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1、 證證 券券 研研究究報報告告 未評級 臨床數據亮眼，二代臨床數據亮眼，二代 CLDN18.2 抗體研發抗體研發進度中國第一，全球第二進度中國第一，全球第二 創勝集團創勝集團-B（6628.HK）2022-12-12 星期一 主要股東主要股東 LAV Fund(21.02%)錢雪明(13.94%)中國國有企業結構調整基金股份有限公司(9.43%)Success Link International P.L.(2.78%)Temasek Holdings(6.72%)相關報告相關報告 研究部研究部 姓名：林興秋 SFC：BLM040 電話：0755-21519193 mail:.hk 重要數據重

2、要數據 日期日期 2022-12-12 收盤價（港元）3.52 總股本（百萬股）445.53 總市值（億港元）15 凈資產（億元）17.61 總資產（億元）24.27 52 周高低（港元）10.88/2.12 每股凈資產（元）3.95 數據來源：Wind、國元證券經紀（香港）整理 投資要點投資要點 Claudin 18.2 靶點療效獲靶點療效獲 3 期研究確證期研究確證：11 月份，安斯泰來宣布其 Claudin 18.2 單克隆抗體 Zolbetuximab 聯合化療作為胃癌一線治療的 3 期臨床研究獲得陽性結果，無進展生存期和總生存期均顯著優于化療。該研究詳細結果將于后續腫瘤會議中公布。O

3、semitamab 研發進度中國第一，全球第二：研發進度中國第一，全球第二：Osemitamab（TST001）是全球范圍內的第二個 Claudin18.2 靶向抗體治療候選藥物，由公司通過其獨立開發的免疫耐受突破（IMTB）技術平臺開發，具有 Best-in-class 潛力，有望成為中國首個、世界第二個獲得批準上市的 Claudin18.2 靶向抗體治療藥物，覆蓋胃癌或胃食管連接部癌、胰腺癌、膽管癌等多個適應癥。Osemitamab 在 2021 年 7月份獲 FDA 胃癌孤兒藥認證。2022 年 9 月 TST001 聯合 CAPOX 作為晚期及轉移性胃癌或胃食管連接部癌一線治療的 I/

4、II 期臨床試驗劑量擴展隊列研究的中期安全性和療效數據已在 2022 年 ESMO 大會展示，11/15 個患者獲得部分緩解，占總人數的 73.3%。公司于中國和美國均一直在進行 TST001 的臨床試驗，目前處于 II 期開發階段，預計將于2023 年進入 III 期臨床試驗。預計 2030 年美國和中國的 Claudin 18.2 抑制劑市場規模將分別達到 18 億美元和 17 億美元，2035 年將分別達到 40 億美元和 37 億美元。TST001為第二代 Claudin18.2 靶向抗體治療候選藥物，憑借高親和力、更強的 ADCC 作用、中美兩地申報、同步開發伴隨診斷、患者覆蓋群體廣

5、、連續灌流生產工藝這五大優勢，在胃癌、胰腺癌和膽管癌治療上有著廣闊的市場前景。深耕腫瘤與慢病領域，深耕腫瘤與慢病領域，產品管線產品管線差異化明顯：差異化明顯：公司管線布局包含腫瘤及非腫瘤治療領域。在腫瘤管線，Osemitamab 是靶向Claudin18.2 的潛在同類最優人源化抗體，其研發進度中國第一，全球第二。TST005 為靶向 PD-1/PD-L1 及 TGF-通路的雙重功能人源化抗體，目前正在進行 I 期試驗，在臨床前研究中展現出更優異的抗腫瘤活性和可耐受安全性特征。TST003 是全球首個進入臨床的抗 Gremlin1 單克隆抗體，有望成為 first-in-class 產品。MS

6、B0254 是一種人源化VEGFR2 單克隆抗體，目前已完成 I 期研究；在非腫瘤管線，TST002(Blosozumab)用于治療骨質疏松，目前在中國的 I 期研究已完成首例患者給藥。目前公司收入主要來自于CDMO 業務。連續化生產技術提質增效，連續化生產技術提質增效，CDMO 業務收入穩健增長：業務收入穩健增長：2022 年上半年，公司 CDMO 業務新增超過 15 家客戶，擴大了在 IND 申報，分析檢測、配方研究、顆粒調查及藥品灌裝方面的服務。預計公司 2022 年底將提高 ADC 業務，從而進一步擴大業務增長潛力。首次覆蓋，首次覆蓋，堅定堅定看好公司看好公司的強大研發能力和管線的強大

7、研發能力和管線：2 預計公司 2022-2024 年營業收入為 7034 百萬元、9707 百萬元、126.19 百萬元。TST001將在 2025-26 年產生收入，2026-27 年的收入分別為 2.60 億元、6.40 億元，公司研發能力突出，管線豐富，看好公司長期的發展，首次覆蓋。wind 一致預期 百萬元百萬元（人民幣）（人民幣）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業額 80.98 50.24 70.34 97.07 126.19 同比增長 83.46%-37.96%40.00%38.00%30.00%凈利潤-323.01 -1715.64 -497.23-

8、522.39-545.74 同比增長 24.27%-431.14%71.02%-5.06%-4.47%EPS-4.53 -9.34 -1.19-1.25-1.30 ROE（%）38.79%-87.28%-28.40%-39.03%-61.03%PE3.52HKD-0.8 -0.4 -2.65-2.52-2.41 數據來源：wind、公司年報，國元證券經紀（香港）整理 4XjX8VvZlWiYtRoMtRaQaO8OoMrRsQpNiNqRmOfQpOnR7NqQuMMYnQuMMYsQvM 3 目錄目錄 1.公司概況公司概況.6 1.1 公司簡介.6 1.2 公司股權結構.7 1.3 業務概要

9、.7 2.行業概況行業概況.8 2.1 腫瘤行業概況.8 2.1 Claudin 18.2 抑制劑.10 2.1.1 胃癌 Claudin 18.2 抑制劑的市場規模.11 2.1.2 胰腺癌 Claudin 18.2 抑制劑的市場規模.12 2.1.3 食管癌 Claudin 18.2 抑制劑的市場規模.13 2.1.4 膽管癌 Claudin 18.2 抑制劑的市場規模.14 2.2 PD-L1/TGF-雙重功能抗體.15 2.3 骨質疏松藥物.16 3.重點產品介紹重點產品介紹.17 3.1 TST001.17 3.1.1 TST001 簡介.17 3.1.2 TST001 作用機制.1

10、8 3.1.3 TST001 臨床數據.18 3.1.4 TST001 競爭格局.21 3.1.5 TST001 優勢.22 3.2 TST005.23 3.3 MSB0254.25 3.4 TST002.25 3.5 其他管線.26 3.5.1 TST003.26 3.5.2 MSB2311.27 3.5.3 其他.27 4.公司研發實力及生產優勢公司研發實力及生產優勢.27 4.1 研發實力.27 4.2 生產優勢.28 5.CDMO 業務業務.29 5.1 CDMO 行業狀況.29 5.2 公司 CDMO 業務.30 6.管理團隊管理團隊.30 4 7.財務狀況財務狀況.31 8.盈利預

11、測與投資建議盈利預測與投資建議.32 8.1 各分部收入預測.32 8.2 投資建議.33 9.風險提示風險提示.33 圖目錄圖目錄 圖圖 1：公司股權結構：公司股權結構.7 圖圖 2：研發管線：研發管線.8 圖圖 3：全球腫瘤藥物：全球腫瘤藥物市場市場.8 圖圖 4：全球及中國腫瘤抗體藥物市場規模：全球及中國腫瘤抗體藥物市場規模.9 圖圖 5：中國癌癥類型發病數：中國癌癥類型發病數.10 圖圖 6：美國及中國：美國及中國 CLAUDIN 18.2 抗體按適應癥劃分的市場規?？贵w按適應癥劃分的市場規模.11 圖圖 7：美國及中國胃癌：美國及中國胃癌 CLAUDIN 18.2 抗體的市場規?？贵w

12、的市場規模.12 圖圖 8:美國及中國胰腺癌美國及中國胰腺癌 CLAUDIN 18.2 抗體的市場規?？贵w的市場規模.13 圖圖 9：美國及中國食管癌：美國及中國食管癌 CLAUDIN 18.2 抗體的市場規?？贵w的市場規模.14 圖圖 10：美國及中國膽管癌：美國及中國膽管癌 CLAUDIN 18.2 抗體的市場規?？贵w的市場規模.15 圖圖 11：美國及中國美國及中國 PD-L1/TGF-雙特異性抗體的市場規模雙特異性抗體的市場規模.16 圖圖 12：中國骨質疏松流行病學信息：中國骨質疏松流行病學信息.17 圖圖 13：中國抗硬骨素藥物的市場規模：中國抗硬骨素藥物的市場規模.17 圖圖 1

13、4：CLAUDIN 18.2 抑制劑的作用機制抑制劑的作用機制.18 圖圖 15：臨床前數據：臨床前數據.18 圖圖 16：臨：臨床前數據床前數據.19 圖圖 17:研究設計研究設計.19 圖圖 18:藥代動力學研究結果藥代動力學研究結果.20 圖圖 19:治療時長和腫瘤評估結果治療時長和腫瘤評估結果.20 圖圖 20：PD-L1/TGF-雙重功能抗體的作用機制雙重功能抗體的作用機制.24 圖圖 21：臨床前數據：臨床前數據.24 圖圖 22：MSB0254 對對 VEGF-A、-C 與與 VEGFR-2 的阻斷作用的阻斷作用.25 圖圖 23：硬骨素抑制劑作用機制：硬骨素抑制劑作用機制.26

14、 圖圖 24：臨床數據：臨床數據.26 5 圖圖 25：全球：全球 CDMO 市場規模（十億美元）市場規模（十億美元）.29 圖圖 26：中國：中國 CDMO 市場規模（十億元）市場規模（十億元）.30 圖圖 27：研發支出情況（百萬元）：研發支出情況（百萬元）.31 圖圖 28：公司現金余額情況（百萬元）公司現金余額情況（百萬元）.32 表目錄表目錄 表表 1：公司發展進程：公司發展進程.6 表表 2：Claudin 18.2 抑制劑競爭優勢抑制劑競爭優勢.10 表表 3：人口學和基線特征：人口學和基線特征.19 表表 4：安全性研究結果：安全性研究結果.21 表表 5：TST001 競爭格

15、局競爭格局.22 表表 6：TST001 收入預測（百萬元）收入預測（百萬元）.32 表表 7：可比公司估值：可比公司估值.33 6 1.公司概況公司概況 1.1 公司簡介公司簡介 創勝集團于 2019 年成立并于 2021 年在香港聯合交易所主板上市，是一家集發現、研究、開發、制造及業務拓展能力為一體的臨床階段生物制藥公司。公司在蘇州設有藥物發現、臨床、轉化研究中心及正在建設中的生產基地；在杭州擁有工藝與產品開發中心以及藥物生產基地，在北京、上海、廣州和美國普林斯頓分別設有臨床開發中心，并在美國波士頓、洛杉磯設立了對外合作中心。公司的全球化策略能最大程度地提高運營效率。在研發方面，公司已建立

16、涵蓋十種用于治療腫瘤、骨科及腎病創新分子的產品管線。公司重點項目 TST001 是靶向 Claudin18.2的潛在同類最優人源化抗體，擁有同類最優潛力，在全球 Claudin18.2 單克隆抗體研發進度最快的臨床項目中排名第二、在中國排名首位。表表 1：公司發展進程：公司發展進程 時間時間 大事記大事記 2019.1 邁博斯生物與奕安濟世生物藥業合并成立創勝集團 2019.3 自禮來制藥引進 Blosozumab(TST002)2019.9 MSB0254 在中國獲批臨床 2020.4 TST001 先后在美國、中國獲批臨床 2020.7 TST001 美國 I 期臨床研究完成首例患者給藥

17、2020.11 與默克達成合作，共同開發連續下游生產設施 與禮邦醫藥成立合營企業，在中國針對腎病共同開發 TST004 2021.4 TST005 在美國獲批臨床 TST001 聯合化藥治療完成中國 I 期臨床試驗首例患者給藥 2021.5 2021ASCO 年會發布 MSB2311 安全性和有效性的臨床數據 2021.7 TST001 劑量爬坡試驗觀察到單藥部分緩解 TST005 全球 I 期臨床試驗完成美國首例患者給藥 2021.8 順利召開研究者會并完成 TST001 中國 IIa 期臨床試驗首例患者給藥 2021.9 香港交易所掛牌上市（6628.HK）TST002 在中國獲批臨床 2

18、021.11 MSB0254 Ib 期臨床試驗完成首例患者給藥 2021.12 TST005 在中國獲批臨床 2022.2 TST001 聯合化療治療膽道癌患者完成 IIa 期臨床試驗首例患者給藥 2022.3 與百時美施貴寶合作開展 TST001 聯合歐狄沃局部晚期或轉移性胃癌/胃食管連接部癌患者的全球臨床試驗 2022.4 TST002 中國 I 期臨床試驗完成首例患者給藥 2022.9 TST003 在美國獲批臨床 2022.10 TST004 在美國獲批臨床 資料來源：公司官網、公司招股說明書，國元證券經紀（香港）整理 7 1.2 公司股權結構公司股權結構 LAV Fund 為公司第一

19、大股東，股份占比 15.84%。錢雪明博士為公司第二大股東，股份占比為 13.09%。中國國有企業結構調整基金股份有限公司、Success Link International P.L、Temasek Holdings 分別為公司的第三、四、五大股東，占比分別為 8.85%、8.38%、6.31%。圖圖 1：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：Wind，國元證券經紀（香港）整理 1.3 業務概要業務概要 公司的研發管線涵蓋了腫瘤、骨科、腎病等領域，目前已有十個治療用抗體新藥分子。腫瘤管線包括靶向具有潛在協同作用機制的主要癌癥通路的多種創新且差異化生物分子，針對存在巨大醫學需求缺口的胃腸道腫瘤

20、適應癥。重點項目TST001 是靶向 Claudin18.2 的潛在同類最優人源化抗體，擁有同類最優潛力，在全球 Claudin18.2 單克隆抗體研發進度最快的臨床項目中排名第二位，在中國排名首位。TST001 目前正在包括中國、美國、歐洲等全球市場同步開發，目前處于 II期開發，預計將于 2023 年年中進入 III 期臨床試驗。MSB0254 是一種人源化VEGFR2 單克隆抗體，目前已完成 I 期研究；TST005 為靶向 PD-1/PD-L1 及 TGF-通路的雙重功能人源化抗體，目前正在進行 I 期試驗；TST003 和 TST010 處于IND 籌備階段。非腫瘤管線專注于骨科和腎

21、病中具有高度未滿足醫療需求的新適應癥。TST002(Blosozumab)用于治療骨質疏松，目前在中國的 I 期研究已完成首例患者給藥；TST003 臨床試驗申請已于 9 月獲美國 FDA 批準，TST004 臨床試驗申請已于 10 月獲美國 FDA 批準。8 圖圖 2：研發管線研發管線 資料來源：公司公告，國元證券經紀（香港）整理 2.行業概況行業概況 2.1 腫瘤行業概況腫瘤行業概況 據估計，中國腫瘤藥物市場未來十年增長率將超過 10%，其中 2020 年至 2025 年增長率可能達到 16.1%。腫瘤藥占比從 2020 年的 11.6%提升到 2030 年的 22.9%。圖圖 3：全球腫

22、瘤藥物市場全球腫瘤藥物市場 資料來源：弗若斯特沙利文，國元證券經紀（香港）整理 9 2015-2019 年全球及中國腫瘤抗體藥物市場規模復合年增長率分別為 19.4%和31.5%，預計全球和中國的腫瘤抗體藥物市場規模于 2030 年將分別達至 1762 億美元及 265 億美元。圖圖 4：全球及中國腫瘤抗體藥物市場規模全球及中國腫瘤抗體藥物市場規模 資料來源：公司招股書，國元證券經紀（香港）整理 預計未來十年內各種癌癥發病數將持續增加，國內十大癌癥類型至 2030 年依然占所有癌癥類型發病數的主體。10 圖圖 5：中國癌癥類型發病數中國癌癥類型發病數 資料來源：弗若斯特沙利文，國元證券經紀（香

23、港）整理 2.1 Claudin 18.2 抑制劑抑制劑 Claudin 18.2 是一種泛癌靶點，在胃癌、胰腺癌、膽囊及膽道癌、食管癌及肺癌中表達，其在延長晚期胃癌患者無進展生存期方面表現出了較大的潛力，同類藥物 Zolbetuximab 在 11 月份宣布，Zolbetuximab 聯合 FOLFOX 對比 FOLFOX作為晚期 1 線治療胃或胃食管結合部腺癌的 3 期臨床研究獲得陽性結果，聯合治療較化療的無進展生存期和總生存期均顯著延長。該研究詳細結果將在近期臨床會議中公布。表表 2：Claudin 18.2 抑制劑競爭優勢抑制劑競爭優勢 藥物名稱藥物名稱 靶點靶點 表達率表達率 NCT

24、 編號編號 mOS mPFS ORR 治療線治療線 Zolbetuximab Claudin 18.2 70%NCT01630083 16.5 個月 9 個月 39%1L 雷莫蘆單抗 VEGFR2 53%NCT01170663 9.6 個月 4.4 個月 28%2L 曲妥珠單抗 HER2 16%NCT01522768 13.8 個月 6.7 個月 47%1L 納武利尤單抗 PD-1 NA NCT02872116 13.8 個月 7.7 個月 58%1L 資料來源：公司招股書，國元證券經紀（香港）整理 由于 Claudin 18.2 具有高表達率及聯合化療治療潛力，其市場規模將逐年上升。預計 2

25、030 年美國和中國的 Claudin 18.2 抑制劑市場規模將分別達到 18 億美元和17 億美元，2035 年將分別達到 40 億美元和 37 億美元。11 圖圖 6：美國及中國美國及中國 Claudin 18.2 抗體按適應癥劃分的市場規?？贵w按適應癥劃分的市場規模 資料來源：公司招股書，國元證券經紀（香港）整理 2.1.1 胃癌胃癌 Claudin 18.2 抑制劑的市場規模抑制劑的市場規模 胃癌主要由胃黏膜屏障損傷引起，這種受損使得啟動子更容易誘導腫瘤基因表達和干細胞基因突變。致癌物質將新的原細胞分化為低分化、失控的異常細胞，逐漸侵占正常胃細胞的空間，最終導致器官衰竭和死亡。201

26、9 年全球胃癌發病人數增加至 106.1 萬人，2015-2019 年 復合增長率為 2.7%。未來全球胃癌發病人數將以平穩的速度持續增長，預計到 2024 年和 2030 年將分別增加到 121.2 萬人和141.2 萬人。2019 年中國胃癌發病人數增加至 45.6 萬人，2015-2019 年復合增長率為 3.1%。預計 2024 年和 2030 年將分別增加到 52.6 萬人和 61.4 萬人。12 Claudin 18.2 是一種胃特異性膜蛋白，因其在正常細胞中的表達高度受到限制而已被確定為胃癌治療的潛在靶點。Claudin 18.2 陽性癌癥在美國及中國的發病人數均相對較多，美國有

27、超過 5 萬名 Claudin 18.2 陽性癌癥患者，而中國有 57 萬名Claudin 18.2 陽性癌癥患者。就表達 Claudin 18.2 的癌癥患者而言，現有治療方案有限，尤其是胃癌及胰腺癌患者。因此存在著較大的醫療需求缺口。Claudin 18.2 的表達率高達 70%以上，Claudin 18.2 抑制劑和 PD-(L)1 抑制劑的聯合治療可能成為胃癌患者的潛在聯合治療方法。預計 2030 年美國和中國的胃癌Claudin 18.2 抑制劑市場規模將分別達到 494.7 百萬美元和 1118.0 百萬美元，2035 年，將分別達到 1087.4 百萬美元和 2402.7 百萬美

28、元。圖圖 7：美國及中國胃癌美國及中國胃癌 Claudin 18.2 抗體的市場規?？贵w的市場規模 資料來源：公司招股書，國元證券經紀（香港）整理 2.1.2 胰腺癌胰腺癌 Claudin 18.2 抑制劑的市場規模抑制劑的市場規模 13 胰腺癌是一種胰腺細胞癌變并有能力入侵其他組織的癌癥。胰腺癌多數為胰腺腺癌，起源于胰腺產生消化酶的部位。胰腺癌患者中 Claudin 18.2 的表達率約為63%，與目前的治療方法相比，Claudin 18.2 靶向藥物可能對胰腺癌具有潛在的積極作用。預計 2030 年美國和中國的胰腺癌 Claudin 18.2 抑制劑市場規模將分別達到 1126.0 百萬美

29、元和 245.5 百萬美元，2035 年將分別達到 2473.6 百萬美元和563.5 百萬美元。圖圖 8:美國及中國胰腺癌美國及中國胰腺癌 Claudin 18.2 抗體的市場規?？贵w的市場規模 資料來源：公司招股書、國元證券經紀（香港）整理 2.1.3 食管癌食管癌 Claudin 18.2 抑制劑的市場規模抑制劑的市場規模 食管癌是世界上致死率最高的癌癥之一，其發病率和死亡率在中國位居前十。Claudin 18.2 在食管癌中的表達率為相對較高的約 18%至 60%，因此，Claudin 18.2抗體藥物市場潛力巨大。預計 2030 年美國和中國的食管癌 Claudin 18.2 抑制劑

30、市場規模將分別達到 131.4 百萬美元和 315.7 百萬美元，2035 年將分別達到 286.4百萬美元和 677.0 百萬美元。14 圖圖 9：美國及中國食管癌美國及中國食管癌 Claudin 18.2 抗體的市場規?？贵w的市場規模 資料來源：公司招股書，國元證券經紀（香港）整理 2.1.4 膽管癌膽管癌 Claudin 18.2 抑制劑的市場規模抑制劑的市場規模 膽道癌為較罕見的惡性腫瘤，包括膽管癌和膽囊癌。Claudin 18.2 于膽囊及膽道癌中的表達率較高，約為 40%至 80%，Claudin 18.2 抑制劑與 PD-(L)1 抑制劑的聯合療法亦可能對膽囊及膽道癌患者產生理想

31、療效。預計 2030 年美國和中國的膽管癌Claudin 18.2 抑制劑市場規模將分別達到 64.3 百萬美元和 39.3 百萬美元，2035 年將分別達到 188.4 百萬美元和 101.1 百萬美元。15 圖圖 10：美國及中國膽管癌美國及中國膽管癌 Claudin 18.2 抗體的市場規?？贵w的市場規模 資料來源：公司招股書，國元證券經紀（香港）整理 2.2 PD-L1/TGF-雙重功能抗體雙重功能抗體 PD-L1/TGF-雙重功能抑制劑可用于 HPV 相關腫瘤、胰腺癌、非小細胞肺癌、胃癌、小細胞肺癌、膽囊及膽道癌的治療。由于 PD-L1/TGF-雙重功能抑制劑能夠抑制腫瘤轉移及治療冷

32、腫瘤，其具有較大開發潛力。預計 2030 年美國及中國 PD-L1/TGF-雙重功能抗體的市場規模預期將分別達到 31 億美元及 28 億美元，2035年將分別達到 73 億美元及 59 億美元。16 圖圖 11：美國及中國美國及中國 PD-L1/TGF-雙特異性抗體的市場規模雙特異性抗體的市場規模 資料來源：公司招股書，國元證券經紀（香港）整理 2.3 骨質疏松藥物骨質疏松藥物 骨質疏松是最常見的骨病，特點是骨量低，骨組織結構退化，從而導致骨骼脆弱，增加骨折風險。骨質疏松是中國中老年人群的一個重大健康問題，在中老年女性中更為普遍。此外，人們對骨質疏松的認知還有待提高。下圖為中國骨質疏松的具體

33、流行病學信息。17 圖圖 12：中國骨質疏松流行病學信息中國骨質疏松流行病學信息 資料來源：公司招股書，國元證券經紀（香港）整理 隨著中國人口老齡化、人均醫療開支和生物仿制藥研發開支的增加，骨質疏松市場將逐漸擴容。2030 年預計中國抗硬骨素藥物的市場規模將達到 21 億美元，2035 年將達到 44 億美元。圖圖 13：中國抗硬骨素藥物的市場規模中國抗硬骨素藥物的市場規模 資料來源：公司招股書，國元證券經紀（香港）整理 3.重點產品介紹重點產品介紹 3.1 TST001 3.1.1 TST001 簡介簡介 TST001 是公司通過其獨立開發的免疫耐受突破（IMTB）技術平臺開發的全球范圍內的

34、第二個 Claudin18.2 靶向抗體治療候選藥物。Claudin 18.2 是一種緊密連接蛋白，其表達嚴格限于正常胃黏膜的分化上皮細胞。公開數據表明，Claudin 18.2經常在胃食管癌、胰腺癌、肺癌及其他類型的實體瘤中過度表達。TST001 具有更高的親和力，增強的 ADCC 和 CDC 活性，其在多個 PDX 的動物實驗當中展示出了更強的抗腫瘤活性和與多個其他通路抑制劑的潛在協同作用。自 2020 年 8 月以 18 來，公司于中國和美國均一直在進行 TST001 的臨床試驗，目前處于 II 期開發階段，預計將于 2023 年上半年進入 III 期臨床試驗。3.1.2 TST001

35、作用機制作用機制 Claudin 18.2 位于細胞外膜，有暴露的細胞外環供單抗結合。高度的組織特異性和腫瘤特異性使得 Claudin 18.2 成為極有潛力的新一代癌癥靶向治療目標。TST001通過抗體依賴性細胞毒性（ADCC）和補體依賴性細胞毒性（CDC）機制殺死表達Claudin18.2 的腫瘤細胞。利用先進的生物加工技術，TST001 的巖藻糖含量在生產過程中大大降低，進一步增強了 TST001 的 NK 細胞介導的腫瘤殺傷活性。圖圖 14：Claudin 18.2 抑制劑的抑制劑的作用機制作用機制 資料來源：公司官網，國元證券經紀（香港）整理 3.1.3 TST001 臨床數據臨床數

36、據 TST001 是一種重組人源化抗體，可特異性結合 claudin18.2(CLDN18.2)蛋白的細胞外結構，通過抗體依賴性細胞毒性(ADCC)和補體依賴性細胞(CDC)毒性機制殺死腫瘤細胞。臨床前數據顯示，TST001 具備同類最優/同類首創設計潛力：其對 CLDN18.2 具有更高的結合親和力；降低了抗體 Fc 區巖藻糖水平，進而提高了 FcR 對 NK 細胞的結合以及 ADCC 活性；或與免疫療法、血管生成抑制劑和化療具備聯合治療潛力；其專有的 CDx 診斷抗體，對 CLDN18.2 具有高度特異性。圖圖 15：臨床前數據臨床前數據 資料來源：公開資料，國元證券經紀（香港）整理 19

37、 臨床前數據顯示，TST001 體內抗腫瘤活性優于 IMAB362，且其與 PD-1 抑制劑具有協同作用。圖圖 16：臨：臨床前數據床前數據 資料來源：公司公告，國元證券經紀（香港）整理 2022 年 9 月，TST001 聯合 CAPOX 作為晚期及轉移性胃癌或胃食管連接部癌一線治療的 I/II 期臨床試驗劑量擴展隊列研究的中期安全性和療效數據已在 2022 年ESMO 大會展示。該研究的主要目的是評估 TST001 聯合 CAPOX 作為局部晚期不可切除或轉移性胃癌及胃食管交界部癌患者一線治療的安全性、耐受性和初步療效。圖圖 17:研究設計研究設計 資料來源：公司公告，國元證券經紀（香港）

38、整理 截至 2022 年 8 月 4 日,共有 51 例患者入組并接受了治療，其中包括在擴展階段以 6mg/kg 每三周(Q3W)劑量接受 TST001 聯合 CAPOX 治療的 36 例患者。表表 3：人口學和基線特征人口學和基線特征 資料來源：公司路演資料，國元證券經紀（香港）整理 20 研究顯示：PK 相關暴露量(Cmax and AUC)隨著 TST001 劑量的增加而增加，有效的 t1/2 約為 4 至 7 天；接受 CAPOX 聯合治療的患者的 PK 曲線與接受單藥治療的患者基本一致。圖圖 18:藥代動力學研究結果藥代動力學研究結果 資料來源：公司路演資料，國元證券經紀（香港）整理

39、 截至 2022 年 8 月 4 日，18 名患者進行了至少一項腫瘤評估，其中 15 人擁有可測量的病灶。圖圖 19:治療時長和腫瘤評估結果治療時長和腫瘤評估結果 資料來源：公司路演資料，國元證券經紀（香港）整理 21 研究結果顯示，治療中出現的不良事件(TEAE)大多為 1-2 級。有 7 名(17.9%)患者經歷了 3 級或更高級別的不良反應。表表 4：安全性研究結果安全性研究結果 資料來源：公司路演資料，國元證券經紀（香港）整理 從臨床研究結果來看，TST001 聯合 CAPOX 作為胃癌及胃食管交界部癌患者一線治療的藥物耐受性良好，并且觀察到了令人鼓舞的抗腫瘤活性。公司正在籌備TST0

40、01 的 III 期臨床試驗。2022 年 11 月 8 日至 12 日，公司于美國麻薩諸塞州波士頓舉辦的第 37 屆癌癥免疫治療學會(SITC)年會上公布了與 TST001 相關的研究。該研究調查了 Claudin18.2在中國 G/GEJ 腺癌患者手術切除標本中的表達情況及其與 PD-L1 表達的相關性。該研究使用公司自主開發并擁有專利的 Claudin18.2 特異性免疫組化抗體 14G11和商業化 PD-L1 檢測試劑盒(PD-L1 IHC 28-8 pharmDx)，共評估了 300 例手術切除的 G/GEJ 腺癌組織樣本，216 例(72%)組織樣本的 Claudin18.2 染色

41、為陽性（即10%腫瘤細胞的 Claudin18.2 膜染色強度1+）。對于 PD-L1 表達，51 例(17%)PD-L1 聯合陽性分數(CPS)5。約 19%(n=41/216)的 Claudin18.2 陽性樣本也顯示 PD-L1 CPS5。研究結果未觀察到兩種標志物表達之間的相關性。3.1.4 TST001 競爭格局競爭格局 22 TST001 是靶向 Claudin18.2 的潛在同類最優人源化抗體，擁有同類最優潛力，在全球 Claudin18.2 進度最快的臨床項目中排名前兩名，在中國排名首位。表表 5：TST001 競爭格局競爭格局 藥物名稱藥物名稱 適應癥適應癥 公司公司 臨床階

42、段臨床階段 類型類型 實驗地點實驗地點 IMAB362 Claudin 18.2 陽性、HER2 陰性、局部晚期不可切除或轉移性胃癌或GEJ 腺癌的一線治療 安斯泰來 期 單抗 美國 中國 Claudin 18.2 陽性胰腺腺癌的一線治療 期 單抗 美國 TST001 晚期及/或轉移性實體瘤，含胃癌、GEJ 癌、胰腺癌、結腸癌及肺癌 創勝集團 II 期 單抗 中國 晚期/轉移性實體瘤 I 期 單抗 美國 AB011 Claudin 18.2 陽性表達實體瘤 科濟生物 期 單抗 中國 ASKB589 晚期/轉移性實體瘤 奧賽康藥業/期 單抗 中國 MIL93 局部晚期/轉移性實體瘤 天廣實生物

43、期 單抗 中國 M108 晚期/不可切除實體瘤 明濟生物制藥 期 單抗 中國 LM-102 Claudin 18.2 陽性晚期實體瘤 禮新醫藥/期 單抗 中國 NBL-015 Claudin 18.2 陽性晚期實體瘤 石藥 期 單抗 美國 資料來源：公司招股書、CDE、美國臨床試驗數據庫，國元證券經紀（香港）整理 3.1.5 TST001 優勢優勢 1）親和力高、ADCC 作用更強 Zolbetuximab(IMAB362)是一種對 Claudin 18.2 的親和力較高的嵌合抗體，能夠誘導在自然殺傷細胞產生 ADCC 及 CDC，并誘導殺死腫瘤細胞。但是 Zolbetuximab只對 Cla

44、udin18.2 高表達的病人有效，對表達水平中等或較低的患者效果不明顯。TST001 是利用免疫耐受屏障突破技術設計的下一代抗體，其具有更高的親和力和更強的 NK 細胞介導的 ADCC 腫瘤殺傷活性，這也意味著它對 Claudin18.2 高、中表達水平的病人均有效，因此具有更廣闊的市場。2）中美兩地申報 23 公司一開始就選擇了對 TST001 進行中美兩地申報，其試驗進展速度較快，未來或將擁有更大的市場。此外，TST001 在 2021 年 7 月份獲得了 FDA 授予的孤兒藥稱號，在美國可擁有更好的定價權。3）同步開發伴隨診斷 醫生在給病人開精準治療靶向藥物時，需要病人去做伴隨診斷，以

45、此確定病人適合該藥物的治療。但伴隨診斷的抗體開發有時比治療的抗體開發還要難。公司在開發 TST001 的同時開發伴隨診斷，可以更加準確地檢測 Claudin18.2 的表達。4）患者覆蓋群體廣 相比相比IMAB362，TST001可覆蓋的可覆蓋的Claudin18.2患者群體更多。此外，一線患者的患者群體更多。此外，一線患者的數量遠遠高于末線患者，數量遠遠高于末線患者，Claudin18.2主要針對一線患者，相比其他主要針對末線主要針對一線患者，相比其他主要針對末線患者的例如患者的例如CAR-T、ADC和雙抗等產品，和雙抗等產品，商業化價值更高。商業化價值更高。5）連續灌流生產工藝 公司準備采

46、用連續灌流生物工藝技術生產 TST001，能夠顯著降低生產成本。憑借超高細胞密度連續灌注工藝及專有細胞培養基的強大功能，公司已實現大于 6g/L的日容積生產率，且多條細胞株的產量較傳統流加工藝提高最多 5 至 10 倍。3.2 TST005 TST005 是一種雙重功能融合蛋白，能夠同步阻斷 PD-L1 檢查點蛋白及 TGF-信號傳導，以促進抗腫瘤應答及治療療效。其適應癥主要是實體瘤（HPV 陽性及 NSCLC 等），目前正在進行 I 期試驗，預計將于 2023 年第一季度完成 I 期研究的劑量遞增階段。作用機制：腫瘤細胞上的 PD-L1 與活化 T 細胞上的受體 PD-1 結合產生一個負信號

47、，阻滯 T 細胞增殖、存活和效應功能。另一方面，由免疫細胞、腫瘤細胞或基質成纖維細胞產生的 TGF-可阻斷 T 細胞浸潤并抑制 T 細胞殺死腫瘤小胞的能力。24 圖圖 20：PD-L1/TGF-雙重功能抗體的作用機制雙重功能抗體的作用機制 資料來源：公司招股說明書，國元證券經紀（香港）整理 TST005 作為一種雙功能融合蛋白，設計同時阻斷 PD-L1 和減少 TGF-信號傳導，與 M7824 相比，在同等劑量下，在腫瘤中可以更徹底地抑制 TGF-通路，其在臨床前研究中展現出更優異的抗腫瘤活性和可耐受安全性特征。圖圖 21：臨床前數據：臨床前數據 資料來源：公司官網，國元證券經紀（香港）整理

48、25 3.3 MSB0254 MSB0254 是一種高親和力的人源化抗 VEGFR-2 單克隆抗體，具有抑制腫瘤血管生成的抗腫瘤作用機制，由公司通過其抗體發現平臺開發。MSB0254 對 VEGF-A、-C 和-D 與 VEGFR-2 的結合具有阻斷作用。在臨床前腫瘤模型中，MSB0254 替代藥表現出較強的抗腫瘤活性、可接受的臨床前毒性和理想的 CMC 特性。其適應癥是實體瘤，目前已完成 I 期研究。與正常內皮細胞相比，VEGFR-2 在多種類型腫瘤的新生腫瘤血管內皮細胞中過度表達。血管內皮細胞的血管通透性、存活和遷移都受 VEGFR-2 信號通路控制。VEGFR-2 抑制劑已被證明能夠抑制

49、腫瘤誘導的血管生成并有效抑制腫瘤生長，因此對多種類型的腫瘤有潛在的治療作用。圖圖 22：MSB0254 對對 VEGF-A、-C 與與 VEGFR-2 的阻斷作用的阻斷作用 資料來源：公司路演資料，國元證券經紀（香港）整理 3.4 TST002 TST002(Blosozumab)是一種針對嚴重骨質疏松的人源化抗硬骨素單克隆抗體候選藥物，具有增強骨合成代謝和抗骨吸收的雙重作用，可促進骨骼形成并抑制骨質流失，從而能快速提升骨骼密度和增加骨骼強度。禮來制藥在美國和日本完成對 Blosozumab 的 II 期研究后，創勝集團在 2019 年授權引進了該款用于治療骨質疏松的藥物以在大中華區進行開發及

50、商業化，目前其在中國的 I 期研究已完成首例患者給藥。硬骨抑素是一種由 SOST 基因編碼并在骨細胞中產生的糖蛋白，是 WNT/連接素信號通路的抑制劑，刺激著成骨細胞分化和骨形成。硬骨抑素單克隆抗體通過抑制硬骨素的活性，能夠促進骨形成、減少骨吸收、增加骨密度和骨強度，從而扭轉骨質疏松的癥狀。26 圖圖 23：硬骨素抑制劑作用機制硬骨素抑制劑作用機制 資料來源：公司招股書，國元證券經紀（香港）整理 在禮來開展的 Blosozumab 針對低 BMD（骨密度）的絕經后婦女的一項隨機、雙盲、安慰劑對照的多中心 2 期臨床試驗中，Blosozumab 治療令脊柱、股骨頸及全髖關節 BMD 較安慰劑有統

51、計學意義上顯著的劑量依賴性增加。在最高劑量組中，與基線相比，于 12 個月內脊柱 BMD 升高了 17.7%，股骨頸 BMD 升高了 6.2%，全髖關節 BMD 升高了 6.7%。圖圖 24：臨床數據臨床數據 資料來源：公司招股書，國元證券經紀（香港）整理 3.5 其他管線其他管線 3.5.1 TST003 TST003 是一種高親和力人源化單克隆抗體，靶向在多種人類癌癥（尤其是食管癌、胰腺癌、胃癌、結腸癌、肺癌、乳腺癌及前列腺癌等）的基質細胞中高度表達的調節蛋白。在臨床前研究中，TST003 在體外及體內均表現出顯著的抗腫瘤活性。此外，TST003 可作為單藥療法或與免疫檢查點抑制劑及/或其

52、他抗腫瘤藥物聯用，27 有望成為一種新型癌癥治療方法。已于 9 月獲得美國 FDA IND 批準。目前其處于IND 籌備階段。3.5.2 MSB2311 MSB2311 是 pH 依賴性結合 PD-L1 的人源化抗體。MSB2311 阻斷了 PD-L1 和 PD-1 的相互作用，從而能重新激活腫瘤微環境中被抑制或衰竭的抗腫瘤效應 T 細胞功能。臨床前研究結果表明，MSB2311 在同源小鼠模型中可高效抑制表達 PD-L1的腫瘤生長。MSB2311 的兩項 I 期研究已于美國和中國完成，目前即將在中國進行 II 期臨床研究。3.5.3 其他其他 TST004 是一種靶向甘露聚糖結合凝集素絲氨酸蛋

53、白酶 2(MASP2)的人源化單克隆抗體，被設計為可防止由凝集素通路補體活化介導的炎癥及組織損傷。TST004 的臨床試驗申請已獲 FDA 批準。TST010 在臨床前腫瘤模型中顯示出強大的選擇性 Treg 清除活性，可在腫瘤微環境中釋放 T 效應子，誘導免疫介導的癌細胞殺傷。目前其處于 IND 籌備階段。4.公司研發公司研發實力及生產優勢實力及生產優勢 4.1 研發實力研發實力 1）藥物發現 公司的 IMTB 技術平臺能夠生成針對難以在嚙齒動物中生成的非保守及保守蛋白質的抗體及透過使用傳統平臺發現難以發現的隱藏表位。因此公司能夠獲得具有經擴展的表位多樣性、差異化的生物特性及強大的 CMC 特

54、性的先導候選抗體，從而甄選具有增強的成藥性及知識產權地位的候選分子。公司目前已利用該平臺生成了 TST001、TST005、TST003 和 TST010。2）轉化研究 轉化研究平臺能夠建立腫瘤對試驗藥的反應模型，為臨床研究的設計及開展提供指引，并能評估使用靶向不同信號通路疾病藥物的聯合療法選擇。此外，公司有著使用免疫組織化學可篩選抗體進行靶標檢測的平臺，并開發免疫組織化學檢測方法于臨床試驗中篩選患者，從而可通過招募就選定適應癥對藥物治療應答可能性高的患者最大化試驗成功率。28 3）工藝開發 生物藥的 CMC 開發包括候選分子成藥性驗證、細胞系開發、細胞培養/純化工藝開發、分析方法開發、制劑開

55、發、GMP 生產等。公司擁有一支能力全面的 CMC開發團隊，可全方位覆蓋生物藥開發的各個技術環節。憑借連續化工藝（ICB）平臺和模塊化生產設施等先進設備與技術，公司能夠很好地平衡速度、質量和成本，將有成藥潛力的候選分子迅速推進至 IND 申報及臨床開發。4）臨床開發 公司采用全球化策略以最大程度提高營運效率。同時，公司利用美國高效的監管審批路徑以加快在美國的 IND 申請及前期臨床試驗并推進在中國的臨床試驗。公司設計的試驗可讓各試驗的臨床數據用于匯總分析及全球注冊，多地區臨床試驗的臨床數據使藥物可在已計劃的國家及地區進行未來的適應癥擴展。此外，公司的全球臨床開發及監察團隊分別設在北京、上海、廣

56、州和美國普林斯頓。4.2 生產優勢生產優勢 1）T-BLOC 公司已在杭州建設一體化運營的下一代 GMP 制造設施 T-BLOC。T-BLOC 具有高度的靈活性與可擴展性，能夠大幅降低重新配置生產條件時的經濟成本。生產全流程采用一次性技術，且生產基地已將產品安全和工藝穩定性納入考量，在生產時能夠將上下游、除病毒前后步驟等均各自分隔在不同區域。目前該設施已用于毒理試驗批次的原料藥和成品藥、I 期、II 期、III 期臨床產品的生產，預計商業化產品的年產量最高可達 1,000kg 蛋白質。2）ICB 平臺 公司正在開發及啟用一體化連續流生物工藝（ICB）的連續制造平臺。該平臺將專有的、高生產率、連

57、續的上游灌注工藝與公司與默克集團共同開發的自動化連續下游生產工藝整合，能以最低的商品成本獲得最大的設施產量。憑借超高細胞密度的連續灌裝工藝及專有的細胞培養基，公司已實現業界領先的7g/L 的日容積生產率，且多條細胞系產量較傳統分批補料工藝提高 10 至 20 倍。3）經驗和產能 公司生產基地目前擁有多個 2002000L 原液生產線和一條全自動帶隔離器的制劑灌裝生產線，并預留了生產線擴增空間，預計未來年產能可超過一噸（1,000 千克 29/年）。截至 2022 年第一季度，該 GMP 生產基地已運營 4 年，承接內外部項目的五十余批 GMP 批次生產，成功率 100%。5.CDMO 業務業務

58、 5.1 CDMO 行業狀況行業狀況 由于研發投入增加、小型制藥公司及生物科技初創公司的增長、藥品管線分散、制藥企業藥品價格壓力增大、生產工藝及監管要求日益復雜等因素的驅動，全球CDMO 市場規模將不斷增長。根據弗若斯特沙利文報告，全球 CDMO 市場從 2016 年的 353 億美元增至 2020 年的 554 億美元，復合年增長率為 12.0%，預計到 2025 年全球 CDMO 市場將達到1066 億美元。圖圖 25：全球全球 CDMO 市場規模（十億美元）市場規模（十億美元）資料來源：弗若斯特沙利文，國元證券經紀（香港）整理 由于有利的行業環境、快速發展的新興市場、優惠的政策及法規、不

59、斷提高的人才素質與技術水平等因素的驅動，中國 CDMO 市場將迎來快速發展期。此外，國際 CDMO 龍頭龍沙制藥、康泰倫特的毛利率水平在 25%-35%的區間，而我國CDMO 企業毛利率普遍在 40%以上。因此，受益成本優勢，我國 CDMO 企業的盈利能力高于海外。根據弗若斯特沙利文報告，中國 CDMO 市場從 2016 年的 105 億元人民幣增至2020 年的 317 億元，復合年增長率為 32.0%，超過同期全球醫藥市場的 3.0%，預計到 2025 年中國 CDMO 市場將達到 1235 億元。30 圖圖 26：中國中國 CDMO 市場規模市場規模（十億元）（十億元）資料來源：弗若斯特

60、沙利文，國元證券經紀（香港）整理 5.2 公司公司 CDMO 業務業務 目前公司尚無產品可提供收入，收入主要來自于 CDMO 業務和研發服務。CDMO服務是一個整合型平臺，可為化學藥物臨床前及臨床試驗、新藥申請及商業供應的生產工序開發及先進的中間體和活性藥物成分生產及配方開發與藥劑產品生產以及早期至后期的廣泛開發提供支持。2022 年中期公司的收入為 21.8 百萬元，其中 CDMO 業務收入為 17.2 百萬元。2022 年上半年，公司的 CDMO 業務在中國及美國增加了超過 15 名新客戶，擴大了在分析檢測、配方研究、顆粒調查及藥品灌裝方面的服務。公司將于 2022 年底新增2000L的一

61、次性生物反應器，其將可按流加工藝及灌注模式運營。預計CDMO業務的收入會得到進一步增長。6.管理團隊管理團隊 公司的管理人員均有較高的學歷和豐富的管理經驗，在先導物發現、臨床前研究、臨床開發及運營、工藝開發及制造、法規事務以及業務拓展、跨國公司的經驗與本地知識融合方面擁有扎實的經驗。錢雪明博士為公司的首席執行官，畢業于復旦大學生物物理學系，并分別在哥倫比亞大學和奧爾巴尼醫學中心獲得神經學與生理學碩士學位和神經學與藥理學博士學位。他擁有 20 年商業化抗體發現和開發的經驗，曾擔任北京盛諾基醫藥科技的高級副總裁兼研發主管、安進首席科學家，領導多個團隊，發現新型自身免疫性和代謝疾病治療用抗體藥物，并

62、發明了多項抗體專利。31 Caroline Germa 博士為公司的全球藥物開發執行副總裁及首席醫學官，獲法國巴黎及里爾大學醫學博士學位和醫學腫瘤學家學位以及乳腺疾病和免疫學碩士學位。她擁有超過 20 年的從早期臨床試驗到后期臨床試驗和注冊的藥物開發全流程的行業經驗，曾就職于阿斯利康、百時美施貴寶、諾華、輝瑞、法國禮來及賽諾菲-安萬特。黃光誠博士為公司的執行副總裁及首席技術官，獲麻省理工學院生物化學工程博士學位。他在工藝開發及放大、技術轉移、生產和法規支持方面擁有近 30 年經驗，先后在重組蛋白、單克隆抗體和基因治療方面參與 7 個商業和 6 個中/后期項目，曾就職于健贊、賽諾菲。葉峰博士為公

63、司的技術運營執行副總裁及首席運營官，是美國藥學家協會（AAPS）、美國統計學會（ASA）、國際制藥工程協會（ISPE）會員，獲美國北卡羅來納大學教堂山分校生物統計學博士學位。他在生物制藥行業擁有超過 20 年的經驗，曾先后任職于先靈葆雅、葛蘭素史克、安進等多家國際著名制藥公司。7.財務狀況財務狀況 2021 年公司研發費用約為 3.44 億元，2022 年中期研發費用約為 1.70 億元。隨著公司臨床研究的開展，研發支出將呈現增長趨勢。圖圖 27：研發：研發支出支出情況情況（百萬元）（百萬元）資料來源：Wind，國元證券經紀（香港）整理 截至 2022 年 6 月 30 日，公司現金余額為 1

64、0.91 億，較為充足，可以支撐公司未來幾年的研發支出。32 圖圖 28：公司現金余額情況公司現金余額情況（百萬元）（百萬元）資料來源：Wind、公司公告，國元證券經紀（香港）整理 8.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 8.1 各分部收入預測各分部收入預測 公司目前尚無可商業化銷售的藥品，CDMO 業務的發展將帶來收入的繼續增長。根據 wind 一致預期公司將在 2022、2023、2024 年獲得的營業收入分別為人民幣預計公司 2022-2024 年營業收入為 7034 百萬元、9707 百萬元、126.19 百萬元。預計公司在 2022、2023、2024 年的凈利潤分別為-497.2

65、3 百萬元、-522.39 百萬元、-545.74 百萬元。預計公司核心產品 TST001 將在 2025-26 年產生收入，其銷售額預測如下表所示。表表 6：TST001 收入預測收入預測（百萬元百萬元）資料來源：公開資料，國元證券經紀（香港）整理 33 8.2 投資建議投資建議 CDMO 業務的擴大將帶動公司業績增長，我們預計公司 2022-2024 年營業收入為7034 百萬元、9707 百萬元、126.19 百萬元。核心產品將在 2025-26 年產生收入，2026-27 年的收入分別為 2.60 億元、6.40 億元，公司研發能力突出，管線豐富，看好公司長期的發展，首次覆蓋。表表 7

66、：可比公司估值：可比公司估值 代碼代碼 證券簡稱證券簡稱 市值市值(十億十億)EPS PE 市凈率市凈率PB(MRQ)22E 23E 24E 22E 23E 24E 1801.HK 信達生物 42.47-1.13-0.63 0.08-24.52-44.09 356.22 3.86 1877.HK 君實生物 43.70-1.41-0.60 0.45-18.04-42.52 55.93 2.77 9926.HK 康方生物-B 16.42-1.11-0.77-0.18-17.60-25.23-106.16 6.18 6160.HK 百濟神州 123.77-1.15-0.87-0.68-11.39-1

67、5.10-19.36 3.32 平均值 56.59-1.20-0.72-0.08-17.89-31.74 71.66 4.03 6628.HK 創勝集團創勝集團-B 1.67-1.12-1.17-1.23-3.36-3.20-3.06 0.88 資料來源：Wind，國元證券經紀（香港）整理 9.風險提示風險提示（1）產品研發進度不及預期；（2）醫療政策風險；（3）銷售不及預期.證證 券券 研研究究報報告告 深度報告 投資評級定義和免責條款投資評級定義和免責條款 投資評級投資評級 買入 未來 12 個月內目標價距離現價漲幅不小于 20%持有 未來 12 個月內目標價距離現價漲幅在正負 20%之間

68、 賣出 未來 12 個月內目標價距離現價漲幅不小于-20%未評級 對未來 12 個月內目標價不做判斷 免責條款免責條款 一般聲明一般聲明 本報告由國元證券經紀（香港）有限公司（簡稱國元證券經紀（香港）制作，國元證券經紀（香港）為國元國際控股有限公司的全資子公司。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國元證券經紀（香港）及其關聯機構對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構成對買賣任何證券或其他金融工具的出價或征價或提供任何投資決策建議的服務。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對

69、任何人的個人推薦或投資操作性建議。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，自主審慎做出決策并自行承擔風險。投資者在依據本報告涉及的內客進行任何決策前，應同時考慮各自的投資目的、財務狀況和特定需求，并就相關決策咨詢專業顧問的意見對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國元證券經紀（香港）及/或其關聯人員均不承擔任何責任。本報告署名分析師與本報告中提及公司無財務權益關系。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，國元證券經紀（香港）可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。本報告署名分析師可能會不時與國元證券經

70、紀（香港）的客戶、銷售交易人員、其他業務人員或在本報告中針對可能對本報告所涉及的標的證券或其他金融工具的市場價格產生短期影響的催化劑或事件進行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發布的關于相關證券或其他金融工具的目標價、評級、估值、預測等觀點相反或不一致，相關的交易策略不同于且也不影響分析師關于其所研究標的證券或其他金融工具的基本面評級或評分。國元證券經紀（香港）的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國元證券經紀（香港）沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國元國

71、際控股有限公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見不一致的投資決策。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本報告提供給某接收人是基于該接收人被認為有能力獨立評估投資風險并就投資決策能行使獨立判斷。投資的獨立判斷是指，投資決策是投資者自身基于對潛在投資的目標、需求、機會、風險、市場因素及其他投資考慮而獨立做出的。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國元證券經紀（香港）可能

72、與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到國元證券經紀（香港）及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。本報告的版權僅為國元證券經紀（香港）所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版。復制、刊登、發表或引用。分析員聲明分析員聲明 本人具備香港證監會授予的第四類牌照就證券提供意見。本人以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。國國 元元 國國 際際 控控 股股 有有 限限 公公 司司 香港中環康樂廣場香港中環康樂廣場 8 8 號交易廣場三期號交易廣場三期 1717 樓樓 電電 話：話：(852)3769 6888(852)3769 6888 傳傳 真：真：(852)3769 6999(852)3769 6999 服務熱線：服務熱線：400400-888888-13131313 公司網址：公司網址：http:/.hhttp:/.hk k