巨子生物-研發為基引領重組膠原蛋白發展厚積薄發領軍專業皮膚護理行業-221129（43頁）.pdf

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1、 港股公司港股公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 巨子生物巨子生物（02367）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 11 月月 29 日日 投資投資評級評級 行業行業 醫療保健業/藥品及生物科技 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 24.8 港元 目標目標價格價格 40.06 港元 基本基本數據數據 港股總股本(百萬股)991.61 港股總市值(百萬港元)24,591.90 每股凈資產(港元)資產負債率(%)87.09 一年內最高/最低(港元)36.00/24.60 作者作者 劉章明劉章明 分析師 SAC 執業證書編號：

2、S1110516060001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 研發為基引領重組膠原蛋白發展，厚積薄發領軍專業研發為基引領重組膠原蛋白發展，厚積薄發領軍專業皮膚護理行業皮膚護理行業 基本情況：美麗基本情況：美麗&健康產品組合豐富，打造中國專業皮膚護理產品領軍者健康產品組合豐富，打造中國專業皮膚護理產品領軍者 公司基于多年對生物活性成分的研發成果，自主開發和生產重組膠原蛋白以及稀有人參皂苷，推出多元化產品涵蓋美麗和健康領域，打造了涵蓋功效性護膚品、醫用敷料和功能性食品的八大主要品牌可復美、可麗金、可預、可痕、可復平、利妍、欣苷及參苷。2019-2021 年，公司是中國最大的

3、膠原蛋白專業護膚品公司，2021年公司是第二大醫用敷料產品公司，旗艦品牌可麗金和可復美零售額分別排名中國專業護膚品品牌第三和第四。行業：膠原蛋白應用市場未來行業：膠原蛋白應用市場未來 5 年年 CAGR：功效性護膚品：功效性護膚品生物醫用生物醫用肌膚煥活肌膚煥活醫用敷料醫用敷料 膠原蛋白是哺乳動物體內含量最多、分布最廣的功能性蛋白，被應用于醫藥、護膚、醫美和食品等多領域，應用前景廣闊。從未來市場空間上看，功能性護膚：從未來市場空間上看，功能性護膚：1）功）功效性護膚品：效性護膚品：近幾年生物活性成分的應用帶動了中國功效性護膚品市場快速增長，其中重組膠原蛋白具有安全、修護、煥活皮膚等多種有點及功

4、效，預計 2027 年滲透率將提升至 30.5%。2）輕）輕醫美醫美：重組膠原蛋白技術因可解決動物源痛點成為未來發展趨勢，目前已有多家企業加快研發進程，市場規模有望進一步增長。3）醫）醫用敷料：用敷料：輕醫美術后修復及功能性護膚需求的雙驅動下我國醫用敷料市場快速增長，當前市場重組膠原蛋白敷料獲批加快競爭愈發激烈。核心：專業研發賦能多樣化產品矩陣，豐富渠道打造多元化營銷思路核心：專業研發賦能多樣化產品矩陣，豐富渠道打造多元化營銷思路 1）潛心技術研發，維持中國行業領先地位：潛心技術研發，維持中國行業領先地位：公司基礎研發及產品開發以專有的合成生物學技術為核心，構建專有重組膠原蛋白分子庫并基于此開

5、發四種膠原蛋白；同時，不斷提升生產效率，如開發并應用高密度發酵及高效分離純化技術等，當前在研產品涉及功效性護膚品、敷料、注射等多類產品。2）豐富產品矩陣，贏得市場廣泛認可：豐富產品矩陣，贏得市場廣泛認可：公司設計及開發品牌及產品以滿足不斷變化且多元化的消費者需求，包括各種不同的膚質、應用場景及消費者群體，當前產品 SKU 106 項，兩大主要品牌可復美定位皮膚科級別專業皮膚護理品牌，旨在提供皮膚修護和其他護膚解決方案，可麗金定位中高端、多元化的功效性皮膚護理品牌，旨在抗衰老、皮膚保養和皮膚修護，另有可預、可痕等形成多元產品矩陣。3）注重注重 C 端打造，建立全國性銷售網絡：端打造，建立全國性銷

6、售網絡：公司采用“醫療機構+大眾消費者”的雙軌銷售策略，已構建覆蓋全國的全渠道銷售和經銷網絡，線下醫療機構覆蓋1,000 多家公立醫院、約 1,700 家私立醫院和診所以及約 300 個連鎖藥房品牌，線上直銷多渠道并進占比持續提升；不同品牌針對品牌定位確定渠道模式，通過多渠道實施科學及知識驅動的營銷理念。投資建議及盈利預測：投資建議及盈利預測：公司基于多年深耕重組膠原蛋白的深厚研發基礎，持續打造全面的品牌和產品矩陣，構建多元化銷售渠道，從研發基底-產業化能力-銷售推廣-品牌打造均持續走在重組膠原蛋白行業的前列。展望未來，專業皮膚護理板塊可復美基于強研發力&產品力持續深化品牌心智，奠定重組膠原蛋

7、白護膚行業地位，可麗金抓住功能性護膚行業風口持續拓展產品矩陣，公司提前孵化其他小品牌有望把握細分賽道機會；渠道來看公司以線下為基，多年深耕公立醫院&醫療機構覆蓋廣且認可度高，同時線上捕捉行業紅利快速起量，未來有望提托產品力持續貢獻增量；品類來看醫美多款產品在研，預計 24 年起逐步切入高景氣細分膠原蛋白醫美賽道，有望基于原有醫療機構渠道基礎快速放量；公司依托合成生物學平臺，先發稀有人參皂苷領域打造新增長點，持續孵化植物活性物等未來空間可期。預計 22-24 年歸母凈利分別為 10.4/14.1/18.7 億元，目標價為 40.06 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：獲客不及預

8、期風險、研發不及預期風險、經銷商集中度高的風險、競爭加劇風險、跨市場選取可比公司風險 -52%-40%-28%-16%-4%8%20%2021-112022-032022-07巨子生物醫療保健業 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.基本情況：中國基本情況：中國專業皮膚護理產品的領軍者專業皮膚護理產品的領軍者.6 1.1.業務介紹：以美麗產品組合為主，健康產品組合為輔.6 1.2.發展歷程：基于技術，賦能品牌.7 1.3.股權架構：股權集中，公司穩定.7 1.4.管理層：分工明確，經驗豐富.8 1.5.融資用途：多

9、維建設公司底層能力.9 1.6.產能：利用效率保持高位，未來產能不斷釋放.10 2.行業：膠原蛋白應用前景廣闊，重組技術成關鍵突破口行業：膠原蛋白應用前景廣闊，重組技術成關鍵突破口.11 2.1.膠原蛋白行業：國內技術&應用厚積薄發，有望彎道超車海外市場.11 2.1.1.行業基本介紹：人體內含量高分布廣，三螺旋結構提供生物特性.11 2.1.2.動物源 VS 基因工程：基因重組是未來趨勢，技術更新迭代探索規?；a.13 2.1.2.1.動物源提?。杭夹g較為成熟且當前使用量大，水產膠原特性更優.13 2.1.2.2.基因過程：提取法復制人體基因優點眾多，在研儲備豐富加速探索進程.14 2.1

10、.3.下游應用：應用廣泛，預計未來專業護膚&肌膚煥活膠原蛋白市場高增.16 2.1.3.1.功能性護膚品：強功效精準滿足消費者需求.18 2.1.3.2.醫用敷料：市場動力強勁，械三批號具有稀缺性.19 2.1.3.3.肌膚煥活：膠原蛋白注射仍處于市場推廣階段，重組膠原蛋白是未來趨勢.21 2.2.人參皂苷：亞洲較為受歡迎，預計保持穩定增長.23 3.核心競爭力：專業研發賦能多樣化產品矩陣，豐富渠道打造多元化營銷思路核心競爭力：專業研發賦能多樣化產品矩陣，豐富渠道打造多元化營銷思路.24 3.1.潛心技術研發，維持中國行業領先地位.24 3.1.1.專注重組膠原蛋白研發，深耕行業 20 余年.

11、24 3.1.2.強大的研發體系和專業的研發團隊.24 3.1.3.研發平臺搭建完善，契合未來高景氣市場方向.26 3.1.4.實現多項技術突破，研發儲備豐富.27 3.2.以研發為基加速產業化，立足高景氣賽道&先發細分領域.28 3.2.1.巨子生物八大品牌滿足多元化需求.28 3.2.2.品類：醫療器械業務穩定，護膚品加速增長.30 3.3.注重 C 端打造，建立全國性銷售網絡.33 3.3.1.雙軌銷售戰略，實現有效用戶觸達.33 3.3.2.捕捉線上紅利快速放量，多元化多渠道布局提升可持續性.34 3.3.3.以科技美學為定位，創建多渠道營銷思路.36 4.財務分析：營收凈利快速提升，

12、毛利率維持高水平財務分析：營收凈利快速提升，毛利率維持高水平.37 4.1.公司總營收穩定增長，專業皮膚護理產品為主要業務收入來源.37 4.2.多品牌多渠道并駕齊驅，推動業務迅速擴張.37 4.3.毛利率維持在 80%的高水平.37 4.4.歸母凈利穩步增長，歸母凈利潤率維持在 40%以上.38 AVjXaXoWkXiYtRmOnP7N9R9PmOrRnPtRkPmNqRiNtRwP7NnMnNuOmMtQMYmPrR 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 4.5.整體費用率穩定，研發費用穩中有升.39 4.6.經營性現金流整體穩定，

13、現金儲備充足.39 5.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.39 6.風險提示風險提示.41 圖表目錄圖表目錄 圖 1：巨子生物的主要八大品牌及用途.6 圖 2：巨子生物分業務營收占比.6 圖 3：巨子生物分業務毛利率.6 圖 4：巨子生物發展歷程.7 圖 5：巨子生物股權架構（截止日期 2022 年 10 月）.8 圖 6：重組膠原蛋白生產設備的產能、產量（千克）及利用率.10 圖 7：人參皂苷生產設備的產能、產量（千克）及利用率.10 圖 8：皮膚膠原蛋白流失情況.11 圖 9：膠原蛋白三螺旋結構.11 圖 10：重組膠原蛋白制備過程.14 圖 11：膠原蛋白下游應用.16 圖 12：2

14、016-2027E 年全球及中國膠原蛋白市場規模情況.17 圖 13：2017-2027E 中國膠原蛋白產品市場技術路徑市場規模細分（十億元，按零售額計）.17 圖 14：2017-2027E 中國功效性護膚品市場規模（按零售額計/十億元）.18 圖 15：2016-2025 年我國醫美市場規模.19 圖 16：2017-2027E 中國醫用敷料市場規模（按零售額計）.20 圖 17：2017-2027E 中國膠原蛋白醫用敷料市場規模（按零售額計）.20 圖 18：2017-2027E 中國肌膚煥活應用市場規模（按零售額計/十億元）.22 圖 19：2021-2027E 中國基于稀有人參皂苷技

15、術的功能性食品市場規模（按銷售額計/百萬元）.23 圖 20：核心創始人范博士學習獲獎經歷及現任職務.24 圖 21：巨子生物及競爭品牌研究人員數（人）.25 圖 22：巨子生物研發費用及研發費用率.25 圖 23：與西北大學聯合研究.26 圖 24：2021 年市場規模及市場份額.26 圖 25：巨子生物合成生物學技術平臺.27 圖 26：重組膠原蛋白分子庫.27 圖 27：主要重組膠原蛋白.27 圖 28：美麗領域在研產品管線.28 圖 29：主要品牌資料.29 圖 30：巨子生物分品牌營收情況.30 圖 31：分業務營收占比.31 圖 32：分業務營收（億元）.31 圖 33：巨子生物當

16、前醫美產品.32 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 34：“醫療機構+大眾消費者”的雙軌銷售策略.33 圖 35：巨子生物分渠道營收占比.34 圖 36：巨子生物分渠道毛利率.34 圖 37：巨子生物經銷商銷售占比.34 圖 38：巨子生物各經銷商渠道收入（億元）.34 圖 39：可麗金 2020 年 1 月-2022 年 9 月淘寶天貓美容護膚產品銷售額（百萬元）.35 圖 40：可復美 2020 年 1 月-2022 年 9 月淘寶天貓美容護膚產品銷售額（百萬元）.35 圖 41：巨子生物銷售費用率.35 圖 42：巨子生物

17、在線營銷費用（億元）.35 圖 43：巨子生物在線營銷費用占比.36 圖 44：2019-2022 年 1-5 月巨子生物營業收入及同比增長.37 圖 45：2019-2021 年巨子生物分業務營收占比.37 圖 46：2019-2022 年 1-5 月巨子生物分品牌營收占比.37 圖 47：2019-2022 年 1-5 月年巨子生物分渠道營收占比.37 圖 48：2019-2022 年 1-5 月巨子生物分業務毛利率.38 圖 49：2019-2022 年 1-5 月巨子生物分渠道毛利率.38 圖 50：2019-2022 年 1-5 月巨子生物歸母凈利潤及其增速.38 圖 51：2019

18、-2022 年 1-5 月巨子生物經歸母凈利率.38 圖 52：公司 2019-2022 年 1-5 月費用率.39 圖 53：2019-2021 年巨子生物現金流（億元）.39 圖 54：2019-2021 年巨子生物現金資產（億元）.39 表 1：巨子生物的核心管理層人員簡介.8 表 2：巨子生物募集資金用途.9 表 3：巨子生物產能擴張計劃.10 表 4：膠原蛋白特性.11 表 5：常見膠原蛋白分類.12 表 6：常見的動物源提取法.13 表 7：動物源提取原材料對比.14 表 8：國內重組膠原蛋白技術儲備.15 表 9：重組膠原蛋白命名分類情況.16 表 10：2017-2027E 中

19、國重組膠原蛋白細分市場規模及復合增長率（按零售額計）.17 表 11：2021 年中國功效性護膚品市場競爭格局.18 表 12：2021 年中國醫用敷料市場競爭格局.21 表 13：當前部分已獲批國內膠原蛋白產品（截至 2022 年 4 月）.21 表 14：中國部分膠原蛋白注射填充在研產品.22 表 15：核心研發人員.25 表 16：可復美旗下主要產品系列.29 表 17：可麗金旗下主要產品系列.30 表 18：已獲批醫療器械產品.31 表 19：類人膠原蛋白敷料銷售額.31 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 表 20：巨子生物

20、旗下品牌重要功效性護膚品產品.32 表 21：巨子生物肌膚煥活產品儲備.33 表 22：公司主要營銷方式.36 表 23：巨子生物 2022-24 年收入拆分及盈利預測.40 表 24：行業平均估值表.41 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 1.基本情況：中國基本情況：中國專業皮膚護理產品的領軍者專業皮膚護理產品的領軍者 1.1.業務介紹：以美麗產品組合為主，健康產品組合為輔業務介紹：以美麗產品組合為主，健康產品組合為輔 公司憑借多年對生物活性成分的研發成果，推出的多元化產品涵蓋了美麗和健康兩個領域。公司憑借多年對生物活性成分的研發

21、成果，推出的多元化產品涵蓋了美麗和健康兩個領域。美麗產品組合主要包括功效性護膚品，醫用敷料和肌膚煥活產品；健康產品組合主要包括生物醫用材料和功能性食品。從品牌類型來看，公司主要從品牌類型來看，公司主要利用自主開發和生產的重組膠原蛋白以及稀有人參皂苷，打造利用自主開發和生產的重組膠原蛋白以及稀有人參皂苷，打造了涵蓋功效性護膚品、醫用敷料和功能性食品的八大主要品牌了涵蓋功效性護膚品、醫用敷料和功能性食品的八大主要品牌，即可復美、可麗金、可預、可痕、可復平、利妍、欣苷（SKIGIN）及參苷，產品組合中共有 106 項 SKU。2019-2021年，公司是中國最大的膠原蛋白專業護膚品公司，2021 年

22、公司是第二大醫用敷料產品公司，旗艦品牌可麗金和可復美零售額分別排名中國專業護膚品品牌第三和第四。圖圖 1：巨子生物的主要八大品牌及用途：巨子生物的主要八大品牌及用途 資料來源：巨子生物招股說明書，天風證券研究所 產品組合產品組合以美麗產品為主，健康產品為輔以美麗產品為主，健康產品為輔。一方面，從分業務收入占比來看，公司主營業務突出且穩步增長。2019-2021 年專業皮膚護理產品（美麗領域）的營收占比不斷上升高達 90%左右，而功能性食品及其他（健康領域）占比不到 11%。另一方面，從分業務毛利率來看，公司專業皮膚護理業務毛利率穩中有升，其他業務毛利率提升較快。2019-2021 年專業皮膚護

23、理產品的毛利率穩定在 80%以上且維持提升趨勢，2021年功能性食品及其他的毛利率達到 85.4%，已接近于專業皮膚護理業務的毛利率 87.3%。圖圖 2：巨子生物分業務營收占比：巨子生物分業務營收占比 圖圖 3：巨子生物分業務毛利率：巨子生物分業務毛利率 89.1%90.1%96.8%10.9%9.9%3.2%0%20%40%60%80%100%201920202021專業皮膚護理產品功能性食品及其他84.8%86.3%87.3%71.2%69.0%85.4%0%20%40%60%80%100%201920202021專業皮膚護理產品功能性食品及其他 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首

24、次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：巨子生物招股說明書，天風證券研究所 資料來源：巨子生物招股說明書，天風證券研究所 1.2.發展歷程：基于技術，賦能品牌發展歷程：基于技術，賦能品牌 2000 年巨子生物公司成立，成功研發出專有的重組膠原蛋白技術，相比于傳統的膠原蛋白，類人膠原蛋白具備良好的生物相容性和生物活性。巨子生物始終以類人膠原蛋白為核心技術成分，基于自身的科研實力和成分優勢，利用專利技術和科技實力賦能品牌，例如 2009年推出的可麗金品牌和2011年推出的可復美品牌的產品的安全性和有效性得到消費者的廣泛認可。在 2021 年公司還參與起草中華人民共和國醫藥

25、行業標準重組膠原蛋白及作為化妝品原料的膠原蛋白的技術要求，展現出對于巨子生物重組膠原蛋白核心技術的高度認可。圖圖 4：巨子生物發展歷程：巨子生物發展歷程 資料來源：巨子生物招股說明書，可麗金創客云商創客商誠微信公眾號，可麗金事業部公眾號，天風證券研究所 1.3.股權架構：股權集中，公司穩定股權架構：股權集中，公司穩定 創始人團隊股權集中，合計高達創始人團隊股權集中，合計高達 60%股份比例，有利于公司穩定。股份比例，有利于公司穩定。根據公司招股說明書，范代娣博士（執行董事兼首席科學官）以信托受益人形式持有 Refulgence Holding，間接控制公司 58.6%股權；同時通過 heali

26、ng holding 間接控制公司 0.09%的股份；另外，GBEBT Holding 為公司激勵股份的平臺，直接控制公司 1.92%的股份，且其投票權委托給范博士，范博士合計投票權為 60.61%。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 5：巨子生物股權架構（截止日期：巨子生物股權架構（截止日期 2022 年年 10 月）月）資料來源：巨子生物招股說明書，天風證券研究所 1.4.管理層：分工明確，經驗豐富管理層：分工明確，經驗豐富 家族團隊分工協作，擁有豐富的研發或管理經驗，保障公司未來的穩定發展。家族團隊分工協作，擁有豐富的研發

27、或管理經驗，保障公司未來的穩定發展。嚴建亞先生和范代娣博士作為創始人分別負責管理和研發領域；嚴鈺博為嚴建亞與范代娣女兒，擔任聯席公司秘書兼董事會秘書，負責集團的融資、投資者關系管理以及企業管治相關工作；嚴亞娟為嚴建亞胞妹，擔任高級副總裁，擁有逾 30 年生物技術和技術工程行業經驗。另外葉娟和方娟女士擔任執行董事兼高級副總裁，都擁有 20 年左右的生物技術行業經驗。表表 1：巨子生物的核心管理層人員簡介巨子生物的核心管理層人員簡介 姓名姓名 年齡年齡 職務職務 主要職責主要職責 關系關系 工作經驗工作經驗 嚴建亞先生 55 歲 董事會主席、執行董事兼首席執行官 負責集團的整體戰略管理及發展、業務

28、規劃及整體運營 范代娣配偶 于 1988 年 7 月于中國西北大學獲得化學工程學士學位；2002 年創立三角防務，自 2015 年 9 月起擔任董事長；自 2019 年 8 月至 2020年 3 月擔任西安力邦臨床營養股份有限公司董事。范代娣博士 56 歲 執行董事兼首席科學官 負責集團的技術研發 嚴建亞配偶 2000 年 5 月至 2020 年 12 月擔任西安巨子生物及陜西巨子生物技術董事及總經理；2005 年 3 月至 2016 年 7 月擔任中國西北大學化工學院副院長 葉娟女士 51 歲 執行董事兼高級負責集團的臨床項 擁有約 20 年生物技術及技術工程行業經驗；2016 年 4 月加

29、入集團擔 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 副總裁 目、采購及人力資源管理 任西安巨子生物的副總經理，自 2020 年 5 月起擔任其董事 方娟女士 49 歲 執行董事兼高級副總裁 負責集團的銷售渠道管理 擁有逾 20 年生物技術行業經驗；2000 年 12 月加入集團，擔任西安巨子生物經理，分別自 2003 年 12 月及 2020 年 5 月擔任其副總經理及董事 張慧娟女士 35 歲 首席財務官 負責集團的會計、財務管理及稅項事宜 擁有約 14 年會計和財務管理方面經驗，2008 年 7 月至 2010 年 12 月于德勤華永會

30、計師事務所天津分所擔任高級審計師，2011 年 1 月至2018 年 9 月于普華永道會計師事務所西安分所擔任審計經理；自 2019年 4 月至 2022 年 1 月，于易點天下擔任財務總監 嚴鈺博女士 26 歲 聯席公司秘書兼董事會秘書 負責集團的融資、投資者關系管理以及企業管治相關工作 嚴建亞與范代娣女兒 于 2018 年 10 月加入西安巨子生物擔任董事會秘書至今 段志廣先生 41 歲 高級副總裁 負責為集團提供與技術研發有關的專業指導及建議 擁有 16 年左右的生物醫用材料和相關醫療器械的開發、高活性天然產品的生物制造研究以及相關產品開發經驗。自 2012 年 2 月起一直擔任陜西巨子

31、生物研發總監，并自 2018 年 7 月起為西北大學副教授，2019年 3 月至 2022 年 8 月擔任精細化學品評審員，2019 年起一直擔任西安市醫藥協會第三屆理事會成員 嚴亞娟女士 53 歲 高級副總裁 負責監督集團的整體生產及質量控制管理 嚴建亞胞妹 擁有逾 30 年生物技術和技術工程行業經驗；1990 年 7 月至 1994 年 7月于武功化工廠擔任技術員，1994 年 3 月至 2002 年 7 月于長城集團總公司擔任車間主任；2002 年 3 月起一直擔任巨子生物生產技術總監兼副總經理 資料來源：巨子生物招股說明書，天風證券研究所 1.5.融資用途：多維建設公司底層能力融資用途

32、：多維建設公司底層能力 公司本次公司本次 IPO 募集資金主要用于：募集資金主要用于：（1）研發：）研發：用于基礎研究及新型重組膠原蛋白、稀有人參皂苷及其他生物活性成分的研發和各類管線產品的開發；（2）擴產：）擴產：擴建功效護膚、肌膚煥活產品、功能性和特殊醫學的食品及重組膠原蛋白和稀有人參皂苷的生產設施；（3）營銷：）營銷：擴大在線直銷渠道，開展在線營銷活動，增強線上直銷能力；擴大線下經銷及直銷渠道，以及開展線下營銷活動，擴大和增強對該等市場的滲透；（4）數字化）數字化運營運營：通過軟件、硬件設備更新和人員招聘提升運營和信息系統。表表 2：巨子生物募集資金用途巨子生物募集資金用途 序號序號 資

33、金用途資金用途 實施方案、目的實施方案、目的 1 研發投資，通過招聘強化研發團隊；擴展研發設施進行測試和驗證研究 用于基礎研究及推進專有的合成生物學技術以及新型重組膠原蛋白、稀有人參皂苷及其他生物活性成分的研發，從而進一步提高產品的效益和功效；用于研發管線產品(包括功效性護膚品、醫用敷料、肌膚煥活產品、生物醫用材料、功能性食品及特殊醫學用途配方食品)。2 擴展與產品組合及生物活性成分有關的生產能力 用于(a)拓展功效性嫩膚品的生產設施，總設計年產能約為 34 百萬件；(b)肌膚煥活產品及生物醫用材料的其他設施，總設計年產能約為 100.1 百萬件；(c)功能性食品及特殊醫學用途配方食品的其他設

34、施，總設計年產能約為五百萬件；(d)用于重組膠原蛋白生產設施的擴建，總設計年產能約為 212,500 千克，以及用于稀有人參皂苷生產設施的擴建，總設計年產能約為 267,800 千克。3 增強全渠道銷售及經銷網絡，并開展以科學和知識為用于擴大在線直銷渠道，以及開展在線營銷活動。用于擴大在線直銷渠道，以及開展在線營銷活動。(a)計劃通過與主要電商及社交媒體平臺合作，以及與新興電商及社交媒體平臺共同探索更多機會，并通過招聘富有經驗的人員，進一步擴大銷售及營 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 導向的營銷活動以提高品牌認知度 銷團隊，以增

35、強線上直銷能力。(b)繼續投資于在線營銷活動，與消費者就品牌價值主張進行溝通，包括在電商和社交媒體平臺上開展推廣活動和直播;與注重化妝品成分和配方的美容博主以及皮膚科達人合作：及通過即時捕捉社會熱點和洞察客戶需求，開展高質量且創新的廣告活動。用于擴大線下經銷及直銷渠道，以及開展線下營銷活用于擴大線下經銷及直銷渠道，以及開展線下營銷活動。動。(a)計劃通過與合格的經銷商及知名連鎖藥房、化妝品連鎖店及連鎖超市合作，進一步擴大在醫療機構及大眾市場中的影響力。(b)通過進一步在高人流量的購物中心、中高端化妝品門店和超市等區域建立實體業務，繼續提高品牌和產品的曝光率并擴大客戶群。(c)隨著如肌膚煥活產品

36、及生物醫用材料等管線產品的預期推出，計劃與具有該領域必備知識的遴選而出的經銷商建立合作伙伴關系，以擴大和增強對該等市場的滲透。4 提高運營及信息系統 采購軟件和硬件；通過對服務器及互聯網設備等硬件的投資開發一體化混合云基礎設施；招聘 IT 專家，包括軟件開發人員及 IT 工程師 5 用作營運資金及一般公司用途 資料來源：巨子生物招股說明書，天風證券研究所 1.6.產能：利用效率保持高位，未來產能不斷釋放產能：利用效率保持高位，未來產能不斷釋放 2019-2021年巨子生物的重組膠原蛋白和人參皂苷的產能穩定，總體產能利用率保持增長，產量逐步增長，2021 年兩類活性生物成分原料的產能利用率均高達

37、 83%以上，相比 2019 年分別提升 13.7%和 56.9%，我們認為公司的提煉工藝愈發成熟。圖圖 6：重組膠原蛋白生產設備的產能、產量（千克）及利用率重組膠原蛋白生產設備的產能、產量（千克）及利用率 圖圖 7：人參皂苷生產設備的產能、產量（千克）及利用率人參皂苷生產設備的產能、產量（千克）及利用率 資料來源：巨子生物招股說明書，天風證券研究所 資料來源：巨子生物招股說明書，天風證券研究所 公司公司擴大產能規模擴大產能規模順應市場需求，計劃實施順應市場需求，計劃實施 5 項產能擴張計劃：項產能擴張計劃：（1）擴大 2 個現有生產設施：擴建現有的重組膠原蛋白發酵車間，預計年產能 212,5

38、00 千克重組膠原蛋白；擴張功效性護膚品車間，預計年產能 3,400 萬件功效性護膚品。（2）建設 3 個新生產工廠：建設以生產功能性食品及特殊醫學用途配方食品為主的新科技園，預計年產能 500 萬件功能性食品及特殊醫學用途配方食品；建設以生產肌膚煥活品及生物醫用材料為主的新工業園，預計年產能 100.1 萬件肌膚煥活產品及生物醫用材料；建設稀有人參皂苷的新生產車間，預計年產能 267,800 千克稀有人參皂苷。表表 3：巨子生物產能擴張計劃巨子生物產能擴張計劃 項目項目 位置位置 預計預計/實際開實際開工日期工日期 預計竣工日期預計竣工日期 預計設計年產能預計設計年產能 預計資本開支預計資本

39、開支（百萬元）（百萬元）10,880.010,880.010,880.07,589.27,013.69,083.469.8%64.5%83.5%0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,000201920202021產能產量利用率630.0630.0630.0166.0236.7524.926.4%37.6%83.3%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700201920202021產能產量利用率 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 擴建現有

40、的重組膠原蛋白發酵車間 西安 2021 年 6 月 2022 年下半年 212,500 千克重組膠原蛋白 33.0 以生產功能性食品及特殊醫學用途配方食品為主的新科技園 陜西省 灃西 2021 年 7 月 2024 年上半年 500 萬件功能性食品及特殊醫學用途配方食品 226.3 以生產肌膚煥活品及生物醫用材料為主的新工業園 西安 2022 年 6 月 2024 年上半年 100.1 萬件肌膚煥活產品及生物醫用材料 576.6 稀有人參皂苷的新生產車間 西安 2022 年下半年 2024 年下半年 267,800 千克稀有人參皂苷 488.5 功效性護膚品車間擴張 西安 2025 年上半年

41、2026 年下半年 3,400 萬件功效性護膚品 156.5 資料來源：巨子生物招股說明書，天風證券研究所 2.行業：膠原蛋白應用前景廣闊，重組技術成關鍵突破口行業：膠原蛋白應用前景廣闊，重組技術成關鍵突破口 2.1.膠原蛋白行業：膠原蛋白行業：國內技術國內技術&應用厚積薄發，有望彎道超車海外市場應用厚積薄發，有望彎道超車海外市場 2.1.1.行業基本介紹行業基本介紹：人體內含量高分布廣，三螺旋結構提供生物特性：人體內含量高分布廣，三螺旋結構提供生物特性 膠原蛋白為人體最豐富的結構蛋白，對人體機能作用大。膠原蛋白為人體最豐富的結構蛋白，對人體機能作用大。膠原蛋白約占人體蛋白質總量的25-30%

42、，主要分布于人體結締組織中，約占真皮結締組織的 95%。正常情況下，人體骨骼中含有 80%的膠原，肌腱組織中膠原含量高達 85%（以脫脂后的干重計），起到維持皮膚與肌肉彈性、增強鈣質與骨細胞結合、聯結骨骼與肌肉、保持眼角膜透明等作用。圖圖 8：皮膚膠原蛋白流失情況：皮膚膠原蛋白流失情況 圖圖 9：膠原蛋白三螺旋結構：膠原蛋白三螺旋結構 資料來源：創爾生物招股書，天風證券研究所 資料來源：P.Fratzl(ed.),Collagen:Structure and Mechanics,Springer(2008)，創爾生物官網，天風證券研究所 獨特三螺旋結構打造優良生物特性基礎。獨特三螺旋結構打造優

43、良生物特性基礎。結構上膠原蛋白由三個自身按左螺旋排列的多肽鏈構成，三條相互獨立的膠原蛋白肽鏈依靠甘氨酸之間形成的氫鍵維系三股螺旋相互纏繞的結構，眾多膠原蛋白大分子又彼此并排形成纖維互相交聯的結構。膠原蛋白正常的三螺旋構象是其理化特性和生物學活性的基礎，使其具備高拉伸強度、生物降解性能、低抗原活性、低刺激性、低細胞毒性以及作為人工器官骨架或創傷敷料時促進細胞生長、促進細胞粘附、與新生細胞和組織協同修復創傷等特性。這讓膠原成為一種適用范圍廣泛的生物醫用材料，目前已廣泛應用在敷料、人工器官再生醫學、組織工程、生物護膚等領域。表表 4：膠原蛋白特性膠原蛋白特性 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首

44、次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 性質性質 說明說明 低免疫原性低免疫原性 免疫原性即抗原能刺激特定的免疫細胞，使免疫細胞活化、增殖、分化，最終產生免疫效應物質抗體和致敏淋巴細胞的特性。雖然膠原是大分子物質，但結構重復性大，可溶性膠原的免疫性很低，不溶性膠原的免疫性更低，一般機體不對其產生慢性排斥反應。因此，由膠原制備的異體組織器械，如豬或牛的心包、心臟瓣膜，可以長期植入人體。生物相容性生物相容性 指膠原與宿主細胞及組織之間良好的相互作用。無論是在被吸收前作為新組織骨架，還是被吸收同化進入宿主成為宿主的一部分，都與細胞周圍的基質有著良好的相互作用，表現出相互影響的協調性

45、，并成為細胞與組織正常生理功能整體的一部分?？缮锝到庑钥缮锝到庑?指膠原能被特定的蛋白酶降解。因膠原具有緊密牢固的螺旋結構，所以絕大多數蛋白酶只能切斷其側鏈，只有特定的蛋白酶在特定的條件下才能降解膠原，使膠原肽鍵斷裂，其螺旋結構隨即被破壞，斷裂的膠原多肽就被蛋白酶徹底水解。資料來源：膠原蛋白與型膠原蛋白的結構描述（王榮春，徐德昌），金西盟人工智能微信公眾號，骨立方微信公眾號，科顏時代 NICESKIN 微信公眾號，天風證券研究所 根據膠原在體內的分布和功能特點，可將膠原分成間質膠原、基底膜膠原和細胞外周膠原。其中間質型膠原蛋白占據整個機體膠原的絕大部分，包括、型膠原蛋白分子，型膠原和型膠原

46、蛋白與皮膚損傷修復過程和修復質量緊密相關。表表 5：常見膠原蛋白分類常見膠原蛋白分類 膠原大類（按區域分）膠原大類（按區域分）膠原細分類型膠原細分類型 分布區域分布區域 主要功能主要功能 間質膠原 真皮肌膚、骨組織 骨組織修復再生 軟骨、角膜、視網膜等區域 軟骨修復再生 胚胎真皮、心血管、網狀纖維等 粘膜、皮膚修復再生 基底膜膠原 基膜極板、晶狀體囊等 促成相互連接形成網狀結構 細胞外周膠原 胚胎絨毛膜、結締等組織 支撐結構等作用 資料來源：膠原蛋白與型膠原蛋白的結構描述（王榮春，徐德昌），錦波生物官網，天風證券研究所 分類來看：分類來看：1）間質型膠原蛋白：）間質型膠原蛋白：占據整個機體膠原

47、的絕大部分，包括、型膠原蛋白分子，型膠原和型膠原蛋白與皮膚損傷修復過程和修復質量緊密相關。從分布來看，型膠原蛋白主要分布于皮膚、肌腱等組織，是水產品加工廢棄物（皮、骨和鱗）中含量最多（約占 80%多）的蛋白質；型膠原蛋白多存在于骨骼、關節、肌腱等組織，由軟骨細胞產生，是主要的軟骨膠原蛋白，受技術原因限制目前純化型膠原蛋白本身并不單獨存在，只與氨基葡萄糖和軟骨素結合存在；型膠原蛋白主要存在于嬰兒皮膚或血管內膜、腸道。從占比來看，正常嬰兒皮膚膠原中型膠原占 80%，隨著生長發育型膠原不斷減少，型膠原不斷增加；成人皮膚膠原組成為型占 80%，型占 20%。2）基底膜膠原蛋白：）基底膜膠原蛋白：通常是

48、指型膠原蛋白，主要分布于基底膜。型膠原蛋白是主要用于觀察肝硬化的指標，其濃度與肝纖維化程度相關，可由血清型膠原濃度推測肝硬化的程度。3）細胞外周膠原蛋白：）細胞外周膠原蛋白：通常指型膠原蛋白，在結締組織中大量存在。V 型膠原蛋白是缺血性損傷后形成的心肌疤痕的次要成分，通過限制區域整合素依賴性纖維化的作用而成為重要的疤痕大小調節劑。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 2.1.2.動物動物源源 VS 基因工程基因工程：基因重組是未來趨勢，技術更新迭代探索規?；a：基因重組是未來趨勢，技術更新迭代探索規?；a 目前膠原蛋白主要通過酸法

49、和酶法從動物結締組織中提取獲得，技術相對成熟、成本也更低，但存在動物源疾病感染風險、異體膠原蛋白免疫排斥或過敏反應、產能限制等問題，限制了其潛在應用和開發。因此，利用基因工程技術生產重組膠原蛋白就顯得非常重要，基因工程法選用各種宿主細胞，如大腸桿菌和酵母細胞生產重組膠原蛋白，其產品不僅安全性好、質量穩定，還消除了動物源提取方法所存在的病毒隱患，但是仍需解決空間結構和可復制性等量產關鍵性問題。2.1.2.1.動物源提?。杭夹g較為成熟且當前使用量大，水產膠原特性更優 膠原提取過程可大致分為膠原提取過程可大致分為 3 個步驟：處理、溶出和純化。個步驟：處理、溶出和純化。根據溶出方式的不同，目前膠原的

50、提取方式有熱水法、酸法、堿法、酶法、鹽法和復合法，產業中主要是酸法和酶提取法為主。酸法提取酸法提取是指樣品在經過前期除脂、除雜蛋白后，將其置于低離子強度的酸性介質中，破壞膠原蛋白分子之間的鹽鍵、Schiff 堿，再通過鹽析、透析等步驟得到酸溶性膠原蛋白。酶提取法酶提取法通過特定的酶有選擇性地切斷肽鍵，去除非螺旋區，則規則螺旋區的膠原便可溶解在溶液中，從而得到純度較高、保持完整三螺旋結構的膠原，具有理化性質穩定、反應時間短等優點，但仍存在疾病傳染、移植排異反應等風險。為了避免過酸過堿、有機溶劑、高溫、劇烈機械作用等因素破壞膠原蛋白的結構而導致生物失去活性，提取過程中應嚴格控制實驗條件，如提取液固

51、液比、提取時間、提取溫度、提取液濃度、pH 值等。表表 6：常見的動物源提取法常見的動物源提取法 膠原大類（按區域分）膠原大類（按區域分）分布區域分布區域 優缺點優缺點 熱水提取法 將原料經過除雜蛋白等預處理之后，直接在熱水中提取已經變性了的膠原蛋白或膠原蛋白水解物 操作較為簡單、快速，但是產率低 酸提取法 低離子濃度酸可以破壞分子間鹽鍵和希夫氏堿，引起膠原纖維膨脹、溶解。操作較為麻煩，需準確控制酸度、溫度、時間等影響因素 堿提取法 通常使用氫氧化鈉、碳酸鈉等提取膠原 易引起蛋白質變性，甚至產生致癌物，一般不采用該方法提取。酶提取法 在預處理后的材料加入酶制劑溶解材料，再經過其他操作提取膠原蛋

52、白 水解條件溫和，反應速率快，提取的膠原蛋白仍有完整的三股螺旋結構，蛋白純度高，理化性質穩定 資料來源：動物源膠原蛋白提取及應用進展（郅慧，于慧），中科恩吉智能裝備公司公眾號，天風證券研究所 動物源提取技術較為關鍵的點主要在于純化階段，包括提純及免疫原性清除技術。膠原蛋白的分離提純技術：膠原蛋白的分離提純技術：蛋白質在經過蛋白酶酶解過后，不僅會降解成多肽，同時會生成多種氨基酸、小分子蛋白等復雜的混合物。為了獲取高純度或高活性的抗氧化多肽制品，選擇多種分離純化技術是必要的。目前對于多肽及小分子物質的分離純化技術方法繁多，常用的分離方法包括膜分離技術、電泳技術、層析色譜技術等。免疫原性清除技術：免

53、疫原性清除技術：免疫原性是指材料刺激機體形成特異性抗體或致敏淋巴細胞的性質。免疫原性清除方法主要包括：用脫細胞的方法去除真皮組織的細胞成分；通過超濾、透析等純化處理方法清除雜蛋白，通過交聯處理以對材料的抗原表位進行封閉，使其抗原性顯著降低，移植后不發生排斥反應等。從提取動物源原材料的角度來看，可主要分為水產動物源和陸生動物源，其從提取動物源原材料的角度來看，可主要分為水產動物源和陸生動物源，其中中水產動物膠水產動物膠原蛋白類種類較少。原蛋白類種類較少。陸生動物源提取型、型及型膠原蛋白的技術目前已相對成熟且 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申

54、明 14 被廣泛應用。由于水產膠原蛋白主要是從水產動物組織如皮、骨頭、魚鱗等提取的，所以魚皮、魚骨和魚鱗所含的型膠原蛋白是水產動物的主要膠原蛋白，但哺乳動物中含量比較豐富的型膠原在水產動物中尚未發現。表表 7：動物源提取原材料對比動物源提取原材料對比 分類分類 原材料原材料 可提取膠原類型可提取膠原類型 安全性安全性 其他其他 陸生膠原蛋白陸生膠原蛋白 牛肌腱、牛骨、豬皮 型 瘋牛病、口蹄疫等疾病，激素抗生素的違規使用 宗教信仰和風俗，非清真；提取工藝成熟，應用最廣泛 牛肌腱代表公司：創爾生物、昊海生科 豬皮代表公司：雙美 豬小腸、牛小腸 型、型 膠原成分復雜，提取難度較大 雞軟骨、牛軟骨、豬

55、軟骨 型 型膠原纖維結構較難提取，需先剔除型膠原干擾，目前尚未有較好的提取方法。水產膠原蛋白水產膠原蛋白 魚鱗、魚皮 型 制備方法中使用強酸浸泡；近海、淺海魚種容易受到污染；深海魚安全性相對較高 魚皮蛋白質含量高于其他部位的蛋白質含量，其中包括膠原蛋白；制備成本低、來源廣；熱穩定性低，加工貯存過程中易受熱變性 資料來源：頭豹研究院，水生動物與陸生動物皮膠原特性及應用前景（郭文宇，代敏），海洋膠原蛋白的提取及在組織工程學中的研究進展（蔣升、蔚一博），天風證券研究所 水產動物膠原蛋白含量高且安全性明顯優于陸生動物。水產動物膠原蛋白含量高且安全性明顯優于陸生動物。由于氨基酸組成和交聯度等方面的差異，

56、使得水產動物尤其是其加工廢棄物皮、骨、鱗中所含有的豐富的膠原蛋白具有很多牲畜膠原蛋白所沒有的優點，比如更具安全性、膠原蛋白含量更高等特性。隨著水產膠原蛋白的提取技術日益成熟，可能逐步替代陸生動物膠原蛋白。采用先進現代生物技術，可以對水產膠原蛋白進行精深加工，開發水產膠原多肽，從而生產出具有各種生理功能的活性肽和其他保健功能食品，或將成為未來水產膠原蛋白發展的方向。2.1.2.2.基因過程：提取法復制人體基因優點眾多，在研儲備豐富加速探索進程 重組人源膠原蛋白，是指通過基因工程生產，將人體膠原蛋白基因進行特定序列設計、酶切和拼接、連接載體后轉入工程細胞，通過發酵表達生產的膠原蛋白及其類似物的技術

57、。重組膠原的獲得主要包括表達體系的構建、發酵以及純化重組膠原的獲得主要包括表達體系的構建、發酵以及純化 3 個過程：個過程：1）目的基因按人膠原基因進行特定序列設計、酶切和拼接并連接載體；2）導入到宿主細胞進行發酵誘導表達重組膠原蛋白或類人蛋白；3）分離純化。圖圖 10：重組膠原蛋白制備過程：重組膠原蛋白制備過程 資料來源：膠原蛋白材料（范代娣 等著），天風證券研究所 動物源動物源 VS 基因工程：基因工程：港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 動物源提取膠原蛋白弊端：動物源提取膠原蛋白弊端：存在感染病毒、異體排斥反應和低生產效率 由

58、于動物源提取來自動物異體，存在如下方面的風險：（1）感染病毒的隱患，一般而言動物源膠原蛋白從動物的肌腱和皮膚等組織中提取，因此存在動物疾病等傳染風險。（2）異體排斥反應。異種膠原蛋白在臨床使用過程中存在與人體排斥反應的現象，排斥反應易導致人體出現無菌性炎癥或膠原蛋白吸收率受影響；（3）產業化生產率偏低，動物源膠原的原料依據藥品管理規范實施管理，目前中國滿足膠原原料供給的廠商僅 4-5 家，原料來源有限且對溯源要求過高，大規模的膠原生產面臨原料供給不足的問題?；蚬こ碳夹g：基因工程技術：解決動物源膠原蛋白弊端，將為未來發展方向 基于人體膠原蛋白的特征進行重組，保持人體膠原蛋白特性的同時解決了動物

59、源膠原蛋白感染病毒的風險，此外，生物技術下生產的重組類人膠原具有親水性和低免疫原性，基因工程量產模式下能改善動物源膠原蛋白生產效率低的問題。相比較傳統的動物源提取方式，重組類人膠原在排異性和規?；a等方面更具明顯優勢。重組類人膠原正成為膠原蛋白生產技術的新發展路徑，并得到市場廣泛的認可和應用。全球和中國當前對于膠原蛋白材料的研究均以重組為主要方向，全球和中國當前對于膠原蛋白材料的研究均以重組為主要方向，目前國內膠原蛋白在研項目或技術儲備中多個與重組膠原有關，隨著研發推進市場規模有望進一步擴大，巨子生物、錦波生物、創健醫療等均進行了重組膠原蛋白的研制，擁有相關產品的技術儲備或在研管線，正在快速

60、切入該領域。隨著研發及上市進程的穩步推進，未來重組膠原蛋白類產品有望陸續獲批，擴充膠原蛋白產品賽道，市場規模有望獲得進一步增長。表表 8：國內重組膠原蛋白技術儲備國內重組膠原蛋白技術儲備 在研項目在研項目/技術儲備技術儲備 種類種類 公司公司 來源來源 用途用途 智能交聯膠原蛋白填充劑 在研項目 昊海生科 臨床前研究 通過體內環境智慧調節交聯技術，使得膠原蛋白填充劑具有優秀的組織融合性和體內維持時間（宮腔灌注用）重組 III 型人源化膠原蛋白凍干纖維 在研項目 錦波生物 臨床階段 薄型子宮內膜是臨床女性不孕的重要發病原因。本試驗研究重組型人源化膠原蛋白凍干纖維聯合人工周期修復薄型子宮內膜的有效

61、性和安全性（婦科用）重組 III 型人源化膠原蛋白凍干纖維 在研項目 臨床階段 產后陰道松弛是誘發子宮下垂、漏尿、生殖道反復炎癥的主要原因，嚴重威脅女性身心健康。本研究通過局部注射重組 III 型人源化膠原蛋白研究其治療陰道松弛癥的臨床有效性（外科用）重組 III 型人源化膠原蛋白凍干纖維 在研項目 臨床階段 研究重組 III 型人源化膠原蛋白凍干纖維治療臨床難以愈合的創面的有效性（骨科）重組人源化膠原蛋白凍干纖維 在研項目 臨床前階段 膝關節損傷修復（口腔用）重組人源化膠原蛋白 在研項目 臨床前階段 各種原因導致的牙齦萎縮，牙齒松動。難以愈合的口腔潰瘍 重組膠原蛋白液體制劑 在研項目 巨子生

62、物 臨床階段 用于抗衰老的皮內及皮下肌膚煥活產品（主要針對面部皮膚）重組膠原蛋白固體制劑 在研項目 臨床階段 用于抗衰老的皮內及皮下肌膚煥活產品（主要針對面部皺紋，如抬頭紋及魚尾紋）重組膠原蛋白凝膠 在研項目 產品開發 用于抗衰老的皮內及皮下肌膚煥活產品（主要針對中度至重度的頸紋）交聯重組蛋白凝膠 在研項目 產品開發 用于抗衰老的皮內及皮下肌膚煥活產品（主要針對中度至重度法令紋）去端肽膠原蛋白 技術儲備 湃生生物 專利技術 采用生物學定向酶切技術，從動物身上提取的活性大、小分子去端肽膠原蛋白，保持了膠原的天然結構與生物活性，提取工藝優于行業水平 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報

63、告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 資料來源：錦波生物招股書，巨子生物招股說明書，湃生生物官方微信公眾號，昊海生物公司公告，天風證券研究所 相較于活性膠原蛋白而言，重組膠原蛋白的技術難度高、投入大，因此市場準入門檻較高，相較于活性膠原蛋白而言，重組膠原蛋白的技術難度高、投入大，因此市場準入門檻較高，全球學界和業界開始投入到“重組膠原蛋白”技術研究中，其中西安高新技術企業巨子生物于 2000 年率先實現突破，成功研發出國內首個擁有自主知識產權的重組膠原蛋白技術；另外，國內的肽源生物、錦波生物等也都是深耕該領域已久的佼佼者。但同時重組膠原蛋但同時重組膠原蛋白也存在有一定的缺陷，包括：

64、白也存在有一定的缺陷，包括：目前無證據表明微生物發酵的重組膠原蛋白具有類似天然膠原的、可耐受蛋白酶的、穩定的三螺旋結構；目前已被證實與天然膠原存在互相作用的蛋白超過 30 種，但可與重組膠原蛋白互作的蛋白只有少數幾種，重組膠原蛋白的生物活性存在疑問。因此，研發生產具有穩定三螺旋結構的活性重組膠原將是相關企業、組織重要研究方向。國家積極推動重組人膠原蛋行業標準和規則制定。國家積極推動重組人膠原蛋行業標準和規則制定。2019 年，國家藥監局將醫療器械新材料監管科學研究列入監管科學研究課題，重組人膠原蛋白生物材料為該課題的重點研究內容之一。2021 年 3 月 15 日，國家藥監局對外發布重組膠原蛋

65、白生命材料命名指導原則將重組膠原蛋白分為重組人膠原蛋白、重組人源化膠原蛋白、重組類膠原蛋白三類，推動行業命名。2021 年 4 月 13 日，國家藥監局組織制定了重組膠原蛋白類醫療產品分類界定原則。2022 年，國家藥監局對發布 YY/T1849-2022重組膠原蛋白，該標準規定了重組膠原蛋白的質量控制要求、檢測指標及其檢測方法等，適用于作為醫療器械原材料的重組膠原蛋白的質量控制。表表 9：重組膠原蛋白命名分類情況重組膠原蛋白命名分類情況 術語名稱術語名稱 術語描述術語描述 重組人膠原蛋白 由 DNA 重組技術制備的人膠原蛋白特定型別基因編碼的全長氨基酸序列，且有三螺旋結構。重組人源化膠原蛋白

66、 由 DNA 重組技術制備的人膠原蛋白特定型別基因編碼的全長或部分氨基酸序列片段，或是含人膠原蛋白功能片段的組合。重組類膠原蛋白 由 DNA 重組技術制備的經設計、修飾后的特定基因編碼的氨基酸序列或其片段，或是這類功能性氨基酸序列片段的組合。與人膠原蛋白的同源性低。資料來源：藥監局官網，天風證券研究所 2.1.3.下游下游應用：應用廣泛，預計未來專業護膚應用：應用廣泛，預計未來專業護膚&肌膚煥活膠原蛋白市場高增肌膚煥活膠原蛋白市場高增 作為人體中含量最多的蛋白質，膠原蛋白是一種護膚及皮膚護理產品的理想成分，例如(i)功效性護膚品；(ii)醫用敷料；(iii)一般護膚品；及(iv)肌膚煥活應用。

67、鑒于膠原蛋白的止血和細胞再生作用，膠原蛋白亦是醫療健康產品的理想生物醫用材料，例如植入型醫療器械。圖圖 11：膠原蛋白下游應用：膠原蛋白下游應用 資料來源：巨子生物招股說明書，天風證券研究所 全球膠原蛋白行業近年來穩步發展，我國膠原蛋白市場規模增速顯著高于全球市場增速。全球膠原蛋白行業近年來穩步發展，我國膠原蛋白市場規模增速顯著高于全球市場增速。Grand View Reaserch 發布的數據顯示，2019 年全球膠原蛋白市場規模達到 153.56 億美元，預計 2027 年達到 226.22 億美元，2016-2027 年年均復合增長率將達到 5.42%，增長較為穩 港股公司報告港股公司報

68、告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 健。2019 年中國膠原蛋白的市場規模增長至 9.83 億美元，約占全球市場的 6.40%；而到 2027年，中國膠原蛋白的市場規模預計將達到 15.76 億美元，約占全球市場的 6.96%，2016-2027年年平均復合增長率為 6.54%，高于全球的 5.42%的市場增速。圖圖 12：2016-2027E 年全球及中國膠原蛋白市場規模情況年全球及中國膠原蛋白市場規模情況 資料來源：Grand View Reaserch，創爾生物招股書，天風證券研究所 根據弗若斯特沙利文，按零售額計算中國重組膠原蛋白產品的市場規模從

69、 2017 年的 15 億元增至 2021 年的 108 億元，復合年增長率為 63.0%，未來預計將進一步以 42.4%的復合年增長率從 2022 年的 185 億元增至 2027 年的 1,083 億元。圖圖 13：2017-2027E 中國膠原蛋白產品市場技術路徑市場規模細分（十億元，按零售額計）中國膠原蛋白產品市場技術路徑市場規模細分（十億元，按零售額計）資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文，天風證券研究所 重組膠原蛋白產品在整個膠原蛋白產品市場中的滲透率從 2017 年的 15.9%增至 2021 年的37.7%，且預計將進一步從 2022 年的 46.6%增至 2027 年

70、的 62.3%。分中國重組膠原蛋白細分市場來看，未來 5 年（2022 至 2027 年）細分賽道市場規模復合增長率：功效性護膚品（55%）生物醫用（39.3%）肌膚煥活（36.5%）醫用敷料（28.8%）。表表 10：2017-2027E 中國重組膠原蛋白細分市場規模及復合增長率（按零售額計）中國重組膠原蛋白細分市場規模及復合增長率（按零售額計）（十億元）（十億元）2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2017-21 CAGR 2022-27E CAGR 功效性護膚品功效性護膚品 0.8 1.3 2 2.9

71、4.6 7.2 11.2 17.4 26.9 41.6 64.5 52.8%55.0%生物醫用材料生物醫用材料 0.1 0.2 0.2 0.3 0.5 0.7 1 1.4 1.9 2.7 3.7 39.1%39.3%肌膚煥活應用肌膚煥活應用 一 0.4 2.6 3.7 5.1 7 9.3 12.1-36.5%醫用敷料醫用敷料 0.4 0.8 1.9 2.8 4.8 7.2 10.1 13.5 17.3 21.3 25.5 92.2%28.8%126.55135.24144.25153.56156.84164.01172.58182.4192.96203.64214.89226.227.848.

72、479.139.8310.0810.6511.3112.0712.9213.8114.7415.766.9%6.7%6.5%2.1%4.6%5.2%5.7%5.8%5.5%5.5%5.3%8.0%7.8%7.7%2.5%5.7%6.2%6.7%7.0%6.9%6.7%6.9%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%05010015020025020162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E全球市場規模（億美元）中國市場規模（億美元）全球市場規模YoY中國市場規模YoY8.21012.41417.921.226.633.241.4

73、51.765.51.52.54.46.410.818.527.138.754.776.9108.315.9%20.2%26.3%31.4%37.7%46.6%50.4%53.8%56.9%59.8%62.3%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E動物源性膠原蛋白重組膠原蛋白重組膠原蛋白的滲透率 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 保健品保健品 一 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1-1

74、8.6%一般嫩膚一般嫩膚 0.2 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 1.1 25.4%13.3%其他其他 0 0 0 0 0 0.1 0.3 0.4 0.6 0.9 1.3 64.7%43.2%合計合計 1.5 2.5 4.4 6.4 10.8 18.5 27.1 38.7 54.7 76.9 108.3 63.0%42.4%資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文，Medactive 公眾號，天風證券研究所 2.1.3.1.功能性護膚品：強功效精準滿足消費者需求 功效性護膚品采用溫和的配方和活性成分，有助于確保通過高性能成分解決一系列肌膚狀況。從更大的范

75、圍而言，功效性護膚品能夠提供有針對性的解決方案以改善肌膚狀況，也獲得了有問題性肌膚狀況以外的許多消費者群體的日益青睞。生物活性成分的應用帶動了中國功效性護膚品市場最近幾年快速增長。生物活性成分的應用帶動了中國功效性護膚品市場最近幾年快速增長。根據弗若斯特沙利文，中國功效性護膚品市場規模以零售額為口徑計算的從 2017 年的 133 億元增至 2021 年的 308 億元，復合年增長率為 23.4%，預計 2027 年將達到 2118 億元，2022 年至 2027 年的復合年增長率為 38.8%。圖圖 14：2017-2027E 中國功效性護膚品市場規模（按零售額計中國功效性護膚品市場規模（按

76、零售額計/十億元）十億元）資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文，天風證券研究所 重組膠原蛋白更具優勢，增長勢頭強勁。重組膠原蛋白更具優勢，增長勢頭強勁。根據2020 年護膚行業趨勢報告，護膚品成分中膠原蛋白的年討論量位居第一，玻尿酸、煙酰胺討論量位居前列，補水保濕、美白、抗老緊致、祛斑等功效為消費者的主要訴求。根據弗若斯特沙利文，基于膠原蛋白的功效性護膚品市場預計將從2022年的94億元進一步增至2027年的775億元，復合年增長率52.6%，高于基于透明質酸產品的復合年增長率。重組膠原蛋白比動物源性膠原蛋白具有明顯的優勢。重組膠原蛋白比動物源性膠原蛋白具有明顯的優勢。重組膠原蛋白的功

77、效性護膚品的市場規模從 2017 年的 8.40 億元增至 2021 年的 46 億元，復合年增長率為 53%，并預計將進一步從 2022 年的 72 億元增至 2027 年的 645 億元，復合年增長率為 55.0%，市場占有率或將遠超動物源膠原蛋白；從 2017 年至 2021 年，基于重組膠原蛋白的功效性護膚品的滲透率從6.3%增至 14.9%，預計將從 2022 年的 17.6%進一步增至 2027 年的 30.5%。表表 11：2021 年中國功效性護膚品市場競爭格局年中國功效性護膚品市場競爭格局 排名排名 公司公司 主要產品核心成分主要產品核心成分 零售額（億元）零售額（億元）市場

78、份額市場份額 1 公司 A 植物活性精華成分提取物、透明質酸及膠原蛋白 65 21.0%2 公司 B 肌肽、羥基積雪草苷 38 12.4%3 巨子生物 重組膠原蛋白 37 11.9%4 公司 C 透明質酸 36 11.6%5 公司 D 氨基酸、神經酰胺 33 10.6%0.81.322.94.67.211.217.426.941.664.56.3%8.0%9.9%12.3%14.9%17.6%20.3%22.9%25.5%28.0%30.5%0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300201720182019202020212022E2023E2024E20

79、25E2026E2027E重組膠原蛋白動物源性膠原蛋白透明質酸其他重組膠原蛋白的滲透率 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 前五大 一 209 67.5%其他 一 99 32.5%合計 308 100.0%資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文，天風證券研究所 2021 年中國功效性護膚品市場的零售額規模為 308 億元，前五大參與者占 67.5%的市場份額，市場集中度較高。巨子生物在功效性護膚品市場占比 11.9%，排名第三，但在膠原蛋白功效性護膚品市場排名第一，2021 年的零售額為 37 億元。2.1.3.2.醫用敷料：

80、市場動力強勁，械三批號具有稀缺性 醫用敷料常被用于皮膚修護和醫美術后，近年來市場需求快速擴充。醫用敷料常被用于皮膚修護和醫美術后，近年來市場需求快速擴充。醫用敷料主要指針對輔助醫療、醫美術后修復和護理的械字號產品，生產標準比普通護膚品更為嚴格，以透明質酸或膠原蛋白為主要成分，代表品牌包括敷爾佳、創?？?、可復美、榮晟、芙芙、綻妍、可孚，其中創爾生物創?？?、巨子生物可復美為膠原蛋白品牌。輕醫美術后修復及功能性護膚需求雙驅動，我國醫用敷料市場快速增長。輕醫美術后修復及功能性護膚需求雙驅動，我國醫用敷料市場快速增長。2016-2020 年我國非手術類醫美市場復合增長率達 25.9%。醫美市場的快速增長

81、尤其是非手術類醫美項目的市場增長，將帶動醫美術后創面需求增加；同時，在痤瘡、皮炎等皮膚問題的患者和追求功能性護膚的普通消費者的需求驅動下，我國醫用敷料市場規?？焖僭鲩L。圖圖 15：2016-2025 年年我國我國醫美市場規模醫美市場規模 資料來源：愛美客港股招股說明書，天風證券研究所 隨著皮膚修護需求的增長，醫用敷料市場表現出強勁增長。隨著皮膚修護需求的增長，醫用敷料市場表現出強勁增長。中國醫用敷料的市場規模從 2017年的 67 億元增至 2021 年的 259 億元，復合年增長率為 40.2%，未來預計將從 2022 年的 347億元進一步增至 2027 年的 979 億元，復合年增長率為

82、 23.1%。3084015006007739711189142816961992468592717836776919107412281376152739.7%40.4%41.1%41.8%49.9%51.4%52.5%53.8%55.2%56.6%0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025003000350040002016201720182019202020212022202320242025非手術類（億元）手術類（億元）非手術類占比 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 圖圖 16：2017-2

83、027E 中國醫用敷料市場規模（按零售額計）中國醫用敷料市場規模（按零售額計）資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文，天風證券研究所 由于膠原蛋白擁有優良的特性，所以常被用作醫用敷料的主要原料。由于膠原蛋白擁有優良的特性，所以常被用作醫用敷料的主要原料。膠原蛋白用于醫藥創傷敷料中具有以下優點：1）物理方面，抗張強度高，延展性低，易干裂，具有類似于真皮的形態結構，透水透氣性好；2）物理化學方面，可調節溶脹性、可被組織吸收、可與藥物相互作用；3）生物學方面，低抗原性，可隔離微生物，生物相容性好、有生理活性（凝血左右）。根據弗若斯特莎莉文，基于重組膠原蛋白的醫用敷料在整個醫用敷料市場的滲透率從

84、 2017 年的 5.2%增至 2021 年的 18.5%，預計到 2027 年將進一步增至 26.1%。圖圖 17：2017-2027E 中國膠原蛋白醫用敷料市中國膠原蛋白醫用敷料市場規模（按零售額計）場規模（按零售額計）資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文，天風證券研究所 根據弗若斯特沙利文，2021 年前五大參與者在中國醫用敷料市場占 26.5%的市場份額，市場競爭格局分散。從主要功效成份看，敷爾佳是透明質酸鈉類敷料產品的領導品牌，且市占率領先；創?？?、可復美是膠原蛋白類敷料產品的領導品牌。從主要品牌的管理類別看，除榮晟外，其他主要品牌多以二類敷料為主，其中僅創?？祿碛腥惙罅吓?/p>

85、文。從單價看，敷爾佳、創?？?、可復美等傳統貼片式醫用敷料的價格相對較高，貼片式醫用皮膚修復敷料的消費者愿意為高品質付出相應的價格。從渠道分布看，敷爾佳和榮晟以線上銷售為主，創?？凳乔叭钠放浦嗅t院渠道和線上銷售并重發展的品牌。6.79.514.318.225.934.745.357.370.38497.941.8%50.5%27.3%42.3%34.0%30.5%26.5%22.7%19.5%16.5%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E中國醫用敷料市場規模(十

86、億元）yoy3818284872101135173213256118.1%142.7%51.0%72.1%49.9%40.6%33.9%27.9%23.4%19.7%5.2%8.0%12.9%15.3%18.5%20.7%22.3%23.6%24.6%25.4%26.1%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050100150200250300201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E重組膠原蛋白醫用敷料市場規模（億元)yoy重組膠原蛋白滲透率 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后

87、的信息披露和免責申明 21 表表 12：2021 年中國醫用敷料市場競爭格局年中國醫用敷料市場競爭格局 排名排名 公司公司 主要產品核心成分主要產品核心成分 零售額（十億元）零售額（十億元）市場份額市場份額 1 公司 E 透明質酸 26 10.1%2 巨子生物 重組膠原蛋白 23 9.0%3 公司 F 硅酮 7 2.8%4 公司 G 動物源性膠原蛋白 7 2.6%5 公司 H 硅酮 5 2.0%前五大 一 68 26.5%其他 一 191 73.5%合計 一 259 100.0%資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文，天風證券研究所 2.1.3.3.肌膚煥活：膠原蛋白注射仍處于市場推廣階

88、段，重組膠原蛋白是未來趨勢 膠原蛋白對于皮膚有著保濕、美白、防皺、祛斑等作用，隨著年齡的增長，人體膠原蛋白逐漸流失，皮膚逐漸出現皺紋皺褶。而膠原蛋白被用于注射填充項目當中，不僅可起支撐填充作用，還能誘導受術者自身組織重建，逐漸生成的新生組織將與周圍正常皮膚共同協同實現局部矯形作用，醫美應用上將膠原蛋白注射于真皮層則可用來消除較深的皺紋皺褶。根據國家藥品監督管理局對我國醫療器械的管理分類，目前國內已經上市的第 III 類膠原注射產品主要競爭公司有 4 家，分別為中國臺灣雙美、長春博泰、荷蘭漢福和錦波生物。膠原蛋白注射行業上游提取膠原蛋白的過程具有較高的研發和技術壁壘，行業內競爭主體相對較少，且由

89、于膠原蛋白注射類醫美市場規模有限，沒有技術基礎的新制造商難以進入行業，因此市場集中度高。表表 13：當前部分已獲批國內膠原蛋白產品當前部分已獲批國內膠原蛋白產品（截至（截至 2022 年年 4 月）月）產品產品 公司公司 來源來源 用途用途 批號批號 膚麗美 中國臺灣雙美 豬膠原 注射填充 國械注許 20173460007 膚力原 中國臺灣雙美 豬膠原 注射填充 國械注許 20193130003 弗縵（膚美達）長春博泰 牛膠原 注射填充 國械注準 20163461609 愛貝芙 荷蘭漢福 牛膠原 注射填充 國械注進 20163462859 膚柔美 中國臺灣雙美 豬膠原 水光 國械注許 2019

90、3130064 薇旖美 錦波生物 人源膠原蛋白 水光 國械注準 20213130488 資料來源：藥監局，弗縵 FILLDERM 微信公眾號，醫美換膚微信公眾號，微美護膚資訊，天風證券研究所 海外市場：海外市場：美國醫美注射領域膠原蛋白領先玻尿酸 20 年，安全問題存在+玻尿酸獲批使得膠原蛋白市場逐漸萎靡。1977 年美國采用牛膠原開展改善老年性皺紋臨床試驗，歷經數年論證，1981 年 FDA 批準第一款牛膠原蛋白植入物 Zyderm，短效填充由此開始，早于 2003年獲批的玻尿酸 20 年，1981 至 1992 年注射 Zyderm 和 Zyplast 近 75 萬人。早期膠原蛋白產品存在

91、維持時間短、致敏率高等問題，注射前需要經過兩輪皮膚測試，并且皮膚測試并不能保證不存在副作用，這對消費者和醫生造成了不便和延誤。20 世紀 90 年代，瘋牛病開始傳播，對牛蛋白的推廣造成了打擊。隨著 2003 年美國第一款玻尿酸填充劑獲批，玻尿酸產品的安全性、維持時間、價格對消費者而言變得更加有吸引力，最終使得膠原蛋白市場逐漸萎靡。肌膚煥活應用作為一種非手術類項目，因其安全、恢復期短及價格實惠而受到消費者的青肌膚煥活應用作為一種非手術類項目，因其安全、恢復期短及價格實惠而受到消費者的青 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 睞睞。透明質

92、酸、肉毒毒素及膠原蛋白是適合肌膚煥活應用的叁大生物活性成分，對比其他對比其他材料，膠原蛋白能夠起到皮膚美白的作用，精準切入亞洲人需求。材料，膠原蛋白能夠起到皮膚美白的作用，精準切入亞洲人需求。膠原多肽中所含的酪氨酸殘基可與皮膚中的酪氨酸與酪氮酸酶的活性中心結合，從而抑制多巴醌轉化，阻隔皮膚中黑色素的形成，從而達到美白作用。不同人種對膠原蛋白需求不同：1）美白在白色人種與黑色人種群體中需求較少，這是由于受基因和長期特定的生活環境所影響使得兩個人種的皮膚分別呈現白色和黑色，對應美白產品使用量較少；）亞洲人深受文化規范、媒體強化等因素的影響，注重皮膚美白，膠原蛋白的效果滿足了亞洲人的美白需求。圖圖

93、18：2017-2027E 中國肌膚煥活應用市場規模（按零售額計中國肌膚煥活應用市場規模（按零售額計/十億元）十億元）資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文，天風證券研究所 與透明質酸和肉毒毒素相比，膠原蛋白在肌膚煥活應用方面的市場份額較小，對于膠原蛋白注射整體而言，目前主流的動物源膠原蛋白尚存在一系列問題一定程度上限制了膠原蛋白注射市場的發展：1）動物源來源有限，產能受限；2）動物源膠原存在潛在的病毒污染、免疫原性和致敏性風險；3）價格較高，由于動物源來源受限、難以達到標準化大規模生產，導致成本下降空間有限、價格較貴；4）低水溶性、對醫生技術要求更高，動物提取的膠原蛋白不可溶，需要使用

94、極端試劑溶解，存在強酸強堿的殘留安全隱患（玻尿酸注射若效果不理想，可用溶解酶溶解），從而對醫生的操作技術要求更嚴格。然而，由于重組膠原蛋白的價格逐漸降低，并且擁有多種適用于肌膚煥活的生物學特性，基于重組膠原蛋白的肌膚煥活應用預計未來或將獲得更大的市場份額。2020 年重組膠原蛋白雖尚未用于肌膚煥活應用，但根據弗若斯特沙利文未來其滲透率預計將從 2022 年的4.8%增至 2027 年的 9.7%。表表 14：中國部分膠原蛋白注射填充在研產品中國部分膠原蛋白注射填充在研產品 產品產品 生產生產/代理商代理商 產品成分產品成分 研發階段研發階段 預計上市時間預計上市時間 重組膠原蛋白液體制劑 巨子

95、生物 重組膠原蛋白 臨床階段 2023 年后 重組膠原蛋白固體制劑 巨子生物 重組膠原蛋白 臨床階段 2023 年后 重組膠原蛋白凝膠 巨子生物 重組膠原蛋白 產品開發 2024 年后 交聯重組蛋白凝膠 巨子生物 重組膠原蛋白 產品開發 2024 年后 III 型膠原蛋白植入劑 錦波生物 重組 III 型人源化膠原蛋白 開發階段-資料來源：巨子生物招股說明書，錦波生物招股書，天風證券研究所 1.62.12.62.83.75.16.58.19.811.713.711.413.916.417.221.726.932.739.14653.461.278.610.310.913.917.321.125

96、.329.934.739.80.61.11.62.13.13.95.16.37.89.310.80.9%4.8%5.6%6.5%7.4%8.6%9.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020406080100120140201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E膠原蛋白透明質酸肉毒毒素其他重組膠原蛋白的滲透率 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 2.2.人參人參皂苷皂苷：亞洲較為受歡迎，預計保持穩定增長：亞洲較為受歡迎，預計保持穩定增長 人參皂苷可分為

97、原型人參皂苷和稀有人參皂苷，原型人參皂苷天然存在于人參屬植物中并可通過簡單物理提純提取，而稀有人參皂苷是通過運用合成生物學技術（如酶法水解或微生物發酵）從原型人參皂苷獲得。稀有人參較原型人參皂苷特性上發生了轉變，更易被人體吸收，并相較于原型人參皂苷表現出更高的生物活性，從而形成功效更強、且適用于健康產品和藥品的生物活性成分。圖圖 19：2021-2027E 中國基于稀有人參皂苷技術的功能性食品市場規模（按銷售額計中國基于稀有人參皂苷技術的功能性食品市場規模（按銷售額計/百萬元）百萬元）資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文，天風證券研究所 人參皂苷產品的消費者主要來自于傳統醫藥文化及應用

98、較為普及的亞洲國家（包括中國、韓國及日本）。根據弗若斯特沙利文，中國是世界上最大的基于稀有人參皂苷技術的功能性食品市場，中國基于稀有人參皂苷技術的功能性食品的銷售額從 2017 年的 405.9 百萬元增至 2021 年的 645.4 百萬元，復合年增長率為 12.3%，預計將以更高的復合年增長率 16.1%進一步增至 2027 年的 1,561.4 百萬元。發展趨勢：發展趨勢：消費者健康意識提高：消費者健康意識提高：隨著生活日漸富裕且生活水平不斷改善，消費者將更加重視身體健康。由于工作強度及生活壓力大，人們對健康生活方式（如增強整體免疫力、改善睡眠、提升健康程度等）的需求日益增加。健康意識的

99、提高將推動包括基于稀有人參皂苷技術的產品在內的優質及專業健康產品的普及度。生產技術的進步：生產技術的進步：稀有人參皂苷的生產傳統上受限于將原型人參皂苷轉化為稀有人參皂苷所需的高昂生產成本和技術要求。稀有人參皂苷的生物轉化及生產過程時常面臨諸如生產效率低及失活的挑戰，從而導致產量降低或成分質量降低。因此，合成生物學持續進步對稀有人參皂苷的發展至關重要。稀稀有人參皂苷：有人參皂苷：隨著對稀有人參皂苷的研究持續深入，稀有人參皂苷（如 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5 及 CK）功效及功能的研究進一步深入，預計未來稀有人參皂苷的應用將進一步于功能性食品領域內及領域外進行拓展。405.9460.3517.

100、8545.4645.4739.0856.9992.91148.71306.71561.413.4%12.5%5.3%18.3%14.5%16.0%15.9%15.7%13.8%19.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%020040060080010001200140016001800201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E基于希有人參皂苷技術的功能性食品市場yoy 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 3.核心競爭力：專業研發賦能多樣化產品矩陣，豐富渠

101、道打造多核心競爭力：專業研發賦能多樣化產品矩陣，豐富渠道打造多元化營銷思路元化營銷思路 3.1.潛心技術研發，維持中國行業領先地位潛心技術研發，維持中國行業領先地位 3.1.1.專注重組膠原蛋白研發，深耕行業專注重組膠原蛋白研發，深耕行業 20 余年余年 研發起家，核心創始人范博士為膠原蛋白行業研發起家，核心創始人范博士為膠原蛋白行業翹楚翹楚。核心創始人范博士被稱“類人膠原蛋白之母”，是多個專家委員會的成員，并獲得多項獎項，以表彰她在膠原蛋白及生物醫學領域的貢獻；同時，范博士入選重組膠原蛋白生物材料分類與命名專家組，是中華人民共和國醫藥行業標準重組膠原蛋白起草專家，在中國膠原蛋白行業的發展中擔

102、任了重要的角色。圖圖 20：核心創始人范博士學習獲獎經歷及現任職務：核心創始人范博士學習獲獎經歷及現任職務 資料來源：巨子生物招股說明書，天風證券研究所 公司不斷設計并開發新型重組膠原蛋白以及具有良好生物學特性的稀有人參皂苷。公司不斷設計并開發新型重組膠原蛋白以及具有良好生物學特性的稀有人參皂苷。公司研發活動側重于基礎研究及推進專有合成生物學技術，設計、開發及制造多種可用于公司當前及未來產品的重組膠原蛋白、稀有人參皂苷及其他生物活性成分；開發及推出新產品，擴大產品組合。截至 2022 年 10 月，公司已取得 79 項專利及專利申請。公司擁有的專利分別于 2013 年獲得了中國國家技術發明獎，

103、2016 年獲得中國專利金獎，成為中國首家擁有這兩類獎項的膠原蛋白公司。3.1.2.強大的研發體系和專業的研發團隊強大的研發體系和專業的研發團隊 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 持續加強研發長期投入，賦能技術創新。持續加強研發長期投入，賦能技術創新。自 2010-2021 年，公司分別先后建立了陜西省生物材料工程研究中心、生物材料國家地方聯合工程研究中心、博士后工作站、陜西省無源醫療器械重點實驗室，逐步構建出強大的研發體系。從 2019、2020、2021 及 2022 年 1-5月，公司研發投入分別為 11.4、13.4、25

104、.0 及 14.2 百萬元，分別占同期總收入的 1.2%、1.1%、1.6%及 2.0%，研發費用率持續提升。得益于研發的投入，截至 2022 年 10 月，已取得 79項專利及待決專利申請、由 106 項 SKU 組成的多樣化產品組合以及包括 102 款在研產品的管線。圖圖 21：巨子生物及競爭品牌研究人員數（人）：巨子生物及競爭品牌研究人員數（人）圖圖 22：巨子生物研發費用及研發費用率：巨子生物研發費用及研發費用率 注：巨子生物為截至 2022 年 5 月，錦波生物、創爾生物截至 2021 年 12 月 31日 資料來源：巨子生物招股說明書，錦波生物招股說明書，創爾生物 2021 年年報

105、，天風證券研究所 資料來源：巨子生物招股說明書，天風證券研究所 研發團隊經驗豐富，竭誠奉獻。研發團隊經驗豐富，竭誠奉獻。截至 2022 年 5 月 31 日，公司研發團隊共由 124 名人員組成，占雇員總數的 14.8%，其中 45 人擁有碩士及以上學位，占研發團隊的 36.3%。核心研發人員在發酵技術、生物醫用材料及天然活性產物方面擁有十多年的研發經驗。表表 15：核心研發人員核心研發人員 姓名姓名 職務職務 專業背景專業背景 研發經驗研發經驗 范代娣 執 行 董 事 兼首席科學官 負責集團的技術研發 范博士于 2000 年 5 月創立集團。其自 2000 年 5 月至 2020 年 12

106、月擔任集團若干運營附屬公司（包括西安巨子生物及陝西巨子生物技術）的董事及總經理。其自 2005 年 3 月至 2016 年 7 月擔任中國西北大學化工學院副院長。段志廣 高級副總裁 負責為集團提供與技術研發有關的專業指導及建議 生物醫用材料和相關醫療器械的開發、高活性天然產品的生物制造研究以及相關產品開發方面擁有 16 年左右的經驗。自 2012 年 2 月起，其一直擔任陝西巨子生物技術有限公司的研發總監，負責稀有人參皂苷和其他高活性天然產品、醫療器械產品、功能性食品及抗腫瘤藥物的開發。加入集團之前，段先生自 2012年 7 月至 2018 年 6 月為西北大學的講師，并自 2018 年 7

107、月起一直為西北大學副教授。資料來源：巨子生物招股說明書，天風證券研究所 背靠西北大學，進行聯合研究。背靠西北大學，進行聯合研究。公司與西北大學長期保持合作關系，聯合開展合作研究項目，如重組膠原蛋白的高密度發酵技術、重組類人膠原蛋白的制備和性能研究以及生物材料的創新開發和測試，截至 2022 年 10 月，公司已與西北大學共擁有八項聯合研究項目的專利，未來將繼續與西北大學保持互補，探索更多有關重組膠原蛋白及其他生物活性成分的聯合研究項目。8478124020406080100120140錦波生物創爾生物巨子生物研發人員總計0.110.130.251.19%1.12%1.61%0.0%0.5%1.

108、0%1.5%2.0%0.000.050.100.150.200.250.30201920202021研發費用（億元）研發費用率（%）港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 圖圖 23：與西北大學聯合研究：與西北大學聯合研究 資料來源：巨子生物招股說明書，天風證券研究所 3.1.3.研發平臺搭建完善，契合未來高景氣市場方向研發平臺搭建完善，契合未來高景氣市場方向 重組膠原蛋白為高成長細分賽道，具備增長空間。重組膠原蛋白為高成長細分賽道，具備增長空間。2021 年中國皮膚護理市場的市場規模為5581 億元，其中功效性護膚和醫用敷料賽道具備高

109、成長性。根據2020 年護膚行業趨勢報告，護膚品成分中膠原蛋白的年討論量位居第一，玻尿酸、煙酰胺討論量位居前列，補水保濕、美白、抗老緊致、祛斑等功效為消費者的主要訴求。圖圖 24：2021 年市場規模及市場份額年市場規模及市場份額 資料來源：巨子生物招股說明書，天風證券研究所 公司的基礎研發及產品開發以專有的合成生物學技術為核心。公司的基礎研發及產品開發以專有的合成生物學技術為核心。該平臺集生物技術、生物化學、生物工程等跨學科的科研和多年的行業專知為一體，包含基因重組、細胞工廠構建、發酵、分離純化等核心組成部分。利用專有的合成生物學技術設計及研發重組膠原蛋白、稀有人參皂苷及其他生物活性成分，為

110、不同應用場景中的廣大消費者構建了一個多樣化且不斷擴大的產品組合。在專有合成生物學技術上的創新和研發幫助公司實現并維持在中國膠原蛋白產品行業中的領先地位。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 圖圖 25：巨子生物合成生物學技術平臺：巨子生物合成生物學技術平臺 資料來源：巨子生物招股說明書，天風證券研究所 契合市場方向，精準布局重組膠原蛋白高成長細分賽道。契合市場方向，精準布局重組膠原蛋白高成長細分賽道。公司主要布局功效性護膚和醫用敷料中的重組膠原蛋細分賽道。多年深耕膠原蛋白產業，是中國基于生物活性成分的專業皮膚護理產品行業的領軍者，主要

111、設計、開發和生產圍繞重組膠原蛋白展開。3.1.4.實現多項技術突破，研發儲備豐富實現多項技術突破，研發儲備豐富 公司為全球擁有最高重組膠原蛋白產能的公司之一。公司為全球擁有最高重組膠原蛋白產能的公司之一。高效且一致的蛋白表達能夠在確保重組膠原蛋白質量的同時擴大生產規模，公司構建了一個重組膠原蛋白分子庫，其中含有三種全長重組膠原蛋白、25 種功能強化型重組膠原蛋白及 5 種重組膠原蛋白功效片段。另外，已分別基于全長重組膠原蛋白及功能強化型重組膠原蛋白開發了四種主要重組膠原蛋白，即重組 I 型人膠原蛋白、重組 III 型人膠原蛋白、重組類人膠原蛋白和小分子重組膠原蛋白肽。公司的大部分專業皮膚護理產

112、品中均有包含一種或多種重組膠原蛋白的不同組合，以增強產品的各種護膚特性。圖圖 26：重組膠原蛋白分子庫：重組膠原蛋白分子庫 圖圖 27：主要重組膠原蛋白：主要重組膠原蛋白 資料來源：巨子生物招股說明書，天風證券研究所 資料來源：巨子生物招股說明書，天風證券研究所 公司為擁有全球最大的稀有人參皂苷產能的公司之一。公司為擁有全球最大的稀有人參皂苷產能的公司之一。自 2012 年起，公司開發出了行業領先的稀有人參皂苷生產技術，并利用專有技術成功解決了稀有人參皂苷生物轉化效率低及易失活的問題。根據弗若斯特沙利文的資料，公司是中國首家實現五種高純度稀有人參皂苷（即 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5 及 C

113、K）均能以百公斤級規模量產的公司。公司致力于建立多樣化產品管線，以滿足高質量的、立足于科技的美麗與健康產品市場不公司致力于建立多樣化產品管線，以滿足高質量的、立足于科技的美麗與健康產品市場不斷增長的需求。斷增長的需求。截至 2022 年 10 月，產品管線共有 102 種在研產品，包括美麗領域產品組 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 合下的 49 種功效性護膚品、37 種醫用敷料、4 種肌膚煥活產品，以及健康領域產品組合下的兩種生物醫用產品、7 種功能性食品及 3 種特殊醫學用途配方食品。圖圖 28：美麗領域在研產品管線：美麗領域

114、在研產品管線 資料來源：巨子生物招股說明書（截至 2022 年 10 月 16 日），天風證券研究所 3.2.以研發為基加速產業化，立足高景氣賽道以研發為基加速產業化，立足高景氣賽道&先發細分領域先發細分領域 3.2.1.巨子生物八大品牌滿足多元化需求巨子生物八大品牌滿足多元化需求 產品產品矩陣豐富且應用廣泛。矩陣豐富且應用廣泛。公司設計及開發品牌及產品以滿足不斷變化且多元化的消費者需求，包括各種不同的膚質、應用場景及消費者群體。截至 2022 年 10 月，產品組合中共有 106 項 SKU，涵蓋功效性護膚品、醫用敷料和功能性食品的八大主要品牌，即可復美、可麗金、可預、可痕、可復平、利妍、欣

115、苷(SKIGIN)及參苷。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 圖圖 29：主要品牌資料：主要品牌資料 資料來源：巨子生物招股說明書（截至 2022 年 10 月 16 日），天風證券研究所 注：指醫療器械的注冊類別；其中一項 SKU，即可麗金 Human-like 膠原蛋白賦能珍萃原液，零售價為人民幣 2,850 元?？蓮兔朗瞧つw科級別專業皮膚護理品牌，旨在提供皮膚修護和其他護膚解決方案?？蓮兔朗瞧つw科級別專業皮膚護理品牌，旨在提供皮膚修護和其他護膚解決方案?？蓮兔乐饕罡t用敷料產品，后通過營銷的方式走向大眾市場。截至 2022

116、年 10 月，品牌旗下有 32 項 SKU，類型多樣，包括敷料、面膜、爽膚水、乳液、噴霧、精華、面霜及凝膠，主要用于皮膚修護及皮膚補水、保濕、鎮定及舒緩等其他功效。2011 年，可復美類人膠原蛋白敷料成功獲得第二類醫療器械注冊證，成為了中國首款獲得此類注冊的基于重組膠原蛋白的產品。按 2021 年零售額計，可復美是中國醫用敷料市場的第二暢銷品牌，也是中國第四暢銷的專業皮膚護理品牌。表表 16：可復美旗下主要產品系列可復美旗下主要產品系列 系列名稱系列名稱 系列受眾系列受眾 系列類型系列類型 類別類別 圖片圖片 醫用敷料系列 輔助治療傷口或皮膚炎癥 膜狀和乳液狀的敷料 械字號 膠原修護系列 修復

117、肌膚屏障、舒緩泛紅敏感肌膚以及為肌膚補水保濕 噴霧、精華、面膜、面霜及乳液 妝字號 1 補水安敏系列 敏感肌膚 面膜、爽膚水及乳液 妝字號 凈痘清顏系列 痘痘肌 面膜、凝膠及乳液 妝字號 1 駐顏凝時系列 抗衰 面膜、面霜及眼霜 妝字號 資料來源：巨子生物招股說明書，天風證券研究所 可麗金是中高端、多元化的功效性皮膚護理品牌，旨在抗衰老、皮膚保養和皮膚修護?？甥惤鹗侵懈叨?、多元化的功效性皮膚護理品牌，旨在抗衰老、皮膚保養和皮膚修護。截至 2022 年 10 月，可麗金旗下的產品組合包括 60 項 SKU 產品，主要是噴霧、面膜、面霜、精華、乳液及凝膠的形式，具有不同的抗衰老、緊致、美白、補水及

118、保濕復合功效。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 可麗金品牌產品中使用了公司專有重組膠原蛋白的不同類型組合。專有的重組膠原蛋白安全、高功效，且可與護膚品中的其他成分良好配合以提高護膚性能，獲得了消費者廣泛認可。表表 17：可麗金旗下主要產品系列可麗金旗下主要產品系列 系列名稱系列名稱 系列受眾系列受眾 系列類型系列類型 圖片圖片 健膚系列 所有膚質 噴霧、面膜、乳液、面霜 賦能系列 成熟肌膚 面霜、精華、面膜、乳液 舒緩系列 皮膚高度敏感、季節性或急性皮膚過敏使用者 噴霧、乳液、面霜及面膜 活元系列 年輕皮膚 面膜、乳液、噴霧、凝膠

119、及精華 瀅亮系列 暗沉皮膚及顏色不均皮膚 面膜及精華 安護系列 敏感皮膚 噴霧、面膜、面霜及乳液 男士系列 男性 凝膠洗面奶以及爽膚水 星光系列 專業皮膚護理后的消費者 精華 睿芽系列 嬰幼兒 面霜及洗發水 資料來源：巨子生物招股說明書，天風證券研究所 可麗金已具備基本規模，可復美加速提升，已成為營收貢獻主力?？甥惤鹨丫邆浠疽幠?，可復美加速提升，已成為營收貢獻主力。從營收數據上看，2019年至2021年可復美營收分別為2.9億元、4.21億元及8.98億元，2020-2021年分別以45.5%、113.1%增速快速提升，目前已成為公司主力品牌，2021 年營收占比達 57.8%?？甥惤?20

120、19年-2021 年營收分別為 4.81、5.59、5.26 億元，營收穩定，已具備基本規模。圖圖 30：巨子生物分品牌營收情況：巨子生物分品牌營收情況 資料來源：巨子生物招股說明書，天風證券研究所 3.2.2.品類：醫療器械品類：醫療器械業務穩定業務穩定，護膚品加速，護膚品加速增長增長 醫用敷料醫用敷料業務穩定業務穩定，功效護膚逐步放量。，功效護膚逐步放量。巨子生物主要分為專業皮膚護理產品及功能性食品及其他，從品牌來看專業皮膚護理產品主要包括可復美和可麗金及其他五個品牌，功能性食品及其他主要包括品牌參苷；從品來來看主要分為醫用敷料（醫療器械）和功效性護膚品，近三年來醫用敷料營收占比保持在 3

121、0%-40%左右，功效性護膚品逐步放量貢獻增長。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 圖圖 31：分業務營收占比：分業務營收占比 圖圖 32：分業務營收（億元）：分業務營收（億元）資料來源：巨子生物招股說明書，天風證券研究所 資料來源：巨子生物招股說明書，天風證券研究所 醫療器械：類人膠原蛋白敷料營收占比保持醫療器械：類人膠原蛋白敷料營收占比保持 20%+，為公司支柱性產品，為公司支柱性產品 2011 年，可復美類人膠原蛋白敷料成功獲得第二類醫療器械注冊證，成為了中國首款獲得此類注冊的基于重組膠原蛋白的產品。由于其功效和安全性，類人膠

122、原蛋白敷料在推出后迅速獲得醫學界的認可。公司醫用敷料旨在輔助治療創面或皮膚炎癥，其中含有重組類人膠原蛋白，可修復皮膚屏障并解決敏感、皮炎及痤瘡等皮膚問題。公司醫用敷料系列包括三款產品，提供多種促進皮膚修護的方式，三款產品即類人膠原蛋白敷料、類人膠原蛋白修復敷料及重組膠原蛋白生物修復敷料，分別于 2018、2021、2022 年完成最新注冊/備案。表表 18：已獲批醫療器械產品已獲批醫療器械產品 序號序號 產品全稱產品全稱 產品圖示產品圖示 注冊證編號注冊證編號/備案編號備案編號 最新注冊最新注冊/備案時間備案時間 用途用途 1 類人膠原蛋白修復敷料 陜械注準20142640018 2018/8

123、/20 該產品用于提供激光治療術后創面的愈合環境，抑制和緩解皮膚濕疹、皮膚干燥癥、敏感性肌膚等皮膚炎癥反應，減輕炎癥后色素沉著與瘢痕形成的風險。2 類人膠原蛋白敷料 陜械注準20152640026 2021/3/9 該產品用于提供激光治療術后創面的愈合環境，抑制和緩解皮膚炎癥（尋常性痤瘡、皮炎、敏感性肌膚等）反應，促進創面愈合，減輕炎癥后色素沉著與瘢痕形成的風險。3 重組膠原蛋白生物修復敷料 陜械注準20192140042 2022/9/7 該產品用于提供皮膚過敏、激光、光子治療術后、痤瘡受損創面的愈合環境。資料來源：巨子生物招股說明書，藥智數據，京東官方旗艦店，天風證券研究所 膜狀的類人膠原

124、蛋白敷料自 2019 年以來連續三年成為公司所有品牌中最暢銷的產品。2019-2021年類人膠原蛋白敷料營收分別為2.59、2.79、4.57億元，占總營收得27.1%、23.4%、29.4%，占比保持在 20%+，是公司支柱產品。表表 19：類人膠原蛋白敷料銷售額類人膠原蛋白敷料銷售額 39.0%33.7%41.4%37.4%50.0%56.4%55.5%60.3%10.9%9.9%3.2%2.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022年1-5月醫用敷料功效性護膚品保健食品及其他3.74 4.02 6.42 2.71 4.79 6.

125、71 8.61 4.36 1.04 1.18 0.49 0.17 0246810121416182019202020212022年1-5月醫用敷料功效性護膚品保健食品及其他 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 32 2019 2020 2021 2022 年年 1-5 月月 營收（億元）2.59 2.79 4.57 1.6 總營收占比 27.10%23.40%29.40%22.10%資料來源：招股說明書，天風證券研究所 功能性護膚品：加速產業化擴充功能性護膚品：加速產業化擴充 sku，產品，產品&品類占比提升品類占比提升 公司布局功能性護

126、膚賽道，加快提升 sku 的擴充，截至 2022 年 10 月，正在開發 49 種具備皮膚修護、抗衰老及美白等功效的功效性護膚品，擴大了功效性護膚產品組合，提高了公司在功效性護膚領域的消費者品牌接觸點。表表 20：巨子生物旗下品牌重要功效性護膚品產品巨子生物旗下品牌重要功效性護膚品產品 序號序號 產品全稱產品全稱 產品圖示產品圖示 產品特性產品特性 可復美 1 類人膠原蛋白噴霧 本品所含可溶性膠原為西安巨子生物獨家生產并獲得國家發明專利的類人膠原蛋白。補水保濕，深層滋養，緩解肌膚不適，令肌膚持久清爽瑩潤。2 煥能基底修護面膜 本品蘊含海茴香提取物、積雪草提取物、油橄欖果油及多種植物提取成分物，

127、舒緩肌膚，令肌膚強韌有光澤?？甥惤?1 類人膠原蛋白健膚噴霧 本品所含可溶性膠原為西安巨子生物獨家生產并獲得國家發明專利的類人膠原蛋白。保濕修護、強韌肌膚、舒緩爽膚，還原肌膚健康態。2 類人膠原蛋白健膚修護面膜 本品所含可溶性膠原為西安巨子生物獨家生產并獲得國家發明專利的類人膠原蛋白。深層補水、保濕滋養、提高肌膚修護與養護能力，還原肌膚健康態。資料來源：京東官方旗艦店，兔靈，天風證券研究所 醫美：巨子生物肌膚煥活產品儲備充分醫美：巨子生物肌膚煥活產品儲備充分 由于重組膠原蛋白具有促進細胞黏附和增殖的能力，能夠刺激人體中膠原蛋白再生，重組膠原蛋白作為一種填充材料，能夠提供更安全和更好的肌膚煥活效

128、果，因而具有較大的市場前景及較高的技術壁壘。公司正在開發針對不同身體部位的重組膠原蛋白填充劑產品，包括面部保濕、抬頭紋、魚尾紋、頸紋和法令紋，滿足不斷變化且多元化的消費者需求。圖圖 33：巨子生物當前醫美產品：巨子生物當前醫美產品 資料來源：巨子生物招股說明書，巨子生物學研院微信公眾號，天風證券研究所 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 33 表表 21：巨子生物肌膚煥活產品儲備巨子生物肌膚煥活產品儲備 在研項目在研項目 階段階段 用途用途 預計獲批時間預計獲批時間 重組膠原蛋白液體制劑 臨床階段 用于抗衰老的皮內及皮下肌膚煥活產品（主要

129、針對面部皮膚）2024 年一季度 重組膠原蛋白固體制劑 臨床階段 用于抗衰老的皮內及皮下肌膚煥活產品（主要針對面部皺紋，如抬頭紋及魚尾紋）2024 年一季度 重組膠原蛋白凝膠 產品開發 用于抗衰老的皮內及皮下肌膚煥活產品（主要針對中度至重度的頸紋）預計 2022 年末啟動臨床試驗，2025 年上半年獲批 交聯重組膠原蛋白凝膠 產品開發 用于抗衰老的皮內及皮下肌膚煥活產品（主要針對中度至重度法令紋）預計 2023 年啟動臨床試驗，2025 年上半年獲批 資料來源：巨子生物招股說明書(截至 2022 年 10 月)，天風證券研究所 3.3.注重注重 C 端打造，建立全國性銷售網絡端打造，建立全國性

130、銷售網絡 3.3.1.雙軌銷售戰略，實現有效用戶觸達雙軌銷售戰略，實現有效用戶觸達 公司采用醫療機構公司采用醫療機構+大眾消費者的雙軌銷售策略，構建覆蓋全國的全渠道銷售和經銷網大眾消費者的雙軌銷售策略，構建覆蓋全國的全渠道銷售和經銷網絡。絡。截至 2022 年 10 月，公司產品已覆蓋至中國 1,000 多家公立醫院、約 1,700 家私立醫院和診所以及約 300 個連鎖藥房品牌。通過直銷和經銷商，建立了一個面向大眾市場的全國性銷售網絡。直銷方式包括通過電商平臺及社交媒體平臺（包括天貓、京東、抖音、小紅書及拼多多）上的 DTC 店鋪進行銷售，以及京東、唯品會等電商平臺的自營部門進行銷售。截至

131、2022 年 10 月，面向大眾市場的經銷網絡覆蓋個人消費者以及屈臣氏、妍麗、調色師、Ole、華聯集團及盒馬鮮生等化妝品連鎖店及連鎖超市的約 2,000 家中國門店。圖圖 34：“醫療機構“醫療機構+大眾消費者”的雙軌銷售策略大眾消費者”的雙軌銷售策略 資料來源：巨子生物招股說明書(截至 2022 年 10 月)，天風證券研究所 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 34 以經銷商和線上直銷以經銷商和線上直銷-DTC 店鋪為主，其他渠道為輔店鋪為主，其他渠道為輔。經銷商渠道的營收占比 2019-2021年逐漸下降，從 79.9%降低到 55

132、.6%，而線上直銷-DTC 店鋪渠道的營收占比近三年快速擴張，從 16.3%提升至 37%。成本端來看，線上直銷毛利率較高，穩定在 90%以上，其中 2019-2021 年 DTC 店 鋪 直 銷 毛 利 率 分 別 92.4%/91.4%/90.1%，電 商 平 臺 直 銷 毛 利 率 分 別 為91.6%/90.7%/95.2%。圖圖 35：巨子生物分渠道營收占比：巨子生物分渠道營收占比 圖圖 36：巨子生物分渠道毛利率：巨子生物分渠道毛利率 資料來源：巨子生物招股說明書，天風證券研究所 資料來源：巨子生物招股說明書，天風證券研究所 可復美銷售渠道逐漸從醫療機構擴展至大眾市場?？蓮兔冷N售渠

133、道逐漸從醫療機構擴展至大眾市場。最初品牌旨在為問題肌膚狀況提供護膚解決方案，因而搭建了針對醫療機構的銷售渠道。2015 年，隨著公司在開發及制造高質量重組膠原蛋白產品方面的聲譽持續增長，以及品牌從知名醫院和醫學專業人士處獲得的認可及支持持續增加，可復美的銷售網絡擴大至大眾市場和在線渠道。截至 2022 年 10 月已覆蓋 1,000 多家公立醫院及約 1,700 家私人醫院和診所?？甥惤鹨苑咒N渠道為核心，并入駐院線醫療機構?？甥惤鹨苑咒N渠道為核心，并入駐院線醫療機構。隨著電商渠道的發展，可麗金的銷售渠道向線上拓展，公司通過直播、KOL 代言和短視頻與消費者進行互動和交流，強調可麗金品牌的科技美

134、學價值主張的同時，傳授護膚知識、解答消費者的疑問并收集消費者反饋。圖圖 37：巨子生物經銷商銷售占比：巨子生物經銷商銷售占比 圖圖 38：巨子生物各經銷商渠道收入（億元）：巨子生物各經銷商渠道收入（億元）資料來源：巨子生物招股說明書，天風證券研究所 資料來源：巨子生物招股說明書，天風證券研究所 3.3.2.捕捉線上紅利快速放量，多元化多渠道布局提升可持續性捕捉線上紅利快速放量，多元化多渠道布局提升可持續性 近年來線上占比提升，驅動銷售增量。近年來線上占比提升，驅動銷售增量。線上直銷包括通過：1）電商平臺和社交媒體平臺(包括天貓、京東、抖音、小紅書和拼多多)上的 DTC 店鋪進行銷售，以及 2）

135、向京東和唯品會等電商平臺進行銷售，該等平臺通過其在線零售平臺向客戶轉售產品。近年來，通過 DTC店鋪線上直銷的占比迅速提升，由 2019 年的 16%+提升至 2021 年的 37%；同時面向電商平16.3%23.0%37.0%0.2%2.8%4.5%3.6%2.0%2.9%79.9%72.2%55.6%0%20%40%60%80%100%201920202021線上直銷-DTC店鋪線上直銷-電商平臺線下直銷經銷商92.4%91.4%90.1%91.6%90.7%95.2%85.3%88.3%82.1%81.3%82.1%85.0%70%75%80%85%90%95%100%201920202

136、021線上直銷-DTC店鋪線上直銷-電商平臺線下直銷經銷商79.9%72.2%55.6%53.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2019年2020年2021年2022年1-5月4.034.674.021.580.941.110.380.161.541.723.061.6402468102019年2020年2021年2022年1-5月創客村-可麗金創客村-其他品牌創客村-保健食品及其他其他-可復美其他-可麗金其他-其他品牌 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 35 臺線上直銷的占比也有一定提升至 2021 年的

137、4.5%。圖圖 39：可麗金：可麗金 2020 年年 1 月月-2022 年年 9 月淘寶月淘寶天貓美容護膚產品天貓美容護膚產品銷售額（百萬元）銷售額（百萬元）圖圖 40：可復美：可復美 2020 年年 1 月月-2022 年年 9 月淘寶天貓美容護膚產品月淘寶天貓美容護膚產品銷售額（百萬元）銷售額（百萬元）資料來源：魔鏡數據，天風證券研究所 資料來源：魔鏡數據，天風證券研究所 營銷投入加大，推動線上放量。營銷投入加大，推動線上放量?；诰€上營銷的持續投入，公司在線營銷費用從 2019 年的0.65 億元增至 2021 年的 3.06 億元。其中，社交媒體營銷費用從 2019 年的 0.01

138、億元大幅增至 2021 年的 0.96 億元，與在線營銷策略基本一致，提升了在社交媒體平臺上的品牌影響力；平臺服務費及電商平臺營銷費在平臺在線銷售及營銷活動增加的推動推動下大幅提升。當前，公司已建立營銷評估模型來評測營銷活動的有效性及轉化率，如設置每千人成本(即一千次廣告曝光的平均成本)、每次參與成本及每次點擊成本回報的門檻。圖圖 41：巨子生物銷售費用率：巨子生物銷售費用率 圖圖 42：巨子生物在線營銷費用（億元）：巨子生物在線營銷費用（億元）資料來源：巨子生物招股說明書，天風證券研究所 資料來源：巨子生物招股說明書，天風證券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250

139、%300%350%400%0102030405060可麗金旗艦店（百萬元）yoy0%500%1000%1500%2000%2500%020406080100120140可復美旗艦店（百萬元）yoy10%13%22%27%0%5%10%15%20%25%30%2019年2020年2021年2022年1-5月0.180.450.850.410.460.581.250.860.010.220.960.520.000.501.001.502.002.503.003.502019年2020年2021年2022年1-5月平臺服務費電商平臺營銷費用社交媒體營銷費用 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次

140、覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 36 圖圖 43：巨子生物在線營銷費用占比：巨子生物在線營銷費用占比 資料來源：巨子生物招股說明書，天風證券研究所 3.3.3.以科技美學為定位，創建多渠道營銷思路以科技美學為定位，創建多渠道營銷思路 公司通過多種渠道實施科學及知識驅動的營銷理念。公司通過多種渠道實施科學及知識驅動的營銷理念。主要包括通過專業知識分享會議與醫學界及專業人士進行學術交流，在線營銷活動及線下營銷活動。公司開展營銷活動旨在通過向客戶傳遞皮膚護理知識和產品的實際功效，和消費者進行溝通并提升品牌美譽度。表表 22：公司主要營銷方式公司主要營銷方式 營銷方式營銷方式 主要內

141、容主要內容 目的目的 學術界交流 定期參與由中華醫學會及中國醫師協會等組織舉辦的頂尖學術會議及皮膚病學行業研討會，會議吸引全國負有盛名的皮膚科醫生及皮膚科專家。參與該等活動可使公司獲得專業人士對于皮膚護理的最前沿學術觀點及見解。在該等會議及研討會上，公司發表主題演講，分享最前冶的研發成果，由此擴大學術影響力，提升品牌美譽度，并在學術界及醫學界建立了全面的專業意見領袖網絡 線上營銷 進行線上品宣廣告活動，向消費者提供專業護膚知識，同時展示產品的實際功效;建立的獨特的直播矩陣(包括明星、注重化妝品成分和配方的美容博主以及皮膚科達人)與消費者互動，提供專業的護膚知識；通過可麗金和可復美在社交媒體的官

142、方賬號，發布護膚課堂為消費者科普護膚知識 專業知識科普，增強消費者粘性 線下營銷 舉辦多次“溯源”活動，邀請 KOL、專業機構及媒體實地考察公司生產設施，以便其深入了解品牌及產品背后的核心技術及價值主張;舉辦了皮膚科醫生及消費者參與的圓桌論壇，就護膚主題進行深入討論，提高了我們的品牌知名度;其他地推方式進行宣傳 宣傳?？萍寄芰?，增強消費者粘性 資料來源：巨子生物招股說明書，天風證券研究所 巨子生物巨子生物與杭州悠可合作促進營銷思路多元化。與杭州悠可合作促進營銷思路多元化。公司將和悠可簽署協議，約定共同設立一家合營企業。合營企業將主要從事美妝產品的銷售。交易后，巨子生物和杭州悠可將分別持有合營企

143、業 60%和 40%的股權，并共同控制合營企業。在兩方所處市場方面，公示信息顯示，悠可在中國境內美妝電子商務代運營服務市場中占比 510%，合營企業預計在中國境內美妝產品銷售市場占比 05%。18.9%28.7%24.6%20.8%48.9%36.3%36.0%43.9%1.0%13.7%27.8%26.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年2022年1-5月平臺服務費電商平臺營銷費用社交媒體營銷費用 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 37 4.財務分析：營收凈利快速提升，毛

144、利率維持高水平財務分析：營收凈利快速提升，毛利率維持高水平 4.1.公司總營收穩定增長，專業皮膚護理產品為主要業務收入來源公司總營收穩定增長，專業皮膚護理產品為主要業務收入來源 公司近三年的營收保持穩定增長，收入的主要來源為專業皮膚護理產品。公司近三年的營收保持穩定增長，收入的主要來源為專業皮膚護理產品。公司的營收同比增長 2020/2021 年分別為 24.44%/30.41%，19-21 年收入復合增速為 27%。從業務營收占比可以看到專業皮膚護理產品業務 2019/2020/2021 年分別占比營收的 89.1%/90.1%/96.8%，呈現規模迅速擴張的趨勢。圖圖 44：2019-20

145、22 年年 1-5 月巨子生物營業收入及同比增長月巨子生物營業收入及同比增長 圖圖 45：2019-2021 年巨子生物分業務營收占比年巨子生物分業務營收占比 資料來源：巨子生物招股說明書，天風證券研究所 資料來源：巨子生物招股說明書，天風證券研究所 4.2.多品牌多渠道并駕齊驅，推動業務迅速擴張多品牌多渠道并駕齊驅，推動業務迅速擴張 從品牌來看，以可麗金和可復美為主，其他品牌為輔。從品牌來看，以可麗金和可復美為主，其他品牌為輔?？甥惤鸷涂蓮兔纼纱笃つw護理品牌在 2019/2020/2021 年分別合計營收占比高達 80.6%/82.4%/91.7%，呈現規模迅速擴張的趨勢。從營銷渠道來看，以

146、經銷商和線上直銷從營銷渠道來看，以經銷商和線上直銷-DTC 店鋪為主，其他渠道為輔。店鋪為主，其他渠道為輔。經銷商渠道的營收占比 2019-2021 年在逐漸縮水，從 79.9%降低到 55.6%，而線上直銷-DTC 店鋪渠道的營收占比近三年快速擴張，從 16.3%到 37%，有著較大的發展空間。圖圖 46：2019-2022 年年 1-5 月月巨子生物分品牌營收占比巨子生物分品牌營收占比 圖圖 47：2019-2022 年年 1-5 月月年巨子生物分渠道營收占比年巨子生物分渠道營收占比 資料來源：巨子生物招股說明書，天風證券研究所 資料來源：巨子生物招股說明書，天風證券研究所 4.3.毛利率

147、維持在毛利率維持在 80%的高水平的高水平 9.5711.9015.527.2324.4%30.4%38.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0246810121416182019202020212022年1-5月營業收入（億元）yoy89.1%90.1%96.8%10.9%9.9%3.2%0%20%40%60%80%100%201920202021專業皮膚護理產品功能性食品及其他30.3%35.4%57.8%59%50.3%47.0%33.9%33%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2019202020212022年1-5月專業皮

148、膚護理-可復美專業皮膚護理-可麗金專業皮膚護理-其他品牌功能性食品及其他16.3%23.0%37.0%36.7%79.9%72.2%55.6%53.5%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2019202020212022年1-5月線上直銷-DTC店鋪線上直銷-電商平臺線下直銷經銷商 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 38 專業皮膚護理產品和專業皮膚護理產品和在線直銷的收入增加，帶動公司毛利率穩定在高水平且逐年上升。在線直銷的收入增加，帶動公司毛利率穩定在高水平且逐年上升。2019-2022 年 1-5

149、 月公司毛利率分別為 83.3%/84.6%/87.2%/85%。分業務看，2019-2022 年1-5 月專業皮膚護理產品毛利率分別為 84.8%/86.3%/87.3%/85%；功能性食品及其他品類毛利率分別為 71.2%/69.0%/85.4%/85.8%。其中，功能性食品及其他品類 2021 年毛利率的增長主要是由于利潤率相對較低的飲品及纖維補充劑的銷售減少。圖圖 48：2019-2022 年年 1-5 月巨子生物分業務毛利率月巨子生物分業務毛利率 圖圖 49：2019-2022 年年 1-5 月巨子生物分渠道毛利率月巨子生物分渠道毛利率 資料來源：巨子生物招股說明書，天風證券研究所

150、資料來源：巨子生物招股說明書，天風證券研究所 分渠道看，線上直銷毛利率較高，穩定在 90%左右，其中 2019-2022 年 1-5 月 DTC 店鋪直銷 毛 利 率 分 別92.4%/91.4%/90.1%/88.6%，電 商 平 臺 直 銷 毛 利 率 分 別 為91.6%/90.7%/95.2%/93.3%。由于在線直銷的毛利率高于線下直銷及經銷，在線直銷的絕對金額及其占公司總收入的百分比的大幅增長導致了整體毛利率的增長。4.4.歸母凈利穩步增長，歸母凈利潤率維持在歸母凈利穩步增長，歸母凈利潤率維持在 40%以上以上 公司利潤保持穩健增長，歸母凈利率有所下滑但仍保持較高水平。2019-2

151、022 年 1-5 月歸母凈利潤分別為 5.75/8.26/8.28/3.14 億元，2020-2022 年 1-5 月分別同比增長43.69%/0.2%/8.33%。歸母凈利率有所下降，由 2019 年的 60.1%降至 2022 年 1-5 月的 43.38%，主要受線上占比提高、營銷費用率提升所致。圖圖 50：2019-2022 年年 1-5 月巨子生物歸母凈利潤及其增速月巨子生物歸母凈利潤及其增速 圖圖 51：2019-2022 年年 1-5 月巨子生物經歸母凈利率月巨子生物經歸母凈利率 資料來源：巨子生物招股說明書，天風證券研究所 資料來源：巨子生物招股說明書，天風證券研究所 84.

152、8%86.3%87.3%85.0%71.2%69.0%86.4%85.8%60%65%70%75%80%85%90%專業皮膚護理產品保健食品級其他92.4%91.4%90.1%88.6%91.6%90.7%95.2%93.3%85.3%88.3%82.1%79.4%81.3%82.1%85.0%81.8%70%75%80%85%90%95%100%2019年2020年2021年2022年1-5月直銷-線上DTC直銷-電商平臺直銷-線下經銷5.758.268.283.1443.69%0.20%8.33%0%10%20%30%40%50%02468102019202020212022M1-5經調整

153、利潤（億元）yoy60.10%56.47%53.90%43.38%0%20%40%60%80%2019202020212022M1-5凈利率 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 39 4.5.整體費用率穩定，研發費用穩中有升整體費用率穩定，研發費用穩中有升 公司 2019 至 2022 年 1-5 月整體銷售費用率逐漸上升，管理費用和研發費用率穩定。分各費用率看，公司的規模效應不明顯，管理費用率呈小幅度波動趨勢；銷售費用率逐年上升，主要原因是公司采取的擴張性策略導致銷售營銷人員增加、銷售營銷費用增加。研發費用基本保持穩定。圖圖 52：公司

154、：公司 2019-2022 年年 1-5 月費用率月費用率 資料來源：巨子生物招股說明書，天風證券研究所 4.6.經營性現金流整體穩定，現金儲備充足經營性現金流整體穩定，現金儲備充足 公司現金儲備充足，經營活動現金流良好。公司現金儲備充足，經營活動現金流良好。公司的現金資產處于穩定上升的態勢，2020 年同比增長達到 409%，現金儲備充足。公司的經營活動現金流整體穩定趨勢，投資活動現金流在 2021 年大幅度增長，為公司業務發展提供充足現金支持。圖圖 53：2019-2021 年巨子生物現金流（億元）年巨子生物現金流（億元）圖圖 54：2019-2021 年巨子生物現金資產（億元）年巨子生物

155、現金資產（億元）資料來源：巨子生物招股說明書，天風證券研究所 資料來源：巨子生物招股說明書，天風證券研究所 5.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 我們按照業務對公司進行拆分：1、專業皮膚護理產品：主要包括可復美、可麗金和其他品牌。、專業皮膚護理產品：主要包括可復美、可麗金和其他品牌?？蓮兔溃嚎蓮兔溃憾ㄎ黄つw科級別專業皮膚護理品牌，旨在提供皮膚修護和其他護膚解決方案，過去線下渠道鋪設基礎扎實預計保持穩定增長，近兩年抓住線上紅利線上直營快速起9.8%13.3%22.3%27.1%3.0%2.8%4.7%5.9%1.2%1.1%1.6%2.0%0%5%10%15%20%25%30%2019202

156、020212022年1-5月銷售費用率管理費用率研發費用率6.568.346.92-5.90-5.2115.63-10-505101520201920202021經營活動所得現金流凈額（億元）投資活動所得現金流凈額（億元）0.723.687.10409%93%0%100%200%300%400%500%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00201920202021現金及其等價物（億元）yoy 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 40 量，未來有望持續提供動力、占比保持提升，綜合來看預計品牌 22-24 年

157、營收增速分別為 70.9%/39.5%/22.5%，營收分別為 15.3/21.4/26.2 億元?？甥惤穑嚎甥惤穑憾ㄎ恢懈叨?、多元化的功效性皮膚護理品牌，旨在抗衰老、皮膚保養和皮膚修護。分渠道來看，經銷渠道多年打造構成基本盤，工作重心逐步向線上直銷渠道轉移有望快速增長，綜合來看預計品牌 22-24 年營收增速分別為 26%/23.5%/14.7%，營收分別為 6.6/8.2/9.4 億元。2、功能性食品及其他：、功能性食品及其他：主要為人參皂苷類功能性食品品牌，當前仍有 7 款產品在研，有望提供增量，預計品類 22-24 年營收增速分別為-25%/10%/20%，營收分別為 0.37/0.4

158、1/0.49億元。3、三類醫療器械：、三類醫療器械：當前 4 款產品在研，重組膠原蛋白液體制劑、重組膠原蛋白固體制劑預計將于 24 年初獲批，另外重組膠原蛋白凝膠及交聯重組蛋白凝膠預計將于 25 年上半年獲批，形成產品接力，預計品類 23/24 年營收分別為 0.3/4 億元。表表 23：巨子生物巨子生物 2022-24 年收入拆分及盈利預測年收入拆分及盈利預測 （單位：千元）（單位：千元）2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022E 2023E 2024E 專業皮膚護理產品專業皮膚護理產品 852,792 1,072,642 1,503,052 2,299,928 3,084,

159、139 3,702,133 YOY 25.78%40.13%53.02%34.10%20.04%占比 89.14%90.10%96.82%98.41%97.76%89.18%毛利率 83.32%84.59%87.24%86.14%86.79%87.54%可復美可復美 289,541 421,319 897,728 1,534,440 2,140,502 2,622,424 YOY 45.51%113.08%70.92%39.50%22.51%占比 30.26%35.39%57.83%65.66%67.85%63.17%毛利率 84.80%86.30%87.30%86.16%86.78%87.0

160、9%直銷直銷 135,476 249,448 591,960 1,091,076 1,608,466 2,010,582 占比 46.79%59.21%65.94%71.11%75.14%76.67%向經銷商銷售向經銷商銷售 154,065 171,871 305,768 443,364 532,036 611,842 占比 53.21%40.79%34.06%28.89%24.86%23.33%可麗金可麗金 481,421 559,398 525,942 662,750 818,622 938,826 YOY 16.20%-5.98%26.01%23.52%14.68%占比 50.32%46

161、.99%33.88%28.36%25.95%22.62%毛利率 82.10%85.40%84.90%82.38%82.71%83.35%直銷直銷 38,400 59,097 78,099 214,907 379,736 508,717 占比 7.98%10.56%14.85%14.01%17.74%19.40%向經銷商銷售向經銷商銷售 443,021 500,301 447,843 447,843 438,886 430,108 占比 92.02%89.44%85.15%67.57%53.61%45.81%其他品牌其他品牌 81,830 91,925 79,382 102,738 125,01

162、5 140,883 YOY 12.34%-13.64%29.42%21.68%12.69%占比 8.55%7.72%5.11%4.40%3.96%3.39%功能性食品及其他功能性食品及其他 103,910 117,837 49,434 37,076 40,783 48,940 YOY 13.40%-58.05%-25.00%10.00%20.00%占比 10.86%9.90%3.18%1.59%1.29%1.18%毛利率 71.20%69.00%85.40%85.00%85.00%85.00%三類醫療器械三類醫療器械 30,000 400,000 YOY 1233.33%占比 0.95%9.6

163、4%毛利率 90.00%92.00%港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 41 營業收入營業收入 956,702 1,190,479 1,552,486 2,337,003 3,154,922 4,151,072 YOY 24.44%30.41%50.53%35.00%31.57%毛利率毛利率 83.28%84.59%87.24%86.14%86.79%87.54%歸母凈利歸母凈利 552,260 826,450 828,132 1,035,552 1,411,156 1,865,276 YOY 49.65%0.20%25.05%36.27

164、%32.18%歸母凈利率歸母凈利率 57.73%69.42%53.34%44.31%44.73%44.93%資料來源：巨子生物招股說明書，天風證券研究所 投資建議：投資建議：展望未來，專業皮膚護理板塊可復美基于強研發力&產品力持續深化品牌心智，奠定重組膠原蛋白護膚行業地位，可麗金抓住功能性護膚行業風口持續拓展產品矩陣，公司提前孵化其他小品牌有望把握細分賽道機會；渠道來看公司以線下為基，多年深耕公立醫院&醫療機構覆蓋廣且認可度高，同時線上捕捉行業紅利快速起量，未來有望提托產品力持續貢獻增量；品類來看醫美多款產品在研，預計 24 年起逐步切入高景氣細分膠原蛋白醫美賽道，有望基于原有醫療機構渠道基礎

165、快速放量；公司依托合成生物學平臺，先發稀有人參皂苷領域打造新增長點，持續孵化植物活性物等未來空間可期。預計 22-24 年歸母凈利分別為 10.4/14.1/18.7 億元，同增 25%/36.3%/32%。我們選取與巨子生物同處醫美化妝品賽道的 A 股上市公司貝泰妮、珀萊雅和港股上市公司LOCCITANE 和雍禾醫療，以 2022 年 11 月 28 日市值及 2022-2024 年 wind 一致預期凈利潤計算，2022-24 年行業平均 PE 為 42/30/23 倍（出于公司業務可比性考慮進行跨市場選取可比公司，參考平均估值時可能存在一定估值體系差異），公司基于多年深耕重組膠原蛋白的深

166、厚研發基礎，持續打造全面的品牌和產品矩陣，構建多元化銷售渠道，從研發基底-產業化能力-銷售推廣-品牌打造均持續走在重組膠原蛋白行業的前列，綜合考慮給予2023 年 PE 26 倍，目標價為 40.06 元港幣，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 24：行業平均估值表行業平均估值表 公司 代碼 市值（億元）營業收入（億元）凈利潤（億元）PE 22 年 E 23 年 E 24 年 E 22 年 E 23 年 E 24 年 E 22年E 23 年 E 24 年 E A股 貝泰妮 300957.SZ 544 55.3 73.7 95.6 11.9 16.0 20.8 46 34 26 珀萊雅 603605

167、.SH 478 59.5 74.6 92.0 7.5 9.4 11.8 64 51 41 港股 LOCCITANE 0973.HK 294 152.6 172.2 193.2 18.8 18.5 24.1 16 16 12 雍禾醫療 2279.HK 40 17.5 26.4 34.6 1.0 2.1 2.9 40 19 14 行業平均 71.2 86.7 103.9 9.8 11.5 14.9 42 30 23 注：市值以 2022 年 11 月 28 日為準，營業收入與凈利潤均為 Wind 一致預期 資料來源：Wind，天風證券研究所 6.風險提示風險提示 1、獲客不及預期風險。、獲客不及預

168、期風險。由于產品的銷售依賴品牌、消費者對公司產品的看法，消費者的需求和偏好部分可能會受中國監管環境變化影響，任何對品牌的損害（如負面新聞及產品事件，或未能持續推廣品牌）將會導致產品的銷售下降。2、研發不及預期風險。、研發不及預期風險。完成研究與產品開發、獲得監管批準以及將在研產品商業化的過程可能耗時且成本高昂，可能具有無法升級現有的技術，或開發采用新技術來降低被其他產品替代的風險。3、經銷商集中度高的風險。、經銷商集中度高的風險。公司大部分收入依賴于經銷商，若經銷商減少與公司的訂單 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 42 或終止業務關系

169、，公司可能無法及時按照商業上可接受的條款及條件獲得具有類似銷售業績的替代經銷商，從而導致銷售業績下降。4、競爭加劇風險。、競爭加劇風險?，F有競爭對手和市場新進入者可能會更快地發現并捕捉到市場趨勢，并且開發出新產品或對現有產品進行更新，以使其更加符合市場需求或行業趨勢，并獲得比公司更有利的市場地位，而這可能會顯著抑制市場對公司產品的需求，公司銷售及經營業績可能受到負面影響。5、跨市場選取可比公司風險。、跨市場選取可比公司風險。選取公司可比公司在不同證券交易所上市，存在一定的估值體系差異風險。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 43 分析師聲

170、明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告

171、是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任

172、。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中

173、提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強

174、于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：