《輕工制造行業：金屬包裝專題周期底部行業整合加速盈利修復可期-240705（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《輕工制造行業：金屬包裝專題周期底部行業整合加速盈利修復可期-240705（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|行業專題研究 2024 年 07 月 05 日 輕工制造輕工制造 金屬包裝專題：金屬包裝專題：周期底部，行業整合加速，盈利修復可期周期底部，行業整合加速，盈利修復可期 兩片罐：兩片罐：需求總體穩定，供給優化可期。需求總體穩定，供給優化可期。需求端，啤酒為二片罐主要下游（2020 年占比 57%），啤酒罐化率提升驅動行業增長，根據我們測算，2025 年需求端規模有望達 537 億罐左右（2021-2025 年 CAGR 約 2.3%）；供給端，2023 年兩片罐行業 CR4 已提升至 75%（按產能），龍頭市場份額持續提升；當前資

2、本開支處于歷史偏低、邊際下行周期，盈利能力處于歷史低點。龍頭整合持續進行，奧瑞金、寶鋼包裝奧瑞金、寶鋼包裝均已提出全面要約收購中糧包裝中糧包裝，伴隨整合落地、行業競爭格局有望顯著改善。三片罐：三片罐：客戶綁定深入，競爭格局客戶綁定深入，競爭格局&盈利穩定。盈利穩定。三片罐下游應用廣泛，主要包括能量飲料、嬰配奶粉、蛋白飲料等；根據智研咨詢，2022 年中國三片罐行業產量/需求量分別為 310.5/305.3 億罐，產量與需求量增長情況基本匹配。行業集中度較高、競爭格局有望保持穩定，2022 年 CR3 約66%，下游飲料公司與罐體供應商的合作關系較為穩固。未來行業整體資本開支增量有限，伴隨馬口鐵

3、價格下跌，三片罐成本紅利持續體現。產業整合加速，金屬包裝龍頭估值產業整合加速，金屬包裝龍頭估值&盈利均存在向上彈性。盈利均存在向上彈性。橫向對比各包裝龍頭企業的市值/（現金流凈額-財務費用）比值，同時鏡鑒海外波爾、波爾、皇冠皇冠，金屬包裝龍頭盈利、估值均有顯著提升空間。根據我們測算，假設凈利率提升 5pct（修復至歷史合理水平），奧瑞金奧瑞金/昇昇興興/寶鋼寶鋼 2025 年整體凈利潤預計較 2023 年提升 39%/64%/172%，寶鋼寶鋼盈利改善彈性預計最大，其次為昇昇興、奧瑞金興、奧瑞金。此外，目前寶鋼、寶鋼、昇昇興、中糧興、中糧已在海外布局兩片罐產能，海外罐價及毛利率均較國內更高，驅

4、動綜合盈利能力抬升。投資建議：投資建議：兩片罐加速行業整合，目前行業資本開支向下，盈利周期底部，并購整合后盈利中樞有望修復；三片罐供需穩定、盈利表現穩健?？春帽据唭善扌袠I整合機會，建議關注三片罐利潤穩定支撐、兩片罐利潤彈性有望釋放的昇昇興股份、奧瑞金、興股份、奧瑞金、嘉美包裝嘉美包裝等，純正兩片罐彈性標的寶鋼包寶鋼包裝裝。風險提示風險提示：下游消費需求不及預期風險，行業整合進度不及預期風險，紅牛訴訟案紛爭超預期風險，測算誤差風險。增持增持（維持維持）行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 姜文鏹姜文鏹 執業證書編號：S0680523040001 郵箱： 相關研究相關研究 1、輕工制造：PM

5、TA 通過薄荷口味，百亞 618 表現靚麗，加強出口底部配置2024-06-24 2、輕工制造：重點公司 Q2 前瞻梳理，低位布局出口結構成長2024-06-16 3、輕工制造：重業績、看成長、逢低布局2024-06-10 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）P E 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 601968.SH 寶鋼包裝/0.19 0.23 0.27 0.31 24.3 19.9 17.1 14.9 002752.SZ 昇興股份/0.34 0.44 0.51 0.6

6、3 14.8 11.6 9.9 8.1 002701.SZ 奧瑞金/0.30 0.37 0.42 0.46 13.8 11.4 10.0 9.0 資料來源：Wind，國盛證券研究所（各公司盈利預測均選取 Wind 一致預期，截至 2024 年 7 月 4 日）-32%-16%0%16%2023-072023-112024-032024-07輕工制造滬深300 2024 年 07 月 05 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.二片罐：需求總體穩定，供給優化可期.4 1.1 產品定義：二片罐輕巧、生產效率高，三片罐可塑性強、種類豐富.4 1.2 發展

7、歷史：罐藏技術持續迭代，當前發展較為成熟.6 1.3 需求端：產品標準程度高，啤酒罐化率提升驅動行業增長.6 1.4 供給端：發展趨于良性，供需格局有望改善.9 1.4.1 競爭格局：CR4 高達 70%+，集中度仍在提升.9 1.4.2 周期三問：資本開支周期、盈利能力周期、原材料周期分別處于什么位置？.12 2.三片罐：客戶綁定深入，競爭格局&盈利穩定.16 2.1 需求端：下游應用廣泛，主要包括能量飲料、嬰配奶粉、蛋白飲料等.16 2.1.1 能量飲料：需求穩健修復，賽道優質、格局清晰.16 2.1.2 嬰配奶粉：包裝高端化趨勢，國產份額提升.18 2.1.3 植物蛋白飲料：季節性特征明

8、顯，2024 年預計溫和復蘇.19 2.2 供給端：行業集中度較高，競爭格局有望保持穩定.20 3.歷史行情復盤：供需結構決定大周期，原料波動決定小周期.22 3.1 大周期：2015 年高位回落，多年來低位盤整.22 3.2 小周期：2020-2021、2022H2、2024H1 龍頭反彈.22 3.3 橫向對比：龍頭估值較低，穩態盈利可期.23 3.3.1 國內對比：昇興股份、寶鋼包裝、奧瑞金估值較低.23 3.3.2 海外對比：龍頭盈利穩定，股價持續抬升.23 3.4 金屬包裝企業基本情況梳理.25 3.5 兩片罐盈利彈性及極端悲觀情景測算.26 4.投資建議.27 風險提示.27 圖表

9、目錄圖表目錄 圖表 1：二片罐、三片罐對比.4 圖表 2：二片罐、三片罐形態分類.5 圖表 3：金屬包裝貼近式、共生型布局.5 圖表 4：二片罐、三片罐發展歷程.6 圖表 5：中國飲料類零售額累計值及累計同比（億元）.7 圖表 6：中國啤酒產量累計值及累計同比（萬千升）.7 圖表 7：二片罐市場規模及增速（億罐）.7 圖表 8：2022 年海外啤酒罐化率對比.8 圖表 9：青島啤酒經典系列罐裝價格高于瓶裝（元/100ml）.8 圖表 10：2022 年啤酒行業 CR5.8 圖表 11：啤酒龍頭企業歸母凈利率.8 圖表 12：2018-2023 年青島啤酒整體噸價變化（元/噸）.9 圖表 13：

10、鋁、玻璃和塑料三種飲料容器材料的回收后再回收利用率.9 圖表 14：2023 年二片罐競爭格局（按產能）.9 圖表 15：金屬包裝資本開支較重.10 圖表 16：各包裝企業折舊攤銷/營業收入.10 aVbUeUbZbUaVaYdX7N9R7NpNnNpNrNiNqQoRlOpPwPaQmMzQNZoMzRNZnQpR 2024 年 07 月 05 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：各包裝企業（經營性現金流凈額-財務費用）/歸母凈利潤.10 圖表 18：二片罐行業供需平衡表測算（億罐）.11 圖表 19：金屬包裝龍頭歷史投資一覽.11 圖表 20：2018

11、 年太平洋系制罐企業凈利潤（萬元）.12 圖表 21：2018 年 1-9 月波爾亞太系制罐企業凈利潤（萬元）.12 圖表 22：中糧包裝收購流程.12 圖表 23：金屬包裝企業在建工程（億元）.13 圖表 24：金屬包裝企業資本支出/折舊攤銷.13 圖表 25：寶鋼包裝二片罐毛利率及單價.13 圖表 26：奧瑞金二片罐毛利率及單價.13 圖表 27：奧瑞金制罐業務產能利用率（二片罐+三片罐）.14 圖表 28：奧瑞金主營業務成本構成.14 圖表 29：昇興股份主營業務成本構成.14 圖表 30：鋁錠價格（元/噸）.15 圖表 31：中國馬口鐵三片罐行業產量及需求量（億罐）.16 圖表 32：

12、中國功能性飲料、能量飲料市場規模及增速（億元）.17 圖表 33：2023 年能量飲料人均銷量（升/人）.17 圖表 34：2015、2022 年各能量飲料品牌市場份額變化.17 圖表 35：紅牛訴訟案進展梳理.18 圖表 36：2022 年中國嬰幼兒奶粉市場競爭格局（按零售額）.19 圖表 37：中國嬰幼兒奶粉零售價格變化情況（元/公斤）.19 圖表 38：2017-2023 年中國植物蛋白飲料市場規模及增速.19 圖表 39：養元飲品分季度收入、凈利潤及增速.20 圖表 40：承德露露分季度收入、凈利潤及增速.20 圖表 41：中國三片罐企業擴產情況（單位：億罐）.20 圖表 42：202

13、2 年三片罐行業競爭格局.21 圖表 43：嘉美三片罐、中糧馬口鐵包裝毛利率.21 圖表 44：奧瑞金三片罐、二片罐單價（元/罐）.21 圖表 45：奧瑞金三片罐、二片罐毛利率.21 圖表 46：馬口鐵均價（元/噸）.21 圖表 47：上市以來金屬包裝龍頭股價（元）.22 圖表 48：2019 年以來金屬包裝龍頭股價（元）.23 圖表 49：各包裝企業市值/（現金流凈額-財務費用）.23 圖表 50：波爾公司分業務收入結構拆分.24 圖表 51：波爾公司飲料包裝收入及增速（億美元）.24 圖表 52：波爾公司毛利率、凈利率.24 圖表 53：波爾與國內金屬包裝龍頭 ROE 對比.24 圖表 5

14、4：2023 年金屬包裝產能一圖看.25 圖表 55：國內金屬包裝龍頭期間費用率對比.25 圖表 56：兩片罐盈利改善彈性測算.26 圖表 57：兩片罐悲觀情景測算.26 圖表 58：金屬包裝公司估值表.27 圖表 59：海外金屬包裝公司估值表.27 2024 年 07 月 05 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.二二片罐片罐：需求：需求總體穩定總體穩定，供給優化，供給優化可期可期 1.1 產品定義：二片罐產品定義：二片罐輕巧、輕巧、生產生產效率高效率高，三片罐可塑性強、種類豐富三片罐可塑性強、種類豐富 二片罐和三片罐主要應用于飲料罐和食品罐領域，二片罐和三片罐

15、主要應用于飲料罐和食品罐領域，二者特點不同二者特點不同。二片罐由金屬薄板通過沖床沖壓拉伸加工制成，由罐身（含底）和罐蓋組成，于 20 世紀中葉問世，具有密封性好、生產效率高、節省原材料、更輕巧等優點，成本及價格較三片罐更低，但是由于其罐體較薄，需在罐內沖壓以防變形，而充氮設備成本較高，早期飲料廠商主要使用三片罐，隨技術和設備改進，茶飲料和咖啡也逐漸過渡到兩片罐以降低成本，2009 年開始王老吉逐步將三片罐改為二片罐，露露等品牌也有二片罐產品推出；三片罐誕生歷史超200 年，由罐身、罐底和罐蓋三片金屬薄板（多為馬口鐵）制成，強度高、印刷效果好、型號更多元，對于不含氣的飲料，三片罐具有外觀更美觀、

16、定制化屬性更強的優勢，紅牛作為飲料業的一面旗幟，主要采用三片罐形式產品。圖表 1：二片罐、三片罐對比 資料來源：智研咨詢，國盛證券研究所 特點特點二片罐二片罐三片罐三片罐材質主要為鋁合金板主要為鍍錫薄鋼板、鍍鉻薄鋼板制造工藝罐底和罐身由深沖加工成型，罐頂蓋與罐體結合采用卷邊密封罐身、罐蓋和罐底分別加工后組裝而成，罐身由矩形金屬片經焊接制成圓筒狀，罐身與罐底蓋、罐頂蓋結合采用卷邊密封印刷工藝曲面印刷平板印刷性能質輕、壁薄，密封性好，易回收，重熔性好，制罐程序簡單，效率高強度高，易加工，印刷效果好，可高溫殺菌，易回收內容物主要用于包裝碳酸飲料及其他充氣飲料，如可樂、啤酒、涼茶、蘇打水等茶飲料、蛋白

17、飲料、功能飲料、八寶粥、含乳飲料、果蔬汁及咖啡飲料等罐型及容量受鋁制易拉罐制罐模具的制約，鋁制易拉罐一般均為206型，容量主要有330ml、355ml、500ml三種馬口鐵易拉罐的型號較多，常見的有200型、206型、209型，容量可根據客戶的需求確定適用的灌裝條件通常是在常溫下灌裝，產品含氣（如啤酒、碳酸飲料），或灌裝時添加氮氣可以適應食品的冷熱加工、高溫滅菌以及滅菌后的快速冷卻等加工需要 2024 年 07 月 05 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：二片罐、三片罐形態分類 資料來源：奧瑞金官網，國盛證券研究所 金屬包裝運輸半徑受限，金屬包裝運輸半徑受

18、限，行業內多采取貼近式、共生型布局。行業內多采取貼近式、共生型布局。根據奧瑞金招股書，金屬包裝龍頭企業均采取貼近客戶布局策略，在節約運輸成本的同時，加深客戶關系綁定。例如，奧瑞金選擇與紅牛布局在同一廠區，昇興股份也跟隨天絲紅牛附近布局建廠。圖表 3：金屬包裝貼近式、共生型布局 資料來源：奧瑞金招股書，國盛證券研究所 產品形態豎圓罐異形啞鈴罐特點防銹、減震，使食品達到商業無菌、延長保質期空罐的溢出水容積比相同開料尺寸的常規金屬罐要大；兼具美觀，促進品宣產品形態傳統罐纖體罐瓶罐覆膜鐵兩片罐特點環保性、保護性、輕便性、易運輸性、易降溫升溫性成熟穩定的印刷工藝，更美觀，提升附加值同日本UCC戰略合作，

19、具備環保性、保護性、輕便性、易運輸性、易降溫、升溫、再次封裝性，改善了“易拉罐”飲用負擔和“塑料瓶”不耐光線的弊端；更美觀，提升附加值覆膜鐵同常規涂料鐵產品相比，在食品安全性、節約資源和減少環境污染方面有了顯著提高示意圖三片罐：罐身、罐底、罐蓋三部分組成三片罐：罐身、罐底、罐蓋三部分組成異形修身罐/碉堡罐等較豎圓罐更美觀，促進品宣二片罐：罐身、罐蓋兩部分組成二片罐：罐身、罐蓋兩部分組成金屬包裝廠商主要客戶雙方廠區距離區域5公里左右（貼近式）杭州下沙開發區1.5公里左右（貼近式）武漢經濟開發區45公里左右（貼近式）湖北葛店開發區/武漢經濟開發區10公里左右（貼近式）廣東佛山三水工業園皇冠燕京啤酒

20、0.2公里左右（貼近式）北京順義空港開發區健力寶同一廠區北京懷柔雁棲經濟開發區燕京啤酒30公里左右（貼近式）北京懷柔雁棲經濟開發區/順義空港開發區2公里左右（貼近式）北京懷柔雁棲開發區同一廠區（共生型）湖北咸寧經濟開發區同一廠區（共生型）廣東佛山三水工業園中糧包裝奧瑞金加多寶紅牛波爾百威啤酒太平洋 2024 年 07 月 05 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 發展歷史：發展歷史：罐藏技術持續迭代罐藏技術持續迭代，當前發展較為成熟，當前發展較為成熟 三片罐三片罐雛形雛形 17 世紀世紀誕生于英國誕生于英國、20 世紀商業化世紀商業化于美國于美國，二片罐二片罐

21、 20 世紀中葉世紀中葉誕生于美誕生于美國國，當前，當前罐藏技術已逐步罐藏技術已逐步發展成熟。發展成熟。1）三片罐三片罐發展發展歷程歷程：17 世紀馬口鐵罐雛形誕生，世紀馬口鐵罐雛形誕生，1935 年年三片罐三片罐正式商業化。正式商業化。1810 年英國杜蘭德首先使用鍍錫板制作食品罐藏容器（即馬口鐵罐），主要采用手剪與鉻鐵焊工藝，每人制罐量僅 60-70 罐/天；1849 年美國制成沖蓋機，奠定三片罐制造基礎；1859年歐洲將封口方式由內/外嵌式加以焊錫、改為卷邊，用膠圈代替封焊；1896 年美國使用液體橡膠代替固體橡膠圈，制成液膠涂布機，并改進封口卷邊、采用二重卷邊技術；1910 年空罐制造

22、能力提升至 120 罐/分，1930 年自動制罐機生產能力達 300 罐/分，目前現代化作業線可達 1000 罐/分以上，制罐能力持續提升；1935 年美國 Kreuger Brewing公司開始銷售灌裝商業飲料的鋼制三片罐，并于二戰期間得到廣泛發展。2）二片罐二片罐發展發展歷程歷程：20 世紀中葉世紀中葉二片罐二片罐誕生于美國誕生于美國，80 年代年代我國引入首條二片罐產我國引入首條二片罐產線。線。1958 年美國 Adolph Coors 公司研制市場上首個鋁制二片罐；1963 年美國 Renolds公司制造出商業化鋁制二片罐，應用于美國啤酒和可口可樂等碳酸飲料；1976 年澳大利亞設計開

23、發 Presto 撳鈕式易開蓋；19 世紀 70 年代末，日本從美國學習了制罐技術；1981 年我國青島啤酒廠從日本引進一條二片罐灌裝生產線；1985 年我國開始了鋁質兩片罐的制造，先后投資 3 億美元引進 13 條易拉罐產線；1998 年上海寶翼制罐引進鋼制二片罐生產線；伴隨下游消費需求逐步豐富，產品形態也呈現多元化。圖表 4：二片罐、三片罐發展歷程 資料來源：iPrinting 聽你公眾號，承德興伊官網，食品包裝發展簡史國際包裝網 福建輕紡.2005,(12)，國盛證券研究所繪制 1.3 需求端：需求端：產品標準產品標準程度程度高高，啤酒罐化率，啤酒罐化率提升驅動提升驅動行業增長行業增長

24、二片罐市場二片罐市場穩步擴張，行業格局集中穩定。穩步擴張，行業格局集中穩定。根據智研咨詢歷史數據，考慮近年啤酒、碳酸飲料、茶飲料等下游領域表現均較為平穩，我們預計下游結構變化不大，啤酒為二片罐主要下游、需求量占比預計超過 50%，其次為碳酸飲料、茶飲料等。伴隨下游食品飲料行業穩步增長（2023 年 1-12 月我國飲料零售額累計同比+3.2%，啤酒產量累計同比+0.3%），啤酒、飲料罐化率水平不斷提高，未來有望維持穩健增速。2024 年 1-5 月我國飲料零售額累計同比+6.5%、我國啤酒產量累計同比+0.7%，行業呈溫和復蘇趨勢。2024 年 07 月 05 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁

25、聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 5：中國飲料類零售額累計值及累計同比（億元）圖表 6：中國啤酒產量累計值及累計同比（萬千升）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 啤酒啤酒罐化率提升驅動行業增長，罐化率提升驅動行業增長，2025 年需求端規模有望達年需求端規模有望達 537 億罐左右億罐左右。啤酒行業增長邏輯由“量”向“質”轉變，產品結構升級成為主流啤酒廠商核心策略（以青啤經典為例，罐裝啤酒換算價格為 1.16 元/100ml，高于瓶裝啤酒 1.1 元/100ml）。2020 年啤酒罐占二片罐需求 57.2%，根據新浪港股援引的歐睿數據，國內啤酒罐化率已由

26、2014 年的21.3%提升至2022年的27.1%，但仍顯著低于全球平均48.6%、英美等發達國家65%以上的啤酒罐化率水平。根據我們測算，假設啤酒罐化率逐年提升，疊加涼茶、碳酸飲料等下游市場穩步增長，2021-2025 年二片罐總需求規模 CAGR 可達約 2.3%。圖表 7：二片罐市場規模及增速（億罐）資料來源：中糧包裝公告，思瀚產業研究院，新浪港股，智研咨詢，觀研天下，Wind，國盛證券研究所測算（注：標紅數據均為假設值，由于部分歷史行業數據缺失，我們對 2020-2021 年茶飲市場占比、2021 年啤酒市場占比、2021 年啤酒單罐容量進行假設；測算數據存在誤差風險，假設當年單罐啤

27、酒容量為前兩年平均值）0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001000150020002500300035002020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-05飲料類累計零售額（億元）同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050010001500200025003000350040002020-062020-102021-022021-062021-102022-02202

28、2-062022-102023-022023-062023-102024-02中國:產量:啤酒:累計值（萬千升）中國:產量:啤酒:累計同比二片罐市場二片罐市場單位單位2019202020212022E2023E2024E2025E總需求規模億罐470469494510513528540YOY-0.2%5.3%3.3%0.6%2.9%2.3%啤酒億罐263268283300300312322YOY1.9%5.4%6.1%0.1%4.0%3.0%啤酒年產量萬千升3765341135623569355636093663YOY%-9.4%4.4%0.2%-0.4%1.5%1.5%啤酒罐化總體空間億罐1

29、074108610751107108811121125啤酒罐化率%24.5%24.7%26.3%27.1%27.6%28.1%28.6%市場占比%56.0%57.2%58.0%58.8%58.5%59.2%59.6%茶飲及其他億罐122.20117.25123.50125127129131YOY%-4.1%5.3%1.5%1.5%1.5%1.5%市場占比%26.0%25.0%25.0%24.6%24.8%24.5%24.3%碳酸飲料億罐84.6083.4883.9885868787YOY%-1.3%0.6%1.0%1.0%1.0%1.0%市場占比%18.0%17.8%17.0%16.6%16.

30、7%16.4%16.2%2024 年 07 月 05 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 8：2022 年海外啤酒罐化率對比 圖表 9：青島啤酒經典系列罐裝價格高于瓶裝（元/100ml）資料來源：新浪港股，國盛證券研究所 資料來源：天貓旗艦店，國盛證券研究所（注：以青島啤酒經典系列為例，更新日期為 2024 年 6 月 30 日）啤酒高端化驅動包裝高端化啤酒高端化驅動包裝高端化，下游，下游產品結構升級產品結構升級。啤酒作為二片罐最為重要的下游應用領域，行業集中度較高，2022 年 CR5 達到 90%以上，伴隨我國啤酒企業盈利能力持續修復，包裝企業產品結構有望升

31、級。根據青島啤酒年報，2018-2023 年青島啤酒整體噸價從 3267 元/噸提升至 4171 元/噸（2018-2023 年價格 CAGR 為 5.0%），啤酒高端化趨勢凸顯，有望拉動二片罐中附加值較高的異形罐、限定包裝等罐型等包裝需求增長。根據國際鋁協 2022 年 3 月報告，鋁罐 98%的回收后再回收利用率遠超過玻璃瓶、更易實現氮氣技術、運輸成本更低，增加運輸半徑擴大服務范圍。圖表 10：2022 年啤酒行業 CR5 圖表 11：啤酒龍頭企業歸母凈利率 資料來源：新浪財經，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 27%49%0%10%20%30%40%50%60%中國全球

32、平均罐化率1.161.11.071.081.091.11.111.121.131.141.151.161.17罐裝啤酒瓶裝啤酒價格（元/100ml）31.9%22.9%19.5%10.3%7.4%8.0%華潤啤酒青島啤酒百威英博燕京啤酒嘉士伯其他-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1青島啤酒燕京啤酒華潤啤酒珠江啤酒 2024 年 07 月 05 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：20

33、18-2023 年青島啤酒整體噸價變化（元/噸）圖表 13：鋁、玻璃和塑料三種飲料容器材料的回收后再回收利用率 資料來源：青島啤酒年報，國盛證券研究所 資料來源：國際鋁協，國盛證券研究所 1.4 供給端供給端：發展趨于良性，：發展趨于良性，供需格局供需格局有望有望改善改善 1.4.1 競爭格局：競爭格局：CR4 高達高達 70%+，集中度仍在提升，集中度仍在提升 我國二片罐市場格局穩定，我國二片罐市場格局穩定，龍頭集中度龍頭集中度持續提升持續提升。根據公開披露產能，2023 年二片罐行業 CR4 已提升至 75%（按產能），龍頭市場份額持續提升，2023 年寶鋼包裝/奧瑞金/中糧包裝/昇興股份

34、產能份額分別為 23%/20%/17%/15%；龍頭具備更強的融資能力及規模效應，歷史上通過激進的并購擴張及產能投放策略，驅使行業集中度不斷提升。圖表 14：2023 年二片罐競爭格局（按產能）資料來源：各公司公告，經濟導刊，共研產業咨詢，奧瑞金投資者問答等，國盛證券研究所測算（注：2023 年產能數據引用自本文圖 18）行業特點：行業特點：資本開支重資本開支重+大客戶招投標制大客戶招投標制+產品同質化產品同質化 1）資本開支重：）資本開支重：二片罐單條生產線投資額較大（每 10 億罐產能需固定投資約 3-4 億元），固定資產折舊攤銷成本較高，且產線切換難、無法生產其他品種，一旦投產即對開工率

35、有較高要求，因此降利潤、保開工為常見策略；通過對固定資產折舊占營業收入比重的計算，可以發現寶鋼包裝、奧瑞金、昇興股份資產較其他種類包裝龍頭較重，金屬包裝龍頭企業 2016-2023 年折舊攤銷/收入平均值均在 4.6-6.4%區間，塑料包裝龍頭永新股份為 3.6%，紙包裝龍頭企業平均值均在 1.8-4.4%區間。30003200340036003800400042004400201820192020202120222023青島啤酒整體噸價（元/噸）青島啤酒整體噸價（元/噸）寶鋼包裝23%奧瑞金20%中糧包裝17%昇興股份15%其他25%2024 年 07 月 05 日 P.10 請仔細閱讀本報

36、告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：金屬包裝資本開支較重 資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 圖表 16：各包裝企業折舊攤銷/營業收入 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 17：各包裝企業（經營性現金流凈額-財務費用）/歸母凈利潤 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2）招投標制：招投標制：國內啤酒龍頭對二片罐包裝企業主要采用定期招投標方式，由于二片罐產品差異化屬性弱，招投標過程中價格為重要考慮因素，客戶綁定關系較三片罐更弱，導致在供過于求的背景下，行業價格戰較為激烈。3）標品化、同質化：）標品化、同質化：二片罐產品規格多為 330ml/355ml/500ml，SKU 單一

37、、規格簡單，不同于紙包裝、軟塑包裝等擁有定制化屬性的品類，二片罐產品標準化程度相對較強。并購整合提速，龍頭議價能力提升。并購整合提速，龍頭議價能力提升。我國金屬包裝行業經歷多輪并購整合，截止目前昇昇興股份興股份已收購太平洋中國&博德科技、中糧包裝中糧包裝已收購紀鴻包裝&成都高森，奧瑞金奧瑞金已收項目總投資額（億元）產能（億罐）單位投資額（億元/億罐）奧瑞金（棗莊）二片罐3.6590.41寶鋼（貴州）二片罐4.27100.43嘉美包裝二片罐3.29100.33奧瑞金（江蘇）三片罐4.6011.840.39嘉美（簡陽）三片罐1.9660.33公司公司板塊板塊20162017201820192020

38、202120222023奧瑞金金屬包裝4.0%5.2%5.3%5.2%5.5%3.1%4.1%4.0%寶鋼包裝金屬包裝5.4%5.1%4.9%4.5%4.6%3.9%3.7%5.0%昇興股份金屬包裝6.8%7.6%7.4%7.6%7.6%4.9%4.3%5.0%嘉美包裝金屬包裝4.5%5.2%6.0%6.0%8.1%4.8%5.8%6.2%中糧包裝金屬包裝5.2%4.4%4.6%4.9%5.5%4.6%4.5%4.7%永新股份塑料包裝4.7%4.5%3.8%3.8%0.0%4.0%3.8%4.4%裕同科技紙包裝3.2%3.0%2.7%4.1%4.2%3.9%4.0%4.8%新巨豐紙包裝1.8%

39、0.0%0.0%3.7%3.7%3.5%2.7%2.6%合興包裝紙包裝2.3%1.3%1.6%1.8%1.6%1.4%1.8%2.3%上海艾錄紙包裝0.0%4.8%4.8%5.1%5.4%4.3%5.1%5.8%公司公司板塊板塊20162017201820192020202120222023奧瑞金金屬包裝45.0%211.5%792.6%176.2%46.4%90.8%136.1%160.4%寶鋼包裝金屬包裝1546.3%4353.2%1441.8%466.8%428.9%350.6%288.0%334.3%昇興股份金屬包裝188.1%255.5%141.5%471.9%2651.3%-96.

40、4%296.8%402.7%嘉美包裝金屬包裝156.7%453.4%260.1%149.5%377.6%167.6%1593.9%199.0%中糧包裝金屬包裝151.4%154.6%49.5%133.9%222.8%126.8%165.8%120.5%永新股份塑料包裝144.6%135.9%145.1%159.1%179.4%95.2%149.7%123.9%裕同科技紙包裝32.3%44.8%71.8%116.9%66.9%97.0%177.8%253.5%新巨豐紙包裝86.8%105.6%161.8%190.0%147.1%51.7%-18.4%130.8%合興包裝紙包裝64.3%-250.

41、5%188.4%118.8%94.7%89.2%432.4%430.3%上海艾錄紙包裝139.9%56.0%79.9%130.6%85.4%4.9%205.7%277.5%2024 年 07 月 05 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 購波爾亞太&入股中糧包裝，2022 年二片罐 CR4 已達 70%+。展望未來，伴隨二片罐龍頭企業產能擴張趨緩&并購整合，中小企業逐步退出（重投資、低盈利、規模效應顯著），集中度預計持續提升。2023 年以來受制于行業競爭激烈&需求疲弱，二片罐價格持續下滑、盈利弱勢；預計 2024 年行業仍有較多新增產能，2025 年開始供給過剩有

42、望改善。圖表 18：二片罐行業供需平衡表測算（億罐）資料來源：各公司公告，經濟導刊，奧瑞金投資者問答，共研產業咨詢，長江商報，安寧市人民政府，中華人民共和國生態環境部，國盛證券研究所測算（注：行業總需求數據引用自本文圖 7）龍頭龍頭擴張擴張史史：鏡鑒海外，并購為包裝龍頭常用擴張手段。：鏡鑒海外，并購為包裝龍頭常用擴張手段。通過復盤美國金屬包裝龍頭波爾、瑞士塑料包裝龍頭安姆科等海外包裝龍頭的發展歷程，可見并購是國際上較為常見的擴張策略；國內金屬包裝龍頭同樣采取較為積極的并購擴張與股權投資策略，太平洋、波爾國內產能利潤表現不佳，分別被昇興、奧瑞金收購，行業四大巨頭格局逐步形成。圖表 19：金屬包裝

43、龍頭歷史投資一覽 資料來源：Wind，各公司公告，國盛證券研究所 公司名稱公司名稱202220232023-2024國內新投產能國內新投產能2024E2025E奧瑞金1381411.棗莊項目一期9億罐（23年底投產，假設2023/2024年達產30%/100%）2.佛山遷建水都項目150150寶鋼包裝1451591.安徽項目一期項目新增產能14億罐/年（23年8月已竣工，第1年/2年達產50%/90%）2.貴州項目年產易拉罐10億罐（23年8月竣工驗收，第1年/2年達產70%/90%）167167中糧包裝1101161.昆明新廠年產能10億罐（23年12月驗收報告，假設2024/2025年達產

44、30%/50%）2.成都三線新增產能8.5億罐（23年3月驗收報告，假設2023/2024年達產30%/70%）3.沈陽新廠年產能10億罐（22H1開始建設，假設2023/2024年達產30%/70%）126128昇興股份941001.雅安工廠年產能6.46億（已開始試生產，假設2024/2025年達產70%/90%）2.武漢產線技改新增5.94億產能（已完成）105106行業CR474%75%76%76%行業總產能658686718721行業總需求510513528540供給過剩（供給供給過剩（供給-需求）需求）148173190181收購公司收購公司時間時間標的公司標的公司股權比例股權比例

45、2016年1月中糧包裝24%波爾佛山100%波爾北京100%波爾青島100%波爾湖北95.69%永富容器（哈爾濱）91.3%福建永富容器100%紀鴻包裝51%高森包裝100%2019年3月紀鴻包裝14.1%2017年1月博德科技70%太平洋制罐（漳州）100%太平洋制罐（武漢）100%2020年12月太平洋制罐（沈陽）100%2021年6月太平洋制罐（青島）100%2022年6月太平洋制罐（肇慶）100%2022年8月太平洋制罐（北京）100%昇興股份2019年5月奧瑞金2018年12月中糧包裝2015年4月2017年3月 2024 年 07 月 05 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請

46、仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：2018 年太平洋系制罐企業凈利潤（萬元）圖表 21：2018 年 1-9 月波爾亞太系制罐企業凈利潤（萬元）資料來源：昇興股份公告，國盛證券研究所 資料來源：奧瑞金公告，國盛證券研究所 龍頭整合持續進行，盈利能力有望修復。龍頭整合持續進行，盈利能力有望修復。2024 年 6 月 7 日晚奧瑞金披露重大資產購買預案，以每股 7.21 港元的要約價向中糧包裝全體股東發起自愿有條件全面要約，計劃以現金方式收購中糧包裝全部已發行股份，整體交易對價上限約合人民幣 55.24 億元，并與中糧包裝大股東張煒（持股 22.01%）簽訂有條件股份轉讓承諾；先前于 2023

47、年 12月 6 日，寶鋼包裝提出有先決條件的自愿全面現金要約，計劃以每股 6.87 港元的要約價以現金方式收購中糧包裝全部已發行股份，并與中糧包裝第一大股東中國食品（持股29.70%）簽訂有條件股份轉讓承諾。伴隨整合落地，行業供給格局有望顯著改善。圖表 22：中糧包裝收購流程 資料來源：中糧包裝公告，國盛證券研究所 1.4.2 周期三問：資本開支周期、盈利能力周期、原材料周期分別處于什么位置？周期三問：資本開支周期、盈利能力周期、原材料周期分別處于什么位置？1）資本開支周期：）資本開支周期：歷史歷史偏低偏低位置位置，邊際下行周期。，邊際下行周期。經經 2011-2013 年大舉擴張后年大舉擴張

48、后，冗余產能冗余產能持續持續消化消化。自 1985 年我國開始鋁制二片罐的制造，行業產能持續擴張；伴隨 2009 年開始王老吉逐步將三片罐改為二片罐，基于對二片罐行業前景的一致看好，2011-2013 年國內外金屬包裝企業紛紛加碼二片罐市場，產能建設周期 2-3 年左右，2014-2015 年新建產能集中投產，而后全國二片罐供需出現嚴重失衡、價格戰激烈。2023 年行業擴產年行業擴產意愿意愿趨弱，趨弱，后續盈利有望修復。后續盈利有望修復。若資本開支/折舊攤銷比例降低，企業擴張策略開始趨于保守，2011-2013 年該比值處于絕對高位，龍頭擴產意愿極強，對應企業名稱企業名稱2018年凈利潤（萬元

49、）年凈利潤（萬元）太平洋制罐（漳州）-197.77太平洋制罐（武漢）-496.39太平洋制罐（北京）-1124.20太平洋制罐（沈陽）1.47太平洋制罐（青島）-1598.68太平洋制罐（肇慶）-141.90企業名稱企業名稱2018年年1-9月凈利潤（萬元）月凈利潤（萬元）波爾亞太（佛山）1373.64波爾亞太（北京）-624.03波爾亞太（青島）-2624.47波爾亞太（湖北）325.90 2024 年 07 月 05 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2014-2018 年行業在建工程普遍較高；2014-2019 年該比值處于下行周期，行業擴產趨緩；2020-

50、2022 年該比值重回上升通道，導致 2022 年至今行業價格戰重新加??；2023年各企業擴產意愿均明顯下降，2024-2025 年行業產能釋放有望明顯放緩，未來行業盈利有望伴隨供給端擴產意愿下降而逐漸修復。圖表 23：金屬包裝企業在建工程（億元）圖表 24：金屬包裝企業資本支出/折舊攤銷 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2）盈利能力周期：）盈利能力周期：歷史歷史低點，低點，較合理水平有較大修復空間。較合理水平有較大修復空間。2023 年至今行業延續承壓，盈利短期受損于鋁價上漲。年至今行業延續承壓，盈利短期受損于鋁價上漲。2023 年寶鋼二片罐毛利率為9

51、.57%、處于歷史較低水平，2022 年罐價上升主要系原材料漲價傳導提價，隨 2023 年行業供給大量釋放、疊加下游需求不及預期，罐價重回跌勢。綜合考慮罐價、鋁材成本及二片罐毛利率，我們預計當前二片罐盈利水平處于歷史低點，進一步惡化空間有限。兩片罐兩片罐行業歷史開工率較高行業歷史開工率較高，預計預計當前當前保持較高水平保持較高水平。根據奧瑞金公告，2020-2023Q1奧瑞金兩片罐產能利用率保持較高水平（2021 年旺季高于 84.88%、2023Q1 淡季高于76.72%），考慮當前情況較 2023Q1 未發生很大變化，我們預計當前產能利用率延續2023Q1 水平；此外，根據寶鋼包裝年報，2

52、023 年寶鋼包裝兩片罐產能利用率約為 80%左右，因此，我們預計當前龍頭產能利用率仍保持較高水平，對小企業份額逐步形成替代。圖表 25：寶鋼包裝二片罐毛利率及單價 圖表 26：奧瑞金二片罐毛利率及單價 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 0246810121420082010201220142016201820202022奧瑞金寶鋼包裝昇興股份嘉美包裝中糧包裝02468101220082010201220142016201820202022奧瑞金寶鋼包裝昇興股份嘉美包裝中糧包裝0.350.370.390.410.430.450.470.

53、490.510.530.555%7%9%11%13%15%17%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023二片罐毛利率二片罐單價（元/罐）00.10.20.30.40.50.60%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201320142015201620172018201920202021202223Q1二片罐毛利率二片罐單價（元/罐）2024 年 07 月 05 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：奧瑞金制罐業務產能利用率（二片罐+三片罐）資料來源：奧瑞金公告，國盛證券研究所（注：三片罐受季節性影響

54、、拉低產能利用率，若僅考慮二片罐業務產能利用率預計高于上值）3）原材料原材料周期：周期：歷史歷史較高水平較高水平，后續伴隨提罐價、后續伴隨提罐價、邊際影響預計減弱邊際影響預計減弱。鋁材價格鋁材價格位于位于歷史高位歷史高位，有望通過新一輪提價傳導壓力。，有望通過新一輪提價傳導壓力。原材料成本為金屬包裝主要成本（2022-2023 年奧瑞金、昇興股份原材料成本占比均在 80%以上），其中鋁材為二片罐主要原材料，馬口鐵為三片罐主要原材料。根據奧瑞金可轉債募集書，公司一般提前2-3 個月下達馬口鐵、鋁材采購訂單，疊加二片罐采用季度招標模式，原材料成本傳導具備滯后性。2024 年以來鋁材價格上漲較多（2

55、024 年 1-5 月平均鋁材價格同比上漲 7%、5 月底價格較年初上漲 9%），我們預計 2024Q2 二片罐行業盈利普遍承壓。假設鋁價后續持續強勢，兩片罐行業盈利或持續受損，但伴隨年中重新招標，罐價有望抬升，成本壓力有望邊際緩解。圖表 28：奧瑞金主營業務成本構成 圖表 29：昇興股份主營業務成本構成 資料來源：奧瑞金年報，國盛證券研究所 資料來源：昇興股份年報，國盛證券研究所 71%85%75%77%60%65%70%75%80%85%90%2020202120222023Q1制罐業務產能利用率83.52%82.18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20

56、222023制造費用直接人工直接材料85.86%84.77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222023制造費用直接人工直接材料 2024 年 07 月 05 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 30：鋁錠價格（元/噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所 900011000130001500017000190002100023000250002013-12-312014-04-302014-08-312014-12-312015-05-102015-09-102016-01-102016-05-102016-09-1020

57、17-01-102017-05-202017-09-202018-01-202018-05-312018-09-302019-01-312019-06-102019-10-102020-02-102020-06-102020-10-102021-02-102021-06-102021-10-102022-02-102022-06-102022-10-102023-02-202023-06-202023-10-202024-02-29中國:市場價:鋁錠(A00)中國:市場價:鋁錠(A00)2024 年 07 月 05 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.三片罐：三

58、片罐：客戶綁定深入，競爭客戶綁定深入，競爭格局格局&盈利盈利穩定穩定 2.1 需求端：下游應用廣泛，需求端：下游應用廣泛，主要包括能量飲料、嬰配奶粉主要包括能量飲料、嬰配奶粉、蛋白飲料、蛋白飲料等等 三片罐行業發展成熟三片罐行業發展成熟，供需基本維持平衡。，供需基本維持平衡。受其他材料替代與新興市場增長的交叉影響，國內三片罐市場規模呈小幅波動上升態勢，根據智研咨詢，2022 年中國三片罐行業產量/需求量分別為 310.5/305.3 億罐，產量與需求量增長情況基本匹配。2022 年國內三片罐市場均價約為 0.63 元/罐，2021-2022 年罐價提升主要系鋼材價格上漲。2024 年 1-6月

59、馬口鐵價格下跌，短期三片罐成本紅利體現，部分包裝廠商降低罐價讓利客戶；長期來看，伴隨國內馬口鐵產能增加，罐價預計呈穩步下行趨勢。圖表 31：中國馬口鐵三片罐行業產量及需求量（億罐）資料來源：智研咨詢，國盛證券研究所 2.1.1 能量飲料：能量飲料：需求穩健修復，賽道優質需求穩健修復，賽道優質、格局清晰格局清晰 需求穩健修復，賽道優質需求穩健修復，賽道優質、格局清晰。格局清晰。能量飲料是三片罐重要下游應用領域之一，根據新生代市場監測機構，2017-2022 年我國能量飲料市場規模 CAGR 為 11.0%，預計 2021-2026 年市場規模 CAGR 達 11%；根據 Statista 數據，

60、2023 年中國能量飲料人均銷量為1.76 升，較海外發達國家仍有較大提升空間；隨居民健康意識、消費水平提高及生活節奏加快，能量飲料消費人群及場景有望擴容，需求端有望延續穩步增長。紅牛紅牛份額份額國內國內領先領先，需求量保持穩健。，需求量保持穩健。能量飲料賽道中，紅牛市占率居首（2022 年約41.2%），其 2016 年以來受紅牛商標權事件影響及行業競爭格局變化，市場份額下滑；紅牛商標權糾紛主體之一泰國天絲推出“紅牛安奈吉”和“紅牛維生素風味飲料”與華彬紅牛正面競爭，東鵬特飲和中沃體質能量不斷在體育賽事和電玩賽事上的投入為其帶來了良好的消費者基礎，國內品牌不斷搶占下游市場?？紤]紅牛三片罐定價

61、較為穩定，我們預計原材料價格下行周期中奧瑞金奧瑞金、昇昇興興盈利有望實現增厚。297.6310.5292.8305.320022024026028030032020212022產量（億罐）需求量（億罐）2024 年 07 月 05 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 32：中國功能性飲料、能量飲料市場規模及增速（億元）圖表 33：2023 年能量飲料人均銷量（升/人）資料來源：新生代市場監測機構，國盛證券研究所 資料來源：Statista，國盛證券研究所 圖表 34：2015、2022 年各能量飲料品牌市場份額變化 資料來源：新生代市場監測機構，國盛證券研究所

62、 紅牛訴訟案：紅牛訴訟案：紅牛案的核心爭議點在于華彬集團是否擁有紅牛在中國市場的獨家代理權紅牛案的核心爭議點在于華彬集團是否擁有紅牛在中國市場的獨家代理權，短期對奧瑞金及短期對奧瑞金及昇昇興股份影響興股份影響有限。有限。泰國天絲認為雙方合資合同約定的 20 年經營期限已到期，要求中國紅牛停止使用紅牛品牌；中國紅牛則認為雙方簽訂的協議書約定合作期是 50 年，目前未到期，只是受限于當時“合資公司的合營期限一般為 10 至 30 年”的規定，才將合資合同內中國紅牛的經營期限調整表述為 30 年，雙方當時約定到期后再按照“50 年協議”續展。當前訴訟案仍在持續推進，中國紅牛銷量穩定，天絲紅牛份額趨于

63、提升，短期對奧瑞金及昇興股份暫無重大影響。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008001000120014001600201720182019202020212022能量飲料規模（億元）功能飲料規模（億元）能量飲料yoy功能飲料yoy1.768.3210.8713.229.1905101520253035中國德國日本英國美國能量飲料人均銷量（升/人）57.2%12.3%10.6%5.3%41.2%13.3%14.9%16.9%0%10%20%30%40%50%60%紅牛樂虎中沃東鵬20152022 2024 年 07 月 05 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁

64、聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 35：紅牛訴訟案進展梳理 資料來源：華爾街財評，中文網，21 世紀經濟報道，春城晚報，中國網，中國經濟周刊，紅星資本局，中國紅牛官網，財經 E 法，中國商報，澎湃新聞，國盛證券研究所 2.1.2 嬰配奶粉：包裝高嬰配奶粉：包裝高端化趨勢，國產份額提升端化趨勢，國產份額提升 嬰配奶粉嬰配奶粉行業小幅收縮行業小幅收縮，國產品牌，國產品牌份額份額持續持續提升。提升。嬰配奶粉是三片罐另一重要下游應用領域，根據 21 世紀經濟報道援引歐睿的數據，2023 年中國嬰配奶粉市場規模為 1572 億元（同比-4%、較最高峰 2021 年下滑 8.8%）。國產品牌份額持續提升

65、，飛鶴采用“高端產品+低線市場”戰略成長為嬰配奶粉龍頭，根據智研咨詢，2022 年飛鶴份額達 17.5%，伊利份額提升至 12.3%，君樂寶份額提升至 6.4%。同時，行業呈高端化發展趨勢，2016-2021 年嬰幼兒奶粉零售價格穩步上行，產品高端化有望驅動包裝高端化發展。時間時間事件事件1995.11中方促成資質獲批，經雙方“50年協議”獲得中國紅牛的獨家經營權。鑒于華彬集團（中國紅牛方）對獲得生產資質起決定性作用，中泰雙方及設立中的合資公司簽訂了合作期為50年的協議書，明確華彬集團獲得中國紅牛的獨家經營權，中國紅牛向泰國天絲支付香精香料費用、支付銷售額3%提成費固定回報等，約定協議有效期5

66、0年。受限于當時“合資公司的合營期限一般為10至30年”的規定，各方不得不將合資合同內中國紅牛的經營期限調整表述為30年，并約定到期后再按照“50年協議”續展。最終，合資公司獲批的中國紅牛經營期限是20年。2016.10泰國天絲正式對中國紅牛提起訴訟，指控其侵犯商標權。2019.11北京市高級人民法院對“紅?！毕盗猩虡藱鄬偌m紛一案作出一審判決：駁回華彬集團實際控制的紅牛維他命飲料有限公司的全部訴訟請求。紅牛維他命不服，上訴至最高人民法院。2020.12最高人民法院就“紅?！毕盗猩虡藱鄬偌m紛一案作出終審判決【（2020）最高法民終394號判決】，因“紅牛公司未能提供協議書（即50年協議書）原件”

67、而認定該協議“真實性存疑”，駁回紅牛維他命的上訴請求，維持一審原判。自最高院作出394號終審判決后，泰國天絲在全國多地發起了多起針對華彬及其相關公司的侵權訴訟。2021.12浙江省高級人民法院針對紅牛維他命飲料（江蘇）有限公司、北京紅牛飲料銷售有限公司、杭州紅牛飲料有限公司（以上三公司也均由華彬集團全資控股）等，侵害天絲公司紅牛注冊商標專用權及不正當競爭糾紛一案，作出一審判決：判決華彬前述三被告和杭州聯華華商集團有限公司立即停止生產、銷售“紅牛維生素功能飲料”；并判決華彬三被告立即停止使用含有“紅?！弊謽拥钠髽I名稱并限期變更企業名稱，同時，連帶賠償原告天絲公司經濟損失1億元人民幣。2022.0

68、2中國紅牛宣布找到“50年協議”原件，并提供給相關法院。2022.04深圳國際仲裁院委托司法鑒定機構對50年協議”所涉及的嚴彬、許書標等5人的簽名字跡進行鑒定。2022.05廣東省廣州市天河區人民法院就天絲公司針對廣東紅牛維他命飲料有限公司、珠海紅牛飲料銷售有限公司、廣州紅牛維他命飲料有限公司（合稱為華彬三被告）和廣東永旺天河城商業有限公司侵害商標權及不正當競爭糾紛一案，于2022年5月7日作出（2016）粵0106民初15728號一審判決：華彬三被告立即停止生產、銷售“紅牛維生素功能飲料”，立即停止使用含有“紅?！弊謽拥钠髽I名稱，同時判決華彬三被告連帶賠償原告天絲公司經濟損失人民幣2.19億

69、元。2022.10吉林省高級人民法院就天絲公司針對紅牛維他命飲料（湖北）有限公司、北京紅牛飲料銷售有限公司、北京紅牛飲料銷售有限公司吉林分公司侵害紅牛商標專用權及不正當競爭糾紛一案，做出一審判決（【2016】吉民初34號)。吉林高院同樣判決華彬三被告立即停止生產、銷售“紅牛維生素功能飲料”；立即停止使用含有“紅?！弊謽拥钠髽I名稱，并連帶賠償原告天絲公司經濟損失3000萬元人民幣。2022.12司法鑒定結果顯示，嚴彬、許書標等5人的簽名字跡為真?！?0年協議”被判有效，只有中國紅牛有權在中國境內生產、銷售紅牛飲料”。泰國天絲及任何第三方負有的法定義務為：“未經書面同意或許可之前，泰國天絲不得在中

70、國境內生產或承包給其它公司生產或銷售紅牛飲料同類產品。訴訟或迎逆轉。2023.04黑龍江高院就天絲公司針對紅牛維他命飲料有限公司、北京紅牛飲料銷售有限公司、北京紅牛飲料銷售有限公司黑龍江分公司侵害紅牛商標專用權糾紛一案，做出一審判決（【2017】黑民初12號）：合資公司立即停止生產侵犯“紅?！毕盗猩虡藢Ｓ脵嗟纳唐贰凹t牛維生素功能飲料”；北京紅牛銷售公司立即停止銷售侵犯“紅?！毕盗猩虡藢Ｓ脵嗟纳唐?；同時判決二被告連帶賠償原告天絲公司經濟損失1億元人民幣。2023.06北京市第四中級人民法院于2023年6月作出的民事裁定顯示，法院審理認為，“50年協議”不是復合型合同，不具有分拆起訴的請求權基礎，

71、故原告中國紅牛的訴訟請求不具有基本的訴訟法依據。此外，組建中國紅牛是“50年協議”的內容之一，中國紅牛應為合同客體而非合同主體，其本身不享有合同權利，亦不負有履行義務，不屬于本案適格原告。2023.12北京高院對一審法院的上述認定進行了重新評價，二審法院經審查認為，中國紅牛等公司所簽協議書中約定了相應的權利與義務，中國紅牛作為協議書的簽訂方應當承擔相應的義務，同時亦享有協議書中所約定的權利。此外，基于合同條款的相對獨立性，中國紅牛依據“50年協議”的不同條款分別提起訴訟，并未違反法律規定。北京市高級人民法院裁定，撤銷北京市第四中級人民法院（2021）京04民初713號民事裁定。2024 年 0

72、7 月 05 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 36：2022 年中國嬰幼兒奶粉市場競爭格局（按零售額）圖表 37：中國嬰幼兒奶粉零售價格變化情況（元/公斤）資料來源：智研咨詢，國盛證券研究所 資料來源：乳業在線，國盛證券研究所 2.1.3 植物蛋白飲料：季節性植物蛋白飲料：季節性特征特征明顯，明顯，2024 年年預計預計溫和復蘇溫和復蘇 行業增長穩健行業增長穩健，季節性季節性特征特征明顯。明顯。根據中商產業研究院，2022 年中國植物蛋白飲料市場規模為 1351 億元（2018-2022 年 CAGR 為 3%），行業呈穩健增長態勢。根據養元及露露財報，行

73、業季節性特征顯著，每年 Q1 為行業旺季，Q2 為淡季，Q3-Q4 穩步恢復，養元、露露 2024Q1 收入/利潤增速分別為 3.9%/20.0%、7.5%/3.0%，呈現溫和復蘇。圖表 38：2017-2023 年中國植物蛋白飲料市場規模及增速 資料來源：中商產業研究院，國盛證券研究所 飛鶴18%伊利12%雀巢11%達能10%君樂寶6%其他43%150170190210230250270201620172018201920202021海外品牌國產品牌-2%0%2%4%6%8%10%12%02004006008001000120014001600201720182019202020212022

74、2023E市場規模（億元）yoy（右）2024 年 07 月 05 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 39：養元飲品分季度收入、凈利潤及增速 圖表 40：承德露露分季度收入、凈利潤及增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.2 供給端供給端：行業行業集中度較高集中度較高，競爭格局，競爭格局有望保持有望保持穩定穩定 三片罐競爭格局清晰，三片罐競爭格局清晰，行業行業集中度較高集中度較高。根據智研咨詢，三片罐行業頭部企業為奧瑞金、嘉美包裝、昇興股份、吉源、福貞，2022 年 CR3 約為 66%，其中奧瑞金市占率約 27%、

75、位居行業第一，嘉美市占率約為 20%，昇興市占率約為 19%，考慮近年來龍頭三片罐擴產計劃較少，我們預計截至目前三片罐行業集中度較高。下游飲料公司與罐體供應商的合作關系較為穩固，整體競爭格局穩定，其中奧瑞金主要客戶有中國紅牛、旺旺等，2022年三片罐產能為 95 億罐；昇興股份主要客戶有泰國天絲紅牛、達利集團、露露等，2022年三片罐產能為 60 億罐，后續計劃配套天絲紅牛進行少量三片罐資本開支；嘉美包裝主要客戶有養元等，2022 年三片罐產能為 80.35 億罐。三片罐三片罐盈利能力較盈利能力較兩兩片罐更強，且片罐更強，且歷史上歷史上保持相對穩定。保持相對穩定。根據奧瑞金公告截至 2023Q

76、1的數據，2014-2023Q1 三片罐毛利率持續高于兩片罐，主要系三片罐行業供需結構更為平衡，且客戶合作關系較兩片罐更為穩定；由于奧瑞金與大客戶中國紅牛綁定深入、合作穩定，中國紅牛罐價穩定、盈利空間充足，2014-2022 年奧瑞金三片罐毛利率高于嘉美包裝及中糧包裝。圖表 41：中國三片罐企業擴產情況（單位：億罐）資料來源：各公司公告，中商情報網，國盛證券研究所 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%051015202522Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1收入（億元）歸母凈利潤（億元）收入yoy歸母凈利潤yoy0%5%10%

77、15%20%25%30%0246810121422Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1收入（億元）歸母凈利潤（億元）收入yoy歸母凈利潤yoy公司公司主要客戶主要客戶202220232024E2025E奧瑞金中國紅牛、旺旺95959595嘉美包裝養元80.3580.3580.3580.35昇興股份天絲紅牛、達利集團、露露606060逐步增加 2024 年 07 月 05 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 42：2022 年三片罐行業競爭格局 圖表 43：嘉美三片罐、中糧馬口鐵包裝毛利率 資料來源：智研咨詢，國盛

78、證券研究所 資料來源：Wind，中糧包裝年報，國盛證券研究所（注：中糧馬口鐵包裝包括奶粉罐、氣霧罐、金屬蓋、鋼桶等，嘉美三片罐僅包括食品飲料罐）圖表 44：奧瑞金三片罐、二片罐單價（元/罐）圖表 45：奧瑞金三片罐、二片罐毛利率 資料來源：奧瑞金公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，奧瑞金公告，國盛證券研究所 原材料：馬口鐵價格穩步下行，短期盈利能力優化。原材料：馬口鐵價格穩步下行，短期盈利能力優化。馬口鐵為三片罐核心原材料，2024年 1 月 1 日-6 月 20 日馬口鐵均價同比下跌 5%，截至 6 月 20 日較年初下跌 3%，原材料紅利凸顯；長期來看，馬口鐵價格有望在國內產能逐步增

79、加的背景下維持穩中有降。圖表 46：馬口鐵均價（元/噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所 奧瑞金,27%嘉美,20%昇興,19%其他,34%5%10%15%20%25%30%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023嘉美三片罐中糧三片罐0.30.40.50.60.70.80.911.11.220202021202223Q1奧瑞金三片罐單價奧瑞金兩片罐單價0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201420152016201720182019202020212022 23Q1奧瑞金三片罐奧瑞金二片罐300040005

80、0006000700080009000100002009-11-092010-06-242011-01-302011-09-082012-04-182012-11-272013-07-042014-02-112014-09-152015-04-242015-12-012016-07-072017-02-152017-09-192018-04-282018-12-042019-07-112020-02-202020-09-222021-04-302021-12-072022-07-142023-02-222023-09-252024-05-08馬口鐵均價馬口鐵均價 2024 年 07 月 05

81、日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.歷史歷史行情行情復盤復盤：供需結構供需結構決定大周期，決定大周期，原料原料波動決定小周期波動決定小周期 3.1 大周期：大周期：2015 年高位回落，多年來低位盤整年高位回落，多年來低位盤整 奧瑞金、寶鋼、奧瑞金、寶鋼、昇昇興股價均于興股價均于 2015 年達到上市后最高點，主要系盈利能力與成長景氣年達到上市后最高點，主要系盈利能力與成長景氣度共振達到周期高點。度共振達到周期高點。一方面，鋁材、馬口鐵價格 2015 年快速下跌，盈利空間釋放；同時，2015 年前后各龍頭企業二片罐產能集中投產、業績加速釋放，且三片罐大客戶增長靚

82、麗、龍頭企業客戶拓展順利；此外，奧瑞金、昇興股份版圖擴張積極，紛紛向其他領域進軍，如塑料包裝、體育、照明等領域，景氣度高漲。伴隨產能大量釋放，行業競爭逐步加劇，供過于求現象逐漸凸顯，行業進入新一輪消化周期，且原材料價格自 2016 年開始上行，盈利空間被壓縮。圖表 47：上市以來金屬包裝龍頭股價（元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.2 小周期：小周期：2020-2021、2022H2、2024H1 龍頭反彈龍頭反彈 2020-2021：國內新冠緩解、需求復蘇，海外新冠加劇、出海高毛利訂單增加，拉動各龍頭盈利能力改善。2022H2：原材料價格處于下跌通道，盈利能力修復。2024H1：寶鋼

83、包裝及奧瑞金發布擬收購中糧包裝公告，龍頭整合逐步落地，同時國資委加強央國企利潤考核、行業擴產有望放緩，市場預期供給端格局有望顯著改善，行業步入良性發展階段可期，驅動股價溫和上漲。0510152025303540452012-10-112013-03-122013-08-092014-01-082014-06-102014-11-052015-04-032015-08-262016-01-252016-06-242016-11-222017-04-212017-09-132018-02-082018-07-122018-12-072019-05-132019-10-092020-03-06202

84、0-08-032020-12-292021-06-012021-10-292022-03-282022-08-232023-01-192023-06-212023-11-202024-04-19奧瑞金昇興股份寶鋼包裝 2024 年 07 月 05 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 48：2019 年以來金屬包裝龍頭股價（元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.3 橫向對比：龍頭估值較低，穩態盈利可期橫向對比：龍頭估值較低，穩態盈利可期 3.3.1 國內對比：國內對比：昇昇興興股份股份、寶鋼、寶鋼包裝包裝、奧瑞金估值較低、奧瑞金估值較低 橫向對比包裝龍頭企

85、業，橫向對比包裝龍頭企業，昇昇興興股份股份、寶鋼、寶鋼包裝包裝、奧瑞金估值較低、奧瑞金估值較低。橫向對比各包裝龍頭企業的市值/（現金流凈額-財務費用）比值，2023 年昇興股份/寶鋼包裝/奧瑞金比值分別為 3.8/8.0/8.6，低于大多數其他包裝公司（多位于 10-20 區間）。圖表 49：各包裝企業市值/（現金流凈額-財務費用）資料來源：Wind，國盛證券研究所（注：現金流凈額=凈利潤+折舊攤銷+財務費用）3.3.2 海外對比海外對比：龍頭盈利穩定龍頭盈利穩定，股價持續抬升，股價持續抬升 鏡鑒海外鏡鑒海外波爾波爾：并購擴張貫穿發展：并購擴張貫穿發展，近年毛利率近年毛利率、凈利率、凈利率中樞

86、中樞分別分別在在 20%、5%左右左右。2023 年波爾飲料包裝收入 113.2 億美元（收入占比 80.7%），毛利率/凈利率分別為19.0%/5.1%，ROE 為 19%，而國內金屬包裝龍頭 ROE 位于 6-11%區間，對比波爾有較大改善空間。復盤波爾公司發展歷程：1886-1968：起家于玻璃罐，拓展航天業務。：起家于玻璃罐，拓展航天業務。1880 年波爾兄弟開始嘗試使用玻璃罐，1886 年于紐約開設玻璃罐制造廠，1900 年經統計得出波爾兄弟成為全球最大的水果罐生產商的說法；1956 年成立波爾兄弟研究公司（現名為波爾航空航天技術公司），為政府和商業客戶生產空間系統工程產品、電信技術

87、、光電和低溫材料。345678910112019-01-022019-06-042019-10-312020-03-302020-08-252021-01-212021-06-242021-11-222022-04-212022-09-152023-02-172023-07-172023-12-122024-05-16奧瑞金昇興股份寶鋼包裝20192020202120222023奧瑞金8.6336.3920.8016.898.57昇興股份20.2814.95-40.138.183.77寶鋼包裝7.109.9212.449.647.96中糧包裝9.764.598.285.8213.10嘉美包裝4

88、4.1741.7619.9314.8512.87永新股份11.449.2814.669.0710.12裕同科技19.0635.8331.7811.637.02新巨豐-208.1519.43大勝達37.2723.922,146.6915.3920.16合興包裝14.8318.9823.226.969.57 2024 年 07 月 05 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1969-1996：進軍金屬包裝，第二增長曲線形成。：進軍金屬包裝，第二增長曲線形成。1969 年公司進軍飲料罐業務，收購位于科羅拉多州戈爾登的 Jeffco 制造公司，組建其金屬飲料容器業務；197

89、3 年在紐交所上市；1993 年收購 Heekin Can（美國最大的金屬食品容器制造商），成為北美市場第三大金屬食品和氣霧罐生產商；1995 年成立合資企業，進軍巴西飲料罐市場；1996 年剝離玻璃罐業務，聚焦金屬包裝主業。1997-至今：大舉并購擴張，全球巨頭形成。至今：大舉并購擴張，全球巨頭形成。1997 年收購中國 MC Packaging，成為中國市場最大的罐頭供應商；2002 年收購德國金屬罐飲料公司 Schmalbach-Lubeca AG，飲料罐年銷售額增厚 10 余億美元；2006 年收購美國氣霧劑和特種金屬包裝公司 US Can，組建金屬食品和家居用品包裝部門；此后并購擴張

90、提速，2009年從百威英博收購四家金屬飲料罐工廠，成為全球最大的飲料罐供應商；2010 年收購北美紐曼鋁業、歐洲 Aerocan SAS，成為世界上最大的鋁塊供應商；2016 年收購Rexam PLC，成為全球最大的鋁制飲料罐生產商。圖表 50：波爾公司分業務收入結構拆分 圖表 51：波爾公司飲料包裝收入及增速（億美元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 52：波爾公司毛利率、凈利率 圖表 53：波爾與國內金屬包裝龍頭 ROE 對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%8

91、0%90%100%201820192020202120222023其他航空航天飲料包裝（南美洲）飲料包裝（歐洲）飲料包裝（北美洲和中美洲）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020406080100120140201820192020202120222023飲料包裝（億美元）YOY0%5%10%15%20%25%2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023波爾昇興股份奧瑞金寶鋼

92、包裝中糧包裝嘉美包裝 2024 年 07 月 05 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.4 金屬包裝企業基本情況梳理金屬包裝企業基本情況梳理 1）國內方面：）國內方面：截至 2023 年底，奧瑞金國內擁有兩片罐/三片罐產能 141/95 億罐，寶鋼國內擁有兩片罐產能約 159 億罐，昇興國內擁有兩片罐/三片罐產能 100/60 億罐，中糧國內擁有兩片罐產能 116 億罐，嘉美擁有兩片罐/三片罐產能 20/80 億罐。2）海外方面：）海外方面：目前寶鋼、昇興、中糧已在海外有兩片罐產能布局。寶鋼海外兩片罐總設計產能約 40 億罐（根據公開數據，寶鋼越南平陽+順化基地

93、 2017 年合計銷量 11.5 億罐，考慮兩片罐產能利用率較高，假設接近滿產，對應產能約 12 億罐）；昇興在柬埔寨有兩片罐產能布局（具體產能數據未披露）；中糧海外兩片罐總設計產能約 20 億罐。由于海外供需關系更為良性，海外基地罐價及毛利率均較國內更高（2023 年昇興柬埔寨毛利率近 20%，2020-2023 年寶鋼越南凈利率位于 5-10%區間），驅動綜合盈利能力抬升。圖表 54：2023 年金屬包裝產能一圖看 資料來源：各公司公告，經濟導刊，國際制罐技術高峰論壇，中華人民共和國商務部對外投資合作國別（地區）指南 比利時2023 年版，中商情報網等，國盛證券研究所測算（注：各公司國內產

94、能數據引用自本文圖 18）寶鋼期間費用率為寶鋼期間費用率為五大龍頭中五大龍頭中最低，中糧、奧瑞金費用率相對較高。最低，中糧、奧瑞金費用率相對較高。由于各家業務結構不同，且歷史上三片罐業務毛利率顯著高于兩片罐，無法直接橫向對比整體毛利率、凈利率，因此選取期間費用率進行比較。2023 年昇興/奧瑞金/寶鋼/中糧/嘉美期間費用率分別為 5.9%/8.0%/4.2%/10.2%/6.9%。圖表 55：國內金屬包裝龍頭期間費用率對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 國內產能（億罐）國內產能（億罐）海外產能（億罐）海外產能（億罐）主要客戶主要客戶國內產能（億罐）國內產能（億罐）海外產能（億罐）海外產能

95、（億罐）主要客戶主要客戶奧瑞金141暫無可口可樂、百威、青啤、燕京、加多寶等95暫無中國紅牛、旺旺等寶鋼包裝1591.柬埔寨：12億罐2.馬來西亞：8億罐3.越南（已投產）：平陽+順化兩基地2017年銷量合計11.5億罐（順化產能7億罐，未披露平陽產能數據）4.越南（未投產）：隆安計劃新建8億罐產能（建設周期20個月，暫未開始建設）可口可樂、百事可樂、雪花、百威、嘉士伯、青啤、王老吉等暫無暫無-昇興股份100柬埔寨（三期于2023年投產）1.國內：王老吉、青啤等2.海外：未披露60暫無天絲紅牛、達利集團、露露等中糧包裝1161.比利時：10億罐2.匈牙利：10億罐（預計2024年9月投產）1.

96、國內：可口可樂、百威、青啤、燕京、加多寶等2.海外：百威、喜力、嘉士伯、可樂等未披露暫無未披露嘉美包裝20暫無王老吉、燕京、青啤等80.35暫無養元等三片罐三片罐公司公司兩片罐兩片罐3%5%7%9%11%13%15%17%2013201420152016201720182019202020212022202324Q1昇興股份奧瑞金寶鋼包裝中糧包裝嘉美包裝 2024 年 07 月 05 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.5 兩片罐盈利彈性及極端悲觀情景測算兩片罐盈利彈性及極端悲觀情景測算 假設兩片罐盈利修復，有望帶動盈利假設兩片罐盈利修復，有望帶動盈利大幅大幅改

97、善。改善。暫不考慮中糧包裝收購對產能的貢獻，根據各家現有產能規劃，經我們測算，假設兩片罐凈利率提升 1pct，奧瑞金/昇興/寶鋼2025 年整體凈利潤預計較 2023 年提升 8%/13%/34%；假設凈利率提升 5pct（修復至歷史合理水平），奧瑞金/昇興/寶鋼 2025 年整體凈利潤預計較 2023 年提升39%/64%/172%。因此，假如兩片罐行業整合落地、行業格局優化，供需逐漸恢復至平衡狀態，凈利率修復至合理水平，寶鋼盈利改善彈性預計最大，其次為昇興、奧瑞金。圖表 56：兩片罐盈利改善彈性測算 資料來源：Wind，各公司公告，經濟導刊等，國盛證券研究所測算（注：假設寶鋼 2024 年

98、罐價較 2023 年下跌0.04 元左右至 0.45 元/罐，昇興、奧瑞金罐價為 0.45-0.046=0.404 元/罐）悲觀情景：當寶鋼觸及盈虧平衡線時悲觀情景：當寶鋼觸及盈虧平衡線時，奧瑞金、，奧瑞金、昇昇興利潤下行空間興利潤下行空間約為約為 24%、30%。寶鋼為兩片罐行業擴產主力，其毛利率較兩片罐行業更高、費用率更低，假設在價格極端競爭中，寶鋼觸及其盈虧平衡線，即兩片罐行業平均凈利率較 2023 年下降 3.1pct。寶鋼 2023 年兩片罐罐價為 0.49 元/罐，假設 2025 年寶鋼罐價降至 0.45 元/罐，參考歷史平均罐價差，奧瑞金、昇興罐價為 0.404 元/罐，不考慮三

99、片罐業務增長，根據現有規劃測算，2025 年奧瑞金、昇興悲觀凈利潤分別為 5.87 億元、3.12 億元（加回 2023 年減值后）。圖表 57：兩片罐悲觀情景測算 資料來源：Wind，各公司公告，經濟導刊等，國盛證券研究所測算（注：假設寶鋼 2024 年罐價較 2023 年下跌0.04 元左右至 0.45 元/罐，昇興、奧瑞金罐價為 0.45-0.046=0.404 元/罐）2024E2025E奧瑞金150150昇興股份105106寶鋼包裝167167奧瑞金8%8%昇興股份13%13%寶鋼包裝34%34%奧瑞金39%39%昇興股份64%64%寶鋼包裝172%172%國內兩片罐產能（億罐）假設

100、兩片罐凈利率提升1pct，整體凈利潤較23年提升幅度假設兩片罐凈利率提升5pct，整體凈利潤較23年提升幅度2024E2025E奧瑞金150150昇興股份105106寶鋼包裝167167奧瑞金1.881.88昇興股份1.321.33寶鋼包裝2.332.33奧瑞金-24%-24%昇興股份-30%-30%寶鋼包裝-107%-107%國內兩片罐產能（億罐）兩片罐凈利潤較23年減少（億元）整體凈利潤較23年下滑幅度 2024 年 07 月 05 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.投資建議投資建議 兩片罐加速行業整合，目前行業資本開支向下，盈利周期底部，并購整合后盈利中

101、樞有兩片罐加速行業整合，目前行業資本開支向下，盈利周期底部，并購整合后盈利中樞有望修復；三片罐供需穩定、盈利表現穩健。望修復；三片罐供需穩定、盈利表現穩健。參考海外金屬包裝龍頭波爾、皇冠，2018-2023年 PE 平均值分別為 29.9X、17.2X，我國金屬包裝龍頭企業估值仍有抬升空間?？春帽据唭善扌袠I整合機會，建議關注三片罐利潤穩定支撐、兩片罐利潤彈性有望釋放的昇昇興股份、奧瑞金、興股份、奧瑞金、嘉美包裝嘉美包裝等，純正兩片罐彈性標的寶鋼包裝寶鋼包裝。圖表 58：金屬包裝公司估值表 資料來源：Wind，國盛證券研究所（注：各公司 2024-2025 年收入、利潤預測均選用 Wind 一

102、致預期，截至 2024 年 6 月 28 日收盤價）圖表 59：海外金屬包裝公司估值表 資料來源：Wind，國盛證券研究所（注：截至 2024 年 6 月 28 日收盤價）風險提示風險提示 下游消費需求不及預期下游消費需求不及預期風險風險。金屬包裝下游為啤酒、碳酸飲料、功能飲料、蛋白飲料等消費品行業，若下游需求疲弱，或會對金屬包裝需求造成一定影響。行業整合進度不及預期行業整合進度不及預期風險風險。寶鋼或奧瑞金計劃收購中糧，市場預期行業并購整合后競爭格局有望優化，若整合進度低于預期，格局優化預期或受影響。紅牛訴訟案紅牛訴訟案紛爭超預期紛爭超預期風險。風險。奧瑞金主要為中國紅牛供應三片罐，昇興主要

103、為天絲紅牛供應三片罐，若中國紅牛與天絲紅牛之間的訴訟案超預期發展，或影響紅牛品牌銷量。測算誤差風險。測算誤差風險。本文多處為假設、測算數據，具備誤差風險。針對啤酒罐化率及兩片罐下游行業增速的假設，如下游需求持續疲弱，則存在假設偏高風險，進而導致兩片罐行業需求判斷偏高的風險；針對產能爬坡的假設，隨時存在計劃變化的風險，導致產能數據與實際情況出現誤差；針對盈利彈性及悲觀情景測算的假設，存在罐價預判錯誤風險，導致測算結果可能與真實情況產生偏差。2023A2024E2025E2023A2024E2025E2023A2024E2025E2023A2024E2025E2023A2024E2025E0027

104、52.SZ昇興股份4970.585.798.43.0%21.5%14.9%3.34.35.059.1%28.4%17.1%14.811.69.9002701.SZ奧瑞金107137.5153.1168.0-1.7%11.4%9.7%7.79.410.737.0%21.6%14.0%13.811.410.0601968.SH寶鋼包裝5377.385.995.9-9.2%11.1%11.7%2.22.73.1-18.6%21.7%16.3%24.319.917.10906.HK中糧包裝70102.8128.20.1%24.7%4.76.6-2.4%39.6%14.810.6002969.SZ嘉美包

105、裝2731.25.5%1.5805.9%17.7BALL.N波爾1328993.6-7.1%50.10.0%26.5CCK.N皇冠控股640850.6-5.6%31.9-37.1%20.1代碼代碼PE營收增速營收增速利潤增速利潤增速利潤預測（億元）利潤預測（億元）營收預測（億元）營收預測（億元）總市值（億元）總市值（億元）公司名稱公司名稱2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A凈利潤（億美元）4.14.72.82.63.74.55.75.98.87.27.1PE45.839.666.370.849.841.032.931.8

106、21.225.926.3凈利潤（億美元）3.23.93.95.03.24.45.15.8-5.67.34.5PE27.723.222.918.127.820.517.615.5-16.012.420.0波爾（波爾（BALL）皇冠控股（皇冠控股（CROWN）2024 年 07 月 05 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責

107、任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及

108、服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在

109、此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利

110、中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：