愛康科技-公司研究報告-組件困境翻轉異質結起量加速-230228（34頁）.pdf

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1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 電力設備 2023 年 02 月 28 日 愛康科技(002610)組件困境翻轉，異質結起量加速 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：公司深耕光伏多年，由光伏配件逐步聚焦異質結制造。公司過往業務以光伏邊框和支架為主，隨著光伏行業的快速發展，公司調整發展戰略，業務重心逐步向光伏高效制造轉移。經過多年的研發和技術積累，公司目前已經成長為異質結組件頭部企業，隨著異質結電池組件產能逐步投產，預計公司 23 年公司組件出貨 7GW，其中異質結組件出貨 2GW。再次位列彭博 TIER 1 名單，有望打開海外市場。2022 年，公司再次入選 BNEF

2、Tier1（全球一線組件制造商），證明其出色的融資公信力。在光伏電站重資產項目投資中，出色的可融資性將助力公司獲得更多海外市場份額。光伏老兵加入，助力公司組件業務綜合競爭力提升。2022 年 10 月，公司宣布光伏行業老兵朱治國將加盟愛康科技，豐富了管理團隊的專業背景。朱治國具有理工科、商科多元專業背景；從業經驗方面，他曾任天合光能高管，有著豐富的新能源行業技術與管理經驗，將助力公司的綜合競爭力進一步提高。異質結技術研發多年，量產提速。2022 年 11 月，愛康湖州基地宣布全面投產了 210 微晶半片異質結電池，產線導入 120um 薄硅片，100um 硅片同步持續測試中，首片效率達24.7

3、%，預計全面達產后，量產轉換效率將突破 25%。在降低銀耗量方面，愛康通過試驗新的材料和配方，領先同行業采用無銀主柵+銀包銅細柵，大大降低了銀耗。且公司與眾多國企達成戰略合作，自 2019 年起，公司開始與浙能集團、中國電建等大型能源集團合作，未來項目建設有望提速。上游原材料價格下行，組件環節有望迎來盈利修復。硅料價格下行疊加硅料產能釋放，產業鏈利潤有望向中下游轉移，組件環節盈利能力有望在 23 年迎來較為明顯的修復。且異質結組件憑借優異的性能和較高的溢價，有望在 23 年迎來利潤釋放期。從 N 型組件中標數據來看，22 年以來愛康科技 N 型組件頻頻中標，未來隨著產能不斷釋放，公司將更加積極

4、參與 N 型組件投標，23 年公司組件業務有望迎來困境翻轉。首次覆蓋，給予“買入”評級。1）公司為異質結頭部組件企業，23 年異質結關鍵技術逐步取得突破，異質結預計將大規模投產；2）上游原材料價格下降，組件盈利迎來明顯修復；3）全球光伏裝機大幅增長帶來組件出貨上升，公司海外渠道逐步打開，23 年出貨預計大幅增長，我們預計公司 23-24 年歸母凈利潤為 5.49/11.05 億，當前股價對應 PE 分別為 24/11 倍，首次覆蓋給予公司“買入”評級。風險提示：上游原材料降價不及預期風險、光伏行業競爭加劇風險、光伏裝機量不及預期風險、異質結量產不及預期風險、對外擔保違約風險。市場數據：2023

5、 年 02 月 27 日 收盤價（元）2.85 一年內最高/最低（元）4.85/2.37 市凈率 3.9 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）12492 上證指數/深證成指 3258.03/11701.95 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）0.74 資產負債率%70.21 總股本/流通 A 股（百萬）4480/4383 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 朱棟 A0230522050001 研究支持 李沖 A0230122060005 聯系人 李沖(8621)2329781

6、8 財務數據及盈利預測 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）2,531 4,324 6,679 11,746 15,233 同比增長率（%）-16.2 113.3 163.9 75.9 29.7 歸母凈利潤（百萬元）-406-272-754 549 1,105 同比增長率（%）-101.2 每股收益（元/股）-0.09-0.06-0.17 0.12 0.25 毛利率（%）2.4-0.7-2.7 15.6 19.2 ROE（%）-11.2-8.2-26.1 16.0 24.3 市盈率-31 -17 24 11 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收

7、益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 03-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0101-0102-01-60%-40%-20%0%20%收益率愛康科技滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司為異質結頭部組件企業，23 年異質結關鍵技術逐步取得突破，異質結預計將大規模投產；上游原材料價格下降，組件盈利迎來明顯修復；原天合光能高管加入，公司組件業務成本、技術、銷售有望得到明

8、顯優化；全球光伏裝機大幅增長帶來組件出貨上升，公司海外渠道逐步打開，23 年組件出貨預計翻倍增長。我們預計公司 23-24 年歸母凈利潤為 5.49/11.05 億，每股收益為 0.12/0.25 元，當前股價對應 PE 分別為 24/11 倍?？紤]到公司為異質結頭部組件企業，且未來產能擴張速度較快，成長性較強，給予公司 24 年 15 倍 PE，首次覆蓋給予公司“買入”評級。關鍵假設點 組件出貨量：預計 2022-2024 年異質結電池出貨量分別為 0/2/5GW，PERC 電池出貨量分別為 3.5/5/5GW。組件售價：2022-2024 年，預計 PERC 組件含稅售價為 1.8/1.6

9、5/1.5 元/w，2023-2024 年，預計異質結組件含稅售價為 1.8/1.6 元/W。組件毛利率：未來隨著上游原材料價格下降，組件業務預計迎來較為明顯的毛利率修復，且異質結憑借優異的性能有望獲得更高毛利率，公司 23-24 年異質結出貨也將逐步提高，我們預計公司 22-24 年組件業務綜合毛利率為-5%、16%、20%。有別于大眾的認識 市場普遍認為異質結量產難度較大，過往進度一直低于預期導致市場認為異質結23 年量產難度同樣較大。我們認為隨著異質結核心關鍵量產技術硅片減薄、銀包銅、無主柵/超細柵線、雙面微晶的逐步突破，以及異質結企業明確的投產進度，23 年異質結將迎來大規模投產。股價

10、表現的催化劑 組件環節盈利修復超預期，異質結技術降本增效超預期，異質結量產進度超預期，異質結組件盈利水平超預期。核心假設風險 上游原材料降價不及預期風險、光伏行業競爭加劇風險、光伏裝機量不及預期風險、異質結量產不及預期風險、對外擔保違約風險。nNoPZVeXbZcWqUeXNA7NbP7NtRnNnPmPkPoOnOiNnNpObRmMyRxNqRvMMYoMnP 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 1.光伏邊框頭部企業，轉型異質結制造.6 1.1 深耕光伏配件領域，逐步聚焦異質結制造.6 1.2 主材+配件，深耕光伏產業鏈.7

11、1.2.1 光伏高效電池和組件為公司第一大業務.7 1.2.2 光伏支架與邊框為公司傳統業務.8 1.2.3 新能源電站業務逐步優化，向輕資產方向發展.9 1.3 實控人控股比例相對較低.9 1.4 光伏老兵加入團隊，助力綜合競爭力提升.10 1.5 組件出貨增加帶來營業收入上升.11 1.6 費用結構優化，研發投入加大.12 1.7 對外擔保余額處于下降通道，風險敞口不斷降低.13 2.N 型時代來臨，異質結量產加速.14 2.1 需求驅動增長，N 型技術開啟新征程.14 2.2 技術節點逐步突破，異質結量產提速.15 2.2.1 異質結轉換效率不斷提升，技術優越性得以體現.15 2.2.2

12、 異質結“三減一增”，降本提效可期.16 2.2.3 異質結擴產提速，未來占比增加.21 3.異質結蓄勢待發，盈利有望迎來修復.23 3.1 深耕異質結多年，技術行業領先.23 3.2 資深研發團隊，引入重磅專家.24 3.3 與國資合作，加快產能擴張.25 3.4 重新進入彭博 TIER 1 名單，助力海外市場開拓.25 3.5 地面電站裝機高增長，支架業務有望迎來盈利修復.26 3.6 上游原材料價格開啟下降通道，組件業務有望盈利修復.27 4.盈利預測與估值.28 4.1 關鍵假設及盈利預測.28 4.2 投資分析意見.30 5風險提示.31 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項

13、信息披露與聲明 第 4 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：愛康科技發展歷程.6 圖 2：光伏電池和組件為公司收入占比最高的業務（%，22 年中報）.7 圖 3：愛康異質結 MBB 半片雙面雙玻組件.7 圖 4：愛康異質結 9 主柵半片雙面雙玻組件.7 圖 5：愛康科技鋁斜梁沖擊樁山地支架.9 圖 6：愛康科技邊框產品.9 圖 7：公司股權結構圖（22 年三季報）.10 圖 8 公司營業收入不斷增長.12 圖 9 公司虧損呈收窄趨勢.12 圖 10：組件業務營收及其占比大幅增長.12 圖 11：公司毛利潤及其毛利率.12 圖 12：管理、銷售費用率降低.13 圖 13：研發

14、投入加大.13 圖 14：22 年 1-11 月央國企約有 4.1GW N 型組件招標.14 圖 15：N 型異質結組件性能優異.15 圖 16：異質結組件窗口效率達到 24.46%，創下晶硅組件最高效率紀錄.16 圖 17 N 型硅片減薄使得電池成本有望與 PERC 持平（元/W）.17 圖 18 硅料降價后減薄硅片依然可以降電池成本.17 圖 19：硅片厚度減薄至 100 微米對電池轉換效率影響有限（%）.18 圖 20 鍍銅工藝路線.19 圖 21 異質結電池銀耗 23 年有望下降到 10mg/W 以下.20 圖 22 微晶是異質結提效的突破性手段.20 圖 23 2030 年異質結產能

15、占比有望超過 40%.23 圖 24 愛康高效異質結電池性能優異.23 圖 25 愛康高效異質結組件性能優異.23 圖 26 愛康異質結電池工藝流程.24 圖 27 愛康 HJT 電池效率有望提升至 26%.24 圖 28：公司入選 2022Q4 BNEF Tier1 名單.26 圖 29 2015-2024E 全球光伏新增裝機及預測.26 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30 22 年 12 月以來硅料價格降幅明顯（元/kg）.27 表 1：23-25 年每年新增產能情況（GW）.8 表 2：公司電池產能情況.8 表 3

16、：截至 22 年 11 月 5 日，公司實際控制人及其一致行動人持股情況.10 表 4：公司管理層介紹.11 表 5：中核匯能 23 年度光伏組件設備集采招標情況.14 表 6：2022 年異質結轉換效率不斷創新高.15 表 7：異質結技術大規模量產的門檻條件.16 表 8：不同硅片厚度下異質結電池的轉換效率參數.17 表 9：電鍍銅成本測算.19 表 10：光伏電池金屬化技術潛力對比.20 表 11：異質結規劃產能近 200GW.21 表 12：與國企合作的項目建設與產能擴張.25 表 13：22 年 1-11 月僅國電投一家愛康科技異質結組件中標達到 103MW.27 表 14：分業務盈利

17、預測.28 表 15：可比公司估值.30 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 1.光伏邊框頭部企業，轉型異質結制造 1.1 深耕光伏配件領域，逐步聚焦異質結制造 愛康科技成立于 2006 年，總部位于江蘇省張家港市，2011 年在深交所上市(股票代碼002610)。自 2006 年成立至今，歷經多次戰略轉型發展，已發展成為國內領先的新能源綜合服務商之一。2006 年至 2010 年，公司專注于光伏配件制造領域，確立了光伏制造板塊細分產品的龍頭地位；2011 年至 2015 年，以光伏電站投資為核心，公司完成了從配件供應商到電站運營

18、商的轉型，并確立了自身民營光伏電站運維領軍者的地位；2016 年-2020 年，公司聚焦新能源制造和新能源服務兩大核心主業，制造板塊以高效電池、差異化組件制造為核心，邊框、支架為支撐，新能源服務板塊，提供全生命周期能源服務業務。2021 年，公司開啟第四個五年發展規劃，戰略方向明確專注新能源高效制造、智慧能源服務兩大核心主業，其中，新能源制造發展以高效異質結電池及組件為核心、邊框支架為支撐的高效制造產業，通過湖州、贛州、蘇州、泰州、舟山、無錫等多個高效基地的布局計劃五年內實現超 40GW 高效太陽能電池及組件產能，力爭成為高效異質結領域領軍企業。同時，邊框支架業務依托既有產能和品牌優勢，創新研

19、發鋼邊框、跟蹤支架、BIPV/BAPV等多款行業前沿產品，實現傳統優勢業務的持續領跑。新能源服務業務，從“穩資產”邁向“促業務”，緊密聯合浙能集團、華潤電力、三峽電能等一批優勢戰略合作方，提供從投資咨詢、設計開發、EPC 建設、運營維護、能源銷售的全生命周期新能源發電一站式服務，提升新能源資產收益和整體價值。2022 年，愛康湖州基地國產單線 600MW 微晶異質結 210 半片電池全面投產并發布700+高功率異質結組件，同年愛康繼續名列彭博新能源財經 TIER1 光伏組件供應商。圖 1：愛康科技發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披

20、露與聲明 第 7 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 1.2 主材+配件，深耕光伏產業鏈 經過多年發展和戰略布局，公司逐步形成了以高效光伏電池組件制造為主，以邊框、支架配件制造和新能源電站運營為輔的產業格局。圖 2：光伏電池和組件為公司收入占比最高的業務（%，22 年中報）資料來源：公司公告，公司官網，申萬宏源研究 1.2.1 光伏高效電池和組件為公司第一大業務 公司目前擁有湖州、贛州、蘇州、泰州四大產業制造基地，且均已實現量產，可兼容生產 166/182/210 不同尺寸及不同版型組件，兼容 PERC 及 HJT不同電池技術、半片及多主柵組件技術，產線布局處于行業領先水平，產能屬于行業優勢

21、產能。累計出貨組件超11GW。公司生產的 AK iCell HJT 電池平均轉換效率達 24.5%，雙面率達 95%以上，平均良率可達 99%。組件方面，AK iPower 高效異質結組件具有低衰減、高雙面率、高發電量、多主柵技術、低溫度系數、高可靠性、無損切割、低溫焊接等技術優勢，不僅在 30 年全生命周期能夠提供更高效發電量，并為投資者帶來更低的度電成本和更高的收益率；AK iChaser 高效 PERC 組件，兼具半片技術、無損切割工藝，多主柵及雙面技術，聚焦大尺寸的迭代升級，為市場提供多種類組件選型方案。圖 3：愛康異質結 MBB 半片雙面雙玻組件 圖 4：愛康異質結 9 主柵半片雙面

22、雙玻組件 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 2022H1 各業務營業收入太陽能電池邊框太陽能安裝支架太陽能電池板（組件）電力銷售其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 此外，公司還將采用合資的運營模式，開展舟山 12GW 高效電池及組件投產建設。公司 2025 年預計將實現組件自有產能 24.5GW，合資產能 20GW，合計產能 44.5GW。公司 2021 年2025 年高效太陽能電池組件的產能布局規劃如下：表 1：23-25 年每年新增產能情況（GW）生產基地 2021 2022E 2023

23、E 2024E 2025E 2025 年累計 蘇州基地 1.2-1.7 3 3 8.9 贛州基地 1.2-0.8-2 湖州基地 2-1.6 4-7.6 泰州基地 2 2 2 6 表內合計 4.4 0 6.1 9 5 24.5 溫州基地-4 4 8 舟山基地-2.4 3.6 3 3 12 組件小計 4.4 2.4 9.7 16 12 44.5 組件累計產能 4.4 6.8 16.5 32.5 44.5 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 在電池產能方面，公司目前湖州基地有 820MW 異質結電池制造產能，贛州基地有1.1GW PERC 電池制造產能。此外，公司在湖州基地計劃繼續建設 1.2GW 異

24、質結電池產能。表 2：公司電池產能情況 基地 產能（MW）技術路線 情況 湖州基地 220 異質結 早期產能，設備供應商為美國應材 600 異質結 設備供應商為邁為股份，22 年 11 月 下片，預計 23 年 Q1 滿產 贛州基地 1100 PERC-資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.2.2 光伏支架與邊框為公司傳統業務 邊框產品：公司作為國內首家光伏配件上市企業，太陽能鋁邊框產品是細分行業龍頭，擁有豐富的制造經驗、卓越的品質控制能力、顯著的產能優勢以及優質的客戶群體。公司擁有光伏邊框產品超過 3500 萬套年產能，長期致力于光伏新材料邊框研發、提高生產效率、減少人工配置，為公司邊框產品

25、市場競爭力的提升打下了堅實基礎。公司擁有 500 多種產品設計數據庫，30 余種自主設計方案，與全球前 25 名光伏組件生產商保持長期穩定戰略合作，為超過 15GW 的組件廠商提供定制邊框，連續多年占據海外市場份額的首位。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖 5：愛康科技鋁斜梁沖擊樁山地支架 圖 6：愛康科技邊框產品 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 支架產品：愛康支架業務主要是為客戶提供包括地面支架、屋頂支架、BIPV 支架、農業大棚、漂浮支架系統、螺旋樁等全系列的常規支架產品及系統解決方案；

26、近年來，公司也在快速加大智能追蹤支架、手動可調支架和柔性支架系統解決方案的全方位人力、資金、技術等資源投入，滿足更高更廣的客戶和市場需求。2022 年，公司在跟蹤支架、BIPV支架和柔性支架研發和市場開拓取得實質性突破，獲得國內外6個跟蹤支架訂單近100MW、2 個柔性訂單支架超 10MW、國內外多個 BIPV 項目近 30MW，包括江西陶瓷廠房屋頂的20MW 的大型 BIPV 項目。22 年上半年，已中標和已發貨或在生產訂單金額超過 10 個億，訂單質量優秀。在 2022 年下半年，完成歐洲、南美、中東等國家的本地化銷售和服務團隊的布局。1.2.3 新能源電站業務逐步優化，向輕資產方向發展

27、公司定位為新能源電站資產投資運營管理服務商，主要涵蓋電站投資、運維、電站檢測、電力交易等主要業務。根據公司戰略規劃，電站投資業務正逐步進行優化，減少重資產投資，成為輕資產運維公司，公司將積極參與投資建設具備高收益優質項目；運維業務依托承裝修試、防雷檢測資質條件，利用 CNAS、CMA 及 3A 國際認證知名度和影響力，優化錘煉運維隊伍，拓展運維業務的同時積極發展檢測業務，逐步實現運維檢測規?；l展?，F累計運營的新能源電站容量已超過 1.5GW，檢測業務涵蓋 14 個省級區域；售電業務穩定拓展市場份額。未來公司將持續出售控股電站及部分電站股權為公司減負，將投資收益投入異質結產線擴張。1.3 實控

28、人控股比例相對較低 連續減持后，公司實控人及其一致行動人持股比例為 7.65%，持股比例相對較低。2021年 7 月 22 日至 2022 年 11 月 4 日期間，愛康實業通過深圳證券交易所大宗交易方式累計減持公司股份 183,177,678 股，2022 年 11 月 5 日，公司實控人鄒承慧先生所持公司 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 121,846,200 股股份在京東司法拍賣網絡平臺完成了拍賣和股權過戶手續。截至 2022 年11 月 5 日，大股東愛康實業持有愛康科技 152,634,575 股，占比 3.41%

29、；公司實控人鄒承慧先生不再直接持有公司股權。表 3：截至 22 年 11 月 5 日，公司實際控制人及其一致行動人持股情況 股東名稱 持股數量（股）持股比例 累計質押股份數量（股）占其所持股份比例 占公司總股本比例 江蘇愛康實業集團有限公司 152,634,575 3.41%148,748,127 97.45%3.32%杭州愛康未來二號商務咨詢有限公司 100,115,153 2.23%0 0 0 浙江愛康未來一號商務咨詢有限公司 65,000,000 1.45%0 0 0 江陰愛康投資有限公司 25,000,000 0.56%25,000,000 100.00%0.56%鄒承慧 0 0.00

30、%0 0 0 合 計 342,749,728 7.65%173,748,127 50.69%3.88%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 7：公司股權結構圖（22 年三季報）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.4 光伏老兵加入團隊，助力綜合競爭力提升 前天合光能高管朱治國加入管理團隊，助力公司綜合競爭力提升。原管理團隊管理經驗豐富，多為商科背景，董事長鄒承慧，公司創始人之一，擁有豐富的新能源行業經營管理經驗。2022 年 10 月，公司宣布光伏行業老兵朱治國將加盟愛康科技，豐富了管理團隊的專業背景。朱治國，本科就讀于清華大學熱能與汽車工程系，碩士考入上海理工大學動力學院計算流體力學，留校講

31、學期間，他在廈門大學商學院取得研究生學歷，隨后出國在劍橋大學工程學、帝國理工學院（MBA）深造，具有理工科、商科多元專業背景；從業經驗方面，他曾任天合光能高管，有著豐富的新能源行業技術與管理經驗，將助力公司的綜合競爭力進一步提高。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 表 4：公司管理層介紹 姓名 職位 簡歷 鄒承慧 董事長，總裁 EMBA學歷，畢業于長江商學院(EMBA)，湖南大學(本科)。長江商學院 DBA在讀。擁有豐富的新能源行業經營管理經驗，是公司的創始人、實際控制人?，F任本公司董事長、總裁。朱治國 常務副總裁 碩士學歷，畢

32、業于清華大學(本科)，上海理工大學工學碩士，講師、校長特別助理，廈門大學商學院研究生，英國劍橋大學研究生，英國帝國理工學院(MBA)。2004 年 5 月起曾先后擔任青島朗訊科技三家公司副總裁兼首席財務官、朗訊科技中國區首席財務官，青島海爾集團公司財務運營總監、內審內控負責人等，天合光能有限公司高級副總裁兼首席運營官?，F任本公司常務副總裁。袁源 高級副總裁，非獨立董事 碩士學歷，畢業于上海交通大學高級金融學院(EMBA)、上海財經大學(本科)。曾先后任職于江陰市交通局辦公室、江陰華盛期貨有限公司總經理、申達集團有限公司資金總監、本公司資金總監、副總經理，江蘇愛康實業集團有限公司副總裁?，F任本公

33、司董事、高級副總裁。張金劍 高級副總裁，非獨立董事 碩士學歷，畢業于湖南大學工商管理學院(EMBA)、中南林業科技大學(本科)，復旦大學高級經理工商管理核心課程研修班。2007 年加入公司以來，曾先后任銷售經理、蘇州愛康薄膜新材料有限公司營銷總監、蘇州中康電力開發有限公司副總經理、戰略發展部總監，蘇州愛康金屬科技有限公司總經理、蘇州愛康光電科技有限公司營銷中心副總裁、公司監事會主席?，F任本公司董事、高級副總裁。沈龍強 高級副總裁,非獨立董事,董事會秘書 法學和會計學雙本科學歷，中歐國際工商學院 EMBA碩士學位，注冊會計師，第十六屆新財富金牌董秘。2001 年 7 月至 2006 年 12 月

34、就職于中國外運江蘇公司;2007 年 1 月至 2017 年 1 月就職于中國證券監督管理委員會江蘇監管局;2017 年 1 月至 2021 年 4 月歷任神霧節能股份有限公司副總經理、董事會秘書、大亞圣象家居股份有限公司董事會秘書?，F任本公司董事、高級副總裁、董事會秘書。施周祥 高級副總裁，非獨立董事，財務總監 大學本科學歷，持有特許管理會計師(CIMA)、注冊稅務師(CTA)、中級會計師等專業資格。2017 年10 月至 2021 年 4 月擔任蘇州安潔科技股份有限公司財務總監，1999 年 9 月至 2017 年 9 月先后在飛創電訊(蘇州)有限公司、蘇州尚美國際化妝品有限公司等外資企業

35、擔任財務經理、財務總監職務。2021 年 4 月 2022 年 9 月擔任公司董事長助理?，F任本公司高級副總裁、財務總監。官彥萍 非獨立董事 碩士學歷，畢業于中山大學。先后擔任過江蘇愛康實業集團有限公司總裁秘書、總裁辦主任、人力資源總監、副總經理，蘇州愛康能源集團股份有限公司副總經理、公司監事會主席?，F任本公司董事。鄒曉玉 非獨立董事 本科學歷，四川大學行政管理專業。曾先后任公司行政部后勤主任、行政部副經理，蘇州愛康薄膜新材料有限公司行政部經理、江陰愛康農業科技有限公司總經理、贛州愛康生態農業有限公司總經理、贛州愛康光電科技有限公司副總經理?，F任本公司董事。資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1

36、.5 組件出貨增加帶來營業收入上升 組件業務高速發展成營收支柱，降本增效持續推進。2021 年，公司開啟第四個五年發展規劃，宣布戰略性發展以高效異質結電池及組件為核心、邊框支架為支撐的高效制造產業。2021 年以來，組件產能逐漸釋放，太陽能電池板（組件）業務收入逐漸提高，2021H1/2021/2022H1 營收分別為 5.97/13.50/18.81 億元人民幣，營收占比由 2020 年的 24.11%大幅提升至 2022H1 的 77.93%，組件業務已成為公司營收增長的主推進器。隨著公司圍繞高效異質結電池的降本增效措施如“硅片薄片化”“銀漿單耗優化”的持續推進，組件業務有望加速實現大規模

37、產業化，為公司營收增長、毛利率優化做出貢獻。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖 8 公司營業收入不斷增長 圖 9 公司虧損呈收窄趨勢 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 10：組件業務營收及其占比大幅增長 圖 11：公司毛利潤及其毛利率 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.6 費用結構優化，研發投入加大 管理、銷售費用率優化，加大研發投入力度。管理費用方面，2018-2022 前三季度，管理費用率整體呈優化趨勢，分別為 4.88%/4.54%/5.97%

38、/9.32%/3.64%，2021 年較高管理費用系待處置設備折舊、基金管理費等增加所致，預計未來隨著公司營收的持續增加，管理費用率將進一步下降；銷售費用方面，得益于公司客戶結構優化與大客戶戰略，控費效果較好，2018-2022 前三季度銷售費用率分別為 2.89%/3.37%/5.72%/2.03%/0.92%，；研發費用方面，2022 年以來，公司大幅增加研發投入，前三季度研發費用同比增長 108.53%，主要系電池及組件的研發投入增加所致?？偟膩砜?，公司費用結構優化趨勢明顯，降低管理銷售費用比例，加大電池組件研發投入維持核心競爭力，提升公司綜合實力。-60-40-200204060801

39、001201400100020003000400050006000營業總收入（百萬元）同比（%）-3000-2500-2000-1500-1000-5000500-1800-1600-1400-1200-1000-800-600-400-2000200歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）同比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050010001500200020202021H120212022H1組件業務營收（百萬元）占比（%）-5%0%5%10%15%20%-20002004006008001000毛利潤（百萬元）毛利率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與

40、聲明 第 13 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖 12：管理、銷售費用率降低 圖 13：研發投入加大 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.7 對外擔保余額處于下降通道，風險敞口不斷降低 截至 23 年 2 月 16 日，公司及控股子公司經審議的累計對外擔保額度為 97.44 億元，實際發生的對外擔保合同金額上限為 60.88 億元，對外擔保合同項下的融資余額為 33.47億元，實際發生的對外擔保合同金額中對合并報表范圍內的子公司的擔保金額上限為 44.84億元；對出售電站項目公司的擔保金額上限為 4.1 億元；其他對外擔保金額上限為 11.94億元。

41、以上累計實際發生的對外擔保合同金額上限占公司最近一期經審計凈資產的比例約為167.21%，累計對外擔保合同項下融資余額占最近一期經審計凈資產的比例為91.93%。近年來，公司及控股子公司對外擔?？傤~占凈資產的比例較大，存在一定的風險。對此問題，公司近幾年努力降低對外擔保，尤其是對合并報表外單位提供的擔保。2020、2021、2022 年年底公司及控股子公司對外擔保合同項下的融資余額為 75.75 億元、46.28 億元、33.39 億元?？鄢龑喜蟊矸秶鷥葐挝惶峁┑膿?，2021、2022 年年底公司及控股子公司對合并報表外單位提供的擔保合同項下的融資余額為 33.11 億元、13.03 億

42、元。公司對外擔保處于下降通道，且計劃在 2023 年度進一步降低擔保的風險敞口。根據公司公告，公司及控股子公司 2023 年度擬對外提供擔保額度為 28.91 億元，其中 4.1 億是出售前為控股子公司開展融資租賃業務提供擔保的延續，擔保主責任已轉移，且該部分擔保余額隨著還款在逐步減少中；其余擔保大部分是對公司實際控制人鄒承慧及其親屬控制的其他企業、公司參股公司等提供的擔保，公司能夠全面充分了解被擔保方的經營情況，且為了進一步降低擔保風險，公司也通過反擔保手段來為對外擔保提供增信措施。根據公司公告，公司 2023 年擬對控股子公司擔保額度為 68.53 億元，其中對非全資子公司的擔保額度為 2

43、9.16 億?？毓勺庸酒渌蓶|未提供同比例擔保主要因為其他股東作為戰略投資者或者財務投資者，并未實際參與公司經營管理。公司為合并報表范圍內的子公司提供擔保符合公司的日常經營的需求，有利于主營業務的開展，有利于公司和股東的利益。0%2%4%6%8%10%050100150200250管理費用（百萬元）銷售費用（百萬元）管理費用占比%銷售費用占比%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%010203040506070研發費用（百萬元）研發費用占比%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 2.N

44、型時代來臨，異質結量產加速 2.1 需求驅動增長，N 型技術開啟新征程 2022 是 N 型光伏技術商業化元年。22 年下半年以來，國內電力央國企招標中頻頻出現 N 型組件的身形，且單項目超過 1GW。據不完全統計，2022 年 1 月-11 月國內光伏組件招投標市場表現良好。圖 14：22 年 1-11 月央國企約有 4.1GW N 型組件招標 資料來源：捷泰科技，申萬宏源研究 2023 年伊始，國央企 N 型組件招標也開始發力，23 年 2 月 21 日，中核匯能 2023年度光伏組件設備集中采購招標啟動。本次集中采購招標的光伏組件設備為中核匯能有限公司一體化管理公司和下屬項目公司的預計裝

45、機總量，裝機總量預計為 6GW，其中 N 型占比達到 2.5GW。表 5：中核匯能 23 年度光伏組件設備集采招標情況 包件 組件規格 招標容量（MW）包件 1 P 型單晶 540Wp 以下組件 500 P 型單晶 540Wp 及以上組件 3000 包件 2 N 型單晶（TOPCon）550Wp 及以上組件 2000 包件 3 N 型單晶（hjt）580Wp 及以上組件 500 資料來源：北極星，申萬宏源研究 最新在中國電建 2023 年度光伏組件集采招標中，有 1GW N 型組件招標容量，要求電池片均為 182mm 及以上。從招標業主來看，N 型組件產品在央國企的接受程度快速提升。主要是 N

46、 型組件在提升發電量的同時降低了系統成本，增效降本效果明顯，同時也提升了項目投資收益率，減少了對土地的需求，推動光伏項目高質量發展。根據行業機構的實證數據顯示，由于 N 型電池具備高轉換效率、高發電量、低衰減率、低溫度系數、高雙面率、弱光表現優等優勢，電池量產效率已經達到 25%以上。相同成本投入下，N 型組件全生命周期內發電量相較傳統 P 型組件可至少提升 3%，度電成本優勢120011007803822871301005250210200400600800100012001400央企N型光伏組件招標容量統計表（1-11月）（MW)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 1

47、5 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 明顯，對央國企大基地項目收益率測算有現實的幫助。需求端的快速增長，也標志著市場對 N 型電池的接受和認可，進一步加速 N 型時代的來臨，隨著 N 型組件的銷量與市場占有率快速提升，未來 N 型有望逐步替代 PERC 技術。圖 15：N 型異質結組件性能優異 資料來源：愛康科技，申萬宏源研究 2.2 技術節點逐步突破，異質結量產提速 2.2.1 異質結轉換效率不斷提升，技術優越性得以體現 2022 年，異質結電池效率不斷被刷新。隆基綠能與邁為股份屢次創造效率新紀錄。邁為股份創造的諸多效率記錄中，其聯合 SunDrive 創造的高效微晶異質結電池效率引人關

48、注，據稱，采用自主創新的可量產微晶設備技術和工藝研制的全尺寸(M6，274.5cm)N 型晶硅異質結電池，轉換效率高達 26.41%。目前最高的硅異質結電池轉換效率記錄由隆基創造，達到 26.81%，不僅刷新了之前的異質結效率記錄，也成為目前全球硅太陽電池效率的最高紀錄。表 6：2022 年異質結轉換效率不斷創新高 2022 年異質結太陽電池效率榜 無銦 HJT 電池 2022/3 月 25%德國哈梅林太陽能研究所（ISFH）隆基綠能 p 型異質結（p-HJT）電池 2022/3 月 25%德國哈梅林太陽能研究所（ISFH）隆基綠能 低銦低銀異質結電池 2022/4 月 26%德國哈梅林太陽能

49、研究所（ISFH）邁為股份 異質結電池 SHJ 2022/5 月 25%Nature Energy 中科院上海微系統與信息技術研究所 硅異質結光伏電池 HJT 2022/6 月 27%德國哈梅林太陽能研究所（ISFH）隆基綠能 低銦無銀異質結電池 2022/8 月 26%德國哈梅林太陽能研究所（ISFH）邁為股份 n 型異質結電池（微晶）2022/9/2 26%德國哈梅林太陽能研究所（ISFH）邁為股份&SunDrive 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 2022 年異質結太陽電池效率榜 p 型晶硅電池（HJT 技術）2022

50、/9 月 26%德國哈梅林太陽能研究所（ISFH）隆基綠能 硅太陽電池（HJT 技術）2022/11/19 27%德國哈梅林太陽能研究所（ISFH）隆基綠能 資料來源：PV-tech，申萬宏源研究 除電池效率外，異質結組件效率也在不斷提升。2022 年 11 月 25，金石能源宣布，經全球權威機構 TUV 北德測試認證，異質結組件窗口效率達到 24.46%，創下晶硅組件最高效率紀錄，也是該公司 2022 年第三次刷新組件轉換效率的世界紀錄。圖 16：異質結組件窗口效率達到 24.46%，創下晶硅組件最高效率紀錄 資料來源：TUV NORD，申萬宏源研究 2.2.2 異質結“三減一增”，降本提效

51、可期 未來要實現異質結的大規模量產，還需要跨過一些門檻條件，目前異質結大規模量產的關鍵條件已經基本滿足或者具有較為明確的實現路徑和時間節點。表 7：異質結技術大規模量產的門檻條件 HJT 目標（vs.TOPCon)HJT 實際 可實現性 時間點 產品性能優勢 CTM100%電池效率及增益 25%/+1%24%/-0.5%2023/6 組件功率相對增益 4%2-2.5%2023/6 電池/組件雙面率 90%/10%90%/10-15%已達成 組件可靠性 更優 更優 已達成 發電性能（KWh/KW）更優 等待對比實證結果 制造成本 硅片成本 20m 薄片優勢 10m 更優（無同心圓）2023/12

52、 電池加工成本 持平 偏高-0.05 元/W 組件加工成本 更優 更高、封裝膠膜、焊帶等尚未優化 2023/6 可制造制造良率 99%/+1%98.5-99%/同心圓標準 已達成 制造工藝窗口 更優 更優 已達成 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 設備供應 持平 選擇面較窄 關鍵 BOM 材料供應 持平 持平 已達成 投資回報 初始設備投資 2.5 億元/GW 3.5-4 億元/GW 投資回收期 持平 更長 資料來源：阿特斯，申萬宏源研究 總的來看，異質結組件降本提效方案主要包括“三減一增”，也即減銀、減柵、減硅、增光。22

53、年以來，異質結降本增效取得較為明顯的進展。1-減硅：光伏電池中，硅片的成本占比極高，而在各種技術路線中，異質結的薄片化進程最快。當 P 型硅片還在使用 155m、150m 厚度時，異質結已經實現 120m 硅片規?；慨a，更薄硅片方案也已進入研發階段。超細金剛線的成功應用也推動了硅片的薄片化進程，目前行業頭部企業已實現 38m、36m 線型切割 120m 片厚薄片、半片的批量應用，同時也在推進測試 35m 及以下線型的出片測試，未來 100m 以下片厚的硅片量產指日可待，異質結的硅片成本有望做到與 PERC 打平。在硅料價格為 300 元/kg 時，如果電池企業外采硅片，則 155m 規格 P

54、ERC 電池單瓦成本約為 0.979 元，而異質結電池只需將硅片厚度降低至 130m 即可與 PERC 電池成本打平；如果電池企業自產硅片，則 125m 規格異質結的電池成本比 155m 規格的 PERC電池成本降低 0.159 元/W。即使硅料價格降低至 100 元/kg，自產 N 型硅片的厚度降低至130m 時，成本即可與 PERC 打平。圖 17 N 型硅片減薄使得電池成本有望與 PERC持平（元/W）圖 18 硅料降價后減薄硅片依然可以降電池成本（元/W）資料來源：安徽華晟，申萬宏源研究 注：硅料價格假設為 300 元/kg 資料來源：安徽華晟，申萬宏源研究 注：硅料價格假設為 100

55、 元/kg 而且硅片減薄后，對異質結電池的轉換效率影響有限，實驗表明，當硅片厚度由 130m 減薄至 120m 時，電池轉換效率僅下降 0.18%，而當硅片厚度由 120m 減薄至 100m 時，異質結電池的轉換效率甚至略有回升。表 8：不同硅片厚度下異質結電池的轉換效率參數 片厚/m lsc/A Uoc/V FF/%電池效率/%140 10.904 0.7426 85.34 25.21 130 10.913 0.7417 85.67 25.29 120 10.799 0.744 85.68 25.11 10010.816 0.7457 85.57 25.17 0.9790.9370.8200

56、.159(0.2)0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2PERC-G12-155m采購N-G12-150m采購N-G12-130m自產目標N-G12h-125m自產目標N-G12h-100m單瓦成本對比PERC1550.00.10.20.30.40.5PERC-G12-155mPERC-G12-150m自產N-G12-130m自產N-G12h-125m自產目標N-G12h-100m單瓦成本對比PERC155 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 片厚/m lsc/A Uoc/V FF/%電池效率/%80 10.77

57、 0.7483 84.76 24.92 60 10.696 0.7486 84.42 24.66 資料來源：安徽華晟，申萬宏源研究 圖 19：硅片厚度減薄至 100 微米對電池轉換效率影響有限（%）資料來源：安徽華晟，申萬宏源研究 2-減柵。銀漿屬于光伏電池中成本占比較高的輔材，在異質結電池中占比更高。異質結電池使用低溫銀漿，與高溫正銀相比，異質結低溫銀漿起步較晚，技術不夠成熟，還存在耗量大、印刷速度低、線性寬等痛點。以 M6 尺寸為例，異質結銀漿產線耗重 140-150mg/片，是同尺寸 PERC 電池的兩倍左右。此外，由于光伏對白銀的需求持續快速增長，但白銀儲量有限，2021 年白銀價格上

58、漲了 22%，持續上行壓力較大，甚至已成為制約異質結電池發展的關鍵因素之一。針對上述問題，行業目前主攻方向為印刷細線化、銀包銅替換全銀漿。根據邁為股份介紹，目前主流廠商 HJT 組件單瓦銀漿用量約為 18mg，其中約 8mg都用在主柵線上。如果能去掉主柵線，銀漿用量自然會大幅縮減。通過使用 0BB 方案可以顯著減少主柵線銀耗，未來在 0BB 的技術路線下，異質結組件的每瓦銀耗有望降低至 12mg。3-減銀。銀包銅是解決異質結銀漿耗用量較大的另一重要手段?，F代工藝多采用絡合劑來絡合游離的銀離子，提高銀離子的絡合常數，搭配銀包銅粉工藝，可以保證鍍層的均一性、穩定性以及包覆率。據晶銀新材介紹，目前

59、50%銀含的銀包銅細柵已進入批量量產，在多家客戶的實證電站中運行，目前無異常；43%銀含的銀包銅細柵正背面替換純銀細柵，已經在客戶端通過 4 倍 IEC 可靠性測試，正在進行 5 倍測試。未來通過銀包銅漿料的使用，有望讓 HJT電池低溫漿料成本降低 40%以上。此外，電鍍銅也是降低異質結銀耗的一個重要技術方向。電鍍銅工藝制備的純銅電極電阻顯著小于含有機雜質的低溫銀漿，高寬比更大，遮光更少，線寬有望降至 20m 以下，“去銀化”的同時也可實現更高的轉換效率。目前鍍銅的工藝難點在于油墨成本高，雙面鍍銅的質量以及油墨殘留等。25.2125.2925.1125.1724.9224.6624.324.4

60、24.524.624.724.824.925.025.125.225.325.41401301201008060電池效率%硅片厚度 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖 20 鍍銅工藝路線 資料來源：邁為股份，申萬宏源研究 總的來看，2023 年異質結電池銀漿耗用量有較為明確且實現度較高的路線圖，一方面通過鋼網以及 0BB 的量產來降低主細柵用量，提升效率；另一方面通過銀包銅漿料的批量使用全面降低銀漿耗用量。長期來看，使用電鍍工藝有望徹底擺脫對銀漿的依賴。表 9：電鍍銅成本測算 成本測算 210 x105mm 182x91mm

61、 平均 7 年折舊 平均 7 年折舊 銅電鍍成本 每片費用 每瓦費用 每片費用 每瓦費用（元/p）（元/w）（元/p）（元/w）0.489 0.087 0.459 0.109 項目 成本拆分 設備折舊 0.202 0.036 0.252 0.060 材料成本 金屬柵線成本 0.108 0.019 0.071 0.017 掩膜成本 0.120 0.021 0.090 0.021 產線成本 人工 0.028 0.005 0.021 0.005 水電 0.032 0.006 0.024 0.006 資料來源：太陽井，捷得寶，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20

62、 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖 21 異質結電池銀耗 23 年有望下降到 10mg/W 以下 資料來源：阿特斯，申萬宏源研究 表 10：光伏電池金屬化技術潛力對比 未來預期 常規 MBB 鋼網 MBB 0BB 銀包銅鋼網 NBB 電鍍 主柵用量(mg/w)8 8 0 0 0 細柵用量(mg/w)10 8 12 12 0 漿料價格(元/kg)5800 5800 5800 2500-漿料成本(分/w)10.44 9.28 6.96 3 效率增益 基準 0.10%基準 基準 0.40%良率 基準 基準 基準 基準 偏低 設備投資 基準 基準 基準 基準 偏高 配套設施 基準 基準 基準

63、基準 復雜 資料來源：邁為股份，申萬宏源研究 4-增效。電池轉換效率的提升有望帶來單瓦成本的下降，目前異質結的提效手段有常規技術與突破性技術。針對異質結提效的突破性技術主要是微晶技術。圖 22 微晶是異質結提效的突破性手段 資料來源：阿特斯，申萬宏源研究 35252017.513.58.50510152025303540Jun-21Dec-21Jun-22Dec-22Jun-23Dec-23副柵（mg/W）主柵（mg/W）合計（mg/W）35252017.513.58.50510152025303540副柵（mg/W）主柵（mg/W）合計（mg/W）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披

64、露與聲明 第 21 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 微晶技術為異質結提效的重要手段，目前已經取得顯著成果。微晶硅是指在非晶硅網格中存在大小 10nm 的晶粒。微晶硅與非晶硅相比具有更好的光電性能，能夠進一步提升電池效率，原因是：1）光學帶隙寬，微晶硅具有連續可調的光學帶隙，其帶隙變換范圍為 1.12ev-2.4ev。吸收的光譜范圍可擴展到紅外部分；2）電導率高，因為微晶里有著大量的結晶硅晶粒，能較大提升微晶的電導率。據邁為股份介紹，目前 VHF 微晶 n 層工藝已經成熟，具備量產能力，在下游客戶中調試發現，轉換效率均以極短的時間達到電池和組件的相關目標，電池平均效率較非晶已提升 0.5%

65、0.6%，效率標準偏差約 0.1%，目前看尚有空間。微晶 p 層由于摻雜元素的原因，難度相對更高，若微晶 p 層工藝成功量產，效率有望突破 25.5%。2.2.3 異質結擴產提速，未來占比增加 2022 年東方日升、華潤電力、中建材、華晟新能源、愛康科技、明陽智能等逾 20 家企業先后披露了異質結擴張產能計劃，已超過 110GW。據 CPIA 預計到 2030 年，異質結電池將成為主流，市占率至 40%以上。表 11：異質結規劃產能近 200GW 企業 2022-2023 異質結擴產項目（GW)內容 金陽新能源 20+10 2022 年 7 月，公司與中國福建省南安市人民政府合作于南安市展開

66、20GW 二代異質結規?；慨a項目。9 月 13 日，全資子公司合作投資 70 億元建設的樂山 10GW 異質結電池項目已經完成地勘。華晟新能源 5+4.8+5+7.5 2022 年1 月 25 日，5GW 異質結電池及組件項目落戶無錫市錫山經濟技術開發區。4 月 29 日，華晟三期 4.8GW 雙面微晶異質結智能工廠項目開工。5 月，將合作在大理經濟技術開發區落地 5GW雙面微晶高效異質結電池與組件項目。9 月，宣城 7.5GW 高效異質結硅片-電池-組件全產業鏈項目開工。藍思科技 20 藍思科技 20GW 異質結光伏電池等重大項目正式簽約落戶南昌。東方日升 15+5 2022 年 1 月

67、28 日，公司與寧波南部濱海經開區管委會簽署 15GW N 型超低碳高效異質結電池片與 15GW 高效太陽能組件項目投資合作協議。9 月，東方日升擬募資不超過 50 億元用于 5GW N型超低碳高效異質結電池片與 10GW 高效太陽能組件項目。愛康科技 8+6+1.8 2022 年1 月 5 日，愛康8GW 異質結電池落戶瑞安。2022 年5 月 28 日，愛康 6GW 高效電池項目開工儀式在贛州舉行。2022 年 7 月 5 日，愛康科技累計 12 個月內向邁為股份采購三條生產線產能超過 1.8GW 設備。擬在 2025 年建成 40GW 異質結電組。華潤電力 12 2021 年 8 月，華

68、潤電力 12GW 高效異質結太陽能電池及組件制造項目于舟山啟動，該項目總投資110 億元。華耀光電 10 2022 年6 月 30 日，總投資65 億元的華耀光電 10GW 異質結電池及組件項目舉行開工奠基儀式。海泰新能 5 2022年2月28日，海泰新能異質結電池及組件項目開工。計劃分兩期建設5GW異質結電池及5GW組件項目。騰暉光伏 5 2022 年3 月 22 日，旗下騰暉光伏將與眾為新能源合資公司，擬5 年內在阜平投建 5GW 異質結電池、5GW 光伏組件制造項目。明陽智能 5 2021 年 11 月 30 日，5GW 異質結電池項目啟動開工 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息

69、披露與聲明 第 22 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 企業 2022-2023 異質結擴產項目（GW)內容 水發能源 5 2022 年 4 月 21 日，與東營經濟技術開發區 5GW 異質結光伏電池片及配套項目簽約 國晟能源 5 2022 年5 月，國晟高效異質結光伏電池、組件項目已開始動工。建設年產 5GW 異質結光伏電池和5GW 大尺寸光伏組件生產線。太一光伏 5 7 月 25 日，徐州空港太一光伏電池生產項目簽約儀式舉行。其中二期建設 5GW HJT 光伏電池。國電投新能源 5 2023 年1 月 1 日，國電投新能源 5GW 高效 HJT 電池及組件項目在江蘇省龍港市開工，總投資

70、 50億元。一期 2.5GW，計劃于 2023 年 9 月竣工。三五互聯 5 2023 年 1 月 11 日，公司在四川省眉山市丹棱縣經開區隆重舉行 5GW 高效異質結電池片項目建設開工儀式。宏潤建設 5 2022 年 12 月，宏潤建設通過了關于投資 5GW 高效光伏電池組件項目的議案。奧維通信 5 2023 年1 月 2 日，奧維通信公告擬與熵熠(上海)能源科技在淮南市田家庵區組建合資公司，投資建設 5GW 高效異質結太陽能電池及組件項目。潤陽股份 5 2022 年公司宣布上市募資 5 億用于 5GW 異質結電池項目，擬于 2023 年實施 正業科技 5 2022 年 10 月，正業科技公

71、告擬設立子公司在景德鎮高新區投資建設年產 5GW 光伏組件及 8GW異質結光伏電池片生產基地投資項目，項目總投資為 50 億元。博雅股份 5 2022 年7 月 27 日，雅博股份公告，擬投資 35 億元在內蒙古巴彥淖爾建設年產 5GW 異質結（HJT）光伏組件及 3GWh 儲能 PACK 的新能源產業。國潤能源 3+2 2022 年 6 月30 日，國潤能源集團 3GW 異質結電池智能制造產業項目在張家口市尚義縣工業園區開工。2021 年12 月，國潤能源集團就已與河南周口市沈丘縣達成投資意向，2GW HJT 電池將于2023 年 3 月投產。金剛玻璃 4.8 2022 年 6 月 18 日

72、，公告擬投資建設 4.8GW 高效異質結電池片及組件項目，落地在甘肅酒泉。國晟能源 4 HJT 電池產能規劃達 19GW，HJT 組件產能規劃 14GW。徐州二期 1GW 電池及組件、張家口陽原2GW 已開工，唐山樂亭 1GW 電池、1GW 組件建設周期為 2023 年 3 月至 12 月，2023 年將至少有 4GW 的電組項目落地 寶馨科技 2 2022 年 5 月26 日，公司擬與安徽省蚌埠市懷遠縣政府簽署投資合同，項目建設內容為 2GW 光伏電池及組件項目。隆基股份 1.2 2022 年4 月 14 日，公司西咸新區分公司隆基股份中央研究院一期中試項目環境影響評價公眾參與信息公告。該項

73、目新型高效電池預計產能 1.2GW。乾景園林 1 2023 年 1 月，乾景園林定增 4.7 億元用于 1GW 異質結電池、2GW 異質結組件項目 賽維能源 0.6 2022 年 6 月 1 日，公司以全資孫公司為投資主體，在江西省新余市國家級高新技術開發區投資建設 600MW HJT 高效異質結電池生產項目。合計 197.9 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 根據 CPIA 預計，2030 年異質結產能占比有望超過 40%。圖 23 2030 年異質結產能占比有望超過 40%資料來源：CP

74、IA，申萬宏源研究 3.異質結蓄勢待發，盈利有望迎來修復 3.1 深耕異質結多年，技術行業領先 隨著 N 型時代到來，愛康科技逐步調整公司發展戰略。目前公司重心已經逐步從光伏配件轉移到高效電池組件制造。愛康能源研究院始建于 2013 年，始終專注能源關鍵技術的研發、孵化和應用，研究院團隊以碩士、8-10 年光伏前沿尖端人才為主，10 余年來，公司不斷優化在 PERC 電池和組件制造領域的優勢，同時應變于未來專注于高效光伏技術的研發，并致力于 HJT 在產業中的實踐與應用，并取得顯著成效。經過多年的積累和發展，研究院已經累計獲得技術和發明專利 300 余項，其中在異質結等電池相關領域上，已經申請

75、 100 余件專利。圖 24 愛康高效異質結電池性能優異 圖 25 愛康高效異質結組件性能優異 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 35252017.513.58.50510152025303540副柵（mg/W）主柵（mg/W）合計（mg/W）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 2022 年 8 月 28 日，愛康科技舉辦 700W+異質結組件新品發布會暨杭州未來研究院揭牌儀式，推出 700W+“ZERO 無極”系列異質結組件新品。新品組件采用“無主柵（0BB）、120um 以下硅薄片、低銀含量

76、漿料、高強度鋼邊框”技術，為產品賦予零 PID 和 LID、低溫度系數、高雙面率、低衰減、高功率質保、高可靠性等多重優勢。該系列涵蓋 210 HJT 66版型/60 版型/40 版型，適用于大型地面電站、工商業及屋頂分布式電站。無主柵（0BB）技術是本次產品的一大看點，可實現 HJT 電池及組件的降本提效。從降本路徑來說，無主柵技術從硅片和漿料兩個方面來實現了生產成本的下降。一方面，愛康以低溫封裝工藝為基礎，為硅片薄片化創造基礎，可進一步實現硅片降本；另一方面，電池正面無主柵的設計，可降低 30%-40%的電池漿料單耗，有助于減少電池漿料使用量，降低生產成本；從提效角度來說，愛康無主柵技術的應

77、用，可以減少電池正面柵線遮擋，帶來組件 CTM 的有效提升。2022 年 11 月，愛康湖州基地宣布全面投產了 210 微晶半片異質結電池，產線導入120um 薄硅片，100um 硅片同步持續測試中，首片效率達 24.7%，預計全面達產后，量產轉換效率將突破 25%。在降低銀耗量方面，愛康通過試驗新的材料和配方，領先同行業采用無銀主柵+銀包銅細柵，大大降低了銀耗。針對 TCO 材料及研發減銦的鍍膜方案，愛康科技在無銦及減銦 TCO 的導入方面也取得了重要的技術突破。隨著微晶硅工藝的導入及TCO 在透光度及耐候性方面的優化，對 HJT效率的提升起到重要的幫助。圖 26 愛康異質結電池工藝流程 圖

78、 27 愛康 HJT 電池效率有望提升至 26%資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 3.2 資深研發團隊，引入重磅專家 引入異質結電池領域重磅研發專家，加速組件業務發展。公司研發實力強大，擁有近十位領軍型博士人才領銜的研發團隊，“國家 863 高效異質結太陽能電池項目”總負責人、教授級研究員彭德香，國家“千人人才引進計劃”、全球材料科學、薄膜太陽能電池專家徐根保博士，中國光伏行業協會標委會委員、中科院上海應用物理研究所博士倪志春，“南太湖精英計劃：創新領軍人才人選”、愛康科技研究院副院長黃信二博士。為加速組件業務發展、提升公司核心競爭力，2021 年 4 月，公

79、司宣布決定聘請木山精一博士為公司首席技術顧問，指導異質結光伏電池的技術提升和工藝生產管理，為組件技術提供技術研究咨詢，助力組件業務發展。木山精一博士，畢業于日本大阪大學，工學博士，任松下清潔能 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 源公司技術總監、太陽能研究所所長，是異質結電池領域的資深專家，也是異質結電池技術的主要發明人，創下 25.6%轉換效率的世界紀錄。3.3 與國資合作，加快產能擴張 與眾多國企達成戰略合作，加快項目建設與產能擴張。自 2019 年起，公司開始與國企進行戰略合作：2019 年，公司與浙能集團達成戰略合作，涉

80、及電站運營與高效光伏電池及組件項目；2021 年以來，合作密度明顯提高，與中國電建貴州公司簽訂戰略合作協議，雙方合作建設高效異質結光伏組件工廠基地、大型光伏電站等項目，擴大產能加速電站項目落地；2022 年，公司與四川省涼山州、浙能集團簽署產業項目招引投資合作框架協議，合作承接涼山州投資建設光伏產業和光伏電站項目。表 12：與國企合作的項目建設與產能擴張 名稱 日期 合作內容 浙能集團 2022 年 12 月28 日 共同承接涼山州投資建設光伏產業和光伏電站項目 華潤電力、舟山海投 2021 年 12 月 6日 投資總額 30 億元，項目建設規?？傄巹潪?12GW 電池+組件，一期先行建設 3

81、GW 中國聯合工程集團 2021 年 11 月 1日 3 年內采購不低于 3GW 異質結組件 浙能集團 2021 年 10 月18 日 共同開發 5-10GW 光伏電站 華潤電力 2021 年 8 月 20日 投資額 112 億元，規劃 8GW 高效電池、組件產能，建設期 3 年 中國電建貴州公司 2021 年 8 月 18日 貴州電建將向愛康科技意向采購 36 億元產品，愛康科技將把基地的基礎建設優先由貴州電建承建 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 3.4 重新進入彭博 TIER 1 名單，助力海外市場開拓 全球光伏市場蓬勃發展，公司再入彭博 Tier1 名單助力海外市場開拓。2022 年，

82、俄烏沖突對全球能源供應鏈造成巨大沖擊，使能源價格高企，歐洲能源安全嚴峻性加劇，歐洲主要國家上調了光伏裝機量，加快新舊能源替換速度；拉丁美洲、印度光伏市場也表現強勁；放眼全球，2023-2026 年光伏市場規模有望保持兩位數的增長速度。BNEF 作為全球知名研究機構，結合海量歷史融資交易數據評選出最具可融資性的光伏領域公司，2022 年，公司再次入選 BNEF Tier1（全球一線組件制造商），證明其出色的融資公信力。在光伏電站重資產項目投資中，出色的可融資性將助力公司獲得更多海外市場份額。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖

83、28：公司入選 2022Q4 BNEF Tier1 名單 資料來源：BNEF，申萬宏源研究 3.5 地面電站裝機高增長，支架業務有望迎來盈利修復 圖 29 2015-2024E 全球光伏新增裝機及預測 資料來源：CPIA，申萬宏源研究 地面電站潛在需求旺盛，2023 年有望高速增長。根據 CPIA 預測，2023 年國內和全球新增裝機將分別達到 110GW、330GW。隨著 2023 年上游原材料價格下降，過去兩年由于高組件價格和裝機成本被壓抑的地面電站建設項目有望迎來并網裝機潮，地面電站新增裝機占比將得到提升。美國在 2021 年增加了 13.2GW 的大型地面電站光伏裝機，同比增加 25%

84、。受益于地面電站裝機量增加，公司光伏支架、邊框等輔材的盈利能力有望迎來反彈。2022 年前三季度，愛康科技中標電建、中核、中石油、國家能源、國家電投等企業10 個項目，合計容量 510MW。47.0771.2102104.76117.4127.3417025033040000.10.20.30.40.50.60501001502002503003504004502015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E新增裝機量(GW)同比增長(%)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 跟

85、蹤支架滲透率逐漸提升。根據 CPIA 數據，預計到 2025 年，跟蹤支架在支架市場中占比會提升至 25%。跟蹤支架是支架業務中技術含量較高的產品，愛康持續重點投入研發跟蹤支架，以大客戶戰略為主，與海外大型能源和項目建設集團形成了良好合作關系，隨著全球地面電站裝機需求增長，2023 年支架業務有望放量。2022 年愛康跟蹤支架整體出貨量達到 500MW 以上，公司 2023 年預期對標全球 TOP10 的跟蹤支架供應商，有望實現出貨量業績翻番。3.6 上游原材料價格開啟下降通道，組件業務有望盈利修復 圖 30 22 年 12 月以來硅料價格降幅明顯（元/kg）資料來源：solarzoom，申萬

86、宏源研究 上游成本降低，組件盈利有望修復。硅料價格下行疊加硅料產能釋放，產業鏈利潤有望向中下游轉移，組件環節盈利能力有望在 23 年迎來較為明顯的修復。且異質結組件憑借優異的性能和較高的溢價，有望在 23 年迎來利潤釋放期。從 N 型組件中標數據來看，22年以來愛康科技 N 型組件頻頻中標，未來隨著產能不斷釋放，公司將更加積極參與 N 型組件投標，23 年公司組件業務有望迎來困境翻轉。22 年 1-11 月僅國電投一家愛康科技就中標 103MW N 型異質結組件訂單，其中單價最高中標項目為國家電投甘孜州正斗光伏實證實驗基地項目 1 區 26 號子方陣標段。該標段要求采購 N 型 HJT 210

87、 組件，132 片雙面，670Wp 及以上，愛康科技中標單價為 2.06元/W。表 13：22 年 1-11 月僅國電投一家愛康科技異質結組件中標達到103MW 日期 企業 項目名稱 容量（MW)中標價格（萬元）中標單價（元/W)7 月 15 日 國家電投 甘孜州正斗光伏實證實驗基地項目 1 區 25號子方陣 3.5 710.40 2.03 7 月 15 日 國家電投 甘孜州正斗光伏實證實驗基地項目 1 區 26號子方陣 3.5 720.90 2.06 9日 國家電投 國家電力投資集團有限公司 2022 年度第三十九批集中招標（甘肅分公司山丹東樂灘光96 18772.80 1.956 100.

88、00150.00200.00250.00300.00350.00報價成交價 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 伏發電項目電池組件）10 月 9 日 淄博齊信綠色新能源科技有限公司 淄博齊信綠色新能源科技有限公司 2022 年度光伏材料供應商入圍項目異質結光伏組件/合計 4 個 103 資料來源：光伏頭條，申萬宏源研究 4.盈利預測與估值 4.1 關鍵假設及盈利預測 關鍵假設 組件出貨量：海內外市場光伏裝機量持續增加，公司產能將逐步釋放，出貨量逐步提高至 2024 年的 10GW，2022-2024 年，預計組件出貨量分別為 3

89、.5/5/10GW。毛利率方面，我們預計隨著上游原材料產能釋放，原材料價格將回落，組件業務毛利率逐步提高。支架出貨量：公司將繼續擴展海外市場，加速全球化銷售和售后服務網點布局，2022-2024 年，預計支架出貨量將逐步提高，分比為 3.5/4/5GW，假設含稅售價維持穩定在 0.25 元/w。得益于規模效應，毛利率預計將有所提高。邊框出貨量：作為太陽能鋁邊框產品的細分行業龍頭，公司將繼續專注國內戰略大客戶開發與新材料應用探索，拓展市場，維持產業優勢，2022-2024 年，預計邊框出貨量分別為 400/500/600 萬套。售價方面，我們預計全球鋁價將有所回落，2022-2024 年，假設含

90、稅售價分別為 70/65/60 元每套，邊框業務毛利率將有所提高。電力銷售：近年來公司施行戰略調整，出售電站等重資產，強調輕資產運營，轉型新能源電站資產投資運營管理服務商。我們預計公司將不再增加電站，并擇機出售剩余電站，專注存量資產的運維，2022-2024 年，預計發電量維持 0.8 億千瓦時，含稅電價維持 0.7元/度，毛利率維持在 58%。盈利預測 表 14：分業務盈利預測 2022E 2023E 2024E 1-組件業務 電池產能（GW）0.82 7 15 組件年底產能（GW）9 20 30 組件出貨量（GW）3.5 7 10 收入（百萬元）5575.22 10486.73 13716

91、.81 成本（百萬元）5853.98 8808.85 10973.45 毛利率-5%16%20%2-支架 (GW)3.5 4 5 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 2022E 2023E 2024E 售價（元/w:含稅）0.25 0.25 0.25 售價（元/w:不含稅）0.22 0.22 0.22 收入(百萬元）774.34 884.96 1106.19 成本（百萬元）712.39 778.76 973.45 毛利率 8%12%12%3-邊框 出貨量（萬套）400 500 600 單價（元/套:含稅）70 65 60 單價（

92、元/套:不含稅）61.95 57.52 53.10 收入(百萬元）280 325 360 成本（百萬元）271.6 308.75 334.8 毛利率 3%5%7%4-電力 發電量（億千瓦時）0.8 0.8 0.8 電價（元/度:含稅）0.7 0.7 0.7 電價（元/度:不含稅）0.62 0.62 0.62 收入(百萬元）49.56 49.56 49.56 成本（百萬元）20.77 20.77 20.77 毛利率 58%58%58%資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 4.2 投資分析意見 公司為

93、異質結頭部組件企業，23 年異質結關鍵技術逐步取得突破，異質結預計將大規模投產；上游原材料價格下降，組件盈利迎來明顯修復；原天合光能高管加入，公司組件業務成本、技術、銷售有望得到明顯優化；全球光伏裝機大幅增長帶來組件出貨上升，公司海外渠道逐步打開，23 年組件出貨預計翻倍增長。我們預計公司 23-24 年歸母凈利潤為 5.49/11.05 億，每股收益為 0.12/0.25 元，當前股價對應 PE 分別為 24/11 倍。由于公司產能在 23 年處于投產爬坡狀態，產能大量釋放預計在 2024 年，因此我們將 24 年作為估值年份。我們選取同樣布局異質結組件的光伏企業東方日升、一體化布局較低的組

94、件企業天合光能以及業務結構較為類似的中來股份（都具有輔材+主材+電站）作為可比公司，得出 24 年平均 PE 為 16 倍，考慮到公司為異質結頭部組件企業，且未來產能擴張速度較快，成長性較強，給予公司 24 年 15 倍 PE，首次覆蓋給予公司“買入”評級。表 15：可比公司估值 證券代碼 證券簡稱 2023/2/27 PB 預測 EPS PE 收盤價(元)總市值（億元）2021A 2021A 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300118.SZ 東方日升 32.08 366 4.3-0.05 0.97 1.44 1.92 33 22 17 688599.

95、SH 天合光能 61.67 1,340 8.0 0.87-3.12 4.13-20 15 300393.SZ 中來股份 17.41 190 5.6-0.29 0.41 0.91 1.35 43 19 13 平均值 33 21 16 002610.SZ 愛康科技 2.85 128 3.5-0.09-0.17 0.12 0.25-24 11 資料來源：wind，申萬宏源研究 注：愛康科技盈利預測來自申萬宏源研究，其余公司盈利預測來自 wind 一致預期 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 5風險提示 上游原材料降價不及預期。硅料硅片

96、等上游原材料將直接決定電池企業成本，組件業務占公司總營收比例較大，如若未來產能投放不及預期或材料降價不及預期將影響公司盈利能力。光伏行業競爭加劇風險。光伏行業競爭者較多，產能擴張規模較快，未來如果競爭情況加劇，將對公司的盈利能力產生影響。光伏裝機量不及預期風險。光伏裝機量決定了公司組件、支架、邊框產品需求，如若全球光伏裝機不及預期，將導致公司產品出貨量下降。異質結量產不及預期風險。公司目前異質結產能相對較少，異質結投產進度會影響公司組件出貨量，從而對公司未來盈利有較大影響。對外擔保違約風險。截至 23 年 2 月 16 日，公司及控股子公司經審議的累計對外擔保額度為 97.44 億元，實際發生

97、的對外擔保合同金額上限為 60.88 億元，對外擔保合同項下的融資余額為 33.47 億元，累計實際發生的對外擔保合同金額上限占公司最近一期經審計凈資產的比例約為 167.21%，累計對外擔保合同項下融資余額占最近一期經審計凈資產的比例為 91.93%。公司對外擔保額度較高，且反擔保方的凈資產無法覆蓋公司 23 年擬新增對外提供的擔保額度，如若對外擔保發生違約，則將會對公司財務狀況產生較大沖擊。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收入結構 成本結構 資本開支與經營活動現金流 百萬元 2020 2021 20

98、22E 2023E 2024E 營業總收入 3,019 2,531 6,679 11,746 15,233 營業收入 3,019 2,531 6,679 11,746 15,233 組件 728 1,350 5,575 10,487 13,717 支架 644 463 774 885 1,106 邊框 1,046 483 280 325 360 電力 462 89 50 50 50 營業總成本 3,254 3,082 7,666 11,355 14,193 營業成本 2,569 2,469 6,859 9,917 12,302 組件 1,453 731 1,417 5,854 8,809 支架

99、 545 545 445 712 779 邊框 1,959 946 456 272 309 電力 208 217 37 21 21 稅金及附加 23 16 42 74 96 銷售費用 62 51 136 239 310 管理費用 180 236 441 858 1,180 研發費用 38 39 103 181 235 財務費用 382 270 85 86 70 其他收益 17 11 11 11 11 投資收益 278 184 184 184 184 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 1 0 0 0 0 信用減值損失-60-95 0 0 0 資產減值損失-40-92 17 0

100、 0 資產處置收益 1 7 7 7 7 營業利潤-39-537-768 593 1,241 營業外收支-3 17 0 0 0 利潤總額-42-520-768 593 1,241 所得稅-66-100 0 58 150 凈利潤 25-420-768 535 1,091 少數股東損益 7-14-14-14-14 歸母凈利潤 17-406-754 549 1,105 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 25-420-768 535 1,091 加：折舊攤銷減值 306 245 170 287 487 財務費用 38

101、7 261 85 86 70 非經營損失-322-302-191-191-191 營運資本變動 124 654-913-992-885 其它 65 97 0 0 0 經營活動現金流 584 536-1,617-275 572 資本開支 384 337 993 1,493 1,993 其它投資現金流 151 235 185 185 185 投資活動現金流-233-102-808-1,308-1,808 吸收投資 0 144 0 0 0 負債凈變化-480-147 2,061 2,205 1,675 支付股利、利息 374 244 85 86 70 其它融資現金流 446-121 0 0 0 融資

102、活動現金流-407-368 1,976 2,120 1,605 凈現金流-58 62-450 536 369 組件57%支架19%邊框20%電力4%組件30%支架22%邊框39%電力9%-2000-1500-1000-50005001000150020002500202020212022E 2023E 2024E資本開支經營活動現金流 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 33 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，申萬宏源研究 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)收入與利潤增長趨勢(%)相對估值(倍)合并資產負債表 百萬元 2020 2021 2022

103、E 2023E 2024E 流動資產 4,740 4,045 4,524 6,052 7,306 現金及等價物 633 1,156 706 1,242 1,610 應收款項 1,956 2,338 3,408 4,385 5,228 存貨凈額 172 427 288 303 345 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 1,980 123 123 123 123 長期投資 2,063 1,997 1,997 1,997 1,997 固定資產 1,756 2,170 2,997 4,224 5,752 無形資產及其他資產 1,212 884 870 855 841 資產總計 9,772 9

104、,095 10,388 13,129 15,895 流動負債 4,593 4,142 6,160 8,322 9,954 短期借款 2,426 2,262 4,280 6,442 8,074 應付款項 975 1,386 1,386 1,386 1,386 其它流動負債 1,192 494 494 494 494 非流動負債 903 1,194 1,237 1,280 1,323 負債合計 5,496 5,336 7,397 9,602 11,278 股本 4,483 4,480 4,480 4,480 4,480 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 941 716 716 716 7

105、16 其他綜合收益-4-4-4-4-4 盈余公積 70 70 70 70 70 未分配利潤-1,214-1,620-2,375-1,825-720 少數股東權益 1 118 105 91 77 股東權益 4,276 3,760 2,991 3,527 4,618 負債和股東權益合計 9,772 9,095 10,388 13,129 15,895 資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)-每股收益 0.00-0.09-0.17 0.12 0.25 每股經營現金流 0.13 0.12-0.36-0.06 0.13 每股

106、紅利-每股凈資產 0.95 0.81 0.64 0.77 1.01 關鍵運營指標(%)-ROIC 3.9-3.5-7.5 5.8 9.1 ROE 0.4-11.2-26.1 16.0 24.3 毛利率 14.9 2.4-2.7 15.6 19.2 EBITDA Margin 20.1-3.8-7.4 8.2 11.8 EBIT Margin 11.3-9.9-10.2 5.8 8.6 營業總收入同比增長-41.1-16.2 163.9 75.9 29.7 歸母凈利潤同比增長-2467.0-101.2 資產負債率 56.2 58.7 71.2 73.1 71.0 凈資產周轉率 0.71 0.70

107、 2.31 3.42 3.35 總資產周轉率 0.31 0.28 0.64 0.89 0.96 有效稅率 20.7 14.2 14.2 14.2 14.2 股息率-估值指標(倍)-P/E 770.3-32.5-17 24 11 P/B 3.1 3.6 4.6 3.8 2.9 EV/Sale 5.3 6.2 2.7 1.7 1.4 EV/EBITDA 26.2-162.0-36.5 20.5 11.7 股本 4,483 4,480 4,480 4,480 4,480 資料來源：wind，申萬宏源研究 -15-10-50510152025202020212022E2023E2024E毛利率EBIT

108、DA MarginEBIT Margin-30-20-100102030202020212022E2023E2024EROEROIC-3000-2500-2000-1500-1000-5000500202020212022E2023E2024E營業總收入同比增長歸母凈利潤同比增長-400-20002004006008001000202020212022E2023E2024EP/EEV/EBITDA 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 34 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證

109、券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華

110、東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Over

111、weight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所

112、有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日

113、的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見

114、或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。