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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 德生科技(002908.SZ)2022 年 12 月 16 日 買入買入（首次首次）所屬行業：計算機 當前價格(元)：17.01 合理區間(元)：40.00-42.00 證券分析師證券分析師 趙偉博趙偉博 資格編號：S0120521090001 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-5.13 7.59 16.43 相對漲幅(%)-6.23 15.31 25.91 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 德生科技（德生科技（002908.SZ）：共同）：共同

2、富裕時代背景下的黑馬標的，量富裕時代背景下的黑馬標的，量價齊升拐點明確價齊升拐點明確 投資要點投資要點 居民服務一卡通是落實共同富裕的居民服務一卡通是落實共同富裕的重要載體，多項政策體現重要載體，多項政策體現一卡通平臺建設一卡通平臺建設的的大大勢所趨。勢所趨。習近平總書記 2020 年的講話、2022 年 21 部門發布的“十四五”公共服務規劃家信息化規劃、長三角地方立法等多層次文件均明確了三代社?？ǖ囊豢ㄍǘㄎ?，要求完善統一的社會保險公共服務平臺，以社會保障卡為載體，推動居民服務“一卡通”在政務服務、社會保障、城市服務等領域的線上線下應用，提供就業補貼、社保待遇、農民工工資、惠民惠農補貼發放

3、等服務。政策明確政策明確 2023 年的重要時點，一卡通建設高峰期年的重要時點，一卡通建設高峰期有望有望迎來迎來高高確定性拐點確定性拐點。目前全國有約 11 億張三代卡待發放，結合社?？ㄗ匀簧芷谝约岸囗椪吖濣c信息，我們預計 2023-2025 年是高峰期。2021 年七部委聯合發布 關于進一步加強惠民惠農財政補貼資金“一卡通”管理的指導意見（以下簡稱“意見”）指出“到 2023年，所有直接兌付到人到戶的惠民惠農財政補貼資金原則上均實現通過一卡通方式發放”；今年 10 月國辦發布全國一體化政務大數據體系建設指南（以下簡稱“指南”）提出“2023 年底前，全國一體化政務大數據體系初步形成”。

4、意見和指南的節奏與公司業務高度吻合。同時 2022 年 11 月出臺的個人養老金實施辦法 明確了社?？ㄗ鳛榫用裉崛€人養老金的渠道。作為國民賬戶，一卡通特種一類卡的地位與多項補貼的持續資金沉淀特性對銀行具備極高業務價值，銀行對一卡通體系的建設具備極強的付費意愿和積極性。德生德生 23 年專注社保行業年專注社保行業，獲得一卡通全鏈條能力的獲得一卡通全鏈條能力的深度積累與先發優勢深度積累與先發優勢，將迎來，將迎來一卡通業務的量價齊升模式一卡通業務的量價齊升模式。公司在建設以三代卡為載體的居民服務“一卡通”體系中，已形成較高服務壁壘及差異化優勢，可提供制發三代卡、鋪設設備、建設卡管系統、實施運營服務

5、等業務，具備“社?？?”全產業鏈的綜合服務能力。在一卡通時代，公司在整體項目運營規劃、系統與平臺搭建的專項優勢進一步放大。公司深度參與全國最具備標桿意義的北京三代卡的規劃、建設與運營，其獨特先發優勢經驗可為其后續快速復制到全國其他地市奠定堅實基礎。伴隨著 2023 年的三代卡高峰期來臨，公司的一卡通業預計將正式開啟量價齊升爆發模式。人社運營人社運營與大數據服務與大數據服務業務具備業務具備 PS 估值切換邏輯，估值切換邏輯，未來占比將持續提升形成新未來占比將持續提升形成新的增長動力的增長動力。公司通過卡服務平臺作為關鍵切入點展開各項民生場景的系統搭建與運營業務，產生持續的 SaaS 收費來源。該

6、業務 2019-2021 年保持了 106%的Cagr。公司在今年的樣板城市基礎上，形成了標準化的相關開發工具與產品，可快速規?；瘡椭?，且 SaaS 化的服務模式具備 PS 估值切換邏輯。22 年 7 月人社部公示 20 個公共就業服務能力提升示范城市，單個城市補貼 1 億資金，迎來 20城超 20 億的就業服務建設風口，公司的積累將使其充分受益于該政策機會。預計未來運營業務占比將持續提升，將成為繼一卡通業務之后的又一增長動力。我們認為我們認為公司公司 2023 年年的合理估值為的合理估值為市值市值 124-129 億元億元，目標價，目標價 40-42 元元。預計公司 2022-2024 年營

7、收為 9.4/15.7/21.8 億元,凈利潤分別為 1.2/2.1/2.8 億。風險提示：風險提示：一卡通推廣進度不及預期；運營業務復制進度不及預期；數字就業場景-40%-20%0%20%40%60%80%100%2021-122022-042022-08德生科技滬深300 公司首次覆蓋 德生科技（002908.SZ）2/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 市場端撮合模式推廣速度不及預期。Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：308.60 流通 A 股(百萬股)：213.84 52 周內股價區間(元)：9.65-18.32 總市值(百萬元)：5,166.03 總

8、資產(百萬元)：1,447.94 每股凈資產(元)：3.49 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)562 743 944 1,574 2,178(+/-)YOY(%)15.2%32.0%27.1%66.8%38.3%凈利潤(百萬元)72 92 119 208 283(+/-)YOY(%)-17.7%26.9%30.3%74.7%36.0%全面攤薄 EPS(元)0.23 0.30 0.39 0.68 0.92 毛利率(%)46.4%43.2%43.7%43.9%43.8%凈

9、資產收益率(%)9.2%10.7%12.2%17.6%19.3%資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 XX9UuZoUeXuYsRbR9RaQnPrRnPoMkPoPpNiNqRvN6MrQoNxNrRpQNZoNpM 公司首次覆蓋 德生科技（002908.SZ）3/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.與市場不同的觀點.5 1.1.公司并不是以硬件為主的發卡商，而是綜合性的民生服務商.5 1.2.公司定位并不能單純以數字人民幣標的進行概括.5 1.3.公司業務與全國一體化政務大數據體系建設指南高度同頻共振.

10、5 2.大勢所趨，東風將至行業機遇來臨，社保事業迎來重大發展拐點.6 2.1.2023 年預計正式進入第三代社?？ㄑa換卡高峰.6 2.2.三代社?？ǘㄎ痪用穹找豢ㄍ?，正式升級為“國民賬戶”，銀行發卡積極性高漲.7 2.2.1.多層級政策明確一卡通定位，三代卡正式開始往“國民賬戶”實現質變與升級.7 2.2.2.三代卡對銀行具備極高業務價值，銀行發卡積極性極為高漲.8 3.20 多年專注社保行業，厚積薄發受益于社保行業機遇.10 3.1.A 股唯一一家專注社保行業的上市企業，完成“社?？?”全產業綜合布局.10 3.2.深度參與北京一卡通項目，奠定快速推廣與復制的經驗與基礎.11 4.行業風口

11、來臨，公司厚積薄發，未來高速成長可預期.12 4.1.近三年業績持續高速增長已驗證社保事業大發展機遇的來臨.12 4.2.發力綜合人社運營服務矩陣，未來持續高速成長可預期.14 4.2.1.基于大數據的人力資源運營服務商機明確，是當前運營業務中的發力重點.15 4.2.2.智能社保金融類服務、知識運營服務也同樣具備較大復制與擴展空間.16 5.盈利預測與估值建議.20 5.1.預計 2022-2025 年營收為 9.4/15.7./21.7/28.8 億元,毛利率基本穩定.20 5.2.預計公司 2022-2025 年凈利潤分別為 1.2/2.1/2.8/3.7 億，各費用率基本保持穩定.21

12、 5.3.我們認為 2023 年公司的合理估值為市值 124-129 億元，目標價 40-42 元.21 5.3.1.一卡通及 AIoT 業務估值.21 5.3.2.人社運營及大數據服務業務估值.22 6.風險提示.23 公司首次覆蓋 德生科技（002908.SZ）4/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：二代社?？òl卡節奏（單位：億張）.6 圖 2：各項講話與文件明確三代社?？ㄒ豢ㄍǖ亩ㄎ?7 圖 3：居民服務一卡通將發揮國民賬戶的重要職能.8 圖 4：“政府需求，銀行付費，德生服務”的核心商業模式.8 圖 5：一卡通對銀行的核心價值.9 圖 6：德生科技發

13、展歷程.10 圖 7：綜合性的民生運營服務商.11 圖 8：德生股權結構圖（截至 2022 第三季度末）.11 圖 9：北京惠民數字科技有限公司股權結構.12 圖 10：2013-2022 前三季度德生科技收入情況.12 圖 11：2013-2022 前三季度德生科技歸母凈利潤情況.12 圖 12：德生科技一卡通及 AIOT 業務收入及復合增長率.13 圖 13：“一卡通”軟硬件產品構成.14 圖 14：2019-2022Q1-Q3 公司人社運營及大數據服務收入趨勢.14 圖 15：2019 年2022 年公司總體收入結構變化趨勢（萬元）.14 圖 16：德生科技運營業務主要場景.15 圖 1

14、7：德生人力資源運營服務.15 圖 18：德生人力資源運營服務城市覆蓋情況.16 圖 19：要求通過社?？òl放補貼資金的相關政策不完全統計.16 圖 20：資金發放監管服務平臺總體架構.17 圖 21：信用就醫場景運營模式.18 圖 22：智慧 12333 服務模式.19 表 1：德生科技收入與毛利率預測情況（單位：百萬元）.20 表 2：德生科技費用率與凈利潤預測（單位：百萬元）.21 表 3：可比公司 PEG 情況.22 表 4：可比公司 PS 情況（市值取 2022 年 12 月 14 日收盤價）.22 表 5：2023 年人社運營及大數據服務業務收入拆分假設.22 表 6：2023 年

15、公司市值預測.23 公司首次覆蓋 德生科技（002908.SZ）5/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.與市場不同的觀點與市場不同的觀點 1.1.公司并不是以硬件為主的發卡商，而是綜合性的民生服務商公司并不是以硬件為主的發卡商，而是綜合性的民生服務商 目前市場可能認為公司是一家以硬件為主的發卡商，且業績周期性極強，主要邏輯類似于之前的 ETC。但我們認為公司深耕社保民生領域 23 年，更準確的定位應該是一家綜合性的社保民生服務商，是居民服務“一卡通”業務的典型企業。在三代社?？◤膫鹘y的社?？ㄞD向“一卡通”的定位過程中，重點在于建設統一的數據和信息系統平臺，僅依靠相對標準化的卡片和

16、設備等硬件并不能達到一卡通的要求。對于德生科技而言，在一卡通業務中的主要優勢體現在卡管系統、密服系統、權益鏈平臺等多個應用軟件和平臺的建設以及卡服務平臺的統籌規劃上。同時，公司圍繞各項民生場景重點發展運營和大數據服務業務，隨著更多的場景落地，我們認為估值體系也將發生改變。另外，ETC 與社?？ǖ膬r值也不具備可比性。首先，從卡片性質和覆蓋度上，ETC 是車主卡，而社?？ㄊ歉采w全民的國民賬戶；其次，從卡片功能來看，ETC不具備大量持續資金沉淀的特性，而一卡通屬于特種一類卡，并且具備多項資金持續入卡的特點，包含農民工工資、就業補貼、養老補貼、惠農惠民補貼、社保待遇等；最后，對于發卡銀行的動力而言，E

17、TC 由于覆蓋度和資金體量有限，對銀行不具備明顯業務價值，而一卡通對于銀行具備極高的業務價值，是銀行搶奪客戶并激活多項業務的重大機會，付費與發卡積極性強。1.2.公司定位并不能單純以數字人民幣標的進行概括公司定位并不能單純以數字人民幣標的進行概括 目前市場可能認為公司是一家數字人民幣標的。但我們認為數字人民幣僅僅是一卡通眾多功能與場景中的一種，并不能簡單地把公司定位為數字人民幣標的。社?？ù_實能為數字人民幣的推廣與應用提供廣泛的覆蓋度與持續的資金發放場景，但是三代社?？ㄗ鳛閺钠胀ǖ纳绫？ㄏ蚓用穹铡耙豢ㄍā钡霓D變的載體，更核心的價值是實現社會保障體系的系統集成、協同高效，重點是要構建統一的數據

18、和信息系統平臺，實現數據的沉淀和精準回流，助力政府更精準地提供公共服務，基于一卡通平臺實現在交通、醫療、社保、政務、疫情防治等多個場景的應用。1.3.公司業務與公司業務與全國一體化政務大數據體系建設指南全國一體化政務大數據體系建設指南高度同頻共振高度同頻共振 市場可能會認為公司的業務和 10 月 28 日國辦發布的全國一體化政務大數據體系建設指南（以下簡稱“指南”）并無直接關聯。但我們認為公司的業務實際上與“指南”是高度同頻共振的，“指南”的發布也將為公司帶來新一輪的發展機遇。建設目標具有較強一致性。指南明確到 2023 年底前，全國一體化政務大數據體系初步形成。而在 2021 年 3 月舉行

19、的中共中央政治局第二十八次集體學習中，習近平總書記提出“我國社會保障制度改革已進入系統集成、協同高效的階段”?！跋到y集成、協同高效”與“一體化政務大數據體系”目標的達成都需要構建統一的數據和信息系統平臺作為前提和基礎。而社會保障“系統集成、協同高效”的重要體現就是社?？ㄏ蚓用穹铡耙豢ㄍā钡霓D變。因此，居民服務“一卡通”建設與全國一體化政務大數據體系的建設目標同頻，是全國一體化政務大數據體系的重要組成部分。業務內容高度同頻。指南提出，形成全國政務數據“一本賬”，支撐跨層級、跨地域、跨系統、跨部門、跨業務的數據有序流通和共享應用。公司的“一卡通及 AIoT”業務和“人社運營及大數據服務”業務均與

20、政府相關部門在信息系 公司首次覆蓋 德生科技（002908.SZ）6/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 統、數據沉淀等方面有深度的對接，通過互聯網工具幫助政府提升管理和服務效率，以城市為單位建設居民服務“一卡通”體系，實現數據的沉淀和精準回流，助力政府更精準地提供公共服務，與指南中提出的政務數據完整、準確、時效性問題高度同頻。場景建設高度一致。指南要求重點推進諸如普惠金融、社會保障等行業應用，形成示范效應。目前公司在人社運營及大數據服務業務中的信用就醫、數字就業等典型場景已經產生了典型案例，呈現加速復制推廣的狀態。從應用場景來看，公司與全國一體化政務大數據體系高度同頻。時間節奏高度

21、吻合。指南提到 2023 年底，全國一體化政務大數據體系初步形成，而在關于進一步加強惠民惠農財政補貼資金“一卡通”管理的指導意見（財辦202037 號）中明確提出，到 2023 年，所有直接支付到個人的惠民惠農財政補貼資金原則上均實現通過“一卡通”方式發放。因此“一卡通”與全國一體化政務大數據體系在工作推進節奏上也高度吻合。隨著更多的場景落地，“一卡通”與“全國一體化政務大數據體系”將進一步融合，產生更多新的業務模式。2.大勢所趨，東風將至大勢所趨，東風將至行業機遇來臨，社保事業迎來行業機遇來臨，社保事業迎來重大發展拐點重大發展拐點 近年來，全國各地響應國家積極推動以社?？檩d體的居民服務一卡

22、通建設的要求，第三代社?？ǎň用穹找豢ㄍǎ┑男枨罅坎粩嗯噬?。三代卡是具備實人實名的載體，具有龐大的用戶基數，且增加了安全性和非接功能，可同時接入多項政務功能，能夠實現“多卡合一、一卡通用”。2.1.2023 年年預計預計正式進入正式進入第三代社?？ㄑa換卡高峰第三代社?？ㄑa換卡高峰 按照二代卡自然生命周期節奏看，預計 2023-2025 年將進入三代卡換發高峰期。我國第二代社?？ㄓ?2011 年開始發放，由下圖可知發卡高峰期在 2013-2015年。社?？ǖ纳芷跒?10 年，如果按照自然替換周期，預計三代卡的換卡高峰期將在 20232025 年到來。圖圖 1：二代社?？òl卡節奏二代社?？òl

23、卡節奏（單位：億張）（單位：億張）資料來源：中華人民共和國人力資源和社會保障部官方網站，德邦研究所 三代社?？ㄗ?017年試點發行以來，我國第三代社?？B透率已達約10%。目前，全國多省市已開啟第三代社?？ㄒ豢ㄍòl卡工作。據公司公告，截至 2022年 3 月底，全國持卡人數達到 13.55 億人，電子社?？I用人數超過 5.36 億人，但絕大部分存量持卡為第二代和第一代社?？?，第三代社?？ǔ挚ㄈ藬祪H為近 2 億，仍存在超 11 億張三代卡發行的巨大市場空間。參照 2 代社?？〞r期的發卡高峰期節奏，預計從 2023 年開始的 3-5 年將集中釋放。0.961.422.081.631.720.88

24、00.511.522.52011年2012年2013年2014年2015年2016年 公司首次覆蓋 德生科技（002908.SZ）7/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2.三代社?？ǘㄎ痪用穹找豢ㄍ?，正式升級為三代社?？ǘㄎ痪用穹找豢ㄍ?，正式升級為“國民賬戶”“國民賬戶”，銀行發銀行發卡積極性卡積極性高漲高漲 2.2.1.多層級政策明確一卡通定位多層級政策明確一卡通定位，三代卡三代卡正式開始往正式開始往“國民賬戶”“國民賬戶”實現實現質變與質變與升級升級 2019 年，中共中央、國務院發布的長江三角洲區域一體化發展規劃綱要指出要“建立居民服務一卡通，在交通出行、旅游觀光、文

25、化體驗等方面率先實現同城待遇”。習近平總書記 2020 年在扎實推進長三角一體化發展座談會上指出“要探索以社會保障卡為載體建立居民服務 一卡通，在交通出行、旅游觀光、文化體驗等方面率先實現同城待遇”，明確了社?？ㄗ鳛榫用穹铡耙豢ㄍā陛d體的重要作用。2022 年 1 月 10 日，國家發改委等 21 部門發布的“十四五”公共服務規劃 中進一步明確了“建立以社會保障卡為載體的居民服務 一卡通”的工作任務。除了頂層講話與文件的推動外，各個省份也開始積極響應并通過發文明確一卡通的定位。為推動長江三角洲區域一體化發展工作，江蘇省推進長三角區域社會保障卡居民服務一卡通規定已于 2022 年 9 月 29

26、 日審核通過，三省一市（江蘇、安徽、浙江、上海）人大常委協同立法，提出要“匯集各類居民服務事項，拓展社會保障卡應用領域、范圍，推進長三角區域社會保障卡線上線下場景融合發展，推動多卡集成、多碼融合、一碼通用，促進跨區域居民服務便利共享”。2021 年，財政部等七部委聯合發布關于進一步加強惠民惠農財政補貼資金“一卡通”管理的指導意見指出“到 2023 年，所有直接兌付到人到戶的惠民惠農財政補貼資金原則上均實現通過一卡通方式發放”。2022 年，國務院發布的全國一體化政務大數據體系建設指南中提出要在“2023 年底前，全國一體化政務大數據體系初步形成”。這一要求與關于進一步加強惠民惠農財政補貼資金“

27、一卡通”管理的指導意見中到 2023 年惠民補貼實現一卡通發放的要求節奏高度吻合?！耙豢ㄍā钡慕ㄔO節奏進一步得到明確。圖圖 2：各項講話與各項講話與文件文件明確三代社?？ㄒ豢ㄍǖ亩ㄎ幻鞔_三代社?？ㄒ豢ㄍǖ亩ㄎ?資料來源：中國政府網，財政部官方網站，人社部官方網站，德邦研究所 從社?？ǖ揭豢ㄍ?，三代卡的諸多新增功能將使其成為真正意義上的國民賬戶。二代社?？▋H具備醫保個人賬戶和金融賬戶兩項賬戶功能，而三代社?？▽娀蛐略鲆韵轮饕δ埽哼M一步強化金融功能。2021 年七部委聯合發布的關于進一步加強惠民惠農財政補貼資金“一卡通”管理的指導意見指出“到 2023 年，所有直接兌付到人到戶的惠民惠農財政

28、補貼資金原則上均實現通過2019年中共中央、國務院發布的長江三角洲區域一體化發展規劃綱要指出要“建立居民服務一卡通，在交通出行、旅游觀光、文化體驗等方面率先實現 同城待遇”習近平主席在扎實推進長三角一體化發展座談會上指出“要探索以社會保障卡為載體建立居民服務 一卡通，在交通出行、旅游觀光、文化體驗等方面率先實現 同城待遇”2020年財政部等七部委聯合發布關于進一步加強惠民惠農財政補貼資金“一卡通”管理的指導意見指出“到2023年，所有直接兌付到人到戶的惠民惠農財政補貼資金原則上均實現通過 一卡通 方式發放”人力資源社會保障部等部委發布的個人養老金實施辦法中指出，“信息平臺通過國家社會保險公共服

29、務平臺、全國人力資源和社會保障政務服務平臺、電子社?？?、掌上12333APP等全國統一線上服務入口或者商業銀行等渠道，為參加人提供個人養老金服務”，將個人養老金“資金劃轉至參加人本人社會保障卡銀行賬戶”2021年國家發改委等21部門發布的“十四五”公共服務規劃中進一步明確了“建立以社會保障卡為載體的居民服務 一卡通”的工作任務2022年1月2022年9月2022年10月2022年11月浙江省、江蘇省、安徽省、上海市發布規定，提出要“推進長三角區域社會保障卡線上線下場景融合發展，推動 多卡集成、多碼融合、一碼通用，促進跨區域居民服務便利共享”國務院發布的全國一體化政務大數據體系建設指南中提出要在

30、“2023年底前，全國一體化政務大數據體系初步形成”公司首次覆蓋 德生科技（002908.SZ）8/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 一卡通方式發放”。除了惠農惠民補貼資金之外，未來還將會有多項補貼資金持續入卡。新增數字人民幣功能。當前數字人民幣在推廣上存在明顯困境，缺乏足夠廣泛且活躍的場景。而三代社?？纱蠓秶|達全范圍人群，且可充分發揮數幣依托于硬件達成碰一碰支付的優勢。因此數幣作為硬錢包加載至社?？?，可利用三代卡觸達范圍足夠廣泛、以及多項補貼資金持續入卡的高活躍度低可替代性場景等優勢，實現快速推進數幣進程的目標，達到數幣推廣困境的破局效果。今年 8 月，北京郵儲已經完成了首批

31、疊加數幣硬錢包的三代卡樣卡制作，德生科技作為北京郵儲的制卡商、制卡設備提供商，充分積累了該項功能的經驗。新增個人養老金賬戶功能。今年11月初人社部等五部門聯合發布的 個人養老金實施辦法中指出未來個人養老金資金將發放至本人社?？ㄣy行賬戶，明確了社?？ㄗ鳛榫用裉崛€人養老金的渠道。新增交通、補貼、就醫等其他覆蓋全民的實名賬戶功能。2022 年 1 月中央網絡安全和信息化委員會印發 “十四五”國家信息化規劃，提出以社會保障卡為載體，推動居民服務“一卡通”在政務服務、社會保障、城市服務等領域的線上線下應用，提供就業補貼、社保待遇、農民工工資、惠民惠農補貼發放等服務，在交通出行、旅游觀光、文化體驗等方面

32、率先實現“同城待遇”。圖圖 3：居民服務一卡通將發揮國民賬戶的重要職能居民服務一卡通將發揮國民賬戶的重要職能 資料來源：證券時報，中國政府網，財政部官方網站，人社部官方網站、公司官微，德邦研究所 2.2.2.三代卡對銀行具備極高業務價值，銀行發卡積極性極為高漲三代卡對銀行具備極高業務價值，銀行發卡積極性極為高漲 不同于二代社?？〞r期需要發卡商、銀行和政府簽訂三方協議的模式，三代社?？ǖ暮诵纳虡I模式為“政府需求，銀行付費，德生服務”?；谌ā熬用穹找豢ㄍā钡亩ㄎ?，德生科技為政府和銀行提供服務，進行社?？ㄒ豢ㄍńㄔO。在此過程中，由銀行為項目建設進行付費。與二代卡發行時期由政府、銀行、德生三方

33、簽署協議不同，三代卡發行過程中，政府提出需求，德生科技不再簽訂三方協議，僅與銀行單方面簽訂付費協議。圖圖 4：“政府需求，銀行付費，德生服務政府需求，銀行付費，德生服務”的核心”的核心商業商業模式模式 國民賬戶社?？ň用穹铡耙豢ㄍā蔽ㄒ汇y行賬戶個人養老金賬戶數字貨幣賬戶補貼入卡發行和使用數字貨幣提取個人養老金其他覆蓋全民、實名的賬戶唯一社保賬戶唯一銀行賬戶唯一社保賬戶唯一覆蓋全民、實名、連接政府和百姓的金融通道2020年12月，財政部等7部委聯合發布關于進一步加強惠民惠農財政補貼資金“一卡通”管理的指導意見，2023年底前，超2萬億補貼入卡；更多補貼入卡政策值得期待；2022年8月，疊加數字

34、貨幣硬錢包功能的北京民生一卡通樣卡已制作完成；2022年11月，五部委聯合發布個人養老金實施辦法，中國養老金進入新時代；里程碑標志事件：2020年8月，習總書記發表講話：“要探索以社?？檩d體的居民服務一卡通”；2021年11月，“十四五”國家信息化規劃：“推動建立居民服務 一卡通”；2022年10月，國務院發布全國一體化政務大數據體系建設指南；卡國民賬戶 公司首次覆蓋 德生科技（002908.SZ）9/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司路演推介材料，德邦研究所 銀行作為三代卡全體系建設的付費方，不僅具備付費能力，更具備強烈的付費意愿，核心原因在于三代卡對于銀行而言是

35、銀行在儲戶端洗牌的最后一次機會。作為發卡銀行，每發出一張三代卡，就意味著該銀行獲得了一個長生命周期的、具備持續大量資金沉淀的高價值用戶，具備極高業務價值。不同于二代社?？?，三代社?？▽τ阢y行而言具備極高的業務價值，銀行作為發卡行，付費意愿極強：（1）持續資金流入：未來居民個人養老金、惠民惠農補貼、就業補貼、農民工工資、社保待遇等資金都將通過社?？òl放，為銀行源源不斷的提供存款，帶來持續的資金流入，能夠成為零售存款的壓艙石。截至 2022 年上半年，公司已助力政府部門落地 11 個省份的惠民惠農財政補貼資金“一卡通”發放服務，涵蓋養老金、農民工工資、政府獎勵、各類財政補貼等資金通過社?？òl放，公

36、司累計發放資金超 550 億元。（2）地位最高：社保一卡通在銀行屬于特殊類一類賬戶，不受銀行存取款限制，享受首次辦卡免工本費，終身免年費。（3）生命周期：社?？ㄊ俏ㄒ灰粡垘в袊詹⑹芊杀Ｗo的政府公共服務卡，是群眾“記錄一生、服務一生、保障一生”的終生身份憑證。由于三代社?？ㄒ豢ㄍǖ亩ㄎ?，與之前二代社?？ㄓ斜举|的區別。一卡通建設要求打通社會保障、文旅、交通、醫療等各民生相關系統，建立統一的民生服務綜合平臺，未來將在平臺上繼續探索更多服務場景、加強運營。據公司公開交流信息表示，未來基本不太可能有第四代社?？?，因此三代社?？ㄒ矊⒕哂懈L的生命周期。（4）多項業務延伸的展業價值：隨著大量持續資金流的

37、切入，銀行后期可從 C 端存款向財富端信用卡消金業務延伸，G 端和 B 端也可進行延伸以盤活對公業務。銀行可以積累相應的數據，分客戶進行業務供給，盤活多項業務。圖圖 5：一卡通對銀行的核心價值一卡通對銀行的核心價值 銀行政府資金入卡創造價值獲取用戶持續資金流入惠民惠農資金、養老金、就業補貼、農民工工資、社保待遇等多項資金入卡地位最高社?？梢缘韧活惪ㄈナ褂?，具有很高的重要性具有終身價值社?？ㄗ鳛榉找簧?、記錄一生的載體，具有很高的終身價值，替換成本高多方面延伸的展業價值盤活個人信貸業務、消金業務；對公業務等多項展業價值覆蓋全民的實名社?？ǒB加金融功能大量資金入卡更多賬戶與社?？ㄙ~戶綁定（如數

38、字貨幣賬戶、個人養老金賬戶）無限量資金入卡全方位場景應用卡國民賬戶 公司首次覆蓋 德生科技（002908.SZ）10/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：中國政府網，人社部官方網站，公司路演推介材料，德邦研究所 3.20 多多年專注社保行業，厚積薄發年專注社保行業，厚積薄發受益于受益于社保行業機遇社保行業機遇 3.1.A 股唯一一家專注社保行業的股唯一一家專注社保行業的上市上市企業，企業，完成“社?？ㄍ瓿伞吧绫？?”全產業綜”全產業綜合布局合布局 德生科技是 A 股唯一一家 20 多年專注社保行業的上市企業。公司于 1999 年成立并以智能卡進入行業，2004 年成為規模最

39、大的社?？ü讨?，2014 年進入社?？☉妙I域，2017 年全面進入社?？ㄟ\營服務領域，2020 年建立以社?？檩d體的居民服務“一卡通”。通過 20 多年來一直專注社保行業的深度積累，公司獲得了大批穩定的優質客戶資源，服務了 28 個省、150 余個城市。圖圖 6：德生科技發展歷程德生科技發展歷程 資料來源：公司官網、德邦研究所 近十年來，德生科技圍繞大數據底座、互聯網工具、運營服務體系三大要素，大力推廣圍繞“社?？ā钡陌l行服務和圍繞“居民”的運營服務這兩大核心業務形態，助力各地政府部門探索更多與社?？ㄏ嚓P運營服務，積極拓展基于大數據的人力資源運營服務、智能知識運營服務、社保金融服務等

40、更多民生服務。公司在建設以三代卡為載體的居民服務“一卡通”體系中，已形成較高的服務壁壘及差異化優勢，可提供制發三代卡、鋪設設備、建設卡管系統、實施運營服務等業務，具備“社?？ň邆洹吧绫？?”全產業鏈的綜合服務能力”全產業鏈的綜合服務能力?；陂L期在社保行業的積累，公司助力各級人社部門和社?？òl卡銀行開展第三代社?？òl行工作，截至2022 年上半年，已陸續在北京、廣東、安徽、江蘇、河北等省市建設各類社?？ü芾硐到y近 40 個，體現了公司在系統建設、服務方面具有先發優勢及突出的核心競爭力。在當前共同富裕的時代主旋律大背景下，德生科技定位于數字經濟領域的社保民生綜合運營服務商，圍繞社?？ㄩ_展的城市居

41、民一卡通的體系設置和運用互聯網工具協助政府提高水平。在政府資源的基礎上，通過建造一卡通服務體系并提供數據回流，同時提供運營賦能，從而幫助政府精準服務到每一個人，更好地實現各項民生服務的目標。1999年2000年2005年2006年2011年2012年2016年2017年2018年2019年2020年2021年德生科技成立以“智能卡應用服務”為核心，做各項行業認證，不斷夯實智能卡技術沉淀以“服務”模式為主線，創新技術，圍繞社?？ㄑ邪l場景化硬件以及軟件業務覆蓋城市超過150個，領先進入社?？☉梅疹I域。德生科技上市成為中國銀聯智慧城市平臺開發服務商惠民惠農補貼資金一卡通服務落地10省25個城市。

42、居民一卡通服務在北京、銅仁相繼正式啟動。以大數據為基礎的就業運營服務落地全國16省，150個市區縣。公司首次覆蓋 德生科技（002908.SZ）11/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 7：綜合性的民生運營服務商綜合性的民生運營服務商 資料來源：公司路演推介材料，德邦研究所 股權架構較為集中，股權架構較為集中，董事長董事長虢曉彬虢曉彬為實際控制人：為實際控制人：截至 2022 年三季度，公司控股股東、實際控制人為虢曉彬，持股比例 36.3%。前十大股東中高敏為公司董事兼副總經理。圖圖 8：德生德生股權結構圖股權結構圖（截至（截至 2022 第三季度末第三季度末）資料來源：win

43、d，公司公告，德邦研究所 3.2.深度參與北京一卡通項目，深度參與北京一卡通項目，奠定快速推廣奠定快速推廣與復制與復制的經驗與基礎的經驗與基礎 公司深耕社保行業 20 多年來，作為各地人社部門、社?？òl卡銀行、中國銀聯的重要戰略級合作伙伴，深度參與全國首個試點城市安徽省蕪湖市“第三代社會保障卡惠民服務一卡通”項目的建設，并以此為基礎在全國推廣復制。在蕪湖成功實施全國首個“一卡通”項目的基礎上，公司成功參與北京標桿項目。就業服務文旅一卡通交通一卡通校園一卡通智能客服.居民服務“一卡通”場景運營賦能數據回流運營賦能運營服務中臺數據賦能數據回流數據賦能數據底座服務數據政府數據第三方數據政府目標德生服

44、務政府資源虢曉彬孫狂飆李竹中國對外經濟貿易信托有限公司銳進 12 期鼎薩證券投資集合資金信托計劃玄元私募基金投資管理（廣東）有限公司玄元科新 218 號私募證券投資基金山東省國際信托股份有限公司-鼎薩2期證券投資集合資金信托計劃李秀東中國建設銀行股份有限公司-華商智能生活靈活配置混合型證券投資基金高敏玄元私募基金投資管理（廣東）有限公司玄元科新 219號私募證券投資基金德生科技36.30%8.44%1.17%0.90%1.02%廣州德岳置業投資有限公司四川德生數字科技有限公司廣州德生智能信息技術有限公司廣州德生金卡有限公司廣州德生云服信息科技有限公司廣州德生金信科技有限公司北京德生智通科技有限

45、公司100%100%100%100%100%100%100%安徽德生科技有限公司100%北京金色華勤數據服務有限公司51%北京惠民數字科技有限公司5%實際控制人1.16%0.88%0.76%0.63%0.55%其他股東0.55%48.19%其他 公司首次覆蓋 德生科技（002908.SZ）12/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 北京民生一卡通，以社會保障卡為載體，具有社會保障、待遇發放、養老助殘、醫療健康、公園年票、城市交通、生活繳費、金融服務等功能，并逐步在政府公共服務領域實現身份信息識別查詢、民生補貼待遇發放等應用的多卡合一、一卡通用。北京“一卡通”的復雜性、先進性、標桿性在全

46、國均屬前列，是公司著力打造的樣板和標桿，落地實施后將成為全國先進示范項目。北京惠民數字科技有限公司是整個北京市一卡通項目的實施與運營主體，其大股東為北京金融集團的全資子公司；第二大股東京福安科為北京市小幫手服務中心的理事單位，而北京市小幫手服務中心是北京市民政局下設的非盈利性團體機構；第三大股東思源政通為北京通等系統的開發商。德生科技持股 5%，是惠民公司股東中唯一一個社保行業企業。圖圖 9：北京惠民數字科技有限公司股權結構北京惠民數字科技有限公司股權結構 資料來源：wind，德邦研究所 德生科技通過投資參股北京一卡通項目的實施單位“北京惠民數字科技公司”的商業模式，深度參與北京一卡通項目實施

47、方案，獨家實施民生卡服務平臺，也是北京民生“一卡通”技術規范的起草單位之一。該創新性的商業模式也先后在銅仁、六安順利實現復制和項目落地。4.行業風口來臨行業風口來臨，公司厚積薄發公司厚積薄發，未來高速成長可預期未來高速成長可預期 4.1.近三年業績近三年業績持續高速持續高速增長增長已已驗證驗證社保事業大發展社保事業大發展機遇機遇的來臨的來臨 2013 年隨著二代社?？ǖ陌l卡高峰期到來，德生科技的收入與利潤均取得高速增長，迎來第一波業績爆發期。隨后德生科技一直緊密結合“互聯網+人社”的發展方向，建設和完善社?？☉梅阵w系。經過多年沉淀后再出發，伴隨三代卡的東風，公司的三代卡相關業務增長勢頭強勁

48、，迎來新一波業績增長的高峰。圖圖 10：2013-2022 前三季度前三季度德生科技收入德生科技收入情況情況 圖圖 11：2013-2022 前三季度前三季度德生科技德生科技歸母凈利潤歸母凈利潤情況情況 北京市人民政府國有資產監督管理委員會北京金融大數據有限公司北京國有資本運營管理有限公司北京金融控股集團有限公司北京京福安科股份有限公司北京思源政通科技集團有限公司北京惠民數字科技有限公司100%實際控制人100%發債100%77%10%8%5%廣東德生科技股份有限公司 公司首次覆蓋 德生科技（002908.SZ）13/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：wind，公司公告，

49、德邦研究所 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 公司通過多年的發展與積累，已成為銷售規模最大的社?？ㄖ圃焐讨?，到2017 年，社?？ü空既珖袌龇蓊~約 24%。而進入三代卡時期，公司的社?？藴十a品已經達到行業 30%市場份額，且以解決方案能力帶動卡片銷售的方式仍在持續提升該份額中。圖圖 12：德生科技一卡通及德生科技一卡通及 AIOT 業務收入及復合增長率業務收入及復合增長率 資料來源：wind，公司公告，公司路演推介資料，德邦研究所 德生主要業務可分為傳統社?？白x寫設備、一卡通及 AIoT 應用、人社運營及大數據服務三部分。其中現階段一卡通及 AIoT應用的營收占比達到70%

50、以上。公司在該領域的具體業務內容包括社?？?、社?？ㄏ嚓P設備和社?？☉闷脚_三個主要部分，其中社?？ê蜕绫？ㄏ嚓P設備屬于相對標準化的硬件，而真正能充分體現一卡通的核心要求與能充分落地公司綜合解決方案能力的部分為社?？☉闷脚_。社?？ǎ哼M入三代卡時期，公司的社?？藴十a品已經達到行業 30%市場份額，且以解決方案能力帶動卡片銷售的方式仍在持續提升該份額中。2021 年下半年全國逐步進入三代卡發卡小高峰期，公司 2021 年全年發卡量約 2,500 萬張，在制卡方面的市場占有率保持在行業領先地位。社保終端設備：公司推出的三代卡即時補換設備、身份識別終端等，構建了線上線下一體化服務場景，且銷售收入保持

51、不斷增長。社?？☉闷脚_：包含社?？ü芾硐到y、密服系統、權益鏈平臺等多個與一卡通相關的應用軟件和平臺搭建內容，該部分是真正能體現德生科技在一卡通體系建設中具備競爭優勢的內容，是公司 20 多年專注在社保行業積累起的綜合解決-40%-20%0%20%40%60%80%0100200300400500600700800營業總收入（百萬元，左軸）yoy(%,右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020406080100歸母近利潤（百萬元，左軸）增長率(%,右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01234562019202020212022Q1-Q3一卡通

52、及AIOT收入（億元）cagr（右軸）公司首次覆蓋 德生科技（002908.SZ）14/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 方案能力在一卡通的行業機會下得以真正體現和落地的部分。該部分體現了一卡通項目的真正價值和要求，不僅僅是簡單地發行標準化的卡片和相關硬件，而是要協同建設基礎信息、資金收支、保障服務、交通旅游、人才服務、文體生活等多個場景的系統，提供從產品開發、應用、及運營等全方位、多層次的服務支持，基于一卡通的平臺提供在公共交通、政府資金發放、公共場景服務等各種民生類服務。圖圖 13：“一卡通”軟硬件產品構成“一卡通”軟硬件產品構成 資料來源：公司年報，公司介紹資料，德邦研究所

53、4.2.發力發力綜合人社運營服務矩陣綜合人社運營服務矩陣，未來持續未來持續高速成長可預期高速成長可預期 公司的人社運營及大數據服務業績增長迅猛，過去3年復合增長率超過100%。由于目前主要還處于建設期，收入絕對值較小，但隨著市場需求加大，業務規模及復制效率提高，同時未出現激烈的市場競爭格局，收入絕對值及收入占比預計均會提升，成為繼一卡通及 AIOT 業務之后的又一重點業務和新的增長曲線，從而保持公司長期高速增長狀態，平滑掉三代卡的發卡周期帶來的增速波動。圖圖 14：2019-2022Q1-Q3 公司人社運營及大數據服務收入趨勢公司人社運營及大數據服務收入趨勢 圖圖 15：2019 年年2022

54、 年公司總體收入結構變化趨勢（萬元）年公司總體收入結構變化趨勢（萬元）資料來源：wind，公司公告，公司路演推介資料，德邦研究所 資料來源：wind，公司公告，公司路演推介資料，德邦研究所 公司的人社運營及大數據服務業務主要是基于公司的一卡通服務平臺，在其相關的多個場景提供深度的運營服務。目前公司已經取得相關收入并且商業模式較為明確的場景主要有基于大數據的人力資源運營服務（數字就業場景）、社保金融服務（包含資金發放服務和信用就醫場景）、智能知識運營服務等。未來隨著一卡通體系內對接的場景更加豐富，公司也將會拓展人社運營及大數據服務業務的場景，提升整體人社運營及大數據服務的業務內容與收入占比。社保

55、卡社?？ㄏ嚓P設備社?？☉闷脚_標準產品，德生占行業30%市場份額且仍在持續提升，以解決方案能力帶動卡片銷售。發卡、用卡、補換卡等配套產品；發卡設備帶動卡片銷售，卡片銷售帶動用卡設備?？ü芟到y、密服系統、公民權益鏈平臺等應用軟件和平臺；是公司綜合解決方案能力落地的具體形態。0%20%40%60%80%100%120%020004000600080001000012000140002019202020212022Q1-Q3收入（萬元）cagr（右軸）-20,000 40,000 60,000 80,0002019202020212022Q1-Q3傳統社?？白x寫設備收入一卡通及AIOT收入人社運營

56、及大數據服務收入 公司首次覆蓋 德生科技（002908.SZ）15/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 16：德生科技運營業務主要場景德生科技運營業務主要場景 資料來源：公司公告，公司路演推介資料，德邦研究所 4.2.1.基于大數據的人力資源運營服務商機明確基于大數據的人力資源運營服務商機明確，是當前運營業務中的發力重點是當前運營業務中的發力重點 在上述主要的運營場景中，在上述主要的運營場景中，人力資源運營服務為公司發力重點。人力資源運營服務為公司發力重點。公司在人力資源運營服務中通過搭建基于大數據的數字化管理平臺連接就業部門政府端與人力資源市場端，在數據管理過程中針對每一人員

57、塑造專屬精細化畫像，做到精準的人崗匹配，形成產業服務閉環，以此幫助政府提升就業崗位精準化匹配，就業檔案數字化管理，提升就業效率。圖圖 17：德生人力資源運營服務：德生人力資源運營服務 資料來源：公司官網，德邦研究所 2022 年 4 月，財政部、人力資源社會保障部發布 2022 年就業補助資金預算的通知，提出針對天津濱海新區、河北石家莊、內蒙古呼和浩特、遼寧沈陽、吉林長春、江蘇蘇州、福建廈門、江西贛州、山東濰坊、河南鄭州、湖北荊門、湖南長01模式：政府授權，德生服務，運營數據，提升招聘效率目標：全國最大的藍領勞動力批發商基于大數據的人力資源運營服務02資金發放服務模式：政府授權，資金入卡，德生

58、服務目標：服務全國2萬億補貼資金入社?？ㄐ庞镁歪t模式：利用一卡通覆蓋醫院的網絡優勢，鏈接銀行，提供信用無感支付解決方案目標：為百姓就醫千億資金實現信用支付03模式：AI手段運營知識，替代傳統人工坐席，標準產品，快速復制目標：成為社保領域最專業的覆蓋全國的知識服務商智能知識運營服務社保金融服務更多的民生服務 公司首次覆蓋 德生科技（002908.SZ）16/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 沙、廣東佛山、廣西玉林、重慶南岸區、四川德陽、貴州黔西南、云南楚雄、甘肅張掖、新疆克拉瑪依在內的 20 個地區分別補貼不超過 1 億元的人民幣資金，用以提升其公共就業服務能力。在此充足的財政資金補

59、貼及明確要求的風控下，德生科技憑借在數字就業領域的完整解決方案和成熟的樣本城市項目經驗，可以牢牢把握該巨大的商機。目前，德生科技人力資源與就業大數據服務已落地全國目前，德生科技人力資源與就業大數據服務已落地全國 16 個省、個省、150 多個市多個市區縣。區縣。公司在貴州、江蘇等地為超過 1,000 萬勞動力數據提供分析、診斷服務，在廣西省開展超過 200 萬勞動力信息調查。目前公司已成功完成貴州省畢節市勞動力信息數據采集及分析服務項目，建立全口徑的勞動力分析平臺幫助縣、鄉、村基層提升就業服務和管理效率，且該模式具有較快鋪設效率，在良好的政策環境下，德生的復制、推廣速度可進一步提升。公司目標在

60、貴州全省復制畢節模式，進一步于四川、湖北、江西等地快速落地。2021 年 9 月公司收購了北京金色華勤數據有限公司 51%股權，金色華勤的核心業務是為城市靈活就業群體提供移動互聯網端的運營服務。本次收購直接提升了公司服務個人用戶的互聯網運營能力，是公司商業模式的一次重大升級，首次實現了 2G 的“項目實施”向 2C 的“互聯網運營”的跨越。隨著公司在更多城市推廣該業務和與之相關的服務，將觸達更多 C 端用戶，從而促進公司 2C 運營業務開拓全新的市場空間。圖圖 18：德生人力資源運營服務城市覆蓋情況德生人力資源運營服務城市覆蓋情況 資料來源：公司官網，德邦研究所 4.2.2.智能智能社保金融類

61、服務社保金融類服務、知識運營服務知識運營服務也同樣具備較大復制與擴展空間也同樣具備較大復制與擴展空間（1）社保金融類服務 德生社保金融類服務分為資金發放服務和信用就醫服務兩大場景。a.資金發放服務 近年來，從中央到地方多項政策都要求以社?？檩d體發放補貼資金?；谝豢ㄍ椖康馁Y金發放服務具備堅實的政策基礎。圖圖 19：要求通過社?？òl放補貼資金的相關政策不完全統計要求通過社?？òl放補貼資金的相關政策不完全統計 公司首次覆蓋 德生科技（002908.SZ）17/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：中央政府官網、人社部官網、各地區政府官網，德邦研究所 要達到有效通過社?？òl放政

62、府各項補貼資金的要求，發放平臺與發放服務的兩方面的建設缺一不可。發放平臺需要達到規范發放流程的作用，解決信息采集管理、審核管理、發放管理、公開公示的問題，完成發放申報、審核審批、資金發放、回盤確認等一系列資金發放流程事項；服務平臺需要達到解決發放問題的目的，通過事前服務、業務規劃服務完成事前規劃，通過規則預警服務、數據治理服務、發放監管服務和發放渠道服務等完成事中處理與跟蹤，通過大數據比對監管服務、對賬服務、數據統計服務、精準卡服務、業務運維服務、個人客戶服務等完成事后的應用與精準服務。德生科技依托社?？ǖ膶嵜匦耘c金融屬性，作為中國銀聯智慧城市社保金融平臺的重要合作伙伴，提供統一的資金發放監

63、管服務平臺，幫助各地政府實現補貼資金的統一發放、統一管理和分析監督，實現跨層級、跨部門、跨業務的協同管理和服務。公司的資金發放監管服務平臺是公司首創的以社?？檩d體，以精準服務引擎為基礎，對接包括公安、人社、民政、衛健、工商等在內的政務大數據共享平臺，從而將政府部門補貼、獎金等資金管理等細節信息通過點、線、面的圖層方式展現，真正實現政府補貼資金管理統一化、信息監督公開化、預警處理精準化、發放服務一體化。截至 2022 年 6 月，已助力政府部門落地 11 個省份的補貼資金通過社?？òl放，涵蓋養老金、農民工工資、政府獎勵、各類財政補貼等資金，累計發放資金超 550 億元，涉及 1.5 億人次。圖

64、圖 20：資金發放監管服務平臺資金發放監管服務平臺總體架構總體架構 公司首次覆蓋 德生科技（002908.SZ）18/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司路演推介資料，德邦研究所 b.信用就醫服務 在信用就醫服務中，德生科技打造基于社保參保人個人信用的就醫無感支付新型服務體系，覆蓋門診就醫、住院押金、繳費結算等業務場景，實現“先看病、后付費”的就醫場景的無感信用支付體驗，助力解決參保人“排隊長繳費煩、看病難、費用貴”的問題。公司通過信用就醫平臺在醫院場景端去實現每人以參保繳費記錄的信用消費，可以實現親情綁定。截至 2022 上半年，德生科技“信用就醫”作為公司社保金融領

65、域的一項重要服務，已覆蓋上海、浙江、廣東、安徽、河南、湖南、山東、福建、四川等省份，接入全國超 1,300 家醫療機構，交易金額近 1 億元。在一系列典型城市案例中，公司深度參與了廣州市的就醫信用無感支付項目。德生科技與中國銀聯廣東分公司合作，協助建設和運營“銀聯醫保移動支付平臺”。2021 年 10 月 21 日，廣州市醫保中心與中國銀聯廣東分公司以及中國光大銀行、中國農業銀行、廣州銀行、廣發銀行、中國工商銀行、中國建設銀行、交通銀行等 7 家醫保服務銀行正式簽訂“醫銀創新項目”合作協議，推出“醫保+銀行”合作模式。該項目已在珠江醫院、廣州市第一人民醫院、廣醫二院正式上線運行。2021 年

66、11 月 10 日，廣州市醫療保障局對外發布廣州市深化醫療保障制度改革實施方案，提出在醫保治理方面，要試點廣州市就醫信用無感支付。圖圖 21：信用就醫場景運營模式信用就醫場景運營模式 公司首次覆蓋 德生科技（002908.SZ）19/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司官網、公司路演推介資料、德邦研究所 （2）智能知識運營服務 智能知識運營服務是公司以 SaaS 模式直接服務 C 端客戶，嵌入銀行、政府等機構的各類線上和線下服務渠道，為百姓提供咨詢經辦一體化的智能服務。其中，公司在手機銀行 APP 推出“社保管家”一站式服務，為每一個持卡人提供知識更新服務、政策解讀、民

67、生服務，使公司成為社?？ǚ浙y行“社保熱點專區”的知識運營商，增強了公司與社?？òl卡行的服務粘度，體現了公司在民生服務領域的運營優勢。德生科技的智能知識運營服務是公司以 SaaS 模式服務 C 端客戶的又一成功商業實踐，其商業模式與公司傳統 2G 業務有本質區別。SaaS 服務的特性使得該業務的邊際擴張成本極低，預計將在公司傳統業務覆蓋的城市中加速復制，并帶來可觀的商業回報。公司致力于促進人力資源社會保障公共服務便民化，以渠道分流和知識內容運營為核心，以在線客服和微信小程序為載體結合打造智慧12333，形成市民咨詢到辦理業務的完整經辦閉環。截至 2021 年底公司的 AI 智能客服已經覆蓋了

68、16 個省、40 多個地市。圖圖 22：智慧：智慧 12333 服務模式服務模式 1）實現患者在醫療場景全流程無感：患者無需排隊繳費，綁定個賬或銀行卡即可實現無感免密支付。一次就診，一次繳費，免除患者在掛號、檢查、檢驗、取藥等環節反復排隊繳費的煩惱。2）打通系統平臺：通過采用銀聯、醫保大數據與銀行大數據風控相結合，簽約用戶可就醫時可獲得專項額度進行墊付，后續用醫保個賬進行還款，大大減輕患者經濟壓力。公司首次覆蓋 德生科技（002908.SZ）20/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司官網，德邦研究所 5.盈利預測盈利預測與估值建議與估值建議 根據圖 14 可知，公司當前

69、的三大主營業務中，傳統社?？白x寫設備的業務體量正在萎縮，未來公司的主體業務為一卡通及 AIOT、人社運營及大數據業務兩部分，因此本報告中對于公司未來的盈利預測和估值僅針對該兩大業務作考慮。5.1.預計預計 2022-2025 年營收年營收為為 9.4/15.7/21.7/28.8 億元億元,毛利率毛利率基本穩定基本穩定 從收入增長情況看，根據前文分析，預計 2023 將進入一卡通建設與發行的高峰期，因此保守預計公司的一卡通及 AIoT 應用的營收增長率在 2023-2025 年增長率分別為 60%/35%/30%；針對人社運營及大數據服務業務，由于公司的多項運營業務已經完成試點的成功和商業模

70、式的探索，從明年開始有望在多個其他區域開始規?；瘡椭?，同時當前運營類業績基數較小，預計 2023 年運營業務將達到140%的高速增長狀態。處于審慎考慮，保守假設公司各項業務毛利率維持當前水平，保持穩定。表表 1：德生科技收入與毛利率預測情況（單位：百萬元）德生科技收入與毛利率預測情況（單位：百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 742.64 943.76 1574.08 2177.53 2883.30 yoy 32.03%27.08%66.79%38.34%32.41%毛利 320.63 412.32 690.83 953.63 1260

71、.72 毛利率 43.17%43.69%43.89%43.79%43.72%一卡通及一卡通及 AIoT 應用應用 566.65 764.98 1223.96 1652.35 2148.06 公司首次覆蓋 德生科技（002908.SZ）21/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 YOY 75.30%35.00%60.00%35.00%30.00%毛利 233.27 344.24 550.78 743.56 966.63 毛利率 41.17%45.00%45.00%45.00%45.00%人社運營及大數據服務人社運營及大數據服務 66.31 145.88 350.12 525.18 735

72、.25 yoy 30.20%120.00%140.00%50.00%40.00%毛利 29.98 56.89 140.05 210.07 294.10 毛利率 45.21%39.00%40.00%40.00%40.00%傳統社?？白x寫設備傳統社?？白x寫設備 109.68 32.90 0.00 0.00 0.00 yoy-41.75%-70.00%-100.00%0 0 毛利 57.39 11.19 0.00 0.00 0.00 毛利率 52.32%34.00%資料來源：wind，德邦研究所預測 5.2.預計公司預計公司 2022-2025 年凈利潤分別為年凈利潤分別為 1.2/2.1/2.

73、8/3.7 億億，各費用率各費用率基本保持穩定基本保持穩定 從公司 2022 年前三季度的各項費用率來看，和 2021 年相比已經呈現費用率下降趨勢，體現出良好的費用管控效果。出于審慎考慮，保守假設公司各項費用率未來繼續保持穩定水平。表表 2：德生科技費用率與凈利潤預測（單位：百萬元）德生科技費用率與凈利潤預測（單位：百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 銷售費用-89.63-110.42-184.17-254.77-337.35 占主營業務收入%12.07%11.70%11.70%11.70%11.70%管理費用-50.64-61.34-102.32-141.5

74、4-187.41 占主營業務收入%6.82%6.50%6.50%6.50%6.50%研發費用-73.04-89.66-149.54-206.87-273.91 占主營業務收入%9.83%9.50%9.50%9.50%9.50%歸屬母公司所有者凈利潤 91.55 119.29 208.39 283.36 374.80 凈利潤率%12.33%12.64%13.24%13.01%13.00%增長率%26.86%30.31%74.69%35.98%32.27%資料來源：wind，德邦研究所預測 5.3.我們認為我們認為 2023 年公司的合理估值為市值年公司的合理估值為市值 124-129 億元億元，

75、目標價，目標價 40-42 元元 由于公司的人社運營及大數據業務在完成前期的系統與平臺搭建之后，后續就主要為按照各類運營場景的流量收取相關費用，構成 SaaS 化的商業模式，從而形成支撐該部分業務完成 PS 估值體系轉換。因此針對公司的“一卡通及 AIOT業務”和“人社運營及大數據業務”中的 SaaS 化收入分別采用 PEG 和 PS 不同的估值方法進行估值。5.3.1.一卡通及一卡通及 AIoT 業務估值業務估值 針對公司的一卡通及 AIOT 業務，由于僅依靠發卡和售賣相關硬件設備并不能滿足政策中要求的“一卡通”效果。要實現多卡合一、統一資金發放及實現精準化管理必須建立在統一的卡服務平臺基礎

76、上，因此對于公司的“一卡通及 AIOT”業務而言，真正重點的內容在于一卡通的應用系統與平臺建設部分，而該部分內容主要為軟件業務，未來需要持續對其保持運維和更新，所以在收入模式上會持續產生系統建設與更新維護費用?？紤]到公司預計將由一卡通及 AIoT 應用業務帶 公司首次覆蓋 德生科技（002908.SZ）22/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 來 3-5 年的高增速，以及該部分業務未來將持續產生卡服務平臺的運維收入，周期性相對于二代卡時期會有所平滑與減弱。參照可比公司 2023 年 PEG，保守給與公司 2023 年 0.85 倍 PEG.表表 3：可比公司可比公司 PEG 情況情況

77、 PE 凈利潤增速凈利潤增速 PEG 可比公司 2022 2023 2024 2022 2023 2024 2022 2023 2024 衛寧健康 48 37 29 18%30%28%2.63 1.25 1.03 創業慧康 27 21 17 13%26%26%2.11 0.81 0.66 久遠銀海 23 17.55 13.8 19%22%22%0.85 0.56 0.51 平均值 0.87 德生科技 43 25 18 30%75%36%1.43 0.33 0.51 資料來源：wind，德邦研究所 注：衛寧健康、創業慧康、久遠銀海的相關數據取自 wind 一致預測數據，PE 按照 2022 年

78、12 月 14 日收盤價計算 預計 2023 年公司整體凈利率約為 13.24%，一卡通及 AIoT 應用業務收入約為 12.24 億。由于人社運營及大數據服務業務在拓展初期，毛利率低于一卡通業務，因此理論上一卡通及 AIoT 應用業務的凈利率應高于公司整體凈利率，但出于保守審慎起見，依然采用 13.24%作為一卡通及 AIoT 應用業務的凈利率，則得出一卡通及 AIoT 應用的凈利潤約為 1.62 億元，假設一卡通業務凈利潤增速與收入持平則為 60%，按照 0.85x PEG 計算得出一卡通及 AIoT 應用業務在 2023 年市值約為 82.62 億。5.3.2.人社運營及大數據服務業務估

79、值人社運營及大數據服務業務估值 針對“人社運營及大數據業務”，預計公司 2023 年將達到 3.5 億元的收入?？紤]到該部分業務目前還處于建設初期，系統搭建和平臺建設費用在初期占比較大。因此在 2023 年約 3.5 億的人社運營及大數據業務收入中，假設平臺搭建類收入占 2.5 億，SaaS 化運營收入占 1 億。由于該部分業務整體上處于發展初期，隨著前期的探索和積累，預計從明年開始整體業務復制的速度將持續加速，成長空間較大。因此在平臺搭建類收入部分，依然參照衛寧健康、創業慧康、久遠銀海作為可比公司，給予平臺搭建類收入0.85x PEG；針對 SaaS 類收入部分，參照以 SaaS 化收入為主

80、的金山辦公，給予公司 SaaS 運營類收入 2023 年 20 x-25x PS。表表 4：可比公司可比公司 PS 情況情況（市值?。ㄊ兄等?2022 年年 12 月月 14 日收盤價日收盤價）市值市值（百萬元）（百萬元）營收營收（百萬元）（百萬元）PS 2022 2023 2024 2022 2023 2024 金山辦公 118,894 3,940 5,652 7,664 30 21 16 資料來源：wind，德邦研究所 注：營收數據采用德邦計算機于 2022 年 11 月 7 日發布的金山辦公報告中預測數據 綜上，公司人社運營及大數據業務的估值方式如下表。表表 5：2023 年人社運營及大

81、數據服務業務收入拆分假設年人社運營及大數據服務業務收入拆分假設 收入收入（百萬（百萬元元）估值方法估值方法 取值取值 平臺搭建類收入 250 PEG 0.85 SaaS 化運營類收入 100 PS 20-25 資料來源：德邦研究所預測(1)針對上表中 2023 年人社運營及大數據服務業務中約 2.5 億的平臺搭建類收入，考慮到平臺搭建前期毛利率相對較低，2023 年該部分毛利率低于一卡通業務，因此理論上該部分凈利率略低于公司整體13.24%的凈利率，假設該部分為 10%的凈利率，則得出平臺搭建類的 2.5 億收入對應大約0.25 億凈利潤。同時考慮到明年開始預計 SaaS 化運營收入的占比會提

82、升，因此平臺搭建類收入的增速理論上低于整個人社運營業務的增速 公司首次覆蓋 德生科技（002908.SZ）23/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 140%，假設平臺搭建類業務收入增速為 100%，凈利潤增速與 100%持平，則取 0.85x PEG 則市值約為 21 億。(2)針對上表中 1 億的 SaaS 化運營類收入部分，給與 SaaS 運營類收入 20 x-25x PS，對應市值 20-25 億。綜上所述，2023 年公司市值計算情況如下表：表表 6：2023 年公司市值預測年公司市值預測 收入（億）收入（億）凈利率凈利率 凈利潤（億）凈利潤（億）估值方法估值方法 取值取值

83、凈利潤增速凈利潤增速 市值市值（億）（億）一卡通及 AIoT 業務 12.24 13.24%1.62 PEG 0.85 60%82.65 人社運營及大數據服務業務 平臺搭建類收入 2.5 10%0.25 PEG 0.85 100%21.25 SaaS 化運營類收入 1 PS 20-25 20-25 總和 15.74 124-129 資料來源：德邦研究所測算 6.風險提示風險提示 一卡通推廣進度不及預期一卡通推廣進度不及預期。一卡通的推動涉及較多不同的政府業務部門以及銀行等多個相關主體，不排除可能受到一些其他因素影響耽誤推廣進度的風險。運營業務復制進展不及預期。運營業務復制進展不及預期。和一卡通

84、業務相比，人社運營及大數據服務業務的收入規模絕對值還處于較小狀態，當前落地的地區范圍也主要在少數樣板城市，后續的高速發展取決于公司的規?；瘡椭婆c推廣進度。數字就業場景市場端撮合模式推廣速度不及預期。數字就業場景市場端撮合模式推廣速度不及預期。數字就業場景中公司通過收購的金色華勤對接各類人力資源服務商，實現求職者與崗位的精準撮合，打通政府、市場與求職者之間的就業服務大閉環，后續能否快速推廣市場端的撮合業務有待進一步觀察。公司首次覆蓋 德生科技（002908.SZ）24/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2021 2022

85、E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)營業總收入 743 944 1,574 2,178 每股收益 0.30 0.39 0.68 0.92 營業成本 422 531 883 1,224 每股凈資產 2.53 2.77 3.16 3.84 毛利率%43.2%43.7%43.9%43.8%每股經營現金流 0.11-0.04 0.25-0.19 營業稅金及附加 5 6 10 14 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.6%0.6%0.6%0.6%價值評估(倍)營業費用 90 110 184 25

86、5 P/E 56.43 43.31 24.79 18.23 營業費用率%12.1%11.7%11.7%11.7%P/B 6.62 6.03 5.30 4.36 管理費用 51 61 102 142 P/S 6.96 5.47 3.28 2.37 管理費用率%6.8%6.5%6.5%6.5%EV/EBITDA 48.48 41.81 30.69 18.57 研發費用 73 90 150 207 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%研發費用率%9.8%9.5%9.5%9.5%盈利能力指標(%)EBIT 107 150 253 348 毛利率 43.2%43.7%43.9%43.8%財務費用 1

87、 0 0 0 凈利潤率 12.3%12.6%13.2%13.0%財務費用率%0.2%0.0%0.0%0.0%凈資產收益率 10.7%12.2%17.6%19.3%資產減值損失 8 10 17 23 資產回報率 7.7%8.4%12.0%12.4%投資收益 1 1 1 1 投資回報率 9.4%12.6%17.7%19.9%營業利潤 106 138 240 325 盈利增長(%)營業外收支-1-1-1-1 營業收入增長率 32.0%27.1%66.8%38.3%利潤總額 105 136 238 324 EBIT 增長率 16.7%40.7%68.9%37.5%EBITDA 120 163 269

88、368 凈利潤增長率 26.9%30.3%74.7%36.0%所得稅 11 15 26 35 償債能力指標 有效所得稅率%10.9%10.9%10.9%10.9%資產負債率 35.3%33.7%39.6%42.1%少數股東損益-2-2-4-6 流動比率 2.3 2.2 2.0 1.9 歸屬母公司所有者凈利潤 92 119 208 283 速動比率 2.0 1.9 1.7 1.6 現金比率 0.7 0.5 0.2 0.1 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 經營效率指標 貨幣資金 284 274 137 64 應收帳款周轉天數 260.7 238.8

89、 243.3 247.6 應收賬款及應收票據 551 644 1,093 1,538 存貨周轉天數 106.7 110.3 106.0 107.7 存貨 123 147 243 348 總資產周轉率 0.6 0.7 0.9 0.0 其它流動資產 3 3 3 3 固定資產周轉率 37.0 26.7 19.3 0.0 流動資產合計 987 1,104 1,540 2,034 長期股權投資 2 2 2 2 固定資產 19 52 111 199 在建工程 1 0 1 0 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 無形資產 229 231 234 236 凈利潤

90、92 119 208 283 非流動資產合計 356 390 453 542 少數股東損益 2 2 4 6 資產總計 1,343 1,494 1,992 2,576 非現金支出 14 13 16 20 短期借款 53 53 53 53 非經營收益-1-1-1-1 應付票據及應付賬款 197 264 424 589 營運資金變動-131-57-287-273 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流-13 77-59 36 其它流動負債 5 5 5 5 資產-8-47-79-109 流動負債合計 429 499 785 1,079 投資 5 0 0 0 長期借款 41 0 0 0 其他-7 1

91、1 1 其它長期負債 4 4 4 4 投資活動現金流-11-47-78-108 非流動負債合計 45 4 4 4 債權募資 41-41 0 0 負債總計 474 503 789 1,083 股權募資 3 0 0 0 實收資本 201 201 201 201 其他-36 0 0 0 普通股股東權益 856 975 1,184 1,467 融資活動現金流 8-41 0 0 少數股東權益 13 16 20 26 現金凈流量-16-11-137-73 負債和所有者權益合計 1,343 1,494 1,992 2,576 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 12 月 14 日 資料來源：公司年報（20

92、20-2021），德邦研究所 公司首次覆蓋 德生科技（002908.SZ）25/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 趙偉博：德邦證券計算機行業首席分析師，中國人民大學金融學碩士，中國人民大學經濟學本科，曾就職于東北證券、華泰證券。對 網絡安全、金融 IT、云計算、智能駕駛、工業軟件、信創產業鏈均有深入研究。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解

93、，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上

94、；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日

95、的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。