和生產過程中特有的菌種篩選、復壯、發酵、提煉、質量控制等多

86、項技術都有重大創新，模擬天然烏靈參的生活環境及條件發明的深層發酵技術實現了烏靈菌的人工培養和大規模生產。2010 年 2 月，公司的“珍稀藥用真菌烏靈參的工業化生產關鍵技術及其臨床應用”被科學技術部、國家保密局認定為“國家秘密技術”，為公司的發展提供了有力保障。生物發酵技術獨特、優勢顯著，技術壁壘較高。生物發酵技術獨特、優勢顯著，技術壁壘較高。烏靈菌粉的發酵生產工藝為公司獨家擁有自主知識產權，公司的 DCS 式發酵控制系統可對烏靈菌粉發酵生產過程中的關鍵指標（包括溫度、PH 值、變頻攪拌轉速、通氣量、罐壓等工藝參數）進行嚴格控制，并能對活性有效物質進行在線監控，從而實現產品質量均一。公司采用真

87、空吸濾連續式分離技術，大幅提高了發酵產物的分離效率及收率，將菌絲體中有效產物的損失率下降到 1%以內（傳統方法的損失率為 5%）。此外，公司采用旋轉閃蒸或沸騰連續式干燥技術代替原有的熱風循環干燥工藝，縮短了產品干燥時間，有效保護了易氧化成分，使產品品質均勻、流動性好；且該系統封閉、無交叉污染，收率可達 99%以上，更加符合 GMP 管理要求。敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 佐力藥業佐力藥業（300300181181.SZ.SZ）圖圖 2323：公司真菌生物發酵技術優勢公司真菌生物發酵技術優勢 圖圖 2424：公司烏靈菌粉工藝流程圖：公司烏靈菌粉工藝流程圖 資料來源：公司年報，光大

88、證券研究所 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 資本資本助力產能擴張，助力產能擴張，規?；幠；瘍炠|持續積累。優質持續積累。烏靈系列產品共同的核心原材料為烏靈菌粉，2019-2021 年烏靈菌粉的單位成本隨著產量增加而逐年快速下降，主要原因是，在烏靈菌粉的發酵過程中，原輔料、能耗的成本占比僅約 25%，而人工、制造費用的占比約 75%，這部分費用對產量的增加不敏感，因此原材料烏靈菌粉的規模效應非常明顯。為提高核心產品產能、加快在研品種上市，公司于2022 年初發布了股票定增計劃，9 月獲得證監會審批，擬募集資金總額不超過9.1 億元，主要用于智能化中藥生產基地建設與升級項目、企業研發中心

89、升級項目、數字化運營決策系統升級項目及補充流動資金。公司現擁有 200 噸和 400噸烏靈菌粉兩條生產線，可滿足烏靈系列產品出廠口徑近 20 億元的生產和銷售。預計到 2025 年底隨著烏靈菌粉新產能投產，公司將具備近 30 億元烏靈系列產品的產能基礎。圖圖 2525：烏靈菌粉的單位生產成本隨著產量增加而逐年下降：烏靈菌粉的單位生產成本隨著產量增加而逐年下降 圖圖 2626：公司核心原料烏靈菌粉和核心產品烏靈膠囊的產能變化：公司核心原料烏靈菌粉和核心產品烏靈膠囊的產能變化 050100150200250300350400-50,000 100,000 150,000 200,000 250,0

90、00 300,000 350,000 400,000 2019202020212022Q1入庫數量（kg，左軸）單位成本（元/kg，右軸)110310310200600900024681002004006008001000200920122013201720202025E烏靈菌粉（噸）烏靈膠囊（億粒，右軸）資料來源：關于浙江佐力藥業股份有限公司申請向特定對象發行股票的審核問詢函有關財務問題回復的專項說明，光大證券研究所 資料來源：公司招股說明書，非公開發行股票預案，公司年報，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 佐力藥業佐力藥業（300300181181.SZ.SZ）2

91、.42.4、深化院內外渠道建設，加速行業滲透深化院內外渠道建設，加速行業滲透 烏靈膠囊以進入基藥為契機，拓展醫院終端，烏靈膠囊以進入基藥為契機，拓展醫院終端，20182018-20212021 年銷量復合增速為年銷量復合增速為28%28%。2018 年 11 月起，烏靈膠囊、百令片、靈澤片進入國家基藥目錄，同時“986”政策（基層醫療衛生機構、二級公立醫院、三級公立醫院基本藥物配備品種數量占比原則上分別不低于 90%、80%、60%）的實施利于產品的營銷推廣。公司自建自營團隊，銷售隊伍約四五百人，積極擴展醫院終端，烏靈膠囊的醫院覆蓋數量從 2018 年的 3000 余家提升至 2021 年的

92、1 萬多家。截至 2020 年底，根據中國衛生健康統計年鑒，全國二級以上醫院共 13400 家，一級醫院共12252 家，公司在醫院覆蓋和產品滲透上還有翻倍以上空間。積極參與集采，提升醫院覆蓋率和產品銷量，降價影響較小。積極參與集采，提升醫院覆蓋率和產品銷量，降價影響較小。2022 年 4 月烏靈膠囊 54 粒裝擬中選廣東聯盟中成藥集采，降價幅度為 20.67%，截至 2022 年10 月廣東集采仍未正式執行。2021 年烏靈膠囊在廣東省級聯盟覆蓋的 6 個?。▍^）銷售量占其全國銷量的 22.45%，集采中標有利于鞏固市場份額、提升醫院覆蓋率，未來公司也將積極參與各省市和聯盟地區的集采。目前醫

93、院端的主力規格為 36 粒裝，公司選擇以量換價以降低渠道費用，預計對盈利能力影響較小。加強加強 OTCOTC 和線上渠道建設，堅持學術推廣和品牌宣傳。和線上渠道建設，堅持學術推廣和品牌宣傳。目前烏靈系列采用自營、招商和 OTC 相結合的銷售模式，自營為主，招商為輔。公司核心產品烏靈膠囊和百令片都是 OTC 品種，具有很強的消費品屬性。截至 2022H1，OTC 端銷售占比僅約 10%。公司將加大院外市場開發，招納 OTC 領域優秀人才，加強與各大連鎖藥房的合作和品牌宣傳，探索布局互聯網+醫療、電商等新渠道業務。2020年，公司專設了電商部門，與阿里健康、京東、平安好醫生等電商平臺合作，推出線上

94、問診和處方，搭建百草仁心線上處方平臺，同時成立佐力健康科技公司來強化對互聯網+C 端的運營和推廣。另一方面，公司通過學術推廣、開展世界睡眠日主題活動、核心門店打造、健康講座、專家義診等方式，持續加強產品宣傳和患者教育。由于 C 端銷量基數較低，預計未來 C 端或能實現更快的增長。表表 7 7：烏靈膠囊擬中選廣東聯盟中成藥集中帶量采購和北京市帶量采購品種：烏靈膠囊擬中選廣東聯盟中成藥集中帶量采購和北京市帶量采購品種 集采地區集采地區 擬中選結果公擬中選結果公示時間示時間 20212021 年集采地年集采地區區銷量占全國銷量占全國銷量比例銷量比例 劑型劑型 規格規格 包裝規格包裝規格 價格單位價格

95、單位 擬中選價格擬中選價格 較原各省中較原各省中標最低價降標最低價降價幅度價幅度 廣東省級聯盟 2022.04.08 22.45%膠囊劑 0.33g/粒 54 粒/盒 粒 0.8568 元/粒-20.67%北京市 2022.10.31 12.53%膠囊劑 0.33g/粒 54 粒/盒 盒 46.27 元/盒-資料來源：廣東省藥品交易中心，北京市醫療保障局，光大證券研究所（北京帶量采購的報價上限為該產品省級或省際帶量采購最低中選價格及各省現行最低價，取低）圖圖 2727：烏靈膠囊烏靈膠囊 20192019 年后步入銷售快車道（每盒折年后步入銷售快車道（每盒折 3636 粒）粒）圖圖 2828：烏

96、靈：烏靈膠囊膠囊覆蓋醫院數量近年來快速提升覆蓋醫院數量近年來快速提升 -20%-10%0%10%20%30%40%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021銷售量（萬盒）YOY 02,0004,0006,0008,00010,00012,0002018年2019年2020年2021年烏靈膠囊在銷醫院數量（家）資料來源：公司年報，光大證券研究所 資料來源：公司年報，公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 佐力藥業佐力藥業（300300181181.S

97、Z.SZ）2.52.5、烏靈系列烏靈系列潛力潛力品種品種有望突破式成長有望突破式成長 靈澤片在前列腺增生領域獨具優勢。靈澤片在前列腺增生領域獨具優勢。靈澤片作為烏靈系列獨家產品之一，以烏靈菌粉、莪術、浙貝母、澤瀉為主要成分，適用于前列腺疾病并伴隨夜尿頻多患者。產品于 2012 年 1 月獲批上市，并取得相關專利。靈澤片源自男科國醫名師李曰慶教授的獨特組方，具有標本兼治、氣血雙調的特點，填補了該癥型的用藥空白。近年來用中成藥治療前列腺增生逐漸受到臨床醫生和患者的青睞，靈澤片已被納入“十三五”規劃教材中醫男科學等多本教材和專著；截至 2022 年 9 月，基于循證研究及臨床效果，靈澤片已進入 12

98、 個臨床指南或專家共識。表表 8 8：靈澤片進入的部分專家共識或專著：靈澤片進入的部分專家共識或專著 年份年份 專家共識或專著專家共識或專著 年份年份 專家共識或專著專家共識或專著 2016 年 良性前列腺增生癥中醫診治專家共識 2017 年 男科疾病針灸治療擷萃 2017 年 中醫男科學 2018 年 實用中醫男科學 2018 年 新編實用中醫男科學 2020 年 良性前列前增生癥中醫診治專家共識 2020 年 李曰慶臨床學術經驗集 2020 年 慢性前列腺炎中西醫結合多學科診療指南 2021 年 王琦男科學第三版 2020 年 基于腎虛瘀阻論治良性前列腺增生癥專家共識 2022 年 良性前

99、列前增生診療及健康管理指南 2022 年 中西醫結合診療前列腺炎專家共識 資料來源：公司年報，光大證券研究所 表表 9 9：靈澤片相關競品化藥的情況靈澤片相關競品化藥的情況 藥物類別藥物類別 常見藥品常見藥品 可能產生的副作用可能產生的副作用 -受體阻滯劑 特拉唑嗪（Hytrin），多沙唑嗪（Cardura，Cardura XL），阿夫唑嗪（Uroxatral），坦索羅辛（Flomax），西洛多辛（Rapaflo）低血壓、頭暈、昏厥、心臟纖顫、胸痛、射精異常、陰莖異常勃起、頭痛、惡心、胃部不適 5-還原酶抑制劑 度他雄胺（Avodart），非那雄胺（Proscar）過敏反應、高級別前列腺癌、射

100、精異常、性無能、男性乳腺發育、眩暈 資料來源：醫脈通，光大證券研究所 靈澤片銷售勢頭良好，借助靈澤片銷售勢頭良好，借助學術學術推廣和渠道開發，有望突破推廣和渠道開發，有望突破 5 5 億規模。億規模。米內網數據顯示，2018 年中國公立醫療機構終端良性前列腺增生用藥市場為 33.54 億元，同比增長 8.23%。而我國良性前列腺增生用藥總體市場化藥和中成藥市場格局基本平分秋色，中成藥更多占據中醫院和藥店市場。靈澤片自 2017 年進入國家醫保目錄、2018 年進入基藥目錄，銷售勢頭良好，2021 年營收近 1 億元。市場上中成藥競品較少，靈澤片可以與化藥聯用，規模有望持續快速增長突破 5億元。

101、在渠道開發方面，靈澤片由于進入醫保較晚，2020 年底在銷醫院數量僅為 929 家。2021 年公司正在積極加快醫院覆蓋，因疫情的影響，拓展速度會有一定的影響，我們預計未來隨著疫情的緩解，在銷醫院數量會加速增長。圖圖 2929：20202020 年后樣本醫院前列腺疾病化藥規模因集采收縮年后樣本醫院前列腺疾病化藥規模因集采收縮 圖圖 3030：20212021 年樣本醫院前列腺疾病用藥銷售年樣本醫院前列腺疾病用藥銷售額額占比較為集中占比較為集中 -1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

102、2020 2021樣本醫院前列腺疾病化藥金額(億元）33%30%17%10%7%2%1%0%0%0%坦洛新非那雄胺愛普列特賽洛多辛特拉唑嗪阿呋唑嗪藍棕果，復方萘哌地爾黃酮哌酯度他雄胺 資料來源：PDB，光大證券研究所 資料來源：PDB，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 佐力藥業佐力藥業（300300181181.SZ.SZ）表表 1010：前列腺疾病用藥近年集采中標情況：前列腺疾病用藥近年集采中標情況 藥品通用名藥品通用名 規格規格 中標時間中標時間 中標企業家數中標企業家數 中標單價中標單價 較最高有效申報價的降幅較最高有效申報價的降幅 適應癥適應癥 鹽酸特拉唑嗪

103、膠囊/片 2mg 第二批集采 2 家 0.28 元/粒、0.48 元/片 57%、25%適用于良性前列腺增生及輕中度高血壓控制。非那雄胺片 5mg 第三批集采 6 家 0.17-0.60 元/片 90-97%適用于男性良性前列腺增生癥。鹽酸坦索羅辛緩釋膠囊 0.2mg 第三批集采 4 家 0.45-0.92 元/粒 56%-78%治療男性良性前列腺增生伴隨下尿路癥狀。度他雄胺軟膠囊 0.5mg 第五批集采 2 家 3.10-3.31 元/粒 56-59%治療中重度良性前列腺增生癥的治療。資料來源：上海陽光醫藥采購網，百度健康醫典，光大證券研究所 圖圖 3131：20192019-2021202

104、1 年靈澤片和靈蓮花顆粒銷售規模年靈澤片和靈蓮花顆粒銷售規模 1,4053,3869,39980134560 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 201920202021靈澤片（萬元）靈蓮花顆粒（萬元）資料來源：公司公告，光大證券研究所 靈蓮花顆粒在更年期綜合征領域靈蓮花顆粒在更年期綜合征領域獨具獨具優勢，待優勢，待策略策略調整后有望開發上量。調整后有望開發上量。靈蓮花顆粒也是公司烏靈系列獨家產品之一，擁有自主知識產權，曾列為國家二級中藥保護品種。該藥品是在中醫藥理論指導下以烏靈菌粉為君藥，加入其他 7 味中

105、藥制成的復方制劑，主治更年期綜合征，能改善更年期女性的情緒及睡眠。產品于2009 年 5 月獲批上市，臨床療效顯著，目前已被納入中國中藥協會編寫的中成藥治療優勢病種臨床應用指南，并在中成藥治療更年期綜合征臨床應用指南 中列為強推薦品種。由于 2009 年后國家醫保藥品目錄一直未調整，直到 2016年恢復，入選標準是 2010 年后批準的新藥，靈蓮花顆粒錯過了納入醫保的時機，至今未進入國家醫保和基藥目錄，銷售上量較為緩慢。未來公司有望將靈蓮花顆粒申請轉換成 OTC 產品，加快 OTC 端的營銷布局，利用其對更年期女性情緒和睡眠問題的良好效果，加強 C 端消費屬性。根據公司年報顯示，2019 年我

106、國4560 歲婦女數量達到 1.7 億，其中約 10%-15%的人有明顯更年期癥狀，約4%-5%的人有嚴重癥狀，靈蓮花顆粒潛在市場空間較大。推進靈香片等新產品的臨床前研究，做深做透烏靈系列。推進靈香片等新產品的臨床前研究，做深做透烏靈系列。靈香片作為烏靈系列的在研新產品，用于治療婦科盆腔痛等疾病，公司力爭將靈香片打造成為 5 億以上規模大單品。該項目是公司研發的重點，目前仍在臨床前研究階段。公司將在烏靈菌粉這一獨家秘密技術的基礎上，運用名醫處方，開發各類烏靈菌粉復方制劑，致力于將烏靈系列產品做深做透，打開更大的市場空間。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 佐力藥業佐力藥業（30030

107、0181181.SZ.SZ）3 3、百令系列百令系列競爭格局較好競爭格局較好，成長空間可期成長空間可期 百令片品種優勢突出，生產壁壘較高。百令片品種優勢突出，生產壁壘較高。2014 年 7 月公司通過股份轉讓和增資收購珠峰藥業 51%的股權，并于 2018 年 9 月收購剩余部分股權，合計持有珠峰藥業 81%的股權，獲得醫保產品百令片。臨床研究表明，1）百令片可以治療慢阻肺，尤其是對穩定期患者，可改善其肺功能、優化運動耐力、提高治療效率以及總體生存質量；2）百令片具有調節免疫功能的作用，能夠有效地拮抗腎移植后免疫排斥反應，臨床上常用于慢性腎臟病、慢性腎炎、原發性腎病綜合征及慢性腎衰竭患者；3）

108、在糖尿病及糖尿病腎病防治領域，大量研究表明百令片可減少糖尿病腎病患者的尿微量蛋白及尿蛋白定量，并且能夠保護腎功能、抗炎、抗氧化、增強機體免疫功能、調節內分泌等。百令片已被收載進入中醫臨床診療指南釋義（呼吸病分冊）、慢性腎小球腎炎診療指南、中醫生殖醫學等臨床指南或學術專著。百令片的研發生產壁壘較高，原料藥發酵冬蟲夏草菌粉所用菌種為蝙蝠蛾被毛孢，其采集來自青藏高原純正的冬蟲夏草，生產基地設立在高原地區海拔 2300 米的西寧市高新區，符合冬蟲夏草的生長環境。表表 1111：百令片相關臨床研究結果：百令片相關臨床研究結果 適應癥適應癥 發表時間發表時間 期刊名期刊名 論文標題論文標題 作者作者 核心

109、內容核心內容 期糖尿病腎病 2017 年 糖尿病新世界 百令片聯合雷公藤多甙片治療期糖尿病腎病臨床效果觀察 王心，陳鋮，嚴苗 方法：收集 2015 年 8-12 月期間在該院腎臟內科確診為期 DKD 的患者共 27 例，給予百令片(5 片/次,3 次/d）聯合雷公藤多甙片1 mg/(kgd),分 3 次口服連續服用 6 個月。分別在用藥前、用藥后 3 個月和 6 個月時測定患者 24 h 尿總蛋白定量(24 h-UTP)、尿 N-乙酰-氨基葡萄糖苷酶(尿 NAG 酶)、血超敏 C-反應蛋白(血 hs-CRP)、尿微量白蛋白/肌酐(UACR)、血白蛋白(血 ALB)，比較其差異，用來評價兩藥連用

110、對期 DKD 的臨床治療效果并觀察其不良反應。結果：治療后患者 24 h-UTP、尿 NAG 酶及血 hs-CRP、UACR 較治療前相比，顯著下降，且差異有統計學意義。27 例患者血 ALB 顯著升高,且治療前后差異有統計學意義(P0.05)。結論：百令片聯合雷公藤多甙片治療期 DKA 臨床效果顯著且安全，值得臨床推廣使用。慢性腎小球腎炎 2017 年 中醫臨床研究 百令片治療慢性腎小球腎炎的療效及對免疫功能的影響 馬振，楊國文 方法：選擇 2014 年 1 月-2016 年 1 月在廣州市中西醫結合醫院門診或住院部明確診斷為慢性腎小球腎炎患者 97 例，按照隨機數字法將患者分為治療組(n=

111、47)和對照組(n=50)，對照組在常規治療的基礎上予厄貝沙坦治療，治療組在對照組的基礎上予百令片治療。所有患者均隨訪 18 個月。比較兩組治療后的中醫療效、24h 尿蛋白定量、肌酐、eGFR 及免疫功能。結論：百令片聯合厄貝沙坦能有效減少慢性腎炎患者的蛋白尿，延緩患者腎功能的進展。期糖尿病腎病 2019 年 中醫藥臨床雜志 雷公藤多苷片聯合百令片治療期糖尿病腎病的臨床觀察 邵光新，姚曉榮，姜威，李向新，周怡，張偉偉 方法：將 60 例期糖尿病腎病患者隨機分為治療組(30 例)和對照組(30 例)，治療組在參照組常規治療的同時加用雷公藤多苷片聯合百令片口服，觀察兩組治療前后 24h 尿蛋白定量

112、、血清白蛋白、血清肌酐、血清尿素氮等指標變化，并進行臨床療效比較。結果：兩組均能降低 24h 尿蛋白定量、血清肌酐、血清尿素氮，升高血清白蛋白，但治療組療效優于參照組。結論：雷公藤多苷片聯合百令片治療期糖尿病腎病，可明顯減少蛋白尿，升高血清白蛋白，改善腎功能，緩解癥狀，值得臨床推廣運用。輔助治療痛風性腎病 2020 年 齊齊哈爾醫學院學報 百令片聯合別嘌醇輔助治療痛風性腎病的效果 高麗萍，孫文鑄，栗俊杰，高東麗 方法：選取 2018 年 3-9 月在深圳南山區蛇口人民醫院就診的 80 例痛風性腎病患者作為研究對象，按隨機數表法分為對照組和治療組兩組，每組各 40 例。對照組患者口服別嘌呤醇片，

113、治療組患者額外服用百令片，兩組患者同時治療 6 周。結論：百令片在輔助別嘌醇治療痛風性腎病有明顯效果，且對于提高腎功能，改善患者外周淋巴血細胞亞群水平具有一定效果。資料來源：糖尿病新世界，中醫臨床研究，中醫藥臨床雜志，齊齊哈爾醫學院學報，光大證券研究所整理 百令百令系列系列應用領域廣泛，市場景氣度高。應用領域廣泛，市場景氣度高。百令片的功能主治為補肺腎、益精氣，用于肺腎兩虛引起的咳嗽、氣喘、腰酸背痛和慢性支氣管炎的輔助治療，廣泛應用于腎內科、中醫內科、呼吸科、內分泌科等科室，由于野生冬蟲夏草稀缺且價格昂貴，無法滿足消費者需求，具有替代作用的發酵蟲草制劑具有廣闊的市場前景。根據公司年報顯示，華東

114、醫藥的百令膠囊于 1991 年獲批上市，主要用于器官移植領域、腎內科、呼吸科。2011 年開始，華東醫藥擴大了針對內分泌科（主要是糖尿病患者）、腫瘤科以及用于肝腎纖維化等治療領域的臨床推廣，取得了良好效果。2014 年華東醫藥百令膠囊的銷售突破 13 億元，2016 年突破 20 億元。而公司的百令片于 2011 年正式投放市場，銷售收入從 2013 年的 3158 萬元增長至 2021 年的 2.6 億元，復合增長率為 35.5%，特別是 2018 年底產品進入國家基藥目錄，開發上量明顯加速。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 佐力藥業佐力藥業（300300181181.SZ.SZ

115、）圖圖 3232：20142014-20212021 年百令系列年百令系列營收營收 CAGRCAGR 為為 35.5%35.5%圖圖 3333：20142014-20212021 年百令系列單價微幅下滑，總體穩定年百令系列單價微幅下滑，總體穩定 3,158 10,880 13,837 12,745 12,961 17,933 21,305 26,478-50%0%50%100%150%200%250%300%0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 20142015201620172018201920202021百令系列營業收入（萬元）YOY 0 5

116、 10 15 20 25 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 20142015201620172018201920202021銷售量（萬盒，左軸）百令系列單價（元/盒，右軸）資料來源：公司年報，光大證券研究所 資料來源：公司年報，光大證券研究所 百令百令系列系列競爭格局較好，公司百令片有望通過集采和競爭格局較好，公司百令片有望通過集采和 OTCOTC 市場發展成為市場發展成為 1010 億億級別的大單品。級別的大單品。根據米內網2022 年度中國醫藥市場發展藍皮書，2021 年百令片作為泌尿系統疾病用藥在縣級公立醫院和城市社區衛生中心（站）中成藥用藥市場分別

117、位列第 8（份額 2.57%）、位列第 6（份額 3.38%）。華東制藥的百令膠囊和濟民可信的金水寶片均為 1991 年上市，具有市場先發優勢，兩者的銷售額明顯高于百令片，但三者在成分上差異并不大。NMPA 數據顯示，目前國內獲批上市且存續的百令系列產品僅 5 款，分別是杭州中美華東制藥的百令膠囊、百靈顆粒（首仿）和百令片，青海珠峰冬蟲夏草藥業（佐力藥業子公司）的百令片，煙臺華瑞制藥的百令片（首仿）。百令系列產品市場競爭格局較好，公司的百令片有潛力占據更大的市場份額。公司的百令片已于 2022 年 4 月在廣東聯盟集采中選，降價幅度為 43.31%，以量換價的策略有利于鞏固市場份額并擴大醫院覆

118、蓋。2021 年百令片 OTC 端銷售占比約為 10%，在銷醫院終端（包括三級醫院、二級醫院、一級及其他醫院）數超過 3100 家，公司將持續推進院端、零售藥店和電商平臺的開發和運營，結合學術推廣和系列專題活動，拓展百令片在慢性腎病、糖尿病、肝病、呼吸哮喘等患者中的聯合用藥，力爭將百令片打造成10 億規模的大品種。圖圖 3434：公司百令片的在銷醫院數量在：公司百令片的在銷醫院數量在 20202020 年達到年達到 31283128 家家 圖圖 3535：20202020 年城市社區衛生中心（站）泌尿年城市社區衛生中心（站）泌尿系統疾病用藥格局系統疾病用藥格局 0500100015002000

119、2500300035002018年2019年2020年百令系列產品在銷醫院數量（家）百令膠囊27%金水寶片25%尿毒清顆粒（無糖型）6%六味地黃丸4%前列舒通膠囊3%百令片2%黃葵膠囊2%熱淋清顆粒2%六味地黃丸（濃縮丸）2%三金片2%其他25%資料來源：公司年報，光大證券研究所 資料來源：公司年報，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 佐力藥業佐力藥業（300300181181.SZ.SZ）表表 1212：公司百令片與泌尿系統疾病用藥的頭部品牌百令膠囊和金水寶片成分和功效相近：公司百令片與泌尿系統疾病用藥的頭部品牌百令膠囊和金水寶片成分和功效相近 百令片百令片 百令膠

120、囊百令膠囊 金水寶片金水寶片 生產企業生產企業 佐力藥業 華東制藥 濟民可信 主要成分主要成分 發酵冬蟲夏草菌粉（Cs-C-Q80）發酵冬蟲夏草菌粉（Cs-C-Q80）發酵冬蟲夏草菌粉（Cs-4）發酵菌種發酵菌種 蝙蝠蛾被毛孢菌 蝙蝠蛾被毛孢菌 蝙蝠蛾擬青霉菌 適應癥適應癥 補肺腎，益精氣。用于肺腎兩虛引起的咳嗽、氣喘、腰酸背痛；慢性支氣管炎的輔助治療。補肺腎，益精氣。用于肺腎兩虛引起的咳嗽、氣喘、咯血、腰背酸痛、面目虛浮、夜尿清長；慢性支氣管炎、慢性腎功能不全的輔助治療。補腎保肺，秘精益氣。用于慢性支氣管炎(久咳，盜汗，痰少或痰白而粘)，及老年人腰膝酸軟，神疲畏寒，屬于肺腎兩虛，精氣不足者。

121、劑型劑型 片劑 膠囊劑 片劑 日服用金額（元）日服用金額（元）11.83-35.50 5.82-17.49 28.45-56.90 藥品類型藥品類型 OTC Rx Rx 資料來源：京東大藥房，光大證券研究所（價格取自 2022.11.3）表表 1313：公司百令片擬中選廣東聯盟：公司百令片擬中選廣東聯盟、北京市北京市和山東省和山東省中成藥帶量采購品種中成藥帶量采購品種 集采地區集采地區 擬中選結擬中選結果公示時果公示時間間 20212021 年集年集采地區采地區銷銷量占全國量占全國銷量比例銷量比例 劑型劑型 規格規格 包裝規格包裝規格 價格單位價格單位 擬中選價擬中選價格（元）格（元）較原各省

122、較原各省中標最低中標最低價降價幅價降價幅度度 廣東省級聯盟 2022.04.08 8.35%薄膜衣片 0.45g/片（相當于發酵蟲草菌粉 0.2g)60 片/盒 片 0.4705元/片-43.31%北京市 2022.10.31 5.74%薄膜衣片 0.45g/片（相當于發酵蟲草菌粉 0.2g)75 片/盒 盒 35.29 元/盒-山東省 2022.11.08 NA 薄膜衣片 0.45g/片（相當于發酵蟲草菌粉 0.2g)60 片/盒 盒 28.23 元/盒-43.31%資料來源：廣東省藥品交易中心，北京市醫療保障局，光大證券研究所（北京帶量采購的報價上限為該產品省級或省際帶量采購最低中選價格及

123、各省現行最低價，取低）敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 佐力藥業佐力藥業（300300181181.SZ.SZ）4 4、中藥飲片和配方顆粒立足省內，中藥飲片和配方顆粒立足省內，備戰全備戰全國國 浙江省持續完善中藥飲片價格和醫保支付政策，鼓勵中藥使用。浙江省持續完善中藥飲片價格和醫保支付政策，鼓勵中藥使用。浙江省歷來十分重視中醫藥事業發展，推動中醫藥服務體系建設，在中醫藥標準化研究、人才培養和醫保政策完善等工作走在全國前列。為引導中藥飲片合理定價，建立了中藥飲片價格信息定期發布機制，中藥飲片仍按一定差率銷售，同時也持續完善中藥飲片的醫保政策：2012 年煎藥費被納入浙江省個人賬戶支付

124、范圍；2015 年中藥配方顆粒被納入省內醫保支付范圍，允許在規定的醫療機構內使用；2020 年新版醫保藥品目錄取消中藥飲片分類管理，按照甲類藥品管理，基層中醫治療費用報銷比例比其他醫療費用高 5-10%，引導百姓主動使用中醫藥。目前中藥材和中藥飲片暫不納入浙江省藥品集采目錄名單。2020 年浙江省中藥配方顆粒的年銷售額已突破 8 億。圖圖 3636：多項政策鼓勵提升中藥飲片滲透率，實現快速放量：多項政策鼓勵提升中藥飲片滲透率，實現快速放量 圖圖 3737：20212021 年公司的中藥飲片和配方顆粒收入突破年公司的中藥飲片和配方顆粒收入突破 3.33.3 億元億元 加強醫院中醫科室建設中醫醫療

125、機構實行“中治率”激勵保留25%加成，中藥配方顆粒分批納入醫保西學中進程加快 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 中藥飲片和配方顆粒（萬元）YOY 資料來源：國家衛健委，國家中醫藥管理局，浙江省醫保局，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 中藥飲片業務具備規模和技術優勢，政策支持下的發展勢頭良好。中藥飲片業務具備規模和技術優勢，政策支持下的發展勢頭良好。公司的中藥飲片由全資子公司佐力百草中藥負責采購生產，以煎藥服務為保障，主要通過佐力百草醫藥銷售到醫院中

126、藥房、中醫門診部等醫療機構，多年來銷售額位居全省前五，2021 年公司中藥飲片系列實現營收 2.89 億元，同比增長 26%。佐力百草中藥現有中藥飲片系列 1500 多個品規，包括茯苓、黃芪、麩炒白術、當歸、麩白芍、丹參、陳皮、生地黃等品種，以及直接口服的飲片三七粉、川貝粉、破壁靈芝孢子粉等藥食同源產品。佐力百草中藥的智慧煎藥生產線及其工業互聯網平臺入選“工信部支撐疫情防控和復工復產工業互聯網平臺解決方案”、“長三角G60 科創走廊工業互聯網平臺”、“省級工業互聯網平臺”、“浙江省數字經濟五新優秀案例”及市級“兩化”重點項目，最早在省內開展“免費送藥到家”和“互聯網+藥品配送”服務，并根據市場

127、需求推出個性化四季膏方定制服務。浙江省醫保局于 2022 年 1 月 17 日發布關于進一步做好執行工作的通知，首次提出各地全面實行“中治率”與醫保支付掛鉤，“中治率”指中醫醫療機構住院中藥飲片、中醫醫療服務項目、中成藥三項收入之和占住院醫療收入比例。在浙江省的中藥政策支持下，迎來發展良機。公司作為浙江省中藥配方顆?？蒲袑ｍ椩圏c企業，具備公司作為浙江省中藥配方顆?？蒲袑ｍ椩圏c企業，具備一定的工藝一定的工藝、技術和規模技術和規模生產優勢，未來有望生產優勢，未來有望拓展拓展全國。全國。浙江是國內較早把中藥配方顆粒納入醫保進行結算報銷的省份之一，也較早進行了中藥配方顆粒的地方科研試點，臨床應用情況較

128、好。2017 年 4 月，公司中藥配方顆粒項目被列入浙江省第二批科研專項，成 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 佐力藥業佐力藥業（300300181181.SZ.SZ）為 4 家試點企業之一，同時年產 1600 噸的中藥配方顆粒生產線（第一期年產 800噸）順利通過 GMP 認證并正式投產，2021 年公司中藥配方顆粒劑業務實現營收 4354 萬元，同比增長 32%。浙江省內的頭部企業主要有景岳堂、惠松制藥、一方制藥、天江藥業、華潤三九等，佐力藥業的市場份額目前較小。公司在中藥配方顆粒的研發和制備方面具有一定的工藝和技術優勢，截至 2022 年 9 月，公司已儲備 600 多個企標

129、備案、90 多個新國標和省標備案，同期國家已公布 200個新國標，浙江省已頒布 168 個省標。公司目前也已經主動到河北、內蒙古、山東等地開展備案，穩步推進各地的備案申報工作，待備案完成后，將重點加強營銷隊伍建設、擴大銷售。公司精耕浙江省內市場，加大市場終端覆蓋，計劃將配方顆粒與中藥飲片打造成 10 億市場規模的品種。政策扶持和市場驅動下，中藥配方顆粒業務有望持續增長。政策扶持和市場驅動下，中藥配方顆粒業務有望持續增長。2001 年以來中藥配方顆粒納入中藥飲片管理，和生物藥、中西成藥相比，中藥配方顆粒一直是政策比較呵護的細分行業。2017 年全國深化醫療體系改革，藥品、耗材實行零差價，醫院實行

130、藥占比考核，而中藥配方顆粒不受此限制，且保留 25%的藥品加成，暫不執行國家帶量采購，醫院依照市場定價自主采購。此外，由于中藥配方顆粒具有分量明確、便攜易服用、不易變質等諸多優點，更加符合現代生活節奏，終端消費動力強勁。2020 年我國中藥配方顆粒行業營業收入已超過 200 億，占中藥飲片加工行業營業收入的 11.42%，2015-2020 年市場規模 CAGR 為 18.84%，遠高于中藥飲片 0.95%的年化增速。目前國家試點的 6 家企業占據了中藥配方顆粒行業的大部分市場規模。圖圖 3838：20202020 年中藥配方顆粒市場規模已超年中藥配方顆粒市場規模已超 200200 億（出廠口

131、徑）億（出廠口徑）圖圖 3939：20202020 年我國中藥配方顆粒競爭格局（出廠口徑）年我國中藥配方顆粒競爭格局（出廠口徑）0%10%20%30%40%50%0 50 100 150 200 250 2014201520162017201820192020中藥配方顆粒行業主營業務收入（億元）中藥配方顆粒主營業務收入在飲片中占比YOY 中國中藥49%紅日藥業15%華潤三九10%神威藥業3%培力藥業2%其他22%資料來源：CEIC 中國經濟數據庫，前瞻產業研究院，光大證券研究所估算 資料來源：各公司公告，CEIC 中國經濟數據庫，前瞻產業研究院，光大證券研究所估算 20212021 年中藥配方

132、顆粒結束試點，市場年中藥配方顆粒結束試點，市場擴容和提標提價有望推動迎來放量拐點。擴容和提標提價有望推動迎來放量拐點。2021 年 2 月四部委聯合發布關于結束中藥配方顆粒試點工作的公告，明確自 2021 年 11 月起中藥配方顆粒的質量監管納入中藥飲片管理范疇，可在所有醫療機構使用，而過去大部分省市僅限二級及以上中醫院使用。醫療終端的放開將帶來市場擴容，2020 年我國二級以上中醫醫院共 2461 家，醫院和基層醫療衛生機構超 100 萬家。此外，公告也提出“中藥飲片品種已納入醫保支付范圍的，各省級醫保部門可綜合考慮臨床需要、基金支付能力和價格等因素，經專家評審后將與中藥飲片對應的中藥配方顆

133、粒納入支付范圍，并參照乙類管理”。2021 年 12 月 關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見 也加大了中醫藥醫保支持力度。我們預計，隨著醫療機構和醫保覆蓋范圍的逐步擴大，臨床使用更加普及，中藥配方顆粒替代飲片的進程將加速，有望從目前約 10%的占比提升到 20%-30%。截至 2022 年 6 月，國家藥監局已公布三批共 200 個中藥配方顆粒國家標準，對中藥質量控制和生產全過程管理提出了更高要求。新國標的實施推動了生產成本的大幅上漲，伴隨著上游中藥材的持續漲價，2022 年中藥配方顆粒已開始提價，待新國標和省標切換完畢，行業有望迎來的放量拐點。敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報

134、告 佐力藥業佐力藥業（300300181181.SZ.SZ）5 5、藥品研發和外延布局藥品研發和外延布局驅動長期增長驅動長期增長 公司圍繞戰略目標積極布局研發管線，中長期成果可期。公司圍繞戰略目標積極布局研發管線，中長期成果可期。公司緊扣“一體兩翼”的戰略目標，結合自身技術優勢和研發積累，研判行業發展趨勢，持續投入研發，近年來的研發費用率保持在 3%上下，目前重點研發方面主要有以下幾點：1）針對現有核心產品，公司持續加強學術研究和證據積累，積極推進烏靈系列和百令片的真實世界研究，服務于產品生命周期。2）推進烏靈膠囊二次開發。烏靈膠囊在阿爾茨海默癥領域的治療研究，目前處于臨床前研究階段，有望獲得

135、改良型新藥的注冊批件，具有成為中藥大品種的潛質。3）烏靈系列創新藥開發。以烏靈菌粉的獨特藥用價值為基礎，融合國醫大師的臨床經驗，配伍組方研制中藥創新藥，目前靈香片尚處于臨床前研究階段。4）加快中藥配方顆粒新國標和省標的研制和備案工作。5）公司還將通過積極尋求與科研院所等專業三方機構進行技術合作，不斷拓展新技術在臨床領域的應用場景，以提升產品的綜合競爭實力。6）穩健推進聚卡波非鈣片新增適應癥（腸易激綜合征引起的腹瀉）的臨床研究。此外，公司還將持續開展關于藥用真菌方面產品的課題研究，進一步強化公司在藥用真菌方面的研發優勢。圖圖 4040：佐力藥業重點研發項目的預計研發計劃：佐力藥業重點研發項目的預

136、計研發計劃 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 圖圖 4141：公司的研發費用率基本穩定在公司的研發費用率基本穩定在 3%3%上下，處于中藥行業中等水平上下，處于中藥行業中等水平 0%2%4%6%8%10%2018201920202021佐力藥業江中藥業以嶺藥業盤龍藥業紅日藥業西藏藥業片仔癀壽仙谷 資料來源：wind，光大證券研究所 聚聚卡波非鈣片市場空間較大，有望沖擊卡波非鈣片市場空間較大，有望沖擊 5 5 億規模。億規模。2021 年 12 月，公司新 3 類仿制藥聚卡波非鈣片獲批上市（國內首家通過一致性評價），產品以日本邁蘭（Mylan）公司的 polyful為對照藥進行研發，主要用

137、于緩解腸易激綜合征（便 敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 佐力藥業佐力藥業（300300181181.SZ.SZ）秘型）患者的便秘癥狀，屬于國家醫保目錄產品。聚卡波非鈣本身是一種惰性的、體內無吸收的高分子聚合物，長期的毒性實驗未發現明顯不良反應，安全性好。其于 1990 年被載入美國藥典，已有 20 多年的 OTC 使用經驗，美國、日本、澳大利亞等十幾個國家已將其發展為非處方藥用于治療便秘。2010 年至今，聚卡波非鈣已被列入 19 項國內外權威指南、共識等。目前我國便秘用藥市場以瀉藥為主，但臨床經驗表明，長期服用或濫用瀉藥可能引起體內嚴重的潛在性內環境紊亂。中華醫學會消化病學分會

138、胃腸動力學組發布的 中國慢性便秘專家共識意見（2019）顯示，我國成人慢性便秘的患病率為 4-10%，且隨著年齡的增長便秘的患病率在逐漸升高，70 歲以上人群慢性便秘的患病率達 23%，80 歲以上可達 38%。伴隨著老齡化和消費升級的趨勢，養生和調理的需求將推動聚卡波非鈣片成為優勢大品種。2022 年公司計劃完成聚卡波非鈣片的全國各省份掛網，后續將加快終端覆蓋和市場推廣，憑借先發優勢在便秘用藥市場爭取更大的市場份額，力爭打造成為 5 億以上規模大單品。2022 年 5 月公司以 1065.68 萬元收購拓普藥業 8%的股權，拓普藥業是公司聚卡波非鈣片原料藥的唯一供應商，有利于保障原料的供應，

139、完善上下游產業鏈、發揮業務協同性。戰略投資科濟生物，有望貢獻投資收益。戰略投資科濟生物，有望貢獻投資收益。2016 年佐力藥業的全資孫公司佐力創新醫療以 8910 萬元參與科濟生物 B 輪融資，2018 年以 1300 萬元參與 Pre-C輪融資，2021 年 6 月科濟藥業在港交所主板掛牌上市，公司持股比例為 5.00%?？茲帢I專注于治療實體瘤和血液惡性腫瘤的創新 CAR-T 細胞療法，截至2022H1，已自主研發了 12 款差異化候選產品，其中 8 款正處于臨床階段，在中國、美國和加拿大獲得了 8 個 CAR-T 療法的 IND 批件，是目前中國 CAR-T 公司中最多的，涵蓋血液瘤和肝

140、癌、胃癌和胰腺癌等實體瘤?？茲锏漠a品管線包括升級版的全人源靶向 BCMA CAR-T，全球首先率先進入臨床期的Claudin18.2 CAR-T,以及全球潛在同類首創的 GPC3 CAR-T。在研的 CT053 獲得美國、歐盟孤兒藥認證和國家藥監局的突破性治療藥物品種認定。公司戰略投資科濟生物，布局精準醫療及細胞免疫治療領域，彌補公司在生物醫藥方面的空白。2021 年 6 月，科濟生物成功上市，進一步加快公司的國際化布局和產業化進程，待產品上市后有望實現資源共享和平臺協同，未來也有望貢獻投資收益。圖圖 4242：科濟生物科濟生物產品管線產品管線 資料來源：公司官網，光大證券研究所 敬請參閱

141、最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 佐佐力藥業（力藥業（300181.SZ300181.SZ）6 6、盈利預測盈利預測 6.16.1、關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 1）烏靈系列：公司堅持“一體兩翼”的戰略目標，烏靈系列是獨家拳頭產品，包括烏靈膠囊、靈澤片、靈蓮花顆粒等。隨著烏靈膠囊和靈澤片進入 2018 年版國家基藥目錄，烏靈系列自 2019 年起實現了快速入院并放量，其中烏靈膠囊營收從 2019 年的 4.71 億增長至 2021 年的 7.56 億，復合增速 26.6%，靈澤片營收從 2019 年的 0.14 億增長至 2021 年的 0.94 億，復合增速 158.7%。202

142、2 年烏靈膠囊參與了廣東聯盟中成藥集采和北京市中成藥帶量采購，降價幅度為20.67%，同時包裝規格從 36 粒裝提升為 54 粒裝。隨著集采中標帶動醫院覆蓋率提升，以及學術推廣的深入帶動多科室的銷售，我們預計 2023-2024 年烏靈膠囊雖然平均單價有小幅下降，但每年的銷售量會有 30%以上的顯著提升。同時，靈澤片將隨著終端醫院的快速開發和學術影響力的提升打開市場。我們預計22-24 年公司烏靈系列收入同比增長 27.2%/28.9%/28.3%，毛利率為 88.1%/87.8%/87.4%。2）百令系列：公司百令片品種優勢突出，生產壁壘較高，應用領域廣泛，2020年在銷醫院終端超過 310

143、0 家。百令片營收從 2018 年 1.30 億增長至 2021 年的2.65 億，復合增速 26.9%。2021 年底的湖北 19 省中成藥聯盟集采，公司的百令片落標，對 2022-23 年的收入端會有一定影響。2022 年公司百令片參與了廣東聯盟中成藥集采和北京、山東的中成藥帶量采購，降價幅度為 43.31%，同時部分包裝規格實現了一定提升?？紤]到醫院覆蓋率和規模體量較低，公司的百令片有望通過集采和 OTC 渠道發力實現市占率的快速提升，同時結合學術推廣加強在慢性腎病、糖尿病、肝病、呼吸哮喘等患者中的聯合用藥，努力將百令片打造成 10 億規模的大品種。我們預計 22-24 年公司百令系列收

144、入同比-3.0%/+7.6%/+3.1%，毛利率為 77.8%/75.8%/66.9%。3）中藥飲片和中藥配方顆粒：公司作為浙江省中藥配方顆?？蒲袑ｍ椩圏c企業，具備一定的工藝、技術和規模生產優勢，未來有望拓展全國。在全國中醫藥扶持政策和市場驅動下，中藥飲片和配方顆粒市場有望實現量價齊升，我們預計22-24 年公司的中藥飲片和中藥配方顆粒業務收入同比增長 30%/30%/30%，毛利率為 26.4%/29.4%/32.4%。4）其他主營業務：包括 2021 年 12 月獲批上市的聚卡波非鈣片，是國內首家通過一致性評價的品種，伴隨著老齡化和消費升級的趨勢，養生和調理的需求將推動聚卡波非鈣片成為優勢

145、大品種。我們預計 22-24 年該部分業務收入同比增長476%/165%/140%，毛利率為 79.6%/79.8%/79.9%。5）其他業務：收入和毛利率總體保持穩定。6）銷售和管理費用率：隨著公司醫院覆蓋率的提升以及 OTC 渠道的營銷滲透，品牌和產品知名度有望全面提升，銷售規模有望保持快速增長，規模效應下銷售和 管 理 費 用 率 將 逐 步 下 降。我 們 預 計 22-24 年 銷 售 費 用 率 分 別 為46.8%/46.6%/46.4%，管理費用率分別為 5.78%/5.68%/5.58%。綜合以上假設，我們預計公司 22-24 年營業收入為 18.23/23.09/29.29

146、 億元，歸母凈利潤為 2.57/3.40/4.34 億元，當前股價對應 PE 為 28/21/16 倍。敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 佐佐力藥業（力藥業（300181.SZ300181.SZ）表表 1414：佐力藥業營收和毛利率預測：佐力藥業營收和毛利率預測 單位：單位：百百萬元萬元 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入 911.16 1,090.88 1,457.40 1,823.01 2,308.60 2,929.22 3,740.63 4

147、,731.06 YOY（%）24.8%19.7%33.6%25.1%26.6%26.9%27.7%26.5%營業成本 311.76 348.47 416.34 522.02 657.19 847.85 1,073.42 1,352.89 毛利率 65.8%68.1%71.4%71.4%71.5%71.1%71.3%71.4%烏靈系列烏靈系列 收入 486.23 606.37 850.23 1,081.13 1,393.28 1,787.05 2,243.61 2,772.21 YOY（%）37.2%24.7%40.2%27.2%28.9%28.3%25.5%23.6%成本 85.37 103.

148、06 106.43 128.88 169.86 225.30 283.21 350.38 毛利率 82.4%83.0%87.5%88.1%87.8%87.4%87.4%87.4%百令系列百令系列 收入 179.33 213.05 264.78 256.84 276.40 285.01 370.51 481.67 YOY（%）38.4%18.8%24.3%-3.0%7.6%3.1%30.0%30.0%成本 37.81 44.95 56.34 57.02 67.00 94.30 121.76 157.57 毛利率 78.9%78.9%78.7%77.8%75.8%66.9%67.1%67.3%中藥

149、飲片和中藥配方顆粒中藥飲片和中藥配方顆粒 收入 239.82 263.66 333.03 432.94 562.82 731.67 951.17 1,236.52 YOY（%）6.4%9.9%26.3%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%成本 186.40 199.53 250.30 318.70 397.42 494.70 624.08 786.58 毛利率 22.3%24.3%24.8%26.4%29.4%32.4%34.4%36.4%其他主營其他主營業務業務 收入 1.63 2.47 2.10 12.10 32.10 77.10 122.10 182.10 YOY（%）-9

150、1%52%-15%476%165%140%58%49%成本 0.56 0.94 0.47 2.47 6.47 15.47 24.47 36.47 毛利率 65.6%62.0%77.6%79.6%79.8%79.9%80.0%80.0%其他業務其他業務 收入 4.15 5.32 7.26 40.00 44.00 48.40 53.24 58.56 YOY（%）47.7%28.2%36.5%451%10%10%10%10%成本 1.62 2.80 14.95 16.45 18.09 19.90 21.89 毛利率 61.0%100.0%61.4%62.6%62.6%62.6%62.6%62.6%資

151、料來源：wind，光大證券研究所預測 6.26.2、相對估值相對估值 由于公司業績持續為正，且處于快速增長的階段，我們采用 PE 估值法，選擇 A股有代表性的具有特色醫保品種的中藥公司以嶺藥業/達仁堂/康緣藥業/新天藥業作為可比公司，可比公司當前股價對應 2022 年 PE 均值為 35 倍，2023 年 PE均值為 28 倍。佐力藥業當前股價對應 2023 年 PE 為 21 倍?？紤]到公司加速院內外渠道滲透，加大品牌營銷和學術推廣，目標打造 20 億烏靈系列、10 億百令系列以及 10 億中藥飲片和配方顆粒，我們參考可比公司平均估值給予佐力藥業 2023 年 27 倍PE，對應股價為 15

152、.12 元。敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 佐佐力藥業（力藥業（300181.SZ300181.SZ）表表 1515：佐力藥業的可比公司估值表：佐力藥業的可比公司估值表 代碼代碼 公司公司 2022/11/2022/11/1 18 8 EPSEPS（元）（元）PEPE（倍）（倍）市值（億元）市值（億元）收盤價（元）收盤價（元）21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 002603.SZ 以嶺藥業 46.28 0.80 0.97 1.15 1.36 58 48 40 34 773 600329.SH 達仁堂 31

153、.06 1.00 1.15 1.43 1.80 31 27 22 17 192 600557.SH 康緣藥業 23.06 0.56 0.70 0.89 1.08 42 33 26 21 135 002873.SZ 新天藥業 17.48 0.62 0.55 0.71 0.90 40 32 25 20 41 平均值 58 35 28 23 300181.SZ 佐力藥業 11.73 0.29 0.42 0.56 0.71 40 28 21 16 71 資料來源：Wind，可比公司盈利預測取自 Wind 一致預期，佐力藥業的盈利預測來自光大證券，截至日期 2022.11.18 6.36.3、絕對估值絕

154、對估值 關于基本假設的幾點說明：1、長期增長率：由于中藥行業有著穩定、龐大的需求市場，假設公司進入穩定增長階段后的長期增長率為 2%；2、值選?。翰捎蒙耆f醫藥生物行業作為公司無杠桿的近似；3、稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為 13.80%。表表 1616：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.00%無風險利率 Rf 3.17%(levered)1.09 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)7.88%稅率 13.80%Kd 3.88%Ve 6317.02 Vd 190.

155、67 目標資本結構 25.00%WACC 6.88%資料來源：光大證券研究所預測 表表 1717：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 現金流折現值（百萬現金流折現值（百萬元）元）價值百分比價值百分比 第一階段 555.31 5.12%第二階段 2461.34 22.67%第三階段（終值）7838.27 72.21%企業價值 AEV 10854.91 100.00%加：非經營性凈資產價值(143.80)-1.32%減：少數股東權益（市值）83.24 -0.77%減：債務價值 190.67 -1.76%總股本價值 10437.21 96.15%股本（百萬股）608.62 每股價值（元）17.1

156、5 17.15 PE（隱含-2022）40.60 PE（動態-2022）27.77 資料來源：光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 佐佐力藥業（力藥業（300181.SZ300181.SZ）表表 1818：敏感性分析表：敏感性分析表 長期增長率長期增長率 WACCWACC 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%5.88%18.95 20.66 22.81 25.60 29.36 6.38%16.70 18.03 19.65 21.69 24.34 6.88%6.88%14.85 15.89 17.1517

157、.15 18.69 20.63 7.38%13.31 14.14 15.13 16.32 17.78 7.88%12.00 12.67 13.46 14.40 15.53 資料來源：光大證券研究所預測 根據上述假設，我們采用 FCFF 絕對估值法，得到公司的合理股價為 17.15 元。在貼現率0.5%、長期增長率0.5%的敏感度區間內，佐力的估值區間為14.14-21.69 元。6.46.4、估值結論與投資評級估值結論與投資評級 公司擁有原料藥制劑一體化的獨家烏靈系列和高壁壘高景氣的百令系列，產品藥效顯著，安全性較好，已進入多個專家共識和臨床指南。烏靈膠囊和百令片具有多科室推廣的良好基礎，市場

158、空間廣闊。公司將加速院內外渠道滲透，推進學術推廣和品牌建設，業績有望持續高增。同時公司積極把握中藥配方顆粒的行業紅利，穩步推進新國標和省標備案，立足浙江拓展全國，有望成為公司新的增長點。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 2.57/3.40/4.34 億元，當前股價對應PE 為 28/21/16 倍。我們結合相對估值與絕對估值兩種方法，出于謹慎原則，給予公司目標價 15.12 元（對應 2023 年 27 倍 PE）。首次覆蓋，給予“買入”評級。6.56.5、股價驅動因素股價驅動因素 短期股價催化劑：核心品種銷售超預期；OTC 渠道拓展和品牌推廣順利；中藥配方顆粒新國標和省標備案

159、加速；烏靈膠囊治療 AD 的臨床藥理藥效研究取得重大突破。長期股價催化劑：新藥研發和新適應癥開發順利；中藥材和中成藥質量管控趨嚴，加速落后產能出清；老齡化和消費升級推動中藥消費品行業滲透率提升。7 7、風險分析風險分析 產品集采風險：產品集采風險：公司產品進入集采目錄，若未中標或降價幅度過高，可能會導致公司銷售額增長不及預期。OTCOTC 渠道拓展不及預期：渠道拓展不及預期：烏靈膠囊和百令片均為 OTC 產品，若院外渠道拓展不暢，可能會導致公司銷售額增長不及預期。同業競爭加劇風險：同業競爭加劇風險：若競品加速放量，會導致競爭格局惡化，從而影響公司主要產品的市場份額提升。研發進展不及預期：研發進

160、展不及預期：公司在研管線有新藥開發和新適應癥的拓展，若研發進展不及預期，將不利用公司長期發展。敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 佐力藥業（佐力藥業（300181.SZ300181.SZ）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 1,0911,091 1,4571,457 1,8231,823 2,3092,309 2,9292,929 營業成本 350 416 522 657 848 折舊和攤銷 54 54 53 63 73 稅金及附加 15 18 24 30 38 銷售費

161、用 518 708 853 1,076 1,359 管理費用 84 86 105 131 164 研發費用 30 46 55 69 88 財務費用 15 9 16 26 30 投資收益 0 1 3 3 4 營業利潤營業利潤 110110 225225 318318 407407 514514 利潤總額利潤總額 109109 222222 312312 401401 508508 所得稅 14 30 43 54 69 凈利潤凈利潤 9595 192192 269269 347347 440440 少數股東損益 7 13 12 7 5 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 8989 179179 25

162、7257 340340 434434 EPS(EPS(元元)0.150.15 0.290.29 0.420.42 0.560.56 0.710.71 現金流量現金流量表（百萬元）表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 經營活動現金流經營活動現金流 280280 252252 299299 372372 461461 凈利潤 89 179 257 340 434 折舊攤銷 54 54 53 63 73 凈營運資金增加 106-36 141 195 248 其他 31 55-152-225-294 投資活動產生現金流投資活動

163、產生現金流 -121121 -3737 -164164 -199199 -198198 凈資本支出-55-148-202-202-202 長期投資變化 2 2 0 0 0 其他資產變化-68 109 38 3 4 融資活動現金流融資活動現金流 -5353 -243243 8888 -5252 -108108 股本變化 0 0 0 0 0 債務凈變化-9-166 460 102 106 無息負債變化 116 180 95 142 192 凈現金流凈現金流 105105 -2828 223223 121121 155155 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20202020 20212021

164、 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產總資產 2,4702,470 2,7492,749 3,2113,211 3,6673,667 4,2114,211 貨幣資金 254 232 456 577 732 交易性金融資產 61 66 0 0 0 應收賬款 272 300 353 446 567 應收票據 0 0 0 0 0 其他應收款（合計）6 27 33 41 53 存貨 201 274 338 426 551 其他流動資產 169 38 38 38 38 流動資產合計流動資產合計 965965 942942 1,2251,225 1,5401,540 1

165、,9541,954 其他權益工具 461 649 649 649 649 長期股權投資 2 2 2 2 2 固定資產 749 738 817 911 1,006 在建工程 1 40 90 115 128 無形資產 70 65 66 66 67 商譽 130 130 130 130 130 其他非流動資產 53 141 171 171 171 非流動資產合計非流動資產合計 1,5051,505 1,8071,807 1,9861,986 2,1272,127 2,2572,257 總負債總負債 750750 765765 1,3201,320 1,5641,564 1,8621,862 短期借款

166、 303 178 642 745 850 應付賬款 189 277 345 434 560 應付票據 11 19 14 18 23 預收賬款 1 2 3 4 5 其他流動負債 0 0 1 1 1 流動負債合計流動負債合計 5 59999 585585 1,1211,121 1,3431,343 1,6151,615 長期借款 30 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 25 47 52 59 68 非流動負債合計非流動負債合計 151151 181181 199199 221221 246246 股東權益股東權益 1,7191,719 1,9831,983 1,8911

167、,891 2,1032,103 2,3502,350 股本 609 609 609 609 609 公積金 404 411 437 471 514 未分配利潤 332 455 565 710 892 歸屬母公司權益 1,603 1,844 1,740 1,945 2,186 少數股東權益 117 139 151 158 163 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 67.9%71.4%71.4%71.5%71.1%EBITDA 率 18.9%20.5%21.2%21.5%21.1%EBIT 率 13

168、.7%16.6%18.3%18.7%18.6%稅前凈利潤率 10.0%15.3%17.1%17.4%17.3%歸母凈利潤率 8.1%12.3%14.1%14.7%14.8%ROA 3.9%7.0%8.4%9.5%10.4%ROE（攤?。?.5%9.7%14.8%17.5%19.9%經營性 ROIC 8.3%13.2%15.3%17.0%18.5%償債能力償債能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 資產負債率 30%28%41%43%44%流動比率 1.61 1.61 1.09 1.15 1.21 速動比率 1.28 1.14

169、0.79 0.83 0.87 歸母權益/有息債務 4.61 10.11 2.71 2.61 2.57 有形資產/有息債務 6.41 13.77 4.63 4.60 4.67 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 銷售費用率 47.45%48.61%46.80%46.60%46.40%管理費用率 7.66%5.88%5.78%5.68%5.58%財務費用率 1.41%0.63%0.89%1.13%1.02%研發費用率 2.79%3.13%3.00%3.00%3.00%所得稅率 1

170、3%14%14%14%14%每股指標每股指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股紅利 0.10 0.20 0.27 0.34 0.43 每股經營現金流 0.46 0.41 0.49 0.61 0.76 每股凈資產 2.63 3.03 2.86 3.20 3.59 每股銷售收入 1.79 2.39 3.00 3.79 4.81 估值指標估值指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 80 40 28 21 16 PB 4.5 3.9 4.1 3.7 3.3

171、 EV/EBITDA 37.8 25.9 20.9 16.5 13.5 股息率 0.9%1.7%2.3%2.9%3.7%敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落

172、后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為

173、證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共

174、和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券

175、投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本

176、報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報

177、告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、

178、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE