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1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣）：12.85 元 目標價格（人民幣）：13.69 元 市場數據市場數據(人民幣人民幣)總股本(億股)4.86 已上市流通 A股(億股)3.76 總市值(億元)62.44 年內股價最高最低(元)19.20/9.34 滬深 300 指數 3959 創業板指 2412 羅曉婷羅曉婷 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130520120001 蔡昕妤蔡昕妤 聯系人聯系人 主業主業景氣向上景氣向上、23-24 年年 CVD 投產投產釋放利潤釋放利潤 公司基本情況公司基本情況(人民幣人民幣)項目項目 2020 2021 2022E 2023E

2、2024E 營業收入(百萬元)318 417 538 983 1,726 營業收入增長率-36.45%30.90%29.14%82.51%75.61%歸母凈利潤(百萬元)75 92 167 240 331 歸母凈利潤增長率-35.62%22.23%81.59%43.37%38.31%攤薄每股收益(元)0.152 0.189 0.344 0.493 0.682 每股經營性現金流凈額 0.35 0.23 0.36 0.48 0.80 ROE(歸屬母公司)(攤薄)8.30%9.81%15.06%20.31%25.65%P/E 41.82 57.85 37.36 26.06 18.84 P/B 3.4

3、7 5.68 5.63 5.29 4.83 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 復合超硬材料龍頭，復合超硬材料龍頭，延伸培育鉆全產業鏈延伸培育鉆全產業鏈。公司主營油氣開采和精密加工，1H22 收入占比 58%/35%。21 年/1-3Q22 營收 4.2/4 億元、+31%/+27%，歸母凈利 0.9/1.3 億元、+22%/+83%。22 年 6 月收購天璇半導體 53.2%股份，其主要從事 CVD 培育鉆的研發生產和銷售；7 月天璇半導體合作海南珠寶、11 月與公司董事方睿合資成立河南璨然珠寶，延伸培育鉆零售布局。石油復合片石油復合片:出口為主，海外景氣回暖出口為主，海外景氣

4、回暖+綁定核心大客戶，公司望優先受益。綁定核心大客戶，公司望優先受益。20 年油價走低、油氣開采景氣下行拖累公司業績，4Q20 以來逐步回暖。下游客戶集中、CR5 超 90%，公司已合作其中 2 家大客戶、望拓展新的大客戶貢獻增量。對比海外同業，公司獲益河南超硬材料產業集群優勢、21 年/1H22 毛利率 61.3%/62.5%、顯著高于海外龍頭美國合成的 17.4%；對比國內，公司聚焦中高端產品、避免價格戰。預計 2022 年開采類收入增 26%。超硬刀具：產品升級超硬刀具：產品升級+進口替代驅動增長。進口替代驅動增長。公司刀片：刀具占比 2:1，高端定制化精密刀具下游 80%應用于新能源車

5、。對比同業，公司刀具業務規模僅次于沃爾德/富耐克，21 年精密加工營收 1.6 億元、+45%，毛利率 38%（+4PCT），僅次于行業龍頭沃爾德的 44%；22Q1-3 精密加工營收 0.9 億元、+26%，預計 2022 年精密加工類收入增 26%。CVD：短期培育鉆釋放利潤，長期工業應用前景廣闊。：短期培育鉆釋放利潤，長期工業應用前景廣闊。根據供需測算，我們認為當前全球培育鉆需求增長難抵上游擴產產能，全球庫存仍將高企，對明后年毛坯及裸鉆批發價造成一定壓力。公司延伸培育鉆零售，望內化部分價格波動、消化部分自身擴產產能，維持相對穩定的盈利水平。作為國內少數掌握設備制造技術、突破核心零部件微波

6、源自主設計的 CVD 企業，目前已實現供應商定向開發。1H22 已有 100 臺設備投產、預計年底達 400 臺、23年底達 1000 臺。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 主業獲益油服景氣上行+超硬刀具產品升級、望靚麗；CVD 培育鉆增厚利潤。預計 22-24 年 EPS 分別為 0.34/0.49/0.68 元，給予 23 年 PEG 為0.45，目標價 13.69 元，首次覆蓋給予“增持”評級。風險風險提示提示 油價波動，CVD 技術研發不及預期，培育鉆石價格下跌，匯率波動。01002003004005006007008007.939.5411.1512.7614.3715.9817

7、.5919.2211208220308220608220908221208人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額 四 方 達 滬深300 2022 年年 12 月月 08 日日 化妝品組化妝品組 四 方 達(300179.SZ)增持（首次評級）公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1、公司概況：復合超硬材料龍頭，天璇并表延伸 CVD 業務.4 1.1 石油復合片&精密加工刀具雙龍頭，延伸 CVD 培育鉆石全產業鏈.4 1.2 股權結構穩定，創始人技術背景深厚.4 1.3 財務：2021&22Q1-3 增速修復、凈利增速快于收入端，

8、精密加工類利潤貢獻提升.5 2、油氣開采：海外油服市場回暖，綁定核心客戶業績望高增.7 2.1 國外：油服行業集中度高、景氣回暖，公司綁定核心大客戶、成本優勢構筑競爭力.7 2.2 國內：進口替代+政策利好+下游集中，本土石油復合片龍頭望受益.9 3、超硬刀具：產品升級+進口替代驅動增長.10 3.1 行業：政策驅動產品升級、國產替代空間廣闊.10 3.2 公司：刀具業務后來居上、充分受益新能源汽車高景氣.11 4、CVD：短期培育鉆貢獻利潤，長期工業應用前景廣闊.14 4.1 公司：天璇并表延伸 CVD 金剛石業務、助力業績增厚.14 4.2 行業供需測算：上游持續擴產，美國終端需求延續快增

9、、中國市場明年望加速培育.15 4.2.1 供給端：上游持續擴產，明年未見減產跡象.15 4.2.2 需求端：全球需求擴展難抵上游新增產能，庫存或處高位.17 5、盈利預測與投資建議.17 5.1 盈利預測.17 5.2 可比估值.19 6、風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.4 圖表 2：公司營業收入及同比（億元，%）.5 圖表 3：公司歸母凈利及同比（億元，%）.5 圖表 4：公司內外銷分布（億元）.5 圖表 5：公司分產品營收及同比（億元）.5 圖表 6：公司分業務毛利率.6 圖表 7：公司分業務毛利構成.6 圖表 8：公司銷售/管理/研發費用率.6 圖表 9：公司

10、凈利率.6 圖表 10：公司應收賬款周轉率（次/年）.7 圖表 11：公司存貨周轉率（次/年）.7 圖表 12：油氣開采產業鏈.7 圖表 13：周度北美活躍鉆機數（個）.8 公司深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 14：布倫特原油期貨結算價（美元/桶）.8 圖表 15：截至 1H22 全球活躍鉆機數分布.8 圖表 16：全球油服產業 2021 年市場分布.8 圖表 17：公司和美國合成開采類產品毛利率對比.9 圖表 18：公司和美國合成開采類營收及同比（人民幣億元，%）.9 圖表 19：2020 年中國油服行業格局.9 圖表 20：2021 年中國金剛石石油片行業格局.9 圖表 21

11、：公司國內主要競爭對手基本情況.10 圖表 22：中國金屬切削機床產量及同比.10 圖表 23：2019 年各國金屬切削機床數控化率.10 圖表 24：中國超硬刀具市場規模（億元）.11 圖表 25：中國刀具進口額及占刀具市場比重（億元）.11 圖表 26：中國刀具進出口額占比.11 圖表 27：可比公司刀具業務收入規模（億元）.12 圖表 28：可比公司主要刀具產品.12 圖表 29：可比公司 2019-2021 年超硬刀具業務毛利率.13 圖表 30：可比公司 2019-2021 年研發費用率.13 圖表 31：中國超硬刀具下游應用構成.14 圖表 32：中國新能源汽車銷量及增速（萬臺）.

12、14 圖表 33：增資后河南天璇股權結構圖.14 圖表 34：全球培育鉆石生產企業.14 圖表 35：全球培育鉆 HTHP產能測算.16 圖表 36：全球培育鉆 CVD 產能測算.16 圖表 37：全球培育鉆消耗量、庫存測算.17 圖表 38：公司盈利預測（百萬元）.18 圖表 39：天璇半導體業績拆分（百萬元）.19 圖表 40：可比公司估值.19 公司深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 1、公司概況：復合超硬材料龍頭，天璇并表延伸、公司概況：復合超硬材料龍頭，天璇并表延伸 CVD 業務業務 1.1 石油復合片石油復合片&精密加工刀具雙龍頭，精密加工刀具雙龍頭，延伸延伸 CVD 培育鉆石

13、全產業鏈培育鉆石全產業鏈 公司主要從事超硬材料及其相關制品的研發、生產和銷售，成立于 1997年，2011 年深交所上市。公司是中國聚晶金剛石行業首批上市公司之一，為國家高新技術企業、國家制造業單項冠軍示范企業、國家級專精特新“小巨人”。2022 年 4 月公司受讓鄭州大學擁有的部分 CVD 金剛石制備技術及功能應用技術，拓展 CVD 培育鉆石及未來工業化應用領域。公司培育鉆石業務及CVD 技術研發臵于天璇半導體，開展半導體、培育鉆石、精密刀具、光學窗口等工業化應用的研究，目前公司擁有國內領先的 CVD 工業路徑技術，掌握CVD 反應爐設計制造工藝，核心零部件微波源已實現定向供應商合作開發、為

14、國內少數掌握電源參數和邏輯的 CVD 公司之一，首批幾十臺設備目前運行良好。2022 年 6 月，公司公告并表天璇半導體，預計 2022 下半年培育鉆石開始對外銷售，短期望受益培育鉆行業高景氣增厚利潤，長期為公司提升 CVD 工業應用領域競爭力打下基礎。2022 年 7 月，控股子公司天璇半導體合作海南珠寶、2022 年 11 月與公司董事方睿合資成立河南璨然珠寶有限公司，延伸 CVD 培育鉆石零售布局。圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程 時間時間 發展歷程發展歷程 1997 公司正式成立，國內首家以鉆基為結合劑的聚晶金剛石拉絲模坯生產商 2002 油氣鉆探用金剛石復合片在國內油田使用 2

15、005 巨無霸拉絲模坯研制成功，成為全球第三供應商 2010 51mm 大直徑切削刀具用聚晶金剛石復合片研制成功 2011 創業板上市，復合超硬材料行業首家上市公司 2015 異形齒研發成功 2018 倒角刀、輪廓刀、筏板鉸刀等系列精密超硬刀具產品品質達到國內前沿水平 基于國內六面頂壓機技術，開發出 62mm 大直徑刀具用聚晶金剛石復合片 2019 PCBN 刀片研制成功 2020 74mm 大直徑切削刀具用聚晶金剛石復合片研制成功 2022 年 4 月 與鄭州大學合作，儲備 CVD 培育鉆石技術 2022 年 6 月 并表天璇半導體，推進 CVD 金剛石產業化 2022 年 7 月 天璇半導

16、體與海南珠寶簽署戰略合作框架協議，在培育鉆石全產業鏈建立合作關系 2022 年 11 月 天璇半導體與公司董事方睿擬分別以現金方式出資 300/700 萬元人民幣，成立河南璨然珠寶有限公司，拓展 CVD 金剛石下游領域的產 品和市場布局 來源：公司公告，公司官網，國金證券研究所 1.2 股權結構穩定，創始人技術背景深厚股權結構穩定，創始人技術背景深厚 公司創始人方海江先生與付玉霞女士分列公司第一、第二大股東，截至3Q22，股權占比分別為 28.73%和 7.04%，且為一致行動人。公司旗下有五家控股子公司，分別為鄭州速科特超硬工具有限公司、開封四方達超硬材料有限公司、鄭州華源超硬材料工具有限公

17、司、寧波四方晟達投資管理有限公司、河南天璇半導體科技有限責任公司，主營業務均在上市公司母公司內部，子公司承擔主營業務之外的附加業務，如進出口貿易、相關產品的銷售、投資管理、CVD 金剛石等。公司創始人方海江曾在鄭州磨具磨料磨削研究所從事超硬材料制品研發，致力于推動超硬材料行業在工業升級中的應用，擁有多項國家專利和豐富的行業經驗；天璇半導體技術研發負責人汪建華為國內機械研究與應用行業知名專家，長期致力于光學金剛石膜及金剛石涂層制備等方向的研究，擁有國家發明專利 10 項，曾榮獲“微波等離子體 CVD 金剛石薄膜技術的研究”獲湖北省科技進步二等獎。公司深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 1.3

18、 財務：財務：2021&22Q1-3 增速增速修復、凈利增速快于收入端修復、凈利增速快于收入端，精密加工類利潤貢，精密加工類利潤貢獻提升獻提升 2021 年公司營收 4.2 億元、歸母凈利 0.9 億元，分別同增 31%/22%，2017-2021 年 CAGR 為 4.4%/10.7%。22Q1-3 營收分別同增 38%/28%/16%，歸母凈利同增 83%/83%/83%，21年及 22 Q1-3 公司業績均實現較快增長，主要系兩大主營業務景氣修復，2021年油氣開采類產品市場回暖、疫后經濟恢復向好，國內制造業增速加快、精密加工刀具業務量價齊升。單 22Q3 來看，實現營收 1.3 億元、

19、同增 16%、環降 3%，歸母凈利 0.4億元、同增 83%、環降 17%，扣非歸母凈利 0.38 億元、同增 100%、環降 5%，凈利率 30.3%、同比+11.1PCT、環比-5PCT。毛利率 54.68%，同比-0.52PCT、環比-0.9PCT。Q3 業績環比有所下降主要系公司下游油氣開采業務季節性、今年 7-8 月高溫對戶外作業有所影響。圖表圖表2：公司營業收入及同比（億元，公司營業收入及同比（億元，%）圖表圖表3：公司歸母凈利及同比（億元，公司歸母凈利及同比（億元，%）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 公司在國內以直銷為主，境外直銷和經銷相結合。20

20、17-2018 年出口為主、內銷份額受益進口替代及自身產品優勢逐步提升，2020-2021 年已超越出口，21 年內銷/出口同增 30%/33%、均實現復蘇、尚未恢復至疫情前水平。資源開采/工程施工為第一大業務，精密加工業務占比提升。1H22 精密加工類業務占比 35%、較 2019 年提升 11PCT，隨超硬刀具收入增長、占比逐年提升；1H22 資源開采/工程施工類營收占比 58%、仍為公司第一大業務。圖表圖表4：公司公司內外銷內外銷分布（億元）分布（億元）圖表圖表5：公司分產品營收及同比（億元）公司分產品營收及同比（億元）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 資源

21、開采/工程施工類產品毛利率高于精密加工類，且均逐年提升，主要系高毛利的中高端產品占比提升。1H22 資源開采/工程施工類產品毛利率較 2019-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0123456201720182019202020212022Q1-3總營收 yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00.20.40.60.811.21.4201720182019202020212022Q1-3歸母凈利 yoy1.0 1.5 2.2 1.8 2.4 1.5 2.1 2.2 2.7 1.4 1.8 1.2 0.00.51.01.52.02.53

22、.0201720182019202020211H22內銷 出口-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%00.511.522.533.54資源開采/工程施工類產品 精密加工產品 其他 資源開采/工程施工類產品同比增速（右軸）精密加工產品同比增速（右軸）其他同比增速（右軸）公司深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 年提升 20.6PCT 至 62.5%，精密加工類產品毛利率較 2019 年提升 16.6PCT至 39.63%。1H22 資源開采類貢獻毛利額的 66%，較 2021 年的 65%提升1PCT、為主要利潤來源，精密加工類貢獻逐年提升。圖表圖表6：公司分業務毛利率：

23、公司分業務毛利率 圖表圖表7：公司公司分業務分業務毛利毛利構成構成 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率 2019-2021 年總體呈上升趨勢，分別從 6.7%增加至 7.9%、從 11.2%增加至 15.1%、從 8.2%增加至 10.8%，主要因為銷售、管理、研發人員薪酬增加，同時管理費用率 2021 年提升3.5PCT 主要系審計及咨詢費用增加 189%。22Q1-3 銷售/管理費率分別下降 0.7/4PCT，研發費率小幅提升 0.3PCT。2019-2021 年公司凈利率總體平穩，22Q1-3 凈利率有明顯改善、提升9P

24、CT，主要系管理費率下降、綜合毛利率提升 2PCT。圖表圖表8：公司銷售公司銷售/管理管理/研發費用率研發費用率 圖表圖表9：公司凈利率公司凈利率 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 22Q3 期末，應收賬款周轉率 2.08 次/年，同比放緩 0.13 次/年。存貨周轉率 1.62 次/年、同比放緩 0.15 次/年。應收及存貨周轉效率總體平穩。0%10%20%30%40%50%60%70%80%資源開采/工程施工類產品 精密加工產品 其他 82%71%65%66%15%23%28%25%3%6%7%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10

25、0%2019202020211H22資源開采/工程施工類產品 精密加工產品 其他 0%2%4%6%8%10%12%14%16%銷售費用率 管理費用率 研發費用率 0%5%10%15%20%25%30%35%公司深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 上游 硬質合金 金剛石微粉 中游 聚晶金剛石平面齒 聚晶金剛石異形齒 下游 油氣鉆頭 終端 陸地油田 海上鉆井 頁巖油 圖表圖表10：公司應收賬款周轉率（次公司應收賬款周轉率（次/年）年）圖表圖表11：公司存貨周轉率（次公司存貨周轉率（次/年）年）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 2、油氣開采：海外油服市場回暖，綁定核

26、心客戶業績望高增、油氣開采：海外油服市場回暖，綁定核心客戶業績望高增 2.1 國外國外：油服油服行業集中度高行業集中度高、景氣回暖景氣回暖，公司綁定核心大客戶、成本優勢構，公司綁定核心大客戶、成本優勢構筑競爭力筑競爭力 石油復合片是一種耗材，主要應用于石油天然氣開采鉆探環節，業務景氣度主要和鉆井活躍度相關，當油價上漲，庫存井數量不足時，開采需求增加、對公司產品需求增加。圖表圖表12：油氣開采產業鏈油氣開采產業鏈 來源：公司公告，國金證券研究所 根據 Beker Hughes，疫情前（2016-2019 年）活躍鉆機數在 1000 臺以上；疫情時油價大幅下跌，開井暫停、開始消耗庫存井，2020

27、年 9 月活躍鉆機跌至250 臺低點、庫存井逐步消耗完畢+油價 4Q20 回升，對開新井的需求后于油價修復。截至 2022 年 12 月 2 日，北美活躍鉆機數已增至 979 臺，逐步恢復至疫情前水平，當前行業景氣度仍處上行周期。0.00.51.01.52.02.53.03.54.0201720182019202020213Q220.00.51.01.52.02.5201720182019202020213Q22公司深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表13：周度北美活躍鉆機數（個）周度北美活躍鉆機數（個）圖表圖表14：布倫特原油布倫特原油期貨結算價期貨結算價（美元（美元/桶）桶）來

28、源：Beker Hughes，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 根據國際能源署，美國產油量約占全球的 10%-15%，但美國主要為頁巖油、一口油井僅供開采 3 年左右，不同于傳統石油一口井可供開采約 70 年，因此跟蹤北美活躍鉆機平臺數能夠反映原油開采行業景氣度。油服行業高度集中，根據華經產業研究院，2021 年前 5 大公司占市場份額的 93%、主要集中在美國，與之相對，中小油服企業經營不佳，海上鉆井平臺服務市場上眾多中小油服公司申請破產保護、逐步被大型鉆井服務公司兼并收購。圖表圖表15：截至截至1H22全球活躍鉆機數分布全球活躍鉆機數分布 圖表圖表16：全球油服產業全球油服產

29、業2021年市場分布年市場分布 來源：Beker Hughes，國金證券研究所 來源：Bloomberg，華經產業研究院，國金證券研究所 公司石油復合片出口為主，疫情前，油氣開采曾是公司主要營收和利潤來源，營收占比長期超過 50%、利潤約 70%。20 年隨全球疫情擴散，原油市場出現極端低油價影響公司業務，導致 20 年收入利潤下滑；4Q20 以來逐步復蘇。下游用戶油氣鉆探對石油用復合片及其制造的鉆頭質量穩定性和產品耐用性要求極高，市場準入要求高，成功進入大客戶供應鏈體系的公司望實現穩定合作、業績穩定性強、進入壁壘高。公司 2014 年提出“大客戶戰略”，經過多年考察，已成功進入斯倫貝謝、貝克

30、休斯供應鏈體系、穩定批量供應；哈里波頓和國民油井已經經過客戶多年測試，有望逐步開展合作、貢獻業績增量。2016-2019 年，公司前五大客戶收入占比 35%以上。2020 年受疫情影響，第一大客戶因油價下跌、存在降本需求致訂單減少，但第三-五大客戶占比均有提升，20 年前五大客戶占比 29.44%、仍處較高水平。相比海外競爭對手，公司依托河南超硬材料產業鏈集群優勢降本增效、更具性價比優勢。目前高端產品主要由海外龍頭壟斷。據新材料情報 NMT，Mega Diamond和美國合成生產的石油復合片平均價格分別是公司的 3.53 倍和 2.94 倍。0500100015002000250030002/

31、4/201112/4/201110/4/20128/4/20136/4/20144/4/20152/4/201612/4/201610/4/20178/4/20186/4/20194/4/20202/4/202112/4/202110/4/202202040608010012014010/10/200810/10/200910/10/201010/10/201110/10/201210/10/201310/10/201410/10/201510/10/201610/10/201710/10/201810/10/201910/10/202010/10/202110/10/2022期貨結算價(活躍

32、合約):MICEX 布倫特原油 41%6%3%29%21%美國 加拿大 墨西哥 其他非OPEC成員國合計 OPEC成員國合計 34%23%19%8%7%9%斯倫貝謝 哈里伯頓 貝克休斯通用 國民油井 威德福 其他 公司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 石油復合片主要原材料包括硬質合金和金剛石微粉，公司地處超硬材料產業集群河南，政策支持下給予場地及電力成本優惠，且河南為全球金剛石微粉主要供應地，故相比海外公司，公司具備顯著成本優勢，在中端及中高端市場望獲得更多份額。對比美國合成，公司在單價更低的情況下毛利率顯著更高，19 年來收入差距縮小、份額提升。圖表圖表17：公司和美國合成開采類產品毛

33、利率對比公司和美國合成開采類產品毛利率對比 圖表圖表18：公司和美國合成開采類營收及同比（人民幣公司和美國合成開采類營收及同比（人民幣億元，億元，%）來源：公司公告，ChampionX 公司官網，國金證券研究所（ChampionX 公司旗下擁有石油復合片龍頭品牌 US Synthetic，即美國合成）來源：公司公告，ChampionX 公司官網，國金證券研究所 2.2 國內：進口替代國內：進口替代+政策利好政策利好+下游下游集中，本土石油復合片龍頭望受益集中，本土石油復合片龍頭望受益 國家政策層面重視石油安全，“十四五”規劃中提出推進能源革命、完善能源產供儲銷體系、加強國內油氣勘探開發、加快油

34、氣儲備設施建設、加快全國干線油氣管道建設等若干意見，同時進一步支持國產替代，預計 22 年國內油氣開采加速復蘇。中國油服市場由國有公司壟斷經營。國有公司在傳統油氣田區域占據更多優勢。根據全國能源信息平臺，2020 年“三桶油”下屬國營油服企業合計市占率達到 85%，民營油服企業市占率為 10%，國外油服企業市占率僅為 5%。中國油服行業上游供應商高度集中，2021 年美國合成占到 27%份額、元素六占比 31%、DI、Mega Diamond 等其他海外公司占比 17%，四方達、海明潤、晶銳、新亞等國內供應商合計占比 25%。圖表圖表19：2020年中國油服行業格局年中國油服行業格局 圖表圖表

35、20：2021年年中國中國金剛石石油片行業格局金剛石石油片行業格局 來源：全國能源信息平臺，國金證券研究所 來源：觀研天下，國金證券研究所 相比國內競爭對手，公司產品品類齊全、定位中高端毛利率更高。2008 年公司已具備石油用復合片、礦山用復合片、PCD 高品級拉絲模坯、PCD/PCBN刀具用復合片四類產品的能力，產品定位中高端，技術水平領先。0%10%20%30%40%50%60%70%80%20172018201920202021四方達 美國合成-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02468101214161820四方達收入 美國合成收入 四方達yoy（右軸）美國合成yoy

36、（右軸）85%10%5%“三桶油”下屬國營油服企業 民營油服企業 國外油服企業 31%27%25%17%元素六 美國合成 四方達、海明潤、晶銳材料、新亞等國內公司 DI、Mega Diamond、Novatek、Dennis Tools等公司 公司深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 國內主要可比公司為深圳海明潤、鄭州新亞、三磨所等。公司質量管理體系已通過摩迪國際認證公司的 ISO9001：2000 認證。公司根據產品開發生命周期特性以及各階段質量控制點的不同，制定了相應的品質控制規范和流程，確保公司產品的優異品質和較強的穩定性。圖表圖表21：公司公司國內國內主要競爭對手主要競爭對手基本基

37、本情況情況 公司 成立時間 主要技術 技術優勢 財務情況 鄭州新亞復合超硬材料有限公司 1991 石油用聚晶金剛石復合片、金剛石拉絲模坯料 部分復合超硬材料及制品具有國內領先水平，具有一定的競爭力 2020年營收 1.2億元；18-20年營收 CAGR為-14.1%；2020年凈利率 40.7%深圳市海明潤實業有限公司 2000 聚晶金剛石復合片、聚晶金剛石、聚晶金剛石噴砂噴嘴 每年可生產各種規格的復合片及超硬材料制品 20萬件以上 2014年營收 2.0億元；2012-2014年營收 CAGR21.3%；2014年凈利率 21.7%鄭州磨料磨具磨削研究所 1958 金剛石砂輪、高精度超薄切割

38、砂輪等超硬材料制品、檢測儀器與設備、石油地質鉆探用 TSP熱穩定聚晶金剛石、PCD拉絲模芯、研磨寶石 用人造金剛石聚晶 是我國磨料磨具行業唯一的綜合性研究機構，1999 年轉制為高科技企業，產品質量已達到國際先進水平 2021年營收 7.7億元；18-21年營收 CAGR27.6%；2021年凈利率 18.2%來源：公司公告，海明潤招股書（2015 年），國金證券研究所 3、超硬刀具、超硬刀具：產品升級產品升級+進口替代驅動增長進口替代驅動增長 3.1 行業：政策驅動產品升級、國產替代空間廣闊行業：政策驅動產品升級、國產替代空間廣闊 高端制造升級、機床行業進入上行周期，帶動超硬刀具行業發展。全

39、球市場對高端制造需求不斷增加、機床數量快速提升、開工率提升，2021 年中國金屬切削機床產量同比提升 35.0%至 60.2 萬臺，成為帶動超硬刀具行業要求提高、需求擴大的重要驅動因素。目前中國機床數控化率與發達國家仍有差距，約為日本的 45.6%、美國的 51.3%、德國的 54.7%，未來提升空間較大、市場前景廣闊。圖表圖表22：中國中國金屬切削機床產量及同比金屬切削機床產量及同比 圖表圖表23：2019年年各國各國金屬切削機床數控化率金屬切削機床數控化率 來源：前瞻產業研究院，國金證券研究所 來源：MIRDATA，國金證券研究所 隨疫情恢復和政策驅動，中國超硬刀具市場規模 2021 年恢

40、復增長?！笆濉币巹澋穆涞卮偈箛鴥裙┙o側結構性改革不斷深化，持續推動中國制造業朝自動化、智能化方向發展，在市場轉型升級的背景下刀具消費市場在 2015-2018 年保持了一段時間的高速增長、CAGR 達到 17.1%，2018 年市場規模達到 61 億元創下新高。然而 2019 年的中美貿易摩擦和下游行業景氣下行對行業90%80%75%41%日本 美國 德國 中國 88.2 87.6 85.8 75.7 67.3 60.8 54.1 42.1 44.6 60.2-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050607080901002012 2013 2014 201

41、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021金屬切削機床數（萬臺）yoy公司深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 需求產生沖擊，2020 年的疫情影響生產，19-20 年連續兩年行業規模負增長。隨著國家不斷落實“十二五”計劃、“十三五”計劃、中國制造 2025等政策文件，積極鼓勵高端裝備和新材料行業發展，且疫情恢復后復工復產不斷推進，中國超硬刀具行業 21 年市場規模 58 億元、同比增長 9.4%、較 19 年增 1.7%，較 18 年高點-5%。超硬刀具具有獨特性能優勢、應用范圍和市占率不斷提升。高端工業制造升級對加工刀具性能提出高要求，超硬刀具因其加工效率高、使用壽

42、命長和加工質量好的特點應用范圍不斷擴大，目前已廣泛應用于軋輥加工行業、工業泵加工行業、汽車加工行業等。超硬刀具在國內整體市場占比也呈提升趨勢，比例由 2007 年的 6.6%提升至 2018 年的 14%，提升空間大。圖表圖表24：中國超硬刀具市場規模（億元）中國超硬刀具市場規模（億元）來源：中國機床工業協會工具分會，國金證券研究所 本土刀具市場對進口依賴程度不斷降低，行業迎來國產替代機遇。疫情期間，進口產品交貨周期延長，供貨不穩定，使國內企業對歐美、日韓廠商的進口切削刀具依賴程度降低，國內優秀刀具企業迎來國產替代機會。19-21 年中國刀具市場中的進口比例不斷下滑，從 23.9%下降至 22

43、.3%，本土產品份額不斷提升。隨著國內刀具企業銷售拓展能力的加強和國際影響力不斷提升，在替代原有進口產品的同時憑借高性價比優勢逐漸進入國際市場與跨國巨頭進行全面的競爭。2021 年中國刀具出口額 225 億元、同比增長 25%，進口額 106 億元、同比增長 6%。圖表圖表25：中國中國刀具進口額及占刀具市場比重（億元）刀具進口額及占刀具市場比重（億元）圖表圖表26：中國中國刀具進出口額占比刀具進出口額占比 來源：中國機床工業協會工具分會，國金證券研究所 來源：中國機床工業協會工具分會，國金證券研究所 3.2 公司：公司：刀具業務后來居上、充分受益新能源汽車高景氣刀具業務后來居上、充分受益新能

44、源汽車高景氣 公司精密加工類產品在精密/超精密、高速/超高速加工作業中表現優異，產品已覆蓋金屬切割、非金屬切割、精密線材加工等領域，主要產品包括 PCD-10%-5%0%5%10%15%20%25%010203040506070201320142015201620172018201920202021我國超硬刀具市場規模 yoy0%5%10%15%20%25%30%949698100102104106108110112進口額 進口占總市場比重（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%出口額 進口額 公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 刀片、金剛石刀具、P

45、CD 微鉆鉆頭、金剛石鋸片、PCBN 刀片、CBN 刀具、拉絲模坯、成品模等。聚晶金剛石刀片領域公司行業領先、主要為出口、已深耕多年，2020 年以來公司拓展毛利率、附加值更高的立方碳化硼刀具業務，主要為非標定制產品，旨在為客戶打造一體化解決方案，2020 年刀具業務銷售額2500 萬元，2021 年和 22Q1-3 均呈較快增長，預計貢獻精密加工類業務主要增量。公司圍繞超硬材料不斷深耕，目前已經形成了以復合超硬材料為核心、以精密金剛石工具為新的業務增長點的戰略產品體系。公司之前超硬復合材料中主營品類為刀片產品，隨后憑借 PCD 刀片、PCBN 刀片復合超硬材料研發優勢，早在上市之初就以 IP

46、O 募集資金投入復合超硬材料制品項目、布局精密刀具市場。2012 年公司開始中小批量生產刀具產品，之后在 2015 年、2018 年依次進入試生產階段和中試階段，2019 年正式批量生產，且刀片和刀具產品開始共同合并入精密加工產品類別。與可比公司相比，盡管公司進入刀具業務時間較短，但批量生產后短時間內銷售規模已非?？捎^，產品質量做到國內領先，2020 年公司超硬刀具銷售額 2509.1 萬元，2021 年公司精密加工業務整體已實現營收 1.6 億元、同比增 45.5%，實現毛利 0.6 億元、毛利率同比增 3.9PCT至 38.2%。1H22 公司精密加工業務實現營收 0.9 億元、同增 26

47、.47%，毛利0.36 億元、同增 22.21%。圖表圖表27：可比公司刀具業務收入規模（億元）可比公司刀具業務收入規模（億元）來源：各公司公告，國金證券研究所（鑫金泉 2021 年營收數據為 1-9 月營收）圖表圖表28：可比公司主要刀具產品可比公司主要刀具產品 公司公司 刀具業務發展歷程刀具業務發展歷程 產品結構產品結構 產品優勢產品優勢 四方達 2012年開始中小批量生產，2015年進入試生產階段，2018年進入中試階段，2019年正式生產 主要刀具產品包括金剛石刀具、CBN刀具、PCD微鉆鉆頭等 公司精密超硬刀具事業部配備了 Mazak車銑復合中心、孚爾默、自動精密外圓磨床等多種國際高

48、端的超硬刀具加工及檢測設備，同時以國際領先的SAP ERP信息化系統及質量、環境、職業健康安全管理體系的嚴格實施為管理支撐，保證了產品質量的穩定可靠 沃爾德 2006年 主要包括超高精密精微刀具和切削刀具，前者主要產品為鉆石刀輪、磨輪及微鉆，后者主要產品為超硬刀具、硬質合金刀具、金屬陶瓷刀具 公司產品采用超硬材料激光微納米精密加工技術、真空環境加工技術、超薄金剛石片及復合片精密研磨及鏡面拋光技術和自動化設備研制技術，使產品在質量穩定性、直徑/厚度精確性和成本控制等方面具有優勢 00.511.522.53202020211H22公司深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 威硬工具 2000年成

49、立時 包括加工淬硬鋼刀具、可轉位刀具，高精度復合旋轉刀具，硬質合金專用刀具等幾大刀具系列 刀具類型齊全，擁有 24000平方米廠房、200余臺國內外一流設備組成的刀具生產線，刀具質量與穩定性國內領先 富耐克 1988年成立時 主要為 PCD超硬刀具 富耐克 PCD刀具具有抗沖擊性能強、加工壽命長、鏡面加工效果好等優勢 鑫金泉 2012年創立時 主要包括CBN、鎢鋼、單晶鉆石和 PCD四種刀具 產品采用歐美等進口原料，與國內材料供應商深度合作、研發定制化材料，并投入大量資金引進瑞士 ROLLOMATIC、澳大利亞 ANCA、德國 DMG 等進口高精密五軸磨床和五軸激光切割設備；刀具類型齊全，且通

50、過高效的信息化生產可實現年產能達300萬支刀具 來源：公司官網，國金證券研究所 公司持續保持高研發投入、超硬刀具毛利率領先，下游應用受益于新能源汽車行業高景氣。公司持續保持高研發投入，研發投入占營收比重處可比公司領先水平，產品聚焦高端非標品、毛利率僅次于沃爾德，在刀具領域后來居上、進入國內超硬刀具第一梯隊。圖表圖表29：可比公司可比公司2019-2021年年超硬刀具業務超硬刀具業務毛利率毛利率 圖表圖表30：可比公司可比公司2019-2021年研發費用率年研發費用率 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 超硬刀具下游應用中 70%為汽車領域，受益新能源汽車市占率提升具

51、備更大成長空間，汽車行業從燃油發動機到電機、零件輕量化趨勢下，公司非標刀具產品在鋁合金材質的超精密加工方面效用更高，符合中國制造業轉型升級趨勢，80%應用于新能源汽車領域。根據中汽協，2022 年 1-10 月我國新能源車銷量 528 萬臺，同比增長110%，增速較 2021 年的+158%有所放緩。預計 22-24 年銷量復合增速 46%。0%10%20%30%40%50%60%富耐克 沃爾德 四方達 威硬工具 0%2%4%6%8%10%12%富耐克 沃爾德 四方達 威硬工具 公司深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表31：中國超硬刀具下游應用構成中國超硬刀具下游應用構成 圖表圖

52、表32：中國新能源汽車中國新能源汽車銷量銷量及增速（及增速（萬臺萬臺）來源：中國機床工業協會工具分會，國金證券研究所 來源：中汽協，國金證券研究所（注：2022-2024 年預測值為國金證券研究所測算）4、CVD：短期培育鉆短期培育鉆貢獻貢獻利潤，長期工業應用前景廣闊利潤，長期工業應用前景廣闊 4.1 公司公司：天璇并表延伸天璇并表延伸 CVD 金剛石業務、助力業績增厚金剛石業務、助力業績增厚 2022 年 6 月 25 日公司公告完成對天璇半導體的增資，培育鉆石業務及CVD 技術納入體內。公司與共青城星達分別以現金方式向天璇半導體增資9225 萬元、775 萬元；公司直接持有天璇半導體 46

53、.125%的股權、通過寧波四方鴻達投資管理合伙企業（有限合伙）間接持有天璇半導體 7.09%股權，合計持有天璇半導體 53.22%的股權。同時，公司將獲得天璇半導體董事會 5 名董事席位中 3 名董事的提名權。天璇半導體 21 年收入為 2.17 萬元、凈利潤-125.74 萬元。圖表圖表33：增資后河南天璇股權結構圖增資后河南天璇股權結構圖 來源：公司公告，國金證券研究所 從中國培育鉆石發展進程來看，CVD 技術相較國外發展進程更慢。中國的CVD 技術起步較晚、企業生產規模較 HPHT 法培育鉆石小，目前上海征世、寧波晶鉆、沃爾德已有一定規模。美國 CVD 技術起步較早、發展相對成熟，企業生

54、產規模較大，擁有元素六（戴比爾斯）、Diamond Foundry 等大規模生產商。印度 CVD 培育鉆石生產企業主要有 ALTR、Diamond Elements 等。圖表圖表34：全球：全球培育鉆石生產企業培育鉆石生產企業 技術技術 公司公司 成立時間成立時間 國家國家 培育鉆石生產技術培育鉆石生產技術 培育鉆石產能培育鉆石產能 HPHT&CVD 中南鉆石 1981 中國 HPHT技術具有領先優勢，CVD培育鉆石產品制備技術達到國際主流水平 目前以 2-10克拉產品為主；掌握20-50克拉培育金剛 石單晶合成技術，20-30克拉培育鉆批量穩定生產 HPHT 黃河旋風 1978 中國 穩定量

55、產3-8ct培育鉆石毛坯 2020年，公司的培育鉆石量占全球培育鉆石銷售市場的 20%左右，其中高端品質占 50%以上 HPHT*ST金剛 2004 中國 大單晶已實現 5-6克拉產品的量產，且具備 10克拉以上量產技術 年產 700萬克拉寶石級 鉆石項目逐步投產 HPHT 力量鉆石 2010 中國 批量化生產2-10克拉大顆粒高品級培育鉆石、處于實驗室技術研究階段的大顆粒培育鉆石可達到25克拉，優質合成1-5ct培育鉆石 2020年培育鉆石產量13.64萬克拉，其中3克拉以上銷 售額占培育鉆石總銷售額的 28.34%汽車 消費電子 鋼鐵 航空、汽車用密封件 建筑裝飾 其他-20%0%20%4

56、0%60%80%100%120%140%160%180%020040060080010001200銷量（萬臺）銷量yoy（右軸）公司深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 CVD 沃爾德 2006 中國 可穩定生產4-5克拉的單晶鉆石毛坯，基本穩定生長10-11克拉左右的鉆石毛坯，產品良率已達到80%以上，擁有培育鉆石品牌 ANNDIA 處于小規模生產和銷售階段 CVD 元素六 1946 美國 De Beers 集團旗下培育鉆石實驗室，主要生產工廠位于中國、荷蘭、瑞典、南非和英國，產品主要包括人造金剛石大單晶、人造金剛石聚晶和立方氮化硼聚晶等 2018年開始投資9500萬美元在美國俄勒岡州新

57、建CVD鉆 石工廠，于2020年投產 CVD Diamond Foundry 2012 美國 擁有 Diamond Foundry 和 Vrai培育鉆石零售品牌 預計 2022年底前提升5倍產能，年產量提高到 500 萬克拉 CVD 寧波晶鉆 2013 中國-2020年年產培育鉆石達到 20萬克拉 CVD 上海征世 2014 中國 2020年 11月培育出12.75克拉的寶石級 CVD鉆石，毛胚石重 46.2克拉，顏色F、凈度 VVS-CVD Diamond Elements 2012 印度 可大批量提供 0.5-1.5克拉大小的CVD培育鉆石-CVD Lusix 2020 以色列 培育鉆石毛

58、坯形狀為金字塔、毛坯出成率達到 70%擁有 76臺 CVD培育鉆石反應器 來源：公司公告，國金證券研究所 天璇半導體主營業務包括開發 MPCVD 設備、MPCVD 金剛石生長工藝等，批量制備高品質大尺寸超純 CVD 金剛石，并面向半導體及功率器件、珠寶首飾等高端制造及消費領域開展產業化應用。公司目前生產的 CVD 培育鉆石顏色達到 E/F 色、大部分集中在 G 色以上，可量產裸鉆 1-4 克拉，對應滿產狀態下單臺年產值 150-200 萬元，處行業領先水平。此外，公司自主研發 MPCVD設備，采購零部件自行組裝，掌握設備參數及邏輯，為國內少數實現 CVD 設備開發技術突破的企業之一。根據公司公

59、眾號，首期 10 萬克拉培育鉆用 CVD 金剛石產線（100 臺MPCVD 設備）1H22 已安裝完成，10 月陸續完成調試、進入產能爬坡階段。二期 10 萬克拉培育鉆用 CVD 金剛石產線已啟動，目前正在推進相關的生產場地準備與自研 MPCVD 設備生產工作。4.2 行業行業供需供需測算：測算：上游持續擴產，美國終端需求延續快增、中國市場明年望上游持續擴產，美國終端需求延續快增、中國市場明年望加速培育加速培育 4.2.1 供給端：上游持續擴產，明年未見減產跡象供給端：上游持續擴產，明年未見減產跡象 設備擴產情況HTHP：據不完全統計，2022 年國內主流 HTHP 六面頂壓機產能約 1950

60、 臺，23 年產能望擴至 3550 臺（其中包含力量鉆石自主拼裝的 100 臺），訂單目前均已簽完、明年擴產熱情未減，唯一的變化在于六面頂壓機價格環比有所下滑（主要為供給增多）。全球 HTHP 以中國為主，國外預計每年穩定的擴產 HTHP 設備。預計 22、23 年全球 HTHP培育鉆產量在 707、1147 萬克拉，分別同增 64%、63%。公司深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表35：全球培育鉆：全球培育鉆HTHP產能測算產能測算 來源：貝恩，鉆石觀察，國金證券研究所 設備擴產情況CVD：2022 年國內 CVD 產能約 2000 臺（其中 2030%出口印度）、明年中印兩國

61、 CVD 設備需求量預計在 6000 臺，且 23 年國內部分CVD 設備廠已經能實現 4 英寸托盤、隱形產能更大?？傮w看 CVD 擴產熱情高于 HTHP。預計 22、23 年 CVD 全球產能為 1146、1935 萬克拉，同增 80%、69%。綜上，全球培育鉆產量 22、23 年分別為 1853、3082 萬克拉，同增 73%、66%。圖表圖表36：全球培育鉆：全球培育鉆CVD產能測算產能測算 公司深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 來源：貝恩，鉆石觀察，國金證券研究所 4.2.2 需求端：全球需求擴展難抵上游新增產能，庫存需求端：全球需求擴展難抵上游新增產能，庫存或處高位或處高位

62、美國培育鉆滲透率提升幅度參考歷史幅度，結合 22 年 110 月實際情況，預計 22 年美國培育鉆零售額 434 億元、同增 49%；中國參考美國經驗（滲透率提升速度），22 年中國培育鉆零售額 29 億元、同增 82%；按照中美兩國需求倒推全球 22 年零售額為 514 億元、毛坯消耗量為 1853 萬克拉。展望 23 年，中國市場繼續高增但對全球增量貢獻有限，主流美國市場鋪貨逐步完成。圖表圖表37：全球培育鉆消耗量、庫存測算：全球培育鉆消耗量、庫存測算 來源：貝恩，鉆石觀察，國金證券研究所 我們認為培育鉆石市場長期供給相對充足，成本加成構筑價格底。培育鉆石生產技術、設備不斷升級，單產效率提

63、升，隨著下游需求不斷釋放，上游生產商存在天然擴產能、搶占市占率的動機，在供給前期缺乏約束，因此長周期看，供大于求，價格呈現下降趨勢。當前培育鉆石定價參考天然鉆石。但當技術逐漸普遍、成本逐漸透明，同時價格下行壓力下、虧損的企業將出清市場，從而實現動態供需平衡，定價模式將走向成本加成。5、盈利預測與投資建議、盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 我們預計 22-24 年公司營收 5.4/9.8/17.3 億元，同比增長 29%/83%/76%，歸 母 凈 利 潤 為 1.7/2.4/3.3 億 元，同 比 增 長 82%/43%/38%，凈 利 率31%/24.4%/19.2%。分業務看，

64、主業增長良好、毛利率改善：1）開采類業務下游油服行業4Q20 開始逐步回暖，公司綁定第一、二大客戶充分受益，收入、毛利率 21 年開始逐步修復，預計 2H22 收入恢復至接近疫情前水平、毛利率仍待持續修復；展望 23-24 年，儲備的第三、四大客戶望進一步貢獻增量，實現雙位數增長，利潤端進一步修復，預計 22-24 年營收 3/3.4/3.9 億元、同增 26%/15%/13%，毛利率為 63.3%/64.5%/65%，逐年提升主要考慮毛利率更高的中高端產品拓展國內外客戶、占比提升。2）精密加工類業務維持較快增長，主要由于公司 19年開始拓展的高毛利刀具業務起量，受益于政策支持高端化制造+下游

65、新能源公司深度研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 行業景氣+中高端產品進口替代，預計 22-24 年營收 2.01/2.75/3.52 億元，同增26%/37%/28%，毛利率為 41%、維持平穩。圖表圖表38：公司盈利預測（百萬元）公司盈利預測（百萬元）產品 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總體 營收（百萬元）501 318 417 538 983 1,726 yoy 33.0%-36.5%30.90%29.14%82.51%75.61%毛利率 59.4%48.8%52.9%54.3%49.6%46.3%歸母凈利（百萬）117 75 92 167 240

66、331 凈利率 23.3%23.6%22.1%31.0%24.4%19.2%yoy 81.1%-35.6%22.2%82%43%38%原業務的凈利率 23.3%23.6%22.1%32.5%32.4%31.2%原業務凈利潤-168 208 239 少數股東損益-0.9 28.8 80.9 資源開采/工程施工類業務 收入（百萬）364 195 235 297 341 386 yoy -46%21%26%15%13%占比 73%61%56%55%35%22%毛利率 67.0%56.3%61.3%63.3%64.5%65.0%精密加工類業務 收入（百萬）118 105 159 201 275 352

67、 yoy -12%52%26%37%28%占比 24%33%38%37%28%20%毛利率 37.8%34.2%38.2%41.0%41.0%41.0%培育鉆石53.2%股權 收入（百萬）20 342 961 yoy 1637%181%占比 4%35%56%毛利率 36.5%40%40%其他業務 收入（百萬）19 19 23 21 24 28 yoy-95%0%18%-7%15%13%占比 4%6%5%4%2%2%毛利率 49%52%69%71%71%71%費用端 銷售費用率 6.7%7.6%7.9%4.0%3.6%3.5%管理費用率 11.2%11.6%15.1%8.0%8.0%8.0%研發

68、費用率 8.2%10.6%10.8%7.3%6.6%6.5%來源：公司公告，國金證券研究所 培育鉆石業務臵于天璇半導體、并表后公司合計持股 53.2%。1H22 期末第一批 100 臺設備完成安裝、2H22 開始進入試生產階段、目前已實現穩定運行，1Q23 期末第二批 100 臺設備預計安裝完成、進入產能爬坡期（參考第一批設備，爬坡期在半年左右，后續投產設備隨技術逐步成熟、爬坡期預計略有縮短）。公司規劃至 2024 年末安裝 1000 臺設備，對應 2024年新增 600 臺。參考 Q3 降價后的 CVD 毛坯價格，當前公司規劃的滿產狀態下單臺設備年產值在 150-200 萬元，考慮 CVD

69、技術迭代升級較快，假設公司設備腔體面積逐步增大、晶種排布效率提升（單爐產量提升），2022-2024 年單臺設備年產值逐步提升，分別為 150/160/170 萬元。毛利率方面，考慮 2022 年安裝的第一批 100 臺設備調試時間較長、產能利用率較低，故毛利率較低，2023-2024 年隨產能利用率提升、單產提升，對沖毛坯降價壓力，毛利率穩定在 40%。凈利率方面，1H22 天璇半導體收入 2.65 萬元、凈虧損 581.85 萬元，主要系前期研發投入較大、培育鉆業務尚未規?；N售，考慮 2H22 前期 100 臺設備收入利潤貢獻較小，預計 2022 年天璇半導體仍為凈虧損狀態，2023-2

70、024年設備逐步投產、穩定運行后，預計穩態凈利率 18%。綜上，預計天璇半導體 22-24 年凈利潤分別為-197 萬元/0.6 億元/1.7 億元，歸屬于母公司利潤-105 萬元/0.33 億元/0.92 億元。公司深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表39：天璇半導體業績拆分（百萬元）天璇半導體業績拆分（百萬元）2022E 2023E 2024E 收入（百萬）20 342 961 yoy 1637%181%占比 4%35%56%期末設備數量 100 400 1000 新增設備 100 300 600 單臺設備年產值（百萬元）1.5 1.6 1.7 綜合產能利用率（%）26%53

71、%57%毛利率 36.5%40%40%凈利率-10%18%18%凈利潤-1.97 61.6 172.9 來源：公司公告，國金證券研究所 費用端，預計 22-24 年銷售及研發費率隨培育鉆投產有所下降，管理費率持平。5.2 可比估值可比估值 公司主營業務為資源開采/工程施工類產品、超硬刀具，2022 年天璇并表、新增培育鉆石業務，選取力量鉆石、中兵紅箭、黃河旋風三家培育鉆石行業，超硬刀具龍頭沃爾德作為可比公司。短期獲益油服市場景氣回升+油氣開采類產品“進口替代”+MPCVD 設備投產增厚業績，業績有望延續較快增長；中期“進口替代+合金替代”驅動超硬刀具量價齊升；長期 CVD 培育鉆石業務應用前景

72、廣闊、23-24 年望貢獻增量利潤。我們預計公司 2022-2024 年 EPS 為 0.34/0.49/0.68 元，21-23 年CAGR2 為 62%，采用 PEG 估值法，當前為 0.42，行業中位數為 0.42。公司CVD 技術行業領先、掌握核心零部件制造、設備單產高于同業，且延伸產業鏈一定程度內化培育鉆毛坯&裸鉆價格波動，競爭壁壘較強，給予 23 年 PEG 為0.45，對應目標價 13.69 元，首次覆蓋給予“增持”評級。圖表圖表40：可比公司估值可比公司估值 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）EPS（元）（元）PE CAGR3 PEG 市值市值 2022.12.08 2

73、021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 億元 力量鉆石力量鉆石 127.33 3.97 3.36 5.38 7.55 32 38 24 17 16%1.44 184 中兵紅箭中兵紅箭 21.19 0.35 0.96 1.24 1.42 61 22 17 15 88%0.19 295 沃爾德沃爾德 33.89 0.68 0.62 1.33 1.93 50 55 25 18 40%0.64 37 黃河旋風黃河旋風 5.56 0.03 0.21 0.38 0.53 185 26 15 10 256%0.06 80 中位數中位數-55 32 20 16

74、 0.42 公司公司 12.85 0.19 0.34 0.49 0.68 68 37 26 19 62%0.42 62 來源：公司公告，國金證券研究所（注：1、力量鉆石、中兵紅箭盈利預測采用國金證券預測值，沃爾德、黃河旋風盈利預測采用 Wind 一致預測；2、股價更新至2022 年 12 月 8 日。）6、風險提示、風險提示 油價波動影響銷售：油價波動影響銷售：公司石油開采業務與油服行業景氣度高度相關，未來若油價下行，景氣波動將影響公司銷售。CVD 業務拓展不及預期：業務拓展不及預期：公司 CVD 設備主要系自主研發，當前仍處調試及小規模試產階段，若設備穩定性不及預期將影響培育鉆石業績釋放進度

75、。培育鉆石價格下跌：培育鉆石價格下跌：培育鉆石業務高毛利、高凈利主要系各品級產品價格當前較為穩定、錨定天然鉆石定價，未來隨行業擴產若出現供大于求，則面臨價格下跌、利潤承壓。匯率波動：匯率波動：公司外銷占比近 50%，人民幣匯率波動影響公司利潤。公司深度研究-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 501 3

76、18 417 538 983 1,726 貨幣資金 112 209 282 298 200 183 增長率 -36.5%30.9%29.1%82.5%75.6%應收款項 252 216 261 327 474 690 主營業務成本-203-163-196-246-496-927 存貨 112 78 88 118 224 394%銷售收入 40.6%51.2%47.1%45.7%50.4%53.7%其他流動資產 249 188 94 94 95 98 毛利 298 155 220 292 487 799 流動資產 725 691 724 837 993 1,365%銷售收入 59.4%48.8%

77、52.9%54.3%49.6%46.3%總資產 62.6%61.5%61.5%57.8%57.5%61.6%營業稅金及附加-7-5-5-5-10-17 長期投資 110 117 132 115 110 109%銷售收入 1.4%1.5%1.2%1.0%1.0%1.0%固定資產 219 215 218 347 475 595 銷售費用-34-24-33-22-35-60%總資產 18.9%19.2%18.5%23.9%27.5%26.8%銷售收入 6.7%7.6%7.9%4.0%3.6%3.5%無形資產 37 35 31 60 58 57 管理費用-56-37-63-43-79-138 非流動資

78、產 434 432 453 611 733 850%銷售收入 11.2%11.6%15.1%8.0%8.0%8.0%總資產 37.4%38.5%38.5%42.2%42.5%38.4%研發費用-41-34-45-39-64-112 資產總計資產總計 1,158 1,123 1,177 1,449 1,726 2,215%銷售收入 8.2%10.6%10.8%7.3%6.6%6.5%短期借款 0 0 0 0 0 0 息稅前利潤（EBIT）160 56 74 183 299 471 應付款項 192 111 114 155 309 568%銷售收入 31.8%17.5%17.8%34.0%30.5

79、%27.3%其他流動負債 15 17 33 48 74 111 財務費用 6-6 2-9-10-11 流動負債 206 128 147 204 383 679%銷售收入-1.3%1.9%-0.6%1.7%1.0%0.6%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失-44 1-5 0 0 0 其他長期負債 36 87 92 135 135 135 公允價值變動收益 0 14 13 0 0 0 負債 243 215 239 339 518 814 投資收益 0 5 6 17 19 14 普通股股東權益普通股股東權益 915 907 938 1,110 1,179 1,292%稅前利潤 0.1%5

80、.2%5.6%8.9%6.2%3.0%其中：股本 498 494 488 486 486 486 營業利潤 132 90 103 191 309 474 未分配利潤 277 247 256 423 493 606 營業利潤率 26.4%28.1%24.6%35.5%31.4%27.5%少數股東權益 1 1 1 0 29 109 營業外收支 0 0-1 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 1,158 1,123 1,177 1,449 1,726 2,215 稅前利潤 133 90 102 191 309 474 利潤率 26.4%28.2%24.4%35.5%31.4%27.5%比率

81、分析比率分析 所得稅-15-14-10-25-40-62 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 11.6%16.1%9.6%13.0%13.0%13.0%每股指標每股指標 凈利潤 117 75 92 166 268 412 每股收益 0.235 0.152 0.189 0.344 0.493 0.682 少數股東損益 0 0 0-1 29 81 每股凈資產 1.836 1.836 1.922 2.284 2.427 2.659 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 117 75 92 167 240 331 每股經營現金凈流 0.316 0.347 0

82、.233 0.362 0.479 0.797 凈利率 23.3%23.6%22.1%31.0%24.4%19.2%每股股利 0.150 0.200 0.150 0.000 0.350 0.450 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 12.78%8.30%9.81%15.06%20.31%25.65%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 10.09%6.71%7.82%11.54%13.88%14.96%凈利潤 117 75 92 166 268 412 投入資本收益率 15.21%5.07%7.00%13.6

83、1%20.54%28.03%少數股東損益 0 0 0-1 29 81 增長率增長率 非現金支出 75 34 43 37 59 82 主營業務收入增長率 33.05%-36.45%30.90%29.14%82.51%75.61%非經營收益 3-9-10 12-19-14 EBIT增長率 134.23%-65.02%33.37%145.97%63.56%57.31%營運資金變動-38 71-11-39-75-93 凈利潤增長率 81.11%-35.62%22.23%81.59%43.37%38.31%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 157 171 114 176 233 387 總資產增長率 6

84、.61%-3.07%4.87%23.02%19.13%28.38%資本開支-44-41-52-203-185-200 資產管理能力資產管理能力 投資-151 67 95 17 5 1 應收賬款周轉天數 105.5 162.1 129.4 145.0 110.0 80.0 其他 0 5 6 17 19 14 存貨周轉天數 194.1 212.9 154.3 175.0 165.0 155.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -195 30 48-169-161-185 應付賬款周轉天數 68.8 88.8 65.2 90.0 88.0 85.0 股權募資 0 0 0 5 0 0 固定資產周轉天

85、數 159.5 246.7 190.7 235.1 176.4 125.8 債權募資 0 0 0 4 0 0 償債能力償債能力 其他-96-100-90 0-170-219 凈負債/股東權益-12.18%-42.37%-39.63%-34.99%-24.00%-19.52%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -96-100-90 10-170-219 EBIT利息保障倍數-25.0 9.1-30.8 20.3 30.4 42.7 現金凈流量現金凈流量 -134 97 71 16-98-16 資產負債率 20.95%19.13%20.31%23.39%30.00%36.73%來源：公司年報、國金證

86、券研究所 公司深度研究-21-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 0 8 9 22 增持 0 1 4 4 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.00 2.00 1.33 1.31 1.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.0

87、0 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-22-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書

88、面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國

89、金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否

90、符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅

91、供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402