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1、 惠譽博華惠譽博華 結構融資 年度展望 2023 年 1 月 1 RMBS 資產表現展望：資產表現展望：穩定穩定 基于對中國經濟恢復情況的預期以及個人住房抵押貸款相對優質的資產質量，惠譽博華預計 2023年 RMBS 基礎資產逾期表現將保持平穩。車貸車貸 ABS 資產表現展望：資產表現展望：穩定穩定 預計隨著感染高峰度過，生產生活秩序恢復，車貸 ABS 基礎資產逾期修復能力將發揮作用，因此惠譽博華認為該沖擊持續時間有限，進而維持對車貸 ABS 基礎資產表現的穩定預期。NPAS 資產表現展望資產表現展望（不良不良信用卡貸款）信用卡貸款）：穩定穩定 隨著疫情防控政策的大幅優化，居民就業形勢將逐步回

2、暖，借款人的還款能力有望隨之得到改善，惠譽博華預計 2023 年信用卡不良債權回收率下行趨勢將得以結束。NPAS 資產表現展望資產表現展望（不良不良住房抵押貸款）住房抵押貸款）：穩定穩定 疫情防控政策的優化將帶來催收效果及處置效率的提升，但抵押物處置所依賴的樓市回暖情況尚不明朗，惠譽博華預計，2023 年不良住房抵押貸款回收表現不會出現明顯變化。其他產品其他產品觀察觀察 消費貸 ABS 基礎資產表現承壓，但預計未來逾期表現仍將在合理范圍內；小微貸款 ABS 資產池逾期率沖高回落，累計違約率增長較快但仍處合理區間?；葑u博華授予評級的存續惠譽博華授予評級的存續 RMBS 交易名稱交易名稱 證券名稱

3、證券名稱 評級評級 建元 2020-12 優先 A-2/優先 A-3 AAAsf 建元 2021-3 優先 A-1/優先 A-2/優先 A-3 AAAsf 建元 2021-5 優先 A-1/優先 A-2/優先 A-3 AAAsf 工元樂居 2021-3 優先 A-1/優先 A-2 AAAsf 建元 2021-9 優先 A-1/優先 A-2/優先 A-3/優先 A-4 AAAsf 建元 2021-12 優先 A-2/優先 A-3/優先 A-4 AAAsf 工元樂居 2021-9 優先 A-1/優先 A-2 AAAsf 惠譽博華授予評級的存續車貸惠譽博華授予評級的存續車貸 ABS 交易名稱交易名稱

4、 證券名稱證券名稱 評級評級 招銀和信 2021-1 優先 A2/優先 B AAAsf 招銀和信 2021-3 優先 A2/優先 B AAAsf 優先 C AA+sf 睿程 2022-1 優先 AAAsf 惠譽博華授予評級的存續惠譽博華授予評級的存續 NPAS 交易名稱交易名稱 證券名稱證券名稱 評級評級 興瑞 2022-2 優先 AAAsf 招銀和萃 2022-3 優先 AAAsf 工元至誠 2022-3 優先 AAAsf 興瑞 2022-4 優先 AAAsf 建鑫 2022-8 優先 AAAsf 來源：惠譽博華 2023 年銀行間年銀行間信貸信貸資產證券化展望資產證券化展望 觀點摘要觀點摘

5、要 2022 年全年市場發行規模因 RMBS 發行停滯大幅下滑，市場構成變化顯著 綠色 ABS 成為銀行間信貸 ABS 市場新焦點，二級市場活躍度仍保持較好水平 經濟徐緩復蘇，利于住戶部門償債能力改善 房貸基準利率進一步下行，RMBS 產品超額利差或將面臨壓縮 乘用車銷售市場增速將明顯放緩，新能源乘用車銷售滲透率繼續提升 汽車金融行業不良貸款率仍處于較低水平，部分發起機構資產質量有所改善 信用卡 NPAS 及房貸 NPAS 基礎資產回收率預計將與當前水平大致持平或小幅提升 消費貸款增速持續回落，2023 年具備反彈潛力 寬松融資環境延續，小微貸款 ABS 基礎資產提前還款率維持高位 惠譽博華惠

6、譽博華 結構融資 年度展望 2023 年 1 月 2 2022 年年全年市場發行規模全年市場發行規模因因 RMBS 發行停滯大幅下滑，市場構成變化顯著發行停滯大幅下滑，市場構成變化顯著 2022 年銀行間信貸資產證券化市場共計發行資產證券化交易 150 單，合計發行規模 3561 億元，同比分別大幅下滑 27%和 60%，創 2015 年市場重啟以來的最大跌幅。存量方面，截至 2022 年末，存續信貸資產證券化交易單數雖較上年末小幅增加，但存量規模則迎來市場重啟以來的首次下降。RMBS 發行停滯是市場規模下滑最主要的原因，剔除 RMBS 影響后，2022 年發行單數實現正增長，發行規模降幅顯著

7、縮小。RMBS：在全國個人住房貸款余額增速大幅放緩的背景下，銀行個人房貸業務的出表需求銳減，2022 年 1-2 月僅發行 3 單 RMBS，3 月起市場上再無新增 RMBS 發行，較上年度的 62單大相徑庭。車貸車貸 ABS：2022 年共發行車貸 ABS 交易 45 單，發行規模 2182 億元，雖較上年小幅萎縮，但仍是銀行間信貸 ABS 市場最主要的產品類型。不良資產支持證券（不良資產支持證券（NPAS）：）：2022年NPAS共發行近70單，再創新高，是銀行間信貸ABS市場發行單數最多的產品，其中信用卡 NPAS 貢獻度近 60%。消費貸消費貸 ABS：相較于2021 年，2022 年

8、消費貸 ABS 發行單數小幅上漲，但平均發行規模有所下滑，主要系消費金融公司發起的產品增多所致。小微小微貸款貸款 ABS：2022 年小微 ABS 發行規模逆勢上揚，小微 ABS 共發行 14 單，合計 465 億元，已躍升為銀行間信貸 ABS 發行市場第二大產品類型。綠色綠色 ABS 成為市場新焦點成為市場新焦點 伴隨中國綠色金融的快速發展，綠色 ABS 已經成為銀行間信貸 ABS 市場新的焦點。2022 年銀行間信貸 ABS 市場共發行 8 單綠色 ABS，全部為車貸 ABS，發行規模近 250 億元，創歷史新高，其中新增發起機構 3 家。在新能源汽車銷量節節攀升背景下，預計新能源汽車貸款

9、規模將應聲而上，綠色 ABS 發行量也將繼續擴大。發行利率較上年明顯下行，發行利率較上年明顯下行，發起機構融資成本進一步降低發起機構融資成本進一步降低 銀行間信貸 ABS 市場優先級證券發行利率在 2022 年前三季度延續了此前的下行趨勢，月均發行利率于 8 月降至歷史最低，僅 2.13%。雖然年內 LPR 經歷了多次下調，但其降幅遠不及 ABS 平均發行利率。二級市場活躍度仍保持較好水平二級市場活躍度仍保持較好水平 2022 年銀行間信貸 ABS 二級市場總成交規模達 6180 億元，雖較上年下降約 17%，但換手率仍保持在歷史較好水平。特別是從交易筆數來看，市場成交記錄較上年上漲約 26%

10、，顯示銀行間信貸 ABS 二級市場活躍度逐年改善的趨勢仍在持續。0501001502002500.00.20.40.60.81.020182019202020212022萬億元銀行間信貸銀行間信貸ABS市場規模市場規模發行規模發行單數（右軸）來源：CNABS、惠譽博華01503004506007500.00.40.81.21.62.020182019202020212022萬億元存量規模存量單數（右軸）245/32182/45314/68355/20465/142022年銀行間信貸年銀行間信貸ABS市場構成市場構成RMBS車貸ABSNPAS消費貸ABS小微ABS0246810050100150

11、20025020182019202020212022億元銀行間信貸銀行間信貸ABS市場綠色市場綠色ABS發行情況發行情況發行規模發行單數（右軸）注：環形圖數據標簽左側為發行規模，單位為億元，右側為發行單數。來源：CNABS、惠譽博華-160-140-120-100-80-60-40-2000.00.51.01.52.02.53.03.54.0202101202106202111202204202209%bp銀行間信貸銀行間信貸ABS市場：優先級發行利率市場：優先級發行利率相較1年期LPR利差（右軸）月均發行利率0153045600.00.20.40.60.8201820192020202120

12、22萬億元%銀行間信貸銀行間信貸ABS市場：二級市場市場：二級市場成交總金額換手率（右軸）注：發行利率統計不含中間級證券；換手率=成交總金額/(期初余額+期末余額)/2)。來源：Wind、CNABS、惠譽博華起息月2022 年市場回顧：規模下滑但活力不減年市場回顧：規模下滑但活力不減 惠譽博華惠譽博華 結構融資 年度展望 2023 年 1 月 3 疫情管控持續優化，經濟復蘇在望疫情管控持續優化，經濟復蘇在望 面對復雜嚴峻的國內外形勢和多重超預期因素沖擊，2022 年上半年中國經濟下行壓力明顯加大，但隨著中國政府加快落實穩經濟一攬子政策和接續政策措施，三季度經濟徐緩復蘇。預計四季度作為穩增長重要

13、抓手的基建投資將繼續保持快速增長，制造業投資亦將維持良好增長勢頭，而消費在疫情拖累下重回低迷，外需轉弱導致出口快速下滑。十一月以來，優化疫情防控政策密集出臺，此前因疫情防控對經濟活動造成諸多掣肘的措施基本解除，為經濟快速復蘇創造了利好條件。12 月中央政治局2023 年經濟工作會議指出，2023 年要全面深化改革開放，大力提振市場信心，把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來，要著力擴大國內需求，充分發揮消費的基礎作用和投資的關鍵作用?；葑u博華預計，2023年消費有望在政策刺激下大幅反彈，固定資產投資將保持相對較快增長，出口面臨挑戰，全年GDP 增速有望回升至 5%左右。然而，急遽

14、攀升的感染人數亦可能延緩經濟復蘇進程，需予關注。房地產市場有望成功筑底房地產市場有望成功筑底 2022 年房地產開發投資同比下降 8.0%，降幅持續擴大；土地購置面積與土地成交款累計同比分別下降 53.0%、46.2%，土地市場冷清。前 11 個月商品房累計銷售額約 11.9 萬億元，同比大幅下跌 26.6%。二季度以來，央行、銀保監會、財政部接連發布多項穩樓市政策，涉及降低與取消房貸利率下限、降低公積金貸款利率、換購住房退稅等，特別是 11 月末發布的十六條金融領域支持政策，明顯緩解了房地產開發企業的資金壓力，房地產市場有望于2023年成功筑底，對宏觀經濟增長的拖累效將顯著減小。消費市場持續

15、低迷，但具備消費市場持續低迷，但具備很大很大反彈潛力反彈潛力 2022 年消費市場持續低迷，前 11 個月累計社會消費品零售總額 39.9 萬億元，同比微降 0.1%，大幅低于去年同期 13.7%的正增長。嚴格的疫情管控措施減少了消費場景、縮小了消費半徑，加之高位徘徊的失業率與對未來收入穩定性的擔憂，消費者信心指數跌至歷史最低。但隨著年末疫情防控措施的大幅優化調整，前期受抑制的消費需求可能將得以釋放，同時此前住戶部門節節攀升的預防性儲蓄也可成為消費發力的重要資金來源，2023 年消費市場具備很大反彈潛力。住戶部門債務規模保持平穩，償債能力或將改善住戶部門債務規模保持平穩，償債能力或將改善 截至

16、 2022 年三季度末，中國住戶部門總債務規模約 82.4 萬億元，同比增速已連續 6 個月回落，至 2008 年以來的最低水平約 7%。2020 年以來，受 COVID-19 疫情影響，居民收入增速下降、波動增加、預期謹慎，疊加房地產市場的持續低迷，居民舉債意愿不高，而更傾向于增加儲蓄，住戶部門債務規模由“被動降速”轉變為“主動降速”，整體債務負擔結束了此前延續數年的快速上漲趨勢，轉為平穩發展。在2023年經濟徐緩復蘇的預期下，失業率有望企穩、居民收入增速或將反彈，疊加處于歷史低位的利率水平，住戶部門整體償債能力或將改善，但中低收入群體資產負債表的修復速度可能更慢。6.86.96.76.05

17、.23.4234567820162017201820192020-20212022E%GDP同比增速同比增速-40-30-20-1001020048121620242018202020221-2202204202206202208202210萬億元%商品房銷售情況商品房銷售情況銷售額（累計值）同比增速（右軸）-505101520010203040502018202020221-2202204202206202208202210萬億元%消費市場消費市場社會消費品零售總額（累計值）同比增速（右軸）來源：Wind、國家統計局、惠譽博華-50510152002550751001252018202020

18、2201202203202205202207202209萬億元%住戶部門存款住戶部門存款余額同比增速（右軸）0369121518212427010203040506070809015Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1 22Q3萬億元%住戶住戶部門債務規模部門債務規模住戶貸款余額同比增速（右軸）注：住戶貸款余額=金融機構住戶貸款余額+公積金個人住房貸款余額+小額貸款公司貸款余額，其中季末公積金個人住房貸款余額為估計值。來源：中國人民銀行、中國政府網、惠譽博華2023 年展望：年展望：經濟

19、徐緩復蘇，利于住戶部門償債能力改善經濟徐緩復蘇，利于住戶部門償債能力改善 惠譽博華惠譽博華 結構融資 年度展望 2023 年 1 月 4 資產表現展望：資產表現展望：穩定穩定 2022 年新冠疫情反復擾動，經濟承壓，居民收入受到持續性影響，并延伸到個人住房貸款借款人的還款行為，導致 RMBS 基礎資產逾期表現有所惡化，前 10 個月月均 M2 逾期率和 M3 逾期率較上年同期分別上升 18.7%和 21.9%，但絕對值仍保持在較低水平。近期優化疫情防控政策密集出臺，有利于暢通經濟循環并促進經濟回穩向好。相應地，借款人還款能力和還款意愿有望得到恢復?；趯χ袊洕鷱吞K預期以及個人住房抵押貸款相對

20、優質的資產質量，惠譽博華預計2023年RMBS 基礎資產逾期表現將保持平穩。房貸基準利率進一步下行房貸基準利率進一步下行，RMBS 產品超額利差或將面臨壓縮產品超額利差或將面臨壓縮 作為多數房貸基準利率的 5 年期以上 LPR 在連續 21 個月保持不變之后，于 2022 年內快速實現三次下調，先于 1 月下降 5 個基點、后于 5 月和 8 月各下降 15 個基點，至 4.30%。2022 年二、三季度金融機構新增個人住房貸款加權平均利率分別為 4.62%和 4.34%，系自 2017 年二季度以來再次降至 5%以下，且二季度水平僅高于自 8 月以來 5 年期以上 LPR 4 個基點，新增房

21、貸利率呈下行趨勢。而對于存量房貸而言，由于多數浮動利率房貸的基準利率調整日為每年 1 月，因此本輪存量房貸的利率水平下調存在一定的滯后性，存量房貸與新增房貸之間的利差于2022年持續擴大。對于 RMBS 交易而言，貸款利率降低將有助于緩解借款人的償債壓力，但同時也可能削弱超額利差所提供的信用支持。根據惠譽博華超額利差報告的觀察，此前在 RMBS 基礎資產逾期率整體處于較低水平的背景下，隨著優先級證券逐漸兌付，RMBS 運行利差呈緩步爬升態勢。但在2022 年連續下調房貸基準利率之后，2023 年開始 RMBS 產品的超額利差或將面臨壓縮。對于資產端和證券端的利率基準無顯著錯配的產品，基準利率的

22、調整對產品利差影響有限；而兩端利率類型或利率調整時間存在顯著錯配的產品將相應面臨超額利差壓縮的壓力。防風險、保民生將是防風險、保民生將是 2023 年房地產政策的核心目標年房地產政策的核心目標 自2021年下半年以來，部分房地產企業因“高杠桿、高負債、高周轉”的經營模式難以為繼，對市場產生外溢效應。受疫情影響，2022 年房地產市場也出現了較大調整，面臨“保交樓”、開發投資下滑等壓力。不過，針對當前房地產出現的下行風險，2022 年以來政府已陸續出臺相關支持政策，包括降低個人住房貸款利率和首付比例，出臺“保交樓”專項借款，通過信貸、債權、股權融資“三支箭”為房企化解流動性風險。人民銀行、銀保監

23、會出臺 16 條金融支持房地產舉措，房企外部融資環境進一步改善。近期舉行的中央經濟工作會議上提出，要確保房地產市場平穩發展，扎實做好“保交樓、保民生、保穩定”各項工作，滿足行業合理融資需求，有效防范化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況。同時，要支持剛性和改善性住房需求，堅持“房子是用來住的，不是用來炒的”定位，推動房地產業向新發展模式平穩過渡。11月，70個大中城市新房價格環比跌幅出現下半年首次收窄，但整體來看市場還處于底部，市場預期和信心復蘇仍需時間?；葑u博華預計 2023 年個人住房價格走勢有望趨穩，相應將為 RMBS 產品底層資產的擔保水平提供支持。0.00.20.40.6%惠譽博華銀

24、行間市場惠譽博華銀行間市場RMBS逾期率指數逾期率指數M1逾期率M2逾期率M3逾期率來源：受托報告、惠譽博華3.03.54.04.55.05.56.0%新增個人住房貸款加權平均利率新增個人住房貸款加權平均利率新發放個人住房貸款加權平均利率5年期以上LPR注：新發放個人住房貸款加權平均利率為季度數據來源：中國人民銀行、惠譽博華-1.0-0.50.00.51.01.52.02.5%70個大中城市新建商品住宅銷售價格指數環比變動個大中城市新建商品住宅銷售價格指數環比變動環比變動均值_一線城市環比變動均值_二線城市環比變動均值_三線城市環比變動均值_70城來源：國家統計局、惠譽博華RMBS 惠譽博華惠

25、譽博華 結構融資 年度展望 2023 年 1 月 5 資產表現展望：穩定資產表現展望：穩定 2022 年銀行間債券市場車貸 ABS 基礎資產逾期指數走勢波動，但整體仍保持在較低水平。年末M2 逾期率呈上升態勢，但截至觀察期末該趨勢并未向 M3 傳導，反映出車貸 ABS 基礎資產早期逾期后具備一定修復能力。目前國內已經開始實施疫情防控優化政策，短期內感染人數上升將對基礎資產逾期水平造成沖擊，但預計隨著感染高峰度過，生產生活秩序恢復，車貸 ABS 基礎資產逾期修復能力將發揮作用，因此惠譽博華認為該沖擊持續的時間有限，進而維持對車貸 ABS 基礎資產表現的穩定預期。乘用車銷售市場增速將明顯放緩，新能

26、源乘用車銷售滲透率繼續提升乘用車銷售市場增速將明顯放緩，新能源乘用車銷售滲透率繼續提升 在多地進行新能源汽車消費刺激和今年 5 月末發布的針對部分乘用車減征購置稅政策的共同作用下，2022 年 1 至 11 月中國乘用車新車銷售 2128.5 萬輛，同比增長 11.8%。若購置稅優惠政策如期在今年末到期，可能透支部分 2023 年燃油車購車意愿。2022 年二手車市場整體交易情況不佳，除 1 月以外各月份交易量同比均下降，截至 11 月全年交易量同比下降 8.5%。目前，各地紛紛落實防疫優化政策，但政策效果顯現仍需時日，作為可選消費，乘用車需求將在居民對經濟恢復程度形成一致預期后逐漸恢復?；葑u

27、博華認為2023年乘用車市場總體將呈現個位數增長，且增長動力仍將來自新能源乘用車銷售。2022 年 1 至 11 月新能源乘用車銷售 574 萬輛，同比勁增 104.6%。近年來受政策鼓勵、市場認可度提高以及油價高企等綜合影響，新能源乘用車銷量保持高速增長勢頭。與此同時，新能源乘用車銷售滲透率大幅提升，今年 1 至 11 月新能源乘用車銷售滲透率達 27.2%，其中 11 月單月滲透率已達 35.8%，提前完成新能源汽車產業發展規劃（20212035 年）中關于銷量的發展愿景。按計劃2023年起購買新能源汽車將不再享受購置補貼，但惠譽博華認為新能源汽車市場已從政策驅動過渡到市場化發展，補貼政策

28、的退出不會影響其銷售滲透率持續提升的趨勢。新能源乘用車銷售滲透率提升的同時，將帶動車貸 ABS 發行市場中綠色車貸 ABS 發行滲透率的提升。截至目前銀行間市場已經發行 12 筆綠色車貸 ABS 交易，其基礎資產逾期表現與車貸 ABS 基礎資產整體表現無明顯差異，因此惠譽博華認為綠色車貸 ABS 發行滲透率提升不會給車貸 ABS 的資產表現帶來負面影響。汽車金融行業不良貸款率仍處于較低水平，部分發起機構資產質量有所改善汽車金融行業不良貸款率仍處于較低水平，部分發起機構資產質量有所改善 中國銀行業協會數據顯示，2021 年末汽車金融行業不良貸款率為 0.58%，較上年增長 9bp，同時零售貸款余

29、額增速僅為 4.1%。近年來，行業及宏觀經濟對車貸 ABS 基礎資產表現形成較大壓力，但公開信息顯示，不良率較低的發起機構在近三年仍能夠維持其一貫良好的資產質量，而不良率較高的部分發起機構資產質量在2021年有所改善，其不良率較上年有不同程度的下降。反映了外部環境承壓下，發起機構/資產服務機構能夠對資產質量形成有效管理，惠譽博華認為良好的資產管理能力有助于車貸 ABS 基礎資產繼續維持較低的逾期率。-6-30360.00.10.20.30.4%惠譽博華銀行間市場車貸惠譽博華銀行間市場車貸ABS逾期率逾期率指數指數M2逾期率M3逾期率M1逾期率（右軸）來源：受托報告、惠譽博華010203001,

30、5003,0004,500%萬輛乘用車銷售乘用車新車銷量二手車交易量新能源乘用車新車銷售滲透率（右軸）綠色車貸ABS發行滲透率（右軸）注：和信2019-1計入綠色車貸ABS發行統計。來源：Wind、惠譽博華0123201920202021201920202021201920202021201920202021201920202021201920202021201920202021201920202021201920202021201920202021奔馳AFC豐田AFC福特AFC廣汽匯理AFC北京現代AFC東風日產AFC上汽通用AFC瑞福德AFC 奇瑞徽銀AFC長安AFC外資合資內資%部分汽車

31、金融公司不良率不良貸款占比關注類貸款占比來源：中國貨幣網、惠譽博華車車貸貸 ABS 惠譽博華惠譽博華 結構融資 年度展望 2023 年 1 月 6 資產表現展望（資產表現展望（不良不良信用卡貸款）：穩定信用卡貸款）：穩定 信用卡 NPAS 主要發起機構近幾年回收率持續波動下行，隨著疫情防控政策的大幅放松，居民就業形勢或將回暖，借款人的還款能力有望得到改善，惠譽博華預計2023年信用卡不良債權回收率下行趨勢將得以結束。資產表現展望（資產表現展望（不良不良住房抵押貸款）：穩定住房抵押貸款）：穩定 疫情防控政策的優化將帶來催收效果及處置效率的提升，但抵押物處置所依賴的樓市回暖情況尚不明朗，惠譽博華預

32、計，2023 年不良住房抵押貸款回收表現不會出現明顯變化。經濟復蘇在望，借款人還款意愿及還款能力或將改善經濟復蘇在望，借款人還款意愿及還款能力或將改善 借款人的還款能力及還款意愿是決定不良貸款回收水平的主要因素。據國家統計局公布數據顯示，2022 年 11 月全國城鎮調查失業率為 5.6%，較 10 月略有上升，但 31 個大城市城鎮調查失業率則跳升至 6.7%，逼近歷史高位。2022 年第三季度居民人均可支配收入同比增長 6.5%，居民人均可支配收入中位數同比增長 6.3%，增速較二季度有明顯回升，但距離疫情前水平仍有差距。2022年 11 月以來，政府密集出臺疫情防控優化政策，為未來國內經

33、濟復蘇創造了有利條件，當前處于歷史高位的居民失業率有望在2023年逐步回落，居民收入增速或將得到恢復。近兩年，因借款人受疫情影響喪失還款能力而形成的不良貸款在銀行不良信用卡貸款及不良房貸中占有較大比例，惠譽博華預計 2023 年受疫情拖累的借款人還款能力及還款意愿將得到一定程度改善。信用卡信用卡 NPAS 及房貸及房貸 NPAS 基礎資產回收率預計將與當前水平大致持平或小幅提升基礎資產回收率預計將與當前水平大致持平或小幅提升 主要發起機構在信用卡 NPAS 發行說明書中披露的近幾年各月形成的不良信用卡債權 12 個月累計回收率均呈現緩慢震蕩下行趨勢，但整體來看，2022 年發行的信用卡 NPA

34、S 基礎資產同期累計回收率僅低于2016年，處于歷史較高水平，主要原因為近三年全國性股份制銀行發行的產品基礎資產回收表現有顯著提升，拉高了整體回收水平，而國有控股銀行發行產品的回收率則呈現小幅下降趨勢?；葑u博華認為，盡管2023年借款人整體還款能力將得到一定程度的改善，但全國性股份制銀行發行的信用卡 NPAS 基礎資產回收率上升趨勢恐難持續，國有控股銀行發行的產品基礎資產回收率或有小幅提升，預計基礎資產整體回收水平與 2022 年大致持平。2022 年發行的房貸 NPAS 產品表現期較短，從截至 2022 年 11 月底披露的受托機構報告中采集的數據來看，基礎資產累計回收率低于近五年歷史同期水

35、平。近幾年受疫情影響，借款人還款能力被削弱，導致了回收水平的下降，除此之外，疫情的反復及防控政策的實施，為2022年不良住房抵押貸款線下催收活動的開展和司法訴訟處置制造了障礙，同時，樓市低迷亦不利于抵押物的拍賣成交，多重因素導致回收率下降?；葑u博華認為優化的防疫政策有利于推動催收及處置進程，但不良房貸回收中占比較大的抵押物處置收入仍將一定程度依賴樓市的回暖，預計 2023 年房貸NPAS 基礎資產回收效果及回收效率將得到一定程度的改善，但大幅提升的可能很小。6.5 6.305101521Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3%居民可支配收入居民可支配收入居民人均可支配收入同比增長

36、居民人均可支配收入中位數同比增長來源：國家統計局、惠譽博華5.66.7345678202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211%失業率失業率全國城鎮調查失業率31個大城市城鎮調查失業率來源：國家統計局、惠譽博華0102030405060201501201503201505201507201509201511201601201603201605201607201609201611201701201703201705201707

37、201709201711201801201803201805201807201809201811201901201903201905201907201909201911202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109%不良債權形成時點發起機構信用卡不良債權發起機構信用卡不良債權12個月累計回收率個月累計回收率廣發浦發交行招行建行中信農行民生來源：發行說明書、惠譽博華0204060801000612 18 24 30 36 42 48 54 60 66 72%自初始起算日起每月房貸房貸NPAS基礎資產回收表現基礎

38、資產回收表現2016201720182019202020212022來源：CNABS、惠譽博華051015202505101520253035%自初始起算日起每月信用卡信用卡NPAS基礎資產回收表現基礎資產回收表現2016201720182019202020212022注：樣本僅包含自2016年起發行超過2單信用卡NPAS的發起機構所發產品。來源：CNABS、惠譽博華NPAS 惠譽博華惠譽博華 結構融資 年度展望 2023 年 1 月 7 基礎基礎資產資產表現承壓表現承壓，但預計，但預計未來逾期表現未來逾期表現仍將在合理范圍內仍將在合理范圍內 2022 年前 10 個月，消費貸 ABS 基礎資

39、產逾期表現較上一年有所惡化，10 月末，惠譽博華消費貸 ABS 指數中 M1、M2 及 M3 逾期率分別為 2.18%、1.10%和 0.81%。年內主要受 COVID-19 疫情反復及嚴格防疫措施影響，居民收入波動性加大，失業率高位徘徊，借款人的還款能力及償債規劃受到擾動，消費貸逾期率在年內呈現上行趨勢。M2 及 M3 逾期率尚能保持在 0.5%至 1.0%的常規運行區間內波動，而更易受到外部偶發因素擾動的 M1 逾期率，10 月末已達到近六年多以來的最高點，超越了疫情爆發初始時數據，并且年內可能繼續向更高逾期天數遷移。當前，鑒于國內疫情防控政策的變化，以及對于 2023 年宏觀經濟的預期，

40、惠譽博華預計 2023 年消費貸 ABS 基礎資產的逾期表現仍將在可控范圍內波動。消費貸款增速持續回落，消費貸款增速持續回落，2023 年具備反彈潛力年具備反彈潛力 消費貸款增速在年內持續回落，2022 年三季度末，短期消費貸款余額以及住戶消費貸款（不含個人住房貸款）余額同比增速分別為 2.14%和 5.42%。年內消費者消費信心以及舉債意愿明顯不足，各地頒布的鼓勵消費政策，被疫情等負面因素抵消，收效甚微。因此，在大消費環境不振的拖累下，消費貸款年內增速屢創新低。當前消費狀況的扭轉需要更多地來自頂層的戰略規劃和更好消費環境的培育。實施擴大內需戰略，擴大居民消費和有效投資是中國政府近年的施政重點

41、。近日，中共中央、國務院印發擴大內需戰略規劃綱要（20222035 年），文中指出，最終消費支出占國內生產總值的比重連續11 年保持在50%以上?！笆奈濉睍r期實施擴大內需戰略的主要目標之一是要促進消費投資，進一步增強消費的基礎性作用。認為最終消費是經濟增長的持久動力，并提出要順應消費升級趨勢，提升傳統消費，培育新型消費，擴大服務消費，適當增加公共消費，著力滿足個性化、多樣化、高品質消費需求?；葑u博華預計，未來受抑制的消費需求可能將得以釋放，2023 年消費市場具備反彈潛力，同時，消費貸款增速也將隨之復蘇。上半年上半年信用卡逾期信用卡逾期控制良好控制良好，但但未來不良處置壓力未來不良處置壓力依

42、然存在依然存在 根據中國人民銀行數據，截至 2022 年二季度末，銀行卡授信總額 821.75 萬億元，環比增長1.29%；銀行卡應償信貸余額 8.66 萬億元，環比增長 2.35%，授信使用率 39.81%。信用卡逾期半年未償信貸總額 842.85 億元，環比下降 8.49%。作為僅次于個人住房貸款的居民第二大債務來源，信用卡在全部住戶部門債務的占比達到 10.7%，是居民消費及債務狀況的重要表征。2022 年二季度末，信用卡逾期半年未償信貸總額占比為0.98%，經過金融機構通過多種方式的不良處置，上半年行業指標與 2021 年水平基本持平，考慮到下半年的疫情擾動及經濟恢復正常運行尚需一定時

43、間，預計未來以信用卡為代表的消費類貸款不良處置的壓力依然存在。0.00.51.01.52.02.5%惠譽博華銀行間市場消費貸惠譽博華銀行間市場消費貸ABS逾期率逾期率指數指數M1逾期率M2逾期率M3逾期率來源：受托報告、惠譽博華-150153019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3%消費貸款同比增長消費貸款同比增長短期消費貸款同比住戶消費貸款（不含個人住房貸款）同比來源：中國人民銀行、惠譽博華0.51.01.519Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1

44、22Q222Q3%信用卡逾期半年未償信貸總額占比信用卡逾期半年未償信貸總額占比來源：中國人民銀行、惠譽博華消費貸消費貸 ABS 惠譽博華惠譽博華 結構融資 年度展望 2023 年 1 月 8 資產池逾期率資產池逾期率沖高回落沖高回落，累計違約率增長較快但仍處合理區間累計違約率增長較快但仍處合理區間 2022 年初，銀行間市場小微貸款 ABS 基礎資產 M2 逾期率和 M3 逾期率持續上升并沖高到歷史極值。在經歷上半年的高位震蕩后，隨著三季度經濟徐緩復蘇，M2 逾期率和 M3 逾期率迅速回落至較低水平。截至 2022 年 10 月末，其 M2 及 M3 逾期率分別為 0.39%和 0.29%，顯

45、著高于同期銀行間市場 RMBS 及車貸 ABS，略低于同期消費貸 ABS。部分交易資產池累計違約率增長較快，前 24 個月月均增速約 0.1%，市場平均水平也比去年同期有較大幅度增加。但考慮到小微 ABS 優先級證券較高的初始增信水平、超額利差提供的額外信用支持、高提前還款率導致的風險暴露期縮短，惠譽博華認為，當前小微 ABS 基礎資產累計違約率表現仍處在合理區間，并且隨著 2023 年宏觀經濟的逐步改善，小微貸款 ABS 資產質量將基本維持穩定。政策支持延續，疫情防控優化，小微企業生產經營環境進一步改善政策支持延續，疫情防控優化，小微企業生產經營環境進一步改善 相對于一般企業貸款，小微企業貸

46、款的借款人業務體量小，抵御風險能力普遍較弱，業務供給端和需求端分別易受停工停產及客群消費意愿的影響。近年來，政府積極推出了一系列政策，優化小微企業的生產經營環境。2022 年，政府延續了政策上對小微企業的支持，通過推進減稅降費、擴大留抵退稅力度和范圍、增加普惠型小微貸款規模、降低貸款利率、幫助受疫情影響小微企業貸款展期等方式，降低小微企業稅務負擔、融資成本及融資難度。然而，2022 年疫情的不斷反復及相關管控措施對小微企業生產經營活動限制影響較大，一定程度上抵消了各類支持政策的效果。隨著 11 月以來，優化落實疫情防控的“二十條”、“新十條”等政策的相繼落地見效，小微企業經濟活動受到疫情反復的

47、限制減少，雖然短期感染人數激增可能對小微企業貸款資產質量產生壓力，但隨著感染人數趨于穩定，小微企業中長期的經營風險將更加可控?；葑u博華認為，2023 年政策方面大概率會維持對小微企業的支持力度，助力小微企業盡快從疫情影響中恢復生產經營活動，小微企業生產經營環境質量將進一步提升。寬松融資環境延續，小微貸款寬松融資環境延續，小微貸款 ABS 基礎資產提前還款率基礎資產提前還款率維持維持高位高位 4 月，銀保監會提出要繼續實現單戶授信 1000 萬元以下（含）的普惠型小微企業貸款“兩增”目標，即此類貸款增速不低于各項貸款增速、有貸款余額的戶數不低于年初水平。截至2022年三季度末，普惠小微貸款余額達

48、到 23.16 萬億，同比上升 24.6%，持續保持較快增長，小微企業的寬松融資環境延續。2022 年1-10 月，小微ABS 基礎資產平均條件提前還款率（CPR）為62.32%，略高于上年均值，整體呈高位運行?；葑u博華認為，在宏觀經濟承壓和政策驅動普惠小微貸款利率下行的雙重作用下，借款人選擇低利率貸款置換現有貸款仍是推升小微 ABS 基礎資產提前還款率的主要原因。隨著宏觀經濟逐漸恢復，以及政策進一步推動小微企業貸款利率大幅下降空間有限，目前較高水平的提前還款率有下降可能，受此影響，預計小微貸款 ABS 實際存續期將會上升。024681012140.00.20.40.60.81.01.21.4

49、%銀行間市場小微銀行間市場小微ABSM2/M3逾期率逾期率筆數（右軸）M2逾期率M3逾期率來源：受托報告、惠譽博華2.52%012341815222936%期數銀行間市場小微銀行間市場小微ABS累計違約率累計違約率注：藍色折線為各產品累計違約率水平，紅色折線為市場加權平均水平來源：受托報告、惠譽博華01020304050051015202519Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1 22Q3%萬億普惠小微貸款規模普惠小微貸款規模普惠小微貸款余額普惠小微貸款余額同比增速（右軸）來源：中國人民銀行、惠譽博華03691215180153045607590%銀行間市場小微銀行

50、間市場小微ABSCPR筆數（右軸）CPRCPR各年均值來源：受托報告、惠譽博華小微小微貸款貸款 ABS 惠譽博華惠譽博華 結構融資 年度展望 2023 年 1 月 9 相關研究相關研究 穩增長政策銜尾相隨 經濟復蘇徐緩而篤定 中國住戶部門杠桿率已連續多個季度保持平穩 惠譽博華銀行間市場 RMBS 指數報告 2022Q3 惠譽博華銀行間市場車貸 ABS 指數報告 2022Q3 惠譽博華銀行間市場消費貸 ABS 指數報告 2022Q3 惠譽博華資產證券化市場運行報告 2022Q3 惠譽博華銀行間市場個貸 ABS 超額利差報告 2022Q3 銀行間市場小微 ABS 基礎資產逾期率高位震蕩，但累計違約

51、率仍處合理區間 信用卡不良資產證券化基礎資產現金流實際回收與預估回收的比較 聯系方式聯系方式 惠譽博華結構融資部惠譽博華結構融資部 Bohua_SF 媒體聯系人媒體聯系人 李李 林林 +86 10 5957 0964 惠譽博華惠譽博華 結構融資 年度展望 2023 年 1 月 10 免責聲明 本報告基于惠譽博華信用評級有限公司（以下簡稱“惠譽博華”）認為可信的公開信息資料編制，但惠譽博華不對該等信息或資料的準確性及完整性作任何保證。本報告所載的意見、評估或預測僅反映惠譽博華于本報告發布日的判斷和觀點，在不同時期，惠譽博華可能發布與本報告觀點或預測不一致的報告。本報告中的信息、意見、評估或預測僅

52、供參考，本報告不構成對任何個人或機構推薦購買、持有或出售任何資產的投資建議；本報告不對市場價格的合理性、任何投資、貸款或證券的適當性(包括但不限于任何會計和/或監管方面的合規性或適當性)或任何投資、貸款或證券相關款項的免稅性質或可征稅性作出評論。個人或機構不應將本報告作為投資決策的因素。對依據或使用本報告所造成的一切后果及損失，惠譽博華及相關分析師均不承擔任何法律責任。本報告版權僅為惠譽博華所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以翻版、復制、發表、引用等任何形式侵犯惠譽博華版權。如征得惠譽博華同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“惠譽博華信用評級有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改?；葑u博華保留追究相關責任的權利?；葑u博華對本免責聲明條款具有修改和最終解釋權。