【研報】輕工行業2020年度投資策略：撥云見日大勢已見-191227[67頁].pdf

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1、 請閱讀最后評級說明和重要聲明 1 / 67 研究報告 紙與林木產品行業 2019-12-27 撥云見日，大勢已見撥云見日，大勢已見輕工行業輕工行業 20202020 年度投資策略年度投資策略 行業研究深度報告 評級 看好看好 維持維持 報告要點 輕工制造年度策略： 2019 年，輕工板塊中家居、造紙等高配置權重行業受業績增速放緩影響，估值 經歷了深度調整（板塊估值約 38%分位；剔除高估值的文娛外僅 15%20%分 位） ，機構倉位（2019Q3 僅 0.79%）降至歷史幾乎最低位。展望 2020 年我們 認為輕工行業基本面有望整體改善，我們建議沿三條主線增配輕工行業：1）看 好竣工鏈帶動家

2、居板塊業績與估值修復；2）戰略看多文具及消費品包裝的景氣 投資主線；3）紙品盈利或整體改善，紙業龍頭開啟周期成長路徑。 家居：竣工預期兌現但考慮可使用低價的美廢 11#，相比國廢依然具備超過 300 元的成本優勢。 5,000 5,500 6,000 6,500 7,000 7,500 8,000 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-0

3、9 2019-10 2019-11 銅版紙出廠價（元/噸） 5,000 5,500 6,000 6,500 7,000 7,500 8,000 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 雙膠紙出廠價（元/噸） 4,000 4,200 4,400 4,600 4,800 5,000 5,200 5,400 5,600 5,800 2018

4、-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 白卡紙出廠價（元/噸） 請閱讀最后評級說明和重要聲明 33 / 67 行業研究深度報告 圖 64：2018 年我國進口廢紙占比約 26% 圖 65：2018 年以來，因額度下降外廢進口量出現大幅下降 資料來源：海關總署，中國造紙協會, 長江證券研究所 資料來源：固管中心, 長江證券研究所 廢紙系紙品：目前是行業最佳整合期廢紙系紙品：目前是行業最佳整合期顯現顯現，頭部

5、企業借助成本優勢加速市場份額提升。，頭部企業借助成本優勢加速市場份額提升。 2020 年預計箱板瓦楞行業仍處于產能密集投放期且主要由頭部企業投放，包括山鷹、 玖龍、理文均有新產能釋放；從需求端看，2019 年下半年，行業需求逐步復蘇，紙企開 工率持續提升同時，行業庫存亦加速下降。展望后市：展望后市：行業旺季疊加低庫存背景下，行行業旺季疊加低庫存背景下，行 業盈利存在階段性上行機會；同時，考慮業盈利存在階段性上行機會；同時，考慮 2020 年行業新產能主要由頭部企業投放年行業新產能主要由頭部企業投放，在在 內外廢價差驅動下內外廢價差驅動下， 具備海外廢紙漿產能和外廢額度的頭部企業將倒逼中小紙企加

6、速出具備海外廢紙漿產能和外廢額度的頭部企業將倒逼中小紙企加速出 清清。 圖 66：截至 2019 年 9 月，箱板瓦楞紙企庫存已降至中樞水平之下 圖 67：箱板瓦楞紙行業開工率 資料來源：卓創資訊, 長江證券研究所 資料來源：卓創資訊，長江證券研究所 表 11：紙企龍頭海外布局 紙廠名稱紙廠名稱 項目介紹項目介紹 玖龍紙業 2017年8月，越南40萬噸包裝紙項目建成投產 2018年5月，玖龍紙業(控股)有限公司子公司出資1.75億美元收購了美國兩家漿紙廠，新增造紙 產能近90萬噸 2018年7月，在越南計劃新建120萬噸造紙項目 2018年8月，在美國西弗吉尼亞州并購24萬噸漿項目 2018年

7、10月，在美國緬因州并購/擴建16萬噸漿項目 理文造紙 2007年就在越南開工建設了第一家工廠，第二臺紙機正在規劃建設中，預計明年底投產 2017年3月，在越南后江省基地建成投產40萬噸紙項目 2018年5月，在越南后江省基地計劃新建40萬噸紙項目 2018年10月，在馬來西亞建設一家新的制漿造紙廠。按照規劃，項目全面達產后，每年可生產 30% 32% 34% 36% 38% 40% 42% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 201320142015201620172018 廢紙回收量外廢進口量外廢占比 -60% -

8、50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 廢紙累計進口量（萬噸）累計同比 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2014-032015-032016-032017-032018-032019-03 華南（天）華東（天）華北（天） 華

9、中（天）西南（天） 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 箱板紙開工率 請閱讀最后評級說明和重要聲明 34 / 67 行業研究深度報告 70萬噸包裝紙和55萬噸紙漿 山鷹紙業 2017年4月并購瑞典和挪威4家工廠，涉及50萬噸漿紙 2017年7月，收購北歐紙業公司Nordic Paper Holding AB100%股權，這是中國第一家在

10、歐盟國 家里收購造紙廠的企業 2018年4月，又參股了芬蘭北方生化公司（Boreal Bioref Ltd.）年產40萬噸紙漿廠項目，并成為 大股東，該項目正在前期規劃中 2018年6月，山鷹紙業的子公司環宇國際（Cycle link International）收購了荷蘭再生資源回收公 司（WPT） ，加強了公司在歐洲的廢紙回收能力 2018年8月，收購美國肯塔基州威克利夫（Wickliffe，Kentucky）的工廠，每年可生產28.5萬噸 高檔銅版紙和3萬噸商品漿，山鷹完成對Wickliffe紙廠的收購后，將對生產線進行改造，生產紙 漿和包裝紙 太陽紙業 2016年4月，在美國阿肯色州計

11、劃新建70萬噸漿項目 2018年5月，在老撾沙灣拿吉省建成投產30萬噸漿項目 2018年8月，在老撾建設120萬噸漿紙項目。該項目主要以進口美國廢紙和歐洲廢紙為原料，建 設一條年產量40萬噸再生纖維漿板生產線和2條年產40萬噸高檔包裝紙生產線 資料來源：卓創資訊，各公司公告，長江證券研究所 表 12：國內紙企的海外廢紙漿產線 廢紙漿廢紙漿 產線位置產線位置 投產時間投產時間 生產模式生產模式 投產額（萬噸）投產額（萬噸） 玖龍 馬來西亞 2019.9 收購 48 美國（Biron) 2020 新建 24 美國（Fairmont) 2020 新建 6 美國（Fairmont) 2021 新建 6

12、 美國（Rumford) 2020 新建 20 理文 緬甸 2019-2021 代生產 68 馬來西亞 新建 55 景興 馬來西亞 2021 新建 80 山鷹紙業 美國 2019中 新建 36 美國 2020初 新建 12 美國 未定 新建 未定 泰國 2020-2021 代生產 30 太陽紙業 老撾 2019 新建 40 2021 新建 80 資料來源：各公司公告, 長江證券研究所 木漿系：供需格局趨良，行業維持較好景氣趨勢 木漿：木漿：價格筑底價格筑底，庫存上半年有望回歸合理，后續漿價或回升庫存上半年有望回歸合理，后續漿價或回升。目前全球木漿仍處去庫 周期，漿價承壓，部分區域漿價甚至低于當

13、地木漿生產的現金成本線，展望 2020 年， 根據目前去庫節奏（每個月庫存去化 10 萬噸，截止 2019 年 10 月，全年港口庫存 187 萬噸，中樞為 100 萬噸） ，上半年漿價或仍處于庫存去化期，漿價上行空間不大；預計 下半年木漿庫存或逐步降至歷史中樞水平，后續漿價或逐步進入提價通道。 請閱讀最后評級說明和重要聲明 35 / 67 行業研究深度報告 圖 68：重要經濟體 GDP 同比增速（%） 圖 69：漿企現金成本線 資料來源：國家統計局，美國經濟分析局，歐盟統計局，日本內閣府, 長江證券 研究所 資料來源：卓創資訊, 長江證券研究所 注：實線為針葉漿/闊葉漿現金成本線， 虛線為木

14、漿現價 文化紙：供需整體穩定，文化紙：供需整體穩定，盈利有望維持在相對較高水平盈利有望維持在相對較高水平。展望 2020 年，文化紙下游穩 定（主要是學生教材教輔和社會類需求，占比超過 90%） ；同時，2020 年行業新增產能 有限，主要是博匯紙業 45 萬噸靜電復印紙產能投放；我們判斷，受益于行業良好供需 和競爭格局，文化紙盈利有望保持在良好水平區間。 圖 70：銅版紙行業毛利率 圖 71：雙膠紙行業毛利率 資料來源：卓創資訊, 長江證券研究所 資料來源：卓創資訊, 長江證券研究所 圖 72：銅版紙行業已形成寡頭壟斷，CR3 為 82% 圖 73：雙膠紙行業 CR5 為 55% 資料來源：

15、卓創資訊, 長江證券研究所 注：集中度為 2017 年數據 資料來源：卓創資訊, 長江證券研究所 注：集中度數據截至 2018 年 11 月 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05

16、 中國美國歐盟日本 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 2016/1/42017/1/42018/1/42019/1/4 銅版紙毛利率（%） -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 2016/1/42017/1/42018/1/42019/1/4 雙膠紙毛利率（%） APP, 48% 晨鳴, 21% 太陽, 13% 其他, 18% 晨鳴, 20% 太陽, 13% 亞太森博, 8% 岳陽林紙, 7% 華泰, 6% 其他, 45% 針葉漿現價 闊葉漿現價 請閱讀最后評級說明和重要聲明 36 / 67 行業研究深度報告 白卡紙： 行業供需良好， 競爭格局白卡紙： 行業供

17、需良好， 競爭格局若逐步好轉將進一步推升行業盈利若逐步好轉將進一步推升行業盈利。 從供需端看， 2020 年行業無新增產能投放，考慮每年新增需求約 20 萬噸（3%左右） （主要來自消費升級 趨勢下，白板紙需求替換帶來的增長） ，預計供需格局將持續改善；同時，伴隨 APP 通 過二級市場增持博匯至 20%（備注：數據來自 2019 年 11 月 15 日） ，后續行業競爭格 局存趨良可能。 圖 74：白卡紙行業利潤率 圖 75：白卡紙行業 CR4 為 81% 資料來源：卓創資訊, 長江證券研究所 資料來源：卓創資訊, 長江證券研究所 注：集中度為 2019 年數據 投資建議：文化紙景氣延續可期

18、，龍頭攜一體化優勢持續提市場份額，繼續重點推薦太投資建議：文化紙景氣延續可期，龍頭攜一體化優勢持續提市場份額，繼續重點推薦太 陽紙業；同時積極關注廢紙系龍頭底部機會。陽紙業；同時積極關注廢紙系龍頭底部機會。紙價在 2019 年經歷三個季度的調整后， 行業盈利回歸低位（僅文化紙在盈利高位） ，同時考慮到木漿&廢紙漿價格亦處于底部， 由此判斷紙價基本筑底。 展望 2020 年， 木漿系： 需求偏于剛性疊加行業競爭格局趨良， 看好行業景氣度維持較高水平；重點推薦太陽紙業，憑借老撾項目占據原料資源這一核重點推薦太陽紙業，憑借老撾項目占據原料資源這一核 心要素，預計未來兩年老撾基地將持續有木漿和廢紙漿產

19、能釋放，從產業周期來看，其心要素，預計未來兩年老撾基地將持續有木漿和廢紙漿產能釋放，從產業周期來看，其 資源的獨占性至少在未來的資源的獨占性至少在未來的 35 年內較難被打破，可充分享受原料自給率大幅提升的年內較難被打破，可充分享受原料自給率大幅提升的 業績彈性。業績彈性。廢紙系：因外廢額度進一步收緊，預計內外廢價差持續拉大，后續繼續看好 頭部企業憑借原材料優勢加速市場整合，國廢價格上漲亦有望推動瓦楞箱板紙價修復； 積極關注廢紙系龍頭積極關注廢紙系龍頭 A 股山鷹紙業股山鷹紙業、港股玖龍紙業、港股玖龍紙業/理文造紙。理文造紙。 包裝印刷：2020 年輕工景氣投資的重要賽道 景氣跟蹤：下游需求向

20、好，驅動細分領域景氣提振 紙包裝：紙價下行，包裝行業盈利改善 老客戶穩步深化老客戶穩步深化&新領域持續開拓，紙包龍頭延續快速增長新領域持續開拓，紙包龍頭延續快速增長。2019 前 Q3，勁嘉股份/裕 同科技 /合興包裝/ 美盈森實現營收 28.84/63.46/82.51/23.81 億元，同比變動 21.35%/16.35%/-9.69%/2.25%。 其中， 單三季度， 勁嘉股份/裕同科技/合興包裝/美盈森 營業收入 10.20/26.62/27.66/9.15 億元，同比變動 32.76%/22.79%/-15.96%/1.06%。 分品類看分品類看： 煙煙/酒酒/3C 等品類存分化等品

21、類存分化。 其中， 卷煙累計產量同比增長 2.8%至 2.03 萬億支（去年同期增長 2%） ；智能手機產量同比下降 7.3%至 10.16 億臺（去 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 2016/1/42017/1/42018/1/42019/1/4 白卡紙毛利率（%） APP, 34% 晨鳴, 19% 博匯, 14% 太陽, 13% 其他, 19% 請閱讀最后評級說明和重要聲明 37 / 67 行業研究深度報告 年同期增長 0.1%） ；白酒產量同比增長 1.4%至 635.10 萬千升（去年同期增 長 1.47%） 。 圖 76：卷煙產量及增速 圖 77：智能手機

22、產量及增速 資料來源：國家統計局，長江證券研究所 資料來源：工信部，長江證券研究所 圖 78：白酒產量及增速 資料來源：國家統計局，長江證券研究所 分分公司看公司看，頭部，頭部企業延續快速增長勢頭，市場企業延續快速增長勢頭，市場份額穩步提升份額穩步提升。其中，勁嘉股份 前三季度收入同增 21.35%，相比去年同期增長明顯提速（去年同期為增長 13.21%） ，主因：1）在國內經濟承壓疊加財政收支并不寬裕的背景下，煙草 利稅作為重要的財政收入， 行業景氣度能夠維持較高水平， 前三季度國內卷煙 產量同增 2.9%至 1.86 萬億支，同時，卷煙結構升級亦持續推進，勁嘉憑借強 設計生產能力，加速新訂

23、單獲??；2）彩盒業務收入或延續快速增長趨勢：其 中，精品煙盒高增主要受益于快速增長的終端需求；3C 業務增長主要來自電 子煙高景氣帶動的包裝需求提升。 裕同科技亦維持快速增長， 前三季度收入同 增 16.35%，主因：1）3C 業務景氣上行，當期如 iphone11、華為等旗艦機型 陸續上市并銷售火爆，帶動相關包裝需求增長；2）公司憑借成本優勢和一體 化服務能力，在提升老客戶內占比同時，亦加速擴張新客戶，根據中報資料， 2019 年裕同已拓展包括寶潔、聯合利華等優質客戶，持續貢獻收入增量。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 5,000 10,000 15,000 20,000

24、25,000 30,000 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 產量:卷煙:累計值（億支）累計同比（右軸） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-0

25、2 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 產量:智能手機:累計值（萬臺）產量:智能手機:累計同比（右軸） -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 產量:白酒:累計值（萬千升）累計同比（右軸） 請閱讀最后評級說明和重要聲明 38 / 67 行業研究深度報

26、告 圖 79：包裝企業營收規模（億元） 圖 80：包裝企業營收增速 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 盈利方面，成本下行助力包企毛利率改善。盈利方面，成本下行助力包企毛利率改善。2019 年前三季度勁嘉股份/裕同科技/合興包 裝 / 美 盈 森 實 現 歸 屬 凈 利 潤 分 別 為6.73/6.08/1.94/3.02 億 元 ， 同 比 變 動 23.44%/12.13%/6.56%/3.14%（備注：合興包裝 2018 年數據經過追溯調整） ，同期毛 利率為 42.89%/30.42%/13.02%/32.66%，同比變動-0.99/3.21/0.9

27、8 /0.44pct，凈利率為 25.60%/9.88%/2.60%/12.57%，同比變動-0.10/-0.53/-3.86/0.08pct。其中，勁嘉股份毛 利率略有下滑主因低利潤率的彩盒業務占比提升，就單品利潤率看，則略有提升；裕同 科技雖毛利率大幅提升，但凈利率小幅下滑，主因當期公司通過研發費用增加，以提升 一體化服務能力，強化運營管理實力，雖然短期對業績造成一定擾動，但從長遠看，是 公司持續做大做強的關鍵。 圖 81：包裝企業歸母凈利潤規模（億元） 圖 82：包裝企業歸母凈利潤增速 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 備注：合興包裝 2016 年歸

28、母凈利潤增速為 263% 圖 83：包裝企業毛利率 圖 84：包裝企業凈利率 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 0 30 60 90 120 150 20152016201718Q1-Q3201819Q1-Q3 裕同科技合興包裝勁嘉股份美盈森 -5% 15% 35% 55% 75% 95% 115% 135% 155% 20152016201718Q1-Q3201819Q1-Q3 裕同科技合興包裝勁嘉股份美盈森 0 2 4 6 8 10 12 20152016201718Q1-Q3201819Q1-Q3 裕同科技合興包裝勁嘉股份美盈森 -100% -80%

29、 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20152016201718Q1-Q3201819Q1-Q3 裕同科技合興包裝勁嘉股份美盈森 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 20152016201718Q1-Q3201819Q1-Q3 裕同科技合興包裝勁嘉股份美盈森 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20152016201718Q1-Q3201819Q1-Q3 裕同科技合興包裝勁嘉股份美盈森 請閱讀最后評級說明和重要聲明 39 / 67 行業研究深度報告 圖 85：包裝企業期間費用率 圖 86：包

30、裝企業銷售費用率 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 87：包裝企業管理費用率 圖 88：包裝企業財務費用率 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 金屬包裝：供需&原料共振，二片罐行業景氣度上行 下游面向下游面向食品飲料食品飲料客戶，需求韌性助力企業穩定增長?？蛻?，需求韌性助力企業穩定增長。金屬包裝下游為食品飲料、啤酒 等行業，具有較強抗周期屬性，根據 2019 年前三季度數據，其中，軟飲料累計產量同 增 4.1%至 13738.9 萬噸，啤酒累計產量同增 0.7%至 3119.4 萬噸。受此推動，2019H1 奧瑞金/

31、寶鋼包裝/中糧包裝/昇興股份收入 41.44/25.65/36.87/9.77 億元，同比增長 2.57%/2.42%/10.52%/2.71%。 圖 89：啤酒累計產量及累計增速 圖 90：軟飲料累計產量及累計增速 資料來源：Wind, 國家統計局，長江證券研究所 資料來源：Wind, 國家統計局，長江證券研究所 7% 9% 11% 13% 15% 17% 19% 21% 20152016201718Q1-Q3201819Q1-Q3 裕同科技合興包裝勁嘉股份美盈森 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 20152016201718Q1-Q3201819Q1-Q3 裕同科技合興包裝勁

32、嘉股份美盈森 3% 5% 7% 9% 11% 13% 15% 17% 20152016201718Q1-Q3201819Q1-Q3 裕同科技合興包裝勁嘉股份美盈森 -2% -1% 0% 1% 2% 3% 20152016201718Q1-Q3201819Q1-Q3 裕同科技合興包裝勁嘉股份美盈森 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-0

33、4 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 產量:啤酒:累計值(萬千升）產量:啤酒:累計同比（右軸） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 產量:軟飲料:累計值(萬噸）產量:軟飲料:累計同比（右軸） 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4

34、0 / 67 行業研究深度報告 圖 91：金屬包裝公司收入（億元） 圖 92：金屬包裝公司收入增速 資料來源：各公司公告, 長江證券研究所 資料來源：各公司公告, 長江證券研究所 競爭格局競爭格局優化優化疊加成本下行，帶動行業整體盈利改善。疊加成本下行，帶動行業整體盈利改善。金屬三片罐包裝主要原料是鍍錫 薄板， 二片罐主要原料是鋁錠， 2019 年大宗商品價格走弱背景下， 鍍錫薄板均價為 6563 元/噸，同比下降 6.59%；鋁錠均價為 14069.1 元/噸，同比下跌 1.83%；同時，伴隨如 波爾等外企逐步退出，行業加速集中，競爭格局隨之趨良。受此推動：2019H1 奧瑞金 /寶鋼包裝/

35、中糧包裝/昇興股份實現歸屬凈利潤 4.86/0.50/1.70/0.30 億元，同比變動 5.36%/223.65%/18.82%/-14.98%； 毛利率分別為 27.06%/12.85%/15.57%/15.60%， 同 比變動-0.51/2.20/0.51/0.42pct；凈利率分別為 11.78%/2.11%/4.75%/3.01%，同比變動 0.62/1.30/0.37/-0.82 pct。 圖 93：馬口鐵價格 圖 94：鋁錠價格 資料來源：Wind, 長江證券研究所 資料來源：國家統計局, 長江證券研究所 圖 95：金屬包裝公司歸屬凈利潤（億元） 圖 96：金屬包裝公司歸屬凈利潤

36、增速 資料來源：奧瑞金公司公告, 長江證券研究所 資料來源：奧瑞金公司公告, 長江證券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2012 2013 2014 2015 2016 2017 18H1 2018 19H1 奧瑞金寶鋼包裝中糧包裝昇興股份 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2013 2014 2015 2016 2017 18H1 2018 19H1 奧瑞金寶鋼包裝中糧包裝昇興股份 0 5,000 10,000 15,000 2003-07 2004-07 2005-07 2006-07 2007-07 2008-0

37、7 2009-07 2010-07 2011-07 2012-07 2013-07 2014-07 2015-07 2016-07 2017-07 2018-07 2019-07 含稅價:鍍錫薄板:0.25mm:上海（元/噸） 含稅價:鍍錫薄板:0.25mm:杭州（元/噸） 含稅價:鍍錫薄板:0.25mm:廣州（元/噸） 含稅價:鍍錫薄板:0.25mm:西安（元/噸） 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2000-07 2001-07 2002-07 2003-07 2004-07 2005-07 2006-07 2007-07 2008-07 2009-0

38、7 2010-07 2011-07 2012-07 2013-07 2014-07 2015-07 2016-07 2017-07 2018-07 2019-07 現貨月平均價:鋁錠:AOO(元/噸） 0 2 4 6 8 10 12 14 2012 2013 2014 2015 2016 2017 18H1 2018 19H1 奧瑞金寶鋼包裝中糧包裝昇興股份 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 19Q1-Q3 寶鋼包裝奧瑞金昇興股份中糧包裝 請閱讀最后

39、評級說明和重要聲明 41 / 67 行業研究深度報告 圖 97：金屬包裝企業毛利率 圖 98：金屬包裝企業凈利率 資料來源：奧瑞金公司公告, 長江證券研究所 資料來源：奧瑞金公司公告, 長江證券研究所 紙包裝展望：乘下游景氣東風，龍頭增長料將加速 紙包裝行業市場空間大（約 5000 億元） ，且在消費升級背景下，具備持續成長性（年增 速 5%） 。展望展望 2020 年年，重點關注重點關注下游下游高景氣高景氣細分細分領域領域，如如煙酒煙酒包裝包裝（傳統卷煙景氣上（傳統卷煙景氣上 行、新型煙草行、新型煙草帶來新業務延伸機遇帶來新業務延伸機遇） ，） ，3C 包裝包裝（5G 換機換機、智能硬件爆發

40、潮、智能硬件爆發潮帶來包裝需帶來包裝需 求增加求增加）等等。 3C 包裝：消費電子量起，相關包裝產業迎拐點 蘋果蘋果/華為陸續發布新款手機，引爆華為陸續發布新款手機，引爆銷售熱潮銷售熱潮。蘋果和華為于 9 月陸續發布 iphone 11 系 列和 MATE 30 系列，整體銷售超此前市場預期；其中，iphone 11 通過低價策略（相比 去年主打機型 iphone XR，同級別產品首發價格下降 1000 元） ，根據日經亞洲評論 （Nikkei Asian Review）資訊于 10 月初發布消息：蘋果要求供應商將 iPhone 11 的產 量增加約 10%，這或將帶來 800 萬部新增產能；

41、華為 Mate 30 更多在設計/相機/屏幕等 方面進行升級， 亦取得不錯市場口碑， 根據 EEFOCUS 資訊，華為繼續追加 Mate 30 系 列訂單，以應對中國市場出現的供不應求的局面。 表 13：iphone 11 首發價格降幅明顯 型號型號 上市時間上市時間 單價（元單價（元/臺）臺） 64GB 128GB 256GB iphone11 2019年 5499 5999 6799 iphoneXR 2018年 6499 6999 7899 iphoneX 2017年 8838 - 9688 資料來源：蘋果官網，長江證券研究所 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%

42、 20122013201420152016201718H1201819H1 奧瑞金寶鋼包裝中糧包裝昇興股份 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20122013201420152016201718H1201819H1 奧瑞金寶鋼包裝中糧包裝昇興股份 請閱讀最后評級說明和重要聲明 42 / 67 行業研究深度報告 圖 99：Mate 30 設計、性能均有較大升級 資料來源：華為官網，長江證券研究所 伴隨伴隨 5G 換機潮到來換機潮到來，消費電子，消費電子景氣景氣上行趨勢或將延續，拉動包裝需求增長上行趨勢或將延續，拉動包裝需求增長。通信技術 升級往往會帶動換機熱潮

43、，2009-2010 年進入 3G 換機時代，推動當期中國手機產量增 速升至 20%-40%， 2013-2014 年進入智能機和 4G 換機時代，智能手機產量增速亦達 到 10%-30%。目前伴隨 5G 商用牌照發放，各大手機廠商陸續推出支持 5G 的終端產 品，同時，各種物聯網的應用場景也將會隨著 5G 商用網絡的開通，迅速發展其創新場 景，這或將帶動消費者購機熱情。明年各類消費電子“量”有望更上臺階，帶動作為全 球配套產業鏈的國內紙包裝行業景氣度上行。 圖 100：智能手機出貨量及累計同比 資料來源：工信部，長江證券研究所 TWS 消費熱潮帶動相關包裝需求提升消費熱潮帶動相關包裝需求提升

44、。近年來，TWS（True Wireless Stereo，真無線 耳機）快速增長，主因技術升級（藍牙 5.0&低延遲高清解碼技術）帶來更佳用戶體驗； 同時，蘋果 airpods 爆款推出引爆用戶消費熱情，根據 Counterpoint Research 預計， TWS 耳機市場將從 2018 年的 4600 萬副增長至 2020 年的 2 億副， CAGR 達 85%； 假設 TWS 單個包裝供應單價為 4 元，則 2020 年相關包裝需求量約 8 億元。 2G3G 3G4G 請閱讀最后評級說明和重要聲明 43 / 67 行業研究深度報告 圖 101：蘋果/華為/小米等均推出 tws 耳機

45、圖 102：tws 出貨量呈現快速增長勢頭 資料來源：各公司官網, 長江證券研究所 資料來源：Counterpoint Research, 長江證券研究所 裕同是國內裕同是國內 3C 包裝龍頭包裝龍頭，行業，行業紅利驅動公司主業提速紅利驅動公司主業提速。裕同是國內最大的 3C 包裝供 應商，核心客戶包括華為、小米、北美大客戶等；根據 2018 年 10 月數據，3C 業務占 公司總收入比重近 80%（資料來源：2018 年 10 月 29 日公司投資者交流紀要） 。公司 前期受到大客戶智能手機出貨量放緩影響，整體收入增速放緩；后續伴隨核心客戶主打 機型持續熱銷，且 5G 換機潮逐步到來，公司

46、3C 主業增長在未來幾個季度有望迎來向 上拐點。 圖 103：裕同科技收入及增速 資料來源：裕同科技公告，長江證券研究所 煙酒標：包裝業務較快增長，新興業務逐漸崛起 煙標主業量價齊升，行業景氣上行 卷煙產量提速卷煙產量提速帶動帶動煙標需求，行業高景氣有望延續煙標需求，行業高景氣有望延續。2019 年 1-10 月，卷煙產量為 2.03 萬億支，累計同增 2.8%（2018 年同期增速為 2.0%） 。此前判斷，煙草產量提速的預期 正在逐步印證，主要受益于良性的卷煙庫存及終端需求的穩健增長：2016-2018 年，受 行業去庫存影響，卷煙產量普遍低于銷量；隨著 2018 年煙草庫存去化進入尾聲（

47、預計 2019 年年初庫存達到 2014 年以來新低） ，卷煙產量料進入恢復性增長區間。 華為 FreeBuds小米 TWS Air2蘋果 AirPods PRO 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 20182019E2020E TWS耳機出貨量（億副） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2012201420162018 營業總收入（單位：億元）同比 請閱讀最后評級說明和重要聲明 44 / 67 行業研究深度報告 圖 104：2019 年前十月卷煙產量

48、同增 2.8% 圖 105：煙草社會庫存變化量（單位：萬箱） 資料來源：國家統計局, 長江證券研究所 資料來源：煙草在線, 長江證券研究所 煙草煙草產品產品結構結構升級，單價有望持續提升升級，單價有望持續提升。近兩年，傳統卷煙產品結構升級的趨勢較為明 顯，通過加大對高端煙品推廣和鋪貨力度，來提升傳統卷煙的均價，新款煙由于煙標供 應商相對集中且制造難度更高，盈利能力好于傳統產品。未來，考慮到產品結構升級作 為煙草利稅增長的路徑之一，我們認為，這一趨勢有望延續。 圖 106：不同煙品的單包稅利 圖 107：高端新品陸續推出，一二類卷煙占比提升 資料來源：中國煙草市場, 長江證券研究所 注：假設零售環節毛利率為 20%， 批發環節毛利率為 40% 資料來源：煙草在線, 長江證券研究所 注：2019 年后，一二類卷煙占比數據未 公布 新型煙草潮起，煙草產業鏈公司順勢入局 加熱不燃燒（加熱不燃燒（HNB）煙草：國內）煙草：國內市場趨于積極市場趨于積極。從全球來看：IQOS 在全球快速滲透， 2019 年前三季度，IQOS 用戶數量同增 41%至 1240 萬人。美國 FDA 于 2019 年 4 月 底正式通過 IQOS 上市銷售申請