科大訊飛-公司研究報告-基于邊際定價與相對估值訊飛股價均被低估-230301（20頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 科大訊飛科大訊飛(002230)(002230)基于邊際定價與相對估值基于邊際定價與相對估值，訊飛股價均被低估訊飛股價均被低估 李沐華李沐華(分析師分析師)齊佳宏齊佳宏(分析師分析師)010-83939797 010-83939837 證書編號 S0880519080009 S0880519080007 本報告導讀：本報告導讀：基于核心業務邊際定價與基于核心業務邊際定價與PE估值是目前對訊飛估值的主流方式估值是目前對訊飛估值的主流方式；2023年訊飛核心業年訊飛核心業務將強勢反轉務將強

2、勢反轉；PE估值錨作用較弱，基于估值錨作用較弱，基于 PS 訊飛股價明顯低估訊飛股價明顯低估。維持增持。維持增持。投資要點：投資要點：維持增持。維持增持。2023 年核心業務將強勢反轉，維持預測 2022-2024 年營收200.54/275.68/367.91 億，歸母凈利 5.88/22.17/28.69 億，EPS0.25/0.95/1.23元。維持目標價 86.02 元，對應 2023 年 91 倍 PE、7.3 倍 PS，維持增持?；诤诵臉I務邊際定價與基于核心業務邊際定價與 PE估值是目前對訊飛估值的兩種主流方式。估值是目前對訊飛估值的兩種主流方式。公司的業務龐雜，且各業務的內涵存

3、在較大差異，分部估值最為合理。但受制于現實情況，目前主要采用兩種方式：一，基于核心業務的邊際定價。當教育、消費者業務發生較大的邊際變化時，股價會反映這一變化。二，部分投資者會采用 PE 方法對訊飛進行估值?；谶呺H定價基于邊際定價：2023 年訊飛核心業務年訊飛核心業務將強勢反轉將強勢反轉。1）教育：2022 年延遲的訂單將于 2023 年加速落地；雙減帶動教育信息化門檻提高，市場集中度上升，同時校內課后服務平臺有望產生更多的運營制收入。C 端業務，個性化學習手冊和學習機都將快速增長。2）消費者：隨著出國行放開，翻譯機等單品需求將快速回暖；AIGC 的興起為開放平臺帶來更多的調用需求。3）智慧

4、城市：數據要素和數字經濟有望帶動該業務獲得重估。PE估值錨作用較弱，估值錨作用較弱，基于基于 PS估值估值訊飛股價訊飛股價被被明顯低估明顯低估。訊飛PE倍數變化很大，且 AI 公司大多虧損，PE 實用性并不強。PS 是現階段較實用的方法。合理性在于：一，訊飛“AI 落地主要基于大型項目”的特點由 AI的技術發展階段決定，并非訊飛個例；二，從 G-B-C 視角看，訊飛業務模式遠未達穩態，遠期利潤率會上升?；?PS 估值，訊飛股價被明顯低估。風險提示：風險提示：政府財政壓力過大、AI 技術發展不及預期 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E

5、 營業收入營業收入 13,025 18,314 20,054 27,568 36,791(+/-)%29%41%10%37%33%經營利潤（經營利潤（EBIT）1,069 1,173 1,090 2,038 2,628(+/-)%22%10%-7%87%29%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）1,364 1,556 588 2,217 2,869(+/-)%66%14%-62%277%29%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.59 0.67 0.25 0.95 1.23 每股股利（元）每股股利（元）0.20 0.10 0.10 0.10 0.10 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 202

6、1A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%)8.2%6.4%5.4%7.4%7.1%凈資產收益率凈資產收益率(%)10.8%9.3%3.6%10.0%11.6%投入資本回報率投入資本回報率(%)7.6%6.7%5.9%8.4%9.7%EV/EBITDA 37.63 43.81 42.85 30.19 25.02 市盈率市盈率 81.43 71.35 188.86 50.09 38.71 股息率股息率(%)0.4%0.2%0.2%0.2%0.2%評級：評級：增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格：86.02 上次預測：86.02 當前價格：48.34 2023.03

7、.01 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）31.10-50.94 總市值（百萬元）總市值（百萬元）111,052 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）2,324/2,200 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 95%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）44.00 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）1916.05 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）15,936 每股凈資產每股凈資產 6.86 市凈率市凈率 7.0 凈負債率凈負債率-8.61%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.06 0.

8、05 Q2 0.12 0.07 Q3 0.13 0.06 Q4 0.36 0.07 全年全年 0.67 0.25 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 26%48%-3%相對指數 28%41%10%相關報告 2023年核心業務強勢反轉，ChatGPT 和數據要素是重要催化 2023.02.06 區域化訂單落地提速，教育業務發展望超預期2022.01.28 靜待教育政策利好向業績傳導，開放平臺望成第二增長曲線 2021.11.30 政策方向趨于明朗，教育業務迎來重大機遇2021.07.23 公司更新報告公司更新報告 -29%-20%-12%-3%6%15%2022-02 2022-05 202

9、2-08 2022-1152周內股價走勢圖周內股價走勢圖科大訊飛深證成指計算機計算機/信息科技信息科技 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 20 Table_Page 科大訊飛科大訊飛(002230)(002230)模型更新時間：2023.03.01 股票研究股票研究 信息科技 計算機 科大訊飛(002230)評級：評級：增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格：86.02 上次預測：86.02 當前價格：48.34 公司網址 公司簡介 公司是一家專業從事智能語音及語言技術研究、軟件及芯片產品開發、語音信息服務及電子政務系統集成的國家級骨干軟件企業。

10、是我國眾多軟件企業中為數極少掌握核心技術并擁有自主知識產權的企業之一，其語音合成核心技術代表了世界的最高水平。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 31.10-50.94 市值（百萬元）111,052 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 13,025 18,314 20,054 27,568 36,791 營業成本 7,148 10,780 11,641 15,715 20,882 稅金及附加 79 121 120 165 221 銷售費用 2,084 2,693 3,373 4,411

11、 5,887 管理費用 857 1,102 1,203 1,654 2,207 EBIT 1,069 1,173 1,090 2,038 2,628 公允價值變動收益 355 331-587 100 100 投資收益 32-8-8-11-15 財務費用 16-10-174-175-267 營業利潤營業利潤 1,437 1,464 668 2,302 2,980 所得稅 15-114 6 23 30 少數股東損益 78 54 20 77 100 凈利潤凈利潤 1,364 1,556 588 2,217 2,869 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 5,350 5,870 5,256

12、 7,948 10,854 其他流動資產 104 785 785 785 785 長期投資 567 718 718 718 718 固定資產合計 1,839 2,523 2,333 2,136 1,931 無形及其他資產 1,914 2,401 2,884 3,368 3,851 資產合計資產合計 24,836 31,394 31,103 43,046 48,558 流動負債 10,392 11,659 11,722 17,828 20,694 非流動負債 1,472 2,398 2,398 2,398 2,398 股東權益 12,972 17,337 16,983 22,821 25,466

13、 投入資本投入資本(IC)13,882 18,783 18,380 24,167 26,762 現金流量表現金流量表 NOPLAT 1,058 1,263 1,079 2,018 2,601 折舊與攤銷 1,230 1,512 1,398 1,406 1,413 流動資金增量 1,590-2,120 1,013-2,567 831 資本支出 -1,031-2,080-1,745-1,676-1,673 自由現金流自由現金流 2,846-1,425 1,744-820 3,173 經營現金流 2,271 893 3,113 1,158 5,237 投資現金流 -735-2,579-2,095-2

14、,029-2,030 融資現金流 -95 2,379-1,044-80-78 現金流凈增加額現金流凈增加額 1,440 693-27-951 3,129 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 29.2%40.6%9.5%37.5%33.5%EBIT 增長率 21.7%9.8%-7.1%87.1%28.9%凈利潤增長率 66.5%14.1%-62.2%277.0%29.4%利潤率 毛利率 45.1%41.1%42.0%43.0%43.2%EBIT 率 8.2%6.4%5.4%7.4%7.1%凈利潤率 10.5%8.5%2.9%8.0%7.8%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)10.8%9

15、.3%3.6%10.0%11.6%總資產收益率(ROA)5.5%5.0%1.9%5.2%5.9%投入資本回報率(ROIC)7.6%6.7%5.9%8.4%9.7%運營能力運營能力 存貨周轉天數 80.7 80.4 80.4 80.4 80.4 應收賬款周轉天數 145.9 127.3 127.3 127.3 127.3 總資產周轉周轉天數 621.0 552.7 561.0 484.2 448.2 凈利潤現金含量 1.7 0.6 5.3 0.5 1.8 資本支出/收入 7.9%11.4%8.7%6.1%4.5%償債能力償債能力 資產負債率 47.8%44.8%45.4%47.0%47.6%凈負

16、債率 91.5%81.1%83.1%88.6%90.7%估值比率估值比率 PE 81.43 71.35 188.86 50.09 38.71 PB 7.18 7.27 6.77 5.01 4.49 EV/EBITDA 37.63 43.81 42.85 30.19 25.02 P/S 8.16 6.07 5.54 4.03 3.02 股息率 0.4%0.2%0.2%0.2%0.2%-12%-6%0%6%12%18%24%30%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-29%-20%-11%-1%8%18%2022-022022-062022-10股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相

17、對漲幅科大訊飛價格漲幅科大訊飛相對指數漲幅5%12%19%27%34%41%20A21A22E23E24E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)4%5%7%9%10%12%20A21A22E23E24E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)81%83%85%87%89%92%11869141121635518598208412308420A21A22E23E24E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)bU9WcWbZ8X8XbZdX8OaObRoMpPpNpMeRrRtQlOqQpO8OpOrRvPoMqQ

18、xNqQpR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 20 Table_Page 科大訊飛科大訊飛(002230)(002230)目目 錄錄 1.核心業務邊際定價與 PE 是兩種主流的定價方式.4 1.1.理想：分部估值是最為合理的估值方式.4 1.2.現實：核心業務邊際定價與 PE 估值被廣泛采用.4 2.基于邊際定價：2023 年訊飛核心業務將強勢反轉.8 3.PE 估值錨作用較弱，基于 PS 估值訊飛股價被明顯低估.12 3.1.PE 估值事實上可用性不強.12 3.2.PS 估值是另一種可行的思路，訊飛市值明顯被低估.14 3.2.1.訊飛的 AI

19、落地方式是由技術發展階段導致的行業普遍結果，而非訊飛個例.14 3.2.2.訊飛業務模式遠未達到穩態，遠期利潤率會上升.17 4.投資建議.18 5.風險提示.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 20 Table_Page 科大訊飛科大訊飛(002230)(002230)1.核心業務邊際定價與核心業務邊際定價與 PE 是兩種主流的定價方式是兩種主流的定價方式 1.1.理想：分部估值是最為合理的估值方式理想：分部估值是最為合理的估值方式 毫無疑問，對于訊飛的不同業務進行毫無疑問，對于訊飛的不同業務進行分部估值分部估值是現階段最為合理的估值是現階段最為

20、合理的估值方式。方式。公司的業務非常龐雜。公司的業務非常龐雜。從業務結構來看，公司業務涉及教育、消費者、智慧城市、政法、醫療、汽車等諸多行業，且部分業務線中包含多項細分業務，如教育業務就包含智慧課堂、個性化學習手冊、直播課等多項細分業務，涉及教、學、考、管方方面面。圖圖 1：公司業務線比較繁雜：公司業務線比較繁雜 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 各個業務線的業務內涵完全不同。各個業務線的業務內涵完全不同。公司的各業務線在 AI 屬性強弱、商業模式等方面均存在較大差異。比如教育業務中的個性化學習手冊業務，利用 AI 技術進行題目推送，AI 屬性很強，且商業模式上類似于一個高天花板、高粘性的

21、 SaaS 業務，市場傾向于采用 PS 估值并給予較高的估值倍數；而智慧城市業務中 AI 技術本身的商業價值難以界定，且商業模式上看是 G 端的項目制業務，市場傾向于采用 PE 估值并給予較低的估值倍數。1.2.現實：核心業務邊際定價與現實：核心業務邊際定價與 P PE E 估值被廣泛采用估值被廣泛采用 受制于現實情況，分部估值并未被投資者受制于現實情況，分部估值并未被投資者廣泛廣泛采用。采用?，F實一：利潤率假設是強假設，往往比較失真?，F實一：利潤率假設是強假設，往往比較失真。一方面，在科大訊飛的定期報告中，目前只披露占公司營收或營業利潤 10%以上的業務線的毛利率，在 2022 年的半年報中

22、包括教育產品和服務、開放平臺、信息工程、運營商業務等四條業務線。而對于智能硬件、數字政府、政法業務等多條業務線的毛利率并不披露，對于這些業務線的毛利率假設本身就是強假設。表表 1：在在 2022 半年報中，公司僅披露了教育產品和服務、開放平臺、信息工程、運營商業務的毛利率水平半年報中，公司僅披露了教育產品和服務、開放平臺、信息工程、運營商業務的毛利率水平 營業收入營業收入（元）（元）營業成本營業成本（元）（元）毛利率毛利率 教育產品和服務教育產品和服務 2,205,255,889.76 1,054,964,958.41 52.16%開放平臺開放平臺 1,346,287,237.28 953,8

23、58,361.56 29.15%信息工程信息工程 1,441,075,455.78 1,156,524,193.01 19.75%運營商相關業務運營商相關業務 1,086,772,399.51 608,539,331.18 44.00%開放平臺及消費者業務教育業務智慧城市智慧汽車智慧醫療智慧金融其他主營業務其他業務 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 20 Table_Page 科大訊飛科大訊飛(002230)(002230)數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 另一方面，公司擁有一些戰略意義重大的基座型業務，比如訊飛超腦 2030 計劃。它可能并不直接

24、貢獻收入，卻是其他業務開展的重要基礎。對于這部分業務的成本變化，往往是難以估計的。圖圖 2：訊飛超腦致力于推動源頭技術系統性創新：訊飛超腦致力于推動源頭技術系統性創新 數據來源：公司官微 現實二：現實二：持倉與研究成本錯配持倉與研究成本錯配，詳細拆分和，詳細拆分和基本面基本面跟蹤的性價比較跟蹤的性價比較低。低。一方面，如前文所述，訊飛的業務線比較繁雜；與此同時，公司的業務結構和信息披露口徑仍處于變化過程中。如在過去幾年中教育業務中教、學、考、管、平臺的劃分方式變為 G、B、C 的拆分方式；政法業務劃分進入智慧城市業務中等等。另一方面，訊飛的機構持倉較少。公司 2022 年末機構持倉比例僅為2.

25、91%，在計算機板塊市值前十大的公司中排名較低，遠低于平均水平。再加上在 2015 年的時候 AI 屬性較強的業務占比較低（由于 AI行業發展階段的原因，而并非訊飛自身原因），卻又被作為 AI 龍頭標的享受了 AI 行業的高估值，導致部分投資者認為彼時的訊飛名不副實，從而一直延續了以主題視角看訊飛的習慣。比如在訊飛輸入法例行下架檢查的當天訊飛股價會大幅下跌，再或者國家成立人工智能示范區之類的信息出現當日訊飛股價大漲，這些都是訊飛股價主題屬性的表現。圖圖 3：2022年末申萬計算機前十大市值的計算機公司中，訊飛的機構持年末申萬計算機前十大市值的計算機公司中，訊飛的機構持倉占比明顯低于平均水平倉占

26、比明顯低于平均水平 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 20 Table_Page 科大訊飛科大訊飛(002230)(002230)數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 我們認為，目前市場中對于科大訊飛的主要估值方式有兩種。我們認為，目前市場中對于科大訊飛的主要估值方式有兩種?；诤诵臉I務的邊際定價?；诤诵臉I務的邊際定價。這里的核心業務主要指教育、消費者業務，當這些業務發生較大的邊際變化時，股價會反映這一變化。而其他業務比如智慧城市業務、智慧汽車業務、智慧醫療業務等的邊際變化對于股價的影響較弱。我們可以對比教育和智慧城市業務發生邊際變化時訊飛股價的走我

27、們可以對比教育和智慧城市業務發生邊際變化時訊飛股價的走勢得出這一結論。勢得出這一結論。公司公司 2021H1 股價大幅上行，主要驅動因素是國家打擊校外培訓。股價大幅上行，主要驅動因素是國家打擊校外培訓。2021 年年初開始，國家大力打擊校外培訓，投資者紛紛預期課外教育市場將逐步回歸到課內。在這樣的預期下，公司股價自年初至雙減政策最終出臺的時間窗口內漲幅達到 52%，期間最高漲幅 64%，遠遠跑贏同期的 SW 計算機指數（漲幅 3%，期間最高漲幅 5%）。表表 2：2021H1 國家大力打擊校外培訓國家大力打擊校外培訓 時間時間 單位單位 內容內容 2021.1.7 全國教育工作會議 教育部部長

28、明確提出，治理整頓校外培訓機構是當前面臨的緊迫難題，要大力整治存在唯利是圖、學科類培訓、虛假廣告等不良行為的校外培訓機構。2021.1.14 中國消費者協會 曝光了多家校外培訓機構存在課程質量差、擅自修改課程屬性、機構暴雷跑路退費難以及教學資質認證等問題。2021.1.28 教育部、發改委、工信部、財政部、廣電總局五部委 多部門聯合針對中小學線上教育教學資源建設與應用工作的問題印發規范性文件。2021.2.23 教育部 教育部基礎教育司司長呂玉剛透露針對培訓機構，2021 年要進一步加大治理力度，堅持依法治理、標本兼治。2021.3“兩會”“兩會”期間針對校外培訓機構的提案不斷，引起社會輿論廣

29、泛關注。2021.3.6 全國政協 總書記批示“校外培訓亂象”問題屬于社會問題，需要社會各界共同研究解決。2021.4.1 教育部 教育部要求培訓機構不得對學前兒童違規培訓，否則將加入黑名單按規定實行聯合懲戒。2021.5.21 中央全面深化改革委員會 會議提出：加強對所有校外培訓機構的監管；強化學校在教育中的主體地位。2021.6.1 國家市場監督管理總局 召開“強化校外培訓機構市場監管”主題發布會，對 15 家存在違法違規現象的校外培訓機構定格罰款 3650 萬元。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 4：在國家打擊課外輔導到雙減政策最終出臺的時間窗口內，公司股價在國家打擊課外輔導到

30、雙減政策最終出臺的時間窗口內，公司股價0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%廣聯達恒生電子金山辦公同花順寶信軟件用友網絡?？低暱拼笥嶏w紫光股份 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 20 Table_Page 科大訊飛科大訊飛(002230)(002230)大幅跑贏行業指數大幅跑贏行業指數 數據來源：wind，國泰君安證券研究 公司披露公司披露 1-5月中標合同額同比增長月中標合同額同比增長大幅超預期，股價卻跑輸行業。大幅超預期，股價卻跑輸行業。2020 年 6 月 10 日，公司董事長在 21 周年慶中發文 因為山就在那里：21 周年

31、給全體訊飛人的一封信中透露，公司 2020 年 1-5 月新簽訂單增速 125%，在疫情的大背景下無疑是遠超市場預期的。但在接下來的一個月內，公司股價漲幅 16.02%，大幅跑輸 SW 計算機指數（+27.21%）。圖圖 5：公司披露公司披露 1-5月中標合同額同比增長月中標合同額同比增長 125%后的一個月中，公司股后的一個月中，公司股價明顯跑輸計算機行業指數價明顯跑輸計算機行業指數 數據來源：wind，國泰君安證券研究 我們認為，我們認為，基于核心業務進行基于核心業務進行邊際定價的估值邊際定價的估值方式體現的是訊飛業方式體現的是訊飛業務的下游行業屬性。務的下游行業屬性。大多數計算機公司來說

32、都同時具備兩個屬性，一個是技術屬性，另一個是下游行業屬性。比如廣聯達和石基信息都被投資者歸為云計算公司，這是技術屬性，也是作為計算機公司本身的屬性；而它們又分別被歸為建筑信息化公司和酒店信息化公司，這是下游行業屬性。兩個屬性都會對股價產生影響。當計算機貝塔較強時，技術屬性會成為股價的主導因素；而當下游行業貝塔較強時，股價則由下游行業屬性主導?；诨?PE估值。估值。由于訊飛已經盈利，部分投資者會采用 PE 的方式對訊飛進行估值。對于這種方式，我們將在后續的章節中給出我們的看法。在后續的章節中，我們會重點給出我們對于兩種估值方法的看法以及從-10%0%10%20%30%40%50%60%70%

33、2021-01-042021-01-182021-02-012021-02-152021-03-012021-03-152021-03-292021-04-122021-04-262021-05-102021-05-242021-06-072021-06-212021-07-052021-07-19科大訊飛SW計算機-5%0%5%10%15%20%25%30%2020-06-102020-06-122020-06-142020-06-162020-06-182020-06-202020-06-222020-06-242020-06-262020-06-282020-06-302020-07-0

34、22020-07-042020-07-062020-07-082020-07-10科大訊飛SW計算機 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 20 Table_Page 科大訊飛科大訊飛(002230)(002230)這些估值方法出發得出的對目前公司股價的結論。2.基于邊際定價：基于邊際定價：2023 年訊飛核心業務將強勢反轉年訊飛核心業務將強勢反轉 這部分從邊際定價的視角出發，分析訊飛 2023 年業務的變化情況。這是2023 年推薦訊飛的主邏輯，但本篇報告重點在于闡述對科大訊飛估值的看法，故這里僅對部分業務變化的邏輯做簡單闡述。教育：教育：1.區域化訂單

35、：在手訂單豐富，并會在區域化訂單：在手訂單豐富，并會在 2023年加速落地。年加速落地。這是市場中討論最多的邏輯。一方面，之前已經簽約的區域化教育訂單將對公司 2023 年收入形成一定支撐。與之前點對點簽單的模式不同，區域化的教育訂單執行周期更長，部分訂單執行周期超過 1 年，在項目周期內持續貢獻收入，比如 2019 年末簽下的蚌埠市智慧學校建設項目驗收周期為 5 年。另一方面，2022 年很多區域化教育訂單存在簽單和執行的延遲，隨著線下教學重回正軌，這部分訂單將在2023 年快速落地。圖圖 6：2019 年末簽單的年末簽單的蚌埠市智慧學校建設項目驗收周期蚌埠市智慧學校建設項目驗收周期為為 5

36、 年年 數據來源：招采網 2.雙減背景下市場規模雙減背景下市場規模、市占率雙升市占率雙升，商業模式亦有升級趨勢。，商業模式亦有升級趨勢。這是一個我們反復強調的偏中長期的邏輯。一方面，雙減背景下訊飛市占率會持續上升。一方面，雙減背景下訊飛市占率會持續上升。傳統的教育信息化市場是一個關系型市場，呈現出碎片化特點。這一市場的集中度很難自發提升。但隨著雙減政策推進，對于項目承建方的綜合實力要求提高，部分只能做智慧課堂或智慧考試的小廠商將被擠出市場，訊飛作為能夠提供全棧解決方案的龍頭廠商市占率將持續攀升。換句話說，雙減政策是教育信息化市場集中度提升的“外力”。另一方面，另一方面，校內課后服務平臺有望產生

37、更多的運營制收入校內課后服務平臺有望產生更多的運營制收入。校外教育市場轉向校內，催生出校內課后管理平臺建設市場。對訊飛來說，這不僅僅意為著一個增量市場的出現，還為后續的商業模式拓展提供了新的想象空間。目前部分區域或學校希望建設自身的課后管理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 20 Table_Page 科大訊飛科大訊飛(002230)(002230)平臺，在這些項目中，訊飛有望實現課后服務費分成收入。如在 2022年中標的遵義市公辦義務教育階段課后管理平臺項目中，訊飛的報價方式為“全年課后服務費總額的 8%”。圖圖 7：2022 年中標的遵義市公辦義務

38、教育階段課后管理平臺項目中，公司采用了課后服務費分成的模式年中標的遵義市公辦義務教育階段課后管理平臺項目中，公司采用了課后服務費分成的模式 數據來源：招采網 3.C端業務：個性化學習手冊和學習機業務都將實現快速增長。端業務：個性化學習手冊和學習機業務都將實現快速增長。（對（對于個性化學習手冊和學習機的產品性質差異和應用場景的比較參于個性化學習手冊和學習機的產品性質差異和應用場景的比較參見我們的報告 見我們的報告 個性化學習手冊降低客戶選擇成本，個性化學習手冊降低客戶選擇成本，B2B2C模式助模式助LTV 提升提升）個性化學習手冊：個性化學習手冊：這個業務在疫情期間受的影響應該是最大的，因為它的

39、數據采集依賴學校的周考和月考，且涉及大量的掃描、打印環節，是最重的業務。隨著線下教學的恢復，這部分業務也會確定性回暖。學習機：學習機：這個業務 2023 年高增長的邏輯在于渠道建設。和個性化學習手冊不同，學習機產品的客單值是比較高的，多數消費者存在線下購買或線下體驗需求，門店渠道建設非常重要。2022 年，學習機相關線下門店數量增加了 769 個，達到 1595 個。隨著這些門店逐漸走向成熟，2023 年學習機業務增速有望進一步攀升。2023 年學習機業務（C 端）目標營收增速 77%，在 2022 年（53%）的基礎上進一步攀升。圖圖 8：2022 年學習機業務線下門店數量大幅增加年學習機業

40、務線下門店數量大幅增加 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 20 Table_Page 科大訊飛科大訊飛(002230)(002230)數據來源：公司官微、業績說明會，國泰君安證券研究 消費者業務消費者業務：1.智能硬件智能硬件：品類擴展疊加翻譯機快速回暖品類擴展疊加翻譯機快速回暖。1）品類擴張：此前，訊飛智能硬件單品主要聚焦在比較小眾的單品，對手較弱但天花板較低。隨著綜合實力的提升，公司陸續發售電子墨水屏、掃描詞典筆、TWS 耳機等產品，不斷嘗試向更多主流單品進軍。在亞馬遜kindle 退出中國后，各類玩家陸續涌入這一市場，而訊飛辦公本繼續保持著線上

41、線下的第一。2）翻譯機回暖：在疫情前，翻譯機是訊飛智能硬件的重要單品之一。過去幾年由于疫情導致出國行需求基本歸零，翻譯機產品線遭到重創。隨著 2023 年出國行恢復，該單品有望快速回暖。圖圖 9：2022 年公司智能硬件業務增速年公司智能硬件業務增速 28%，逐漸切入更主流的單品，逐漸切入更主流的單品 數據來源：公司官微 2.訊飛開放平臺：訊飛開放平臺：AIGC 興起興起帶動調用帶動調用需求需求增加。增加。截至2022年末，訊飛開放平臺上已經匯聚了超過 380 萬開發者，AI 調用量同比增長38%，基于 AI 的 SaaS 用戶數增長 40%。我們認為，ChatGPT 的核心在于通過“聚沙成塔

42、”的方式實現了 AI 落地場景的延展。隨著AIGC 的興起，會有更多的創業者選擇相關方向。相應地，訊飛開放平臺的調用需求有望大幅增加。圖圖 10：截至截至 2022 年末，訊飛開放平臺上已匯聚超年末，訊飛開放平臺上已匯聚超 380 萬開發者萬開發者 050010001500200020212022個 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 20 Table_Page 科大訊飛科大訊飛(002230)(002230)數據來源：公司官微 智慧城市業務：智慧城市業務：數據要素數據要素和數字經濟和數字經濟有望帶動該業務獲得重估有望帶動該業務獲得重估。和其他業務線不

43、同，智慧城市業務的邏輯核心不在于“復蘇”而在于其他業務線不同，智慧城市業務的邏輯核心不在于“復蘇”而在于“重估”?！爸毓馈?。首先，復蘇的邏輯在這個板塊確實同樣存在首先，復蘇的邏輯在這個板塊確實同樣存在。2022 年，安徽省制定了全新的政務信息化項目管理辦法，該辦法在探討指定和發布的過程中，影響了項目的招標進展，安徽省內部分項目招標延遲到了2023 年。但更重要的是，在“核心業務邊際定價”的框架下，智慧城市能否但更重要的是，在“核心業務邊際定價”的框架下，智慧城市能否成為成為“核心業務”。核心業務”。我們看到，2022 年 12 月，訊飛智元以 5.54 億中標了安徽省一體化數據基礎平臺項目，打

44、造“數字安徽”建設的資源中樞和能力底座，全面支撐數字政府、數字經濟、數字社會建設，賦能千行百業。而安徽省政務 APP 在全國位列前 5，全國電子政務現場會也曾在安徽召開，安徽有望成為電子政務在全國推進的重要標桿。而在數字經濟、數據要素的大背景下，能夠全面支撐數字政府并賦能千行百業的智慧城市業務的價值有望獲得市場重估。圖圖 11：安徽省電子政務安徽省電子政務 APP 皖事通（訊飛承建）排名全國前列皖事通（訊飛承建）排名全國前列 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 20 Table_Page 科大訊飛科大訊飛(002230)(002230)數據來源：公司官

45、微 毫無疑問，在邊際定價的框架下，2023 年訊飛是非常值得期待的。3.PE估值錨作用較弱，基于估值錨作用較弱，基于 PS估值訊飛股價估值訊飛股價被被明明顯低估顯低估 3.1.P PE E 估值事實上可用性不強估值事實上可用性不強 有一個非常有意思的現象：對于 AI 公司，市場僅僅對訊飛采用 PE估值，對其他公司均采用 PS 估值。表面上看，這種差異是自然而然的，因為除了科大訊飛外其他公司基本均處于虧損狀態。圖圖 12：AI 公司大多處于虧損狀態公司大多處于虧損狀態 注：由于部分公司 2022 年報尚未披露，為保證數據可比，此處采用了 2021 年數據 數據來源：wind，國泰君安證券研究 我

46、們認為，我們認為，對于訊飛采用對于訊飛采用 PE估值的估值的底層邏輯在于底層邏輯在于投資者并不認為訊飛投資者并不認為訊飛的所有業務均能歸為的所有業務均能歸為 AI 業務業務。比如投資者對教育業務、消費者業務的AI 屬性認可度是比較高的，對智慧城市業務是認可度比較低的。換言之，大家對于智慧城市、智慧醫療等業務在實現 G、B 端卡位后到底能否像教育一樣衍生出 AI 屬性更強的 C 端單品信心不足。所以大多數投資者-200-150-100-50050科大訊飛商湯-W云從科技-UW拓爾思海天瑞聲格靈深瞳-U億元 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 20 Tab

47、le_Page 科大訊飛科大訊飛(002230)(002230)還是傾向于把訊飛作為一個做 G 端、B端生意的項目型公司，一部分投資者選擇了核心業務的邊際定價，一部分投資者選擇了 PE 估值。圖圖 13：在在 C 端業務放量前，市場把訊飛作為端業務放量前，市場把訊飛作為 G/B 端生意的項目型公司端生意的項目型公司 注：由于部分公司 2022 年報尚未披露，為保證數據科比，此處采用了 2021 年數據 數據來源：wind，國泰君安證券研究 顯然，現階段市場的考慮是有其道理的，這本質上是對于顯然，現階段市場的考慮是有其道理的，這本質上是對于 AI技術商業技術商業落地前景的擔憂。落地前景的擔憂。在

48、過去幾年中，AI 無論在一級、二級市場，還是在產業層面表現都不盡如人意，無論是 AI 專利申請數量的下降還是融資次數的下滑（融資總額的增加源于輪次更靠后），核心的原因在于 AI 技術商業落地的受限。圖圖 14：2019 年以來全球年以來全球 AI 專利申請數量有所下滑專利申請數量有所下滑 數據來源：wind，國泰君安證券研究 圖圖 15：近年來近年來 AI 企業融資金額仍在上升，但融資次數有所下滑企業融資金額仍在上升，但融資次數有所下滑 我們眼中的訊飛精選細分場景實現精選細分場景實現卡位，構建數據優卡位，構建數據優勢，再實現勢，再實現AI應用應用GBC卡位優勢卡位優勢細分行業數細分行業數據優勢

49、據優勢AIAI應用應用市場眼中的訊飛做做G端端/B端生意的端生意的項目型公司項目型公司GB卡位優勢卡位優勢細分行業數細分行業數據優勢據優勢02004006008002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021千個 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 20 Table_Page 科大訊飛科大訊飛(002230)(002230)數據來源：wind，國泰君安證券研究 但我們也都知道的另一個事實是，在給科大訊飛估值的時候，但我們也都知道的另一個事實是，在給科大訊飛估值的時候，PE的實的實用性并不強

50、。用性并不強?？v向來看：縱向來看：訊飛的 PE 估值倍數波動很大，并沒有明確的錨。PE 估值在絕對底部的窗口期并不多見。圖圖 16：公司的公司的 PE倍數波動較大倍數波動較大 數據來源：wind，國泰君安證券研究 橫向來看：橫向來看：由于其他 AI 標的并不盈利，導致難以通過 PE 倍數橫向判斷訊飛股價是否低估。3.2.P PS S 估值是另一種可行的思路，訊飛市值明顯估值是另一種可行的思路，訊飛市值明顯被被低估低估 首先說明的是，我們并非不認可采用 PE 對訊飛估值的方式，而是在現階段，PS 方法也是合理的，而且是更為有效的。有效性不需要論證，顯然至少可以通過 PS 達到對 AI 賽道中各公

51、司估值進行橫向對比的目的，論證的關鍵在于合理性。我們認為，合理性在于兩點：1.訊飛的 AI 技術落地方式（大垂直場景或大項目中的技術模塊）是由 AI的技術發展路徑和發展階段決定的，而非訊飛自身決定的。2.PS 背后的假設在于現階段業務沒有達到穩態，遠期利潤率會提升，而訊飛的業務形式遠遠沒有達到穩態。3.2.1.訊飛的訊飛的 AI落地方式是由技術發展階段導致的行業普遍結果，而落地方式是由技術發展階段導致的行業普遍結果，而0500100015002000020040060080010002015201620172018201920202021億元次融資次數（次）融資金額（億元）0255075100

52、1252013-02-282013-06-132013-09-262014-01-092014-04-242014-08-072014-11-202015-03-052015-06-182015-10-012016-01-142016-04-282016-08-112016-11-242017-03-092017-06-222017-10-052018-01-182018-05-032018-08-162018-11-292019-03-142019-06-272019-10-102020-01-232020-05-072020-08-202020-12-032021-03-182021-07

53、-012021-10-142022-01-272022-05-122022-08-252022-12-08收盤價160.556x132.025x103.494x74.962x46.431x 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 20 Table_Page 科大訊飛科大訊飛(002230)(002230)非訊飛個例非訊飛個例 訊飛的訊飛的 AI落地方式是由落地方式是由 AI的技術發展路徑和階段決定的的技術發展路徑和階段決定的，并非訊飛自，并非訊飛自身的原因。事實上，對于整個身的原因。事實上，對于整個 AI 行業而言“，大型場景、大型項目中的行業而言“，大型

54、場景、大型項目中的技術支持模塊”都是前些年技術支持模塊”都是前些年 AI技術商業化落地的主要形式，核心原因技術商業化落地的主要形式，核心原因在于成本。在于成本。我們把我們把 AI 技術難以商業落地的場景粗略分為兩類。技術難以商業落地的場景粗略分為兩類。第一類，對于第一類，對于 corner case 敏感度較高的場景。敏感度較高的場景。對于這一問題，我們此前的報告中已經多次探討，這里只做簡要回顧。目前目前 AI技術大多建立在統計學基礎上，而不是采用邏輯推理得出技術大多建立在統計學基礎上，而不是采用邏輯推理得出結論，導致對于結論，導致對于 corner case 的覆蓋困難是制約其落地的重要因素

55、。的覆蓋困難是制約其落地的重要因素。比如對于醫療、自動駕駛等場景，由于負面的應用個例將會產生非常嚴重的后果(比如重大疾病的誤診、自動駕駛產生的交通事故)，所以在實現對于 corner case 的充分覆蓋之前，醫院和主機廠對于 AI技術的使用范圍都是非常謹慎的。以教育為例，這一賽道就是典型的對以教育為例，這一賽道就是典型的對對對 corner case 不敏感不敏感的賽道的賽道。AI 在教育中落地的典型方式往往是針對學生在學習過程中產生的數據進行分析，判斷其對各個知識點的掌握程度，從而為學生進行針對性地題目推送，達到因材施教的目的。在這一過程中，由于數據量以及后臺技術的制約，必然也會有存在一些

56、推送不當的情況，但這種負面的應用個例所造成的損失是非常小的，只要絕大部分的題目是推送恰當的，對廠商和用戶而言就是一款好產品?？梢哉f，正是由于對于 corner case 的不敏感，教育才能夠成為 AI 最容易落地的主流場景之一。表表 3：負面的應用個例所造成損失負面的應用個例所造成損失的大小在一定程度上決定了技術在不同場景下的推廣速度的大小在一定程度上決定了技術在不同場景下的推廣速度 教育教育 醫療醫療/自動駕駛自動駕駛 出現負面的應用個例所造成的損失 小 大 效果驗證方式 整體 個體 企業的核心關注點 效率 安全 對于可解釋性的要求 低 高 AI 推廣速度 快 慢 數據來源：國泰君安證券研究

57、 這里額外給出一個觀點。這里額外給出一個觀點。我們認為，對于此類場景，以 GPT 系列為代表的大模型并不能從根本上解決 AI 技術的商業落地問題，對于絕大多數大垂直領域業態的影響也相對有限。第二類，長尾場景。第二類，長尾場景。成本問題是 AI 落地難的另一個重要因素。在大模型出現之前，業內更傾向于通過模型優化在參數并不大幅增加的情況下實現模型效果的提升。在這種路線下，AI 技術的應用毫無疑問難以完成對于長尾場景的下探。原因很簡單，對于專用模型而言，需要針對場景進行模型構建、數據采集，并進行持續迭代。單一長尾場景本身市場空間有限，而 AI 的人才、算力等成本較高，針對某個長尾場景進行模型、數據的

58、采集和迭代本身就是不經濟的。與第一類“對于 corner case 敏感度較高的場景”不同，AI 技術在長尾場景中的落地難并不 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 20 Table_Page 科大訊飛科大訊飛(002230)(002230)是因為技術，而是成本。圖圖 17：大量長尾場景此前難以大量長尾場景此前難以被被 AI 技術技術觸達觸達的原因在于投入產出比低的原因在于投入產出比低 數據來源：艾瑞咨詢，國泰君安證券研究 注意這里需要區分長尾場景和 corner case 的概念。我們按照應用場景本身的大小來區分大型場景和長尾場景，按照某個場景中某種情

59、況出現的概率來劃分 corner case。所以正如我們看到的那樣，所以正如我們看到的那樣，AI技術之前主要是在“對于技術之前主要是在“對于corner case不敏感的大垂直場景”下以技術模塊的形式落地。不僅僅是訊飛如不敏感的大垂直場景”下以技術模塊的形式落地。不僅僅是訊飛如此，而是整個行業都如此。此，而是整個行業都如此。這里額外給出一個觀點，我們認為，大模型的重要意義在于通過提升模型對于場景的兼容性降低了 AI 模型生成的整體成本，從而使得 AI 在更多長尾場景中的落地逐漸具有性價比。而且，在長尾場景中，AI 技術的商業價值會更加顯性化。事實上，當 AI 技術作為安防、智慧城市等領域大項目

60、中的一個計數模塊出現時，不僅僅是資本市場，產業內也很難對 AI 技術本身進行定價。這非常好理解，政府只會對一個智慧城市項目進行打包定價，或者依照產品進行定價，而不會對其中的 AI 技術模塊進行單獨定價。在這種情況下，AI 技術的商業價值是隱性的、難以量化的。而隨著微軟把 ChatGPT 整合進其全棧產品，如推出由 ChatGPT 提供支持的高級版 Teams，用戶開始直接為 AI 模塊付費，AI 的商業價值也變得更加顯性。圖圖 18：ChatGPT商業落地快速落地，微軟將其整合進全棧產品商業落地快速落地，微軟將其整合進全棧產品 項項目目體體量量用戶用戶群體群體政府、大企業端政府、大企業端中小企

61、業端中小企業端短頭短頭長尾長尾以平安城市、以平安城市、雪亮工程等為代表雪亮工程等為代表以園區、樓宇、校園、工地等為代表以園區、樓宇、校園、工地等為代表 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 20 Table_Page 科大訊飛科大訊飛(002230)(002230)數據來源：微軟 基于上面的分析，我們得出兩個結論?；谏厦娴姆治?，我們得出兩個結論。第一，在大模型興起之前，由于成本原因 AI 只能在垂直大場景中落地，而這些大場景中 AI 技術的商業價值難以單獨剝離。這是 AI 技術發展階段所決定的，而并不是因為訊飛具有更好的G端關系或其他因素決定的。所以，

62、本質上訊飛智慧城市等業務也具有一定的 AI 屬性，或者至少不應該將其他 AI 公司的業務歸為 AI 業務，而將訊飛智慧城市等業務歸為G 端項目型業務看待。第二，在大模型興起之后，AI 技術的商業落地形式會有一些變化，這一變化可能更多地影響很多長尾場景，而不是每一個垂直大場景的業態。在新的應用場景中，AI 技術的商業價值會更加顯性化。如果我們認可其他 AI 公司的 PS 估值方法，隱含的假設就是認為隨著 AI技術的進步，長遠來看 AI 業務賺錢是可以實現的。3.2.2.訊飛業務模式訊飛業務模式遠未遠未達到穩態，遠期利潤率會上升達到穩態，遠期利潤率會上升 訊飛業務模式訊飛業務模式遠未遠未達到穩態，

63、遠期利潤率會上升達到穩態，遠期利潤率會上升。對于計算機板塊中使用 PS 估值方法的細分領域，背后的核心假設在于公司業務并沒有達到穩態，遠期來看利潤率能夠提升至正常水平。那么，訊飛的業務是否已經進入了穩態呢？顯然沒有。我們知道訊飛的長期邏輯在于通過 G-B-C 的聯動實現對 AI 垂直大場景的占據（詳情請參見我們此前的報告，這里不再贅述）。從這一點來看，G、B 端業務作為先導業務其行業信息化屬性更重一些，C 端業務達到穩態才能認為該業務線利潤率達到穩態。很顯然，即使對于 G-B-C落地最快的教育業務，個性化學習手冊和學習機的穩態還遠遠沒有達到；而對于一些更早期的業務線，比如醫療等尚未出現 G-B

64、-C 聯動的 C 端單品（助聽器系列雖然是 C 端單品，但其并不基于 G 端或 B 端的數據，是獨立單品，并不能歸為此類），離業務形式的穩態有更遠的距離。圖圖 19：我們反復強調通過我們反復強調通過 G-B-C 的實現對于大垂直場景的覆蓋是訊飛的核心的實現對于大垂直場景的覆蓋是訊飛的核心 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 20 Table_Page 科大訊飛科大訊飛(002230)(002230)數據來源：國泰君安證券研究 綜上，我們認為在現階段，采用 PS 方法對訊飛進行估值也是存在合理性的，而且在橫向對比中是更為實用的。而如果采用 PS 方法，我

65、們不難發現，訊飛的股價仍然被明顯低估。圖圖 20：如果用如果用 PS 估值進行橫向對比，訊飛明顯被低估估值進行橫向對比，訊飛明顯被低估 注：由于部分公司 2022 年報尚未披露，為保證數據可比，此處采用了 2021 年數據 數據來源：wind，國泰君安證券研究 4.投資建議投資建議 基于前文我們對于教育、消費者等業務的預判，我們維持預測 2022-2024年營收 200.54/275.68/367.91 億元，歸母凈利潤 5.88/22.17/28.69 億元，EPS0.25/0.95/1.23 元。這里我們基于兩種定價模式給出我們的投資建議?；诤诵臉I務邊際定價的邏輯：基于核心業務邊際定價的

66、邏輯：如前文所述，2023 年公司的教育、消費者等核心業務都將迎來強勢反轉；同時，智慧城市業務在迎來復蘇的同時更有可能由于數據要素和數字經濟而獲得市場的重估。而當前時點的情況是，對于 G 端業務如教育區域化訂單和智慧城市等來說，甲方在 Q4 和 Q1 的心態并不相同。由于 Q1 涉及春節和兩會，故地方政府更傾向于將更多項目的招投標和落地執行放在兩會后進行；對于智能硬件等業務來說，出國行的需求也不會馬上恢復到 100%。所以，在現階段，從邊際定價的角度，訊飛業務在 2023年的強勢回暖并未完全反映在公司股價當中?；诨?PS 估值方法：估值方法：從橫向對比來看，公司的 PS 估值明顯低于 AI

67、行業的其他公司，我們對比格靈深瞳、云從科技、拓爾思、海天瑞聲等 AI 公司基于 wind 一致預期的 2023 年 PS 估值，發現這些公司2023年預測PS均在10倍以上。從縱向對比來看，在2023年ChatGPT貝塔更強的背景下，訊飛的股價將更多地呈現公司的技術屬性而非數據場景化高的賽道場景化程度高的產品教育政法智慧城市翻譯機智能辦公錄音筆轉寫機器人toG/toB到to C的商業模式卡位優勢細分行業數據優勢數據變現B端業務C端業務GBC01020304050科大訊飛商湯-W云從科技-UW拓爾思海天瑞聲格靈深瞳-U倍數 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19

68、of 20 Table_Page 科大訊飛科大訊飛(002230)(002230)部分業務線的下游行業屬性，公司市值空間至少不應低于 2021 年在教育貝塔（股價反映部分業務的下游行業屬性）的背景下達到的市值高度。表表 4：科大訊飛：科大訊飛 2023 年預測年預測 PS 遠低于其他遠低于其他 AI 標的標的 股票代股票代碼碼 證券名稱證券名稱 總市值（億元）總市值（億元）營業收入（億元）營業收入（億元）PS（倍）（倍）評級評級 20230228 2021A 2022A/E 2023E 2021A 2022E 2023E 002230 科大訊飛 1,123.30 183.14 200.54 2

69、75.68 6.13 5.60 4.07 增持 688207 格靈深瞳-U 70.63 2.94 3.54 5.69 24.06 19.97 12.40-688327 云從科技-UW 208.87 10.76 5.25 18.38 19.42 39.81 11.37-300229 拓爾思 186.74 10.29 12.83 15.99 18.15 14.56 11.68-688787 海天瑞聲 91.68 2.06 2.63 3.83 44.40 34.87 23.93-格靈深瞳、云從科技、拓爾思、海天瑞聲 2023 年營業收入預測來自 wind 一致預期，科大訊飛相關預測來自國泰君安計算機

70、團隊 數據來源：wind，國泰君安證券研究 綜合兩種定價模式，我們維持目標價 86.02 元，對應 2023 年 91 倍 PE，對應 2023 年 7.3 倍 PS，維持增持。5.風險提示風險提示 政府財政壓力過大。政府財政壓力過大。經過 3 年疫情之后，短期內政府財政壓力過大，可能會導致預算匱乏，影響公司 G 端業務的落地。AI 技術發展不及預期。技術發展不及預期。由于目前 AI 技術尚未完全成熟，如果技術發展慢于預期，可能會對公司部分業務產生不利影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 20 Table_Page 科大訊飛科大訊飛(002230)

71、(002230)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源

72、于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或

73、者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的

74、唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機

75、構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：