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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 貝 因 美(002570.SZ)2022 年 12 月 20 日 增持增持（首次首次）所屬行業：食品飲料/食品加工 當前價格(元)：5.02 證券分析師證券分析師 花小偉花小偉 資格編號：S0120521020001 郵箱： 韋香怡韋香怡 資格編號：S0120522080002 郵箱： 研究助理研究助理 成淺之成淺之 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)3.59-6.31-1.33 相對漲幅(%)1.17-9.40-0.44 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究

2、相關研究 貝因美貝因美(002570.SZ)深度報告：深度報告：突圍新零售，再啟新征程突圍新零售，再啟新征程 投資要點投資要點 深耕奶粉深耕奶粉行業行業三十載，三十載，歷經調整蓄勢重發歷經調整蓄勢重發。貝因美深耕母嬰奶粉行業 30 年，主要產品包括嬰幼兒/成人配方乳粉、嬰幼兒零輔食、奶基營養品等各類健康食品，擁有“愛加”、“冠軍寶貝”、“可睿欣”、“生命伴侶”等數十個品牌系列，22H1年奶粉產品收入占比為 73.74%。公司歷史上曾因內部管理頻繁變動，業績出現過一些波折，2018 年創始人謝宏重新掌舵后，重整管理體系，重新梳理渠道結構，疏通營銷鏈路，以創業狀態狠抓業務，全面開啟公司發展的新征程

3、。22 年業績底部回升，提質增效成果顯現年業績底部回升，提質增效成果顯現。22 年以來公司營收維持高增，凈利潤回正向好。22Q1-Q3 公司實現營業收入 24.17 億元，同比增長 45.79%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 0.44 億元，同比增長 14.19%。公司經營管理持續細化，費用率呈下行趨勢，業務質量逐步提高，經營回款良性循環，內部管理持續改善，22Q1-Q3 公司經營活動現金凈額 3.04 億元，同比增長 231.36%。嬰配奶粉進入質提價升時代，國產奶粉有望突圍嬰配奶粉進入質提價升時代，國產奶粉有望突圍。根據歐睿數據，2022 年嬰幼兒配方奶粉市場規模預計為 1717 億元，

4、2017-2022 年 CAGR 為 2.91%，行業增長驅動力由“量增”轉為“價增”，高端化趨勢凸顯，產品周期延長拓寬增長空間。隨著新國標和二次配方注冊的推進，行業門檻進一步提高，挑戰與機遇并存，行業洗牌加速，優質的頭部品牌有望享受集中度提升紅利，政策支持下國產乳企市占率有望進一步提升。產品力成就品牌力，新零售引領新產品力成就品牌力，新零售引領新征程征程。1）研發實力強勁）研發實力強勁，擁有發明專利 21項，注冊配方產品 60 個，獲得 2022 年優秀乳品加工企業榮譽。目前“可睿欣”和“愛加”已取得二次配方注冊證書，整體進展順利。2）產品矩陣完善，產品矩陣完善，覆蓋不同價格帶、年齡段，構筑

5、了堅實的品牌力與產品力。大單品愛加持續升級，推出愛加、愛加有機 A2、愛加寶護蓋、美媽冠等多個產品，品牌內涵不斷豐富。3）新零售）新零售帶動帶動渠道渠道升級，升級，公司重新梳理渠道結構，新品“可睿欣”自 21 年上市以來就定位新零售模式，精準匹配人貨場，精細運維賦能終端渠道，已經覆蓋超1 萬家門店。新品愛加有機 A2 采用“數智內碼”，穩定價盤的同時，能夠與門店建立起優先級合作關系，充分保障渠道伙伴利益。盈利預測盈利預測與估值與估值：我們對公司的盈利預測主要基于以下三點假設：1）公司頒布股權激勵計劃，為公司未來提出指引目標；2）疫情緩和防控優化后消費逐步復蘇；3）創始人謝總回歸重新梳理發展戰略

6、，產品和渠道不斷迭代優化。我們預計 22/23/24 年實現營業收入 35.75/52.77/70.33 億元，分別同比增長 40.78%/47.61%/33.27%；實現歸母凈利潤 1.27/2.37/3.68 億元，分別同比增長 73.19%/86.70%/55.33%。盡管存在激勵目標未能實現、消費復蘇不及預期的風險，我們依舊認為在大方向上，公司邊際改善趨勢明顯，長期發展穩中向好。根據我們盈利預測，公司 22-24 年對應 PE 為 45.42X/24.33X/15.66X，首次覆蓋給與“增持”評級。風險提示：風險提示：股權激勵目標未能實現；消費復蘇不及預期；行業競爭加??；食品安全問題。

7、-34%-23%-11%0%11%23%2021-122022-042022-08貝因美滬深300 公司首次覆蓋 貝 因 美(002570.SZ)2/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：1,080.04 流通 A 股(百萬股)：1,080.00 52 周內股價區間(元)：4.03-5.95 總市值(百萬元)：5,421.82 總資產(百萬元)：3,867.58 每股凈資產(元)：1.66 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E

8、 營業收入(百萬元)2,665 2,540 3575 5277 7033(+/-)YOY(%)-4.3%-4.7%40.8%47.6%33.3%凈利潤(百萬元)-324 73 127 237 368 (+/-)YOY(%)-214.6%122.6%73.19%86.70%55.33%全面攤薄 EPS(元)-0.30 0.07 0.12 0.22 0.34 毛利率(%)45.8%46.9%37.9%37.7%37.9%凈資產收益率(%)-22.3%4.1%6.9%11.5%15.1%資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 YUdYvYrXcV

9、oWtQaQdN9PoMmMoMsQiNpOmOjMnPoPbRnNyRxNoNrPuOpPwP 公司首次覆蓋 貝 因 美(002570.SZ)3/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 投資要素.6 核心邏輯.6 估值和投資建議.6 與市場不同的觀點.6 股價催化因素.7 主要風險.7 1.公司簡介：深耕奶粉三十載，曙光顯現再出發.8 1.1.發展歷程：三十載風雨底蘊深厚，歷經調整蓄勢重發.8 1.2.股權管理：國資加持注入新動力，股權激勵激發成長活力.9 1.3.財務分析：22 年業績底部回升，提質增效成果顯現.11 2.嬰配奶粉進入質提價升時代，國產奶粉有望突圍.

10、12 2.1.行業概況：出生率下滑需求量承壓，奶粉市場規模穩健增長.12 2.2.發展趨勢：嬰配奶粉高端化趨勢凸顯，產品周期延長拓寬增長空間.14 2.3.競爭格局：新國標疊加二次注冊，國產品牌迎來新機遇.15 3.產品力成就品牌力，新零售引領新未來.17 3.1.技術研發積累深厚，產品矩陣完善.17 3.1.1.研發實力強勁，新國標二注進展順利.17 3.1.2.產品矩陣完善，大單品愛加品牌內涵豐富.18 3.2.渠道結構迭代升級，新零售賦能終端門店.21 4.盈利預測.22 5.風險提示.23 公司首次覆蓋 貝 因 美(002570.SZ)4/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

11、圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.9 圖 2：貝因美股權結構（截至 22 年 11 月 19 日）.10 圖 3：公司營收拐點明顯.11 圖 4：公司歸母凈利潤底部回升.11 圖 5：公司凈利率觸底反彈.12 圖 6：費用率下行趨勢穩定.12 圖 7：經營現金流總體改善.12 圖 8：存貨周轉率和應收賬款周轉率.12 圖 9：奶粉產業鏈.13 圖 10：出生人口數量和出生率.13 圖 11：中國奶粉產量.13 圖 12：嬰幼兒配方奶粉市場規模增速放緩.14 圖 13：按年齡段分奶粉銷售額（億元）.14 圖 14：國際/國產嬰幼兒奶粉零售價均不斷走高.14 圖 15：中高端/高端奶粉銷售額

12、份額提升明顯.14 圖 16：頭部品牌紛紛推出兒童奶粉.15 圖 17：成長型配方奶粉中 1-3 歲和 3+歲奶粉銷售額占比.15 圖 18：奶粉行業國際和國產品牌占比.16 圖 19：奶粉進口量當月同比數據.16 圖 20：2022 年中國嬰幼兒配方奶粉市場品牌份額.16 圖 21：2013-2022 年中國奶粉行業集中度（CR5）持續提升.16 圖 22：特醫 001 號配方發布會.18 圖 23：公司獲得 2022 年優秀乳品加工企業榮譽.18 圖 24：可睿欣領銜新零售模式.22 圖 25：愛加有機 A2“數智內碼”.22 表 1：公司營收拆分.8 表 2：2021 年第三期員工持股計

13、劃.10 表 3：第二期股票股權激勵計劃.10 表 4：嬰幼兒奶粉行業政策.17 表 5：2021 年公司主要研發項目.18 公司首次覆蓋 貝 因 美(002570.SZ)5/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 6：公司科技創新能力不斷沉淀.18 表 7：公司奶粉產品矩陣豐富.19 表 8：大單品“愛加”不斷迭代.20 表 9：各渠道營收拆分.21 表 10：營收拆分預測.23 表 11：公司盈利預測.23 表 12：可比公司估值.23 公司首次覆蓋 貝 因 美(002570.SZ)6/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 投資投資要素要素 核心邏輯核心邏輯 新國標疊加新

14、國標疊加“二注二注”，公司憑借產品力公司憑借產品力有望實現彎道超車。有望實現彎道超車。中國嬰配奶粉行業步入質提價升時代，高端化趨勢凸顯，對公司產品力提出了更高要求，新國標的實施及二次配方注冊也進一步提高了行業門檻。貝因美作為國產奶粉頭部企業，研發實力強勁，產品矩陣豐富，三十年來從未出現過重大質量安全事故，在消費者心中建立了強大的品牌力。公司抓住新國標疊加“二注”這一戰略窗口期，主力產品愛加和可睿欣均已獲得“二注”證書，為公司在行業洗牌中搶占先機、提升市占打下堅實的基礎。新零售新零售模式模式轉型順利轉型順利，大單品放量，大單品放量驅動成驅動成長。長。公司通過新零售模式推動渠道升級，線上線下深度融

15、合。2021 年度公司重點打造了“可睿欣”嬰幼兒配方乳粉，具有親舒腸道的功能，產品力強，復購率高?！翱深Ｐ馈弊陨鲜幸詠砭投ㄎ恍铝闶勰Ｊ?，將前后臺數據打通，精準匹配人貨場，精細運維賦能終端渠道，助力公司迅速搶占空白商圈，愛加有機 A2、愛加寶護蓋持續跟進。截止 22 年 11月，可睿欣已覆蓋超過 1 萬家門店，。估值和投資建議估值和投資建議 我們對公司的盈利預測主要基于以下三點假設：1）公司頒布股權激勵計劃，為公司未來提出指引目標；2）疫情緩和防控優化后消費逐步復蘇；3）創始人謝總回歸重新梳理發展戰略，產品和渠道不斷迭代優化。我們預計 22/23/24 年實現營業收入 35.75/52.77/7

16、0.33 億元，分別同比增長40.78%/47.61%/33.27%；實現歸母凈利潤 1.27/2.37/3.68 億元，分別同比增長73.19%/86.70%/55.33%。盡管存在激勵目標未能實現、消費復蘇不及預期的風險，我們依舊認為在大方向上，公司邊際改善趨勢明顯，長期發展穩中向好。根據我們盈利預測，公司 22-24 年對應 PE 為 45.42X/24.33X/15.66X，首次覆蓋給與“增持”評級。與市場不同的觀點與市場不同的觀點 市場對貝因美歷經業績調整后，是否能重回正軌保持增長，并完成股權激勵目標而存在疑慮。我們認為公司過去幾年的業績調整主要是由于內部管理頻繁變動，導致渠道發展混

17、亂。隨著 2018年創始人謝宏回歸擔任董事長，2021年兼任總經理重新操盤一線，開啟系列“降本增效”改革，渠道結構重新梳理，新零售轉型順利，內部組織運行效能明顯提升，從現金流和費效比來看，公司內部管理改善趨勢顯著。同時，公司股權激勵計劃設有多檔目標，激勵對象主要是承擔業績指標的一線業務人員，也將充分提升團隊凝聚力和戰斗力，激發公司成長活力。市場對新生兒出生率走低的大環境下，奶粉行業的發展前景也存在疑慮。我們認為盡管中國奶粉行業已進入存量市場階段，但仍存在很好的結構性機會。隨著消費能力增強以及科學育兒觀念升級，消費者對高營養高品質的嬰幼兒奶粉的需求在不斷增加，奶粉食用年齡段也呈現延長趨勢，奶粉行

18、業仍存在擴容提價空間。同時，三胎政策的出臺或將緩解出生率下滑的趨勢，尤其是下沉市場出生率 公司首次覆蓋 貝 因 美(002570.SZ)7/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 可能恢復更快，有望成為奶粉行業現階段的紅利市場。股價催化股價催化因素因素 股權激勵目標超預期完成，新品放量超預期，渠道拓展超預期 主要主要風險風險 股權股權激勵目標未能實現激勵目標未能實現：若公司新零售發展進度緩慢，或創新業務未能貢獻新的增長點，可能導致激勵目標不能實現，影響一線銷售人員的積極性，從而進一步影響渠道開拓和產品銷售。消費復蘇不及預期：消費復蘇不及預期：受經濟下行壓力或疫情擾動影響，零售端的消費需求

19、復蘇可能面臨一定壓力。行業競爭加?。盒袠I競爭加?。簨肱淠谭坌袠I已經進入存量競爭時代，行業競爭可能加劇，可能對公司渠道拓展和盈利提升帶來一定壓力。食品安全問題：食品安全問題：作為奶粉制造企業，產品質量安全是公司的生命線，出現食品安全問題將會對品牌和口碑造成巨大的打擊。公司首次覆蓋 貝 因 美(002570.SZ)8/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.公司簡介：深耕奶粉三十載，曙光顯現再出發公司簡介：深耕奶粉三十載，曙光顯現再出發 1.1.發展歷程發展歷程：三十載風雨三十載風雨底蘊深厚底蘊深厚，歷經調整歷經調整蓄勢重發蓄勢重發 貝因美在 1992 年成立于浙江杭州，2011 年深交

20、所掛牌上市。公司深耕母嬰奶粉行業 30 年，自創立伊始便定下“對寶寶負責，讓媽媽放心”的質量方針，主要產品包括嬰幼兒/成人配方乳粉、嬰幼兒零輔食、奶基營養品、含乳飲料等各類健康食品，擁有“愛加”、“冠軍寶貝”、“可睿欣”、“生命伴侶”等數十個各具功能特色的品牌系列。2021 年公司奶粉/米粉/其他類營收占比分別為83.34%/0.72%/15.94%。2021 年“貝因美愛加”作為公司的明星產品獲得育兒網媽媽口碑之選年度人氣奶粉，“冠軍寶貝”營養米糊榮獲媽媽口碑之選年度人氣輔食。表表 1：公司營收拆分公司營收拆分（億元）（億元）2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 營

21、業總收入 26.60 24.91 27.85 26.65 25.40 16.14 YOY-3.76%-6.38%11.83%-4.32%-4.71%43.95%奶粉類 25.12 23.26 25.09 24.18 21.16 11.90 YOY-4.04%-7.42%7.86%-3.59%-12.49%18.20%毛利率（%）61.64%53.01%54.51%48.05%54.05%48.88%/總營收（%）94.43%93.38%90.06%90.74%83.34%73.74%米粉 0.68 0.56 0.44 0.33 0.18 0.07 YOY 2.02%-17.33%-20.62%

22、-25.19%-44.96%-44.31%毛利率（%）37.30%44.01%49.61%35.67%30.07%21.42%/總營收（%）2.54%2.25%1.59%1.25%0.72%0.42%其他類 0.80 1.09 2.33 2.13 4.05 4.17 YOY 0.36%35.50%113.22%-8.20%89.67%308.32%毛利率（%）31.89%46.34%2.49%21.99%10.46%7.30%/總營收（%）3.03%4.38%8.35%8.01%15.94%25.84%資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所 作為國內知名的嬰配奶粉品牌，公司發展歷程主要可以分

23、為四個階段：19922007創始階段創始階段：1992年謝宏發起設立貝因美，以嬰幼兒速食營養米粉起家，1995 年建立起全國營銷網絡，1997 年開始涉足嬰幼兒奶粉領域，公司以“國際品質，華人配方”為口號，成為全國知名的嬰幼兒奶粉品牌，市場影響力逐步提升，公司在 2006 年中國斷奶期食品市場占有率第一。20082011 發展階段：發展階段：2008 年，“三聚氰胺事件”席卷全國，造成較大的社會影響。而公司是少數未被檢測出三聚氰胺的國內知名品牌奶粉企業之一，依靠穩定優秀的產品質量和前期積累的品牌優勢迅速提升市占率，業績一片向好。2011 年公司在深交所掛牌上市，成為“奶粉第一股”。根據貝因美招

24、股書，2010年 1-10 月，公司嬰配奶粉市占率為 10.8%，位居行業第三，在國產品牌中排名第一，成為國產行業龍頭。20122017 調整階段：調整階段：2011 年創始人謝宏在公司上市后辭職，此后朱德宇、黃小強、王振泰先后擔任公司董事長，內部管理層的頻繁變動，對戰略決策的連貫執行帶來一定影響。2013 年國家發改委對奶粉企業進行價格反壟斷調查，公司積極配合，產品降價銷售。2015 年恒天然入股成為第二大股東，達成深度合 公司首次覆蓋 貝 因 美(002570.SZ)9/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 作。2016 年國家實施奶粉注冊制，市場競爭加劇。在外部市場沖擊和內部管理

25、變動的影響下，渠道利潤受到擠壓，公司業績開始走弱。2018-至今至今 再出發再出發階段：階段：2018 年創始人謝宏回歸擔任董事長，2021 年兼任總經理重新操盤一線，開啟系列“降本增效”改革，內部組織運行效能持續提升；渠道不斷優化升級，新零售轉型順利，經營現金流總體改善；嚴控費效比，推動實現投入產出良性循環。公司業績逐步回暖，有望迎來新一輪發展。2022 年公司獲得優秀乳品加工企業榮譽；創始人、董事長謝宏榮獲 2022 年優秀奶業工作者稱號；另外，“中國智造國際品質，貝因美數字化之路”項目入選中國奶業數字化轉型卓越案例集。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，德邦研究所 1

26、.2.股權管理股權管理：國資加持注入新動力國資加持注入新動力，股權激勵股權激勵激發成長活力激發成長活力 創始人謝宏為實際控制人，創始人謝宏為實際控制人，國資加持注入新動力。國資加持注入新動力。貝因美集團為公司第一大股東，直接持股 18.19%；謝宏為公司實際控制人，通過直接持有貝因美集團83.33%的股份從而間接持有公司總股本的 15.16%。原公司第二大股東恒天然于2019 年開始逐漸減持，并于之后完全退出。公司引入國資背景股東信達華建投資有限公司和長城長弘投資基金，分別持股 4.99%、2.89%，位列公司第二、第三大股東。國資背景的戰略投資者加持有望為企業引進優質產業資源，注入發展新動力

27、，有利于大股東和上市公司聚焦主業戰略發展。創始人謝宏創始人謝宏經驗豐富，“二次創業”經驗豐富，“二次創業”帶領公司帶領公司重回發展快車道重回發展快車道。謝宏先生于1992 年創辦貝因美，構建成功生養教理論，為新生代父母在嬰童的生育、養育、教育方面提供了全面解決方案，擁有豐富的食品科學理論知識與實踐經驗，同時兼任中國食品科學技術學會常務理事、中國兒童食品專業學會常務理事、浙江省食品工業協會會長等職務。2018 年再度回歸之后圍繞“產效、品效、費效、客效、人效”開啟系列變革，有望帶領公司蝶變重生，迎來二次發展。公司首次覆蓋 貝 因 美(002570.SZ)10/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和

28、法律聲明 圖圖 2：貝因美股權結構（截至貝因美股權結構（截至 22 年年 11 月月 19 日日）資料來源：公司公告，德邦研究所 員工持股員工持股助力長期發展助力長期發展，股權激勵，股權激勵激發成長活力激發成長活力。公司分別于 2015 年、2019 年實施一期、二期員工持股計劃，持續推進員工和公司利益深度綁定。2021 年 12 月公司推出第三期員工計劃，其中主要骨干人員出資認購 224 萬股，占持股計劃 90.32%。2022 年 9 月，公司推出二期股票激勵計劃，擬授予股票期權數量為 1951.76萬份，占公司總股本 1.81%，激勵對象共 258 人。本次激勵的績效考核目標為，22/2

29、3/24 年實現營業收入 35.40/66.37/106.19 億元，分別同比增 長 39.39%/87.49%/60.0%；實 現 凈 利潤 1.2/4/8 億 元，分 別 同比 增 長 47.86%/233.34%/100.0%，觸發值不低于當年目標 80%，收入和利潤各占一半指標權重。此次股權激勵側重一線業務人員，為公司未來發展方向提出明確指引，提升團隊凝聚力和戰斗力，激發公司成長活力。表表 2：2021 年年第三期員工持股計劃第三期員工持股計劃 姓名姓名 職務職務 出資認購份額（萬份）出資認購份額（萬份）占持股計劃比例（占持股計劃比例（%）謝宏 董事長、總經理 6 2.42 鮑晨 董事

30、、副總經理 6 2.42 李志容 副總經理、董事會秘書 6 2.42 趙愛凌 副總經理 6 2.42 主要骨干人員（不超過 200 人）224 90.32 合計合計 248 100 資料來源：公司公告，德邦研究所 表表 3：第二期股票第二期股票股權激勵計劃股權激勵計劃 第二期股票股權激勵計劃第二期股票股權激勵計劃 授予數量授予數量 1,951.76 萬股 股份占股份占比比 1.81%授予人數授予人數 258 人 激勵對象激勵對象 符合激勵資格的業務骨干及特別貢獻人員，包括 SBU 業務負責人、BU 業務負責人、省區業務負責人、城市業務負責人、客戶經理/副經理、門店經理/副經理、品類銷售負責人、

31、創新業務負責人、新渠道業務負責人等 基礎目標基礎目標 2022 YOY 2023 YOY 2024 YOY 營業收入（億元）營業收入（億元）35.4 39.39%66.37 87.49%106.19 60.00%凈利潤（億元）凈利潤（億元）1.2 47.86%4 233.33%8 100.00%資料來源：公司公告，德邦研究所 公司首次覆蓋 貝 因 美(002570.SZ)11/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.3.財務分析財務分析：22 年業績底部回升，提質增效成果顯現年業績底部回升，提質增效成果顯現 幾經幾經波折波折，韌性猶在韌性猶在。近年來，公司業績波動較大。前期依公司靠產

32、品和品牌優勢快速發展，逐步成長為國產奶粉龍頭，07-13 年營收 CAGR 為 31.18%，歸母凈利潤 CAGR 為 72.16%；其后在內部管理和外部環境等不利因素沖擊下，公司經營承壓，13-18 年營收 CAGR 為-16.45%，歸母凈利潤 CAGR 為-43.61%；2018 年創始人謝宏回歸后腳踏實地夯實主業，業績穩中向好發展，18-21 年營收CAGR 為 0.65%，歸母凈利潤 CAGR 為 21.26%。22 年年前三季度前三季度營收營收維持高增維持高增，凈利潤凈利潤回回正向好正向好。公司新零售轉型順利，業務拓展加速，營收高速增長，22Q1-Q3公司實現營業收入 24.17億

33、元，同比增長45.78%；單Q3 實現營業收入 8.03 億元，同比增長 49.62%。謝宏回歸后強化營銷費效考核，壓縮低效投入，管理和運營效率不斷提高，凈利潤回正向好，22Q1-Q3 實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 0.44 億元，同比增長 14.19%。圖圖 3：公司營收公司營收拐點明顯拐點明顯 圖圖 4：公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤底部底部回升回升 資料來源：公司公告，Wind,德邦研究所 資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所 持續研發創新持續研發創新，降本增效成果顯著降本增效成果顯著。由于產品銷售價格、原材料成本和業務結構調整等原因，毛利率暫時承壓，22Q1-Q3 毛利率 35.1

34、7%，凈利率 1.95%。謝宏回歸后，嚴格按費率控制各項費用投入，公司費用率下行趨勢穩定，22Q1-Q3 銷售/管理/財務費用率分別為 23.99%/5.17%1.34%。其中銷售費用率高位回落，從2016年的62.13%下降38.14pct至22Q1-Q3的23.99%，降本效果顯著。2018-2020 年公司研發費用率持續走低，由 0.63%降至 0.46%，但 2021 年公司在創始人的帶領下，秉持做強“奶基營養品”理念，研發費用同比提升 113%，研發費用率也達到 1.03%，2022Q1-3 研發費用率仍維持在 0.61%的水平。-60-40-20020406080010203040

35、506070營業總收入（億元）同比（%，右軸）-1000-800-600-400-2000200400-12-10-8-6-4-20246810歸屬母公司股東的凈利潤（億元）公司首次覆蓋 貝 因 美(002570.SZ)12/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 5：公司公司凈利率觸底反彈凈利率觸底反彈 圖圖 6：費用率費用率下行趨勢下行趨勢穩定穩定 資料來源：公司公告，Wind,德邦研究所 資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所 注：2018 年之前研發費用包含在管理費用里 經營管理持續細化，經營管理持續細化，業務質量逐步提高業務質量逐步提高。公司業務質量逐步提高，經營回款良

36、性循環，內部管理制度持續改善，應收及存貨管理增強，資金使用效率提升。22 年經營現金流快速改善，存貨周轉率明顯提升。22Q1-Q3 銷售回款 24.20 億元，同比增長 57.07%；經營活動現金凈額 3.04 億元，同比增長 231.36%。22年前三季度年化存貨周轉率 4.8 次，同比上升 84.08%；年 化 應 收 賬 款 周 轉 率4.48 次，同比上升 22.19%。圖圖 7：經營現金流經營現金流總體總體改善改善 圖圖 8：存貨周轉存貨周轉率和應收賬款周轉率率和應收賬款周轉率 資料來源：公司公告，Wind,德邦研究所 資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所 注：2022 年的存貨

37、周轉率和應收賬款周轉率為年化值 2.嬰嬰配配奶粉進入質提價升時代奶粉進入質提價升時代，國產奶粉有望突圍，國產奶粉有望突圍 2.1.行業概況行業概況：出生率下滑需求量承壓，出生率下滑需求量承壓，奶粉奶粉市場規模穩健增長市場規模穩健增長 嬰兒配方奶粉是為了滿足各個階段嬰幼兒的營養需求，替代母乳的奶制品，嬰兒配方奶粉是為了滿足各個階段嬰幼兒的營養需求，替代母乳的奶制品，通常以乳?；蚱渌鼊游锶橹?，或其它動植物提煉成份為基本組成，加入適量的維生素、礦物質等營養物質，經加工調配后制成。奶粉產業鏈上游包括奶源供應和包裝環節，其中國產奶源供應商包括圣牧高科、現代牧業等企業；進口奶源中，荷蘭、新西蘭、瑞士等國地

38、處“黃金奶源帶”，奶源優質，是我國主要的進口奶源地。中游為加工生產的制造商和品牌商，國產奶企有飛鶴、君樂寶、伊利、貝-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00銷售商品提供勞務收到的現金（億元）經營活動現金凈流量（億元）0510152025存貨周轉率應收賬款周轉率 公司首次覆蓋 貝 因 美

39、(002570.SZ)13/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 因美等，進口品牌包括雀巢、達能、美贊臣等；下游為銷售終端，主要渠道包括線下母嬰店、電商平臺、免稅店、商場超市等。圖圖 9：奶粉奶粉產業鏈產業鏈 資料來源：洞見研報，艾瑞咨詢，德邦研究所 出生人口下降出生人口下降，奶粉產量奶粉產量承壓承壓。近年來我國出生率和出生人口持續走低，2011-2021 年出生率由 13.27降至 7.52，出生人口由 1604 萬人降至 1062 萬人，直接導致了奶粉產量下降。根據中國奶業協會的數據，2016-2021 年中國奶粉產量從 139 萬噸降至 97.9 萬噸。隨著二胎三胎政策的推出和生

40、育政策的不斷完善，出生率下滑趨勢有望減緩，奶粉需求量減少的趨勢有望逐步緩解。圖圖 10：出生人口數量和出生率出生人口數量和出生率 圖圖 11：中國奶粉產量中國奶粉產量 資料來源：國家統計局,德邦研究所 資料來源：中國奶業協會，中商產業研究院，德邦研究所 嬰幼兒配方奶粉市場增長嬰幼兒配方奶粉市場增長穩健穩健，三段奶粉市場規模領先。，三段奶粉市場規模領先。盡管奶粉需求量有所下滑，嬰幼兒配方奶粉市場規?？傮w保持穩健增長，根據歐睿數據預測，02468101214160200400600800100012001400160018002000出生人口數量（萬人）出生率（，右軸）139120.7296.81

41、05.2101.297.9020406080100120140160201620172018201920202021中國奶粉產量（萬噸）公司首次覆蓋 貝 因 美(002570.SZ)14/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2022年我國嬰幼兒配方奶粉市場規模預計為1717億元，2017-2022年CAGR為2.91%。按照產品適用的嬰幼兒年齡劃分，2022 年我國一段(0-6 個月)/二段(6-12個月)/三段(12-36個月)/特配奶粉市場規模分別為450.81/458.92/727.80/79.09億元，占比 26.26%/26.73%/42.40%/4.61%，增速-2.72

42、%/-1.31%/0.93%/4.56%。其中 3 段奶粉市場規模最大。圖圖 12：嬰幼兒配方奶粉市場規模增速放緩嬰幼兒配方奶粉市場規模增速放緩 圖圖 13：按年齡段分奶粉銷售額（億元）按年齡段分奶粉銷售額（億元）資料來源：Euromonitor，德邦研究所 資料來源：Euromonitor，德邦研究所 2.2.發展趨勢：發展趨勢：嬰嬰配配奶粉奶粉高端化趨勢凸顯高端化趨勢凸顯，產品周期延長產品周期延長拓寬增長空間拓寬增長空間 嬰幼兒奶粉嬰幼兒奶粉進入質提價升進入質提價升時代時代，高端化趨勢凸顯，高端化趨勢凸顯。近年來隨著消費能力增強以及科學育兒觀念升級，父母愿意為優質奶粉支付更高溢價，行業主要

43、驅動力由“量增”轉為“價升”，消費升級趨勢明顯。國際、國產品牌嬰幼兒奶粉零售價格 均 不 斷 走 高，2016-2021 年，國 際/國 產 奶 粉 品 牌 零 售 價 CAGR 為4.04%/5.19%。中高端/高端奶粉銷售額份額從 2019 年的 28.3%/13.3%，提升至2020 年的 34.2%/15.9%，而低端/中低端/中端奶粉銷售額份額從 2019 年的17.3%/21.2%/20.0%，降至 2020 年的 11.5%/19.8%/18.6%。中高端奶粉銷售呈現更快的增長，行業高端化趨勢明顯。圖圖 14：國際國際/國產國產嬰幼兒奶粉零售價嬰幼兒奶粉零售價均不斷走高均不斷走高

44、 圖圖 15：中高端中高端/高端奶粉銷售額份額高端奶粉銷售額份額提升明顯提升明顯 資料來源：Wind，商務部,德邦研究所 資料來源：歐睿，尼爾森，洞見研報，德邦研究所 注：Price Index（PI）價格指數=單品平均價格/該品類平均價格 1487.221619.361689.611719.671725.201716.63-2%0%2%4%6%8%10%1,3501,4001,4501,5001,5501,6001,6501,7001,750201720182019202020212022E嬰幼兒配方奶粉市場規模（億元）YOY（右軸）02004006008001000120014001600

45、18002000201720182019202020212022一段奶粉二段奶粉三段奶粉特配粉214.31 220.70 227.98 235.54 250.52 261.23 166.30 172.02 179.94 189.71 204.59 214.18 150.00170.00190.00210.00230.00250.00270.00201620172018201920202021國外品牌嬰幼兒奶粉（元/斤）國產品牌嬰幼兒奶粉（元/斤）17.3%11.5%21.2%19.8%20.0%18.6%28.3%34.2%13.3%15.9%0%20%40%60%80%100%2019202

46、0低端（PI140）公司首次覆蓋 貝 因 美(002570.SZ)15/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 歲以上兒童具有更大人口規模歲以上兒童具有更大人口規模，兒童兒童奶粉市場潛力逐步釋放奶粉市場潛力逐步釋放。隨著精細化育兒觀念的興起，尤其在 3 歲以上的兒童成長加速期，新生代父母對于兒童成長發育、提高免疫力、腦力發育、保護視力的需求日益凸顯。據七普數據，我國2020 年 0-14 歲人口占比達到 17.95%，2016-2017 年的新生人口小高峰使得三歲以上兒童群體不斷增多。四段四段奶粉延長產品生命周期奶粉延長產品生命周期，帶來新增長空間帶來新增長空間。洞察到兒童營養配方奶

47、粉的增長需求，伊利、飛鶴、君樂寶等頭部乳企品牌也已紛紛推出針對 3 歲以上兒童的四段奶粉產品，留住龐大的消費群體，延長產品生命周期，從供給端帶動行業升級。根據魔鏡數據，2021年，淘系電商平臺兒童奶粉銷售額 5.7億元，同比增長 521%。根據歐睿數據，在成長型配方奶粉中，2022 年 1-3 歲/3+歲奶粉銷售額占比為 58.6%/41.4%，3+歲兒童奶粉銷售占比不斷提升。圖圖 16：頭部品牌紛紛推出兒童奶粉頭部品牌紛紛推出兒童奶粉 圖圖 17：成長型配方奶粉中成長型配方奶粉中 1-3 歲和歲和 3+歲歲奶粉銷售額占比奶粉銷售額占比 資料來源：各公司天貓旗艦店,德邦研究所 資料來源：Eur

48、omonitor，德邦研究所 2.3.競爭格局競爭格局：新國標疊加二次注冊新國標疊加二次注冊，國產品牌迎來新機遇國產品牌迎來新機遇 國產奶粉收復失地，國產奶粉收復失地，政策支持下國產乳企發展有望提速政策支持下國產乳企發展有望提速。2008 年“三聚氰胺事件”后，外資品牌迅速搶占中國市場，市占率一路升高，在 2015 年達到頂峰為 60%。但近年來國家出臺多項政策加強對奶粉業的引導和監管，國產奶粉質量口碑逐步提升，消費者信心恢復，國產奶粉品牌的市占率從 2015 年的 40%升至 2019 年的 49%，僅 4 年時間提升將近 10pct。22 年以來奶粉進口量也同比下降。2019 年 6 月，

49、國家發展改革委等 7 部門在發布的國產嬰幼兒配方乳粉提升行動方案中明確提出要力爭嬰幼兒配方乳粉自給水平穩定在 60%以上，國產奶粉企業發展有望持續提振。59.30%61.80%61.50%58.60%40.70%38.20%38.50%41.40%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%20192020202120221-3歲3+歲 公司首次覆蓋 貝 因 美(002570.SZ)16/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 18：奶粉行業奶粉行業國際和國產品牌占比國際和國產品牌占比 圖圖 19：奶粉進口量奶粉進口量當月同比數據當月同比數據 資料來源：

50、Euromonitor，華經產業研究院，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 飛鶴伊利雀巢占據前三飛鶴伊利雀巢占據前三，行業行業集中度加速提升。集中度加速提升。根據 Euromonitor 的數據，2022 年 銷 售 額 前 五 的 品 牌 為 飛 鶴/伊 利/雀 巢/達 能/君 樂 寶，分 別 占 比17.5%/12.3%/10.7%/10.3%/6.4%，貝因美市占率 1.7%，排名第十。前十名中國產品牌和國外品牌各占 5席。嬰配粉行業集中度 CR5 也從 2013 年的 38.3%上升至 2022 年的 57.2%。但從橫向對比來看，仍遠低于美法德英等發達國家，國內嬰幼兒奶粉行業

51、集中度仍有較大的提升空間。圖圖 20：2022 年中國嬰幼兒配方奶粉市場年中國嬰幼兒配方奶粉市場品牌品牌份額份額 圖圖 21：2013-2022 年中國奶粉行業集中度（年中國奶粉行業集中度（CR5）持續提升持續提升 資料來源：Euromonitor，德邦研究所 資料來源：Euromonitor，德邦研究所 新國標疊加二次注冊，新國標疊加二次注冊，挑戰機遇并存，挑戰機遇并存，行業加速洗牌行業加速洗牌。2021 年 3 月，國家衛健委發布嬰幼兒配方奶粉新國標，將于 2023 年 2 月 22 日正式實施，對奶粉營養成分等方面做出更明確嚴格的規定，同時第一批嬰幼兒配方乳粉產品配方注冊證書也將陸續到期

52、，2022 年將迎來二次注冊高峰。22 年前三季度共批準發布607 個嬰幼兒配方奶粉，其中屬于新國標配方的有 70 個，其中 32 個配方是按新國標注銷原配方申請新配方的，29 個配方是按新國標變更的，9 個配方是新國標的全新配方，申請企業包括飛鶴、惠氏、伊利、歐比佳、君樂寶、明一、美贊臣、貝因美、雀巢等。新國標疊加二次配方注冊，將進一步提高行業門檻，中小企業加速出清的同時，優質大品牌市占率將進一步提升。50%48%47%45%42%41%40%42%44%47%49%50%52%53%55%58%59%60%58%56%53%51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

53、00%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019國產品牌進口品牌-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10奶粉進口數量當月同比（%）17.512.310.710.36

54、.44.74.43.02.71.726.3 飛鶴伊利雀巢達能君樂寶菲仕蘭美贊臣健合雅培貝因美其他38.3%37.3%34.9%37.2%39.4%41.2%43.3%46.2%48.3%57.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222013-2022年中國奶粉行業集中度（CR5）變化情況 公司首次覆蓋 貝 因 美(002570.SZ)17/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 4：嬰幼兒奶粉行業政策嬰幼兒奶粉行業政策 行業政策行業政策 頒布時

55、間頒布時間 重要內容重要內容 嬰兒配方食品嬰兒配方食品 較大嬰兒配方食品較大嬰兒配方食品 幼兒配方食品幼兒配方食品 2021.3.18 一是與國際食品法典委員會標準修訂趨勢一致，將較大嬰兒和幼兒配方食品（GB 10767-2010）分為 2 個標準，即 GB 10766 和 GB 10767；二是為充分保證嬰幼兒配方食品營養有效性，修訂或增加了產品中營養素含量的最小值；三是為充分保障嬰幼兒營養的安全性，修訂或增加了產品中營養素含量的最大值；四是將 2010 版標準中部分可選擇成分調整為必需成分；五是污染物、真菌毒素和致病菌限量要求統一引用相關基礎標準，體現標準間協調性。乳制品質量安全乳制品質量

56、安全 提升行動方案提升行動方案 2020.12.30 強化法規標準體系建設，強化落實企業主體責任，強化質量安全監督管理，進一步督促企業落實主體責任，提升乳制品質量安全水平，推動乳制品產業高質量發展。國產嬰幼兒配方乳粉國產嬰幼兒配方乳粉 提升行動方案提升行動方案 2019.6.3 大力實施國產嬰幼兒配方乳粉“品質提升、產業升級、品牌培育”行動計劃，力爭嬰幼兒配方乳粉自給水平穩定在 60%以上；產業結構進一步優化，行業集中度和技術裝備水平繼續提升；產品競爭力進一步增強，市場銷售額顯著提高，中國品牌嬰幼兒配方乳粉在國內市場的排名明顯提升。關于推進奶業振興保關于推進奶業振興保障乳品質量安全意見障乳品質

57、量安全意見 2018.6.11 按照高質量發展的要求，以優質安全、綠色發展為目標，以降成本、優結構、提質量、創品牌、增活力為著力點，加快構建現代奶業產業體系、生產體系、經營體系和質量安全體系，大力推進奶業現代化。全國奶業發展規劃全國奶業發展規劃（20162020年）年）2017.1.20 以市場需求為導向，以優質安全、提質增效、綠色發展為目標，走產出高效、產品安全、資源節約、環境友好的奶業現代化發展道路，為實現奶業全面振興、引領現代農業發展奠定堅實基礎。嬰幼兒配方乳粉產品嬰幼兒配方乳粉產品配方注冊管理辦法配方注冊管理辦法 2016.6.6 為嚴格嬰幼兒配方乳粉產品配方注冊管理，保證嬰幼兒配方乳

58、粉質量安全，嬰幼兒配方奶粉實行注冊制，申請材料包括：原輔料的質量安全標準；產品配方研發報告；生產工藝說明；產品檢驗報告；研發能力、生產能力、檢驗能力等。66項乳品安全國家標項乳品安全國家標準準 2010.4.22 提出 66 項新乳品安全國家標準，包括乳品產品標準 15 項、生產規范 2 項、檢驗方法標準49 項。提高乳粉質量水平提提高乳粉質量水平提振社會消費信心行動方振社會消費信心行動方案案 2013.6.4 加強清理整頓和正面宣傳，營造有利于嬰幼兒配方乳粉安全生產的環境氛圍。推動企業技術改造和質量保障體系建設，持續提高質量安全保障水平；通過嚴格行業準入和加快產業調整，全面推動行業結構轉型和

59、升級。資料來源：中國政府網、市場監督管理總局、國家發展改革委員會、農業部，德邦研究所 3.產品力成就品牌力，新零售引領新未來產品力成就品牌力，新零售引領新未來 3.1.技術技術研發研發積累深厚，產品矩陣完善積累深厚，產品矩陣完善 3.1.1.研發實力強勁研發實力強勁，新國標二注進展順利新國標二注進展順利 專注于嬰童食品領域，專注于嬰童食品領域，新國標二注進展順利新國標二注進展順利。截至 2022 年上半年，公司擁有發明專利 21 項，嬰幼兒配方乳粉注冊配方產品 60 個，特殊醫學用途配方食品注冊配方 4 個，軟件著作權 20 項。公司在嬰幼兒配方乳粉的研發、生產等技術方面積累了豐富的經驗和大量

60、專業技術人才，為持續研發創新提供基礎保障。2021 年嬰配粉新國標正式發布，公司根據最新研究成果，對標新國標要求對產品配方和工藝進行全面升級，共提交 15 個系列 45 個嬰幼兒奶粉配方注冊，目前“可睿欣”和“愛加”已取得二次配方注冊證書，整體進展順利。重視科研能力，重視科研能力，專有技術不斷沉淀專有技術不斷沉淀。公司擁有國家級嬰幼兒食品研發中心、博士后工作站，為公司吸引高水平人才提供了更優質的保障，促進產、學、研有機結合，加快科技成果轉化。除自主研發外，公司不斷和全球領先業內企業合作，在嬰幼兒營養健康食品領域不斷深入探索。在重視研發的氛圍下，公司具有多項自主知識產權的核心技術，2019 年取

61、得兩項部級特等獎，2020 年多個乳制品研究課題獲得部級一等獎，2021 年研究項目獲中國乳制品工業協會科技進步特等獎，核心技術的應用可以更好地滿足不同孕嬰童群體的營養需求，增加產品的營養附加值。公司首次覆蓋 貝 因 美(002570.SZ)18/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 5：2021 年公司主要研發項目年公司主要研發項目 表表 6：公司科技創新能力不斷沉淀公司科技創新能力不斷沉淀 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 滲入特醫奶粉領域滲入特醫奶粉領域，彰顯專業研發能力。彰顯專業研發能力。公司重視特殊嬰兒群體需要，2019 年在國內率先取得的

62、特殊醫學用途嬰兒配方食品 0001 號無乳糖配方，以滿足乳糖不耐受嬰兒的產品需求。該配方食品是首家國內企業獲準注冊特殊醫學用途配方食品的產品，體現了公司在配方研究、生產研發與食品安全等領域的強勁實力。特醫產品可為產品的科學性和專業度背書，增強消費者對品牌的信任，公司也進一步推進了早產/低出生體重兒配方、乳蛋白部分水解配方、嬰兒營養補充劑、無乳糖配方等產品，完善嬰幼兒特醫品類布局。特配粉潛在增長空間較大，公司將努力使該品類業務得到更好發展。圖圖 22：特醫特醫 001 號配方發布會號配方發布會 圖圖 23：公司獲得公司獲得 2022 年優秀乳品加工企業榮譽年優秀乳品加工企業榮譽 資料來源：公司微

63、信公眾號，德邦研究所 資料來源：公司官網，德邦研究所 3.1.2.產品矩陣產品矩陣完善完善，大單品大單品愛加愛加品牌品牌內涵豐富內涵豐富 差異化品類強勢布局差異化品類強勢布局，覆蓋不同價格帶、年齡段。，覆蓋不同價格帶、年齡段。公司主要產品包括嬰幼兒/成人配方乳粉、嬰幼兒零輔食、奶基營養品、含乳飲料等各類健康食品，輻射整個母嬰消費圈層，覆蓋不同價格帶、年齡段，滿足不同消費群體需求，構筑了堅實的品牌力與產品力。嬰幼兒嬰幼兒有“愛加”、“可睿欣”、“菁愛”、“紅愛”等多個系列?！皭奂印毕盗?公司首次覆蓋 貝 因 美(002570.SZ)19/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 定位高端奶粉

64、市場，是公司超級大單品，擁有愛加、愛加有機 A2、愛加寶護蓋、美媽冠等多個升級款產品?！翱深Ｐ馈敝饕槍^敏體制寶寶，深度模擬母乳，開創腸道呵護的精準營養配方。兒童奶粉兒童奶粉方面，方面，在愛加、菁愛、紅愛等系列推出四段奶粉延長產品周期的同時，火星寶貝系列包括樂護、優選、智穎、可益高等多款產品，滿足消費者不同需求。特配奶粉特配奶粉針對 0-6 月早產/低出生體重嬰兒，可以提供追趕型營養支持；針對 0-12 個月乳糖不耐受嬰兒，公司有去乳糖專利工藝，可以有效緩解腹瀉，修復腸道。成人奶粉成人奶粉包括孕媽奶粉，“生命伴侶”，豆奶粉等，科學補充鐵、鈣、蛋白質。表表 7：公司奶粉公司奶粉產品矩陣產品矩陣

65、豐富豐富 嬰幼兒奶粉嬰幼兒奶粉 產品系列產品系列 愛加 可睿欣 菁愛 紅愛 產品產品 價格價格 一段：327元/800g 二段：318元/800g 三段：308元/800g 四段：279元/800g 一段/二段/三段：338元/800g 一段：195 元/900g 二段：194 元/900g 三段：194 元/900g 四段：181 元/900g 一段：368 元/800g*2 二段：368 元/800g 三段：368 元/800g*2 四段：226 元/700g 主打成分主打成分 乳鐵蛋白，增加防御力；-乳白蛋白，調節睡眠力；雙益生元，提升腸動力。益生菌 Bb-12，改善腸道菌群;適度水解乳

66、清蛋白，降低致敏成分;專利 OPO，促進營養吸收。添加DHA、?；撬?、膽堿，對大腦及視網膜發育完善起重要作用；特含LF-免疫因子（乳鐵蛋白），對免疫健康起重要作用。添加協同功效的焦磷酸鐵+乳鐵蛋白+VC+葉酸組合，有效改善鐵營養狀況，降低缺鐵性貧血發生率。兒童奶粉兒童奶粉 產品系列產品系列 火星寶貝 健學力 產品產品 價格價格 238元/700g 98 元/680g 主打成分主打成分 初乳堿性蛋白+水解蛋黃粉+VD+鈣+鎂；乳鐵蛋白+多維+礦物質+ODA，補充每日營養。DHA+?；撬?，有助于智力發育；高蛋白質+鐵+VC，助力營養吸收；IMO+菊粉雙益生元，促進消化吸收 特配奶粉特配奶粉 產品系

67、列產品系列 貝因美貝新爾 貝因美無乳糖 貝因美舒力樂 貝因美昔倍護 產品產品 價格價格 公司首次覆蓋 貝 因 美(002570.SZ)20/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 主打成分主打成分 高熱量、高蛋白配方；水解乳清蛋白，更好的耐受性；特含乳鐵蛋白；強化礦物質、微量元素、DHA/ARA/葉黃素。去乳糖專利工藝；5 種核苷酸+FOS 組合；特有 CPP，提高鈣鐵鋅利用。部分水解蛋白，降低蛋白致敏及復發；小分子低乳糖，降低喂養不耐受；5 種核苷酸+FOS，舒適腸道；特含乳鐵蛋白，增強機體免疫。低敏 100%水解乳清蛋白，強化母乳蛋白質；MCT（中鏈甘油三酯），更易消化吸收；強化維生

68、素、礦物質和微量元素，針對早產兒的特殊營養需求。成人奶粉成人奶粉 產品系列產品系列 孕媽奶粉 生命伴侶 豆奶粉 產品產品 價格價格 144元/700g 98 元/800g 64 元/580g 主打成分主打成分 富含乳鐵蛋白，增加防御力；-乳白蛋白，調節睡眠；雙益生元，提升腸動力。膳食纖維（GOS+菊粉），守護體內微生態；科學補貼補鈣；生牛乳，富含優質蛋白質。奶粉添加量達 23%；添加結晶果糖代替蔗糖。資料來源：公司官網、官方商城、貝因美京東旗艦店、德邦研究所 大大單品愛加單品愛加持續持續升級，升級，IP 品牌品牌內涵不斷豐富內涵不斷豐富。愛加系列嬰配粉含乳鐵蛋白、-乳白蛋白、雙益生元組合，給寶

69、寶提供三重保護，擁有愛加、愛加有機 A2、愛加寶護蓋、美媽冠等多個產品。作為公司搶占高端市場的重要系列產品，愛加系列暢銷市場 10 余年，單品營收超 10 億元。2022 年 6 月 1 日公司推出愛加有機 A2 嬰幼兒配方乳粉，豐富該母嬰超級 IP 的品牌內涵。作為貝因美旗下第一款有機 A2 產品，愛加有機 A2 在愛加 0001 號配方之上，甄選全球整體占比僅為30%的純種 A2 奶牛作為奶源，其產出的牛奶含有 A2-酪蛋白，親和人體易吸收，進一步補足高端產品線并獲得更廣闊發展空間。表表 8：大單品大單品“愛加”“愛加”不斷迭代不斷迭代 貝因美愛加貝因美愛加 愛加愛加寶寶護蓋護蓋 貝因美有

70、機貝因美有機 A2 貝因美美媽冠貝因美美媽冠“愛加”系列產“愛加”系列產品品 共有配方共有配方 富含LF-乳鐵蛋白增加防御力，-乳白蛋白調節睡眠力，FOS+GOS雙益生元提升腸動力，三重保護，三次臨床驗證效果 升級升級 數智內碼，賦能線下閉環營銷 珍稀有機A2奶源，含A2-酪蛋白更易吸收 珍稀MFGM乳脂球膜，促進腦部神經發育 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司首次覆蓋 貝 因 美(002570.SZ)21/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.2.渠道渠道結構結構迭代迭代升級，升級，新零售新零售賦能終端門店賦能終端門店 渠道結構重新梳理渠道結構重新梳理，線上線下協同發展。，線上

71、線下協同發展。公司創始人重新操盤以來，重整管理體系、重新梳理渠道結構，疏通營銷鏈路，為全渠道的穩步開拓奠定良好的基礎。經銷商是公司最主要的銷售渠道，22H1 經銷渠道貢獻收入 4.9 億元，收入占比為 40.36%，同比增長 16.24%，截至 22 上半年公司經銷商為 1685 個，相比 21 年末增加 159 個。線上渠道方面，公司以天貓、京東、拼多多、官方商城等傳統電商平臺為核心品牌窗口，以小紅書、抖音、快手等新興電商平臺為延伸。22H1 電商渠道貢獻收入 2.04 億元，收入占比為 16.83%，同比增長 12.48%，毛利率為 62.81%。表表 9：各渠道營收拆分各渠道營收拆分 2

72、020 2021 2022H1 營收營收 yoy 收入收入占比占比 毛利率毛利率 營收營收 yoy 收入占比收入占比 毛利率毛利率 營收營收 yoy 收入占比收入占比 毛利率毛利率 經銷商經銷商 9.36 2.23%36.79%47.57%9.18-1.89%42.24%62.14%4.90 16.24%40.36%50.89%總承銷商總承銷商 5.48 14.75%21.54%54.08%4.27-21.98%19.67%44.34%2.48 40.87%20.41%39.08%電子商務電子商務 3.67-27.17%14.44%39.25%3.92 6.83%18.06%62.87%2.0

73、4 12.48%16.83%62.81%包銷商包銷商 1.60 64.07%6.28%62.93%3.29 106.37%15.16%31.71%1.97 11.33%16.20%31.89%直供客戶直供客戶 5.17-14.60%20.32%69.29%0.93-82.06%4.27%47.96%0.71-7.29%5.86%72.45%其他其他 0.16 68.98%0.64%89.77%0.13-19.34%0.60%5.89%0.04-57.92%0.36%18.19%資料來源：公司公告，德邦研究所 可睿欣可睿欣領銜領銜新零售模式新零售模式，精細運維精細運維賦能終端門店賦能終端門店。2

74、021 年度公司重點打造了“可睿欣”嬰幼兒配方乳粉，具有親舒腸道的功能，產品力強，復購率高。該產品自上市以來便定位新零售模式。新零售模式通過實時跟蹤價值鏈各環節的數據信息和用戶信息，將前后臺數據打通融合，極大提高了整個價值鏈的運行效率；同時按照人、貨、場的概念，精準匹配門店、商圈及目標客戶，精細運維賦能終端門店?；谀谭坌袠I的特殊性，母嬰店等線下渠道擁有不可替代的地位。新品可睿欣助力加速推進公司新零售模式，迅速搶占空白商圈，愛加有機 A2、愛加寶護蓋持續跟進。截止 22 年 11 月，可睿欣已覆蓋超過 1 萬家門店?！皵抵莾却a數智內碼”穩定價盤穩定價盤，充分充分保障渠道保障渠道伙伴伙伴利益利益

75、。新品愛加有機 A2 用“數智內碼”由“追溯碼+防偽驗證碼+消費積分碼”共同組成，分別完成追蹤溯源、防偽驗證、消費積分三大功能?！皵抵莾却a”可隨時查詢產品物流走向、銷售終端門店等信息，從而精準把控產品自出廠、運輸到銷售的每一個環節，用技術手段杜絕竄貨，充分保障渠道端權益及利潤。同時愛加有機 A2 嚴格采用門店直營授權銷售模式，僅供線下母嬰門店專賣，不會供貨于 KA 渠道和電商渠道，穩定價盤的同時，有效提升了母嬰門店的差異化產品競爭力，與門店建立優先級合作關系，保障渠道伙伴利潤。公司首次覆蓋 貝 因 美(002570.SZ)22/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 24：可睿欣可

76、睿欣領銜新零售模式領銜新零售模式 圖圖 25：愛加有機愛加有機 A2“數智內碼”“數智內碼”資料來源：公司微信公眾號，德邦研究所 資料來源：線下母嬰生活館，德邦研究所 4.盈利預測盈利預測 我們對公司的盈利預測基于以下三點考量：我們對公司的盈利預測基于以下三點考量：1）公司頒布股權激勵計劃，為公司未來提出指引目標；2）疫情緩和防控優化后消費逐步復蘇；3）創始人謝總回歸重新梳理發展戰略，產品和渠道不斷迭代優化。盡管存在激勵目標未能實現、消費復蘇不及預期的風險，我們依舊認為在大方向上，公司邊際改善趨勢明顯，長期發展穩中向好。參 考參 考 股 權 激 勵 計 劃 的 目 標，股 權 激 勵 計 劃

77、的 目 標，我 們 預 計 22/23/24 年 實 現 營 業 收 入35.75/52.77/70.33 億元，分別同比增長 40.78%/47.61%/33.27%；實現歸母凈利潤 1.27/2.37/3.68 億元，分別同比增長 73.19%/86.70%/55.33%。收入端分產品看收入端分產品看：1）奶粉類，）奶粉類，隨著渠道結構優化升級，憑借優秀的產品力和品牌力，奶粉產品有望實現放量增長。預計22/23/24年公司奶粉類收入同比增速分別為 28.25%/41.75%/31.25%，其中銷量增速分別為 35%/35%/25%，噸 價增速分別為-5%/5%/5%，毛利率分別為 47.2

78、%/48.3%/49.0%。2）米粉類米粉類：隨著嬰兒輔食的行業發展，受益于品牌力和產品協同效應的提升，米粉業務預計在小基數下將穩中有增，逐步復蘇。預計22/23/24年公司米粉類收入同比增速分別為-20%/20%/20%，毛利率分別為 20%/21%/22%。3）其他其他創新業務創新業務：公司圍繞母嬰生態圈的構建，積極探索品牌授權、ODM、OEM 等所有其他可能有助于公司生意發展的業務，有望為公司帶來新的增長點。預計 22/23/24 年公司其他創新業務收入同比增速分別為 120.0%/70.0%/40.0%，毛利率分別為 8.50%/9.00%/9.50%。成本成本端：端：隨著管理及運營效

79、率不斷提高，規模效應逐步顯現，降本增效空間有望進一步釋放。預計 22/23/24 年公司銷售費用率分別為 25.5%/25.4%/25.3%，管理費用率分別為 6.3%/6.2%/6.1%，財務費用率分別為 1.2%/0.7%/0.4%。公司首次覆蓋 貝 因 美(002570.SZ)23/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 10：營收拆分預測營收拆分預測（百萬元）（百萬元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 2,785.48 2,665.13 2,539.56 3575.12 5277.20 7032.97 yoy 11

80、.83%-4.32%-4.71%40.78%47.61%33.27%毛利率 50.09%45.80%46.92%37.91%37.68%37.88%奶粉類 2,508.55 2,418.46 2,116.41 2714.30 3847.52 5049.87 yoy 7.86%-3.59%-12.49%28.25%41.75%31.25%銷量(噸）19,569.40 16,786.99 17,089.72 23,071.12 31,146.01 38,932.52 噸單價(萬元）12.82 14.41 12.38 11.76 12.35 12.97 毛利率 54.5%48.0%54.0%47.2

81、%48.3%49.0%米粉類 44.39 33.21 18.28 14.6255 17.5506 21.0608 yoy-20.62%-25.19%-44.96%-20%20%20%毛利率 49.6%35.7%30.1%20.0%21.0%22.0%其他類 232.535 92.164 38.699 40.6341 42.6659 44.7991 yoy 113.22%-60.37%-58.01%5.00%5.00%5.00%毛利率 2.5%12.1%18.6%7.0%7.0%7.0%其他創新業務 121.29 366.17 805.56 1,369.46 1,917.24 yoy 201.8

82、8%120.00%70.00%40.00%毛利率 29.48%9.60%8.5%9.0%9.5%資料來源：公司公告，德邦研究所測算 表表 11：公司盈利預測公司盈利預測（百萬元）（百萬元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 2,785.48 2,665.13 2,539.56 3575.12 5277.20 7032.97 yoy 11.83%-4.32%-4.71%40.78%47.61%33.27%毛利率 50.09%45.80%46.92%37.91%37.68%37.88%銷售費用率 39.6%40.9%29.3%25.5%25.4%25

83、.3%管理費用率 11.3%9.4%7.7%6.3%6.2%6.1%研發費用率 0.6%0.5%1.0%0.7%0.7%0.8%財務費用率 1.1%1.7%3.0%1.2%0.7%0.4%歸母凈利潤-103.08-324.28 73.31 126.97 237.06 368.22 yoy-350.7%-214.6%122.6%73.19%86.70%55.33%資料來源：公司公告，德邦研究所測算 我們選取伊利股份、中國飛鶴、三元股份作為可比公司，22-24 年對應 PE 平均值為 23.80/19.75/16.34X。根據我們盈利預測，公司 22-24 年對應 PE 為45.42X/24.33

84、X/15.66X，中長期來看，公司 PE 與同比公司均值水平相當。公司業績處于底部回升通道，邊際改善趨勢明顯，首次覆蓋給與“增持”評級。表表 12：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元）百萬元）2022E 2023E 2024E PE 2022E 2023E 2024E 600887.SH 伊利股份 2,006.83 9,547 11,249 13,102 21.02 17.84 15.32 6186.HK 中國飛鶴 574.79 5,760 6,632 7,403 9.98 8.67 7.76 600429.

85、SH 三元股份 81.17 201 248 313 40.39 32.73 25.93 平均值平均值 23.80 19.75 16.34 002570.SZ 貝因美 57.67 127 237 368 45.42 24.33 15.66 資料來源：Wind，德邦研究所 注：當前股價和當前市值均為 2022/12/15 收盤價，其他公司均采用萬得一致預期，匯率按照 1 港元=0.89 人民幣換算 5.風險提示風險提示 股權股權激勵目標未能實現激勵目標未能實現：若公司新零售發展進度緩慢，或創新業務未能貢獻新的增長點，可能導致激勵目標不能實現，影響一線銷售人員的積極性，從而進一步 公司首次覆蓋 貝

86、因 美(002570.SZ)24/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 影響渠道開拓和產品銷售。消費復蘇不及預期：消費復蘇不及預期：受經濟下行壓力或疫情擾動影響，零售端的消費需求復蘇可能面臨一定壓力。行業競爭加?。盒袠I競爭加?。簨肱淠谭坌袠I已經進入存量競爭時代，行業競爭可能加劇，可能對公司渠道拓展和盈利提升帶來一定壓力。食品安全問題：食品安全問題：作為奶粉制造企業，產品質量安全是公司的生命線，出現食品安全問題將會對品牌和口碑造成巨大的打擊。公司首次覆蓋 貝 因 美(002570.SZ)25/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標

87、主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)營業總收入 2,540 3,575 5,277 7,033 每股收益 0.07 0.12 0.22 0.34 營業成本 1,348 2,220 3,289 4,369 每股凈資產 1.65 1.69 1.91 2.25 毛利率%46.9%37.9%37.7%37.9%每股經營現金流 0.23 0.49 0.20 0.65 營業稅金及附加 33 42 63 86 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%1.3%1.2%1.2%1

88、.2%價值評估(倍)營業費用 745 912 1,340 1,779 P/E 73.14 45.42 24.33 15.66 營業費用率%29.3%25.5%25.4%25.3%P/B 3.10 3.16 2.79 2.37 管理費用 195 225 327 429 P/S 2.27 1.59 1.08 0.81 管理費用率%7.7%6.3%6.2%6.1%EV/EBITDA 21.48 14.32 11.86 8.76 研發費用 26 25 39 53 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%研發費用率%1.0%0.7%0.7%0.8%盈利能力指標(%)EBIT 160 207 284 39

89、4 毛利率 46.9%37.9%37.7%37.9%財務費用 75 43 35 29 凈利潤率 3.2%3.5%4.6%5.4%財務費用率%3.0%1.2%0.7%0.4%凈資產收益率 4.1%6.9%11.5%15.1%資產減值損失-36 -25 -12 -6 資產回報率 1.8%2.7%4.4%5.7%投資收益 7 31 45 58 投資回報率 4.8%6.6%8.5%11.1%營業利潤 96 133 262 407 盈利增長(%)營業外收支-5 0 0 0 營業收入增長率-4.7%40.8%47.6%33.3%利潤總額 91 133 262 407 EBIT 增長率 147.7%29.3

90、%36.8%39.1%EBITDA 280 417 498 610 凈利潤增長率 122.6%73.2%86.7%55.3%所得稅 9 6 20 25 償債能力指標 有效所得稅率%10.5%4.8%7.6%6.2%資產負債率 54.9%60.5%60.9%61.2%少數股東損益 8 -1 4 14 流動比率 1.0 1.1 1.1 1.2 歸屬母公司所有者凈利潤 73 127 237 368 速動比率 0.7 0.7 0.7 0.8 現金比率 0.3 0.3 0.3 0.3 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 經營效率指標 貨幣資金 677 894

91、 806 1,265 應收帳款周轉天數 98.1 90.0 87.0 85.0 應收賬款及應收票據 802 1,026 1,495 1,811 存貨周轉天數 138.1 105.0 103.0 100.0 存貨 506 765 1,080 1,328 總資產周轉率 0.6 0.8 1.0 1.1 其它流動資產 198 235 268 343 固定資產周轉率 2.6 3.8 5.9 8.5 流動資產合計 2,183 2,920 3,649 4,748 長期股權投資 118 130 145 158 固定資產 960 943 895 832 在建工程 146 95 67 54 現金流量表現金流量表(

92、百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 無形資產 162 158 155 151 凈利潤 73 127 237 368 非流動資產合計 1,886 1,835 1,769 1,707 少數股東損益 8 -1 4 14 資產總計 4,069 4,755 5,418 6,455 非現金支出 177 254 236 226 短期借款 1,011 962 803 698 非經營收益 56 18 -1 -21 應付票據及應付賬款 382 772 903 1,247 營運資金變動-67 130 -259 109 預收賬款 1 0 0 0 經營活動現金流 247 529 218 697

93、其它流動負債 725 1,030 1,479 1,894 資產-165 -50 -43 -47 流動負債合計 2,119 2,763 3,185 3,840 投資 6 -109 -106 -107 長期借款 65 65 65 65 其他 6 31 45 58 其它長期負債 49 49 49 49 投資活動現金流-154 -127 -104 -95 非流動負債合計 114 114 114 114 債權募資-40 -50 -159 -104 負債總計 2,233 2,877 3,299 3,954 股權募資 253 -85 0 0 實收資本 1,080 1,064 1,064 1,064 其他-2

94、1 -49 -44 -38 普通股股東權益 1,786 1,828 2,065 2,433 融資活動現金流 191 -184 -203 -142 少數股東權益 51 50 55 68 現金凈流量 290 217 -89 460 負債和所有者權益合計 4,069 4,755 5,418 6,455 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 12 月 15 日 資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆蓋 貝 因 美(002570.SZ)26/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 花小偉，德邦證券研究所副所長，董

95、事總經理，大消費組長，食飲和輕工首席分析師。十年賣方大消費經驗，曾任職于中國銀河證券，中信建投證券；曾率隊獲 2015 年輕工消費新財富最佳分析師第 5 名；2016 年輕工消費新財富第 4 名，2016 年水晶球第 2 名，金牛獎第 4 名；2017 年輕工消費新財富最佳分析師第 3 名，水晶球第 2 名，保險資管（IAMAC）最受歡迎賣方輕工第 1 名；2018 年輕工消費新財富最佳分析師第 3 名，水晶球第 2 名，Wind 金牌分析師第 1 名，IAMAC 第 2 名；2019 年獲輕工財經最佳分析師第 2 名，Wind 金牌分析師第 3 名，水晶球第 4 名，新浪金麒麟分析師第 4

96、名，等等。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準

97、：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到

98、本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。