越秀地產-港股公司研究報告-虎踞羊城向遠方越千億迎新成長-230424（27頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 越秀地產越秀地產(123 HK)港股通港股通 虎踞羊城向遠方，越千億迎新成長虎踞羊城向遠方，越千億迎新成長 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):15.16 2023 年 4 月 24 日中國香港 房地產開發房地產開發 投銷逆勢投銷逆勢領先領先的優質頭部地方國企，首次覆蓋給予“買入”評級的優質頭部地方國企，首次覆蓋給予“買入”評級 公司是廣州市屬開發商，深耕廣州并進一步向全國拓展。短期來看，公司22 年銷售金額逆勢率先實現同比增長，投資強度維持

2、行業前列，市場逐步復蘇，領先的擴張優勢構成股價的催化劑。長期來看，公司背靠雙國資股東，獨特的增儲模式及領先的融資優勢將促使公司跑贏行業，實現中長期的業績增長。我們預計公司23-25年EPS為1.33/1.53/1.71元，可比公司平均23PE為 6.9 倍（Wind 一致預期），考慮到公司積極且持續的投資行為，我們認為合理 23PE 為 10 倍，目標價 15.16 港幣，首次覆蓋給予“買入”評級。成長：成長：銷售量穩價升，銷售量穩價升，土儲充沛優質土儲充沛優質 22 年房地產行業銷售遇冷環境之下，公司銷售端恢復速度快于同業，是克而瑞銷售 TO20 房企中唯一實現合同銷售金額同比增長（+8.6

3、%）的房企，銷售面積同比略降 0.9%，銷售均價同比增長 10%，實現量穩價升。23 年1-3 月公司合同銷售金額同比增長 215%，同比增幅排名 TOP50 第三位。公司有充沛的土儲支撐后續銷售，截至 22 年末公司總土儲面積 2845 萬平，其中未開工面積 753 萬平。結構上，公司 50%土儲位于大灣區，其中廣州占比 43%，且大多位于黃埔、白云、番禺等人口流入較多的衛星區域。且公司 93%土儲位于一二線城市，在杭州、長沙、青島也有充足儲備。擴張：投資進取，擴張：投資進取，股東賦能提升增儲優勢股東賦能提升增儲優勢 公司在投資端積極有為，實現將國企帶來的信用優勢轉化為投資優勢與銷售優勢。據

4、克而瑞，公司 22 年拿地強度約 42%，在銷售 TOP20 房企中排第2 位；拿地增速方面，公司 22 年新增土地價值同比下降 25%，在 TOP20房企中排第 4 位。同時，公司背靠越秀集團與廣州地鐵，構筑多元拿地能力優勢。20 年起公司加大非公開市場拿地力度，在城市運營與 TOD 等方面落子不斷。其中 TOD 拿地及開發成為公司業績的重要貢獻力量，22 年公司TOD 項目合約銷售金額同比增長 24%，占到總合同銷售金額 18%，截至22 年末，公司仍有 TOD 項目儲備 386 萬平，有望帶動公司業績持續增長。融資融資：渠道暢通，：渠道暢通，地產地產-房托雙平臺促進財務穩健房托雙平臺促進

5、財務穩健 公司作為優質頭部地方國企，三道紅線均為綠檔，且有息負債增速約 17%，財務安全邊際高又有較高的擴表能力。公司 22 年加權平均融資成本僅4.2%，在同業中處于較低水平。公司踐行商住并舉發展戰略，與越秀房托的資產互動進入常態化。公司將優質物業出售給越秀房托，既能持續享有分紅收益，又能收回沉淀投資，緩解資金壓力，同時對財務端優化有重要作用。風險提示：疫情擾動風險，單一城市經營風險，股東支持力度下降風險，房地產行業進一步下行風險。研究員 陳慎陳慎 SAC No.S0570519010002 SFC No.BIO834 +(86)21 2897 2228 研究員 劉璐劉璐 SAC No.S0

6、570519070001 SFC No.BRD825 +(86)21 2897 2218 研究員 林正衡林正衡 SAC No.S0570520090003 SFC No.BRC046 +(86)21 2897 2087 聯系人 陳穎陳穎 SAC No.S0570122050022 +(86)755 8249 2388 基本數據基本數據 目標價(港幣)15.16 收盤價(港幣 截至 4 月 21 日)11.02 市值(港幣百萬)34,123 6 個月平均日成交額(港幣百萬)92.20 52 周價格范圍(港幣)6.33-13.42 BVPS(人民幣)15.32 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&

7、P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)57,379 72,416 83,117 88,248 91,128+/-%24.10 26.21 14.78 6.17 3.26 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)3,589 3,953 4,113 4,741 5,283+/-%(15.51)10.15 4.04 15.26 11.43 EPS(人民幣，最新攤薄)1.16 1.28 1.33 1.53 1.71 ROE(%)7.98 8.44 8.46 9.23 9.70 PE(倍)10.01 9.09 8.

8、74 7.58 6.80 PB(倍)0.78 0.76 0.72 0.68 0.64 EV EBITDA(倍)16.84 19.22 20.59 17.14 16.77 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (12)(7)(2)4968101214Apr-22Aug-22Dec-22Apr-23(%)(港幣)越秀地產相對恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 越秀地產越秀地產(123 HK)正文目錄正文目錄 核心邏輯核心邏輯.3 行業角度：市場復蘇路徑確定，優質房企或將迎來價值重估.3 公司角度：行業下行期有韌性，行業上行期有彈性.4 發軔廣州、志在全國的后進之秀

9、發軔廣州、志在全國的后進之秀.5 股權結構穩定，銷售排位躍升.5 管理層多在集團任職，利益與股東趨于一致.6 業績穩步增長，持續回饋股東.7 成長：銷售量穩價升，土儲充沛優質成長：銷售量穩價升，土儲充沛優質.8 逆勢中的明星.8 發始于羊城，深耕大灣區，進軍全國市場.9 踐行深耕戰略，土儲集中度高.10 擴張：投資進取，股東賦能提升增儲優勢擴張：投資進取，股東賦能提升增儲優勢.12 投資力度維持行業前列.12 非公開市場城市運營及 TOD 模式優勢盡顯.13 城市運營以城市運營商的角色以低廉成本獲取潛力地塊.14 TOD在廣州取得成功，開始向全國復制.15 股東戰略資源豐富，孕育充足項目儲備.

10、17 融資：地產融資：地產-房托雙平臺促進財務穩健房托雙平臺促進財務穩健.18 債務結構合理，融資渠道暢通.18 越秀地產-房托互動模式常態化.20 投資建議投資建議.21 盈利預測.21 房地產業務.21 其他業務.22 風險提示.23 AUaXgVlXbVkXuVtWsX9PaObRmOpPtRtQkPmMsOlOmOnR6MnMsNuOtRuNMYtPpN 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 越秀地產越秀地產(123 HK)核心核心邏輯邏輯 行業角度：市場復蘇路徑確定，優質房企或將迎來價值重估行業角度：市場復蘇路徑確定，優質房企或將迎來價值重估 一季度房地產行

11、業開啟復蘇之旅。一季度房地產行業開啟復蘇之旅。據統計局數據，2023 年 1-3 月全國商品房銷售面積/金額累計同比下降 1.8%/上升 4.1%，其中商品住宅銷售面積/金額累計同比下降 0.2%/上升 6.0%。其中 2023 年 3 月單月，商品住宅銷售面積/金額同比上升 0.2%/6.3%（1-2 月下降 0.6%/上升 3.5%）。價格方面，2023 年 3 月，中國 70 個大中城市中，新建商品住宅和二手住宅銷售價格環比上漲的城市分別有 64 個和 57 個，比上月分別增加 9 個和 17 個。房地產市場持續回暖，銷售復蘇程度持續改善。二季度復蘇路徑確定，但城市脈絡不同，同時貨值彈性

12、也將決定房企復蘇彈性。二季度復蘇路徑確定，但城市脈絡不同，同時貨值彈性也將決定房企復蘇彈性。一方面，進入 4 月，復蘇進入分化格局，據我們跟蹤的 60 城新房成交高頻數據，截至 2023 年 4 月19 日，新房復蘇指數為 72，同比+22%；其中一線、二線、三線新房復蘇指數分別+160%、+12%、+1%。擁有旺盛需求和供給彈性的城市將持續保持較好景氣度，而供給彈性較弱的三四線城市則面臨調整。另一方面，一季度央國企和民企累計銷售額的同比增速分別為+52%、-25%。房企之間銷售增速差距的背后實際反映的是貨值差異，據我們不完全統計，2023 年部分國央企總貨值比 2022 年依然增長 7%，而

13、非國央企（包括混合所有制）房企貨值下降 13%，而在弱復蘇強分化的進程之中，貨值充裕且優質，同時具有動態補貨能力的央國企或將迎來價值重估的機會。圖表圖表1：70 大中城市新建商品住宅價格指數大中城市新建商品住宅價格指數（2011-2022）圖表圖表2：70 大中城市二手商品住宅價格指數大中城市二手商品住宅價格指數（2017-2022）資料來源：國家統計局，華泰研究 資料來源：國家統計局，華泰研究 圖表圖表3：60 城新房復蘇指數城新房復蘇指數（2023 年年 1 月月 1 日日-4 月月 19 日日）圖表圖表4：60 城新房城新房 23 年與年與 22 年復蘇指數差年復蘇指數差（1 月月 1

14、日日-4 月月 19 日日）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0102030405060702011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01上漲城市個數持平城市個數下跌城市個數0102030405060702008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01上漲城市個

15、數持平城市個數下跌城市個數0204060801001201401601802002023/1/12023/2/12023/3/12023/4/1一線城市二線城市三線城市-150-130-110-90-70-50-30-1010305070901101301502023/1/12023/2/12023/3/12023/4/1一線城市二線城市三線城市 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 越秀地產越秀地產(123 HK)公司角度：行業下行期有韌性，行業上行期有彈性公司角度：行業下行期有韌性，行業上行期有彈性 2022 年房地產行業基本面下行，部分房企出現債務違約，全國商品

16、住宅銷售金額/銷售面積同比分別下降 28.3%/26.8%。而有一部分房企銷售依舊保持穩健，不僅沒有違約，甚至在拿地端積極有為，越秀地產便是其中之一，公司在 2021 年首破千億的基礎之上，2022 年繼續保持增長，實現銷售額/銷售面積分別同比上升 8.6%/下降 0.9%，是銷售額 TOP20 房企里唯一實現銷售金額同比增長的，成績十分亮眼。2023 年 1-3 月銷售增勢不減，合同銷售金額同比增長 215%，同比增幅排名 TOP50 第三位。我們在此時選擇對公司覆蓋主要為兼顧公司的長期稟賦優勢及短期催化因素，與市場不同觀點在于：1）我們認為公司多元拓儲能力將使得公司能夠長期以更低的成本補充

17、優質項目儲備；2）我們對公司多元拓儲的盈利空間進行詳細拆解以及定量測算；3）我們提示公司股價的短期催化劑是積極且持續的投資行為。我們認為公司估值水平領先同行的核心邏輯在于：我們認為公司估值水平領先同行的核心邏輯在于：第一，第一，行業下行期間韌性盡顯，投銷積極有為。行業下行期間韌性盡顯，投銷積極有為。銷售方面，公司 2021 年合同銷售金額首破千億達 1152 億元，2022 年合同銷售金額達到 1250 億元，同比增長 8.6%，實現逆勢增長。公司在克而瑞銷售百強榜排位已由2021年的第37位上升至2022年的第16位。拿地方面，公司 2022 年拿地表現領先行業。拿地強度方面，據克而瑞數據，

18、TOP20 房企中拿地強度（新增土地價值/全口徑銷售額）維持在 40%以上的僅有 3 家，公司拿地強度約 42%，排名第二。拿地增速方面，公司的投資額有一定下降，但仍領先行業，2022 年公司新增土地價值同比下降 25%，在 TOP20 房企中排第四。盡管 2022 市場下行，公司作為地方國企依然保持了行業前列的拿地表現。據公司公告，2023 年 2 月北京集中供地公司再斬獲北京 2 宗地塊地，權益地價 59 億元，拿地優勢凸顯。第二，第二，多元拿地成效顯著，股東賦能提升增儲優勢多元拿地成效顯著，股東賦能提升增儲優勢。背靠越秀集團以及廣州地鐵，公司憑借股東優勢開創“6+1”多元拿地方式，其中城

19、市運營模式與 TOD 模式效果最好。城市運營指公司作為廣州本土國企，以城市運營商的角色服務城市公共設施建設，通過配建方式以低成本獲取優質地塊，實現有效管理現金流。而在廣州地鐵的加持下，公司也迅速建立并強化了 TOD 開發能力，并在 2022 年開始推向全國。此外，越秀集團與廣州地鐵還具有豐富的戰略資源。公司的多元拓儲能力十分強大，幫助公司以低成本在合適的時機獲取優質的地塊。第三，第三，財務穩健，融資暢通，地產財務穩健，融資暢通，地產-房托雙平臺構筑獨特優勢房托雙平臺構筑獨特優勢。公司三道紅線均為綠檔，同時作為地方國企，較普通企業擁有更強的信用，能夠擁有更多元的融資渠道以及更低廉的融資成本。20

20、22 年公司新發 3+2/5+2 年期公司債加權平均利率僅 2.83%/3.32%。優越的國企品牌及低廉的資金成本能夠幫助公司在市場下行期維持較為健康的資金狀況，上行期提升公司的營運與投資能力。同時，公司構筑“開發+運營+金融”高端商業模式獨特競爭優勢，通過與在港上市的越秀房產信托基金互動，一方面可以對公司財務端起到優化作用，另一方面也可以為越秀房托提供優質物業，增強公司的商業運營實力。我 們 預 計 公 司 2023-2025 年 營 收 為 831.17/882.48/911.28 億 元；歸 母 凈 利 潤 為41.13/47.41/52.83 億元；EPS 為 1.33/1.53/1.

21、71 元?？杀裙酒骄?2023 年 PE 為 6.9 倍，考慮到公司 2022 年投銷逆勢而上，疊加雙國資股東帶來的融資優勢及增儲優勢，我們認為公司合理的 2023 年 PE 為 10 倍，目標價為 15.16 港幣（1 港幣=0.87609 人民幣），首次覆蓋給予“買入”評級。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 越秀地產越秀地產(123 HK)發軔廣州、志在全國的后進之秀發軔廣州、志在全國的后進之秀 股權結構穩定，銷售排位躍升股權結構穩定，銷售排位躍升 越秀地產股份有限公司（證券簡稱“越秀地產”，證券代碼“123 HK”，下稱“公司”）是越秀集團全資子公司越秀企

22、業的控股子公司，實際控制人為廣州市人民政府。此外，公司在2019 年 2 月引入廣州地鐵作為戰略股東，進一步強化了母公司賦能優勢。圖表圖表5：公司股權結構公司股權結構 注：1）數據截至 2022 年；2）*代表廣州市人民政府或廣東省財政廳直接持股與間接持股合計數 資料來源：公司年報，Wind，華泰研究 公司作為越秀集團旗下房地產業務平臺，1992 年上市以來發展經歷三個階段：1）調整拓展期（1992-2011 年），這一階段公司積極調整拓展業務結構，于 2010 年底徹底剝離水泥、新聞紙、收費公路及超市等非房地產業務，專注房地產發展和投資；2）起步發展期（2012-2016 年），公司于 20

23、13 年、2016 年分別首次落地與投資基金合作購地、“母公司孵化地產購買”的有效增儲方式，并在 2015、2016 年分別落地雇員跟投計劃與高管股票激勵計劃，鞏固公司發展基礎；3）持續穩定發展期（2017 年至今），公司 2017 年開始開展“軌道+物業”（即 TOD）開發模式；同年在廣州、成都等城市落地“國企合作”項目；2020 年創新“住宅+配建”（即城市運營）增儲模式；不斷強化多元拓儲能力，穩健發展。2021 年公司合同銷售金額首破千億；2022 年在克而瑞銷售百強榜排位由 2021 年第 37 位上升至 2022 年第 16 位。圖表圖表6：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官

24、網，公司年報，華泰研究 90%*廣州市人民政府越秀集團越秀集團廣州地鐵廣州地鐵100%100%廣東省財政廳10%*39.78%19.90%66.92%越秀服務（6626 HK）越秀房地產投資信托基金（405 HK）47.05%越秀地產越秀地產（123 HK）越秀企業越秀企業向房托出售武漢硚口區商業物業67%權益，深化“開發、運營、金融”的全產業鏈運營模式落地上市公司核心上市公司核心員工的股票激勵機員工的股票激勵機制；全面推廣項目制；全面推廣項目跟投機制跟投機制18年:向越秀房托出售杭州維多利中心19年:引入廣州地鐵廣州地鐵成為第二大股東成為第二大股東，并收購三個“軌交+物業”項目收購兩個TOD

25、項目廣州星樾山畔和廣州星匯城，兩年內一共獲得五個TOD項目收購廣州地鐵環境工程與物業管理子公司67%股權，為越秀服務新增500萬平在管面積將越秀金融大廈注入越秀金融大廈注入越秀房托越秀房托穆迪、惠譽維持“投穆迪、惠譽維持“投資級”評級資級”評級越秀服務越秀服務上市成立越秀地產城市更新集團，重點開展“軌道+物業”開發，推動舊城改造，成為集團獲取優質土儲的重要途徑成立越秀養老產業投資控股，并收購深圳銀幸養老服務51%的股權，加快養老地產布局發展租賃住房業務18年:與臺灣瑞光健康、法國愛德福及珠江醫院簽訂合作協議，夯實養老地產布局19年:獲得廣州番禺里仁洞村和廣州南沙東流村舊改資格19年:先后與廣州

26、、江門、蘇州、嘉興及成都國企合作落地8個國企合作項目國企合作項目創新增儲模式增儲模式，實施“住宅“住宅+配建”配建”模式在廣州獲取四個住宅項目，并保質保量建設政府公共建筑三道紅線全部綠檔三道紅線全部綠檔合同合同銷售金額首破銷售金額首破千億達千億達1152億億深化城市運營增儲模式，深度參與城市共建TOD項目總土儲達376萬平持續穩定發展期持續穩定發展期向越秀集團收購廣收購廣州琶洲南一項新州琶洲南一項新TOD項目項目向杭州地鐵收購杭向杭州地鐵收購杭州勾莊州勾莊TOD項目，項目，首次在廣州以外獲首次在廣州以外獲取取TOD項目，項目，TOP開發模式取得重大突破2018-2019202020212022

27、2017業業務務發發展展資資本本運運作作面對疫情反復及銷售下行的環境，公司銷售亦實現逆市增長，合約銷售金合約銷售金額達到額達到1250億元，億元，同比增長同比增長8.6%，克而瑞百強榜排名從2021年的37位躍升至第16位13年:首次通過與投資基金合作購地投資基金合作購地形式獲得商業地塊16年:向母公司越秀集團收購南沙十期地塊，“母“母公司孵化公司孵化地產購買”地產購買”的有效增儲模式成功落地業業務務發發展展資資本本運運作作調整拓展期（調整拓展期（1992-2011）快速發展期（快速發展期（2012-2016）92年:公司于聯交所上市05年:越秀房托上市越秀房托上市09年:更名為越秀地產10年

28、:新發行21.4億股新股，募集34億港元10年:入選MSCI中國指數成分股公司從02年開始剝離水泥業務（02年）、新聞紙業務（08年）、收費公路業務（09年）、超市業務（10年）等非地產業務。11年：徹底剝離非地產業務，徹底剝離非地產業務，專注地產發展和投資12年:將廣州國際金融中心注入越秀房產基金14年:完成供股集資約38億元14年:首次向投資基金回購佛山嶺南雋庭80%股權15年:雇員跟投共贏獎勵計劃雇員跟投共贏獎勵計劃16年:落實高管股票激勵計劃落實高管股票激勵計劃業業務務發發展展資資本本運運作作 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 越秀地產越秀地產(123 H

29、K)管理層多在集團任職，管理層多在集團任職，利益與利益與股東趨于一致股東趨于一致 越秀集團實力雄厚，越秀集團實力雄厚，可為公司發展增添動力可為公司發展增添動力。越秀集團是一家以金融、房地產、交通基建、食品為核心產業的地方國企，位列 2022 年中國企業 500 強榜單第 262 位。2022 年，集團統計口徑總資產約 9652 億元，營收 1125.1 億元，同比增長 20%；利潤總額 169.9 億元，據集團董事長張招興所言，集團 2023 年總資產將突破萬億。集團目前控股越秀資本、越秀地產、越秀交通基建、越秀房托基金、越秀服務五家上市公司。房地產是集團核心業務之一，公司董事長林昭遠也是集團

30、的總經理，可以讓公司借力集團發展方面擁有更多主動權。公司激勵力度較大，使管理層、員工利益公司激勵力度較大，使管理層、員工利益與與公司公司股東趨于一致股東趨于一致。公司于 2016 年推出面向高級管理層的股份激勵計劃，2017 年推出面向除高級管理層外其它雇員的股份獎勵計劃。兩份激勵計劃存續期均長達 9 年，授予激勵股份數占公司采納計劃時已發行總股本的 3-5%，激勵力度較大。根據計劃的公告內容，被激勵人不可轉讓所獲激勵計劃的股票，這意味著被激勵人無法通過股票變現獲取收益，只能通過分紅獲取收益，使得公司管理層和股東層面的利益趨于一致，更有利于管理層規劃并實現中長期經營目標。此外，公司還推出項目跟

31、投計劃，激勵項目層面的地方管理團隊成員及核心員工最大限度的去提高項目回報。公司的全方位激勵體系將管理層、員工、地方管理團隊的利益和股東利益趨于一致，具備良好的治理機制。圖表圖表7：公司公司管理層基本信息管理層基本信息 公司職務公司職務 姓名姓名 年齡年齡 任職時間任職時間 個人履歷個人履歷 董事長 林昭遠 53 2018.08 曾任越秀集團及越秀企業總經理助理及副總經理曾任越秀集團及越秀企業總經理助理及副總經理。在企業經營管理方面的思路有前瞻性和創新性。副董事長 執行董事 總經理 林峰 52 2018.08 1994 年加入廣州城建，歷任廣州城建財會部副總經理、管理部副總經理、財年加入廣州城建

32、，歷任廣州城建財會部副總經理、管理部副總經理、財務部總經理、公司總經理助理。曾參與公司多項重大資本運作。務部總經理、公司總經理助理。曾參與公司多項重大資本運作。在企業投資決策和財務管理方面有豐富經驗。執行董事 李鋒 54 2014.03 兼任越秀集團及越秀企業首席資本運營官、廣州住房公積金管理委員會委員、兼任越秀集團及越秀企業首席資本運營官、廣州住房公積金管理委員會委員、恒大集團風險化解委員會委員恒大集團風險化解委員會委員。在資本運營方面有豐富實踐經驗。負責組織及實施全集團重大資本運營計劃、統籌產融及融融協同、優化提升客戶資源管理、推動數字化轉型升級。執行董事 財務總監 陳靜 51 2017.

33、05 兼任越秀集團及越秀企業首席財務官兼財務部總經理兼任越秀集團及越秀企業首席財務官兼財務部總經理。2004 年加入廣州越秀，在風險管理、內部控制、財務管理方面有豐富經驗。執行董事 劉艷 44 2018.08 兼任越秀兼任越秀集團集團及越秀企業首席人力資源官兼管理部總經理及越秀企業首席人力資源官兼管理部總經理。在人力資源管理、組織管控方面有豐富經驗。非執行董事 張貽兵 56 2022.03 兼任廣州地鐵副總經理兼任廣州地鐵副總經理。曾在廣州發改委多部門任處級干部，曾任廣州鐵路副總經理。外拓能力強，擅長資本運作。聚焦土地收儲、項目開發和商業運營。注：廣州城建為公司持股 95%的子公司，是公司主要

34、的業務主體。資料來源：公司官網、公司年報，華泰研究 圖表圖表8：公司公司激勵計劃激勵計劃 時間時間 激勵計劃激勵計劃 對象對象 目的目的 計劃期限計劃期限 計劃限額計劃限額 轉讓限制轉讓限制 2015-02-05 雇員獎勵計劃 項目的地方管理團隊 成員及核心員工 激勵負責相應項目日常運作的地方管理團隊成員及核心員工，最大限度的提高項目回報及提高項目的內部回報率。使得項目上的合資格管理層成員的利益與本集團的利益保持一致。適時推出 不超過項目公司設立時股權總額 10%-2016-12-02 股份激勵計劃 高級管理層 1）為選定高級管理層參與者提供獲得本公司所有人權益的機會；2）鼓勵及挽留該等個別人

35、士為本公司工作；3）為他們提供額外激勵以實現表現目標及推動追求本公司及其股東的長期利益，務求達致使選定高級管理層參與者的利益與本公司股東利益相符之目的。9 年 公司采納/更新激勵計劃當日已發行股份的3%/5%不可轉讓 2017-03-17 股份獎勵計劃 城建有限的雇員以及在本集團在中國注冊成立的其他成員公司的雇員（包括但不限于中級管理層及其他雇員）1）為選定參與者提供獲得本公司所有人權益的機會；2）鼓勵及挽留該等個別人士為城建有限及本集團工作；3）為他們提供額外激勵以實現表現目標及推動追求城建有限及本集團的長期利益，務求達增加本集團的價值以及致使選定參與者的利益與本公司股東利益相符之目的。9

36、年 公司采納/更新激勵計劃當日已發行股份的3%/5%不可轉讓 資料來源：公司年報、公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 越秀地產越秀地產(123 HK)業績業績穩步增長，穩步增長，持續回饋股東持續回饋股東 公司 2022 年實現營業收入 724 億元，同比增長 26%，2017-2022 年 CAGR 為 25%；歸母凈利潤約 40 億元，同比增長 10%，2017-2022 年 CAGR 為 12%。其中公司 2021 年歸母凈利潤錄得負增長，主要系：1）2021 年結轉的項目多是 2019-2020 年土地市場較熱時所獲取的，項目利潤空間較窄，

37、且部分非預售項目在 2021 年下半年行業下行階段，售價不及獲取項目時點的預期售價進一步擠壓盈利空間，公司 2021 年毛利率約 21.8%，較 2020 年下降 3.4pct；2）公司 2021 年開始在除廣州外高能級城市拿地多采取合作方式，收入增長較快的同時少數股東損益占比有所提升（2019/2020/2021 年少數股東損益占比分別為26.4%/9.3%/31.9%）。盡管行業整體盈利能力受挫，但 2022 年公司毛利率仍維持在 20%以上，達到 20.4%。費用方面，近年來公司開展精益化管理，管理費用率持續下降，從 2017 年的 4.1%降至 2022年的 2.4%。公司保持高分紅，

38、除 2018 年，2017-2022 年期間均保持 40%的派息比例。除現金分紅外，今年公司額外每 1000 股派發越秀房托 62 個基金單位實物分派以回饋股東。圖表圖表9：公司營業收入及其增速（公司營業收入及其增速（2017-2022）圖表圖表10：公司歸母凈利潤及其增速（公司歸母凈利潤及其增速（2017-2022）資料來源：公司年報，華泰研究 資料來源：公司年報，華泰研究 圖表圖表11：公司毛利率及歸母凈利率（公司毛利率及歸母凈利率（2017-2022）圖表圖表12：公司銷售費用率、管理費用率（公司銷售費用率、管理費用率（2017-2022）資料來源：公司年報，華泰研究 資料來源：公司年報

39、，華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0100200300400500600700800201720182019202020212022營業收入（億元）同比增速（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202530354045201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022毛利率歸母凈利率2%3%4%5%201720182019202020212022銷售費用率管理費用率 免責聲明和披露以及分析師聲明

40、是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 越秀地產越秀地產(123 HK)成長：銷售量穩價升成長：銷售量穩價升，土儲充沛優質，土儲充沛優質 逆勢中的逆勢中的明星明星 公司銷售公司銷售成績亮眼成績亮眼，逆勢率先實現增長。，逆勢率先實現增長。公司 2022 年實現合約銷售金額 1250 億元，同比增長 8.6%，完成銷售目標的 101.2%，成為少數完成 2022 年初目標的房企。自 2018 年公司加速推進全國化，合同銷售金額保持穩健增長，2017-2022 年 CAGR 為 25%，并且在2022 年市場下行的大背景之下逆勢實現正增長，彰顯成長與韌性。另外，公司銷售均價持續提升。公司 2022 年合

41、約銷售均價 30200 元/平，同比增長 10%，較 2017 年增長 64%。隨著公司產品力不斷增強、控費提效效果的進一步顯現，可給公司帶來更大的盈利空間。圖表圖表13：公司合約銷售金額及其增速（公司合約銷售金額及其增速（2017-2022）圖表圖表14：公司合約銷售均價及其漲幅（公司合約銷售均價及其漲幅（2017-2022）資料來源：公司年報，公司公告，華泰研究 資料來源：公司年報，公司公告，華泰研究 2022 年房地產行業基本面下行，房企銷售普遍受影響有所下滑，TOP20 房企中僅有公司 1家房企合同銷售金額同比回正，公司銷售端恢復速度明顯快于同業（克而瑞百強房企全口徑銷售金額合計同比下

42、降 42.3%）。主要原因：1）公司具有持續深耕一線城市廣州市場的優勢以及開始在華東上海、杭州市場的發力，廣州/上海/杭州合同銷售金額分別占總銷售金額 42.5%/8.8%/18.9%（合計 70.2%），以上三城的豐裕收獲是公司取得亮眼業績的基礎。2）公司 2021 年補貨十分積極，為 2022 年銷售留有豐厚儲備，公司 2021 年拿地建面 918.2萬平，同比增長 64%。且其中廣州/杭州拿地建面占比 42.2%/6.1%。3）熱銷項目助力，2022年公司琶洲南 TOD 項目品秀華府及越秀和樾府都是百億級大盤熱銷項目。據公司 2022 年度業績推介會材料，公司 2023 年可售貨值達 2

43、400 億，銷售目標 1320 億，參考公司 2021 年去化率約 58%（可售資源 2146 億，銷售金額 1250 億），相信隨著市場回暖，去化率有所好轉，公司或能實現 2023 年穩中有升的銷售目標。圖表圖表15：各房企各房企 2017-2022 年合約銷售金額年合約銷售金額 CAGR 與與 2022 年合約銷售金額同比增速年合約銷售金額同比增速 注：由于部分房企停止披露業績快報以及為使數據橫向可比，此處房企銷售業績均采用克而瑞統計口徑 資料來源：克而瑞，華泰研究-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,40020172018201920

44、2020212022合約銷售金額（億元）同比增速合約銷售面積同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000201720182019202020212022合約銷售均價（元/平）漲幅碧桂園碧桂園保利發展萬科地產華潤置地中海地產招商蛇口金地集團綠城中國龍湖集團建發房產中國金茂濱江集團綠地控股中國鐵建越秀地產旭輝集團華發股份新城控股7%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2017-2022年合同銷售金額年合同銷售金額CAGR20

45、22年合同銷售金額同比年合同銷售金額同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 越秀地產越秀地產(123 HK)發始于羊城，發始于羊城，深耕大灣區，進軍全國市場深耕大灣區，進軍全國市場 公司立足廣州，持續深耕大灣區，公司立足廣州，持續深耕大灣區，并從并從 2018 年年開始加快開始加快全國化進程。全國化進程。公司起步于廣州，至今廣州依然占據公司重要份額，2022 年，公司廣州全口徑合同銷售金額占廣州銷售 TOP10房企份額的 28%，區域龍頭優勢明顯。同期，公司實現廣州合同銷售面積 140 萬平，占當年合同銷售面積的 34%；公司在廣州新增土儲面積為 227萬平，占當

46、年新增土儲面積的 33%，持續發力廣州市場。此外，公司以廣州為中心，開拓并深耕大灣區的其它核心城市如深圳、佛山、東莞等。截至 2022 年末，公司在大灣區擁有土儲 1418 萬平，其中廣州土儲達 1219萬平，占總土儲的 50%/43%。而自 2018 年起，公司有意加快全國化布局，目前公司共布局內地城市 30 個，2012 年及之前進入城市 12 個，2018-2022 年新進城市 18 個。圖表圖表16：公司合同銷售面積分區域（公司合同銷售面積分區域（2017-2022）圖表圖表17：公司當年拿地面積分區域（公司當年拿地面積分區域（2017-2022）資料來源：公司年報，華泰研究 資料來源

47、：公司年報，華泰研究 廣州常住人口保持正增長，區域層面白云、黃埔、番禺為流入最快區域。廣州常住人口保持正增長，區域層面白云、黃埔、番禺為流入最快區域。伴隨著我國城鎮化進程的放緩，一線城市常住人口增速也有所放緩，2021 年，北京常住人口同比由增轉降，上廣深中廣州以同比增長 0.4%位列第一。在廣州下轄區中，白云、黃埔、番禺作為核心區衛星區域，人口流入增速快，戶籍人口占比低，潛在需求最大。圖表圖表18：一線城市常住人口同比增速（一線城市常住人口同比增速（2010-2021）圖表圖表19：廣州廣州 10 區常住人口區常住人口/戶籍人口戶籍人口 5 年增速和戶籍年增速和戶籍/常住比（大?。┏Ｗ”龋ù?/p>

48、?。┵Y料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 廣州房地產市場初現復蘇態勢。廣州房地產市場初現復蘇態勢。2023 年 3 月廣州新房成交面積環比 2 月增長 68%，成交套數過萬套，接近 2021 年 3-5 月成交水平。前端指標方面，根據貝殼研究院的數據，從 2022年 12 月開始廣州二手房價格指數有所回升，從 2022 年 11 月 101.7 回升至 2023 年 3 月104.3，二手房價格的回升有助于持續帶動市場成交的回暖。而新房成交的領先指標新房案場指數從 1 月的 12.4 回升至 3 月的 26.2，后續成交水平有望進一步提高。31%38%38%44%41%3

49、4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022廣州大灣區（除廣州）其它區域15%38%55%56%42%33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022廣州大灣區（除廣州）其它區域0.00%0.04%0.27%0.38%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%北京上海深圳廣州2000-2010（左軸）2010-2020（左軸）2020-2021（右軸）廣州平均荔灣區海珠區天河區白云區黃浦區番禺區花都區

50、南沙區從化區增城區0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%5%10%15%20%25%30%35%5年戶籍人口增長率年戶籍人口增長率5年常住人口增長率年常住人口增長率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 越秀地產越秀地產(123 HK)圖表圖表20：廣州二手房價格指數和新房案場指數（廣州二手房價格指數和新房案場指數（2018-3M2022）圖表圖表21：廣州廣州月度新房成交面積月度新房成交面積（2021-3M2022）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：中指院，華泰研究 踐行深耕戰略，土儲集中度高踐行深耕戰略，土儲集中度高 公司土儲公司土儲充沛，

51、且多充沛，且多集中分布在一二線城市。集中分布在一二線城市。截至 2022 年，公司在一二線城市擁有的土儲面積占其總土儲面積 93%，公司土儲面積覆蓋倍數為 6.9 倍，充沛優質的存量土儲保障了公司未來 2-3 年高質量發展。圖表圖表22：公司土地儲備全國布局（公司土地儲備全國布局（2022 年）年）注：黑色字體城市為公司 2012 年及之前進入的城市，深藍色字體城市為公司 2018 年及之后進入的城市 資料來源：公司年報，華泰研究 01020304050608590951001051101152018/112019/82020/52021/22021/112022/8二手房價格指數新房案場指數

52、02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0000204060801001201401602021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/1新房銷售套數（套）新房銷售面積（萬平）城市：杭州、蘇州、昆山、上海、上海、南京、南京、嘉興、寧波、南通嘉興、寧波、南通城市：廣州、深圳深圳、佛山、東莞東莞、江門、中山、香港土地儲備：1418萬平萬平大灣區大灣區城市：成都、重慶、成都、重慶、西安、畢節西安、畢節、?？谕恋貎洌?48萬平萬平西南地區西南地區城市：武漢、襄陽、長沙、襄陽、長沙、郴州、鄭州、合肥郴州、鄭州、合肥土地儲備：

53、568萬平萬平華中地區華中地區北方地區北方地區城市：北京北京、沈陽、青島、濟南濟南、煙臺土地儲備：254萬平萬平華東地區華東地區土地儲備：457萬平萬平 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 越秀地產越秀地產(123 HK)公司廣州、杭州、長沙、青島、武漢、蘇州 6 個城市的土儲面積占總土儲面積的 69%，土儲排名前 10 個城市的土儲面積占總土儲面積的 79%。其中，公司于廣州的土儲分布公司于廣州的土儲分布較為較為合合理。理。從面積來看，白云、黃埔、番禺、南沙四區土儲合計占比 73%，白云、黃埔、番禺、三區屬于廣州近郊且配套相對完善，需求熱度較高的區域。圖表圖表2

54、3：公司土儲面積分布情況（按城市能級，公司土儲面積分布情況（按城市能級，2022）圖表圖表24：公司土儲面積分布情況（按區域，公司土儲面積分布情況（按區域，2022）資料來源：公司年報，華泰研究 資料來源：公司年報，華泰研究 圖表圖表25：公司土儲分布情況（按城市，公司土儲分布情況（按城市，2022）圖表圖表26：公司廣州土儲面積分布情況（按區公司廣州土儲面積分布情況（按區縣縣，2022）資料來源：公司年報，華泰研究 資料來源：公司年報，華泰研究 一線城市47%二線城市46%三四線城市7%大灣區50%華東地區16%華中地區20%北方地區9%西部地區5%0%5%10%15%20%25%30%35

55、%40%45%廣州 深圳 佛山 東莞 江門 中山 上海 杭州 蘇州 南通 南京 寧波 武漢各深耕城市土儲占公司總土儲比例番禺25%南沙17%白云17%黃埔14%海珠12%廣州7%荔灣3%天河2%從化1%花都1%增城1%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 越秀地產越秀地產(123 HK)擴張：擴張：投資投資進取，進取，股東賦能提升增儲優勢股東賦能提升增儲優勢 投資力度維持行業前列投資力度維持行業前列 公司公司 2022 年年新新獲取地塊獲取地塊 37 宗，總建面宗，總建面 695 萬方萬方。2022 年公司全口徑拿地額約 770 億，權益口徑拿地額約 432 億，權

56、益比例約 56%。2022 年新增土地建筑面積對銷售面積的覆蓋倍數為 1.7 倍；新增土儲權益比例（面積口徑）從 2021 年的 63%下降至 2022 年的 52%。我們認為公司拿地權益比例下降有兩點原因：1）公司積極推進全國化，在華東區域城市如上海、杭州、合肥拿地多采用合作模式。2）因為優質地塊競爭激烈，為緩解地市競爭，更大可能的獲取優質地塊，公司尋求合作開發。橫向來看，公司橫向來看，公司 2022 年拿地表現領先行業。年拿地表現領先行業。拿地強度方面，據克而瑞數據，TOP20 房企中拿地強度（新增土地價值/全口徑銷售額）維持在 40%以上的僅有 3 家，公司拿地強度約42%，排名第二。拿

57、地增速方面，公司的投資額有一定下降，但仍領先行業，2022 年公司新增土地價值同比下降 25%，在 TOP20 房企中排名第四?？傮w來說，盡管 2022 市場下行，公司作為地方國企依然保持了行業前列的拿地表現。據公司公告，2023 年初北京集中供地公司再斬獲北京 2 宗地塊地，權益地價 59 億元，拿地優勢凸顯。圖表圖表27：公司拿地面積及增速（公司拿地面積及增速（2017-2022）資料來源：克而瑞、中指研究院，華泰研究 圖表圖表28：公司拿地面積對當年銷售面積的覆蓋倍數（公司拿地面積對當年銷售面積的覆蓋倍數（2017-2022）圖表圖表29：公司拿地面積權益比例（公司拿地面積權益比例（20

58、17-2022）資料來源：公司年報，華泰研究 資料來源：公司年報，華泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%01002003004005006007008009001,000201720182019202020212022新增拿地面積（萬平）同比增速（右軸）0.00.51.01.52.02.5201720182019202020212022新增拿地面積/合約銷售面積0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019202020212022新增拿地面積權益比例 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 越秀地產越秀地產(123 HK)

59、圖表圖表30：2022 年銷售年銷售 TOP20 房企拿地強度房企拿地強度 資料來源：克而瑞、中指研究院，華泰研究 圖表圖表31：2022 年銷售年銷售 TOP20 房企房企新增土地價值新增土地價值（全口徑拿地金額）（全口徑拿地金額）同比同比 資料來源：克而瑞，中指研究院，華泰研究 非公開市場非公開市場城市運營及城市運營及 TOD 模式優勢盡顯模式優勢盡顯 公司非公開市場拿地占比公司非公開市場拿地占比 50%以上，城市運營及以上，城市運營及 TOD 拿地模式貢獻大。拿地模式貢獻大。公司 2020 年開始加大非公開市場拿地力度，其中城市運營及 TOD 拿地模式效果最好。公司借助越秀集團的影響力，

60、在城市運營、國企合作等拿地方式方面多有建樹，典型的項目為“廣州和樾府”項目；同時受益于大股東越秀集團于廣州的影響力及二股東廣州地鐵對軌道交通布局的資源稟賦，公司將會成為廣州 TOD 開發項目的優先合作對象。城市運營及 TOD 模式可助力公司以低廉的價格獲取廣州及其它城市核心地塊項目。圖表圖表32：公司的“公司的“6+1”增儲模式”增儲模式 資料來源：公司業績會推介材料，華泰研究 51%42%41%35%34%31%30%29%28%26%19%16%16%6%3%2%2%1%0%0%0%10%20%30%40%50%60%濱江集團越秀地產建發房產華潤置地華發股份中國鐵建保利發展中海地產綠城中國

61、招商蛇口萬科地產龍湖集團中國金茂旭輝集團金地集團碧桂園綠地控股新城控股遠洋集團融創中國2022年全口徑模擬拿地強度183%22%-22%-25%-28%-28%-31%-36%-45%-58%-62%-73%-74%-87%-89%-94%-95%-98%-99%-100%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%華發股份濱江集團華潤置地越秀地產建發房產保利發展中國鐵建招商蛇口中海地產萬科地產綠城中國龍湖集團中國金茂金地集團旭輝集團綠地控股碧桂園新城控股遠洋集團融創中國2022年新增土地價值同比TOD城市運營城市運營國企合作國企合作收并購收并購產業勾地產業勾地城市更新城市更

62、新深化與廣州地鐵戰略合作，持續獲取大灣區TOD項目，積極拓展大灣區外TOD項目，做全國領先TOD發展商深化推進“城市運營商”模式，服務城市公共設施建設，有效管理現金流加強同各類國有企業的戰略合作，合作開發優質存量土地資源利用政策鼓勵、環境有利的契機，加大優質項目兼并收購，優中選優統籌引進內外部產業資源，深化城市產業服務，獲取優質土儲資源強化城市更新政策研究，聚焦舊村項目；深耕重點區域和項目；加大并購和合作力度強研究、精規則、熟政策、嚴標準、優結構，一城一策，穩健投資，優中選優 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 越秀地產越秀地產(123 HK)圖表圖表33：公司不

63、同拿地方式拿地面積占比（內環公司不同拿地方式拿地面積占比（內環/外環：外環：2020/2021）圖表圖表34：公司不同拿地方式拿地面積占比（公司不同拿地方式拿地面積占比（2022）資料來源：公司年報、推介材料，華泰研究 資料來源：公司年報，華泰研究 城市運營城市運營以城市運營商的角色以低廉成本獲取潛力地塊以城市運營商的角色以低廉成本獲取潛力地塊 城市運營是公司除公開市場拿地以外主要的獲取土地方式。城市運營是公司除公開市場拿地以外主要的獲取土地方式。城市運營是指，作為廣州國資開發企業，公司未來會積極參與城市共建，以城市運營商的角色提前參與到城市最具潛力的板塊的建設之中。截至 2022 年，公司在

64、廣州共擁有 8 個城市運營項目，其中 4 個在 2020年獲取，總建面約 141 萬平，占當年新獲土地總建面的 25%；3 個在 2021 年獲取，總建面約 149 萬平，占當年新獲土地總建面的 16%；1 個在 2022 年獲取，總建面約 22 萬平，占當年新獲土地總建面的 8%。其中，典型項目“廣州和樾府”位于“長隆萬博商圈”（廣州市十四五規劃的世界級地標商圈之一），據中指院，該項目 2022 年銷售成績十分亮眼，合約銷售金額達 153 億，單盤銷售金額和面積均為廣州第一。公司通過城市運營方式可以更低的土地成本獲取核心區域優質地塊。公司通過城市運營方式可以更低的土地成本獲取核心區域優質地塊

65、。公司城市運營方式獲取的地塊總價普遍較高，且分布于白云、番禺、南沙三區，據我們前面對廣州市場的分析，這三區均屬于常住人口流速穩定的廣州城區衛星城，需求潛力較大。而我們通過對比公司以城市運營方式和以公開市場拿地方式獲取的地塊加權平均地價發現：即使將城市運營項目的配建成本加進土地成本之中，城市運營的土地成本依然要低于公開市場拿地。即公司可以通過此種方式以較低成本獲取核心區域的優質地塊。除此以外，城市運營拿地方式還有以下幾點好處：除此以外，城市運營拿地方式還有以下幾點好處：1）土地初始投入低，公司可更靈活鋪排資金。2）城市運營方式拿地的配建工程對項目有加成。3）對公司已有項目周邊配套的補全。圖表圖表

66、35：公司廣州城市運營項目分布情況公司廣州城市運營項目分布情況（截截至至 2022 年年）圖表圖表36：公司廣州城市運營拿地與公開市場拿地價格對比公司廣州城市運營拿地與公開市場拿地價格對比 資料來源：公司業績會推介材料，華泰研究 資料來源：公司年報、中指研究院，華泰研究 46%25%19%10%44%26%2%9%19%公開市場拿地城市運營TOD國企合作其它公開市場47%TOD12%城市運營5%國企合作34%其它2%05,00010,00015,00020,00025,00030,000020406080100120140白云區番禺區面積-公開市場（萬平）面積-城市運營（萬平）均價-公開市場（

67、元/平）均價-城市運營（元/平）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 越秀地產越秀地產(123 HK)圖表圖表37：公司公司 2020-2021 年以城市運營方式與公開市場拿地方式在廣州白云區和番禺區所拿地塊對比年以城市運營方式與公開市場拿地方式在廣州白云區和番禺區所拿地塊對比 成交日期成交日期 地塊名稱地塊名稱 區域區域 計容建面計容建面（萬平）（萬平）土地成本土地成本（億元）（億元）配建成本配建成本（億元）（億元）土地土地+配配建成本建成本（億元）（億元）名義名義 樓面價樓面價（元（元/平）平）實際實際 樓面價樓面價（元（元/平）平）城市運營方式獲取地塊 202

68、1-04-27 白云區廣龍路一期地塊 白云區 62.3 17.8 65.5 83.3 2855 13368 2021-04-26 番禺區廣州南站 BA0401009、BA0401017 地塊 番禺區 15.0 9.3 22.0 31.2 6189 20833 2020-12-28 白云區金沙洲 AB3705032 地塊 白云區 22.9 24.1 9.1 33.2 10503 14456 2020-09-27 白云區亭崗站 AB2404118、AB2404121、AB2404122 地塊 白云區 31.6 35.5 28.8 64.3 11233 20367 2020-08-14 番禺區華南理

69、工大學廣州國際校區二期 BB0204001 地塊 番禺區 12.6 12.0 14.5 26.6 9551 21085 2020-03-23 番禺區漢溪大道北側番禺區漢溪大道北側 BA0902107、BA0902111 地塊地塊 番禺區番禺區 31.8 37.5 37.6 75.1 11803 23637 公開市場拿地獲取地塊 2021-09-26 番禺區新造鎮創新城暨南大學北側地塊二 番禺區 21.8 50.1 23000 2021-09-26 番禺區新造鎮創新城暨南大學北側地塊一 番禺區 23.0 52.9 23000 2021-04-26 番禺區新造鎮廣州國際創新城一期 C 居住地塊 番

70、禺區 20.5 53.5 26083 2021-04-26 白云區白云大道北永泰客運站地塊 白云區 12.3 33.4 27191 2020-05-18 番禺區漢溪大道北側番禺區漢溪大道北側 番禺區番禺區 25.7 74.9 29164 注：深藍色加粗字體兩地塊均為漢溪大道北側地塊，且開發產品均為越秀和樾府，兩地塊以不同方式獲取，城市運營方式獲取地塊明顯低于公開市場拿地 資料來源：公司年報、公司公告、中指研究院，華泰研究 TOD在廣州取得成功，開始向全國復制在廣州取得成功，開始向全國復制 TOD 開發模式是一種以公共交通為導向的開發模式，強調城市發展與交通線網發展的融合。在實際中，TOD 主要

71、是指以地鐵、公交干線等樞紐站點為中心，以 5-10 分鐘步行路程為半徑，將出行、居住、工作、購物、休閑等功能集中于一體的高效、集約的城市綜合體。對于購房者來說：TOD 綜合體的居民能夠方便地利用公共交通系統出行，節省了通勤的時間和成本，同時，住宅區周圍設有各種商業和服務設施，如購物中心、餐館、娛樂場所、醫院和學校等，居民生活更加便捷。對于開發商來說，TOD 綜合開發一方面可以高效利用綜合用地中各土地性質地塊，另一方面該模式開發可構筑更高的開發能力壁壘，打造開發商獨特競爭優勢。目前 TOD 模式已經在國內許多一、二線城市得到廣泛應用，在許多大型城市的城市更新和擴張過程中發揮了重要作用，成為城市高

72、質量可持續化發展的主流開發模式之一。該模式已成為公司的開發亮點之一，目前公司在廣州已取得良好成效并進一步向全國復制。圖表圖表38：TOD 開發模式示意圖開發模式示意圖 資料來源：中國日報，華泰研究 公共交通站公共交通站點點核心商務區核心商務區公共開發空間公共開發空間辦公區辦公區辦公區辦公區居住區居住區公公園園公公園園公公園園公公園園5-10分鐘步行距離 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 越秀地產越秀地產(123 HK)公司公司 TOD 項目開發快速發展，項目開發快速發展，成為業績貢獻的重要力量成為業績貢獻的重要力量。自從 2019 年廣州地鐵作為戰略股東入股公司

73、，公司 TOD 項目開發快速發展并成為業績貢獻的重要力量。2020-2022 年，公司 TOD 項目對銷售的貢獻度都在 15%以上，2022 年 TOD 項目合同銷售金額 221 億元，同比上升 24%，貢獻總合同銷售額的 18%。同時公司也積極補充 TOD 項目，截至 2022 年，公司 TOD 項目土地儲備面積仍有 386 萬平，占總土地儲備的 13.6%。根據公司 2019-2021年的 TOD 項目儲備水平來看，公司目前 TOD 項目儲備仍保持在較充足的水平，有望持續貢獻業績增長。公司公司 TOD 項目項目去化效率和盈利空間均較理想去化效率和盈利空間均較理想。目前公司廣州 7 個 TO

74、D 項目均已在銷售，其中 1 個在番禺區、1 個在增城區、4 個在黃浦區、1 個在海珠區。從銷售情況來看，2021年有 3 個項目進入了廣州市場單盤銷售額 TOP20，品秀星瀚、品秀星匯城、品秀星樾分別位列 7、8、11 位，項目對應地貨比為 34%、47%、41%，盈利空間較大。2022 年，琶洲南 TOD 項目品秀華府入市，實現合同銷售金額 101.4 億元，2022 單盤銷售額僅次于越秀和樾府（153 億元），均價近 12 萬元/平，地貨比僅有 29%。2022 年公司收購杭州地鐵年公司收購杭州地鐵 TOD 地塊，首地塊，首次在廣州以外的城市獲取次在廣州以外的城市獲取 TOD 項目。項目

75、。該項目位于杭州市余杭區勾莊板塊，是北部新城重要發展板塊，杭州市 2018 年規劃的六大副城市中心之一。最初項目地塊是由杭州地鐵在杭州2021年第一批次集中供地競得，成交樓面價13200元/平，新房限價 29090 元/（含裝修），測算地貨比為 50.7%。公司將該項目 51%的股權收入囊中，標志著公司 TOD 開發正式走出廣州，向全國化發展。圖表圖表39：公司現有公司現有 TOD 項目項目 時間時間 獲取方式獲取方式 來源來源 區域區域 項目項目 計容建面計容建面（萬平）（萬平）權益比例權益比例 權益建面權益建面（萬平）（萬平）獲取對價獲取對價（億元）（億元）樓面價樓面價（元（元/平）平）銷

76、售均價銷售均價（元（元/平）平）地貨比地貨比 2019-03-18 收購 廣州越秀、廣州地鐵 廣州增城區 星圖 TOD 87.7 86%75.4 141.1 18708 27990 72.0%2019-05-28 收購 廣州越秀 廣州黃浦區 星樾 TOD 60.5 51%30.9 48.8 15808 40442 40.6%2019-05-28 收購 廣州越秀 廣州番禺區 星瀚 TOD 58.3 51%29.7 40.3 13542 37958 34.3%2020-09-01 收購 廣州越秀 廣州黃浦區 星樾山畔 TOD 22.4 51%11.4 23.0 20133 38000 50.0%2

77、020-09-01 收購 廣州越秀 廣州黃浦區 星匯城 TOD 50.9 51%26.0 33.6 12943 26573 47.1%2021-02-05 公開市場-廣州黃浦區 越秀星航 14.5 62%9.0 34.7 38543 46000 50.3%2022-04-07 收購 廣州越秀 廣州海珠區 琶洲南項目 30.4 49%14.9 50.1 33633 116744 28.8%2022-05-10 收購 杭州地鐵 杭州余杭區 勾莊項目 22.6 51%11.5 17.0 14755 29090 50.7%資料來源：公司年報、公司公告，華泰研究 圖表圖表40：公司公司 TOD 項目分布

78、情況項目分布情況（截至（截至 1H2022）圖表圖表41：廣州樓市廣州樓市 2021 年單盤銷售榜年單盤銷售榜 資料來源：公司業績推介會材料，華泰研究 資料來源：中指研究院，華泰研究 排行排行項目名稱項目名稱銷售金額(億元)銷售金額(億元)銷售面積(萬平)銷售面積(萬平)銷售均價(元/平)銷售均價(元/平)1廣州亞運城92.232.3285372合生中央城88.524.9355503萬科城市之光86.216.3529994中海觀瀾府81.212.0676905越秀星匯云城60.513.6445516廣州珠江花城53.69.6555607品秀星瀚52.613.9379588星匯城50.919.1

79、265739萬科金域曦府50.29.35383010富力南馳富頤華庭49.110.34786511品秀星樾47.611.84044212保利天匯46.77.86006413廣州融創文旅城46.020.12290814珠江鉑世灣45.110.34389115越秀和樾府43.27.756010 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 越秀地產越秀地產(123 HK)股東戰略資源豐富，孕育充足項目儲備股東戰略資源豐富，孕育充足項目儲備 越秀集團通過國企合作、戰略協議等方式與各政府，優質企業達成合作，為公司增儲鋪路。越秀集團通過國企合作、戰略協議等方式與各政府，優質企業達成合

80、作，為公司增儲鋪路。這些合作不僅會從城市運營的角度給公司帶來豐富優質的潛在土地資源，還會從城市更新、TOD 開發等層面為公司提供業務機會。其中，越秀集團與沈陽市政府簽訂戰略合作協議，指出要在 TOD 開發層面合作，同時與武漢市政府在更多地鐵 TOD 項目方面也達成初步的合作意向，與杭州地鐵、杭州交投深化合作，這三項合作均有助于公司在武漢、杭州、沈陽復制廣州 TOD 項目，發揮公司在 TOD 項目方面的優勢。此外，越秀集團和廣州交投、東實集團、廣州工控等廣州大型國企加強合作，有助于公司未來在廣州市內獲得更多城市更新和城市運營方面的優質項目。圖表圖表42：越越秀集團秀集團 2020-2022 年間

81、開展的重要合作年間開展的重要合作 合作類型合作類型 時間時間 合作對象合作對象 合作范圍合作范圍 重要協議 2020-11 遼寧沈陽 城市綜合開發和城市運營領域展開深度合作，通過社區開發、TOD 項目、產業新城、康養產業 2021-03 廣東湛江 城市更新、綜合開發、基礎設施、金融服務、農業食品、鄉村振興 重要拜訪 2020-09 廣東揭陽 農業食品、金融、地產 2020-12 湖北武漢 提供更有競爭力的城市金融服務，積極參與更多地鐵 TOD 項目開發 2022-05 湖北聯投 TOD 項目開發、產業金融、產業園區、城市更新 2022-06 浙江交通投資集團、杭州市地鐵集團 在地產板塊繼續深化

82、合作 國企合作 2020-05 廣州交投集團 交通基礎設施、城市更新改造、現代農業和金融服務 2020-07 東實集團 產城協同、城市更新、城市基礎設施建設、金融及國企創新發展 2020-03 廣州工控集團 金融服務、工業制造、房地產及康養產業 資料來源：越秀集團官網，華泰研究 廣州地鐵在項目獲取方面持續發力，軌交規劃蘊含充足的廣州地鐵在項目獲取方面持續發力，軌交規劃蘊含充足的 TOD 項目。項目。廣州地鐵 6 年拿 14塊地塊，其中 2022 年廣州地鐵即在廣州獲取 4 塊地塊，拿地總價達 165 億元。同時廣州的軌交規劃在未來也可持續釋放 TOD 項目。短期來看，目前廣州地鐵仍有 10 條

83、線路處于在建階段，覆蓋 135 個站點。長期來看 廣州市軌道交通線網規劃（2018-2035 年）提到，這一階段廣州城市軌道交通系統總規模將達到 53 條、2029 公里，與上一輪規劃對比，新增 30 條、1004 公里線路，廣州將成為“軌道上的城市”，而這也會釋放充足的 TOD 項目?？紤]到公司擁有豐富的 TOD 開發經驗及無可比擬的 TOD 開發譜系能力，我們認為公司未來有望深度參與廣州地鐵 TOD 項目合作。圖表圖表43：廣州地鐵獲取廣州地鐵獲取 TOD 項目項目的拿地總價（的拿地總價（2017-2022）圖表圖表44：廣州地鐵線路開發進度廣州地鐵線路開發進度 資料來源：中指研究院，華泰

84、研究 資料來源：廣州地鐵年報，華泰研究 -100%-50%0%50%100%150%200%050100150200250201720182019202020212022拿地總價（億元）同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 越秀地產越秀地產(123 HK)融資融資：地產地產-房托房托雙平臺促雙平臺促進進財務穩健財務穩健 債務債務結構結構合理，融資渠道暢通合理，融資渠道暢通 公司有息負債總量保持合理增速，三道紅線均在綠檔。公司有息負債總量保持合理增速，三道紅線均在綠檔。2022年公司有息負債存量846億元，較 2021 年底增長 17%。公司剔除預收賬款資產

85、負債率 69%，凈負債率 63%，現金短債比2.2 倍，三道紅線均處在合理范圍，并且 17%的有息負債增速可滿足公司的擴張需求。公司債務期限、種類結構合理。公司債務期限、種類結構合理。期限方面，公司存量有息負債中 1 年以內到期的有息負債占比 17%，1-2 年到期占比 27%，3-5 年到期占比 49%，5 年以上長債占比 6%，結構十分合理。種類方面，公司銀行貸款占比 52%、人民幣債券占比 23%；外幣債務占比 25%，較2021 年底下降 3pct，外幣債務的下降會進一步縮小匯兌風險敞口。圖表圖表45：公司有息負債及其同比增速（公司有息負債及其同比增速（2017-2022）圖表圖表46

86、：公司三道紅線（公司三道紅線（2022）資料來源：公司年報、公司中報，華泰研究 資料來源：公司年報、公司中報，華泰研究 圖表圖表47：公司有息負債結構（按期限，公司有息負債結構（按期限，2022）圖表圖表48：公司有息負債結構（按種類，公司有息負債結構（按種類，2022）資料來源：公司中報，華泰研究 資料來源：公司中報，華泰研究 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006007008009001,000201720182019202020212022有息負債（億元）同比增速0.00.51.01.52.02.50%10%20%30%40%50%6

87、0%70%80%202020212022剔除預收賬款的資產負債率凈負債率現金短債比1年內18%2年內27%3-5年49%5年后6%人民幣銀行借款52%人民幣債券23%港元銀行借款10%美元債券13%港元債券2%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 越秀地產越秀地產(123 HK)公司作為品牌地方國企，公司作為品牌地方國企，22 年年加權平均融資成本僅加權平均融資成本僅 4.2%，新發債券利率更低。，新發債券利率更低。公司2019-2022 年融資成本實現下降 0.9pct，并且下降趨勢依舊延續，2022 年，公司控股子公司廣州城建新發 10 支公司債，3+2 年期總

88、金額 44 億元，加權平均成本僅 2.83%；5+2 年期總金額 54.4 億元，加權平均成本僅 3.32%。優越的國企品牌及低廉的資金成本能夠幫助公司在市場下行期維持較為健康的資金狀況，保障公司的營運狀況與投資能力。同時，與同業相比，公司融資成本也處于比較低的水平。圖表圖表49：公司加權平均融資成本（公司加權平均融資成本（2017-2022）圖表圖表50：龍頭龍頭房企平均融資成本及其變動（房企平均融資成本及其變動（2021-2022）資料來源：公司年報、公司中報，華泰研究 資料來源：公司年報、各房企年報，華泰研究 圖表圖表51：公司公司 2022 年新發公司債年新發公司債 債券簡稱債券簡稱

89、發行日期發行日期 到期日到期日 發行面額發行面額(億元億元)期限期限(年年)利率利率 發行人發行人 主體評級主體評級 債券評級債券評級 債券類型債券類型 22 穗建 10 2022/9/21 2029/9/23 10.9 5+2 3.09%廣州城建 AAA AAA 一般公司債 22 穗建 09 2022/9/21 2027/9/23 15.0 3+2 2.78%廣州城建 AAA AAA 一般公司債 22 穗建 08 2022/7/1 2029/7/5 7.0 5+2 3.43%廣州城建 AAA AAA 一般公司債 22 穗建 07 2022/7/1 2027/7/5 4.0 3+2 2.90%

90、廣州城建 AAA AAA 一般公司債 22 穗建 06 2022/6/23 2029/6/24 10.0 5+2 3.37%廣州城建 AAA AAA 一般公司債 22 穗建 05 2022/6/23 2027/6/24 10.0 3+2 2.85%廣州城建 AAA AAA 一般公司債 22 穗建 04 2022/5/20 2029/5/24 11.5 5+2 3.35%廣州城建 AAA AAA 一般公司債 22 穗建 03 2022/5/20 2027/5/24 10.0 3+2 2.84%廣州城建 AAA AAA 一般公司債 22 穗建 02 2022/5/13 2029/5/17 15.0

91、 5+2 3.38%廣州城建 AAA AAA 一般公司債 22 穗建 01 2022/5/13 2027/5/17 5.0 3+2 2.90%廣州城建 AAA AAA 一般公司債 資料來源：Wind，華泰研究 4.3%4.8%4.9%4.6%4.3%4.2%0.0360.0380.0400.0420.0440.0460.0480.050201720182019202020212022平均融資成本-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%0%1%2%3%4%5%6%7%中國海外發展華潤置地招商蛇口中國金茂保利發展萬科龍湖集團越秀地產建發國際綠

92、城中國美的置業中海宏洋碧桂園華發股份新城控股變動幅度（右軸）2021年2022年 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 越秀地產越秀地產(123 HK)越秀地產越秀地產-房托互動模式常態化房托互動模式常態化 公司踐行“商住并舉”發展戰略，發揮“開發公司踐行“商住并舉”發展戰略，發揮“開發+運營運營+金融”高端商業模式獨特競爭優勢。金融”高端商業模式獨特競爭優勢。公司與越秀房托的互動對公司與越秀房托的互動對公司公司財務端優化具有重要作用。財務端優化具有重要作用。2005 年，公司以白馬大廈、財富廣場、城建大廈、維多利廣場為初始資產分拆越秀房地產信托基金（405 HK）

93、在香港上市。此次出售為公司帶來 33 億港元現金流和 20 億港元盈利。2021 年，公司將越秀金融大廈出售給越秀房托也標志著地產-房托互動模式的常態化。此次交易使得公司總資產減少 24 億元，但稅后收益增加近 14 億元，凈資產增加近 14 億元。從財務結構來看，公司的資產負債水平（凈負債/資產凈值）從 49.8%下降至 40.5%。截至 2022 年末，公司尚有 111.2 億元以公允價值計量的投資物業，與房托平臺的常態化互動為公司賬面大額的投資性房地產提供了退出渠道，提高公司資產盤活能力。公司與越秀房托的互動公司與越秀房托的互動可為房托提供優質物業可為房托提供優質物業。越秀房托目前物業組

94、合中除上海越秀大廈外，其余物業都承接自公司，其中兩單重量級交易即為廣州國際金融中心與越秀金融大廈，交易對價分別為 134、79 億元，較收購當年年底估值折價約 14%、2%，占總物業估值的44%、19%，兩座物業均位于廣州核心 CBD，得益于公司大量優質物業的注入，截至 2022年，越秀房托持有物業估值 422 億元，較 2005 年上市之初擴張 10 倍。越秀地產越秀地產-房托互動模式為公司打通了非住業態開發的退出機制，在一定程度上緩解公司在房托互動模式為公司打通了非住業態開發的退出機制，在一定程度上緩解公司在綜合體開發，綜合體開發，TOD 開發領域產生的資金沉淀，調節持有物業對于公司資金的

95、壓占，優化公開發領域產生的資金沉淀，調節持有物業對于公司資金的壓占，優化公司財務結構，促進公司財務穩健。司財務結構，促進公司財務穩健。圖表圖表52：公司公司歷次出售優質商業物業對財務結構的影響歷次出售優質商業物業對財務結構的影響 時間時間 資產資產 方向方向 效益效益 2005 年 白馬大廈、財富廣場、城建大廈、維多利廣場 出售 33 億港元現金流，20 億港元盈利 2008 年 越秀新都匯 出售 收購對價 6.7 億元 2012 年 廣州國際金融中心 出售 越秀地產減少約 45 億元銀行貸款，并帶來現金款項凈額約 40 億元，同時為公司帶來 5-7 億元的確認收益 2017 年 武漢硚口商業

96、 出售 出售金額為人民幣 22.8 億元，錄得溢利約人民幣 4 億元 2018 年 杭州維多利中心 出售 出售金額為 5.57 億元 2021 年 越秀金融大廈 出售 總對價 78 億元，稅后收益 13.66 億元，總資產減少約 24.4 億元，凈資產增加約 13.66 億元，稅后現金凈額約 31.3 億元 資產負債水平（凈負債/資產凈值）從 49.8%下降至 40.5%資料來源：公司年報、公司公告，華泰研究 圖表圖表53：公司地產公司地產-房托互動示意圖房托互動示意圖 資料來源：公司官網，華泰研究 收回部分投資并持有部分份額收回部分投資并持有部分份額商業開發商商業開發商穩定現金流（租金收益穩

97、定現金流（租金收益+持有物業增值收益）持有物業增值收益）拿地拿地開發開發REITs成熟資產成熟資產退出退出培育培育REITs運作閉環運作閉環綜合體綜合體寫字樓寫字樓專業市場專業市場零售商場零售商場酒店公寓酒店公寓 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 越秀地產越秀地產(123 HK)投資建議投資建議 盈利預測盈利預測 公司營業收入構成主要包括房地產業務、房地產管理、房地產投資以及其他產品；房地產業務營業收入自 2013 年起則穩定占總營收的 90%以上，其中 2020-2022 年，房地產業務營收占比進一步走高達到 94-95%，而房地產管理業務營收占比僅 1-3%

98、，房地產投資以及其他產品占比約 2-4%。我們此處使用分部估值法對公司收入及盈利進行預測。圖表圖表54：公司營業收入構成（公司營業收入構成（2017-2022）資料來源：公司官網，華泰研究 房地產業務房地產業務 我們根據公司過去的并表情況與結轉情況對公司房地產業務確認收入進行估算。估算公式為：1）期初已售未結金額+新增合同銷售金額-當年結轉銷售金額=期末已售未結金額。2）而由于房地產開發由拿地到竣工交付周期一般在 2-3 年，我們假設公司不對當年項目進行結轉，故結轉比例=當年結轉銷售金額/當年期初已售未結金額。3）因為公司披露合同銷售金額為全口徑，但營業收入為并表口徑，我們假設結轉收入/結轉金

99、額維持前三年水平。故定義“并表”比例=結轉收入/結轉金額。具體估算參考下表：圖表圖表55：公司房地產業務營業收入測算表（單位：公司房地產業務營業收入測算表（單位：億億元）元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 房地產業務收入 434.65 541.53 687.28 789.26 835.69 860.04 已售未結金額（億元）-期初 885.50 1196.20 1506.50 1789.70 1982.19 2205.23 結轉金額（億元）646.90 841.20 967.10 1127.51 1228.96 1323.14 合約銷售金額（億元）957.60

100、 1151.50 1250.30 1320.00 1452.00 1452.00 已售未結金額（億元）-期末 1196.20 1506.50 1789.70 1982.19 2205.23 2334.09 并表比例 67.19%64.38%71.07%70.00%68.00%65.00%結轉比例 73.05%70.32%64.20%63.00%62.00%60.00%資料來源：公司公告，華泰研究預測 我們預計公司房地產開發業務 2023-2025E 營業收入增速分別為 15%/6%/3%。與公司2021/2022/2023 年全口徑合約銷售額增速（20%9%/6%）的銷售節奏基本一致。同時，結

101、合我們對土地市場的跟蹤，2020-1H2021 土地市場火熱，公司拿的利潤率較差的地塊陸續會在 2022-1H2024 年結轉，而 2H2021-2022 年，土地市場火熱程度有所下降，政府推出的地塊更為優質，利潤空間也更大，公司 2022 年在土地市場拿地較多，考慮公司拿地、開竣工以及結算節奏，我們預計公司房地產業務 2023-2025E 年毛利率將呈現“先降后升”的趨勢，而由于公司房地產業務營業收入占總收入比例很大，所以我們預測公司2023-2025E 年毛利率分別為 19.5%/20.5%/21.5%。89%86%93%94%95%93%91.6%91.9%89.9%94.0%94.4%

102、94.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201120122013201420152016201720182019202020212022房地產業務房地產管理房地產投資其他產品 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 越秀地產越秀地產(123 HK)圖表圖表56：公司已售未結項目金額及其增速（公司已售未結項目金額及其增速（2017-2022）圖表圖表57：公司已售未結項目均價及其漲幅（公司已售未結項目均價及其漲幅（2017-2022）資料來源：公司年報，華泰研究 資料來源：公司年報，華泰研究 其他業務其他業務 房地產管理：房地產管理：

103、參考公司 2017-2022 年的房地產管理業務及增速，我們認為公司房地產管理業務收入增長較慢，預計公司房地產管理業務 2023-2025E 營收增速分別為 15%/12%/10%。房地產投資：房地產投資：我們認為 2023 年宏觀經濟環境較 2022 年會有一定程度好轉，參考公司2017-2022 年的房地產投資業務及增速，疊加 2023 年消費回暖，預計公司房地產投資業務2023-2025E 營收增速分別為 23%/25%/20%。圖表圖表58：公司盈利公司盈利假設簡假設簡表表 假設簡表假設簡表 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總收入總收入 46234.2

104、5 57378.86 72415.63 83116.78 88247.97 91128.40 YoY 20.59%24.10%26.21%14.78%6.17%3.26%總成本總成本 34608.17 44896.40 57610.03 66909.00 70157.13 71535.79 YoY 37.22%29.73%28.32%16.14%4.85%1.97%總毛利總毛利 11626.08 12482.46 14805.60 16207.77 18090.83 19592.61 YoY-11.37%7.37%18.61%9.47%11.62%8.30%總毛利率總毛利率 25.15%21.

105、75%20.45%19.50%20.50%21.50%營業收入營業收入 房地產開發 43464.87 54152.84 68728.19 78925.99 83569.32 86004.28 房地產管理 801.91 1410.25 1840.96 2117.10 2371.16 2608.27 房地產投資 602.80 642.43 324.58 399.48 499.35 599.22 占比占比 房地產開發 94.01%94.38%94.91%94.96%94.70%94.38%房地產管理 1.73%2.46%2.54%2.55%2.69%2.86%房地產投資 1.30%1.12%0.45

106、%0.48%0.57%0.66%營業收入增速營業收入增速 房地產開發 26.15%24.59%26.92%14.84%5.88%2.91%房地產管理-9.71%75.86%30.54%15.00%12.00%10.00%房地產投資-12.58%6.57%-49.48%23.08%25.00%20.00%費用率費用率 銷售費用率 2.62%2.77%2.82%2.82%2.82%2.82%管理費用率 2.91%2.83%2.44%2.44%2.44%2.44%凈利潤凈利潤 4247.85 3588.92 3953.34 4113.18 4740.99 5283.11 YoY 21.95%-15.

107、51%10.15%4.04%15.26%11.43%凈利潤率 9.19%6.25%5.46%4.95%5.37%5.80%EPS 1.37 1.16 1.28 1.33 1.53 1.71 0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000201720182019202020212022已售未結金額（億元）同比增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000201720182019202020212022已

108、售未結均價（元/平）同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 越秀地產越秀地產(123 HK)綜上所述，我們預計公司 2023-2025 年營收為 831.17/882.48/911.28 億元；歸母凈利潤為41.13/47.41/52.83 億元；EPS 為 1.33/1.53/1.71 元?？杀裙酒骄?2023 年 PE 為 6.9 倍，考慮到公司 2022 年投銷逆勢而上，疊加雙國資股東帶來的融資優勢及增儲優勢，我們認為公司合理的 2023 年 PE 為 10 倍，目標價為 15.16 港幣（1 港幣=0.87609 人民幣），首次覆蓋給予“買入”評級

109、。圖表圖表59：頭部強信用地方國企參考估值水平頭部強信用地方國企參考估值水平 彭博代碼彭博代碼 股票名稱股票名稱 總市值總市值（百萬元）（百萬元）收盤價收盤價（交易貨幣）（交易貨幣）EPS（元）（元）P/E（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 1908 HK 建發國際集團 37,077 24.35 2.54 2.60 3.63 4.48 5.84 8.37 5.88 4.76 600325 CH 華發股份 24,326 11.49 1.51 1.22 1.40 1.60 3.99 7.44 8.19 7.20 002244

110、CH 濱江集團 29,310 9.42 0.97 1.22 1.40 1.61 4.79 7.73 6.72 5.84 平均 7.85 6.93 5.93 注：盈利預測來自 Wind 一致預期，統計時間為 2023 年 4 月 21 日；總市值和 EPS 單位為人民幣元。資料來源：Bloomberg，Wind，華泰研究 圖表圖表60：越秀地產越秀地產 PE-Bands 圖表圖表61：越秀地產越秀地產 PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 風險提示風險提示 疫情擾動風險。疫情擾動風險。疫情發展存在不確定性，一方面將對宏觀經濟基本面及居民收入預期影響，另一方面可

111、能影響公司開竣工節奏、銷售活動的開展，加大成本支出。單一城市經營風險。單一城市經營風險。公司作為深耕廣州的房企，且土儲大部分位于廣州，若廣州房地產市場大幅下行，可能導致公司銷售增速及利潤增速不達預期。股東支持力度下降風險。股東支持力度下降風險。公司二股東廣州地鐵自身也從事住宅開發業務，合作方不止公司一家，若廣州地鐵有更強大的合作方可能影響其對公司支持的力度。房地產行業進一步下行風險。房地產行業進一步下行風險。由于停貸風波、提前還貸等公共事件影響，行業本輪下行期的持續時間和程度存在超出預期的可能，使得公司整體銷售、業績增速低于我們的預期。01325385027/4/2027/10/2027/4/

112、2127/10/2127/4/2227/10/22(港幣)越秀地產5x10 x15x20 x25x0510152027/4/2027/10/2027/4/2127/10/2127/4/2227/10/22(港幣)越秀地產0.4x0.5x0.6x0.7x0.8x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 越秀地產越秀地產(123 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 202

113、5E 營業收入 57,379 72,416 83,117 88,248 91,128 EBITDA 11,538 11,538 12,198 13,850 15,248 銷售成本(44,896)(57,610)(66,909)(70,157)(71,536)融資成本 349.93 279.50 502.03 434.40 346.46 毛利潤毛利潤 12,482 14,806 16,208 18,091 19,593 營運資本變動(7,448)(17,498)(30,773)11,687(20,496)銷售及分銷成本(1,590)(2,041)(2,343)(2,488)(2,569)稅費(5

114、,569)(4,692)(4,882)(5,627)(6,271)管理費用(1,623)(1,769)(2,031)(2,156)(2,227)其他 2,223 709.10 11,908 5,511 2,955 其他收入/支出 1,508 211.27 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流經營活動現金流 1,095(9,663)(11,047)25,855(8,218)財務成本凈額(349.93)(279.50)(502.03)(434.40)(346.46)CAPEX(1,271)(1,334)(1,334)(1,334)(1,334)應占聯營公司利潤及虧損 415.41(97.1

115、7)(64.58)(25.46)21.47 其他投資活動(5,248)(11,177)1,983(1,575)1,749 稅前利潤稅前利潤 10,842 10,830 11,267 12,987 14,472 投資活動現金流投資活動現金流(6,520)(12,511)649.63(2,909)414.94 稅費開支(5,569)(4,692)(4,882)(5,627)(6,271)債務增加量 7,326 12,785(178.71)(178.71)(178.71)少數股東損益 1,685 2,184 2,272 2,619 2,919 權益增加量 1,632 17.77 0.00 0.00

116、0.00 凈利潤凈利潤 3,589 3,953 4,113 4,741 5,283 派發股息(2,195)(1,660)(1,694)(1,762)(2,031)折舊和攤銷(346.00)(429.00)(428.81)(428.81)(428.81)其他融資活動現金流 9,030(279.50)(502.03)(434.40)(346.46)EBITDA 11,538 11,538 12,198 13,850 15,248 融資活動現金流融資活動現金流 15,793 10,863(2,375)(2,375)(2,556)EPS(人民幣，基本)1.16 1.28 1.33 1.53 1.71

117、現金變動 10,369(11,311)(12,771)20,571(10,359)年初現金 37,308 40,499 35,118 22,347 42,918 匯率波動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 40,499 35,118 22,347 42,918 32,559 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 存貨 180,360 209,744 236,316 231,398 245,507 應收賬款和票據 15,434 13,382 15,017 15,135 16,00

118、1 現金及現金等價物 40,499 35,118 22,347 42,918 32,559 其他流動資產 26,510 25,730 32,002 29,387 34,042 總流動資產總流動資產 262,804 283,974 305,682 318,838 328,108 業績指標業績指標 固定資產 3,896 4,748 5,330 6,047 6,764 會計年度會計年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 428.83 521.23 698.34 833.09 967.84 增長率增長率(%)其他長期資產 46,726 57,108 57,190

119、57,217 57,292 營業收入 24.10 26.21 14.78 6.17 3.26 總長期資產總長期資產 51,051 62,378 63,218 64,097 65,024 毛利潤 7.37 18.61 9.47 11.62 8.30 總資產總資產 313,855 346,352 368,900 382,935 393,132 營業利潤 10.60 3.98 5.60 13.63 10.04 應付賬款 68,786 77,960 81,506 85,702 84,792 凈利潤(15.51)10.15 4.04 15.26 11.43 短期借款 29,979 15,923 15,9

120、23 15,923 15,923 EPS(15.51)10.15 4.04 15.26 11.43 其他負債 83,856 84,626 97,132 103,128 106,494 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 182,621 178,510 194,561 204,753 207,209 毛利潤率 21.75 20.45 19.50 20.50 21.50 長期債務 46,426 73,267 73,088 72,910 72,731 EBITDA 20.11 15.93 14.68 15.69 16.73 其他長期債務 10,441 9,783 11,766 10,

121、190 11,939 凈利潤率 6.25 5.46 4.95 5.37 5.80 總長期負債總長期負債 56,867 83,050 84,854 83,100 84,670 ROE 7.98 8.44 8.46 9.23 9.70 股本 17,842 17,860 17,860 17,860 17,860 ROA 1.24 1.20 1.15 1.26 1.36 儲備/其他項目 28,394 29,570 31,990 34,968 38,220 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 46,236 47,430 49,849 52,828 56,080 凈負債比率(%)47.11 62.72 73

122、.70 47.73 55.05 少數股東權益 28,131 37,363 39,635 42,255 45,173 流動比率 1.44 1.59 1.57 1.56 1.58 總權益總權益 74,367 84,793 89,484 95,082 101,253 速動比率 0.45 0.42 0.36 0.43 0.40 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.20 0.22 0.23 0.23 0.23 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 72.29 71.62 61.50 61.50 61.50 會計年度會計年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 應付賬款周

123、轉天數 482.22 458.50 429.00 429.00 429.00 PE 10.01 9.09 8.74 7.58 6.80 存貨周轉天數 1,329 1,219 1,200 1,200 1,200 PB 0.78 0.76 0.72 0.68 0.64 現金轉換周期 918.60 831.99 832.50 832.50 832.50 EV EBITDA 16.84 19.22 20.59 17.14 16.77 每股指標每股指標(人民幣人民幣)股息率(%)4.62 4.71 4.90 5.65 6.30 EPS 1.16 1.28 1.33 1.53 1.71 自由現金流收益率(

124、%)(8.15)(33.69)(69.58)51.16(36.18)每股凈資產 14.93 15.32 16.10 17.06 18.11 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 越秀地產越秀地產(123 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，陳慎、劉璐、林正衡，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格

125、，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告

126、所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享

127、證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口

128、頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本

129、公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金

130、融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 越秀地產越秀地產(123 HK)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重

131、要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美

132、國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師陳慎、劉璐、林正衡本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子

133、公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基

134、準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析

135、師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 越秀地產越秀地產(123 HK)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建

136、鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司