《中信特鋼-下游需求增長確定性高“內生外延”打開增長空間-221228（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中信特鋼-下游需求增長確定性高“內生外延”打開增長空間-221228（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2022 年 12 月 28 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）下游需求增長確定性高，“內生外延”打開增長空間下游需求增長確定性高，“內生外延”打開增長空間 中游制造/建筑鋼鐵 目標估值：20.24 元 當前股價：17.18 元 深耕特鋼領域，特鋼品種豐富。深耕特鋼領域，特鋼品種豐富。公司堅持深耕特鋼主業，是全球領先的專業化特鋼生產基地之一，技術裝備已達到國際先進水平，已具備年產 1600 多萬噸特殊鋼材料的生產能力，擁有常規品種 3000 多個、規格 5000 多種。公司股權結構集中，泰富投資為控股股東，中信集團為實控人。下游市場需求增

2、長確定性高，“進口替代”將成為主旋律。下游市場需求增長確定性高，“進口替代”將成為主旋律。當前我國特鋼比占比較小，行業低端化生產、同質化競爭仍較嚴重，且特鋼進出口均價差距較大，產品附加值差距大。未來，我國制造業將保持強勢軸承、汽車、能源等行業的特殊鋼用鋼需求增長確定性較高。1）軸承：軸承鋼產量與機械工業高關聯，明年內需修復，有望帶動軸承鋼需求；2）汽車：當前我國汽車零部件產業產值比例遠低于發達國家，長期來看汽車市場仍有放量，且新能源發展將帶動新能源車用特殊鋼需求；3）能源：預計未來在石化、天然氣等傳統能源行業會保持較好的增長，新能源領域將保持一段時間的景氣，風電行業將著重發力。此外，高精尖領域

3、用特殊鋼依賴進口，該類型產品需求大，價格遠高于其他品種，為特鋼行業未來的增長打開了想象空間?？怪芷诓▌幽芰?，“內生外延”打開增長空間?？怪芷诓▌幽芰?，“內生外延”打開增長空間。公司行業龍頭地位穩固，抗周期能力強。公司 1）研發領先，保障產品議價能力，產品價格高于行業均價；2）采用“以銷定產”的模式，避免庫存積壓并轉移上游價格波動風險；3）下游市場的分布，可以較好的平衡行業景氣度變化影響；4）進軍海外市場，靈活平衡海內外市場資源配置。就下游市場的需求來看，公司擁有軸承鋼、汽車用鋼兩大王牌產品，且緊抓當前能源行業高景氣的機遇，打造能源用鋼品牌，未來增長值得期待。就未來成長空間來看，公司 1）持

4、續推進產銷量的增長，計劃“十四五”期間，通過推進外延式收購兼并，使產銷量達到 2000 萬噸的目標；2）不斷優化產品結構，向精品特鋼材料深入調整，發行可轉債以支撐“三高一特”，為未來搶占高端市場做好充分準備。投資建議：投資建議：我國粗鋼產量已于 2020 年見頂，疊加制造業的升級發展，鋼鐵行業進入聯合重組與產品結構向高端化調整將成為未來主要趨勢。公司行業龍頭地位穩固，抵御周期波動能力強，當前主要下游市場增長確定性高，疊加“內生外延”戰略，為公司打開“量價”的增長空間，未來成長性好。預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為 1.40、1.49、1.59 元/股，23 年目標 PE為 13

5、.6 倍，給予目標價約 20.24 元/股。首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：下游需求恢復不及預期、國內疫情形勢超預期、兼并重組不及預下游需求恢復不及預期、國內疫情形勢超預期、兼并重組不及預期、原材料價格波動風險期、原材料價格波動風險 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)74728 97332 94277 104131 112823 同比增長 3%30%-3%10%8%營業利潤(百萬元)7519 9548 8310 9045 9757 同比增長 16%27%-13%9%8%歸母凈利潤(百萬元

6、)6024 7953 7065 7510 8015 同比增長 12%32%-11%6%7%每股收益(元)1.19 1.58 1.40 1.49 1.59 PE 14.4 10.9 12.3 11.5 10.8 PB 3.1 2.6 2.2 2.3 2.4 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）504715 已上市流通股（萬股）504715 總市值（億元）867 流通市值（億元）867 每股凈資產（MRQ）6.9 ROE（TTM）21.3 資產負債率 61.3%主要股東 中信泰富特鋼投資有限公司 主要股東持股比例 75.05%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現

7、-3-16-5 相對表現-6-3 16 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 唐笑唐笑 S1090521050001 岳恒宇岳恒宇 S1090521050002 賈宏坤賈宏坤 S1090522090001 -40-2002040Dec/21Apr/22Aug/22Dec/22(%)中信特鋼滬深300中信特鋼中信特鋼（000708.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、深耕特鋼領域，手握四大專業精品特殊鋼材生產基地.6 1、立足特鋼行業，股權結構集中.6 2、手握四大專業精品特殊鋼材生產基地，特鋼品種豐富.6 二、下游市場需求增長確定性高，“進口替代”將

8、成為高端特鋼主旋律.7 1、特鋼比亟需提升，進口替代前景廣闊.7 2、制造業表現低迷沖擊特鋼需求，主要下游市場用特殊鋼需求增長確定性高.9（1）軸承鋼產量與機械工業高關聯，內需修復帶動軸承需求.10（2）汽車零部件產業產值比例較低，新能源爆發增長帶動新能源車用特殊鋼發展.11（3）能源：新能源發電高景氣，風電用特殊鋼出口需求大.12 3、高精尖領域用特殊鋼依賴進口，量價高企打開想象空間.14 三、抗周期波動能力強，“內生外延”打開增長空間.15 1、研發領先加強議價能力，多元發展抗周期.15（1）“研發領先”保障議價能力，轉移上游價格波動風險能力強.16（2）下游市場分散平衡行業景氣度變化影響

9、，靈活平衡海內外市場資源配置.16 2、兩大王牌產品領先行業，緊抓機遇打造能源用鋼.17（1）高標準軸承鋼產銷量世界第一，汽車用鋼頭部企業.17（2）緊抓能源用鋼的風口，產品助力海上風電深水化發展趨勢.18 3、內生外延，推動量價增長.19（1）外延并購：設立 2000 萬噸產銷目標.19（2）內生增長：大力發展“三高一特”，加速“進口替代”征程.20 四、噸鋼毛利階段性承壓，經營活動現金流大幅改善.21 1、營收規模行業領先，噸鋼毛利階段性承壓.21 2、研發費用穩步提升，投資收益邊際向好.22 3、經營活動現金流大幅改善，資產負債率較高.23 五、盈利預測和估值.24 1、盈利預測.24

10、2、估值分析.25 六、投資建議.26 七、風險提示.26 3WoWaUhUaZnMyQoM9PbP6MnPmMsQpNjMoPpNiNpMnNaQmMzQuOrRnQxNoPpP 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖表圖表目錄目錄 圖 1 公司歷史沿革.6 圖 2 公司股權結構（截至 2022 年 9 月 30 日）.6 圖 3 興澄特鋼旗下基地情況.7 圖 4 公司分產品營收（億元）.7 圖 5 中國特鋼行業下游需求.8 圖 6 中國普鋼行業下游需求.8 圖 7 鋼材產量（萬噸，左軸）、特鋼比（右軸）.8 圖 8 日本特鋼產量（左軸）、特鋼比（右軸）.8 圖 9 國內重點優特鋼企業

11、鋼材產量（萬噸，左軸）、非合金鋼、合金鋼占特鋼產量比（右軸）.9 圖 10 特鋼產品進出口數量（左軸）、進出口均價（右軸）.9 圖 11 2022 年優特鋼產量（左軸）、同比增速（右軸）.10 圖 12 2022 年制造業 PMI（左軸）、優特鋼產量增速（右軸）.10 圖 13 通用、專用機械與軸承鋼關聯度高.10 圖 14 機械工業主要涉及大類增加值情況（%）.10 圖 15 軸承鋼產量情況（萬噸，左軸）、增速（右軸）.11 圖 16 軸承產品出口數量（左軸）、出口均價（右軸）.11 圖 17 轎車用特殊鋼情況.11 圖 18 卡車用特殊鋼情況.11 圖 19 汽車產銷量（左軸）、增速（右軸

12、）.12 圖 20 新能源車產銷量（左軸）、增速（右軸）.12 圖 21 海外石油公司資本開支計劃.13 圖 22 WTI 原油現貨價格（美元/桶）.13 圖 23 我國原油生產量（萬噸，左軸）、天然氣生產力（億立方米，右軸）.13 圖 24 中國石油公司資本支出（百萬元，左軸）、增速（右軸）.13 圖 25 新增風電裝機量（左軸）、增速（右軸）.14 圖 26 風力發電機組出口數量（左軸）、增速.14 圖 27 我國海上風電裝機容量預測.14 圖 28 風電用鋼.14 圖 29 高溫/耐蝕合金鋼產量（噸，左軸）、增速（右軸）.15 圖 30 高溫合金下游應用領域.15 敬請閱讀末頁的重要說明

13、 4 公司深度報告 圖 31 2022 年前三季度部分普鋼、特鋼企業及行業平均利潤總額增速.16 圖 32 中信特鋼 Vs.寶鋼股份噸鋼毛利（元/噸）.16 圖 33 公司研發投入（左軸）、研發人員數量（右軸）.16 圖 34 公司軸承圓鋼（連鑄：GCr15：50）出廠季均價大幅高于行業季度均價.16 圖 35 2021H1 公司產品應用分類占比.17 圖 36 2022H1 公司產品應用分類占比.17 圖 37 海外營業收入（左軸）、出口銷量（右軸）.17 圖 38 公司海外噸鋼毛利（左軸）、出口毛利占比（右軸）.17 圖 39 公司軸承鋼.18 圖 40 公司汽車用緊固件產品.18 圖 4

14、1 公司產能、銷量（萬噸）.19 圖 42 2018 年興澄特鋼主要產品產量（萬噸）.19 圖 43 公司高溫合金產品.20 圖 44 大冶特鋼“三高一特”產品的銷量.20 圖 45 公司營業收入（億元，左軸）、增速（右軸）.21 圖 46 2022Q3 特鋼企業營業收入（億元）.21 圖 47 公司噸鋼毛利（元/噸，左軸）、毛利率（右軸）.21 圖 48 公司銷量（萬噸，左軸）、噸鋼售價（元/噸，右軸）.21 圖 49 公司分產品毛利占比.22 圖 50 公司分產品噸鋼毛利（元/噸）.22 圖 51 公司期間費用率.22 圖 52 公司投資收益（百萬元，左軸）、投資收益占比（右軸）.22 圖

15、 53 公司歸母凈利潤（百萬元，左軸）、增速（右軸）.23 圖 54 公司噸鋼凈利（元/噸，左軸）、凈利率（右軸）.23 圖 55 公司現金流情況（億元）.23 圖 56 公司資產負債率情況.23 圖 57 2022Q3 資產負債率.24 圖 58 2022Q3 有息負債率.24 表 1：公司主要產品及應用情況.7 表 2：國內主要特鋼企業情況.9 表 3：軸承鋼細分領域未來發展方向.11 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 表 4：能源用特殊鋼情況一覽.13 表 5：公司能源用鋼主要產品及客戶.18 表 6：收購前：公司 Vs.興澄特鋼.19 表 7：天津鋼管產品名錄摘錄.20 表 8

16、：“三高一特”優化項目情況（二、三期匯總）.21 表 9：收入、毛利預測表.24 表 10：期間費用率預測表.25 表 11：盈利預測表.25 表 12：估值對比表.25 附：財務預測表.27 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、深耕特鋼領域，一、深耕特鋼領域，手握四大專業精品特殊鋼材生產基地手握四大專業精品特殊鋼材生產基地 1、立足特鋼行業，股權結構集中立足特鋼行業，股權結構集中 中信泰富特鋼集團股份有限公司（以下簡稱“公司”），屬于申萬一級行業“鋼鐵”中的“特鋼”行業。公司堅持深耕特鋼主業，是全球領先的專業化特鋼生產基地之一，技術裝備已達到國際先進水平。公司的高標準軸承鋼產銷量世

17、界第一；汽車零部件用鋼國內產銷量第一；高端海洋系泊鏈用鋼的國內市場占有率超過 90%；礦用鏈條鋼國內市場占有率超過 80%；高端連鑄大圓坯國內市場占有率超過 70%。圖圖 1 公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：公司公告、招商證券 公司股權結構集中。截至 2022 年 9 月 30 日，泰富投資直接持有公司 75.05%的股份，為公司的控股股東。中信集團通過泰富投資及其一致行動人新冶鋼和泰富中投間接持有公司 83.84%的股權，為公司的實際控制人。圖圖 2 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2022 年年 9 月月 30 日）日）資料來源：公司公告、iFinD、招商證券 2、手握四大專業精

18、品特殊鋼材生產基地，特鋼品種豐富手握四大專業精品特殊鋼材生產基地，特鋼品種豐富 公司通過不斷發展，已具備年產公司通過不斷發展，已具備年產 1600 多萬多萬噸特殊鋼材料的生產能力。噸特殊鋼材料的生產能力。旗下擁有江蘇江陰興澄特鋼、湖北黃石大冶特鋼、山東青島特鋼、江蘇靖江特鋼四家專業精品特殊鋼材料生產基地；安徽銅陵特材、江蘇揚州特材兩家原材料生產基地；山東濟南懸架、浙江鋼管兩大產業鏈延伸基地，形成了沿海沿江產業鏈的戰略大布局。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 公司主要生產各類特殊鋼材產品，工藝技術和裝備具備世界先進水平，擁有常規品種公司主要生產各類特殊鋼材產品，工藝技術和裝備具備世界先進

19、水平，擁有常規品種 3000 多個、規格多個、規格 5000 多種。多種。其中，產品按照生產工藝可分為：合金鋼棒材、特種中厚板材、特種無縫鋼管、特冶鍛造、合金鋼線材、合金鋼大圓坯六大產品群以及調質材、銀亮材、汽車零部件等深加工產品系列。表表 1：公司主要產品及應用情況：公司主要產品及應用情況 產品種類產品種類 產品描述及行業應用產品描述及行業應用 合金結構鋼 廣泛用于汽車制造、機車、船舶、重型機床制造業 碳素結構鋼 廣泛應用于各種機械構件、金屬制品、汽車、工程機械、船舶及各類五金工具的制造 軸承鋼 包括高碳鉻軸承鋼、滲碳軸承鋼、中碳軸承鋼等；用于汽車、工程機械等傳動軸上、鐵路機車及風電等行業

20、彈簧鋼 廣泛用于鐵路機車、汽車、工程機械等制造業 齒輪鋼 廣泛用于汽車發動機系統、變速及傳動系統等零部件 工模具鋼 產品主要有工具鋼、量具刃具鋼、模具鋼（冷作、熱作、塑料）；廣泛應用于制造壓鑄、擠壓、熱鍛、軋輥、芯棒、汽車家電等行業工模具制作 合金鋼坯 主要應用于鍛造大型及特大型的軸承套圈、回轉支撐、法蘭、齒輪、接箍；擁有生產直徑達 1,000mm 特殊鋼圓坯的前沿專利技術，部分產品可替代模鑄鋼錠 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 3 興澄特鋼旗下基地興澄特鋼旗下基地情況情況 圖圖 4 公司分產品營收（億元）公司分產品營收（億元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司年報、公司公告、招

21、商證券 二、下游市場需求增長確定性高，“進口替代”將成為高端特鋼主旋律二、下游市場需求增長確定性高，“進口替代”將成為高端特鋼主旋律 1、特鋼比亟需提升，、特鋼比亟需提升，進口替代進口替代前景廣闊前景廣闊 特鋼又被稱為特殊鋼，專指由于成分、結構、生產工藝特殊而具有特殊物理、化學性能或者特殊用途的鋼鐵產品。與普鋼不同，特鋼主要運用于制造業相關行業，據中國產業信息網數據，汽車用特殊鋼約占特鋼總產量的 40%，為特鋼最大的下游行業；而據中商產業研究院數據，超過 50%的普鋼主要用于建筑領域，為普鋼的最大下游行業。因此，因此，特鋼的需求及發展與我國制造業的關聯更為緊密，特鋼的需求及發展與我國制造業的關

22、聯更為緊密，相對于普鋼而言，相對于普鋼而言，受地產及建筑工程等周期性較強的行業影響較小。受地產及建筑工程等周期性較強的行業影響較小。02004006008001000120020182019202020212022H1合金鋼棒材合金鋼線材其他業務特種鋼板特種無縫鋼管 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 5 中國特鋼行業下游需求中國特鋼行業下游需求 圖圖 6 中國普鋼行業下游需求中國普鋼行業下游需求 資料來源：中國產業信息網、招商證券 資料來源：中商產業研究院、招商證券 粗鋼產量見頂，粗鋼產量見頂，特鋼比提升空間特鋼比提升空間曠闊曠闊。我國粗鋼產量已于 2020 年見頂，疊加制造業的

23、升級發展，鋼鐵行業進入聯合重組與產品結構向高端化調整將成為未來主要趨勢。以國內重點優特鋼企業鋼材產量來看，2021 年我國特鋼產量約1.38 億噸；采用鋼聯數據中的優特鋼實際產量來看，2021 年我國特鋼產量不到 4000 萬噸。前者為優特鋼企業生產的鋼材產量，包含部分普鋼；后者由 Mysteel 通過 34 家鋼廠樣本調研得出。采用前者計算，我國的特鋼比（特殊鋼產量占國家粗鋼產量的比值）在 13%左右；采用后者來看，我國特鋼比在 4%。對標發達國家，如日本 20%左右的特鋼比，兩種方法計算出的比例，均有較大的提升空間。圖圖 7 鋼材產量（萬噸，左軸）、鋼材產量（萬噸，左軸）、特鋼比（右軸）特

24、鋼比（右軸）圖圖 8 日本日本特鋼產量（左軸）、特鋼比（右軸）特鋼產量（左軸）、特鋼比（右軸）資料來源：鋼聯數據、iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、鋼聯數據、招商證券 高端特鋼產品占比仍待提升。高端特鋼產品占比仍待提升。按用途劃分，特鋼可分為結構鋼、工具鋼、以及特殊用鋼。按化學成分來分，特鋼可分為優質碳素鋼、低合金鋼和合金鋼三大類。1由于特殊鋼產品鋼種多，技術含量高、附加值高，應主要進行專業化生產，避免同質化競爭。但當前，我國特鋼行業低端化生產、同質化競爭仍然較為嚴重，高端產品整體占比不高。從近年數據來看，我國非合金鋼的占比要高于合金鋼約 14 個百分點，而優質合金鋼的占比僅占優特鋼

25、企業鋼材產量的 5%。1 iFinD 數據將其分為：非合金鋼、低合金鋼、合金鋼及不銹鋼 汽車工業制造金屬產品發電石油化工鐵路輪船其他建筑機械電力汽車船舶家電其他0%5%10%15%05,00010,00015,0002012 2013 2014 2016 2017 2018 2019 2020 2021國內重點優特鋼企業鋼材產量優特鋼產量特鋼比（采用優特鋼企業值）特鋼比（采用優特鋼值）0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,000日本:產量:特殊鋼（萬噸）特鋼比 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 9 國內重點優特鋼企業鋼材產量（萬

26、噸，左軸）、非合金國內重點優特鋼企業鋼材產量（萬噸，左軸）、非合金鋼、合金鋼占特鋼產量比（右軸）鋼、合金鋼占特鋼產量比（右軸）圖圖 10 特鋼產品進出口數量（左軸）、進出口均價（右軸）特鋼產品進出口數量（左軸）、進出口均價（右軸）資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 進口替代打開增長想象空間。進口替代打開增長想象空間。新冠疫情對于各國產業鏈的擾動使制造業下游開始重視培育國內的上游供應鏈，這將有利于我國特鋼行業加速掌握核心技術、加快進口替代并推動產品迭代升級。在進口替代方面，我國每年進口特鋼300-400 萬噸，2021 年突破了 600 萬噸。當前我國特鋼進出口均價差

27、距較大。截至今年 10 月，我國特鋼產品出口均價為 1875 美元/噸，雖較 2017 年的 643 美元/噸已有了較大的提升，但對標同期進口特鋼均價的 2118 美元/噸，仍有較大差距，進口特鋼產品附加值明顯高于出口特鋼產品。其中，來自瑞典的產品均價約為 4736 美元/噸，高于我國出口均價的 2.5 倍左右。巨大的價格差異為我國特鋼進口替代后的行業發展帶來了巨大的想象空間。當前我國特鋼當前我國特鋼行業集中度仍然較低，生產較為分散，但行業集中度仍然較低，生產較為分散，但頭部頭部企業企業已在各自已在各自專業化領域專業化領域發力發力。行業集中度方面，使用國內重點優特鋼企業的鋼材產量數據統計，20

28、21 年公司鋼材產量約占總產量的 12%，太鋼不銹緊隨其后，約占總產量的 10%，其余重點特鋼企業產量占比不足 10%。在單個細分領域內，太鋼不銹和沙鋼股份等企業占據不銹鋼市場的70%以上，中信特鋼的高標準軸承鋼國內市場占有率超過 80%。頭部企業在各細分領域的發力不僅順應了特鋼行業專業化發展的大趨勢，同時有助于減少行業大趨勢對企業帶來的影響。表表 2：國內主要特鋼企業情況：國內主要特鋼企業情況 主要品種主要品種 主要應用場景主要應用場景 優勢產品優勢產品 中信特鋼 合金鋼棒材、特種中厚板材、特種無縫鋼管、特冶鍛造、合金鋼線材、合金鋼大圓坯 汽車、機械、能源、石油、軸承、航空航天 高標準軸承鋼

29、產銷量世界第一，國內市場占有率超過 80%；汽車零部件用鋼國內產銷量第一，高端汽車鋼國內市場占有率 65%以上 太鋼不銹 不銹鋼、冷軋硅鋼、碳鋼熱軋卷板、火車輪軸鋼、合金模具鋼、軍工鋼等 石油、化工、造船、集裝箱、鐵路、汽車、城市輕軌、大型電站、“神舟”系列飛船 不銹鋼市場占有率國內第一 方大特鋼 螺紋鋼、優線、彈簧扁鋼、汽車板簧、鐵精粉等 建筑、汽車制造 汽車彈簧用鋼細分市場占有率較高 沙鋼股份 齒輪鋼、彈簧鋼、軸承鋼、非調質鋼、合結鋼、錨鏈鋼、管坯鋼、優碳鋼等 汽車、機械工業、能源、工程機械、軌道交通、礦業、船用錨鏈鋼 彈簧鋼占據銷售量相對領先地位 資料來源：各公司公告、各公司年報、招商證

30、券 2、制造業表現低迷沖擊特鋼需求，主要下游市場用特殊鋼需求增長確定性高、制造業表現低迷沖擊特鋼需求，主要下游市場用特殊鋼需求增長確定性高 今年特鋼產量較去年有所下行，截至 11 月我國優特鋼產量為 3172 萬噸，較去年同降 3%；截至 10 月，優特鋼企業鋼材產量約 1.1 億噸，同降 6%。按單月數據來看，優特鋼產量單月增速走勢，自今年 2 季度以來，與制造業 PMI 走勢較為相似。今年我國制造業 PMI 僅有 6 月和 9 月略有擴張，其余月份均處于收縮區間。制造業的低迷表現，對特鋼的需求沖擊較大。二十大報告提出，建設現代化產業體系，堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上，疊加防疫政策的

31、不斷優化，未來我國制造業將保持強勢。軸承、汽車、能源等行業的特殊鋼用鋼需求增長確定性較高。軸承、汽車、能源等行業的特殊鋼用鋼需求增長確定性較高。0%10%20%30%40%50%0200040006000800010000120001400016000非合金鋼低合金鋼合金鋼不銹鋼非合金鋼合金鋼0500100015002000250005001000150020002500300035004000201720182019202020212022-10出口數量（萬噸）進口數量（萬噸）出口均價（美元/噸）進口均價（美元/噸）敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 11 2022 年年優特鋼

32、產量（左軸）、同比增速（右軸）優特鋼產量（左軸）、同比增速（右軸）圖圖 12 2022 年年制造業制造業 PMI（左軸）、優特鋼產量增速（右軸）（左軸）、優特鋼產量增速（右軸）資料來源：iFinD、鋼聯數據、招商證券 資料來源：iFinD、鋼聯數據、招商證券（1）軸承鋼產量與機械工業高關聯，內需修復帶動軸承需求）軸承鋼產量與機械工業高關聯，內需修復帶動軸承需求 通過相關性分析，發現機械行業中通用設備及專業設備與軸承鋼關聯度高，關聯系數分別為通過相關性分析，發現機械行業中通用設備及專業設備與軸承鋼關聯度高，關聯系數分別為 73%、70%。今年上半年我國機械工業增加值同比增長 0.7%，機械工業主

33、要涉及大類中，通用設備同降 2.7%，汽車制造業同降 1.9%，為主要拖累項；專用設備及電氣機械分別同增 4.1%、9.7%。截至 10 月，通用設備工業增加值降幅邊際改善，同降 1%；汽車制造業回暖，同增 8.1%，專用設備及電氣機械表現持續優異。受機械工業下游景氣度的影響，截至 10 月累計生產軸承鋼粗鋼 370 萬噸，同降 3%，軸承鋼粗鋼及鋼材產量有所下滑。圖圖 13 通用、專用機械與軸承鋼關聯度高通用、專用機械與軸承鋼關聯度高 圖圖 14 機械工業主要涉及大類增加值情況（機械工業主要涉及大類增加值情況（%）資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 軸承鋼是制造各

34、類滾動軸承套圈和滾動體的合金鋼總稱，廣泛用于汽車、工程機械等機械工業的傳動軸上、鐵路機車軸承鋼是制造各類滾動軸承套圈和滾動體的合金鋼總稱，廣泛用于汽車、工程機械等機械工業的傳動軸上、鐵路機車及風電等行業。及風電等行業。觀測過往數據發現，隨著我國制造業的發展，2015-2020 年我國軸承鋼的鋼材產量穩步增長，五年復合增速接近 10%；2021 年軸承鋼粗鋼產量達到 470 萬噸，軸承鋼鋼材產量達到 413 萬噸，同比增速皆為 18%。出口方面，我國軸承產品的出口穩步增長，2020-2021 年分別出口 59、78 萬噸，截至 10 月我國軸承產品累計出口 67萬噸，同增 6%；出口單價在 60

35、00-7000 美元/噸左右。-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,500優特鋼產量（萬噸）優特鋼企業鋼材產量（萬噸）優特鋼產量增速優特鋼企業鋼材產量增速-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%46.0046.5047.0047.5048.0048.5049.0049.5050.0050.50制造業PMI優特鋼產量增速-5051015-5%0%5%10%15%20%25%201620172018202020212022軸承鋼粗鋼產量同比規模以上工業增加值:通用設備制造業:累計同比規模以上工業增加值:專用設備制造業:累計同比-4-20

36、2468101214通用設備制造業專用設備制造業汽車制造業電氣機械和器材制造業2022-062022-10 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 15 軸承鋼產量情況（萬噸，左軸）、增速（右軸）軸承鋼產量情況（萬噸，左軸）、增速（右軸）圖圖 16 軸承軸承產品產品出口數量（左軸）、出口均價（右軸）出口數量（左軸）、出口均價（右軸）資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 明年軸承鋼市場較為穩定，高端制造業催生高端軸承鋼需求。明年軸承鋼市場較為穩定，高端制造業催生高端軸承鋼需求。在明年主要發達經濟體步入衰退預期下，海外需求將會放緩，出口將受到一定程度的抑制。這部

37、分的抑制將對工業生產和制造業投資造成制約。但隨著防疫政策的不斷優化，企業端和居民端的信心得以提振，將對實體經濟有效需求形成支撐。整體來看，明年的軸承鋼市場或較為穩定。此外，隨著機械工業的發展，航空航天工業、汽車工業、風電等高端裝備制造行業對軸承提出了更高的要求，提高鋼水潔凈度、延長軸承鋼接觸疲勞壽命，將成為新的發展趨勢，高端軸承鋼的需求也將穩步增強。表表 3：軸承鋼細分領域未來發展方向：軸承鋼細分領域未來發展方向 細分領域細分領域 發展方向發展方向 航空發動機軸承 研發以耐500的高強耐蝕軸承鋼 Css-42L和耐350高氮不銹軸承鋼X30(Cronidur30)為代表的第 3 代航空發動機用

38、軸承齒輪鋼 中高檔轎車用軸承 第 3 代輪轂軸承的研發及推廣 大型精密高速數控機床用軸承 超高純軸承鋼冶煉技術研發、長壽命新材料技術(SHX)、高精度加工和先進熱處理技術 大型薄板軋機設備用軸承 軋機用 GCr15SiMn 和 G20Cr2Ni4 等軸承鋼的超高純真空脫氣冶煉和軸承表層大奧氏體量控制熱處理等技術的研發，以提高軋機軸承的壽命、精度和降低成本 風力發電裝備用軸承 解決 3MW 以上的風電機組配套軸承的國產化問題 資料來源：國內外軸承鋼的現狀與發展趨勢、招商證券（2）汽車汽車零部件產業產值比例較低，零部件產業產值比例較低，新能源新能源爆發增長帶動爆發增長帶動新能源車用特殊鋼新能源車用

39、特殊鋼發展發展 汽車用特殊鋼主要用于汽車零部件制造，而我國汽車零部件產業產值比例遠低于發達國家。汽車用特殊鋼主要用于汽車零部件制造，而我國汽車零部件產業產值比例遠低于發達國家。鋼材是汽車制造的主要原料，占汽車原材料的比例約為 72-88%，而汽車用特殊鋼又占特殊鋼總產量的 40%，是特殊鋼的第一大應用領域，廣泛應用于汽車關鍵零部件。汽車用特殊鋼一般用于汽車零部件的生產制造，對整車性能和行駛安全起到了至關重要的作用，主要包括齒輪鋼、非調質鋼、易切削鋼、彈簧鋼等類別。全球和我國的汽車用特殊鋼需求整體呈現增長態勢，但在國內整車和零部件產業產值比例接近 1:1，與汽車工業發達國家 1:1.7 的比例仍

40、有較大差距，說明我國汽車用特殊鋼市場仍具有較大的提升空間。圖圖 17 轎車轎車用用特殊鋼情況特殊鋼情況 圖圖 18 卡車卡車用用特殊鋼情況特殊鋼情況 -20%-10%0%10%20%30%01002003004005002016201720182019202020212022-10軸承鋼粗鋼產量軸承鋼鋼材產量粗鋼同比鋼材同比0100020003000400050006000700080000204060801002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012

41、022-032022-052022-072022-09軸承:出口數量:累計值（萬噸）出口：月均價（美元/噸）敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 長期來看，長期來看，對標發達國家汽車保有量，我國對標發達國家汽車保有量，我國汽車市場仍有放量。汽車市場仍有放量。2017-2020 年我國汽車產銷量處于整體下行的趨勢。2020 年雖降幅邊際改善，但產銷量的絕對值仍在遞減。2021 年商務部提出優化汽車限購政策，疊加疫情平緩后經濟回暖，產銷量開始上行。今年上半年汽車銷量累計同降 7%，財政部對購置日期在今年 6 月 1 日至 12 月

42、31 日期間內，滿足條件的乘用車推出購置稅減半的優惠策略，帶動汽車銷量回升。截至 10 月，汽車累計產銷量分別同增 8%、5%。短期來看，明年優惠政策退坡或影響上半年汽車需求，但隨著防疫政策不斷優化，消費者信心得以提升，樂觀情景下，汽車產銷量或穩中有升。長期來看，2021 年中國汽車保有量僅為 214 輛/千人，對標世界中等發達國家水平的 300輛/千人仍有 1.23 億輛的增長空間，汽車市場仍有放量空間，將帶動產業鏈上游的鋼鐵需求。圖圖 19 汽車產銷量（左軸）、增速（右軸）汽車產銷量（左軸）、增速（右軸）圖圖 20 新能源車產銷量（左軸）、增速（右軸）新能源車產銷量（左軸）、增速（右軸）資

43、料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 新能源車產銷量呈爆發增長態勢，將帶動新能源車用新能源車產銷量呈爆發增長態勢，將帶動新能源車用特殊特殊鋼的銷量。鋼的銷量。截至 10 月，新能源汽車累計銷量達到 528 萬輛，同增 108%，占總銷量的 24%。新能源汽車購置補貼政策將于今年結束，疊加當前基數較高，未來增速將有所下滑，但就絕對值來看，空間仍大。新能源汽車與燃油汽車的不同，催生出了不同的用鋼需求。以動力系統為例，驅動電機是新能源汽車驅動系統的核心部件，需要大量的電工鋼。一般情況下，一臺高級電動乘用車所需電機馬達約 300 個，其中牽引電機（發動機）所用定、轉子消耗電工鋼

44、約 50kg100kg，商用車所用定、轉子消耗電工鋼約 100kg200kg，新能源汽車領域對電工鋼的需求占比目前在 8%左右。因此，新能源汽車的發展將帶動無取向電工鋼等新能源用特殊鋼重點品種需求增長。（3）能源：新能源發電高景氣，風電用特殊鋼出口需求大）能源：新能源發電高景氣，風電用特殊鋼出口需求大 能源用鋼方面，預計未來在石化、天然氣等能源用鋼方面，預計未來在石化、天然氣等傳統傳統能源行業會保持較好的增長，風能、太陽能、核電等新能源領域保持能源行業會保持較好的增長，風能、太陽能、核電等新能源領域保持一段時間的景氣，重點在風電行業發力。一段時間的景氣，重點在風電行業發力。傳統能源方面，今年受

45、地緣政治局勢緊張，供需錯配，導致油氣價格高企，短期拉動 2022 年上游勘探與生產公司的資本開支。明年來看，在海外主要發達經濟體步入衰退的預期下，原油需求面臨下滑壓力，OPEC+的減產計劃或僅能在一定程度上支撐油價，原油價格或在 70-80 美元/桶的區間波動，海外石油公司的資本開支或低于今年水平。長期來看，出于海外新能源政策下，對原油需求達峰的擔憂，石油巨頭遠期資本開支計劃仍較為謹慎，小幅拖累全球油氣用特殊鋼的需求。-10%-5%0%5%10%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201720182019202020212022-10汽車銷量（萬輛）汽車產量（萬

46、輛）汽車銷量增速汽車產量增速-0.50.00.51.01.52.00100200300400500600201720182019202020212022-10新能源車銷量（萬輛）新能源車產量（萬輛）新能源車銷量增速新能源車產量增速 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 21 海外石油公司資本開支計劃海外石油公司資本開支計劃 圖圖 22 WTI 原油現貨價格（美元原油現貨價格（美元/桶）桶）資料來源：公司公告、招商證券 注：2022 年數據為各公司公布計劃值 資料來源：iFinD、招商證券 雖然國際油氣勘探投資雖然國際油氣勘探投資增長的可能性較小增長的可能性較小，但我國油氣投資，但我

47、國油氣投資有望持續發力有望持續發力。2019 年，國家能源局正式實施油氣行業增儲上產“七年行動計劃”，國內石油企業加大勘探開發資金和科技投入力度，上游勘探成果密集顯現，原油產量止跌回升。截至目前，我國原油產量已連續 3 年回升，天然氣產量連續 5 年增產超百億立方米。此外，國務院發布的 2030年前碳達峰行動方案提出，加快推進頁巖氣、煤層氣、致密油（氣）等非常規油氣資源規?；_發。我國油氣投資將持續發力，帶動相關特鋼需求增長。圖圖 23 我國原油生產量（萬噸，左軸）、天然氣生產力（億立我國原油生產量（萬噸，左軸）、天然氣生產力（億立方米，右軸）方米，右軸）圖圖 24 中國石油公司資本支出（百萬

48、元，左軸）、增速（右中國石油公司資本支出（百萬元，左軸）、增速（右軸）軸）資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 此外，在能源結構加速轉型的背景下，電力工程投資向電源投資傾斜，帶動發電機組產量增長。電源投資又向非化石能源方向傾斜，煤電投資大幅減少，新能源發電投資快速增長。預計未來以新能源為代表的電源工程將保持高景氣，帶動新能源相關特殊用鋼需求。表表 4：能源用特殊鋼情況一覽：能源用特殊鋼情況一覽 領域領域 主要應用領域主要應用領域 主要客戶主要客戶 油田鉆探 油井鉆鋌、鉆頭、鉆桿、鉆桿接頭、抽油桿、扶正器、螺桿鉆具、泵體等 美國 NOV、Schlumberger、Hal

49、liburton、日本 NKK、德國 VAM、沙特 JESCO 等國際知名油田公司 火電 超臨界和超超臨界火電鍋爐水冷壁；過熱器受熱管道；再熱器受熱管道；省煤器；集箱或管道；分離器 水電 發電機轉子用鋼（雙真空大鋼錠）風電 風電法蘭；風電軸承；風電齒輪 西門子、歌美颯、阿特拉斯、維斯塔斯等 太陽能 光熱電站：電站聚光集熱系統 資料來源：公司官網、招商證券 新新能源發電中，我國風力發電投資大幅增長，風力發電機組出口持續高增。能源發電中，我國風力發電投資大幅增長，風力發電機組出口持續高增。雖然隨著政策補貼的退出，風電已進入平價發展階段，但今年風電板塊行業發展熱度不減。截至 10 月，我國風電主要開

50、發企業招標量超過 86GW，全年招標05101520252019202020212022EEquinor康菲石油西方石油0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002019-01-012020-01-012021-01-012022-01-0105001,0001,5002,0002,50017,50018,00018,50019,00019,50020,00020,50021,00021,50022,000原油生產量天然氣生產量-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%01000002000003000004000005000002013

51、2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國石油中國海洋石油中國石化資本開支增速 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 量有望超過 100GW（2021 年約為 65GW）。根據中國可再生能源學會風能專業委員會秘書長秦海巖預測，2023-2025年，全國風電年均新增裝機容量約 60-70GW。此外，當前我國風力發電機組出口情況較好，截至 10 月，風電機組累計出口數量約 6.65 萬臺，同增 89%。在我國出口增速邊際下滑的情況下，單月仍保持兩位數以上的增速。預計未來在全球能源變革的大潮下，風力發電機組的出口數量，仍將保持高速增長，帶動風電用特殊鋼需

52、求增長。圖圖 25 新增風電裝機量（左軸）、增速（右軸）新增風電裝機量（左軸）、增速（右軸）圖圖 26 風力發電機組出口數量（左軸）、增速風力發電機組出口數量（左軸）、增速 資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：鋼聯數據、招商證券 2021 年我國海上風電累計裝機容量約為 28GW，新增裝機容量約為 17GW。2022 全球海上風電大會倡議提出，綜合當前發展條件以及我國實現碳達峰碳中和目標的要求，到“十四五”末，我國海上風電累計裝機容量需達到 1 億千瓦以上，新增裝機容量 70GW 以上。一般來說，一臺 1.5MW 的風電機組總耗鋼量在 170 噸左右，一臺 10MW 以上的風電機組的耗鋼

53、量在 1130 噸左右。風力發電機組中，特殊鋼主要用于風輪主軸、變槳系統軸承、偏航系統軸承、傳動系統齒輪、軸和軸承以及發電機軸等零部件。目前海上風電場廣泛采用的風力機為單機 8MW，最大為單機 14MW。以 10MW 計算，2022-2025 期間，我國海上風電用鋼需求超過 800 萬噸。其中，海上風電用軸承鋼需求將超過 80 萬噸，市場有望突破 60 億元?？紤]到海上風電的遠?；l展趨勢，風電機組大型化及漂浮式在內的海洋風電產業預計會有較好的發展，這將提升風電材料在耐腐蝕、高強度、高韌性方面的性能要求。圖圖 27 我國海上風電裝機容量預測我國海上風電裝機容量預測 圖圖 28 風電用鋼風電用鋼

54、 資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 3、高精尖領域用特殊鋼依賴進口，量價高企打開想象空間、高精尖領域用特殊鋼依賴進口，量價高企打開想象空間 高端特鋼中，高溫/耐蝕合金、高強鋼/超高強鋼、高端工模具鋼、特種不銹鋼即“三高一特”產品因其具有高強度、耐熱性和耐用性，被廣泛應用于航空航天、船舶和汽車制造等高精尖領域。隨著國家高端制造的產業升級、國防裝備以及航空、航天事業的快速發展，疊加疫情導致的制造業下游開始重視培育國內的上游供應鏈，預計高端特殊鋼材料的產能產量規模將快速提升。以高溫合金為例，高溫合金為能在 600以上高溫及一定應力作用下長期工作的一類合金。當前我國高溫合金

55、產量較-50%0%50%100%150%200%010002000300040005000600070008000新增風電裝機量（萬千瓦）增速0%20%40%60%80%100%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00020172018201920202021 2022-10出口數量（臺）出口數量增速020,00040,00060,00080,000100,000120,000累計裝機容量:海上風電（兆瓦）新增裝機容量:海上風電（兆瓦）敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 小，主要靠進口支撐下游需求。2021 年，我國高溫合金鋼的鋼材產量不超過

56、 1 萬噸，占我國重點優特鋼企業鋼材產量的比例不超過 0.01%；占優特鋼實際產量得約 0.03%，占比較小。但自 2020 年特鋼產量見頂后，高溫合金的產量持續保持 15%以上的增速，未來高溫合金將成為頭部特鋼企業的“必爭之地”。圖圖 29 高溫高溫/耐蝕合金鋼耐蝕合金鋼產量（噸，左軸）、增速（右軸）產量（噸，左軸）、增速（右軸）圖圖 30 高溫合金下游應用領域高溫合金下游應用領域 資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：特種鑄造及有色合金期刊官方公眾號、招商證券 憑借優異的抗氧化和抗熱腐蝕性能，高溫合金鋼在航空發動機、汽車發動機、燃氣輪機、核電、石油化工等多個領域憑借優異的抗氧化和抗熱腐

57、蝕性能，高溫合金鋼在航空發動機、汽車發動機、燃氣輪機、核電、石油化工等多個領域廣泛應用。廣泛應用。其中，應用在航空航天領域的占比超過 50%，電力為第二大下游應用領域。以航空航天領域為例，我國民機國產化進程不斷加速，國內民用市場發展潛力巨大。根據波音公司 2020 年發布的2020-2039 商用飛機市場預測，2020-2029 年，預計我國商用飛機需求為 8,600 架，包括支線飛機 380 架、單通道飛機 6,450 架、寬體客機 1,590架、貨機 180 架。參考特種鑄造及有色合金給出的不同客機高溫合金的需求情況，2020-2039 年我國客機用高溫合金鋼的需求將超過 7 萬噸。高溫合

58、金的價格遠高于普鋼價格，采用公司披露的單價來看，每噸價格超過 18 萬元。以此估算，2020-2039 年我國客機用高溫合金的市場規模超過 130 億元。三、三、抗周期抗周期波動波動能力強能力強，“內生，“內生外延外延”打開增長空間”打開增長空間 公司行業龍頭地位穩固，抗周期能力強。公司行業龍頭地位穩固，抗周期能力強。公司 1）研發領先，保障產品議價能力，產品價格高于行業均價；2）采用“以銷定產”的模式，避免庫存積壓并轉移上游價格波動風險；3）下游市場的分布，可以較好的平衡行業景氣度變化影響；4）進軍海外市場，靈活平衡海內外市場資源配置，平衡不同市場的風險。當前產品布局響應行業發展趨勢，未來增

59、長值得期待。當前產品布局響應行業發展趨勢，未來增長值得期待。就下游市場的需求來看，公司擁有軸承鋼、汽車用鋼兩大王牌產品，且緊抓當前能源行業高景氣的機遇，打造能源用鋼品牌，未來增長值得期待。內生外延計劃，打開增長空間。內生外延計劃，打開增長空間。公司 1）持續推進產銷量的增長，計劃“十四五”期間，通過推進外延式收購兼并，使產銷量達到 2000 萬噸的目標；2）不斷優化產品結構，向精品特鋼材料深入調整，發行可轉債以支撐“三高一特”，為未來搶占高端市場做好充分準備。1、研發領先加強議價能力，多元發展抗周期、研發領先加強議價能力，多元發展抗周期 與普鋼行業因產品同質化導致的企業普遍定價能力不強，鋼材價

60、格主要由市場供需情況決定不同，特鋼行業由于專業化程度更高，產品議價能力更強。但如上文所述，我國的特鋼行業仍然存在低端化生產、同質化競爭仍然較為嚴重，有特鋼普鋼化的傾向。因此，當鋼鐵行業處于下行周期時，雖略強于普鋼企業，特鋼企業抵御行業周期性波動的能力仍然較弱。以今年前三季度各普鋼企業與特鋼企業的業績表現為例，除去增幅最高及最低的企業，普鋼平均利潤總額增速為-88%，而特鋼為-27%。但中信特鋼不論較其他大部分的特鋼企業或普鋼行業龍頭企業寶鋼股份，都展現出了較好的抗周期能力，今年前三季度中信特鋼利潤總額增速為-6%，上半年噸鋼毛利同降 52 元/噸，而寶鋼股份同降 378 元/噸。這主要源于公司

61、的 1）研發能力、2）下游行業構成、3）海內外市場資源配置的靈活性。-100%-50%0%50%100%150%200%0500010000150002000025000300003500040000201720182019202020212022-10高溫合金鋼耐蝕合金高溫合金增速耐蝕合金增速航空航天電力機械工業汽車石油其他 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖 31 2022 年前三季度年前三季度部分普鋼、特鋼企業及行業平均部分普鋼、特鋼企業及行業平均利潤利潤總額增速總額增速 圖圖 32 中信特鋼中信特鋼 Vs.寶鋼股份噸鋼毛利（元寶鋼股份噸鋼毛利（元/噸）噸）資料來源：iFi

62、nD、招商證券 資料來源：各公司年報、各公司半年報、招商證券（1）“研發領先”保障議價能力，轉移上游價格波動風險能力強）“研發領先”保障議價能力，轉移上游價格波動風險能力強 創新研發是保證公司盈利能力的重要動力。創新研發是保證公司盈利能力的重要動力。公司堅持產品迭代更新，每年新開發 10%的新產品，淘汰 10%的落后產品。近年來，公司持續加大研發投入，除 2020 年受疫情擾動外，研發投入金額絕對值不斷增長，今年上半年，公司累計投入研發費用 21.39 億元，同增 22.38%。研發人員人數及占比不斷增加，截至 2021 年，公司的研發人員為 3576人，占員工人數的 15.39%。此外，公司

63、承擔了多項國家重點科技攻關、“863 計劃”、火炬計劃等項目，主持或參與了多項國家和行業標準的制（修）訂，取得了豐富的科研成果和技術專利，截至今年上半年，公司累計獲得授權專利162 項，累計參與省部級以上項目 10 項，獲得省部級以上科技獎項 5 項，參與制（修）訂國家標準 15 項。公司的研發創新能力不僅增加了公司的議價能力，使公司的產品高于市場均價，同時在一定程度上，公司的研發創新能力不僅增加了公司的議價能力，使公司的產品高于市場均價，同時在一定程度上，有利于有利于公司采用公司采用“以銷定產”的生產模式“以銷定產”的生產模式，避免存貨積壓，轉移原材料價格波動風險，避免存貨積壓，轉移原材料價

64、格波動風險。公司根據產品線建立銷售團隊，滿足不同用戶群體的個性化需求，由生產指揮中心根據銷售計劃和產品庫存情況制定年度生產計劃，并根據月度訂單制定月度生產計劃，最大程度上的避免不必要的存貨積壓。此外，公司的產品絕大部分是定制化產品，客戶與公司合作的粘性很高。公司與客戶按年度商定定價模式，協商產品基價后再根據季度或月度鋼鐵市場和原材料市場行情以及公司價格政策確定最終價格，能夠較好的轉移原材料價格波動風險。圖圖 33 公司公司研發投入（左軸）、研發人員數量（右軸）研發投入（左軸）、研發人員數量（右軸）圖圖 34 公司公司軸承圓鋼（連鑄：軸承圓鋼（連鑄：GCr15：50）出廠）出廠季均季均價價大幅高

65、于行業季度均價大幅高于行業季度均價 資料來源：公司公告、公司年報、招商證券 注：2018 年數據已根據重組情況進行追溯調整 資料來源：鋼聯數據、招商證券（2）下游市場分散平衡行業景氣度變化影響，）下游市場分散平衡行業景氣度變化影響，靈活平衡靈活平衡海內外市場資源配置海內外市場資源配置 公司產品主要應用于汽車、機械、能源及軸承等下游領域。公司產品主要應用于汽車、機械、能源及軸承等下游領域。以今年上半年為例，公司產品應用在這四大領域的占比分別為 31%、28%、24%、12%。公司產品下游行業的構成可以較好的平衡行業景氣度變化帶來的影響。以今年前三-100%-80%-60%-40%-20%0%-9

66、0%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%利潤總額增速普鋼行業特鋼行業020040060080010001200140020182019202020212022H1噸鋼毛利-中信特鋼噸鋼毛利-寶鋼股份2,7002,8002,9003,0003,1003,2003,3003,4003,5003,6003,70005101520253035402018201920202021研發投入金額（億元）研發人員數量（人）4,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,000興澄特鋼（元/噸）匯總均價（元/噸）敬請閱讀末頁的重要說明 17 公

67、司深度報告 季度為例，前三季度用于軸承及汽車行業的產品銷量分別下滑了約 14%、6%；但公司能源用鋼增加了約 70 萬噸，同增 32.9%，較好的對沖了軸承及汽車帶來的業績下滑沖擊。圖圖 35 2021H1 公司產品公司產品應用應用分類占比分類占比 圖圖 36 2022H1 公司產品公司產品應用分類應用分類占比占比 資料來源：公司半年報、招商證券 資料來源：公司半年報、招商證券 公司積極開拓海外市場，根據國內外市場變化，及時調整產品內銷及出口的結構公司積極開拓海外市場，根據國內外市場變化，及時調整產品內銷及出口的結構，靈活平衡國內和國外兩個市場的資靈活平衡國內和國外兩個市場的資源配置。源配置。

68、公司產品遠銷韓國、歐洲、日本、巴西、印度、東南亞等 60 多個國家和地區，獲得眾多客戶的青睞。公司主要產品為中高端產品，歐洲、北美、中東、日韓和東南亞是公司出口的主要區域。公司所生產的無縫鋼管、軸承鋼、高端汽車用鋼、海洋系泊鏈、礦用鏈鋼、能源用鋼等有著較好的出口。在 2021 年因出口退稅政策及疫情反復的影響下，加大內貿市場業務力度，以內銷彌補外銷；在 2022 年上半年國內需求釋放受阻，噸鋼毛利同降 83 元/噸的情況下，緊抓海外市場需求，海外噸鋼毛利同增 269 元/噸，出口銷量同增 12%，以外銷彌補內銷。圖圖 37 海外營業收入（左軸）、出口銷量（右軸）海外營業收入（左軸）、出口銷量（

69、右軸）圖圖 38 公司海外噸鋼毛利（左公司海外噸鋼毛利（左軸）、出口毛利占比（右軸）軸）、出口毛利占比（右軸）資料來源：公司半年報、公司年報、iFinD、招商證券 資料來源：公司年報、公司半年報、iFinD、招商證券 2、兩大王牌產品領先行業，緊抓機遇打造能源用鋼、兩大王牌產品領先行業，緊抓機遇打造能源用鋼 在產品結構方面，通過前文分析，在我國加快制造強國建設政策引領下，制造業將保持強勢，汽車、能源、軸承等行業的特殊鋼用鋼需求增長確定性較高。公司擁有軸承鋼、汽車用鋼兩大王牌產品，且緊抓當前能源行業高景氣的機遇，打造能源用鋼品牌，當前產品布局響應行業發展趨勢，未來增長值得期待。（1）高標準軸承鋼

70、產銷量世界第一高標準軸承鋼產銷量世界第一，汽車汽車用鋼頭部企業用鋼頭部企業 公司高標準軸承鋼產銷量世界第一，連續公司高標準軸承鋼產銷量世界第一，連續 10 余年全球領先，國內市場占有率超過余年全球領先，國內市場占有率超過 80%。公司生產的高碳鉻軸承鋼廣泛用于汽車、工程機械、內燃機制造、電機車、機床、拖拉機、軋鋼設備、鉆探機械等傳動軸上的滾柱及軸套，滲碳軸承鋼主要應用于鐵路機車及風電行業，自主開發的高檔軸承鋼受到世界六大軸承廠好評。主要客戶包括：瑞典 SKF，日本 NSK、KOYO、NTN，美國 TIMKEN，德國 SCHAEFFLER(LUK/INA/FAG)，臺灣東培以及上海通用軸承、瓦軸

71、、洛軸、人本、南口、襄軸、浙江天馬、寧波三基等企業。汽車機械能源軸承其他高端特材汽車機械能源軸承其他高端特材050100150200010203040506070809020182019202020212022H1海外營業收入（億元）出口銷量（萬噸）0%2%4%6%8%10%12%010020030040050060070080090020182019202020212022H1海外噸鋼毛利（元/噸）出口毛利占比 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 公司公司是是汽車用鋼行業頭部企業汽車用鋼行業頭部企業，高端汽車鋼國內市場占有率高端汽車鋼國內市場占有率 65%以上以上。我國汽車用特鋼中低

72、端產品供應量高，然而高端特鋼產品仍需要大量進口，國內只能少量供應。而公司生產的汽車用鋼主要應用于中高端汽車領域，并廣泛用于發動機、變速箱、轉向系統、傳動系統、剎車系統等關鍵核心部位，產品質量和穩定性達到國際一流水準。公司汽車用鋼通過了奔馳、寶馬、奧迪、上汽、一汽、日產、豐田等認證并批量供貨，并與特斯拉、比亞迪、上汽、大眾、蔚來、理想等新能源汽車零部件供應廠商建立了穩定的合作關系。此外，公司緊抓新能源車對高標準、高性能特鋼材料的增長需求，進一步牢固公司汽車用鋼的優勢。圖圖 39 公司軸承鋼公司軸承鋼 圖圖 40 公司汽車用緊固件產品公司汽車用緊固件產品 資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：公

73、司官方公眾號、招商證券（2）緊抓能源用鋼的風口，產品助力）緊抓能源用鋼的風口，產品助力海上風電深水化海上風電深水化發展趨勢發展趨勢 公司能源用鋼產品全面覆蓋油田鉆探、火電、水電、風電及太陽能領域，產品主要供應大型國內外知名客戶。公司能源用鋼產品全面覆蓋油田鉆探、火電、水電、風電及太陽能領域，產品主要供應大型國內外知名客戶。今年前三季度，公司緊抓能源行業機會，能源用鋼增加了約 70 萬噸，同增 32.9%。其中，產品向電力行業、石化行業、礦用行業、海洋平臺等能源細分行業的銷量分別同增 24.5%、47.4%、21.6%和 72.8%。今年公司風電用鋼表現強勢。上半年風電用鋼占公司能源用鋼銷量的

74、65%以上。其中風電齒輪用鋼銷量同比增長 98%，風電軸承鋼同比增長 33%。風電用鋼方面，公司風電用鋼方面，公司連鑄大圓坯產線項目已新建完成連鑄大圓坯產線項目已新建完成，產品助力海上風電深水化發展趨勢。，產品助力海上風電深水化發展趨勢。公司所生產的特殊鋼材料主要應用于風電軸承、偏航變漿、風電法蘭、主軸風電用鋼球、風電鋼板、風電塔基螺栓及風電齒輪箱中的關鍵零部件材料等，基本實現全覆蓋，且在風電行業市場占有率領先。公司為風電市場配套的興澄特鋼連鑄大圓坯產線項目已新建完成，該產線可生產國內最大斷面連鑄圓坯，具備每年 40 萬噸軋制能力，預計將為公司帶來良好的效益增長。此外，遠海時代的來臨對風電用鋼

75、的質量的要求更高，公司已成功開發了行業最大厚度 100mm 海上風電用鋼板，并實現批量供貨；子公司大冶特鋼產軸承鋼應用于國內首套 16 兆瓦平臺風電主軸軸承，實現特高功率風機關鍵部件國產化和替代進口，助力未來風電大型化和海洋化發展。表表 5：公司能源用鋼主要產品及客：公司能源用鋼主要產品及客戶戶 領域領域 主要產品及客戶主要產品及客戶 油田鉆探 生產油井鉆鋌、鉆頭、鉆桿、鉆桿接頭、抽油桿、扶正器、螺桿鉆具、泵體等用鋼；材料供貨美國 NOV、Schlumberger、Halliburton、日本 NKK、德國 VAM、沙特 JESCO 等國際知名油田公司 火電 用于超臨界和超超臨界火電鍋爐水冷壁

76、的鋼種有：12Cr1MoVG、15CrMoG、SA213-T12、T22、T23 等；用于過熱器受熱管道的鋼種有：12Cr1MoVG、15CrMoG、SA213-T12、T91、T92、T23 等；用于再熱器受熱管道的鋼種有：SA213-T12、T23、T91 等；用于省煤器的鋼種有：SA-210C;用于集箱或管道的鋼種有：SA-106C、SA335-P12、SA335-P91、SA335-P92 等；用于分離器的鋼種有：SA335-P91 水電 發電機轉子用鋼(雙真空大鋼錠);代表鋼種有：34Cr1MoA、34CrNi3Mo、25CrNi1MoV、25Cr2Ni4MoV 等 風電 風電法蘭鋼

77、：S355NL 系列、Q345E 系列等；風電軸承鋼：42CrMo、42CrMo4、42CrMo4V、42CrMoA 等；風電齒輪鋼：42CrMo、42CrMo4、42CrMo4V、42CrMoA、17CrNiMo6、34CrNiMo6 等；供貨于西門子、歌美颯、阿特拉斯、維斯塔斯等國內外客戶 太陽能 已成功研制出單晶硅切割絲用 SSC82A，成品可拉拔至 0.08mm 資料來源：公司官網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 3、內生外延，推動量價增長、內生外延，推動量價增長（1）外延并購：設立）外延并購：設立 2000 萬噸產銷目標萬噸產銷目標 公司當前具備年產公司當前具備

78、年產 1600 多萬多萬噸特殊鋼材料的生產能力，計劃于噸特殊鋼材料的生產能力，計劃于十四五期間十四五期間達到達到 2000 萬噸的萬噸的產銷產銷規模。規模。公司擬主要通過外延并購達到目標。近年來，公司加快外延并購步伐，2019 年收購興澄特鋼、2021 年收購上海鋼管部分股份，并于今年 12 月發布公告，擬收購上電鋼管剩余股份，使其成為旗下全資子公司。圖圖 41 公司產能、銷量（萬噸）公司產能、銷量（萬噸）圖圖 42 2018 年年興澄特鋼興澄特鋼主要主要產品產量（萬噸）產品產量（萬噸）資料來源：公司年報、公司公告、招商證券 注：2021 年未公布具體產能數據；制圖采用 1600 萬噸 資料來

79、源：公司公告、招商證券 收購興澄特鋼，擴張產能收購興澄特鋼，擴張產能，提升毛利率，提升毛利率。2019 年，公司收購興澄特鋼 100%的股份，將原有 220 萬噸左右的產能擴張至 1300 萬噸以上，吸收興澄特鋼約 1200 萬噸的產能，納入江陰、靖江、黃石、青島“四大制造基地”、銅陵、揚州“兩大原料基地”以及上海統一集采中心。2018 年，興澄特鋼產能利用率約 93%、產銷率約 86%，全年產能約1242 萬噸。收購后，公司產能不僅得以擴張，同時毛利率也得到了提升。2017-2018 年，大冶特鋼的毛利率較興澄特鋼低出約 2.5-3.0 個百分點。收購前，2018 年公司毛利率僅為 12.6

80、0%；收購后，公司追溯調整 2018 年報表，當年毛利率達到 16.27%，提高了 3.67 個百分點。此外，收購后，公司得以統一集采，降低采購成本，發揮區位優勢，產生協同效應。表表 6：收購前：公司：收購前：公司 Vs.興澄特鋼興澄特鋼 2017 2018 興澄特鋼棒材噸鋼售價 4,855.46 5,384.06 大冶特鋼棒材噸鋼售價 4,555.77 5,079.97 興澄特鋼棒材噸鋼毛利 1,200.74 1,352.59 大冶特鋼棒材噸鋼毛利 571.73 707.14 興澄特鋼毛利率 13.94%15.55%大冶特鋼毛利率 11.56%12.60%2018 追溯前追溯前 2018 追

81、溯后追溯后 營業收入（億元）125.7 721.9 毛利率 12.60%16.27%歸母凈利潤（億元）5.1 35.8 資料來源：公司公告、招商證券 收購天津鋼管，收購天津鋼管，發展無縫鋼管市場。發展無縫鋼管市場。天津鋼管是目前國內規模領先、品種規格齊全的石油套管生產企業，在國際市場上能與全球領先的無縫鋼管企業并駕齊驅，擁有 350 萬噸無縫鋼管產能。2021 年公司子公司科創特鋼競購了上電鋼管（上海電氣為控股天津鋼管而專門設立的一家平臺公司，其持有的核心資產為所持天津鋼管 51.02%股權）40%的股權。自此，上海電氣和科創特鋼分別持有上電鋼管 60%、40%的股權。今年 11 月，上海電氣

82、掛牌轉讓其所持有上電鋼管 60%股權，掛牌底價為 19.08 億元。公司擬通過全資子公司為參與競買主體，以自有及自籌資金參與競買程序。若此次成功競得上電鋼管 60%股權，上電鋼管將成為公司的全資子公司。加上原有產線，公司將控制超過 500 萬0500100015002000250020182019202020212022E2025E產能銷量棒材線材鋼板鋼管鋼坯 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 噸的無縫鋼管產能，居世界首位，有利于進一步鞏固及發展無縫鋼管市場，提升公司在市場上的整體競爭力。表表 7：天津鋼管產品名錄摘錄：天津鋼管產品名錄摘錄 產品名錄摘錄產品名錄摘錄 油井管 可生產

83、API 系列所有鋼級，近年來還根據市場的不同需求，研制開發了多種非 API 標準的油套管，形成了自己的 TP 產品系列，豐富了國產油套管的規格品種，為不同的使用需求，提供了多樣性的選擇 管線管 已形成高強管線管、海底管線管、耐低溫管線管、耐高溫管線管、抗腐蝕管線管等多用途、高檔次產品的制造能力。強度級別高達：API 5L*100。管徑范圍：114.3460mm 鉆具管 用于制造成品鉆桿鉆具；可按用戶需求，設計、生產滿足用戶個性化要求的產品 鍋爐用無縫鋼管 能批量生產高中低壓鍋爐管及高合金鍋爐管等 20 多個品種，并試軋成功 T91、SUP304H、內螺紋鍋爐管 資料來源：天津鋼管官網、招商證券

84、 未來，公司將以 1）能否在特鋼領域形成協同效應；2）是否與公司在某些方面形成互補；3）能否在某些細分領域內具有一定技術專長和營銷渠道，進一步提升公司在細分領域的話語權；4）綜合評估投資回報，這四個因素作為主要考核指標，持續外延并購，完成在十四五內達到 2000 萬噸的產銷目標。（2）內生增長：大力發展“三高一特”，加速“進口替代”征程）內生增長：大力發展“三高一特”，加速“進口替代”征程 除了在產量上通過外延并購，打開增長空間外，公司也將通過內生發展，打造高端產品，實現進口替代，通過價格打除了在產量上通過外延并購，打開增長空間外，公司也將通過內生發展，打造高端產品，實現進口替代，通過價格打開

85、成長空間。公司主要打算從“三高一特”產品開成長空間。公司主要打算從“三高一特”產品入手。入手?；谠谔劁擃I域多年的深耕細作，公司旗下的大冶特鋼已掌握了“三高一特”系列產品的主要核心技術和關鍵生產工藝。2018-2020 年，大冶特鋼“三高一特”產品的銷量分別為 16,514 噸、23,509 噸和 36,744 噸，復合增長率高達49.17%。2021 年上半年，大冶特鋼“三高一特”產品實現銷售 22,130 噸，市場需求強勁。2021 年，公司“三高一特”產品銷售量同比繼續快速，其中高溫/耐蝕合金增幅 44.66%，廣泛地用于中小推力新型號火箭發動機；高強鋼增幅 62.7%，打開了國際民用航

86、空市場，航天發動機殼體用鋼市場占有率超過 50%；特種不銹鋼整體增幅 113.25%，在國產化替代方面已邁出堅實步伐。圖圖 43 公司高溫合金產品公司高溫合金產品 圖圖 44 大冶特鋼“三高一特”產品的銷量大冶特鋼“三高一特”產品的銷量 資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 大冶特鋼“三高一特”產品的產能利用率處于基本飽和狀態，現有的生產能力已無法滿足日益增長的市場需求。大冶特鋼“三高一特”產品的產能利用率處于基本飽和狀態，現有的生產能力已無法滿足日益增長的市場需求。公司今年成功發行 50 億元可轉換債券，其中擬投入 12 億元用于“三高一特”產品體系優化升級項目。優化項

87、目包含 2個子項目：“大冶特殊鋼有限公司特冶鍛造產品升級改造項目的二期和三期。項目旨在優化大冶特鋼產品結構，不斷擴大“三高一特”等高端品種的產銷規模，以滿足下游航空航天、高端制造、新能源等行業對高端特種鋼的需求。二期、三期項目達產年預計將分別形成 3.9、5.3 萬噸的“三高一特”產品的生產能力。其中，就高溫/耐蝕合金來看，國內僅有少數公司具備相關產能，公司二、三期項目達產后，在高溫/耐蝕合金領域的產能將大大超過其他公司。此外，項目達產后將貢獻接近 42 億元的年營業收入，約占公司 21 年營收的 4%。以三年建設期推算，二期項目預計在2023 年底全面完成建設；三期項目已進入初步設計階段，預

88、計最快 2024 年全面完成建設。05000100001500020000250003000035000400002018201920202021H1 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 表表 8：“三高一特”優化項目情況：“三高一特”優化項目情況（二、三期匯總）（二、三期匯總）產品類別產品類別 產能（噸）產能（噸）不含稅單價不含稅單價（萬元（萬元/噸）噸）達產年營業收入（億達產年營業收入（億元）元）高溫/耐蝕合金 13,500 18.42 24.87 高強鋼/超高強鋼 11,000 3.74 4.11 高端工模具鋼 52,500 1.73 9.09 特種不銹鋼 15,000 2.58

89、 3.87 合計合計 92,000-41.94 資料來源：公司公告、招商證券 四、四、噸鋼毛利階段性承壓噸鋼毛利階段性承壓，經營活動現金流大幅改善，經營活動現金流大幅改善 1、營收規模、營收規模行業領先行業領先，噸鋼毛利階段性承壓，噸鋼毛利階段性承壓 公司龍頭地位凸顯，營收規模領先行業。2021 年，鋼鐵行業全年行情呈“前高后低”態勢，上半年受益于消費和投資增長勢頭攀升，下半年產需雙降，公司乘行業東風，業績達到近年高點。今年前三季度受疫情擴散的影響，下游需求釋放不足，物流交通受阻，鋼鐵行業大面積虧損，公司實現營業收入 755 億元，仍實現約 2%的增速。整體來看，隨著公司內生外延逐步推進，營業

90、收入將穩步增長。圖圖 45 公司營業收入（億元，左軸）、增速（右軸）公司營業收入（億元，左軸）、增速（右軸）圖圖 46 2022Q3 特鋼企業營業收入（億元）特鋼企業營業收入（億元）資料來源：iFinD、公司年報、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 2018-2021 年以來，公司的噸鋼售價及噸鋼毛利總體呈攀升態勢。今年前三季度，公司綜合毛利率為 15.30%，同降1.39%；公司實現鋼材銷量 1141 萬噸，噸鋼售價約 6618 元/噸，同增約 56 元/噸；噸鋼毛利約 1012 元/噸，同降約101 元/噸。噸鋼毛利下滑主因高端產品下游需求釋放受阻，公司承接了部分市場化定價的產品支撐

91、產量，產品結構有所弱化。展望未來，公司研發領先，疊加“以銷定產”的產銷模式，議價優勢足，能夠較好的轉嫁原材料上漲的風險。隨著“三高一特”產品的開發，噸鋼毛利有望持續上行。圖圖 47 公司噸鋼毛利（元公司噸鋼毛利（元/噸，左軸）、毛利率（右軸）噸，左軸）、毛利率（右軸）圖圖 48 公司銷量（萬噸，左軸）、噸鋼售價（元公司銷量（萬噸，左軸）、噸鋼售價（元/噸，右軸）噸，右軸）資料來源：iFinD、公司年報、公司公告、招商證券 資料來源：iFinD、公司年報、公司公告、招商證券 0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010001200201820192020202120

92、22Q3營業收入營收增速0100200300400500600700800中信特鋼太鋼不銹甬金股份方大特鋼沙鋼股份西寧特鋼撫順特鋼久立特材金洲管道常寶股份廣大特材盛德鑫泰翔樓新材14%14%15%15%16%16%17%17%18%18%19%020040060080010001200140020182019202020212022Q3噸鋼毛利綜合毛利率-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,0000200400600800100012001400160020182019202020212022Q3銷量噸鋼售價 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公

93、司深度報告 注：受制于 Q3 的披露情況，此處噸鋼毛利計算未剔除其他業務 注：受制于 Q3 的披露情況，此處噸鋼售價計算未剔除其他業務 分產品來看，合金棒材為公司第一大產品，為公司貢獻主營毛利 55%-65%左右。合金線材為公司第二大產品，為公司貢獻主營毛利不斷攀升，今年上半年達到了 20%。噸鋼毛利方面，特種無縫鋼管噸鋼毛利最高，除 2020 受疫情影響外，噸鋼毛利基本在 1100 元/噸以上。合金棒材噸鋼毛利在 900 元/噸以上，僅次于特種無縫鋼管。特種鋼板噸鋼毛利較低，提升空間較大。圖圖 49 公司分產品公司分產品毛利占比毛利占比 圖圖 50 公司分產品噸鋼毛利（元公司分產品噸鋼毛利（

94、元/噸）噸）資料來源：iFinD、公司半年報、招商證券 資料來源：iFinD、公司半年報、招商證券 2、研發費用穩步提升，投資收益邊際向好、研發費用穩步提升，投資收益邊際向好 公司期間費用率整體穩中有降。公司期間費用率整體穩中有降。今年前三季度，公司期間費用率約 6.53%，小幅同增 0.54 個百分點，主受研發費用率拉動。具體來看，銷售費用率為0.48%，同降0.15個百分點，主因疫情導致銷售費用減少所致；管理費用率為1.45%，小幅同降 0.05 個百分點；財務費用率為 0.42%，同增 0.06 個百分點，主因發行可轉債導致利息支出增加；研發費用率為 4.18%。同增 0.67 個百分點

95、，研發費用穩步增加。隨著公司外延并購的步伐加快，資金需求提升，財務費用或將持續上行；此外，公司技術領先，研發投入預計也將持續提升。圖圖 51 公司期間費用率公司期間費用率 圖圖 52 公司投資收益（百萬元，左軸）、投資收益占比（右公司投資收益（百萬元，左軸）、投資收益占比（右軸）軸）資料來源：iFinD、公司年報、招商證券 資料來源：iFinD、公司年報、招商證券 2019 年開始公司的投資收益約占凈利潤的-2-3%。2019 年投資收益大幅下降，主因執行金融工具準則，將財務費用的貼現支出分類至投資收益。今年前三季度，公司實現投資收益約-8500 萬元，較去年同期少虧損約 1.14 億元，主因

96、應收款項貼現支出及長期股權投資收益虧損減少。整體來看，隨著天津鋼管經營持續向好，虧損不斷減少，這部分帶來的投資收益虧損有望減少。不過隨著公司外延并購的步伐，考慮到新并購的公司或存在一段時間的磨合期，投資收益的虧損仍可能加大。0%20%40%60%80%100%120%20182019202020212022H1合金鋼棒材合金鋼線材特種鋼板特種無縫鋼管0%5%10%15%20%25%20182019202020212022H1合金鋼棒材合金鋼線材特種鋼板特種無縫鋼管0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20182019202020212022Q3研發費用率管理費用率銷售費用率財務費用率-4%-

97、3%-2%-1%0%1%2%3%-250-200-150-100-5005010020182019202020212022Q3投資收益投資收益占凈利潤比 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 圖圖 53 公司歸母凈利潤（百萬元，左軸）、增速（右軸）公司歸母凈利潤（百萬元，左軸）、增速（右軸）圖圖 54 公司噸鋼凈利（元公司噸鋼凈利（元/噸，左軸）、凈利率（右軸）噸，左軸）、凈利率（右軸）資料來源：iFinD、公司年報、招商證券 資料來源：iFinD、公司年報、公司公告、招商證券 此外，公司減值損失約 2.4 億元，同增約 2500 萬元；其他收益約 1.8 億元，同增約 5000 萬元。

98、綜上，公司前三季度實現歸母凈利潤 55.43 億元，同降 8.56%；噸鋼凈利為 485 元/噸，同降 59 元/噸。3、經營活動現金流大幅改善，資產負債率較高、經營活動現金流大幅改善，資產負債率較高 公司經營活動產生的現金流較為穩定，整體隨業績變動增減。今年前三季度，公司經營活動產生的現金流凈流入 77億元，較去年同期多流入了 34.12 億元，主因公司大力壓降前期受疫情影響而擴大的應收賬款和存貨規模，在產銷規模穩定提升的情況下，逐步消化存貨和應收項目，提升經營性凈現流。今年前三季度，公司投資活動產生的現金流凈流出約 5 億元，較去年同期少流出約 19 億元，主因去年對上電鋼管投資，而今年對

99、應的資本開支減少所致。圖圖 55 公司現金流情況（億元）公司現金流情況（億元）圖圖 56 公司資產負債率情況公司資產負債率情況 資料來源：iFinD、公司年報、招商證券 資料來源：iFinD、公司年報、招商證券 公司當前資產負債率約 61.28%，高于大部分可比公司；有息負債率為 41.51%，仍然較高。公司資產負債率較高主因持續外延并購，開疆拓土，資金需求較高。雖結合可轉債、增發等多種手段，優化資產負債結構，但預計資金需求在未來幾年將持續處于高位；若可轉債全部轉股，資產負債率有望下行到 57%左右，下降約 4-5 個百分點。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01,000

100、2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020182019202020212022Q3歸屬于母公司所有者的凈利潤歸母凈利潤增速0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%010020030040050060020182019202020212022Q3噸鋼凈利凈利率-5005010015020182019202020212022Q3經營活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額58%59%60%61%62%63%64%65%66%67%20182019202020212022Q3 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 圖圖 57 2022Q3 資產

101、負債率資產負債率 圖圖 58 2022Q3 有息負債率有息負債率 資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 五、盈利預測和估值五、盈利預測和估值 1、盈利預測、盈利預測 1）銷售收入預測：今年受疫情反復的影響，下游需求釋放不及預期，國內鋼價有一定程度的下行壓力。但公司研發領先，產品議價權較強，主要服務中高端客戶，疊加“以產定銷”的產銷策略，加之受到能源用鋼高景氣的推動，鋼價預計將穩中有升。預計 2022 年，公司噸鋼售價約為 5591 元/噸，較去年小幅同降 27 元/噸。2023-2024 年，隨著內需修復，噸鋼售價有望進一步攀升，預計噸鋼售價分別為 5626、5640

102、 元/噸。綜上，預計 2022-2024 年，公司實現營收 943、1041、1128 億元，分別同增-3.1%、10.5%、8.3%。2）毛利率預測：在今年下游需求釋放不及預期，疫情反復物流受阻的背景下，預計公司各主要產品噸鋼毛利均有一定程度的下滑。但考慮到公司“以產定銷”的產銷模式，下行幅度或整體可控。預計 2022 年整體噸鋼毛利約 950 元/噸，較去年下滑 107 元/噸。2023-2024 年，隨著我國內需逐漸修復，居民、企業信心得以提振，噸鋼毛利有望逐漸恢復至 2021 年高點，疊加公司持續擴大產品優勢，噸鋼毛利有望進一步提升。預計整體噸鋼毛利分別為 991、1036元/噸。綜上

103、，預計公司 2022-2024 年綜合毛利率為 15.9%、16.4%、17.2%。表表 9：收入、毛利預測表：收入、毛利預測表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 特鋼業務 銷量（萬噸）1399 1453 1490 1650 1800 噸鋼售價（元/噸）4525 5618 5591 5626 5640 銷售收入（百萬）63318 81649 83299 92823 101515 增長率(YoY）3.3%29.0%2.0%11.4%9.4%噸鋼毛利（元/噸）883 1057 950 991 1036 毛利率（%）19.5%18.8%17.0%17.6%18.4%其他業務 收

104、入（百萬）8032 9518 9375 9844 10238 增長率(YoY）0.7%37.4%-30.0%3.0%0.0%毛利率（%）9.4%8.3%8.0%6.8%6.8%總收入（百萬元）總收入（百萬元）74728 97332 94277 104131 112823 增長率增長率(YoY）2.9%30.2%-3.1%10.5%8.3%毛利率（毛利率（%）18.0%17.1%15.9%16.4%17.2%資料來源：iFinD、招商證券；注：此處噸鋼毛利、噸鋼售價的計算均已剔除其他業務 3）費用率預測：隨著規模優勢、成本優勢的逐步體現，預計銷售費用率及管理費用率穩中有降。隨著公司外延并購步伐加

105、快，預計財務費用將持續攀升，但隨著營業收入基數變大，費用率有下降的空間。此外，公司堅持技術領先戰0102030405060708090100西寧特鋼方大特鋼廣大特材中信特鋼甬金股份太鋼不銹盛德鑫泰撫順特鋼常寶股份沙鋼股份久立特材金洲管道翔樓新材010203040506070西寧特鋼廣大特材撫順特鋼甬金股份金洲管道翔樓新材中信特鋼太鋼不銹盛德鑫泰久立特材沙鋼股份方大特鋼常寶股份 敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 略，預計未來研發費用率有望繼續提升。表表 10：期間費用率預測表：期間費用率預測表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用率 1.19%0.86%0.

106、55%0.53%0.55%管理費用率 1.99%1.95%1.61%1.48%1.50%研發費用率 3.84%3.62%3.58%4.05%4.15%財務費用率 0.67%0.39%0.49%0.58%0.61%資料來源：iFinD、招商證券 4）盈利預測：基于上述假設，我們預測 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 70.65 億元、75.10 億元和 80.15 億元，分別增長-11%、6%和 7%。而 2022-2024 年的預測噸鋼凈利潤為 474、454 及 445 元/噸。EPS 分別為 1.40、1.49、1.59 元/股。表表 11：盈利預測表：盈利預測表 單位：百萬元單位：

107、百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 74728 97332 94277 104131 112823 營業成本 61300 80666 79242 87018 93415 營業稅金及附加 462 567 377 606 657 營業費用 643 532 497 573 621 管理費用 1456 1570 1395 1562 1670 研發費用 2707 3487 3818 4321 5280 財務費用 292 475 550 639 825 資產減值損失(447)(486)(330)(479)(574)公允價值變動收益(12)(15)0 0 0 其他收益

108、 310 231 350 368 386 投資收益(200)(216)(108)(255)(410)營業利潤 7519 9548 8310 9045 9757 營業外收入 45 79 91 86 82 營業外支出 60 124 62 123 173 利潤總額 7505 9504 8339 9008 9666 所得稅 1477 1543 1267 1491 1642 少數股東損益 4 8 7 8 8 歸屬于母公司凈利潤 6024 7953 7065 7510 8015 EPS（元）1.19 1.58 1.40 1.49 1.59 噸鋼凈利（元/噸）431 547 474 455 445 資料來源

109、：iFinD、招商證券 2、估值分析、估值分析 公司深耕特鋼領域、開拓“三高一特”領域，我們選取了行業上的 6 家與公司業務相似的企業作為可比公司。從行業中位數來看，2023-2024 年的 PE 分別為 13.6、10.1。參考可比公司中位數 PE 的估值，給予 2023 年目標 PE 為 13.6倍，對應目標價為 20.24 元/股。表表 12：估值對比表：估值對比表 2023E 2024E 撫順特鋼 25.6 19.5 盛德鑫泰 24.4 17.7 廣大特材 15.2 9.5 久立特材 11.9 10.7 甬金股份 9.6 7.1 永興材料 5.7 5.4 敬請閱讀末頁的重要說明 26

110、公司深度報告 2023E 2024E 中位數 13.6 10.1 資料來源：iFinD、招商證券；同業公司預測 PE 取自 iFinD 一致預期 六、投資建議六、投資建議 我國粗鋼產量已于 2020 年見頂，疊加制造業的升級發展，鋼鐵行業進入聯合重組與產品結構向高端化調整將成為未來主要趨勢。公司行業龍頭地位穩固，抵御周期波動能力強，當前主要下游市場增長確定性高，疊加“內生外延”戰略，為公司打開“量價”的增長空間，未來成長性好。預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為 1.40、1.49、1.59 元/股，23 年目標 PE 為 13.6 倍，給予目標價約 20.24 元/股。首次覆蓋給

111、予“強烈推薦”評級。七、風險提示七、風險提示 1、下游、下游需求恢復需求恢復不及預期不及預期：若下游需求恢復不及預期，將會影響公司產品和業務的需求情況。2、國內疫情形勢超預期國內疫情形勢超預期：若疫情發展形勢偏離預想軌道，將會影響宏觀經濟發展情況。3、兼并重組不及預期兼并重組不及預期：由于鋼企重組涉及政策支持，若地方政府支持力度不夠，兼并重組或受到阻礙。同時，兼并重組后協同效應可能不及預期，從而影響公司營業收入低于預期。4、原材料價格、原材料價格波動風險：波動風險：若上游原材料價格超預期波動，將對公司的盈利情況有一定的沖擊。敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測

112、表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 31757 33063 36176 35422 36933 現金 9247 7625 12594 9472 8907 交易性投資 0 0 0 0 0 應收票據 262 8636 8365 9239 10010 應收款項 1972 2252 2162 2388 2588 其它應收款 161 137 26 29 31 存貨 8617 9126 7916 8693 9332 其他 11498 5287 5113 5601 6065 非流動資產非流動資產 45684 51814 54529

113、 58377 63297 長期股權投資 572 747 747 747 747 固定資產 32223 33214 33203 33692 34637 無形資產商譽 4139 4350 4115 4003 4003 其他 8749 13503 16465 19934 23910 資產總計資產總計 77441 84876 90706 93799 100230 流動負債流動負債 37579 38713 37975 42029 50199 短期借款 3964 4607 4800 6943 8835 應付賬款 19695 16949 15848 17404 18683 預收賬款 3898 3337 31

114、70 3481 8407 其他 10023 13819 14157 14201 14273 長期負債長期負債 11477 13196 13196 13196 13196 長期借款 9098 10421 10421 10421 10421 其他 2378 2775 2775 2775 2775 負債合計負債合計 49056 51909 51171 55225 63395 股本 5047 5047 5047 5047 5047 資本公積金 9206 9173 9173 9173 9173 留存收益 14097 18584 25144 24176 22429 少數股東權益 35 164 171 17

115、8 186 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 28350 32804 39364 38396 36649 負債及權益合計負債及權益合計 77441 84876 90706 93799 100230 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 6572 12945 12565 11039 16555 凈利潤 6028 7961 7072 7517 8023 折舊攤銷 3051 3097 3484 3452 3479 財務費用 425 571 550 639 825 投資收益 200 216(242)(113)

116、24 營運資金變動(3423)1339 1702(460)4200 其它 291(239)(1)3 3 投資活動現金流投資活動現金流(1702)(4071)(5958)(7188)(8424)資本支出(3175)(2524)(6200)(7300)(8400)其他投資 1473(1548)242 113(24)籌資活動現金流籌資活動現金流(2081)(10245)(1638)(6974)(8695)借款變動(3185)(9132)(584)2143 1892 普通股增加 2078 0 0 0 0 資本公積增加(2078)(34)0 0 0 股利分配 0(1009)(505)(8478)(976

117、2)其他 1104(70)(550)(639)(825)現金凈增加額現金凈增加額 2788(1371)4969(3122)(565)利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 74728 97332 94277 104131 112823 營業成本 61300 80666 79242 87018 93415 營業稅金及附加 462 567 377 606 657 營業費用 643 532 497 573 621 管理費用 1456 1570 1395 1562 1670 研發費用 2707 3487 3818 4321 5280 財

118、務費用 292 475 550 639 825 資產減值損失(447)(486)(330)(479)(574)公 允 價 值 變 動 收 益 (12)(15)0 0 0 其他收益 310 231 350 368 386 投資收益(200)(216)(108)(255)(410)營業利潤營業利潤 7519 9548 8310 9045 9757 營業外收入 45 79 91 86 82 營業外支出 60 124 62 123 173 利潤總額利潤總額 7505 9504 8339 9008 9666 所得稅 1477 1543 1267 1491 1642 少數股東損益 4 8 7 8 8 歸

119、屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 6024 7953 7065 7510 8015 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業總收入 3%30%-3%10%8%營業利潤 16%27%-13%9%8%歸母凈利潤 12%32%-11%6%7%獲利能力獲利能力 毛利率 18.0%17.1%15.9%16.4%17.2%凈利率 8.1%8.2%7.5%7.2%7.1%ROE 22.5%26.0%19.6%19.3%21.4%ROIC 16.2%18.7%14.5%14.7%15.8%償債能力償債能力 資產負債

120、率 63.3%61.2%56.4%58.9%63.2%凈負債比率 17.0%18.6%16.8%18.5%19.2%流動比率 0.8 0.9 1.0 0.8 0.7 速動比率 0.6 0.6 0.7 0.6 0.5 營運能力營運能力 總資產周轉率 1.0 1.2 1.1 1.1 1.2 存貨周轉率 7.4 9.1 9.3 10.5 10.4 應收賬款周轉率 30.2 14.8 8.8 9.4 9.3 應付賬款周轉率 3.0 4.4 4.8 5.2 5.2 每股資料每股資料(元元)EPS 1.19 1.58 1.40 1.49 1.59 每股經營凈現金 1.30 2.56 2.49 2.19 3

121、.28 每股凈資產 5.62 6.50 7.80 7.61 7.26 每股股利 0.10 0.10 1.68 1.93 2.22 估值比率估值比率 PE 14.4 10.9 12.3 11.5 10.8 PB 3.1 2.6 2.2 2.3 2.4 EV/EBITDA 11.7 9.7 10.2 9.6 8.9 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。唐笑：

122、唐笑：12 年證券從業研究經驗，曾任職于廣發證券、天風證券擔任建筑行業首席分析師，2021 年加入招商證券，現為建筑和鋼鐵首席分析師。岳恒宇：岳恒宇：CPA 非執業會員，對外經濟貿易大學會計碩士，7 年建筑工程行業研究經驗，2021 年加入招商證券，研究建筑工程和鋼鐵行業。賈宏坤：賈宏坤：CFA，FRM，同濟大學工學碩士，曾就職于天風證券，2021 年加入招商證券，研究建筑工程和鋼鐵行業。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以

123、恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本

124、公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。