【研報】新能源行業“新能源車”主題投資系列（三）：全行業如何看“進擊的新能源汽車”-20200206[41頁].pdf

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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1 / 4141 Table_Page 投資策略|專題報告 2020 年 2 月 6 日 證券研究報告 全全行業如何看“行業如何看“進擊的新能源汽車進擊的新能源汽車” “新能源車”主題“新能源車”主題投資系列投資系列（三）（三） 報告摘要報告摘要： 2 月 6 日，美股特斯拉連續兩天上漲 36%后隔夜下跌 17%，核心原因在于漲幅迅猛引發投資者分歧加大， 并非基本面變化， 美股映射下市場再度擔心 A 股新能車行情后續可能面臨較大幅度回調。如何把握新能源汽車“貫穿全年”中線投資機會？廣發策略聯合電新、有色、汽車、機械四大新能源汽車行業團隊將從全

2、產業鏈角度分析投資機會。 策略：策略：新能源汽車新能源汽車的中線動量的中線動量演繹演繹 我們認為，在自上而下推動明確/行業空間大/催化劑密集三大“中線動量” 演繹下， 新能源汽車仍然具備全年性配置價值， 建議緊握短期調整窗口繼續積極配置。建議關注四條新能源車主線：中游鋰電池與零部件、上游鋰電材料、中游電機電控、電動整車。 電新：技術創新夯實盈利拐點，政策護航強化銷量目標電新：技術創新夯實盈利拐點，政策護航強化銷量目標 中國新能源汽車雙積分趨嚴激勵 2021-2023 年新能源汽車產銷增長，多層次技術創新推動產業鏈盈利改善，建議關注新能源汽車產業鏈龍頭企業寧德時代，以及磷酸鐵鋰產業鏈相關龍頭企業

3、。 有色：鋰電材料有色：鋰電材料底部向上，趨勢明確底部向上，趨勢明確 鋰：重視鋰價底部反彈及氫氧化鋰投資機會。關注：贛鋒鋰業、天齊鋰業、威華股份、雅化集團等。 鈷：鈷價底部反轉，有望繼續上漲。建議關注鈷業龍頭寒銳鈷業、華友鈷業、洛陽鉬業等。 汽車：新能源汽車：新能源電氣化是行業總體方向，雙積分將迎變革電氣化是行業總體方向，雙積分將迎變革 我們有幾個判斷： 1.小型車和豪華車或將加速電動化， 其他車型則可能先行電氣化；2.19 年 7 月 9 日工信部發布雙積分修正案（征求意見稿） ，對 2021-2023 年作出指引，未來或形成行業新一輪“供給側改革” ，建議關注 48V/混動等領域。 機機械

4、：械：鋰電全球擴產，設備率先受益鋰電全球擴產，設備率先受益 國內新能源汽車產業發展規劃推出在即，動力鋰電池中期產能目標得以明確， 帶動國內鋰電設備需求逐級提升。 國際車企紛紛啟動電動化戰略， 國產設備憑借突出競爭力將直接受益海外產能擴張周期的紅利。 重點推薦技術水平領先、 產品布局齊全、 具備國際視野的鋰電設備企業先導智能、贏合科技。 根據行業研究員自下而上反饋，我們匯總了新能源車主題投資領域最相關的核心受益標的，具體見報告正文末尾部分。 核心假設風險核心假設風險。 政策推進不及預期， 新能源汽車銷量不及預期， 中美關系超預期，疫情惡化超預期，特斯拉業績低于預期。 分析師：分析師： 戴康 SA

5、C 執證號：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 分析師：分析師： 倪賡 SAC 執證號：S0260519070001 021-60750654 分析師：分析師： 陳子坤 SAC 執證號：S0260513080001 010-59136752 分析師：分析師： 巨國賢 SAC 執證號：S0260512050006 SFC CE No. BNW287 0755-82535901 分析師：分析師： 張樂 SAC 執證號：S0260512030010 021-60750618 分析師：分析師： 羅立波 SAC 執證號：S02605130

6、50002 021-60750636 請注意，倪賡,陳子坤,張樂,羅立波并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。 相關研究：相關研究： 新能源車主題能否“貫穿全年”？“新能源車”主題投資系列（一） 2020-01-15 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2 / 4141 Table_PageText 投資策略|專題報告 目錄索引目錄索引 一、策略：新能源汽車的中線動量演繹一、策略：新能源汽車的中線動量演繹 . 5 （一）新能源車主題“貫穿全年”的三級動量. 5 （二）新能源車產業鏈投資鏈條：中游電池、上游材料、中游電機電控、下游整車 8 （三）

7、投資策略：新能源車產業鏈的中線“良機” . 9 二、電新：技術創新夯實盈利拐點，政策護航二、電新：技術創新夯實盈利拐點，政策護航強化銷量目標強化銷量目標 . 10 （一）2019 年補貼退坡制約銷量釋放 . 10 （二）雙積分制修訂，目標實現 2023 年 400 萬輛 . 11 （三）電池技術趨勢：豪華型高鎳化+經濟型鐵鋰化+CTP 方案 . 12 （四）車企盈利修復，目標 2020 年 200 萬輛產銷 . 13 （五）投資建議 . 16 三、有色：鋰電材料三、有色：鋰電材料底部向上，趨勢明確底部向上，趨勢明確 . 17 （一）鋰：重視鋰價底部反彈及氫氧化鋰投資機會 . 17 （二）鈷：鈷

8、價底部反轉，有望繼續上漲 . 19 （三）投資建議 . 22 四、汽車：新能源四、汽車：新能源電氣化是行業總體方向，雙積分將迎變革電氣化是行業總體方向，雙積分將迎變革 . 23 （一）新能源乘用車銷量短期承壓，電氣化仍是長期趨勢 . 23 （二）雙積分修正案征求意見稿發布，關注 48V/混動等領域 . 26 （三）投資建議 . 27 五、機械：鋰電全球擴產，設備率先受益五、機械：鋰電全球擴產，設備率先受益 . 28 （一）中國鋰電設備：企業矩陣已經形成 . 28 （二）國內電池擴產：龍頭積極進場 . 28 （三）歐洲電池擴產：三大電池勢力，逐鹿歐洲市場 . 32 （四）投資建議 . 37 六、

9、附：新能源汽車主題精選標的股票池六、附：新能源汽車主題精選標的股票池 . 38 七、風險提示七、風險提示 . 39 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3 / 4141 Table_PageText 投資策略|專題報告 圖表索引圖表索引 圖 1：2019 年 Gartner 技術成熟度曲線 . 5 圖 2：海外新能源政策加碼 . 5 圖 3：新能源汽車月度產銷量（萬輛） . 6 圖 4：新能源汽車年度產銷量（萬輛） . 6 圖 5：特斯拉單季度營收和歸母凈利潤 . 8 圖 6：Model 3 占特斯拉總交付量較大比例 . 8 圖 7：新能源汽車產業鏈 . 9 圖 8：2019 年

10、補貼政策及其緩沖期對各級別車型盈利影響 . 11 圖 9：2019 年以來新能源汽車乘用車月度銷量 . 11 圖 10：中國碳酸鋰價格走勢 . 17 圖 11：2018 年全球鋰消費結構 . 18 圖 12：中國動力電池裝機量（Gwh） . 19 圖 13：全球鋰需求測算（萬噸，LCE） . 19 圖 14：長江有色市場鈷價（元/噸） . 20 圖 15：鈷企業盈利（左軸，億元）與鈷價關系（右軸，萬元/噸） . 20 圖 16：鈷需求（左軸，噸）及其增速（右軸，%） . 21 圖 17：全球鈷金屬需求測算（合計萬噸，右軸） . 22 圖 18：15-19 年新能源乘用車月度批發銷量（輛） .

11、23 圖 19：一二線城市等新能源乘用車出租租賃用途占比 . 24 圖 20：HEV 年度終端銷量（輛）及同比增速情況 . 24 圖 21：本田、豐田中國地區 HEV 終端銷量占比 . 24 圖 22：純電動乘用車分級別市場份額 . 25 圖 23：插電混動乘用車分級別市場份額 . 25 圖 24：A00+A0 級別乘用車中燃油車與純電動占比 . 25 圖 25：C+D 級別中燃油車與純電動、插電混動等占比 . 25 圖 26：A+B 級乘用車中傳統燃料汽車、BEV、PHEV、HEV 占比情況. 25 圖 27：主流車企油耗應對路徑及其相應的供需格局初判 . 26 圖 28：鋰電設備企業與產品

12、矩陣 . 28 圖 29：LG 化學電池板塊營收額及其增長率 . 29 圖 30：LG 化學各電池工廠銷售額（億元） . 29 圖 31：LG 化學動力電池各工廠產能（2018 年） . 30 圖 32：全球前三大動力電池企業出貨量變化（單位：GWh） . 31 圖 33：寧德時代全球業務布局 . 33 圖 34：2018 年動力電池產量同行業對比（GWh） . 33 圖 35：寧德時代海外收入規模及其占比 . 34 圖 36：寧德時代德國工廠產能規劃和投資（億歐元）計劃 . 34 圖 37：寧德時代德國工廠產能規劃（GWh） . 35 圖 38：Northvolt 歐洲布局 . 35 圖 3

13、9：Northvolt 產能規劃（GWh） . 36 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4 / 4141 Table_PageText 投資策略|專題報告 表 1：歷年新能源乘用車補貼退坡對比（萬元） . 10 表 2：新能源乘用車車型積分計算方法對比 . 11 表 3：全行業平均油耗積分和抵扣所需新能源乘用車產量預測 . 12 表 4：油耗負積分中值情況下雙積分抵扣所需新能源汽車產量預測 . 12 表 5：2019-2021 年補貼政策對 A 級純電動乘用車盈利影響 . 14 表 6：2019-2021 年補貼政策對 A0 級純電動乘用車盈利影響 . 15 表 7：2019-

14、2021 年補貼政策對 A00 級純電動乘用車盈利影響 . 16 表 8：LG 化學中國動力電池工廠產能測算及未來產能預測（單位：GWh） . 30 表 9：寧德時代在建工程統計 . 32 表 10：歐洲動力電池產能規劃和設備需求測算 . 37 表 11：新能源汽車主題各受益行業精選標的股票池 . 38 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5 / 4141 Table_PageText 投資策略|專題報告 一一、策略：、策略：新能源汽車新能源汽車的中線動量的中線動量演繹演繹 戴康 S0260517120004/SFC CE No. BOA313 倪賡 S02605190700

15、01 （一）（一）新能源車主題“貫穿全年”的三級動量新能源車主題“貫穿全年”的三級動量 （1）自上而下推動明確：新能源車戰略迎“產業周期拐點”）自上而下推動明確：新能源車戰略迎“產業周期拐點” 第一，第一，2020年年，新能源汽車產業鏈新能源汽車產業鏈在制造業動能升級、海外競爭倒逼兩大核在制造業動能升級、海外競爭倒逼兩大核心驅動力作用下“戰略升級”確定性高：心驅動力作用下“戰略升級”確定性高： 驅動力之一：技術周期激發制造業動能升級驅動力之一：技術周期激發制造業動能升級。從19年Gartner技術成熟度曲線看，自動駕駛汽車作為熱門技術在技術成熟度曲線左上方期望值較高區域，代表2-5年成熟周期，

16、我們認為，站在“十四五”規劃高質量發展規劃節點，我國政策優先向技術成熟度較快的新動能傾斜，新能源汽車將作為比肩5G、半導體等核心產業戰略迎來新一輪政策驅動。 驅動力之二驅動力之二：全球價值鏈制高點競爭加?。喝騼r值鏈制高點競爭加劇海外海外“倒逼”?！暗贡啤?。新能源車作為要素密集度高、產業空間大、延展性強的核心先進制造業，近期海外“倒逼”力量不斷增強：歐洲碳排放新規約束力強于國內雙積分，海外電動化需求前移；同時扶持力度加碼，19年11月德國計劃單車補貼上調最高達50%，法國購置補貼延至2022年。特斯拉Model 3需求端銷量超預期，根據EV Sales Blog公布數據，Model 3去年銷量

17、超過30萬輛刷新銷售紀錄。 圖圖1：2019年年Gartner技術成熟度曲線技術成熟度曲線 圖圖2：海外新能源政策加碼：海外新能源政策加碼 數據來源：Gartner，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 第二，新能源汽車產業進入“高速發展與品質化第二，新能源汽車產業進入“高速發展與品質化+開放性競爭”周期。開放性競爭”周期。18年來年來政策導向從被動補貼型向競爭力主動建設型轉變，政策導向從被動補貼型向競爭力主動建設型轉變，20年政策風向回暖有望超預期：年政策風向回暖有望超預期：19年12月底，2020全國財政工作會議時隔5年明確提出支持新能源汽車發展，研究創新政府采購

18、、成本管理和風險分擔機制，新能源車為近十年財政工作會議所提及的唯一制造業板塊。據中新網，1月12日，工信部表態今年新能源車補貼不會大幅退坡，2020年產銷量200萬輛目標沖刺，疊加疫情影響穩增長需求，補貼收縮的力 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6 / 4141 Table_PageText 投資策略|專題報告 度可能更小。 （2）產業空間巨大：“銷量、市場格局、智能網聯、技術、蘋果產業鏈復刻”）產業空間巨大：“銷量、市場格局、智能網聯、技術、蘋果產業鏈復刻”五大邏輯演繹五大邏輯演繹 第一第一，新能源汽車產業規模最直接的量化指標為銷量新能源汽車產業規模最直接的量化指標為銷量，

19、銷量未來銷量未來5年預計有超年預計有超5倍的相對增長空間倍的相對增長空間。2019年10月9日，工信部發布新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）（意見稿）提出將2025年新能源車新車銷量占比達到25%（17年政策目標是20%，上調了5pct），根據我們測算，19年新能源車銷量年新能源車銷量120.6萬萬輛，占年內汽車總銷量輛，占年內汽車總銷量4.68%，對標規劃，對標規劃25%比例，還有超過比例，還有超過5倍的相對空間。以倍的相對空間。以近三年平均增速（近三年平均增速（40%左右）測算，預計左右）測算，預計20年新能源車產銷量達年新能源車產銷量達160-180萬輛，樂萬輛，樂觀預期下觀

20、預期下20年有望達年有望達200萬輛萬輛。 圖圖3：新能源汽車月度產銷量（萬輛）：新能源汽車月度產銷量（萬輛） 圖圖4：新能源汽車年度產銷量（萬輛）：新能源汽車年度產銷量（萬輛） 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 第二第二，市場競爭格局重塑，未來國內廠商行業集中度提升將帶來“規模效，市場競爭格局重塑，未來國內廠商行業集中度提升將帶來“規模效應”。應”。特斯拉國際巨頭入場：一是國產化帶來本土供應鏈成長機會；二是形成對自主品牌技術升級“倒逼”力量。傳統自主品牌加速洗牌：受特斯拉降價、補貼退坡影響，動力電池行業利潤承壓，龍頭企業具有成本優勢，寧德時代

21、等行業龍頭市場裝機份額顯著提高，2019Q3扣非后歸母公司凈利潤環比上升。我們認為，外我們認為，外部勢力倒逼疊加近年補貼退坡力度大，行業加速出清，類似于供給側改革邏輯，龍部勢力倒逼疊加近年補貼退坡力度大，行業加速出清，類似于供給側改革邏輯，龍頭將持續受益。頭將持續受益。 第三第三，新規劃強調“智能網聯”（，新規劃強調“智能網聯”（2025年目標年目標智能網聯汽車新車銷量占比達智能網聯汽車新車銷量占比達到到30%），尤其在特斯拉無人駕駛、人車交互等核心技術壁壘驅動下，未來智能），尤其在特斯拉無人駕駛、人車交互等核心技術壁壘驅動下，未來智能化、互聯網化將引領行業變革化、互聯網化將引領行業變革。20

22、17年，中國汽車工程學會研究項目節能與新能源汽車技術路線圖在“兩橫三構”基礎上，提出智能網聯汽車“三縱三橫”技術架構，未來將在傳感技術、車載操作系統、數據平臺技術、高精度地圖與定位技術等取得突破。智能網聯汽車國內進展方面：上汽、廣汽等主流車企已實現L2新能源汽車量產，蔚來等計劃2020退出L3級新能源汽車；吉利、比亞迪等已推出以語音控制、娛樂導航為主的人車交互系統。 第四第四，新能源車技術核心是電池，未來技，新能源車技術核心是電池，未來技術跨越式突破后，會加速打開產業鏈術跨越式突破后，會加速打開產業鏈上下游空間（鋰鈷原材料、充電樁、電池回收等）上下游空間（鋰鈷原材料、充電樁、電池回收等）。目前

23、燃料電池和鋰電池應用各有利弊，技術瓶頸突破后新能源汽車有望進入“創新+放量”的良性循環。我們認我們認 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7 / 4141 Table_PageText 投資策略|專題報告 為，為，20年電池技術可能超預期突破帶來成本下移，進一步提振國產銷量，如電池經年電池技術可能超預期突破帶來成本下移，進一步提振國產銷量，如電池經濟型鐵鋰化、濟型鐵鋰化、CTP方案、高端高鎳化等。方案、高端高鎳化等。 第五，特斯拉產業鏈復刻蘋果產業鏈的同與不同。第五，特斯拉產業鏈復刻蘋果產業鏈的同與不同。相同之處：引領技術及國產化，帶來配套產業鏈崛起的機會：19年蘋果披露的全球2

24、00大供應商中，中國大陸占比約20%，目前特斯拉Model 3零部件國產化率約30%，預計年底實現100%國產化；明星產品定位帶動供應鏈扁平化、標準化管理：定位少而精，產品線集中、直采直銷大幅降低生產與渠道成本。不同之處：迭代速度更慢：汽車技術密集度遠高于手機，復刻之路漫漫；對我國汽車制造業的拉動可能超過蘋果：一是技術密集度更高；二是產業延展度更高、戰略屬性更強，融合電子、計算機、能源、材料等領域；三是產業空間更大，對GDP拉動作用更強；四是技術硬件的國產滲透率更高；五是未來不一定是特斯拉寡頭：全球傳統巨頭也在加碼，可能迎來全面競爭格局，國產品牌亦有空間。例如大眾MEB工廠將于今年10月正式投

25、產，規劃年產能30萬輛。 （3）潛在催化劑密集：政策、銷量、特斯拉三重拐點印證）潛在催化劑密集：政策、銷量、特斯拉三重拐點印證 第一第一，政策拐點。，政策拐點。新頂層規劃（工信部新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）預計H1正式發布，根據意見稿，預計核心內容包括：一是補貼大幅退坡：預計2020年補貼持續退坡，2021年完全退出，未來購置補貼取消轉向運營端；二是發力技術面：到2025年EV電耗將至12kWh/100KM，PHEV平均油耗降至2L/100KM；三是提高市占率：2025年新能源汽車銷量占汽車總銷量25%，智能網聯汽車占比達到35%。預計3月初全國兩會時點重點提，新能源車或成為

26、領頭產業政策發力。政策不限于退坡，配套政策可能在公用車電動化、財政補貼運營端轉移、限購限行等需求端方面再突破。未來充電樁可能有更多傾斜。2015年10月工信部電動汽車基礎設施發展指南（2015-2020）提出到2020年建成分散式充電樁480萬個，目前保有量僅122個，相差較大。 第二，銷量拐點。第二，銷量拐點。19年末新能源汽車產銷量顯示“翹尾效應”，據中汽協，2019年全年新能源車產銷分別為104.3萬輛、120.61萬輛，同比下降10.7%、3.3%。2019年12月新能源車產銷分別為14.9萬輛、16.3萬輛，環比增長36.0%、71.4% 。其中純電動乘用車BEV12月產銷分別為9.

27、5萬輛、10.5萬輛，環比增長26.3%、66.8%。在政策驅動下，預計20年下半年新能源車產銷月度數據超預期形成產業景氣度可持續催化劑印證。 第三第三，特斯拉拐點特斯拉拐點。美國特斯拉在中高級車的滲透率不斷攀升，市場占有率從2017年的24.21%提升到2018年的53.04%，年增長率超過100%。2019年，Model 3已成爆款，特斯拉Model 3 交付量占總汽車交付量已超過80%。未來特斯拉變量未來特斯拉變量將帶來一系列潛在催化劑：將帶來一系列潛在催化劑： 國產Model 3降價：在包括動力電池在內的重要零部件實現國產化供應后，國產Model 3車型價格有望進一步下探。據特斯拉披露

28、，Model 3國產化單位成本相比美國工廠下降約50%，加以關稅減免和國內電動車補貼2.5萬元，產能擴張阻礙小、盈利空間大。 新車產能攀升：美國Fremont工廠Model Y產能提前至1月開始爬坡，預計交付時間提前至今年3月。Model Y產能將繼續加大，預計Fremont工廠20年年中3+Y產能達50萬輛/年。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8 / 4141 Table_PageText 投資策略|專題報告 財報持續超預期：19Q4實現營收73.84億美元，同比增長2.19%，歸母凈利潤1.05億美元，同比下降25%；19年全年實現營收245.78億美元，同比增長14.

29、52%，歸母凈利潤-8.62億美元，同比收窄1.14億美元。營收增長主要受益于Model 3熱銷，19Q4特斯拉共交付11.2萬輛，其中Model 3為9.26萬輛，同比上升46.7%，Model 3全年交付超30萬輛，同比增長約106%，且多數訂單為新客戶。 美股映射：據 Wind 數據，2012 年至 2014 年，蘋果股價四次快速攀升，核心A 股供應商相對漲跌幅均值分別為-0.5%，8.8%，4.2%，0.7%。2019 年 8 月至今，蘋果公司日收盤價上漲超 50%，核心 A 股供應商相對漲跌幅均值達 31%。截至 2 月 5 日，特斯拉美股 4 天暴漲 52%，市值位列全球汽車制造商

30、第二，預計未來特斯拉股價持續創新高對 A 股產業鏈形成一定映射催化。 圖圖5：特斯拉單季度營收和：特斯拉單季度營收和歸母歸母凈利潤凈利潤 圖圖6：Model 3占特斯拉總交付量較大比例占特斯拉總交付量較大比例 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 （二）（二）新能源車產業鏈投資鏈條：中游電池、上游材料、中游電機電控、新能源車產業鏈投資鏈條：中游電池、上游材料、中游電機電控、下游整車下游整車 新能源汽車產業鏈主要由上游資源和材料、中游核心零部件、下游整車制造及配套服務等三大部分組成。結合產業鏈受益的相對確定性及各環節現狀與趨勢，我結合產業鏈受益的相對

31、確定性及各環節現狀與趨勢，我們建議關注四大配置主線：們建議關注四大配置主線：中游電池、上游鋰電資源中游電池、上游鋰電資源&材料、中游電機電控、下游材料、中游電機電控、下游整車整車&充電樁。充電樁。 新能源車主題投資四大配置主線優先級邏輯如下新能源車主題投資四大配置主線優先級邏輯如下：動力電池為新能源汽車核心技術之爭，是單車價值量增量最大的環節。國內鋰電供應體系成熟且在明星供應鏈中具備國際競爭力，當前產業回升拐點下優質資產率先激活，分子端業績景氣的確定性和彈性強，分母端風偏回升帶動性強。鋰電材料與電池系統聯系緊密，龍頭廠商間接參與爆款產業鏈，較深程度受益于技術創新的溢出效應。電機電控處在底部出清

32、和生產創新的交迭期，分子端盈利爬坡但可能受終端需求干擾。整車需求預期回暖，但短期可能受19年市場低迷慣性和疫情影響；其次開放競爭格局打開，國內整車廠份額或受擠壓。此外，充電樁長期發展空間大，時間軸上受益邏輯靠后，主要在新能源車保有量放開后；細分領域缺乏一個爆發契機（如明確的頂層政策）。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9 / 4141 Table_PageText 投資策略|專題報告 圖圖7：新能源汽車產業鏈：新能源汽車產業鏈 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 （三）投資策略：新能源車產業鏈的中線“良機”（三）投資策略：新能源車產業鏈的中線“良機” 主題投資邏輯層面，

33、新能源汽車主題“先分母后分子” 現金流預期和風險偏好的變化形成可持續性驅動，行業性主題建議第二階段（強化期-行業拐點出現后初期）積極布局。2月月6日，美股特斯拉連續兩天上漲日，美股特斯拉連續兩天上漲36%后隔夜下跌后隔夜下跌17%，核心原，核心原因在于漲幅迅猛引發投資者分歧加大，并非基本面變化，美股映射下市場再度擔心因在于漲幅迅猛引發投資者分歧加大，并非基本面變化，美股映射下市場再度擔心A股新能車行情后續可能面臨較大幅度回調。股新能車行情后續可能面臨較大幅度回調。但是，我們早在1月15日報告新能源車主題能否“貫穿全年”？中得出核心結論：新能源車主題并非簡單的“躁動”，行情的驅動因素將沿著分母端

34、演變至分子端，有望成為貫穿全年級別投資機會。我們堅持認為，在自上而下推動明確我們堅持認為，在自上而下推動明確/行業空間大行業空間大/催化劑密集三大“中線動催化劑密集三大“中線動量”演繹下，新能源汽車仍然具備全年性配置價值，建議緊握短期調整窗口繼續積量”演繹下，新能源汽車仍然具備全年性配置價值，建議緊握短期調整窗口繼續積極配置極配置。一方面，新能源車主題分子端景氣度仍存在超預期空間（短期看疫情影響程度很低，中期看特斯拉國產化映射基本面存在超預期可能），另一方面，分母端仍存發力空間（兩會、十四五規劃臨近，政策拐點有望持續印證）。 主題投資主線層面，結合產業鏈受益的相對確定性及各環節現狀與趨勢，我們

35、繼續建議關注四條新能源車主線：技術突破和特斯拉國產化下，彈性更大的中游中游鋰電池與零部件鋰電池與零部件；成本具備優勢、滲透率穩健提升、行業價格處于底部的上游鋰上游鋰電材料電材料；業績處于底部加速出清，行業集中度提升的中游電機電控中游電機電控；產銷量出現拐點車型放量帶來業績增量的電動整車電動整車。核心標的包括寧德時代、璞泰來、恩捷寧德時代、璞泰來、恩捷股份、贛鋒鋰業、先導智能股份、贛鋒鋰業、先導智能等。 風險提示：風險提示：政策不及預期， 中美關系超預期，疫情惡化超預期， 特斯拉業績低于預期。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010 / 4141 Table_PageText 投

36、資策略|專題報告 二二、電新電新：技術創新夯實盈利拐點，政策護航強化銷量技術創新夯實盈利拐點，政策護航強化銷量目標目標 陳子坤 S0260513080001 紀成煒 S0260518060001/SFC CE No. BOI548 （一）（一）2019 年年補貼退坡制約銷量釋放補貼退坡制約銷量釋放 2019年以來，新能源汽車補貼退坡力度加大，政府驅動行業需求的模式已不年以來，新能源汽車補貼退坡力度加大，政府驅動行業需求的模式已不可持續?？沙掷m。2019年3月26日財政部、工信部、科技部、發改委發布關于進一步完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知，標志著2019年新能源汽車補貼政策正式落地

37、。其中續航里程高于250km且電池能量密度高于125Wh/kg才能享受補貼，續航里程分檔區間由5檔變為2檔，250-400km單車補貼1.8萬元，400km以上單車補貼2.5萬元，退坡幅度47-60%不等，并取消250km以下補貼，插電混動車型（含增程式）單車補貼從2.2萬元降至1萬元，退坡幅度55%，同時取消地方補貼。政府希望從行業需求者逐步轉成行業發展引導者，借助積分考核引導市場競爭。 表表1：歷年：歷年新能源乘用車補貼退坡對比新能源乘用車補貼退坡對比（萬元）（萬元） 續航里程續航里程 （km） 2017 年國補年國補 （萬元）（萬元） 2018 年國補年國補 （萬元）（萬元） 2018

38、年年 退坡額度退坡額度 2018 年年 退坡幅度退坡幅度 2019 年緩沖期國補年緩沖期國補 （萬元）（萬元） 2019 年國補年國補 （萬元）（萬元） 2019 年年 退坡額度退坡額度 2019 年年 退坡幅度退坡幅度 100-150 2.00 0.00 -2.00 -100% 0.00 0.00 0.00 - 150-200 3.60 1.50 -2.10 -58% 0.90 0.00 -1.50 -100% 200-250 2.40 -1.20 -33% 1.44 0.00 -2.40 -100% 250-300 4.40 3.40 -1.00 -23% 2.04 1.80 -1.60

39、-47% 300-400 4.50 0.10 2% 2.70 1.80 -2.70 -60% 400 以上以上 5.00 0.60 14% 3.00 2.50 -2.50 -50% 插電混動插電混動 2.40 2.20 -0.20 -8% 1.32 1.00 -1.20 -55% 數據來源：財政部、廣發證券發展研究中心 補貼退坡幅度超過成本消化能力導致的整車盈利大幅回落制約了新能源汽車銷補貼退坡幅度超過成本消化能力導致的整車盈利大幅回落制約了新能源汽車銷量增長量增長。根據2019年來政策實施節點一季度以2018年政策標準（至3月25日），二季度以2019年政策緩沖期標準（3月26日至6月25日

40、），三季度后以2019年政策標準（6月26日后），參照我們調研及財務報表披露情況測算，考慮車型級別結構因素，純電動汽車二季度毛利率承壓近10個百分點，三季度近20個百分點，一方面引起新能源乘用車銷量同比增速逐季度減弱，從年初月度翻倍增長至年底連續出現40%左右下滑，另一方面結構上來看A00級車由于盈利惡化最為突出，同比下滑明顯，拖累整體銷量。因此，以產品升級實現修復盈利能力、推動成本下降是以產品升級實現修復盈利能力、推動成本下降是拉動新能源汽車需求的關鍵因素。拉動新能源汽車需求的關鍵因素。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111 / 4141 Table_PageText 投資

41、策略|專題報告 圖圖8：2019年補貼政策及其緩沖期對各級別車型盈利影響年補貼政策及其緩沖期對各級別車型盈利影響 數據來源：乘聯會、廣發證券發展研究中心 圖圖9：2019年以來新能源汽車乘用車月度銷量年以來新能源汽車乘用車月度銷量 數據來源：乘聯會、廣發證券發展研究中心 （二）雙積分制修訂，目標實現（二）雙積分制修訂，目標實現 2023 年年 400 萬輛萬輛 2019年7月9日，工信部聯合財政部、商務部、海關總署、市場監管總局編制了乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法修正案（征求意見稿）。 表表2：新能源乘用車車型積分計算方法對比：新能源乘用車車型積分計算方法對比 車輛類型車

42、輛類型 2017 年積分計算方法年積分計算方法 修訂修訂 2020 年后積分計算方法年后積分計算方法 純電動乘用車 0.012R+0.8（上限 5 分） 0.006R+0.4（上限 3.4 分） 插電式混合動力乘用車 2 1.6 燃料電池乘用車 0.16P 0.08P （1）R 為電動汽車續駛里程（工況法），單位為 km；（2）P 為燃料電池系統額定功率，單位為數據來源：工信部、廣發證券發展研究中心 32.09%21.92%0.77%0.77%24.28%14.69%6.43%6.43%8.49%-8.52%-24.68%-24.68%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010

43、000200003000040000500006000070000800001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月銷量（輛）A級銷量A0級銷量A00級銷量A級毛利率A0級毛利率A00級毛利率-100%-50%0%50%100%150%200%0200004000060000800001000001200001400001600001800001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年新能源乘用車銷量（輛）2018年新能源乘用車銷量（輛）純電動加權毛利率：純電動加權毛利率：23.82% 純電動加權毛利率：純電動加權毛利率：12.91% 純電動加權毛利率：純電

44、動加權毛利率：-6.46% 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212 / 4141 Table_PageText 投資策略|專題報告 由于企業平均燃料消耗量達標值要求不斷提高， 2019-2020年按NEDC工況法油耗負積分每年增長10%；2021-2023年由于油耗考核方式更嚴格，假設2021年開始每年油耗負積分增長30%。 根據我們的計算， 2021-2023年雙積分總和抵扣歸零所需新能源乘用車產量為191萬輛、232萬輛、280萬輛。若不考慮關聯企業抵扣，2021-2023年新能源乘用車產量為299萬輛、373萬、463萬輛。 表表3：全行業平均油耗積分和抵扣所需新能源乘用

45、車產量預測：全行業平均油耗積分和抵扣所需新能源乘用車產量預測 年份年份 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 燃油車乘用車產量（萬輛）燃油車乘用車產量（萬輛） 2210.06 1989.06 2008.95 2029.04 2049.33 2069.82 新能源新能源汽汽車積分比例要求車積分比例要求 0% 10% 12% 14% 16% 18% 新能源汽車新能源汽車負負積分積分 0 -1,989,058 -2,410,739 -2,840,654 -3,278,926 -3,725,680 油耗積分年增長假設油耗積分年增長假設 / 10% 10% 30% 30%

46、 30% 油耗負積分（考慮關聯企業充分抵扣）油耗負積分（考慮關聯企業充分抵扣） -1,228,855 -1,351,741 -1,486,915 -1,932,989 -2,512,886 -3,266,751 油耗積分和新能源汽車積分總和油耗積分和新能源汽車積分總和 -1,228,855 -3,340,799 -3,897,653 -4,773,643 -5,791,812 -6,992,431 新能源乘用車產量（萬輛）新能源乘用車產量（萬輛） 35.11 83.52 97.44 190.95 231.67 279.70 油耗負積分（不考慮關聯企業抵扣）油耗負積分（不考慮關聯企業抵扣） -2

47、,951,264 -3,246,390 -3,571,029 -4,642,338 -6,035,040 -7,845,552 油耗積分和新能源汽車積分總和油耗積分和新能源汽車積分總和 -2,951,264 -5,235,449 -5,981,768 -7,482,992 -9,313,966 -11,571,231 新能源乘用車產量（萬輛）新能源乘用車產量（萬輛） 84.32 130.89 149.54 299.32 372.56 462.85 數據來源：工信部，廣發證券發展研究中心 實際生產中，油耗負積分并不能在關聯企業間充分抵扣，存在企業盈余積分用實際生產中，油耗負積分并不能在關聯企業間

48、充分抵扣，存在企業盈余積分用于下一年度流轉等情況，因此我們以關聯企業充分抵扣和完全不抵扣的中值計算。于下一年度流轉等情況，因此我們以關聯企業充分抵扣和完全不抵扣的中值計算。根據我們的測算， 2021-2023年油耗負積分中值加新能源汽車負積分總和為613萬分、755萬分、 928萬分， 雙積分完全抵扣所需新能源乘用車245萬、 302萬輛， 371萬輛，考慮商用車合計新能源汽車產量為278萬輛、339萬輛和411萬輛。 表表4：油耗負積分中值情況下雙積分抵扣所需新能源汽車產量預測：油耗負積分中值情況下雙積分抵扣所需新能源汽車產量預測 年份年份 2018 2019E 2020E 2021E 20

49、22E 2023E 中值的油耗負積分中值的油耗負積分 -2,090,060 -2,299,065 -2,528,972 -3,287,664 -4,273,963 -5,556,151 新能源負積分新能源負積分 0 -1,989,058 -2,410,739 -2,840,654 -3,278,926 -3,725,680 油耗積分和新能源汽車積分總和油耗積分和新能源汽車積分總和 -2,090,060 -4,288,124 -4,939,711 -6,128,317 -7,552,889 -9,281,831 新能源乘用車產量（萬輛）新能源乘用車產量（萬輛） 59.72 107.20 123.

50、49 245.13 302.12 371.27 商用車產量（萬輛）商用車產量（萬輛） 20.18 26.00 30.10 33.11 36.42 40.06 新能源汽車產量（萬輛）新能源汽車產量（萬輛） 79.90 133.20 153.59 278.24 338.54 411.34 數據來源：工信部，廣發證券發展研究中心 （三）電池技術趨勢：豪華型高鎳化（三）電池技術趨勢：豪華型高鎳化+經濟型鐵鋰化經濟型鐵鋰化+CTP 方案方案 （1）全球高端產品凝聚高鎳化共識。）全球高端產品凝聚高鎳化共識。隨著近年國內補貼政策引導高比能產品方向，2016年以“電池白名單”保護國內三元電池，2017-201

51、8年補貼額度與能量密度掛鉤，國內龍頭企業系統能量密度得到快速發展，至至2018年年寧德時代寧德時代主流乘主流乘用車產品已實現用車產品已實現140-160Wh/kg，超越超越LG化學化學、三星三星SDI，接近特斯拉接近特斯拉-松下的松下的 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313 / 4141 Table_PageText 投資策略|專題報告 170Wh/kg水平水平，高鎳化高鎳化（高能量密度）產品開發將逐步打開特斯拉等豪華型車應（高能量密度）產品開發將逐步打開特斯拉等豪華型車應用范圍。用范圍。 （2）磷酸鐵鋰技術磷酸鐵鋰技術獲大眾和比亞迪認可，有望打開乘用車應用空間，受益于獲大眾

52、和比亞迪認可，有望打開乘用車應用空間，受益于平價周期。平價周期。根據工信部公告，在江淮iEV6e/iEVA50、奇瑞eQ、北汽EU300、江淮大眾思皓E20X等同一車型下，磷酸鐵鋰產品系統能量密度水平已達到三元版本的140Wh/kg以上，續航里程超過400km，已滿足運營車輛A級乘用車使用要求，將受益于運營車平價周期，在未來成本優勢推動下私家車應用也將得到擴寬，近期接連受到大眾、比亞迪等一線車企重視，2019年7月據路透社報道，對于中國市場鑒于電動汽車主要在大城市中銷售和使用，大眾認為有可能使用磷酸鐵鋰電池，8月比亞迪表示2020年推出全新一代的鐵鋰電池，體積比能量密度提升50%，成本預期下調

53、30%左右，裝配于2020年6月上市的高端轎跑比亞迪漢。 （3）CTP方案進一步下探成本底線。方案進一步下探成本底線。傳統的電池采用的是從單體模組電池包的成組方式，多層級的成組方式會降低空間利用率，損耗電池能量密度。更為重要的是，多步驟的成組方式必然需要眾多的零部件，成本居高不下也難有降低空間。寧德時代率先推出了全新的CTP電池包（Cell to Pack，無模組動力電池包），即電芯直接集成到電池包的創新技術，成功為降本增效指引新的方向。由于CTP電池包省去了電池模組組裝環節，較傳統電池包而言，體積利用率提高了15%-20%，零部件數量減少40%，生產效率提升了50%，投入應用后將大幅降低動力

54、電池的制造成本。在能量密度上，傳統的電池包能量密度平均為140-150Wh/kg，CTP電池包能量密度則可達到200Wh/kg以上。 寧德時代正式宣布特斯拉合作，國際品牌與中國產業鏈相互成就。寧德時代正式宣布特斯拉合作，國際品牌與中國產業鏈相互成就。寧德時代2月3日公告，近日擬與特斯拉簽約供應動力電池產品，正式成為其繼松下、LG化學之后第三家電池供應商，供貨期限2020年7月1日至2022年6月30日。寧德時代與特斯拉的合作正式宣布，一方面展示了寧德時代全球成本競爭力，鞏固全球范圍品牌效應，另一方面特斯拉將利用以寧德時代為代表的中國產業鏈優勢引領私家車平價周期。 （四）車企盈利修復，目標（四）

55、車企盈利修復，目標 2020 年年 200 萬輛產銷萬輛產銷 2020收官年收官年，維持維持200萬輛銷量目標不變萬輛銷量目標不變。早在2012年6月，國務院正式下達關于印發節能與新能源汽車產業發展規劃(20122020年)的通知，明確了階段性主要目標，到2015年純電動汽車和插電式混合動力汽車累計產銷量力爭達到50萬輛，到2020年純電動汽車和插電式混合動力汽車生產能力達200萬輛、累計產銷量超過500萬輛。至2019年11月16日，在2019年中國汽車流通行業年會汽車經銷商集團發展論壇上，乘聯會認為2020年新能源汽車銷量挑戰目標是200萬輛，中性判斷約為160萬輛。在高鎳化在高鎳化/鐵鋰

56、化鐵鋰化+CTP方案等電池技術應用以及整車成本消方案等電池技術應用以及整車成本消化后，新能源汽車盈利能力有望恢復，從而激勵車企完成化后，新能源汽車盈利能力有望恢復，從而激勵車企完成200萬輛產銷目標萬輛產銷目標。 A級車在級車在2020-2021年政策約束下：盈利能力穩步修復，刺激銷量恢復高增年政策約束下：盈利能力穩步修復，刺激銷量恢復高增長。長。若2020年某A級車型續航里程將繼續升級至500km，假設單車補貼從2.25萬元降至1.8萬元，通過高鎳化、CTP方案等新技術應用，經過電池單價下降和帶電量優化，動力電池包成本減少近1.6萬元，毛利率預計會從0.77%升高至10.58%。到 識別風險

57、，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414 / 4141 Table_PageText 投資策略|專題報告 2021年新能源汽車補貼完全退出，動力電池包成本減少近7000元，毛利率將從10.58%。 表表5：2019-2021年補貼政策對年補貼政策對A級純電動乘用車盈利影響級純電動乘用車盈利影響 廠商廠商 某龍頭車企某龍頭車企 某車企某車企 車型車型 某暢銷車型某暢銷車型 某車型某車型 A 級級 A 級級 2018 年政策年政策 2019 年緩沖期年緩沖期 2019 年政策年政策 2020 年政策年政策（假（假設）設） 2021 年政策年政策（假設）（假設） 補貼前售價（萬元）補貼前售價（

58、萬元） 21.09 17.85 15.54 14.80 13.00 國家補貼（萬元）國家補貼（萬元） 5.40 3.24 2.25 1.80 0.00 地方補貼（萬元）地方補貼（萬元） 2.70 1.62 0.00 0.00 0.00 補貼后售價（萬元）補貼后售價（萬元） 12.99 12.99 13.29 13.00 13.00 NEDC 續航里程（續航里程（km） 301 301 460 500 500 帶電量（帶電量（kWh） 37 37 60 55 50 系統能量密度（系統能量密度（Wh/kg） 141 141 151 180 200 百公里電耗（百公里電耗（kWh/100km） 12

59、.20 12.20 13.09 11.00 10.00 增值稅（萬元）增值稅（萬元） 3.06 2.59 1.79 1.70 1.50 稅后推廣價（萬元）稅后推廣價（萬元） 18.03 15.26 13.75 13.10 11.50 經銷店利潤（萬元）經銷店利潤（萬元） 0.90 0.76 0.69 0.65 0.58 銷售收入（萬元）銷售收入（萬元） 17.12 14.49 13.06 12.44 10.93 制造成本（萬元）制造成本（萬元） 11.63 11.32 12.96 11.13 10.25 其中：動力電池包（萬元）其中：動力電池包（萬元） 4.08 3.77 5.59 4.00

60、3.32 動力電池含稅價（元動力電池含稅價（元/kWh） 1300 1200 1050 850 750 電機電控（萬元）電機電控（萬元） 0.72 0.72 0.54 0.50 0.40 毛利（萬元）毛利（萬元） 5.49 3.18 0.10 1.32 0.68 毛利率毛利率 32.09% 21.92% 0.77% 10.58% 6.23% 數據來源：汽車之家、廣發證券發展研究中心 A0級車在級車在2020-2021年政策約束下：通過成本消化和售價下降重新釋放需求。年政策約束下：通過成本消化和售價下降重新釋放需求。若2020年某A0級車型續航里程將繼續升級至400km，假設單車補貼2.25萬元

61、降至1.8萬元，經過改裝磷酸鐵鋰、CTP方案應用和帶電量優化，動力電池包成本減少近2.4萬元，考慮為實現銷量釋放，售價回落至10萬元，毛利率預計從6.43%升高至9.01%。到2021年新能源汽車補貼完全退出，動力電池包成本減少近7000元，毛利率將從9.01%下降至2.54%。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515 / 4141 Table_PageText 投資策略|專題報告 表表6：2019-2021年補貼政策對年補貼政策對A0級純電動乘用車盈利影響級純電動乘用車盈利影響 廠商廠商 某龍頭車企某龍頭車企 某車企某車企 車型車型 某暢銷車型某暢銷車型 某車型某車型 A0

62、級級 A0 級級 2018 年政策年政策 2019 年緩沖期年緩沖期 2019 年政策年政策 2020 年政策年政策（假（假設）設） 2021 年政策年政策（假設）（假設） 補貼前售價（萬元）補貼前售價（萬元） 18.29 15.59 14.64 11.80 10.00 國家補貼（萬元）國家補貼（萬元） 4.50 2.70 2.25 1.80 0.00 地方補貼（萬元）地方補貼（萬元） 2.25 1.35 0.00 0.00 0.00 補貼后售價（萬元）補貼后售價（萬元） 7.99 7.99 12.39 10.00 10.00 NEDC 續航里程（續航里程（km） 318 318 415 40

63、0 400 帶電量（帶電量（kWh） 52 52 67 60 55 系統能量密度（系統能量密度（Wh/kg） 123 123 147 135 140 百公里電耗（百公里電耗（kWh/100km） 16.40 16.40 16.20 15.00 13.75 增值稅（萬元）增值稅（萬元） 2.66 2.27 1.68 1.36 1.15 稅后推廣價（萬元）稅后推廣價（萬元） 15.63 13.32 12.96 10.44 8.85 經銷店利潤（萬元）經銷店利潤（萬元） 0.78 0.67 0.65 0.52 0.44 銷售收入（萬元）銷售收入（萬元） 14.85 12.66 12.31 9.92

64、8.41 制造成本（萬元）制造成本（萬元） 11.24 10.80 11.52 9.03 8.19 其中：動力電池包（萬元）其中：動力電池包（萬元） 5.79 5.35 6.25 3.85 3.16 動力電池含稅價（元動力電池含稅價（元/kWh） 1300 1200 1050 750 650 電機電控（萬元）電機電控（萬元） 0.72 0.72 0.54 0.50 0.40 毛利（萬元）毛利（萬元） 3.61 1.86 0.79 0.89 0.21 毛利率毛利率 24.28% 14.69% 6.43% 9.01% 2.54% 數據來源：汽車之家、廣發證券發展研究中心 A00級車在級車在2020

65、-2021年政策約束下： 成本難題構成銷量增長挑戰。年政策約束下： 成本難題構成銷量增長挑戰。 若2020年某A00級車單車補貼統一為1.8萬元，百公里電耗優化至10kWh/100km以內，動力電池包成本減少近2.4萬元， 若價格維持不變， 毛利率預計從-24.68%轉正至5.82%， 虧損情況有所好轉。 到2021年新能源汽車補貼完全退出， 動力電池包成本減少近3500元，毛利率再次轉負，對銷量釋放重新構成挑戰。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616 / 4141 Table_PageText 投資策略|專題報告 表表7：2019-2021年補貼政策對年補貼政策對A00級純

66、電動乘用車盈利影響級純電動乘用車盈利影響 廠商廠商 某龍頭車企某龍頭車企 某車企某車企 車型車型 某暢銷車型某暢銷車型 某車型某車型 A0 級級 A0 級級 2018 年政策年政策 2019 年緩沖期年緩沖期 2019 年政策年政策 2020 年政策年政策（假（假設）設） 2021 年政策年政策（假設）（假設） 補貼前售價（萬元）補貼前售價（萬元） 12.19 9.95 8.20 8.38 6.58 國家補貼（萬元）國家補貼（萬元） 3.74 2.24 1.62 1.80 0.00 地方補貼（萬元）地方補貼（萬元） 1.87 1.12 0.00 0.00 0.00 補貼后售價（萬元）補貼后售價

67、（萬元） 6.58 6.58 6.58 6.58 6.58 NEDC 續航里程（續航里程（km） 261 261 301 300 300 帶電量（帶電量（kWh） 34 34 39 28 25 系統能量密度（系統能量密度（Wh/kg） 144 144 141 135 140 百公里電耗（百公里電耗（kWh/100km） 13.20 13.20 12.89 9.33 8.33 增值稅（萬元）增值稅（萬元） 1.77 1.45 0.94 0.96 0.76 稅后推廣價（萬元）稅后推廣價（萬元） 10.42 8.50 7.26 7.42 5.82 經銷店利潤（萬元）經銷店利潤（萬元） 0.52 0.

68、43 0.36 0.37 0.29 銷售收入（萬元）銷售收入（萬元） 9.90 8.08 6.89 7.05 5.53 制造成本（萬元）制造成本（萬元） 9.06 8.76 8.60 6.63 6.17 其中：動力電池包（萬元）其中：動力電池包（萬元） 3.83 3.53 3.61 1.79 1.44 動力電池含稅價（元動力電池含稅價（元/kWh） 1300 1200 1050 750 650 電機電控（萬元）電機電控（萬元） 0.60 0.60 0.36 0.26 0.20 毛利（萬元）毛利（萬元） 0.84 -0.69 -1.70 0.41 -0.64 毛利率毛利率 8.49% -8.52

69、% -24.68% 5.82% -11.50% 數據來源：汽車之家、廣發證券發展研究中心 （五）（五）投資建議投資建議 中國新能源汽車雙積分趨嚴激勵2021-2023年新能源汽車產銷增長，多層次技術創新推動產業鏈盈利改善，建議關注新能源汽車產業鏈龍頭企業寧德時代寧德時代，以及磷酸鐵鋰產業鏈相關龍頭企業。 風險提示：風險提示：（一）新能源汽車銷量不及預期（一）新能源汽車銷量不及預期。相對于傳統燃油車，新能源汽車仍然屬于新生事物，考慮產品穩定性、使用便利性等因素，對消費者接受度仍然較低，因而帶來新能源汽車銷量增長的不確定性。 （二）中游價格下跌超預期（二）中游價格下跌超預期。在補貼標準下降過程中，

70、新能源汽車全產業鏈價格都承受一定壓力，其中中游動力電池及電池材料如果面臨供過于求帶來的價格超預期下跌，將影響行業盈利水平。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717 / 4141 Table_PageText 投資策略|專題報告 三三、有色：有色：鋰電材料鋰電材料底部向上，趨勢明確底部向上，趨勢明確 巨國賢 S0260512050006/ SFC CE No. BNW287 黃禮恒 S0260519080005 （一）（一）鋰：鋰：重視鋰價底部反彈及氫氧化鋰投資機會重視鋰價底部反彈及氫氧化鋰投資機會 1. 鋰價基本觸底鋰價基本觸底，2020年年有望觸底反彈有望觸底反彈 受益于

71、新能源汽車高速增長，疊加鋰資源及鋰鹽供應緊張，鋰價自2015年開始持續大幅上漲。2016年Q1，政府開始查處新能源騙補行為，補貼遲遲無法發放到位，下游需求未如預期增長；Q2電池市場以消耗Q1庫存為主，碳酸鋰市場需求較弱，價格自5月開始下滑。由于氫氧化鋰應用較碳酸鋰更為高端，且當時國內生產商較少，因此價格并未大幅走低。2017年Q2，在需求強勁帶動下，下游開始主動補庫，價格恢復上漲至年底，供給端產能快速釋放疊加退補政策，鋰價開始回落至2018年底。 2019年上半年碳酸鋰價格保持相對平穩的狀態（受年初青海地區及部分鋰輝石生產大廠產量收緊及退補過渡期新能源汽車“搶裝”影響）；Q3起隨著新能源補貼過

72、渡期結束，下游需求迅速弱化，碳酸鋰價格一路下跌，目前已進入底部區域，電碳價格低于5萬元/噸，基本觸底。 2020年若青海鹽湖、江西鋰云母、SQM進口等低成本碳酸鋰可能快速放量搶占市場，或將加速高成本產能出清，碳酸鋰價格有望在Q1觸底。而隨著國內新能源車市場化及歐美新車型下半年集中投放市場，若正極材料及電池廠預期向好，有望提前主動補庫，導致鋰價反彈。 圖圖10：中國中國碳酸鋰碳酸鋰價格走勢價格走勢 數據來源：百川盈孚，廣發證券發展研究中心 020000400006000080000100000120000140000160000180000200000氫氧化鋰LiOH 56.5% 元/噸四川電池

73、級碳酸鋰Li2CO3 99.5% 元/噸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818 / 4141 Table_PageText 投資策略|專題報告 2. 高鎳化趨勢高鎳化趨勢有望帶動氫氧化鋰需求快速增長有望帶動氫氧化鋰需求快速增長 目前鋰鹽供給壓力主要在碳酸鋰（鹽湖、云母），但電動車新增需求主要在氫氧化鋰（歐美車系新車型動力電池以高鎳化為主）。氫氧化鋰和碳酸鋰市場將逐步分化，隨著新車型集中投放，氫氧化鋰需求或大幅提升，價格價格有望提前反彈。已經進入歐美車系供應鏈的高端氫氧化鋰廠商將繼續享受高溢價。全球來看，氫氧化鋰供應商需緊密跟蹤和關注：（1）已進入海外車系供應鏈的一線氫氧化鋰供

74、應商（ALB、贛鋒鋰業、Livent）及緊隨其后的天齊鋰業；（2）主攻國內、備戰海外的二線供應商（海門容匯通用鋰業、雅化集團、瑞福鋰業、威華股份）。 3. 長期看新能源汽車仍將是鋰需求增長的核心驅動力長期看新能源汽車仍將是鋰需求增長的核心驅動力 手機等3C電子產品進入存量時代，新能源汽車作為新的鋰需求增長的核心驅動力，仍將保持高速增長。2019年12月3日工信部發布的新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）（征求意見稿）中提出到2025年新能源汽車新車銷量占比達到25%左右，智能網聯汽車新車銷量占比達到30%；2020年銷量達到200萬輛目標不變。另外，歐洲傳統車企也加速新能源車布局，新

75、能源汽車產業趨勢逐步由中國補貼推動過渡到由歐美車廠新車型集中投放推動。 圖圖11：2018年全球鋰年全球鋰消費消費結構結構 數據來源：SQM，廣發證券發展研究中心 動力電池28%3C電池25%儲能電池1%其他領域46% 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919 / 4141 Table_PageText 投資策略|專題報告 圖圖12：中國：中國動力電池裝機量（動力電池裝機量（Gwh） 數據來源：真鋰研究，廣發證券發展研究中心 全球鋰需求有望在全球鋰需求有望在2025年突破年突破100萬噸萬噸LCE。我們根據新能源汽車產業發展規劃，考慮了5G手機帶電量的提升，對未來幾年的鋰需求進行

76、測算發現，全球鋰需求有望在2025年突破100萬噸LCE。 圖圖13：全球全球鋰需求測算鋰需求測算（萬噸，萬噸，LCE） 數據來源：SQM，廣發證券發展研究中心 （二）（二）鈷：鈷：鈷價鈷價底部反轉底部反轉，有望繼續上漲有望繼續上漲 1.鈷價及企業業績已觸底反轉鈷價及企業業績已觸底反轉 本輪鈷價從2018年4月開始下跌，從69萬元/噸下滑至2019年7月份的22萬元/噸觸底反彈，本次底部位置接近歷史低位，也觸及企業生產成本，反彈后伴隨著嘉能可公布年底停止mutanda鈷礦生產，行業預期供給收縮，價格持續上漲至10月初的31萬元/噸開始回落，目前價格為28萬元/噸，且嘉能可已確認提前一個月關停1

77、月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2016年 0.58 0.35 1.00 1.66 1.50 1.96 1.29 1.70 2.26 1.93 5.82 8.172017年 0.11 0.23 0.94 0.93 1.44 2.16 2.59 2.90 3.44 2.93 6.98 11.752018年 1.32 1.04 2.19 3.69 4.50 2.92 3.65 4.17 6.01 6.10 8.43 12.302019年 4.98 2.51 5.09 5.18 5.53 6.54 4.90 3.84 4.22 4.09 6.44 9.330246810121

78、423.7227.0030.2237.3745.3053.9565.7581.86104.68020406080100120201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E動力電池3C電池儲能電池非電池領域總需求 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020 / 4141 Table_PageText 投資策略|專題報告 mutanda鈷礦。鈷價已反復確認底部，預計2020年有望反轉上行。 圖圖14：長江有色市場鈷價（元長江有色市場鈷價（元/噸）噸） 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 從企業盈利來看，華友鈷業和寒銳鈷業等主流鈷生產商企業與

79、鈷價高度相關，單季度歸母凈利潤隨著鈷單季度均價的下滑不斷下滑，從2018年Q4和2019年Q1這兩個季度來看，鈷價分別為42萬元/噸和31萬元/噸，華友2018年Q4虧損3.8億元，2019年一季度實現微利0.1億元，寒銳2018年Q4微利0.1億元，2019年Q1虧損0.6億元，由于2019年Q2鈷價繼續走低，直至Q3開始反彈，因此企業利潤Q2觸底，Q3回升，我們預計隨著鈷價反轉上行，鈷生產商盈利在Q4及2020年將持續向好。 圖圖15：鈷：鈷企業盈利（左軸，億元）與鈷價關系（右軸，萬元企業盈利（左軸，億元）與鈷價關系（右軸，萬元/噸）噸） 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 2. 嘉

80、能可旗下嘉能可旗下Mutanda停產將導致停產將導致2020年鈷礦供給收縮年鈷礦供給收縮 根據USGS數據，2018年鈷礦儲量49%分布于剛果（金），鈷礦產量66%產于剛果（金），剛果（金）是全球最大的鈷礦供應國，剛果（金）在產的主要鈷礦主01000002000003000004000005000006000007000008000009000001000000010203040506070-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00華友鈷業寒銳鈷業長江鈷價（萬元/噸，右） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121 / 4141 Table_P

81、ageText 投資策略|專題報告 要集中在嘉能可、洛陽鉬業等大型供應商。 從供給增量來看，未來鈷主要的增量來自于嘉能可Kantaga礦和歐亞RTR項目，2019年主要增量在于嘉能可Kantaga礦（ 2015年Q4停產，2018年Q1復產，復產后逐季放量，2018年Q1-Q4產量分別為0.5、2.5、3.5、4.6千噸）。嘉能可在2019年半年報中提示年底關閉旗下Mutanda銅鈷礦（2018年該礦鈷產量2.73萬噸，約占全球鈷產量20%），根據SMM消息，目前已關停。因此嘉能可在最新的產量指引中下調了未來幾年的鈷產量目標（2019-2022年分別為43、29、32、3.2萬噸）。 3. 2

82、020年新能源車預期修復及年新能源車預期修復及5G換機潮有望帶動鈷需求增長換機潮有望帶動鈷需求增長 從消費電子來看，全球主要消費電子種類進入零增長和負增長，2018年全球手機出貨量下滑4%，全球PC出貨量增速約為0%，全球平板出貨量下滑11%。2019年上半年依然負增長，但Q3起增速轉正，預計2020年隨著5G商用帶來的換機潮以及單機帶電量提升，將有效帶動鈷需求的增長。 圖圖16：鈷需求（左軸，噸）及其增速（右軸，鈷需求（左軸，噸）及其增速（右軸，%） 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 從新能源汽車來看，鈷主要用于新能源三元動力電池的生產，三元電池主要應用于新能源乘用車，根據歐洲汽車制

83、造商協會數據，全球新能源乘用車過去幾年一直保持快速增長，增長的主要驅動力為中國新能源汽車行業的快速增長，2018年新能源乘用車銷量200萬輛，其中中國產量在100萬輛左右，全球占比50%。近幾年中國新能源汽車行業保持較快增長，2019年受補貼退坡影響增速下滑較大，預計2020年將恢復高增速。同時特斯拉、大眾等歐美新車型也將集中投放?？傮w上看新能源車領域對鈷的需求仍然保持較高增長。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,2001,4001,600全球手機出貨量全球PC出貨量全球平板電腦出貨量手機增速PC增速平板增速 識別風險，發現價值 請務必

84、閱讀末頁的免責聲明 2222 / 4141 Table_PageText 投資策略|專題報告 圖圖17：全球全球鈷金屬需求測算（鈷金屬需求測算（合計合計萬噸萬噸，右軸）右軸） 數據來源：安泰科、廣發證券發展研究中心 （三三）投資建議投資建議 目前鋰價基本觸底，行業供需邊際逐步改善，以特斯拉為首的歐美車系電動新車型放量在即，產業趨勢再度升級，建議重視鋰電材料長期投資機會。2020年有望迎來新能源車中游正極材料及電池廠主動補庫周期，或帶動鋰價底部反彈。另外，隨著歐美龍頭車企新車型集中投放，其高鎳化發展趨勢將帶動高端氫氧化鋰需求快速增長，具備產能和技術優勢的氫氧化鋰生產商有望繼續享受高溢價。關注：贛

85、鋒鋰業、天齊鋰業、威華股份等。 目前鈷價及企業業績已經觸底反轉，行業中下游庫存低位，2020年隨著新能源汽車中下游主動補庫及5G換機潮啟動，將有效提振鈷需求，疊加嘉能可停產導致鈷礦供給大幅收縮，全球鈷行業供需預計呈現緊平衡態勢，鈷價有望持續上行。建議關注鈷業龍頭寒銳鈷業、華友鈷業、洛陽鉬業等。 風險提示風險提示：碳酸鋰的供給超市場預期，鈷礦的供給超市場預期，新能源汽車需求低于市場預期等。 11.50 12.26 13.07 14.53 16.03 17.39 19.02 20.94 23.23 0.005.0010.0015.0020.0025.000500001000001500002000

86、002500002017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E動力（三元）電池 噸3C電池 噸高溫合金 噸硬質合金 噸磁性材料 噸其他 噸合計 萬噸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323 / 4141 Table_PageText 投資策略|專題報告 四四、汽車：新能源汽車：新能源電氣化是行業總體方向，雙積分電氣化是行業總體方向，雙積分將迎變革將迎變革 張樂 S0260512030010 閆俊剛 S0260516010001 劉智琪 S0260518080002/ SFC CE No. BOT241 （一）新能

87、源乘用車銷量短期承壓，電氣化仍是長期趨勢（一）新能源乘用車銷量短期承壓，電氣化仍是長期趨勢 新能源乘用車短期連續出現調整。根據乘聯會、中機中心統計，19年新能源乘用車批發銷量為106.0萬，同比累計增長4.4%，但19年下半年新能源乘用車月銷量同比持續下滑，7-12月份同比增速分別為-5.7%、-15.9%、-34.1%、-45.1%、-41.1%、-14.0%。 圖圖18：15-19年新能源乘用車月度批發銷量（輛）年新能源乘用車月度批發銷量（輛） 數據來源：乘聯會、廣發證券發展研究中心 新能源調整受補貼退坡影響，也與C端真實需求占比有限有關。根據我們統計，近五年來限牌地區貢獻了新能源乘用車終

88、端銷量的一半左右，出租租賃車型占比在不斷提升。對于大部分C端用戶而言，電動車便捷性上仍低于燃油車，后續隨著價差的逐步收窄，配套設施的逐步完善以及日益增強的產品力，后續市場會逐步走強，尤其是對于豪華車及小型電動車領域。而普混、48V汽車則在不改變用戶使用習慣的基礎上，在全生命周期來看具有一定的經濟性。同時，未來在新的雙積分政策指引下，48V/混動車型在供給端和終端的關注度也會逐步提升，比如豐田、本田逆勢增長也部分歸因于其主推的雙擎混合動力不斷被消費者認可。 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0001月2月3月4月5月

89、6月7月8月9月 10月 11月 12月15年16年17年18年19年 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424 / 4141 Table_PageText 投資策略|專題報告 圖圖19：一二線城市等新能源乘用車出租租賃用途占比：一二線城市等新能源乘用車出租租賃用途占比 數據來源：中機中心、廣發證券發展研究中心 注：未被統計在出租租賃用途的車型，尚有一部分被私人購買用于網約車等 圖圖20：HEV年度終端銷量（輛）及同比增速情況年度終端銷量（輛）及同比增速情況 圖圖21：本田、豐田中國地區本田、豐田中國地區HEV終端銷量占比終端銷量占比 數據來源：中機中心、廣發證券發展研究中心 數

90、據來源：中機中心、廣發證券發展研究中心 新能源汽車發展已成行業共識，長遠來看雙積分政策有望接力補貼，在供給端支撐新能源汽車產業的發展?；趯Ξ斍靶枨蠹胺ㄒ幫苿酉碌墓┙o情況的跟蹤，我們的判斷是，小型車和豪華車將加速電動化，其他車型則先行電氣化。 11.7%6.9%13.8%11.6%16.9%20.8%5.1%11.7%21.0%24.4%11.5%15.4%0%5%10%15%20%25%30%一線城市二線城市三線城市合計16年17年18年540.2%85.9%30.2%60.5%0%100%200%300%400%500%600%050,000100,000150,000200,000250

91、,000300,000350,00020152016201720182019HEV終端銷量/左軸同比增速/右軸-2%0%2%4%6%8%10%12%20152016201720182019本田（廣汽本田+東風本田）HEV終端銷量占比豐田（廣汽豐田+一汽豐田）HEV終端銷量占比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525 / 4141 Table_PageText 投資策略|專題報告 圖圖22：純電動乘用車分級別市場份額純電動乘用車分級別市場份額 圖圖23：插電混動乘用車分級別市場份額插電混動乘用車分級別市場份額 數據來源：中機中心、廣發證券發展研究中心 數據來源：中機中心、廣發證券

92、發展研究中心 圖圖24：A00+A0級別乘用車中燃油車與純電動占比級別乘用車中燃油車與純電動占比 圖圖25：C+D級別中燃油車與純電動、插電混動等占級別中燃油車與純電動、插電混動等占比比 數據來源：中機中心、廣發證券發展研究中心 數據來源：中機中心、廣發證券發展研究中心 圖圖26：A+B級乘用車中傳統燃料汽車、級乘用車中傳統燃料汽車、BEV、PHEV、HEV占比情況占比情況 數據來源：中機中心、廣發證券發展研究中心 0%20%40%60%80%100%20152016201720182019A00A0ABC其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162

93、01720182019A0ABCD91.4%89.2%76.7%63.9%73.5%8.6%10.8%23.2%36.1%26.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019傳統燃油純電動其他80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%20152016201720182019傳統燃油純電動插電混動常規混動其他80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%20152016201720182019傳統燃料純電動插電式混合動力常規混合動力 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 262

94、6 / 4141 Table_PageText 投資策略|專題報告 （二）雙積分修正案征求意見稿發布，關注（二）雙積分修正案征求意見稿發布，關注 48V/混動等領域混動等領域 油耗壓力是擺在大部分車企前的嚴峻課題。根據我們對過去幾年油耗積分情況的統計，即使有新能源汽車的正面影響，但隨著油耗限值的逐漸加嚴，大量車企油耗積分在過去兩年下滑顯著，大部分車企下一階段油耗限值已很難完成。 19年7月9日工信部發布了雙積分修正案征求意見稿，對2021-2023年作出指引，未來或形成行業新一輪“供給側改革”。征求意見稿建立了企業傳統能源乘用車節能水平與新能源汽車正積分結轉的關聯關系，同時設置低油耗乘用車核算

95、新能源汽車積分達標值時僅按一定權重計算，將引導車企主動降低傳統能源乘用車燃料消耗水平。 主流車企油耗應對的典型路徑有：主流車企油耗應對的典型路徑有：1）發動機技術：渦輪增壓、缸內直噴、VVT（可變氣門正時）、VVL（可變氣門升程）、三缸機、電控熱管理；2）變速箱技術：DCT、CVT、更高檔位AT；3）其他技術：制動能量回收、電動助力轉向等，其中制動能量回收后續將會被更多使用；4）輕量化技術：會被普遍使用；5）混合和電池電動技術：12V啟停、48V系統、普混、插混、純電動。 我們認為，未來供需格局改善且存國產替代可能的下述子領域值得關注：插混、普混、48V、CVT、制動能量回收、輕量化技術。 圖

96、圖27：主流車企油耗應對路徑及其相應的供需格局初判主流車企油耗應對路徑及其相應的供需格局初判 數據來源：各公司資料、廣發證券發展研究中心；備注：紅色箭頭、綠色箭頭、藍色橫線分別代表上升（變好）、下降（變差）、不變，紅色圓點、灰色圓點分別代表有、無國產替代可能 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727 / 4141 Table_PageText 投資策略|專題報告 （三三）投資建議投資建議 我們有幾個判斷：1.小型車和豪華車或將加速電動化，其他車型則可能先行電氣化；2.19年7月9日工信部發布雙積分修正案（征求意見稿），對2021-2023年作出指引，未來或形成行業新一輪“供給側改

97、革”，建議關注48V/混動等領域。 風險提示風險提示：銷量不及預期、宏觀經濟不及預期；汽車行業景氣度下降等。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828 / 4141 Table_PageText 投資策略|專題報告 五五、機械：機械：鋰電全球擴產，設備率先受益鋰電全球擴產，設備率先受益 羅立波 S0260513050002 王珂 S0260517080006 （一）（一）中國鋰電設備：企業矩陣已經形成中國鋰電設備：企業矩陣已經形成 隨著國內新能源汽車產業快速發展，中國鋰電設備企業在技術、效率、穩定性等多個方面都已經逐步趕超了日韓設備企業，并擁有性價比、售后維護等方面的優勢。隨

98、著龍頭企業縱向發展不斷拓寬產品線、以及專業性企業聚焦核心環節，國內鋰電設備企業矩陣集群已經形成，并成為中國高端裝備名片進入國際市場。目前以先導智能、贏合科技、杭可科技為代表的優秀鋰電設備公司開始站上國際市場，隨著國內鋰電龍頭出海擴產和日韓電池企業在中國完成產能布局，鋰電設備行業迎來快速增長的全新機遇期。 圖圖28：鋰電設備鋰電設備企業與產品矩陣企業與產品矩陣 數據來源：各公司招股書，廣發證券發展研究中心 （二）（二）國內電池擴產：龍頭積極進場國內電池擴產：龍頭積極進場 （1）LG化學：加緊布局中國市場化學：加緊布局中國市場 LG化學成立于1947年， 隸屬于韓國目前僅次于三星的第二大財團LG集

99、團， 其中 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929 / 4141 Table_PageText 投資策略|專題報告 LG化學的營收額占比為21%。近年來LG集團整體發展較為平穩，四大公司中以LG化學的營收增速最為突出。 2018年LG化學的營收總額為1694.73億元，其中石油化工、電池、信息電子材料、藥物化學四大板塊的占比分別為64%/24%/10%/2%。LG化學近年來著重發力于電池板塊， 2017年開始扭虧為盈， 2018年實現收入390.80億元， 同比增長43.45%；實現利潤12.58億元，同比增長629.21%，動力電池帶來的收入占比為23%。 圖圖29：LG化學

100、電池板塊營收額及其增長率化學電池板塊營收額及其增長率 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 LG化學動力電池的全球制造主要在四地布局，分別為韓國梧倉工廠（與韓國現代合資興建）、中國南京工廠、美國俄亥俄州工廠和波蘭弗羅茨瓦夫工廠。2018年四大工廠的營業收入和歸母凈利潤分別為25.4/39.0/19.7/28.6億元和0.1/1.2/0.74/-5.0億元， 其中以中國南京工廠獲得的收入和利潤為最高， 波蘭工廠目前則尚未盈利。公司在南京另外有一座消費電池工廠， 2018年全年銷售額為190億元。 特斯拉在上海建廠后，LG的消費電池工廠將為特斯拉開始供貨。 圖圖30：LG化學各電池工

101、廠銷售額（億元）化學各電池工廠銷售額（億元） 數據來源：LG 化學公司公告，廣發證券發展研究中心 從產能角度對比， 我們根據動力電池5000元/kWh的出廠價格， 可推算出LG化學0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0501001502002503003504004502012201320142015201620172018電池板塊營收額（億元）增長率（右軸）050100150200250南京消費電池工廠南京棲霞工廠波蘭工廠美國工廠20182019Q1-3 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030 / 4141 Table_PageText 投資策略|專

102、題報告 全球四大電池工廠的產能數據。韓國梧倉工廠2018年產能為10GWh，為LG最早建立的動力電池工廠；南京棲霞工廠的產能為13GWh，待南京濱江工廠建成投產后又將釋放出13GWh左右產能；美國和波蘭工廠的產能分別為6GWh和5GWh，今后都有比較明確的大幅度產能提升計劃，其中波蘭工廠計劃到2022年產能達到70GWh。 圖圖31：LG化學動力電池各工廠產能（化學動力電池各工廠產能（2018年）年） 數據來源：LG 化學官網，LG 化學 2018 年年報，廣發證券發展研究中心 LG化學目前在中國的電池生產布局主要集中于江蘇南京， 在2003年成立了南京消費電池工廠后， 又分別于2014年和2

103、018年開工建造了南京棲霞和濱江兩座動力電池工廠。中國電池業務的蓬勃發展也帶動LG化學在中國業績的持續增長，目前中國和歐洲已經成為近年來LG化學全球業務中收入增長最快的兩個地區。 綜上，不包括南京消費電池工廠產能，我們測算2019年LG化學在中國動力電池的產能至少為23GWh，預計2020年將達到35GWh，到2022年將達到55GWh?？梢钥闯?，在進入中國市場的日韓系電池龍頭企業中，LG化學產能規劃最為積極，企業戰略重視程度最高，未來發展勢頭也因此值得期待。 表表8：LG化學中國動力電池工廠產能測算及未來產能預測化學中國動力電池工廠產能測算及未來產能預測（單位：（單位：GWh） 2016 2

104、017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 南京棲霞南京棲霞 1.8 3 13 13 13 13 13 南京濱江南京濱江 10 17 24 32 與吉利合作與吉利合作 5 10 10 中國總計中國總計 1.8 3 13 23 35 47 55 數據來源：鉅大鋰電，高工鋰電，吉利汽車公司公告，廣發證券發展研究中心 （2）寧德時代：全球龍頭聯手特斯拉寧德時代：全球龍頭聯手特斯拉 寧德時代2月3日公告， 擬與特斯拉簽約供應動力電池產品， 正式成為其繼松下、LG化學之后第三家電池供應商，供貨期限2020年7月1日至2022年6月30日。寧德時02468101214韓國工廠南京工廠

105、美國工廠波蘭工廠產能（GWh） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131 / 4141 Table_PageText 投資策略|專題報告 代與特斯拉的合作，將加速推動特斯拉產業鏈本土化，同時也將帶動寧德時代本土產能的進一步擴張。 寧德時代最早從2012年開始展開與華晨寶馬的新能源汽車品牌合作，正式進入動力電池領域，之后在2014年成立了德國時代新能源科技有限公司。2015年完成對廣東邦普循環科技有限公司的收購，成功將鋰電池梯次利用產業鏈形成循環閉環。2017年公布與上汽合資成立時代上汽動力電池有限公司。2017年松下動力電池的出貨量為10GWh，被寧德時代超過，寧德時代開始成為全

106、球動力電池龍頭。 圖圖32：全球前三大動力電池企業出貨量變化：全球前三大動力電池企業出貨量變化（單位：（單位：GWh） 數據來源：松下電器公司公告，OFweek 鋰電網，廣發證券發展研究中心 為捍衛動力電池王者地位，寧德時代近年來動作頻頻，在國內各地不停建廠投產，以保證產能充足。2017年6月，公司宣布在溧陽建設江蘇時代一二三期項目；一年后的18年6月，公司進行IPO募投以推進寧德湖西區項目建設；2019年又追加投資20億元進行湖西項目擴建；2019年12月又宣布四川宜賓動力電池項目開工建設，產能規劃為30GWh。不僅如此，公司分別與上汽、廣汽、東風、吉利等整車廠合資建廠，擴充車企“朋友圈”，

107、在動力電池行業版圖中不斷開疆拓土。據我們測算，寧德時代目前已經公布的在建規劃產能總計為202.6GWh，當前產能為40GWh，意味著未來3年內寧德時代將有超過3倍產能提升空間。 051015202520142015201620172018松下寧德時代LG 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232 / 4141 Table_PageText 投資策略|專題報告 表表9：寧德時代在建工程統計：寧德時代在建工程統計 項目名稱項目名稱 所在地所在地 規劃產能規劃產能（GWh） 投資金額（億投資金額（億元）元） 投產時間投產時間 當前產能當前產能（GWh） 18 年報中累年報中累計投入占預

108、算計投入占預算比例比例 19 半年報中半年報中累計投入占預累計投入占預算比例算比例 工程進度工程進度 湖東園區湖東園區 福建寧德 22 130 22 89.84% 基本全部投產 時代鋰動力時代鋰動力 2 11 2 89.53% 基本全部投產 湖西基地一期湖西基地一期 8 100 2019 4 13.55% 33.40% 湖西基地二期湖西基地二期 8 2020 湖西基地三期湖西基地三期 8 2021 湖西園區擴建湖西園區擴建 10 46 2022 時代一汽時代一汽 14 44 2022 西寧園區西寧園區 青海西寧 5 20 4 77.00% 基本全部投產 江蘇時代溧陽江蘇時代溧陽一期一期 江蘇溧

109、陽 10 46 2020 3 8.59% 25.90% 江蘇時代溧陽江蘇時代溧陽二期二期 2020 江蘇時代溧陽江蘇時代溧陽三期三期 20 74 2023 時代上汽一期時代上汽一期 18 100 2018 5 9.01% 30.81% 時代上汽二期時代上汽二期 18 2020 時代廣汽時代廣汽 廣東廣州 10 46 2021 時代吉利時代吉利 浙江杭州 10 2021 東風時代東風時代 湖北武漢 9.6 2020 四川時代四川時代 四川宜賓 30 100 2022 合計合計 202.6 40 數據來源：寧德時代公司公告，第一電動網，高工鋰電，廣發證券發展研究中心 （三）（三）歐洲電池擴產：三大

110、電池勢力，逐鹿歐洲市場歐洲電池擴產：三大電池勢力，逐鹿歐洲市場 （1）寧德時代德國：龍頭觸角伸向海外寧德時代德國：龍頭觸角伸向海外 寧德時代最早從2012年開始展開與華晨寶馬的新能源汽車品牌合作，正式進入動力電池領域，之后在2014年成立了德國時代新能源科技有限公司。2015年完成對廣東邦普循環科技有限公司的收購，成功將鋰電池梯次利用產業鏈形成循環閉環。2017年公布與上汽合資成立時代上汽動力電池有限公司。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333 / 4141 Table_PageText 投資策略|專題報告 圖圖33：寧德時代全球業務布局：寧德時代全球業務布局 數據來源：寧德

111、時代公司官網，廣發證券發展研究中心 根據寧德時代招股書，2017年寧德時代超越日本松下成為全球第一大動力電池生產企業，銷量達到11.85GWh，高于松下10GWh，2018年銷量21.18GWh蟬聯冠軍，市占率達22%，繼續領先松下的20.75GWh。根據公司年報，2018年寧德時代營業收入達到296.11億元， 同比增長48.08%， 歸母凈利潤33.87億元， 同比下降12.66%，主要源于公司2018年產銷高速增長，市占率大幅提升。 圖圖34：2018年動力電池產量同行業對比（年動力電池產量同行業對比（GWh） 數據來源：SNE Research，廣發證券發展研究中心 在全球動力電池產業

112、紛紛加大歐洲布局的背景下，作為行業龍頭的寧德時代也在德國建廠落子，加入歐洲電動化潮流。2018年7月，寧德時代與德國圖林根州州政府簽署協議，將投入2.4億歐元在圖林根州埃爾福特市設立電池生產基地及智能制造技術研發中心?；貙⒎謨善诮ㄔO，從事鋰離子電池的研發與生產，計劃于2021年投產。 2019年6月公司又決定追加投資額至不超過18億歐元， 建設期不超過60個月。據德國商業日報報道，公司的歐洲負責人馬蒂亞斯曾特格拉夫在一次汽車會議上表示，公司擬在原目標之上大幅提升工廠產能。他表示，將在第一階段2022年實現14GWh產能， 預計最晚到2026年可實現100GWh產能。 10月18日寧德時代位于

113、德國圖林根州的首個海外工廠于正式動工。 21.220.711.67.4430510152025寧德時代松下比亞迪LG化學國軒高科三星SDI 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434 / 4141 Table_PageText 投資策略|專題報告 圖圖35：寧德時代海外收入規模及其占比：寧德時代海外收入規模及其占比 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 目前寧德時代海外銷售占比較低，2018年經過連續提升后境外收入占比依然僅為3.53%，貢獻收入10.44億元。未來德國產能投放后公司有望全面充分受益于海外市場新能源汽車發展。 根據公司公告，2018年7月9日寧德時代召開第一屆董

114、事會第二十六次會議審議通過了關于建設歐洲生產研發基地的議案，同意在歐洲建設動力電池生產研發基地，預計投資金額為2.4億歐元。今年6月25日寧德時代再次發布公告，將原計劃歐洲產能建設的投資金額從2.4億歐元上調到不超過18億歐元。 這將進一步深化寧德時代全球化戰略產業布局，提升歐洲生產研發基地項目的產能及研發能力 圖圖36：寧德時代德國工廠產能規劃和投資（億歐元）計劃：寧德時代德國工廠產能規劃和投資（億歐元）計劃 數據來源：寧德時代公告（2018/7/9，2019/6/25） ，廣發證券發展研究中心 根據搜狐新聞2月引用德國經濟新聞報的報道，中國寧德時代歐洲區總裁馬蒂亞斯-岑特格拉夫近日在德國波

115、鴻舉行的汽車研討會上宣布，寧德時代計劃將德國工廠的產能從原計劃的2022年14Gwh提升至2026年100Gwh。屆時，寧德時代的德國工廠將成為全球最大的電池生產基地。 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00020142015201620172018海外收入金額（萬元）海外收入占比（右軸）2.4180246810121416182018年7月計劃投資，億歐元19年6月計劃投資，億歐元 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 353

116、5 / 4141 Table_PageText 投資策略|專題報告 圖圖37：寧德時代德國工廠產能規劃（：寧德時代德國工廠產能規劃（GWh） 數據來源：搜狐新聞，德國經濟新聞報 ，廣發證券發展研究中心 （2）Northvolt：歐洲本土電池加入擴產競賽：歐洲本土電池加入擴產競賽 過去五年全球動力電池產能主要分布在亞洲地區，歐洲市場在一直沒有形成規?；谋就羷恿﹄姵仄髽I，隨著歐洲傳統整車廠紛紛加速電動化進程，與之相關的歐洲電池企業也相繼成立，并參與到擴產競賽中，其中有代表性的就是Northvolt。 圖圖38：Northvolt歐洲布局歐洲布局 數據來源：Northvolt 公司官網，廣發證券發

117、展研究中心 Northvolt是一家成立于2016年的瑞典動力電池供應商， 致力于為社會提供清潔、綠色和可持續的動力電池解決方案。整體來看，Northvolt的業務尚且處于剛剛起步階段。但由于其高管團隊有特斯拉背景，不斷地獲得投資，且籌建的工廠有可能成為歐洲最大的動力電池工廠， 因此備受關注， 被寄予厚望。 根據路透社分析， Northvolt1410002040608010012020222026 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3636 / 4141 Table_PageText 投資策略|專題報告 是目前為止歐洲唯一一家可能具有市場競爭力的動力電池企業。 Northvolt

118、的創始人Peter Carlsson曾經在2014年加入Tesla，兩年之后離開。他之前在恩智浦半導體（NXP Semiconductors）負責采購和外包業務。在擔任恩智浦半導體首席采購官期間，他將采購部門由戰術型分散機構發展為戰略型全球采購機構。再之前，Peter曾經擔任了13年的索尼愛立信的首席采購官。與他一起創業的還有他的特斯拉前同事Paolo Cerruti。由于Paolo Cerruti本身為瑞典人，2016年他們選擇在瑞典開始創業。 Northvolt于2019年4月對外宣布，Northvolt18年啟動了募資活動，目標是籌集1億歐元資助Northvolt實驗室的發布?，F在資金已

119、經超過了1億歐元并得到了保障。公司將在晚些時候啟動更大規模的融資，以支持在謝萊夫特 （Skellefte）建立大型工廠的第一部分。 整個工廠所有設施的完工時間將設定在2023年， 其設計產能為32 GWh。 2019年6月13日，大眾汽車宣布計劃投資9億歐元與Northvolt公司開展電池研究，助力大眾汽車布局動力電池領域，進而進一步全方位布局新能源汽車領域。大眾汽車的這筆投資其中一部分將用于與Northvolt公司成立合資公司，另一部分直接用于對Northvolt公司的投資；在通過相關機構反壟斷審核審批后，大眾汽車還將獲得Northvolt公司約為20%的股份，并在Northvolt公司的董

120、事會獲得一個席位。 關于合資公司， 大眾汽車計劃在今年內與Northvolt公司成立一家股權比例為50：50的合資公司，并在歐洲建立一家產能為16千兆瓦時的電池工廠，按照大眾汽車的規劃，該工廠或將于2020年開始投建，預計在2023年底或2024年初開始研究、生產電池。 圖圖39：Northvolt產能規劃（產能規劃（GWh） 數據來源：Northvolt 官方網站，廣發證券發展研究中心 2018年8月， Northvolt又宣布和Nemaska鋰電公司已經簽署了一項為期5年的供貨協議， 由該公司向Northvolt公司供應電池級氫氧化鋰； 根據2018年7月先導智能公告，Northvolt與

121、先導智能簽訂協議，計劃進行約19.39億元的圓柱卷繞機、組裝線以及化成分容等鋰電池設備業務合作； 9月， Northvolt又與天齊鋰業簽訂長期供貨協議，約定天齊鋰業的全資子公司TLK向Northvolt銷售氫氧化鋰，其中平均單一年度氫氧化鋰產品基礎銷售數量約為TLK位于澳洲奎納納地區的氫氧化鋰建設項目達產后年816320102030405060702019E2020E2021E遠期 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3737 / 4141 Table_PageText 投資策略|專題報告 產能的6%-10%。 全球動力電池企業已經紛紛在歐洲各地投資建廠，擴大自身品牌在歐洲本地產能

122、。通過上文分析可以發現，目前在歐洲積極擴產的動力電池企業主要分為三類：日韓系傳統電池巨頭、中國動力電池龍頭和歐洲本土動力電池企業。除了代表性的LG化學、 寧德時代和Northvolt外， 還有SKI、 三星、 巴斯夫以及國內的BYD、 孚能等。根據我們的整理統計，預計到2022年/2025年，歐洲動力電池的產能將分別超過150/250GWh。僅統計代表性電池企業擴產規劃，考慮未來單位設備投資金額在18年基礎上年降5%，未來兩年歐洲新增設備需求將在60-80億元。 表表10：歐洲動力電池產能：歐洲動力電池產能規劃規劃和設備需求測算和設備需求測算 電池企業電池企業 2018 年年 2019E 20

123、20E 2021E 2022E 寧德時代寧德時代 1 4 8 14 LG 化學化學 5 10 25 45 70 三星三星 SDI 1.5 2 3 3 SK 創新創新 4 7.5 12 17.5 Northvolt 0 8 16 32 孚能科技孚能科技 2 6 10 巴斯夫巴斯夫 4 10 16 產能規?？偤停óa能規?？偤停℅Wh） 5 17.5 52.5 100 170.5 新增產能（新增產能（GWh） 12.5 35 47.5 70.5 電池售價（元電池售價（元/Wh） 1.3 1.2 1.1 1 0.9 電池產值（億元）電池產值（億元） 65 210 577.5 1000 1534.5 單

124、位設備投資（億元單位設備投資（億元/GWh） 2 1.9 1.81 1.71 1.63 當年新增設備需求（億元）當年新增設備需求（億元） 23.75 63.35 81.23 114.92 數據來源：各公司官網，廣發證券發展研究中心 （四）（四）投資投資建議建議 國內新能源汽車產業發展規劃推出在即，動力鋰電池中期產能目標得以明確，帶動國內鋰電設備需求逐級提升。國際車企紛紛啟動電動化戰略，特斯拉與寧德時代強強聯合以及歐洲電池擴產成為市場亮點，國產設備憑借突出競爭力將直接受益海外產能擴張周期的紅利。重點推薦技術水平領先、產品布局齊全、具備國際視野的鋰電設備企業先導智能、贏合科技先導智能、贏合科技。

125、風險提示風險提示：核心客戶產能擴張低于預期，行業內競爭趨于激烈，公司新產品的推廣速度不達預期，戰略合作推進低于預期。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3838 / 4141 Table_PageText 投資策略|專題報告 六、六、附：附：新能源汽車新能源汽車主題主題精選標的股票池精選標的股票池 根據行業研究員自下而上反饋，我們匯總了新能源汽車主題投資領域最相關的核心受益標的，具體如下表所示： 表表11：新能源汽車：新能源汽車主題主題各受益行業精選標的股票池各受益行業精選標的股票池 行業行業 細分領域細分領域 股票股票代碼代碼 股票名稱股票名稱 核心核心邏輯邏輯 有色 鈷 300

126、618.SZ 寒銳鈷業 鈷冶煉龍頭，鈷價上漲彈性大 603799.SH 華友鈷業 鈷冶煉龍頭，鈷價上漲彈性大 603993.SH 洛陽鉬業 國內鈷礦龍頭，鈷價上漲彈性大 鋰 002460.SZ 贛鋒鋰業 氫氧化鋰龍頭，深度綁定歐美龍頭車企 002466.SZ 天齊鋰業 鋰資源龍頭，鋰價上漲彈性大 002240.SZ 威華股份 氫氧化鋰二線企業，受益高鎳化趨勢帶動的氫氧化鋰需求增長 電新 動力電池 300750.SZ 寧德時代 全球第一大動力電池企業，簽約特斯拉，未來兩年市場地位仍在加速提升 正極材料 300073.SZ 當升科技 深耕海外市場，受益 SK 等海外供應鏈成長 負極材料 60365

127、9.SH 璞泰來 把握寧德時代、LG、ATL 等優質客戶，產業鏈布局迎接盈利拐點 正極材料 300769.SZ 德方納米 全球第一大磷酸鐵鋰材料企業，受益磷酸鐵鋰技術推動新能源汽車平價 機械 鋰電設備 300450.SZ 先導智能 全球鋰電設備龍頭，充分受益鋰電企業全球化擴產 鋰電設備 300457.SZ 贏合科技 鋰電設備整線供應商，充分受益鋰電企業全球化擴產 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3939 / 4141 Table_PageText 投資策略|專題報告 七七、風險提示風險提示 政策推進不及預期，新能源汽車銷量不及預期，中美關

128、系超預期，疫情惡化超預期，特斯拉業績低于預期。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4040 / 4141 Table_PageText 投資策略|專題報告 廣發投資策略研究小組廣發投資策略研究小組 戴 康 ： CFA，首席分析師，中國人民大學經濟學碩士，10 年 A 股策略研究經驗。2019 年榮獲新財富最佳分析師策略研究第二名、II CHINA 投資組合策略第一名、金牛獎最具價值首席分析師、中國保險資產管理業協會“十佳路演嘉賓”等多項重要獎項。 鄭 愷 ： 資深分析師（行業比較） ，華東師范大學金融學碩士，7 年 A 股策略研究經驗。 曹 柳 龍 ： CPA，資深分析師（行業比較

129、） ，華東師范大學管理學碩士，6 年 A 股策略研究經驗。 俞 一 奇 ： 資深分析師（專題研究） ，波士頓大學經濟學碩士，4 年 A 股策略研究經驗。 陳 偉 斌 ： CPA，資深分析師（專題研究） ，復旦大學經濟學碩士，4 年 A 股策略研究經驗。 韋 冀 星 ： 聯系人（行業比較） ，美國杜蘭大學金融學碩士，3 年 A 股策略研究經驗。 倪 賡 ： 資深分析師（主題策略） ，中山大學經濟學碩士，3 年 A 股策略研究經驗。 廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入： 預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 10%以上。 持有： 預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介

130、于-10%+10%。 賣出： 預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。 廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入： 預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。 增持： 預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。 持有： 預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。 賣出： 預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。 聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈35 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層

131、 上海市浦東新區世紀大道 8 號國金中心一期 16 樓 香港中環干諾道中111 號永安中心 14 樓1401-1410 室 郵政編碼 510627 518026 100045 200120 客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券” 。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。 廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。 廣發證券（香港

132、）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。 本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4141 / 4141 Table_PageText 投資策略|專題報告 重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。

133、 本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員” ）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明： （1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場； （2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。 研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。 本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只

134、有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。 本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投

135、資決策并獨立承擔相應風險。 本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。 廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的

136、市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有） 。 本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（ “信息” ） 。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。 權益披露權益披露 (1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。 版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。