化工物流行業深度分析：三方需求如日方升優質龍頭乘風而上-230228（39頁）.pdf

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1、本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。120232023 年年 0202 月月 2 28 8 日日物流物流行業深度分析行業深度分析化工物流化工物流：三方需求如日方升三方需求如日方升，優質龍優質龍頭乘風而上頭乘風而上證券研究報告證券研究報告投資評級投資評級領先大市領先大市-A A首次首次評級評級首選股票首選股票目標價（元）目標價（元）評級評級行業表現行業表現資料來源：Wind 資訊升幅升幅%1M1M3M3M12M12M相對收益相對收益-2.7-5.75.4絕對收益絕對收益-6.01.4-6.2孫延孫延分析師分析師SAC 執業證書編號：S相關報告相關報告化工行業規模增長帶動物

2、流需求提升，第三方物流滲透率提化工行業規模增長帶動物流需求提升，第三方物流滲透率提升下成長性較強。升下成長性較強?；の锪餍枨笫苁袠I景氣影響，而化工品作為國民經濟活動的原材料，涉及消費、地產、汽車等細分領域，需求因宏觀經濟景氣變化而波動。展望 2023 年，化工物流需求短期有望隨物流通暢經濟復蘇而修復，中期隨民營大煉化擴產，化工企業退城入園，中國化工出海以及新興產業發展而不斷增長。根據中物流?；肺锪鞣謺A測，預計 2025 年?；肺锪餍袠I規模將達到 2.85 萬億元，2022-2025 年增速維持在 5.7%以上；我國化工企業在成本管控驅動下，逐漸剝離自有化工物流業務，第三方化工物流需

3、求不斷提升，根據我們測算，預計 2025 年我國三方化工物流市場滲透率為 50%，較 2021 年滲透率提升 10%，規模為 1.4 萬億，2022-2025 年行業復合增速達 11.6%。當前化工物流行業格局分散當前化工物流行業格局分散,龍頭企業規模較小龍頭企業規模較小，成長空間廣成長空間廣闊。闊。當前化工物流行業格局較為分散，由于危險品倉庫的審批地域性導致危險品物流企業地域分散割據，行業整體集中度較低；由于化工品類繁多，不同品類專業性要求不一，化工貨代整體集中度較低；?；逢戇\及水運上，百強企業市場占比不到兩成，且規模偏小。根據中物聯?；贩謺y計，2019-2020年度，我國整個?；返?/p>

4、路運輸年運量 11 億噸，百強企業運量約 1.24 噸，占比約 11.27%；化工物流水運市場規模約 3.2 億噸，百強企業水運運量 0.53 萬噸，占比約 16.45%。監管趨嚴下存量企業經營壓力變大，利于優質龍頭擴張。監管趨嚴下存量企業經營壓力變大，利于優質龍頭擴張?；な鹿暑l發下，行業對安全監管的要求不斷提升，法律法規逐漸完善，牌照審批趨嚴，準入壁壘持續提高。存量企業經營壓力變大，存在向頭部集中趨勢。2020-2021 年中國?；肺锪饕幠Ｒ陨掀髽I中，企業車隊規模在 50 輛以上的企業占總統計額占比由 23%提升至 34%。沿海液體化學品運輸上，龍頭企業市占率持續提升，興通股份以及盛航股

5、份市占率分別由 2018 年的4.1%和 3.2%提升至 2022 年 H1 的 9.7%和 8.7%。倉儲及貨代上，頭部企業因行業規模較大而占比較小，事故頻發所導致的監管壓力提升也使得行業份額向優勢企業集中。未來?；肺锪餍形磥砦；肺锪餍袠I相關資質審批預計更加嚴格，資質健全，經營優異的優質企業相關資質審批預計更加嚴格，資質健全，經營優異的優質企業將快速發展，沒有達到標準以及沒有取得相關資質的企業則業將快速發展，沒有達到標準以及沒有取得相關資質的企業則 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2行業深度分析行業深度分析/物流物流被逐漸淘汰被逐漸淘汰。投資建議：投資建議：化

6、工行業規模增長，物流需求持續提升，三方物流需求滲透率提升下將保持較快增長。由于化工物流行業安全監管趨嚴，行業準入壁壘持續提高，存量企業經營壓力變大，龍頭企業兼并擴張下沿產業鏈延伸，成長空間廣闊。隨著我國化工企業退城入園，化工產品品類增長，下游應用市場不斷擴大，綜合供應鏈服務企業需求將逐漸增加;隨著我國新興產業發展以及化工出海，?；坟洿髽I將迎來發展良機；隨著化工沿海大煉化項目逐步投產，液體化工品存儲及運輸需求將集中釋放，碼頭儲罐以及沿海?；泛竭\企業將維持較快發展。關注標的關注標的：1、物貿一體化龍頭物貿一體化龍頭【密爾克衛密爾克衛】：公司倉儲資產以及物流網絡持續擴張，綜合物流和化工品貿易業

7、務互補發展，帶動公司營收增長。服務鏈條延伸推動盈利能力持續上漲，業績穩健增長且具有很強的確定性。2、跨境化工物流龍頭跨境化工物流龍頭【永泰永泰運運】：公司有望依靠資質+資源，采取并購擴張模式，發揮協同效應，在港口區位和倉儲擴容方面帶來增長潛力，同時公司業務也有望橫向擴張，將出口品類擴大至其他危險品領域，帶動價值提升。3、民營石化倉儲龍頭民營石化倉儲龍頭【宏川智慧宏川智慧】：公司聚焦化工倉儲細分賽道，謀求“碼頭儲罐+化工倉庫”雙賽道發展。公司儲罐罐容、化工倉倉容將會保持擴張節奏，區域壟斷+高質量服務推動租金持續上漲，業績穩健增長且具有很強的確定性。4、內貿?；泛竭\龍頭【興通股份】內貿?；泛竭\

8、龍頭【興通股份】：公司安全管理優勢顯著，運力評審占優，自建+并購擴張下船隊規模有望穩步擴張。公司積極發掘 LPG 業務及外貿業務潛力，2023 年運力集中釋放下營收將快速增長。公司客戶關系穩定，服務質量突出，盈利能力有望穩步提升。5、內貿?；泛竭\龍頭內貿?；泛竭\龍頭【盛航股份盛航股份】：公司通過自建+并購的方式穩步擴張運力，至 2025 年內貿運力有望達到 50 艘；公司積極布局液氨及化學品外貿業務，23-24 年運力投產后預計將與現有液氨銷售業務聯動，收入維持較快增長。公司船隊規模持續擴張，服務能力提升，盈利能力有望穩步提升。風險提示風險提示：1 1）宏觀經濟景氣波動導致需求低于預期宏觀

9、經濟景氣波動導致需求低于預期 2 2）行業行業監管政策變動影響公司擴張節奏監管政策變動影響公司擴張節奏 3 3）?；愤\輸事故風險）?；愤\輸事故風險收入（億元）收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPEPEGPEG公司公司2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2023E2023E2024E2024E2023E2023E密爾克衛密爾克衛128.5172.5222.56.58.811.524180.68宏川智慧宏川智慧12.816.519.62.84.15.324190.53永泰運永泰運*29.132

10、.236.13.04.25.314110.37興通股份興通股份7.511.615.52.33.44.623170.44盛航股份盛航股份8.612.015.61.92.73.717120.36 pPnMZV9YeUfVuYcVzWbRaO9PtRrRoMnOiNnNmPfQrRoP8OrRzQMYsRsRwMmPmM本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3行業深度分析行業深度分析/物流物流數據來源：Wind，安信證券研究中心預測注：未加*號標的采用 Wind 一致預期 行業深度分析行業深度分析/物流物流本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4內容目錄內

11、容目錄1.化工市場規模不斷增長，?；肺锪餍枨蟪掷m提升.71.1.化工市場品類繁多，物流需求復雜多樣，板塊周期性較弱.71.2.化工物流市場規模不斷增長，第三方化工物流滲透率持續上升.92.行業格局分散，行業監管趨嚴，存量企業經營壓力變大，利于優質龍頭擴張.142.1.化工物流整體規模偏小、行業格局較為分散.142.2.事故頻發監管趨嚴，準入壁壘逐漸提高.152.3.倉儲供給偏緊，航運運力審批較為嚴格.162.4.存量企業經營壓力大，利于優質龍頭擴張.183.化工物流行業優質標的簡介.193.1.密爾克衛：?；肺锪鼾堫^，物貿一體化發展.193.2.宏川智慧：民營石化倉儲龍頭，碼頭儲罐+化工倉

12、庫雙賽道發展.233.3.永泰運：跨境化工物流龍頭企業，卡位倉儲及運輸等核心資源打造品牌優勢.283.4.興通股份：內貿液體化學品航運龍頭，自建+并購運力高速發展.323.5.盛航股份：內貿液體化學品航運龍頭，多業務并舉快速發展.354.風險提示.37圖表目錄圖表目錄圖 1.石油化工產業鏈下游應用廣泛.7圖 2.1999-2021 年中國主要化學品產量及增速.8圖 3.化工物流產業鏈.8圖 4.?；肺锪鞣诸?9圖 5.2021 年?；愤\輸途徑分類占比.9圖 6.化工企業集中下游需求分散導致物流需求長期存在.10圖 7.?；肺锪餍袠I規模及增速.10圖 8.中國第三方化工物流市場規模、滲透率

13、及增速.10圖 9.?；肺锪餍袠I運量及增速.10圖 10.沿?；瘜W品運輸量持續增長.10圖 11.中國與歐美 GDP 當月同比增速.11圖 12.化學原料及化學制品制造業 PPI 當月同比增速%.11圖 13.2016 年-2021 年原油加工成品對外依存度%.11圖 14.2010 及 2020 年多國化學品市場份額.13圖 15.2015-2021 年化工行業出口額變化情況.13圖 16.中國新能源車產量及預測.14圖 17.中國光伏裝機量及預測.14圖 18.2019-2020 年中國化工物流百強企業市場占有率.15圖 19.2019-2020 年中國化工物流百強企業中綜合企業資產規模

14、（左）及營業額（右）占比情況.15圖 20.?；愤\輸事故歸因.15圖 21.2017-2021 年化工事故及死亡人數.15圖 22.2015-2022H1 沿海液體化學品船隊數量.17圖 23.2015-2022H1 沿海液體化學品船隊總載重噸情況.17圖 24.交通運輸部運力評審打分機制考慮的主要因素.17圖 25.2020-2021 年中國?；肺锪饕幧掀髽I物流車數量.18 行業深度分析行業深度分析/物流物流本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5圖 26.2022 年沿?；瘜W品船隊市占率情況（以載重噸計算）.18圖 27.2018-2022H1 沿海液體化學品運輸

15、頭部市占率持續提升.18圖 28.沿產業鏈拓展，成長空間較大.19圖 29.密爾克衛七大集群滿足客戶需求.20圖 30.17-21 年營收 CAGR 為 60.9%.21圖 31.17-21 年凈利 CAGR 為 50.7%.21圖 32.物流業務為主導，貿易打開第二曲線.22圖 33.密爾克衛 2017-2022H1 物流業務營收結構（億元）.22圖 34.公司 2017-2022H1 物流業務毛利（億元）.23圖 35.公司 2017-2022H1 物流業務毛利率（%）.23圖 36.公司 2017-2022H1 交易業務營收/毛利.23圖 37.2015-2022H1 可比公司交易業務毛

16、利率.23圖 38.宏川智慧主要業務模式示意圖.24圖 39.2015-2022Q1-Q3 營業收入及增速（單位：億元）.24圖 40.公司歸母凈利潤和經營活動現金流（單位：億元）.24圖 41.2015-2021 年碼頭儲罐綜合服務營業收入（億元）.25圖 42.公司碼頭儲罐綜合服務盈利情況（億元）.25圖 43.發展至今公司儲罐產能擴張歷程（僅含并表子公司）.26圖 44.2013-2021 年公司儲罐使用率情況.26圖 45.2015-2019 年公司長短租收入占比.26圖 46.2015-2021 年宏川智慧租金情況.27圖 47.2019-2021 年化工倉庫綜合服務營業收入.28圖

17、 48.2019-2021 年公司化工倉庫綜合服務盈利情況.28圖 49.公司化工物流產業鏈示意圖.29圖 50.公司全供應鏈服務流程示意圖.29圖 51.中國化學原料和化學制品當月出口交貨值及其增速（單位：億元）.30圖 52.2019-2022Q3 公司主營業務情況（單位：億元）.31圖 53.2019-2022Q3 公司歸母凈利潤及同比增速情況.31圖 54.2019-2022H1 公司各業務收入情況（單位：億元）.31圖 55.2019-2022H1 公司各業務毛利情況（單位：億元）.31圖 56.公司各業務單位箱量收入情況（單位：萬元/TEU）.32圖 57.公司各業務單位箱量毛利情

18、況（單位：萬元/TEU）.32圖 58.公司 2018-2022H1 內貿化學品運力市占率.34圖 59.公司歷年運力結構變化情況.34圖 60.公司 2018-2022H1 主營業務營收及歸母凈利情況.34圖 61.公司 2019-2022H1 分業務營收占比情況.34圖 62.公司 2019-2022H1 經營模式營收結構.35圖 63.公司 2019-2021 經營模式毛利率對比.35圖 64.2018-2022 年 H1 公司內貿化學品運力市占率.36圖 65.2018-2022 主要公司運力變化情況.36圖 66.公司 2018-2022H1 營收及凈利變化情況.37圖 67.201

19、8-2022H1 分業務營收占比.37圖 68.公司 2018-2022H1 主營業務毛利.37圖 69.公司 2018-2022H1 主營業務毛利率對比.37 行業深度分析行業深度分析/物流物流本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6表 1：2023-2026 年部分大煉化項目統計.12表 2：化工企業“退城入園”相關政策.12表 3：新興產業需求帶動危險化學品發展.14表 4：危險化工物流相關法律法規.15表 5：?；肺锪髌髽I準入資質.16表 6：密爾客衛當前主營業務.20表 7：密爾客衛并購歷程.20表 8：公司下屬倉儲基地/庫區分布表.25表 9：宏川智慧下屬倉

20、儲基地/庫區的指定交割庫資質.26表 10：公司主要庫區市占率及主要競爭對手.27表 11：公司現有倉庫布局情況.28表 12：公司自有倉庫資源情況（截止至 2023 年 2 月）.30表 13：永泰運主要財務和估值指標.32表 14：興通航運自有船隊結構（截止 2022.12.31).33表 15：興通航運尚未投入運營/在建船只.33表 16：興通連續 5 次在運力評審中被評為化學品船第 1 名.33表 17：盛航航運自有船隊結構（截止 2022.12.31).35表 18：盛航股份尚未投入運營/在建船只.35表 19：盛航評審得分多次位居前列.36 行業深度分析行業深度分析/物流物流本報告

21、版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。71.1.化工市場規模不斷增長，?；肺锪餍枨蟪掷m提升化工市場規模不斷增長，?；肺锪餍枨蟪掷m提升化工物流需求受化工行業景氣影響，而化工品作為國民經濟活動的原材料，涉及消費、地產、汽車等細分領域，需求因宏觀經濟景氣變化而波動?；て奉惙倍?，因此物流環節的運營高度專業和復雜，當化工行業景氣向上時，行業物流需求同步增長，當單一品類需求景氣向下時，整體物流需求影響不大，板塊周期性較弱。2022 年海外需求端受損疊加國內疫情反復，化工下游多數領域的需求受到沖擊，化學原料及化學制品制造業 PPI 當月同比增速連續 13 個月下滑，物流需求也隨之受損。

22、展望 2023 年，化工物流需求短期內有望隨物流通暢經濟復蘇而修復，中期隨民營大煉化擴產，化工企業退城入園，中國化工出海以及新興產業發展而不斷增長。根據中物流?；肺锪鞣謺A測根據中物流?；肺锪鞣謺A測，預預計計 20252025 年?；沸袠I規模將達到年?；沸袠I規模將達到 2.852.85 萬億元萬億元，2021-20252021-2025 年增速維持在年增速維持在 6%6%以上以上。由于行業對物流環節的專業化需求不斷增加，對于操作以及運輸的規范性有了更嚴格的要求，我國化工企業在成本管控驅動下，逐漸剝離自有化工物流業務，第三方化工物流需求不斷提升，根據我們測算，預計預計 20252025

23、 年我國三方化工物流市場滲透率將提升至年我國三方化工物流市場滲透率將提升至 50%50%，規模為，規模為 1.41.4 萬億，萬億，2021-20252021-2025 年行業復合增速達年行業復合增速達 11.6%11.6%。1.1.1.1.化工市場品類繁多，物流需求復雜多樣，化工市場品類繁多，物流需求復雜多樣，板塊周期性較弱板塊周期性較弱化工產品作為國民經濟活動的上游原材料化工產品作為國民經濟活動的上游原材料，下游涉及消費下游涉及消費、地產地產、汽車等細分領域汽車等細分領域，需求受需求受宏觀經濟景氣度影響而波動。宏觀經濟景氣度影響而波動。根據危險化學品目錄，我國的危險化學品種類共有 2828

24、種，下游應用廣泛，隨著我國經濟的不斷發展，我國主要化學品產量逐年攀升，2000-2021年我國主要化學品產量由 1.64 億噸提升至 5.48 億噸，其中成品油、醇類、芳烴、酯類等石化產品都有較大的儲存需求。圖圖 1.1.石油化工產業鏈下游應用廣泛石油化工產業鏈下游應用廣泛資料來源：興通股份招股書，公開資料整理，安信證券研究中心 行業深度分析行業深度分析/物流物流本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8圖圖 2.2.1999-2021 年中國主要化學品產量及增速年中國主要化學品產量及增速資料來源：wind，安信證券研究中心化工物流品類多樣化工物流品類多樣，環節復雜環節復雜

25、，行業周期性較弱行業周期性較弱?；の锪鳝h節復雜，運輸環節主要包括陸路/水路/鐵路運輸，倉儲，裝卸搬運，產品再加工等。其中石油煉化產業產品主要為成品油以及液體化學品，產量較大，危險性較小，以水路運輸和儲罐儲存為主；精細化工品產量較小，危險性相對較高，對于運輸環節的服務要求高，因而以倉庫儲存和道路運輸為主?；て奉惙倍?，因此物流環節的運營高度專業和復雜，當化工行業景氣向上時，行業物流需求同步增長，當單一品類需求景氣向下時，整體物流需求影響不大，板塊周期性較弱。圖圖 3.3.化工物流產業鏈化工物流產業鏈資料來源：公開資料整理，安信證券研究中心 行業深度分析行業深度分析/物流物流本報告版權屬于安信證

26、券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9圖圖 4.4.?；肺锪鞣诸愇；肺锪鞣诸悎D圖 5.5.2021 年?；愤\輸途徑分類占比年?；愤\輸途徑分類占比資料來源：公開資料整理，安信證券研究中心資料來源：中物流?；肺锪鲄f會，安信證券研究中心1.2.1.2.化工物流市場規模不斷增長，第三方化工物流滲透率持續上升化工物流市場規模不斷增長，第三方化工物流滲透率持續上升隨著下游化工行業的快速發展隨著下游化工行業的快速發展，?；肺锪魇袌鲆幠２粩嘣鲩L?；肺锪魇袌鲆幠２粩嘣鲩L。我國化工品生產端主要集中在沿海地區，而應用和消費端較為分散，復雜的化工品類以及運輸環節的高度復雜和專業派生出龐大的化工物流市

27、場。根據中物聯?；肺锪鞣謺祿?，中國?；肺锪魇袌鲆幠挠?015 年的 1.2 萬億提升至 2022 年的 2.4 萬億，CAGR 為 11.3%，運輸總量由 2015 年的 13.6億噸提升至 2020 年的 17.3 億噸，CAGR 為 5.0%。沿海液體?；愤\輸量由 2016 年的 2470萬噸提升至 2021 年的 3650 萬噸，CAGR 為 8.1%。第三方物流市場規模由 2018 年的 4225 億元上升至 2021 年的 8960 億元，滲透率由 2018 年的 25%增長至 2021 年的 40%。在滲透率提升影響下，第三方化工物流市場規模增速顯著高于行業整體，2018

28、-2021 年 CAGR 為 28.5%。隨著經濟增長以及化工品應用進一步分散隨著經濟增長以及化工品應用進一步分散，?；肺锪魇袌鲆幠⒉粩嘣鲩L?；肺锪魇袌鲆幠⒉粩嘣鲩L，化工物流需求化工物流需求短期內有望隨物流通暢經濟復蘇而修復短期內有望隨物流通暢經濟復蘇而修復，中期隨民營大煉化擴產中期隨民營大煉化擴產，化工企業退城入園化工企業退城入園，中國中國化工出海以及新興產業發展而不斷增長化工出海以及新興產業發展而不斷增長，根據中物流?；肺锪鞣謺A測，預計預計 2 2025025 年危年?；沸袠I規模將達到化品行業規模將達到 2 2.85.85 萬億元，萬億元，2 2022-2025022-202

29、5 年增速維持在年增速維持在 5.75.7%以上。以上。由于行業對物流環節的專業化需求不斷增加，對于操作以及運輸的規范性有了更嚴格的要求，我國化工企業在成本管控驅動下，逐漸剝離自有化工物流業務，第三方化工物流需求不斷提升，根據我們測算，預計預計 2 2025025 年我國三方化工物流市場滲透率為年我國三方化工物流市場滲透率為 5 50%0%，規模為規模為 1 1.4.4 萬億萬億，2 2022-2025022-2025 年行業年行業復合增速達復合增速達 11.6%11.6%。行業深度分析行業深度分析/物流物流本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10圖圖 6.6.化工企業

30、集中下游需求分散導致物流需求長期存在化工企業集中下游需求分散導致物流需求長期存在資料來源：公開信息整理，安信證券研究中心圖圖 7.7.?；肺锪餍袠I規模及增速?；肺锪餍袠I規模及增速圖圖 8.8.中國第三方化工物流市場規模、滲透率及增速中國第三方化工物流市場規模、滲透率及增速資料來源：中物流?；肺锪鲄f會，安信證券研究中心資料來源：中物流?；肺锪鲄f會，安信證券研究中心圖圖 9.9.?；肺锪餍袠I運量及增速?；肺锪餍袠I運量及增速圖圖 10.10.沿?；瘜W品運輸量持續增長沿?；瘜W品運輸量持續增長資料來源：中物流?；肺锪鲄f會，安信證券研究中心資料來源：交通運輸部，安信證券研究中心 行業深度分析

31、行業深度分析/物流物流本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11疫后經濟復蘇有望改善化工景氣疫后經濟復蘇有望改善化工景氣，促進物流需求增長促進物流需求增長。2020 年 5 月起，受益于國內經濟復蘇以及海外需求增長，化學原料及化學制品制造業 PPI 當月同比增速逐漸改善，但隨著海外政策收緊需求端受損疊加國內疫情反復，化工下游多數領域的需求受到沖擊，2021 年 10 月后PPI 當月同比增速逐漸放緩。展望 2023 年，國內疫后經濟復蘇有望改善化工景氣，促進物流需求增長。圖圖 11.11.中國與歐美中國與歐美 GDP 當月同比增速當月同比增速圖圖 12.12.化學原料及化

32、學制品制造業化學原料及化學制品制造業 PPI 當月同比增速當月同比增速%資料來源：wind，安信證券研究中心資料來源：wind，安信證券研究中心民營大煉化項目相繼投產，產能提升下物流需求持續增長。民營大煉化項目相繼投產，產能提升下物流需求持續增長。為推動石化行業落后產能汰換，減少我國基礎化工品對外依賴，“十三五”期間一系列民營大煉化項目相繼啟動，隨著2017-2020 年七大石化產業集群陸續落地以及部分大型煉化一體化項目陸續投產，化工產能顯著擴大，乙烯、成品油、對二甲苯、丙烯等化工品對外依存度逐年降低。根據中石油經濟數據研究院數據，截止至 2022 年，我國煉油能力達 9.2 億噸/年，相比

33、2017 年提升 2 億噸。未來隨著大煉化產能的持續釋放，僅考慮部分大煉化項目，預計 2026 年底至少有 12600 萬噸/年煉油、1470 萬噸/年乙烯、1090 萬噸/年芳烴的規劃產能投產，進一步推動?；愤\輸需求增長。圖圖 13.13.2016 年年-2021 年原油加工成品對外依存度年原油加工成品對外依存度%資料來源：國家統計局，中國海關，Wind，安信證券研究中心注：對外依存度=（進口-出口）/表觀需求量 行業深度分析行業深度分析/物流物流本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12表表 1 1：2 2023023-20262026 年部分大煉化項目統計年部分大

34、煉化項目統計區位區位地址地址項目項目投產投產/預計預計投產投產時間時間產能規劃產能規劃環渤海經濟圈天津南港天津南港 120 萬噸大乙烯及高端材料項目2023120 萬噸/年乙烯大連長興島大連石化搬遷改造建設煉化一體化一期項目20241000 萬噸/年煉油、120 萬噸/年乙烯山東龍口裕龍島煉化一體化一期項目20242000 萬噸/年煉油、300 萬噸/年乙烯遼寧盤錦中國東北地區大型煉化一體化項目20241500 萬噸/年煉油、150 萬噸/年乙烯、130 萬噸/年芳烴珠江三角洲廣東湛江中科煉化一體化二期項目20251500 萬噸/年煉油、120 萬噸/年乙烯廣東惠州?？松梨诨葜菀蚁┮黄陧椖?

35、024170 萬噸/年聚乙烯、96 萬噸/年聚丙烯?？松梨诨葜菀蚁┒陧椖?026120 萬噸/年乙烯、聚乙烯、聚丙烯、丁基橡膠等工藝裝置東南沿海經濟帶廣東揭陽中委合資廣東石化 2000萬噸/年重油加工工程2023.012000 萬噸/年煉油、260 萬噸/年芳香烴、120 萬噸/年乙烯長江經濟帶浙江寧波鎮海煉化煉油升級擴建項目2024Q41500 萬噸/年煉油、80 萬噸/年乙二醇、36 萬噸/年環氧丙烷、80萬噸苯乙烯、120 萬噸/年乙烯湖南岳陽岳陽煉化一體化項目待定1500 萬噸/年煉油、150 萬噸/年乙烯北部灣經濟區廣西欽州廣西石化煉化一體化轉型升級項目待定120 萬噸/年的乙烯

36、及下游裝置廈漳泉經濟圈福建漳州古雷煉化一體化二期項目20251600 萬噸/年煉油、320 萬噸/年芳烴、60 萬噸/年己內酰胺、150萬噸/年乙烯合計合計12600 萬噸/年煉油、1470 萬噸/年乙烯、1090萬噸/年芳烴資料來源：興通股份招股書，流程工業，國際石油經濟，安信證券研究中心“退城入園退城入園”持續推進，進一步催化物流需求。持續推進，進一步催化物流需求。當前我國安全、環保監管趨嚴使得化工企業“退城入園”的進程加速，2017 年關于推進城鎮人口密集區危險化學品生產企業搬遷改造的指導意見，明確要求其他大型企業和特大型企業 2020 年底前全部啟動搬遷改造，須在 2025 年底前完成

37、。隨著“退城入園”等生產安全監督政策的開展，化工產業快速園區化和集中化趨勢顯現，消費和應用區仍較為分散，這種不均衡在未來仍將持續，進一步催化物流需求。表表 2 2：化工企業化工企業“退城入園退城入園”相關政策相關政策時間時間發布部門發布部門/機關機關政策政策/文件名稱文件名稱主要內容主要內容2016 年 8 月國務院關于石化產業調結構促轉型增效益指導意見啟動城鎮人口密集區和環境敏感區域的危險化學品生產企業搬遷入園或轉產關閉工作。2016 年 10 月工信部石化和化學工業發展規劃（2016-2020）推動位于城鎮人口密集區內，安全衛生防護距離不能滿足相關要求和不符合城鄉規劃的危險化學品生產企業搬

38、遷改造。2016 年 12 月國務院危險化學品安全綜合治理方案全面啟動實施人口密集區危險化學品生產企業搬遷工程。2017 年 1 月國務院安全生產“十三五”規劃實施危險化學品和化工企業生產、倉儲安全搬遷，到 2020 年，現有人口密集區、危險化工企業全部啟動搬遷。2017 年 2 月浙江省安全生產監管局浙江省危險化學品安全綜合治理實施方案嚴格控制新增化工園區的設立，嚴禁在化工園區外新建，擴建危險化學品生產項目。2017 年 7 月浙江省人民政府辦公廳浙江省人民政府辦公廳關于石化產業調結構促轉型增效益的實施意見到 2019 年全省 80%以上危險化學品生產企業進入化工園區或化工集聚區。尚未入園入

39、區發展的危險化學品生產企業安全、環保等措施落實到位。行業深度分析行業深度分析/物流物流本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。132017 年 9 月國務院關于推進城鎮人口密集區危險化學品生產企業搬遷改造指導意見到 2025 年，城鎮人口密集區現有不符合安全和衛生防護距離要求的危險化學品生產企業就地改造達標、搬遷進入規范化工園區或關閉退出。2018 年 1 月山東省人民政府辦公廳山東省專業化工園區認定管理辦法專業化工園區須遠離所在城市主城區，不處于主城區主導風向上。具備集中統一的污水處理設施，危險廢物安全處置率達到 100%，設有集中的安全、監測監控系統。2018 年 7

40、月國務院關于推進城市安全發展的意見完善高位行業企業退城入園、搬遷改造、推出轉產扶持獎勵政策。引導企業集聚發展安全產業。2019 年 5 月江蘇省省委辦公廳、省政府辦公廳江蘇省化工產業安全環保整治提升方案壓減園區外化工生產企業數量，安全風險高、環保管理水平差和技術水平低的企業2020 年底前全部關閉退出。2019 年 12 月福建省工業和信息化廳關于加快推進工業企業“退城入園”轉型升級的指導意見提出建立“退城入園”項目庫、加大“退城”企業用地收儲獎補力度、支持城區企業就地轉型、支持“退城入園”項目技術改造、提升“退城入園”項目融資服務、強化“退城入園”項目用地保障。資料來源：公開資料，安信證券研

41、究中心整理國內一批化企龍頭已經或將具備全球競爭力國內一批化企龍頭已經或將具備全球競爭力，帶動化學品出口需求增長帶動化學品出口需求增長。隨著中國經濟的快速發展，化工產業鏈不斷完善，國內化工企業在全球化工市場地位愈發突出，根據化工歐洲化學工業委員會數據，2020 年我國化學品市場規模約為 15470 億歐元，市場份額由 2010 年的 25.8%提升至 2020 年的 44.6%。中國化工企業全球競爭力不斷增強，化工品出口額連年增長，由 2016 年的 1708.7 億元提升至 2021 的 2800 億元。未來隨著國內化工產業鏈競爭力不斷增強，中國化學品出口需求將保持穩健增長。圖圖 14.14.

42、2010 及及 2020 年多國化學品市場份額年多國化學品市場份額圖圖 15.15.2015-2021 年化工行業出口額變化情況年化工行業出口額變化情況資料來源：CEFIC，安信證券研究中心資料來源：中國石油與化學工業聯合會，安信證券研究中心產業結構優化升級產業結構優化升級，提振?；肺锪餍枨筇嵴裎；肺锪餍枨?。隨著我國經濟發展和產業結構優化升級，新能源汽車、光伏、半導體、生物科技、航空裝備等產業高速發展?；ぎa品作為上游原材料，運輸需求有望受益于下游行業發展。以鋰電池為例，隨著新能源汽車等行業的快速發展，鋰電池產量不斷提升，運輸需求相應增長。但鋰電池的電極材料以及電解質均有易燃性，如運輸過程

43、中處理不當，可能會導致自燃或者爆炸，因此鋰電池被劃分為第九類危險品，需要專業的?；肺锪髌髽I運輸。未來隨著中國產業結構的不斷升級，新興產業的快速發展或推動部分專業的?；肺锪髌髽I高速成長。行業深度分析行業深度分析/物流物流本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14表表 3 3：新興產業需求帶動危險化學品發展新興產業需求帶動危險化學品發展?；访Q?；访Q所屬類別所屬類別所涉新興產業所涉新興產業新興產業用途新興產業用途鋰電池鋰電池第九類危險品新能源汽車新能源汽車電池三氯氫硅三氯氫硅第三類危險品；第八類危險品光伏/半導體多晶硅片的主要原材料，多晶硅片用于生產半導體材料或進行

44、太陽能發電乙烯亞胺乙烯亞胺，硫硫酸二乙酯酸二乙酯第一類危險品；第三類危險品；第六類危險品生物科技作為工業微生物育種誘變劑，用于作物育種和良種繁育高氯酸銨高氯酸銨第五類危險品；第六類危險品航空裝備用作火箭推進劑，為各種火箭、戰略導彈和洲際彈道導彈制造燃料資料來源：公開資料，安信證券研究中心整理圖圖 16.16.中國新能源車產量及預測中國新能源車產量及預測圖圖 17.17.中國光伏裝機量及預測中國光伏裝機量及預測資料來源：中國工業和信息化部，安信證券研究中心資料來源：中國化學與物理電源協會，安信證券研究中心2.2.行業格局分散行業格局分散，行業監管趨嚴行業監管趨嚴，存量企業經營壓力變大存量企業經營

45、壓力變大，利于優質利于優質龍頭擴張龍頭擴張2.1.2.1.化工物流整體規模偏小、行業格局較為分散化工物流整體規模偏小、行業格局較為分散化工物流百強企業市場占比不到兩成化工物流百強企業市場占比不到兩成，且規模偏小且規模偏小、行業格局較為分散行業格局較為分散。由于危險品倉庫和運輸車輛的審批地域性導致危險品物流企業地域分散割據，行業整體集中度較低。由于化工品類繁多，不同品類專業性要求不一，化工貨代行業整體集中度較低。根據中國物流與采購聯合會危險品物流分會統計，2019-2020 年度，我國整個?；返缆愤\輸年運量 11 億噸，百強企業運量約 1.24 噸，占比約 11.27%；化工物流水運市場規模約

46、 3.2 億噸，百強企業水運運量 0.53 萬噸，占比約 16.45%。百強企業中，綜合企業資產規模 10 億以上占比 45%，5-10億元占比 15%；營業額 10 億元以上占比 45%，5-10 億元占比 30%，整體規模較小。行業深度分析行業深度分析/物流物流本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15圖圖 18.18.2019-2020 年中國化工物流百強企業市場占有率年中國化工物流百強企業市場占有率圖圖 19.19.2019-2020 年中國化工物流百強企業中綜合企業年中國化工物流百強企業中綜合企業資產規模（左）及營業額（右）占比情況資產規模（左）及營業額（右）占

47、比情況資料來源：中物聯?；肺锪鞣謺?，安信證券研究中心資料來源：中物聯?；肺锪鞣謺?，安信證券研究中心2.2.2.2.事故頻發監管趨嚴，準入壁壘逐漸提高事故頻發監管趨嚴，準入壁壘逐漸提高化工事故頻發化工事故頻發，安全監管趨嚴安全監管趨嚴，物流法律法規逐步完善物流法律法規逐步完善，行業準入壁壘提高行業準入壁壘提高。由于我國化工產量逐年擴大，物流環節管理難度提升，自 2017 年以來，國家相繼出臺化工物流監管政策和法律法規，規范行業運行標準，規范化工品車輛道路運行的規章制度，建設和加強化工品物流安全體系和應急處理機制，行業事故逐年減少。由于化工產品具有危險性，預計未來行業相關法律法規以及牌照審批機

48、制將更為嚴格，行業準入壁壘將不斷提高，未來行業競爭將以存量競爭為主。圖圖 20.20.?；愤\輸事故歸因?；愤\輸事故歸因圖圖 21.21.2017-2021 年化工事故及死亡人數年化工事故及死亡人數資料來源：中物聯?；肺锪鞣謺?，安信證券研究中心資料來源：應急管理部，安信證券研究中心表表 4 4：危險化工物流相關法律法規危險化工物流相關法律法規分類分類主營業務主營業務2017 年 6 月交通運輸部發布道路危險貨物運輸管理規定2017 年 12 月環境保護部發布中國嚴格限制的有毒化學品名錄2018 年 7 月交通運輸部發布船舶載運危險貨物安全監管管理規定 行業深度分析行業深度分析/物流物流本報

49、告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。162018 年 8 月交通運輸部發布關于加強沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸市場宏調控的公告2018 年 12 月交通運輸部發布沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸市場運力調控綜評審辦法2019 年 3 月國務院發布生產安全事故應急條例2019 年 5 月公安部發布易制爆?；分伟补芾磙k法2019 年 6 月交通運輸部發布道路運輸車輛技術管理規定2019 年 11 月交通運輸部發布危險貨物道路運輸安全管理辦法2020 年 2 月交通運輸部發布國內水路運輸管理規定2020 年 7 月交通運輸部發布中華人民共和國海船船員適任考試和發證規則202

50、0 年 12 月交通運輸部辦公廳印發 關于優化道路運輸車輛技術管理便利開展車輛技術等級評定工作的通知2020 年 12 月交通運輸部安全委員會發布關于開展危險化學品道路運輸安全集中整治工作的通知2021 年 11 月國務院安委辦下發 危險化學品產業轉移項目和化工園區安全風險防控專項整治工作方案2022 年 1 月交通部發布關于進一步加強運輸安全生產體系建設的意見2022 年 11 月國務院下發?；愤\行新規2022 年 12 月交通運輸部下發鐵路危險貨物運輸安全監督管理規定資料來源：公開資料，安信證券研究中心整理表表 5 5：?；肺锪髌髽I準入資質?；肺锪髌髽I準入資質牌照名稱牌照名稱相關業務

51、環節相關業務環節分管部門分管部門持續年限持續年限申請要求申請要求危險化學品經營危險化學品經營許可證許可證?；穫}儲與經營應急管理局3 年在中國境內從事?；方洜I活動，且經營活動符合安全標準危險貨物道路運危險貨物道路運輸許可證輸許可證危險化學品陸運交通運輸和港口管理局4 年專用車輛技術符合道路運輸車輛技術管理規定要求，配備衛星定位裝置和通訊工具；停車場地應當封閉并設立明顯標志，不得妨礙居民生活和威脅公共安全；有健全的安全生產管理制度國內水路運輸經國內水路運輸經營許可證營許可證沿海省際危險化學品船運中國交通運輸部5 年有明確的經營范圍，包括經營區域和業務種類；有符合規定要求的船舶；有符合規定要求的

52、專職海機務管理人員（應當具有船長、輪機長的從業資歷）；有符合規定要求的與其直接簽訂勞動合同的高級船員（高級船員比例應在 50%以上）；設立健全的安全管理機構和安全管理制度港口經營許可證港口經營許可證港區配套設施交通運輸和港口管理局3 年企業有固定的經營場所，有與經營范圍、規模相適應的港口設施、設備資料來源：交通運輸部，安信證券研究中心整理2.3.2.3.倉儲供給偏緊，航運運力審批較為嚴格倉儲供給偏緊，航運運力審批較為嚴格化工倉儲審批較嚴化工倉儲審批較嚴，供給偏緊供給偏緊。根據中物聯?；肺锪鞣謺y計，我國約有各種類型的倉儲企業超過 5000 家，其中石化產品倉儲面積在 1 億平方米的規模，石化

53、倉儲需求則在 1.3 億平方米左右，供需缺口達 0.3 億平方米。但由于?；穫}儲具備一定的危險性，牌照審批較為嚴格，行業供給有望持續偏緊。其中倉庫按火災危險性分類可以劃分為五類，甲類倉庫由于存儲品類危險性高，審批程序最為嚴格。行業深度分析行業深度分析/物流物流本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17沿海液體?；反肮┙o實行宏觀調控沿海液體?；反肮┙o實行宏觀調控，運力評審制度下行業供給平穩增長運力評審制度下行業供給平穩增長。由于沿海液體?；反斑^往監管較少，行業產能過剩情況較為嚴重，2018 年起，交通運輸部對沿海液體?；愤\輸運力供給實行宏觀調控，通過行業供需

54、來確定每年新增運力規模，并通過運力評審機制擇優調配給船舶運力申請企業。目前運力評審機制以打分排名為主，綜合考慮評審企業的相關資質，安全綠色發展，守法誠信及服務情況以及經營業績，排名靠前的企業在獲取新增運力時相比尾部企業更有優勢。行業宏觀調控發展下，行業運力平穩增長，跟據交通運輸部數據，2015-2021 年沿海液體化學品船隊總載重噸由 102.1 萬 DWT 提升至 128.9 萬 DWT，CAGR 約為 4%。圖圖 22.22.2015-2022H1 沿海液體化學品船隊數量沿海液體化學品船隊數量圖圖 23.23.2015-2022H1 沿海液體化學品船隊總載重噸情況沿海液體化學品船隊總載重噸

55、情況資料來源：交通運輸部，安信證券研究中心資料來源：交通運輸部，安信證券研究中心圖圖 24.24.交通運輸部運力評審打分機制考慮的主要因素交通運輸部運力評審打分機制考慮的主要因素資料來源：交通運輸部，安信證券研究中心整理 行業深度分析行業深度分析/物流物流本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。182.4.2.4.存量企業經營壓力大，利于優質龍頭擴張存量企業經營壓力大，利于優質龍頭擴張隨著行業對安全監管的要求不斷提升隨著行業對安全監管的要求不斷提升，以及優勢企業產能投入下競爭實力的不斷加強以及優勢企業產能投入下競爭實力的不斷加強，存量存量企業存在向頭部集中趨勢企業存在向頭部

56、集中趨勢。陸運運輸上，根據中物聯?；肺锪鞣謺y計，2020 年中國?；肺锪饕幠Ｒ陨掀髽I中，企業車隊規模在 50 輛以上的企業占總統計額占比為 23%，2021 年提升至 34%。沿海液體化學品運輸上，行業格局逐漸明晰，份額逐步朝頭部集中，興通股份以及盛航股份市占率分別由 2018 年的 4.1%和 3.2%提升至 2022 年 H1 的 9.7%和 8.7%?；}儲及貨代上，頭部企業因行業品類繁多，總規模較大而市占率較低，事故頻發所導致的監管壓力提升也使得行業份額向優勢企業集中。由于化工物流環節復雜由于化工物流環節復雜，安全性要求逐步增加安全性要求逐步增加，未來?；肺锪餍袠I相關資質審批

57、預計更加嚴格未來?；肺锪餍袠I相關資質審批預計更加嚴格，資質健全資質健全，經營優異的優質企業將快速發經營優異的優質企業將快速發展，沒有達到標準以及沒有取得相關資質的企業則被逐漸淘汰。展，沒有達到標準以及沒有取得相關資質的企業則被逐漸淘汰。圖圖 25.25.2020-2021 年中國?；肺锪饕幧掀髽I物流車數量年中國?；肺锪饕幧掀髽I物流車數量資料來源：中物聯?；肺锪鞣謺?，安信證券研究中心整理圖圖 26.26.2022年沿?；瘜W品船隊市占率情況年沿?；瘜W品船隊市占率情況（以載重噸計算以載重噸計算）圖圖 27.27.2018-2022H1 沿海液體化學品運輸頭部市占率持沿海液體化學品運輸頭部市占

58、率持續提升續提升資料來源：各公司公告，安信證券研究中心資料來源：各公司公告，安信證券研究中心 行業深度分析行業深度分析/物流物流本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19高壁壘下行業新進入者較少高壁壘下行業新進入者較少，監管趨嚴下行業向頭部集中監管趨嚴下行業向頭部集中，龍頭企業沿產業鏈延伸龍頭企業沿產業鏈延伸，成長空成長空間較大。間較大。隨著化工行業的不斷擴張，頭部化工企業需求也隨著規模的擴大而呈現出多樣化，復雜化的趨勢，新形勢下，規模較大、資質齊全且管理規范的物流企業，可以利用規模經濟，在網絡覆蓋、運力配置等方面發揮及時、安全、低成本優勢，沿產業鏈擴張構建物貿一體化平臺

59、，提升議價能力，同時借助物流資源切入其他產業鏈，增加公司發展潛力。圖圖 28.28.沿產業鏈拓展，成長空間較大沿產業鏈拓展，成長空間較大資料來源：公開資料，安信證券研究中心整理3.3.化工物流行業優質標的簡介化工物流行業優質標的簡介化工行業規模增長，物流需求持續提升，三方物流需求滲透率提升下將保持較快增長。由于化工企業集中退城入園以及物流行業安全監管趨嚴，行業新進入者較少，存量企業經營壓力變大，龍頭企業兼并擴張下沿產業鏈延伸，成長空間廣闊。隨著我國化工企業退城入園隨著我國化工企業退城入園，化化工產品品類增長工產品品類增長，下游應用市場不斷擴大下游應用市場不斷擴大，綜合供應鏈服務模式需求將逐漸增

60、加綜合供應鏈服務模式需求將逐漸增加;隨著我國隨著我國新興產業發展以及化工出海新興產業發展以及化工出海，?；坟洿髽I將迎來發展良機?；坟洿髽I將迎來發展良機；隨著化工沿海大煉化項目逐隨著化工沿海大煉化項目逐步投產步投產，液體化工品存儲及運輸需求將集中釋放液體化工品存儲及運輸需求將集中釋放，碼頭儲罐以及沿海?；泛竭\企業將維持碼頭儲罐以及沿海?；泛竭\企業將維持較快發展。較快發展。3.1.3.1.密爾克衛：?；肺锪鼾堫^，物貿一體化發展密爾克衛：?；肺锪鼾堫^，物貿一體化發展?；肺锪鼾堫^?；肺锪鼾堫^，物貿一體化發展物貿一體化發展。密爾克衛是國內領先的專業化工供應鏈綜合服務商，提供以貨運代理

61、、倉儲和運輸為核心的一站式綜合物流服務，并基于綜合物流服務向化工品分銷延伸，逐步形成的化工品物貿一體化服務；公司各板塊服務環環相扣，互相協同發展，滿足線上、線下不同行業、不同區域、不同規模的客戶多樣化的需求。公司與國際知名化工企業有多年合作關系，客戶多元化的物流需求及較為嚴苛的質量管理和 IT 體系打磨了密爾克衛的執行力及安全服務水平。公司物流網絡建設逐漸齊全，7 大產業集群滿足客戶全國化工物流需求。行業深度分析行業深度分析/物流物流本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20表表 6 6：密爾客衛當前主營業務密爾客衛當前主營業務分類分類主營業務主營業務一站式綜合物流服務全

62、球貨代（MGF）：提供全球范圍的代訂倉以及附加服務航運及罐箱（MTT）：提供罐式集裝箱的租賃及運輸服務倉儲（MRW）：依托核心倉庫，提供操作、保管、庫存管理，以及提供貨物分揀、換包裝、貼標、打托等增值服務運輸（MRT）：通過自有和外包運力為客戶提供物流運輸服務工程物流及干散貨（MPC）：為大型工程總承包項目提供專業物流服務；干散貨業務依靠全球船舶資源網絡，為化肥等大宗商品貿易提供定制化海運解決方案化工品交易服務分銷（MCD）：在化工品交易板塊開拓的新客戶以及部分現有客戶提出采購或銷售需求后，公司以自身名義購入商品，最終將商品銷售給客戶或客戶指定的購買商，從中賺取商品價差資料來源：公司公告，安信

63、證券研究中心圖圖 29.29.密爾克衛七大集群滿足客戶需求密爾克衛七大集群滿足客戶需求資料來源：公司公告，安信證券研究中心內生外延快速發展，貿易打開第二曲線。內生外延快速發展，貿易打開第二曲線。密爾克衛通過內生外延（自建+并購優質資產）的方式快速發展，2017-2021 年公司營收 CAGR 達 60.86%，2017-2021 年公司歸母凈利潤 CAGR達 50.7%。2022 年 H1 受疫情影響，收入增速略有下滑，但同比增速仍保持了 81.08%，凈利潤增速進一步提升至 65.2%。自 2017 年起，公司逐步發力化工貿易業務，化工品貿易占收入比重逐年提高，2019-2022H1 占營收

64、比分別為 8.8%/20.2%/36.2%/34.8%，成為公司重要的第二增長曲線。表表 7 7：密爾客衛并購歷程密爾客衛并購歷程時間時間標的公司標的公司具體情況具體情況收購價值收購價值2015.09陜西邁達擴充陜西等西北地區及廣州等南方區域的運輸業務，同時帶來優勢客戶運力擴充與客戶協同2016.01贛星物流彌補公司在化工零擔配送業務方面的欠缺并為公司帶來了優質客戶運力擴充與客戶協同2016.02張家港巴士擁有坐落于張家港市江蘇揚子江國際化學工業園內的三宗危險化學品倉儲用地，合計面積 4.07 萬平方，是張家港保稅區的化工配套區域，在此集聚大量的目標客戶倉儲擴充2016.03內森集裝罐主要從事

65、以集裝罐為載體的貨物運輸和貨運代理服務，公司收購后大力發展集裝罐相關貨運代理業務，擁有的集裝罐數量逐年上升箱罐能力2016.03張家港密爾克衛擁有位于張家港保稅物流園區東區的土地使用權及乙類倉庫。張家港保稅區內危險品倉庫屬于稀缺資源，通過收購公司迅速獲得保稅區內危險化學品倉庫、搶占張家港保稅區的化工物流發展先機，并彌補了公司在保稅區危險品倉儲業務方面的空白倉儲擴充2016.12天津隆生公司在華北地區擁有了危險貨物運輸業務資質，以及一定數量的車隊和運輸網絡有利于開拓環渤海灣地區化工品運輸業務的戰略布局，運力擴充2017.09上海靜初擁有上海市嘉定區的普通化學品倉儲基地，有利于開展相近區域的倉儲服

66、務倉儲擴充2018.08天津至遠收購標的主要資產為南京聯合全程物流公司，位于南京化學工業園區，土地使用權面積為 9.35 萬平方米。具有危險品運輸、危險化學品儲存、危險化學品批發經營許可倉儲&運力擴充區域協同 行業深度分析行業深度分析/物流物流本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。212018.12鎮江寶華擁有位于鎮江市丹徒鎮的 8.36 萬平方米土地使用權面積，擁有經營性道路危險貨物運輸資質、普貨倉儲資質以及貨代資質倉儲&運力擴充2019.03上海振義有利于公司補充?；窔怏w儲存資源的空白、擴充外高橋?；穫}儲服務能力?？蛻魠f同：擁有高質量的穩定客戶群，如上海新發展國際

67、物流、上海從惠實業等；同時新進覆蓋了醫療相關行業，比如豪洛捷醫療科技等。區域協同：標的公司位于浦東新區外高橋高東工業園區，與公司現有的南匯倉、嘉定倉形成區域協同，覆蓋區域加深。業務協同：公司新增醫藥倉庫以及拆裝箱兩大業務種類客戶協同2019.04天津東旭填補天津的?；芳滓翌悅}儲稀缺資源空缺，天津東旭具備?；方洜I資質和道路運輸資質，擁有甲類倉庫 2,947.37 平方米，乙類倉庫 4,940.57 平方米，租賃倉庫 12,287平方米?？蛻魠f同：東旭物流通過多年的合規運營獲得了 PPG 的高度認可，目前屬于 PPG 包倉狀態，保持長期穩定的合作關系，客戶粘性高，且業務量常年保持穩定。公司得以

68、提升在 PPG 中占有的物流供應商份額。此外拓展了天津及華北地區的半導體、涂料、新能源汽車的客戶。區域協同：位于于天津市濱海新區，公司的天津集群業務將得到進一步擴充，配合現有東北及山東集群，覆蓋區域加深?？蛻魠f同區域協同2019.10湖南湘隆具備危險化學品經營許可證，擁有位于長沙市望城區的 3.46 萬平方米土地使用權面積，擁有甲、乙類倉庫倉儲&運力擴充2019.11天津港中化拓展在港口地區的?；芳b箱堆存及短駁運輸等業務倉儲&運力擴充2019.12山東華瑞特位于煙臺資源再生加工示范區，具有明顯的區位優勢和較強的市場輻射力。該項目擬在煙臺化學工業園新建、改建 1 座甲類倉庫、5 座乙類倉庫、

69、2 座丙類倉庫等，新增倉庫面積共計約 1.38 萬平方米。公司的東部沿海集群業務將得到進一步的擴充倉儲擴充區域協同2020.05湖南瑞鑫化工拓展華中及華南地區的專業化工品貿易業務，加入專業運營團隊，拉動公司在精細化工、苯類、醇類、酯類等煤化工、醇基燃料及配套設備、加油站運營以及油品批發等領域拓展專業化工品貿易2020.07大正信(張家港)物流擁有位于張家港大新鎮的 3.64 萬平方米土地使用權面積，現處于張家港擴建丙類倉庫項目技改過程中，主要建設內容包括 1 座丙類倉庫等，倉庫面積共計約 1.74 萬平方米倉儲擴充2020.07江蘇中騰大件運輸位于無錫市惠山區傳化物流中心，擁有承運載重噸級的大

70、件運輸平板車組和各種大噸位起重吊機多臺拓展大件運輸能力2020.10寧波道承物流擴充寧波等區域的普貨運輸能力運力擴充2020.10四川雄瑞物流擴充四川省成都市等區域的普通貨物及危險品貨物運輸能力運力擴充2020.11張家港新能布局危廢處理行業，打通全供應鏈服務；延伸了化工產品全生命周期管理，增加了公司的化學危廢綜合處理能力，使得化工產品從生產到處置的全鏈條更符合綠色生態的理念拓展危廢處理2020.12贛州華億通擴充江西省贛州市等區域普通貨物及危險品貨物運輸能力運力擴充2021.02江蘇馬龍國華具備危險化學品銷售、危險品 4 類 2 項運輸資質；為滇桂黔出產的化工資源布局線下分銷網絡，并釋放危險

71、化工品的鐵路運輸能力實現磷資源及其他基礎學分銷網絡，用數字化供應鏈能力服務廣大中小客戶拓展線下分銷網絡?；疯F路運輸能力2021.03上港化工物流擁有位于上海市化學工業區奉賢分區的 6.85 萬平方米土地面積，完善上?；瘜W工業區的線下化工品服務能力，服務芯片、半導體等行業的客戶，并拓展智能化公路港的布局完善線下倉配能力資料來源：公司公告，安信證券研究中心圖圖 30.30.17-21 年營收年營收 CAGR 為為 60.9%圖圖 31.31.17-21 年凈利年凈利 CAGR 為為 50.7%資料來源：公司公告，安信證券研究中心資料來源：公司公告，安信證券研究中心 行業深度分析行業深度分析/物流

72、物流本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22圖圖 32.32.物流業務為主導，貿易打開第二曲線物流業務為主導，貿易打開第二曲線資料來源：公司公告，安信證券研究中心倉儲收入隨產能投放不斷增長倉儲收入隨產能投放不斷增長，毛利率高且相對穩定毛利率高且相對穩定，未來隨著倉儲增值服務的增加而增長未來隨著倉儲增值服務的增加而增長。隨著公司持續整合優質?；穫}儲資產，倉儲收入保持較快增長，2017-2021 年 CAGR 為34.97%，公司倉儲資產壁壘較高，服務能力優秀，議價能力較強，2017-2021 年毛利率分別為 41.7%、46.1%、47.1%、48.2%、43.1%。其

73、中 2021 年因客戶貨物出口量增加部分倉庫不飽和而導致倉儲業務毛利率有所降低，但公司調整業務結構，承接更多增值服務對沖不利因素。2022 年 H1 公司減少空倉降低成本，毛利率回升至 46.8%。并購擴張下物流網絡逐漸完善并購擴張下物流網絡逐漸完善，貨代及運輸業務穩步增長貨代及運輸業務穩步增長。從業務結構來看，受益于貨代行業景氣提升以及公司并購擴張下物流服務能力增強，2019-2021 年公司貨代業務收入及毛利占物流業務總收入及總毛利比重持續提升，收入占比分別為 39.0%、39.9%、56.7%,毛利占比分別為 23.4%、25.8%、39.4%，2022H1 收入及毛利占比因海運運價下滑

74、而有所減少。運輸業務收入隨公司物流網絡并購擴張而快速增長，2017-2021 年 CAGR 為 35.20%，但毛利率因疫情擾動運力緊張及油價上漲有所下滑。圖圖 33.33.密爾克衛密爾克衛 2017-2022H1 物流業務營收結構（億元）物流業務營收結構（億元）資料來源：wind，安信證券研究中心 行業深度分析行業深度分析/物流物流本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23圖圖 34.34.公司公司 2017-2022H1 物流業務毛利（億元）物流業務毛利（億元）圖圖 35.35.公司公司 2017-2022H1 物流業務毛利率（物流業務毛利率（%）資料來源：公司公告，

75、安信證券研究中心資料來源：公司公告，安信證券研究中心貿易業務近年來快速發展貿易業務近年來快速發展，為公司第二增長曲線為公司第二增長曲線。公司基于逐漸完善的物流網絡提供物貿一體化服務，貿易業務隨著線上線下運營的成熟，品類的擴張而快速增長，2020-2022H1 分別實現營業收入 6.91、31.26、21.81 百萬元，同比增長 222.9%、352.4%、90.1%；公司貿易業務以特種以特種和功能性化學品為主，大宗化學品占比不高，毛利率相比同行較高，2022 年H1 因低毛利率的磷化工產品收入占比提高而導致毛利率降低。圖圖 36.36.公司公司 2017-2022H1 交易業務營收交易業務營收

76、/毛利毛利圖圖 37.37.2015-2022H1 可比公司交易業務毛利率可比公司交易業務毛利率資料來源：公司公告，安信證券研究中心資料來源：公司公告，wind，安信證券研究中心3.2.3.2.宏川智慧：民營石化倉儲龍頭，碼頭儲罐宏川智慧：民營石化倉儲龍頭，碼頭儲罐+化工倉庫雙賽道發展化工倉庫雙賽道發展公司聚焦化工倉儲細分賽道公司聚焦化工倉儲細分賽道，謀求謀求“碼頭儲罐碼頭儲罐+化工倉庫化工倉庫”雙賽道發展雙賽道發展。公司于 2010 年成立、2018 年上市，是虎門港立沙島化工區的拓荒者。2021 年公司第一主業碼頭儲罐業務和第二主業化工倉庫業務營收占比之和高達 94%，主要為境內外石化產品

77、生產商、貿易商和終端用戶提供倉儲綜合服務及其他相關服務。行業深度分析行業深度分析/物流物流本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24圖圖 38.38.宏川智慧主要業務模式示意圖宏川智慧主要業務模式示意圖資料來源：公司年報，安信證券研究中心公司經營穩健公司經營穩健，業績穩步增長業績穩步增長，盈利質量較高盈利質量較高。長期來看公司經營保持穩健增長，2015-2021年，公司營收規模從 3.32 億元提升至 10.88 億元，歸母凈利潤從 0.80 億元提升至 2.72 億元，CAGR 分別為 21.86%、22.5%。此外，公司盈利質量較高，近 3 年經營活動現金流凈額/歸母

78、凈利潤的數值分別為 2.19、2.57、2.86，凈現比穩步提升。2022Q1-Q3 公司實現營業收入 9.37 億元，同比+16.80%；歸母凈利潤 1.84 億元，同比-12.60%，短期業績承壓主要是由于新項目產能爬坡不及預期。圖圖 39.39.2015-2022Q1-Q3 營業收入及增速（單位：億元營業收入及增速（單位：億元）圖圖 40.40.公司歸母凈利潤和經營活動現金流（單位：億元公司歸母凈利潤和經營活動現金流（單位：億元）資料來源：公司年報，安信證券研究中心資料來源：公司年報，安信證券研究中心公司第一主業為碼頭儲罐業務公司第一主業為碼頭儲罐業務，上市之后發展迅猛上市之后發展迅猛。

79、自成立以來，碼頭儲罐業務始終是公司收入和利潤的首要貢獻來源，占比均接近 90%。上市后公司儲罐規模不斷擴張，2018-2021年該項業務營收由 3.69 億元提升至 9.74 億元，CAGR 為 38.2%。另外，該業務盈利能力明顯提升，毛利率從 2018 年的 57.3%提升 7.0pts 至 2021 年的 64.3%。行業深度分析行業深度分析/物流物流本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25圖圖 41.41.2015-2021 年碼頭儲罐綜合服務營業收入（億元）年碼頭儲罐綜合服務營業收入（億元）圖圖 42.42.公司碼頭儲罐綜合服務盈利情況（億元）公司碼頭儲罐綜合

80、服務盈利情況（億元）資料來源：公司年報，安信證券研究中心資料來源：公司年報，安信證券研究中心并購并購+自建實現儲罐產能翻倍，在核心經濟圈形成規模優勢。自建實現儲罐產能翻倍，在核心經濟圈形成規模優勢。成立至今，公司圍繞“整合稀缺資源，為龐大的化工市場提供專業倉儲服務”的發展方向，完成多項并購工作，新建庫區產能順利投產，逐步形成規模優勢。截至 2022 年 12 月，宏川智慧（含下屬 15 個倉儲子公司）已運營儲罐901座、罐容433.33萬m（2017年為107.03萬m），單一儲罐罐容從100-50000m不等，公司倉儲能力明顯提升。表表 8 8：公司下屬倉儲基地公司下屬倉儲基地/庫區分布表庫

81、區分布表區位布局區位布局庫區庫區儲罐個數儲罐個數（座）（座）儲罐罐容儲罐罐容（萬（萬 m）獲得獲得方式方式時間時間主要意義主要意義長三角地區長三角地區太倉陽鴻7760.60收購2010.12太倉陽鴻是全國最大的甲醇倉儲基地和鄭州期貨交易所定點交割倉；定位為樞紐中轉型倉儲基地，硬件特點是儲罐個數較少、單座罐容大南通陽鴻6647.50收購2013.01位于江蘇南通如皋港區，擁有良好的碼頭條件，地處長江入?？诒卑?，是公司在長江北岸的唯一庫區，通江海、來往船只頻繁，發展潛力巨大。定位為樞紐中轉型倉儲基地常州宏川8054.40收購2020.05加強公司在長三角的布局，提升公司倉儲規模，使位于長江南北兩岸

82、的子公司太倉陽鴻、南通陽鴻與位于長江南岸的常州宏川、常熟宏川形成有效聯動配合，促使公司在長三角區域的倉儲基地形成集群效應，助力公司開展創新服務，提升綜合服務實力常熟宏川6516.01收購2020.05常熟宏智11829.38設立2020.02增強長三角地區石化倉儲集群效應長江石化7440.20收購2021.02位于江蘇省太倉市，增強長三角地區石化倉儲集群效應南京龍翔3221.00收購2022.04通過并購龍翔集團，提升公司倉儲規模，強化在長三角倉儲基地的集群效應寧波基地122.90收購2022.04粵港澳大灣區粵港澳大灣區東莞三江9724.13收購2014.12虎門港立沙島化工區的第一個石化倉

83、儲項目定位為區域配套型倉儲基地，硬件特點是儲罐個數多、單座罐容小宏川倉儲5320.75設立2014.01毗鄰東莞三江，地處珠江東側、珠三角中心地帶，地理位置優越宏元倉儲51.05收購2018.01中山嘉信806.16收購2019.12位處珠江西岸的中山市，石化倉儲服務全面輻射珠江西岸的制造業集群，發展可期；使公司在粵港澳大灣區內的市場拓展至珠江西岸，有力填補了公司珠江西岸石化倉儲業務的空白，與公司珠江東岸石化倉儲業務形成有效協同東南沿海地區東南沿海地區福建港能5743.15收購2018.07使公司市場布局由華南、華東拓展至福建沿海地區，服務半徑覆蓋了中國石化產業振興規劃中的九大煉油基地之一的湄

84、洲灣石化基地區域環渤海經濟圈環渤海經濟圈濰坊森達美8566.1收購2022.04通過并購龍翔集團，提升公司倉儲規模，強化在長三角倉儲基地的集群效應合計合計901433.33-資料來源：公司公告，安信證券研究中心 行業深度分析行業深度分析/物流物流本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26圖圖 43.43.發展至今公司儲罐產能擴張歷程（僅含并表子公司）發展至今公司儲罐產能擴張歷程（僅含并表子公司）資料來源：公司公告，安信證券研究中心復盤過去復盤過去，公司經營高效公司經營高效，自自 20142014 年后儲罐使用率在年后儲罐使用率在 82%-85%82%-85%之間浮動之間浮

85、動。（1 1）20132015：經營初期，產能利用率快速爬坡，公司儲罐使用率從 66.5%提升至 82.9%，增長 16.4pts，此后始終高于 80%。（2 2）20162018：公司大力開發長租客戶，公司長租收入占比從 2016 年的 48.6%提升至 2018 年的 71.52%。受益于客戶開發策略調整，公司儲罐使用率提升至 2018年的 84.4%（3 3）20192020：疫情期間，上游生產源源不斷，而消費端遲遲不開工，造成壓庫，公司儲罐使用率上行。圖圖 44.44.2013-2021 年公司儲罐使用率情況年公司儲罐使用率情況圖圖 45.45.2015-2019 年公司長短租收入占比

86、年公司長短租收入占比資料來源：公司年報，安信證券研究中心資料來源：公司年報，安信證券研究中心表表 9 9：宏川智慧下屬倉儲基地宏川智慧下屬倉儲基地/庫區的指定交割庫資質庫區的指定交割庫資質交易所定點交割倉交易所定點交割倉全國數量全國數量具備資質的子公司具備資質的子公司鄭州商品交易所甲醇指定交割庫15 家4 家：太倉陽鴻、南通陽鴻、常州宏川、長江石化大連商品交易所乙二醇指定交割庫15 家6 家：東莞三江、太倉陽鴻、南通陽鴻、常州宏川、常熟宏川、長江石化大連商品交易所苯乙烯指定交割庫8 家3 家：東莞三江、南通陽鴻、常州宏川 行業深度分析行業深度分析/物流物流本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各

87、項聲明請參見報告尾頁。27資料來源：公司公告，安信證券研究中心公司競爭壓力有限，服務質量突出，公司儲罐租金自公司競爭壓力有限，服務質量突出，公司儲罐租金自 20152015 年起逐年提升，年起逐年提升，20212021 年年公司平均公司平均租金提升至約租金提升至約 4646 元元/m/m/月。月。（1 1）公司區域市占率高公司區域市占率高，服務半徑內的競爭有限服務半徑內的競爭有限。2021 年全國總罐容為 3950 萬 m，公司市占率為 10.97%。公司在腹地江蘇省的儲罐 269 萬 m，市占率為 23%，其中在太倉已經實現壟斷。另外，受到運輸成本的限制，庫區服務覆蓋范圍是所擁有港口和碼頭資

88、源輻射半徑的100km 以內，因此跨城市企業之間競爭關系不明顯。（2 2）公司通過極低的損耗率和時間管理能力贏得口碑，獨家推出通存通兌服務讓利客戶。）公司通過極低的損耗率和時間管理能力贏得口碑，獨家推出通存通兌服務讓利客戶。在倉儲方面，公司具備優秀的損耗管控能力，做到了 0.8的損耗率（業內合理損耗率是 3）；在作業方面，公司通過系統精準調度、把控船舶和車輛的作業全段的時間和地點，避免客戶產生高昂的滯期費。低損耗率+時間管理帶來了品牌溢價。另外，在 2020 年公司依托網絡化布局，獨家推出通存通兌服務，即指定存貨地，提貨時選擇對自己有利的庫區，在降低客戶物流成本、提升客戶運營效率的同時，也增強

89、了客戶粘性。圖圖 46.46.2015-2021 年年宏川智慧租金情況宏川智慧租金情況資料來源：公司年報，安信證券研究中心測算表表 1010：公司主要庫區市占率及主要競爭對手公司主要庫區市占率及主要競爭對手省份省份城市城市公司庫區及主要競對公司庫區及主要競對儲罐罐容（萬儲罐罐容（萬 m）公司市占率公司市占率江蘇省江蘇省太倉太倉陽鴻60.6100%100%長江石化47.5常州常州宏川54.480%常州建滔15.5常熟常熟宏智29.475%常熟宏川16.0常熟千紅15.2南通南通陽鴻47.530%-40%南通誠暉63.2南通千紅18.6廣東省廣東省東莞東莞三江24.120%-30%宏川倉儲20.8

90、宏元倉儲1.1東莞東洲25.9東莞陽鴻38.5 行業深度分析行業深度分析/物流物流本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28東莞百安48.0福建省福建省泉州福建港能43.250%泉州振戎43.0資料來源：各公司官網，安信證券研究中心公司化工倉的布局尚在起步階段，公司化工倉的布局尚在起步階段，關注未來產能釋放雙賽道并進關注未來產能釋放雙賽道并進。公司的化工倉庫業務從2019 年起貢獻收入，2021 年收入為 0.48 億元，同比+11.6%，占比 4.4%。2021 年毛利為 0.31億元，毛利率為 65.6%，下降 3.1pts，主要是由于福建港能投產帶來的人工成本上漲和

91、折舊攤銷增加。截至 2022.10，公司已運營倉庫面積 6.49 萬，以甲類和乙類倉為主。圖圖 47.47.2019-2021 年化工倉庫綜合服務營業收入年化工倉庫綜合服務營業收入圖圖 48.48.2019-2021 年公司化工倉庫綜合服務盈利情況年公司化工倉庫綜合服務盈利情況資料來源：公司年報，安信證券研究中心資料來源：公司年報，安信證券研究中心表表 1111：公司現有倉庫布局情況公司現有倉庫布局情況區位布局區位布局庫區庫區面積（萬面積（萬）備注備注長三角地區長三角地區常熟宏川0.09常熟宏智1.46甲類倉庫 5 幢，面積 0.36 萬；乙類倉庫 5 幢，面積 1.00 萬丙類倉庫 1 幢，

92、面積 0.10 萬粵港澳大灣區粵港澳大灣區東莞三江0.51甲乙類倉庫 3 幢，丙類倉庫 1 幢宏川倉儲0.15宏元倉儲中山嘉信1.31甲類倉庫 8 幢，面積 1.20 萬；丙類倉庫 2 幢，面積 0.11 萬東南沿海地區東南沿海地區福建港能0.25環渤海經濟圈環渤海經濟圈嘉會物流2.72甲類倉庫面積 0.74 萬；乙類倉庫面積 1.98 萬合計合計已運營倉容已運營倉容6.49 萬萬以甲、乙類倉庫為主以甲、乙類倉庫為主資料來源：公司公告，安信證券研究中心3.3.3.3.永泰運永泰運：跨境化工物流龍頭企業跨境化工物流龍頭企業，卡位倉儲及運輸等核心資源打造品牌優勢卡位倉儲及運輸等核心資源打造品牌優勢

93、公司主營跨境化工物流供應鏈服務公司主營跨境化工物流供應鏈服務，為危險品為危險品、化工品生產企業提供進出口物流服務化工品生產企業提供進出口物流服務。公司上游為海運行業，下游為化工行業，主要提供三類服務，1）跨境化工物流供應鏈服務，主要通過物流服務團隊，按照客戶需求，制訂具體物流服務方案，提供詢價、訂艙、理貨、報關等代理服務；2）倉儲堆存，除了基本倉儲外，還包括再處理、裝卸、查驗等增值服務；3）道路運輸，使得貨物在客戶工廠、倉庫、專業的集裝箱堆場和碼頭之間高效流轉。行業深度分析行業深度分析/物流物流本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29圖圖 49.49.公司化工物流產業鏈

94、示意圖公司化工物流產業鏈示意圖資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心測算公司在港口區位、倉儲資源、?；愤\輸及全鏈條服務能力上具備先發優勢：公司在港口區位、倉儲資源、?；愤\輸及全鏈條服務能力上具備先發優勢：1）扎根四大核心港口：公司業務主要集中在上海港、寧波港、青島港和天津港等周邊地區，良好的港口區位優勢為公司提供了龐大的客戶群和充裕的貨源基礎。2021 年公司在上述港口的?；芳b箱出口量分別為 10334、27506、17066、544TEU。2）整合優質臨港?；穫}儲資源：公司自 2017 年起，先后收購永港物流、喜達儲運、天津瀚諾威、紹興長潤，在寧波、上海、嘉興、紹興、天津等地區

95、分別擁有 2.72、1.35、0.71、2.67 和 10.02 萬平方米的倉庫及堆場等物流資產。較高的總體倉庫自給率筑就公司倉儲業務高水平毛利率的護城河；3）布局?；愤\輸及化工園區物流服務：公司通過全資子公司凱密克、控股子公司嘉興海泰開展對應地區的危險品集裝箱疏港運輸業務，與跨境化工供應鏈板塊發揮協同效應。4）全鏈條服務能力：公司一站式化工物流運營資質齊全，通過“運化工”平臺實現跨境物流服務全流程的信息化打通和線下資源的垂直整合，具備全供應鏈服務優勢。圖圖 50.50.公司全供應鏈服務流程示意圖公司全供應鏈服務流程示意圖資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心測算 行業深度分析行業深度分

96、析/物流物流本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30表表 1212：公司自有倉庫資源情況（截止至公司自有倉庫資源情況（截止至 2 2023023 年年 2 2 月）月）所有權人所有權人地址地址倉庫類型倉庫類型建筑面積（平方建筑面積（平方米）米）永港物流寧波市北侖區白峰強峰路 2 號甲類倉庫、丙類倉庫5,377.93永港物流寧波市北侖區白峰海發路 17 號 1幢 1 號、17 號 2 幢 1 號丙類倉庫11,636.82喜達儲運上海市漕涇鎮共創路 288 號甲類倉庫、乙類倉庫、戊類倉庫13,546.64嘉興海泰乍浦瓦山路西側、東方大道南側甲類倉庫250.4嘉興海泰港區瓦山

97、路西側、市場西路北側乙類倉庫、丙類倉庫6,896.32永港物流寧波市北侖區白峰強峰路 2 號危險貨物集裝箱堆場10,226.00天津瀚諾威天津市濱海新區臨港經濟區渤海十三路 188 號甲類倉庫、乙類倉庫、丙類倉庫、戊類倉庫及辦公樓27,251.46紹興長潤杭州灣上虞經濟技術開發區甲、乙、丙類?；穫}庫及配套建筑物26,666.00資料來源：公司公告，安信證券研究中心疫情以來疫情以來，在中國化工品出口交貨值持續攀升的拉動下在中國化工品出口交貨值持續攀升的拉動下，公司營收不斷增長公司營收不斷增長，盈利水平隨之盈利水平隨之顯著提升顯著提升。疫情以來，我國化工產業在全球供應鏈中的地位不斷上升，國際化工

98、品出口需求連續增長，2022 年 11 月化學原料及化學制品制造業出口交貨值達 435.1 億元，累計同比增長 25%。從財務數據來看，2019 年至 2022 年前三季度公司營業收入分別為 8.2、9.5、21.4及 16.6 億元，2019-2021 年 CAGR 達 37.4%。同時公司毛利額持續上升，2022Q1-Q3 同比增長79.9%，達到 4.06 億元。在高毛利的基礎上疊加良好的費用管控能力，公司凈利潤從 0.62億元增至 2.57 億元，其中 2022Q1-Q3 同比增長 121.2%。圖圖 51.51.中國化學原料和化學制品當月出口交貨值及其增速（單位：億元）中國化學原料和

99、化學制品當月出口交貨值及其增速（單位：億元）資料來源：wind，安信證券研究中心測算 行業深度分析行業深度分析/物流物流本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31圖圖 52.52.2019-2022Q3 公司公司主營業務情況主營業務情況（單位：億元）（單位：億元）圖圖 53.53.2019-2022Q3 公司歸母凈利潤及同比增速情況公司歸母凈利潤及同比增速情況資料來源：公司年報，安信證券研究中心資料來源：公司年報，安信證券研究中心跨境化工物流服務收入及毛利占比高跨境化工物流服務收入及毛利占比高，倉儲毛利率較高且不斷提升倉儲毛利率較高且不斷提升，道路運輸穩定增長道路運輸穩定

100、增長。從業務結構來看，受益于高漲的海運運價，跨境化工物流服務貢獻了公司近兩年主要的收入及毛利增量，2019-2022H1 跨境化工物流收入占比分別為 88%、87%、92%和 94%，毛利占比分別為 77%、73%、82%和 83%，業務比重不斷提升；隨著公司持續整合優質臨港?；穫}儲資源，2019-2022H1 倉儲堆存毛利率為 53.4%、58.4%、61.4%和 63.9%，毛利率維持在較高水平且穩步上升，體現較強的議價能力；道路運輸業務規模相對較小，2019-2022H1 收入為 0.09、0.25、0.39 及 0.24 億元，隨業務成熟度的提升，其毛利貢獻保持穩定增長。圖圖 54.

101、54.2019-2022H1 公司各公司各業務業務收入收入情況情況（單位單位：億元億元）圖圖 55.55.2019-2022H1 公司各業務毛利情況公司各業務毛利情況（單位單位：億元億元）資料來源：公司年報，安信證券研究中心資料來源：公司年報，安信證券研究中心跨境化工物流單箱收入及單箱毛利同步大幅增長跨境化工物流單箱收入及單箱毛利同步大幅增長，倉儲堆存價利穩定提升倉儲堆存價利穩定提升。2021 年海運運價高漲，在公司成本加成的定價模式下，跨境化工物流服務單箱收入由 2020 年 1.06 萬元上升至 2021 年 2.46 萬元/TEU，同比增長 132%。通過不斷整合內外部化工物流服務資源，

102、跨境化工物流服務單箱毛利由 2020 年 0.152 萬元上升至 2021 年 0.348 萬元/TEU，同比增長 129%。隨著倉儲資源規模及業務效率的提升，2019-2021 年倉儲堆存單箱收入分別為 0.14、0.17和 0.20 萬元/TEU，單箱毛利分別為 0.075、0.101 和 0.121 萬元/TEU，單箱價利穩定提升。行業深度分析行業深度分析/物流物流本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。32圖圖 56.56.公司各業務單位箱量收入情況公司各業務單位箱量收入情況（單位單位：萬元萬元/TEU）圖圖 57.57.公司各業務單位箱量毛利情況公司各業務單位箱量

103、毛利情況（單位單位：萬元萬元/TEU）資料來源：公司年報，安信證券研究中心資料來源：公司年報，安信證券研究中心盈利預測盈利預測：化工物流行業具有高壁壘，監管趨嚴背景下利好龍頭擴張。中長期公司有望依靠資質+資源，采取并購擴張模式，發揮協同效應，在港口區位和倉儲擴容方面帶來增長潛力，同時公司業務也有望橫向擴張，將出口品類擴大至其他危險品領域，帶動價值提升。在不考慮潛在其他并購項目的情況下，我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 3.0/4.2/5.3億元，對應增速為 79.9%/38.0%/27.1%,當前市值為 60 億，對應 PE 分別為 20 x/14x/11x。表表 1313

104、：永泰運主要財務和估值指標永泰運主要財務和估值指標（百萬元）（百萬元）202020212022E2023E2024E營業收入952.32144.62910.83220.43611.9yoy15.2%125.2%35.7%10.6%12.2%毛利率17.9%16.3%17.9%21.4%23.9%歸母凈利潤歸母凈利潤74.2167.5301.3415.8528.6yoy16.8%125.8%79.9%38.0%27.1%PE79.535.219.614.211.2資料來源：Wind，安信證券研究中心風險提示風險提示：宏觀經濟導致下游化工行業發展不及預期；行業監管政策變化；跨境化工物流行業競爭格局

105、惡化；海運成本大幅增加；港口出貨增長不及預期；海運運力供需改善不及預期。3.4.3.4.興通股份：內貿液體化學品航運龍頭，自建興通股份：內貿液體化學品航運龍頭，自建+并購運力高速發展并購運力高速發展興通股份為國內沿海散裝液體危險貨物航運龍頭，液體化學品、成品油、興通股份為國內沿海散裝液體危險貨物航運龍頭，液體化學品、成品油、LPGLPG 多線發展。多線發展。公司推進“1+2+1”發展戰略，以沿海液貨危險品運輸為主，以 LPG 運輸和外貿作為公司增長的兩翼，依托于數字化平臺，打造化工供應鏈一體化服務平臺。公司積極參與新增運力申請并同時尋求存量并購機會，加速提升市場份額。截止 2022 年 12

106、月底，公司自有可經營船只22 艘，其中內貿化學品船 8 艘，外貿化學品船 2 艘，化學品/油船 7 艘，成品油船 3 艘，液化氣船 2 艘。行業深度分析行業深度分析/物流物流本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。33表表 1414：興通航運自有船隊結構（截止興通航運自有船隊結構（截止 2022.12.31)2022.12.31)船舶類型船舶類型載重量載重量（D DWTWT）船舶數量船舶數量（艘）（艘）平均船齡平均船齡（年）（年）總載重量總載重量平均載重量平均載重量（DWTDWT）（DWTDWT）化學品船化學品船0-500027.77,8053,9035000-100001

107、15,2585,25810000+78155,41022,201化學品化學品/油船油船0-50001154,9934,9935000-1000056.336,9787,39610000+11211,24111,241成品油船成品油船0-50002108,7804,39010000+111.349,96249,962液化氣船液化氣船0-5000210.96,2963,148總計總計/228.4286,72313,033行業平均水平行業平均水平10.94723資料來源：交通運輸部，公司官網，安信證券研究中心表表 1515：興通航運尚未投入運營興通航運尚未投入運營/在建船只在建船只船舶類型船舶類型載

108、重噸（載重噸（D DWTWT）當前狀態當前狀態交船時間交船時間化學品化學品/油船油船7,460在建2023 年 8 月12,0002023 年 10 月13,0002024 年 4 月18,188尚未投入運營2023 年 1 月 5 日資料來源：公司公告，安信證券研究中心安全管理能力突出，運力評審多年蟬聯第一，安全管理能力突出，運力評審多年蟬聯第一，公司自 2002 年起運行安全管理體系，通過多次第三方安全檢查，2018 年被交通運輸部海事局評為“安全誠信公司”，船舶在惠州海油碼頭、浙江石化等得分評級高，享有優先靠泊權，“興通 6”、“興通 16”、“興通 19”被海南八所港評為“安全標桿船舶

109、”。2019 年以來，公司在交通運輸部沿海省際液體危險貨物船舶運輸市場運力調控綜合評審中，連續 5 次評為化學品船第 1 名。表表 1616：興通連續興通連續 5 5 次在運力評審中被評為化學品船第次在運力評審中被評為化學品船第 1 1 名名評審時間評審時間公布時間公布時間興通得分興通得分獲批運力（獲批運力（D DWTWT）2 2019019 第一次第一次2019 年 11 月88.8（第 1 名）115002 2019019 第二次第二次2020 年 6 月86.0（第 1 名）399872 20200202020 年 10 月84.4（第 1 名）125002 20210212021 年

110、12 月89.8（第 1 名）107002 20220222023 年 1 月 16 日90.4（第 1 名）17500資料來源：交通運輸部，安信證券研究中心運力審批與船舶收購并舉運力審批與船舶收購并舉，內貿化學品運力市占率持續增長內貿化學品運力市占率持續增長。運力評審排名與公司運力擴張規模相關度較高，公司蟬聯化學品運力評審第一名，每年獲批運力額度行業領先。根據公司公告，2018-2022H1 公司化學品航運市占率分別為 4.12%、5.29%、9.61%、9.96%和 9.67%，液體化學品航運運力市占率居國內行業第一名。2022年下半年公司共引進內貿化學品船3艘，合計投放運力 4.37 萬

111、載重噸，測算下，公司內貿化學品船總運力同比 2022 年 H1 運力增長30.52%，行業市占率進一步提升至 12.6%。行業深度分析行業深度分析/物流物流本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。34轉型化工物流綜合服務商，布局轉型化工物流綜合服務商，布局 L LPGPG 業務與外貿業務，構筑第二增長曲線。業務與外貿業務，構筑第二增長曲線。LPG 作為重要的清潔能源，發展趨勢清晰；外貿化學品運輸市場空間廣闊，成長潛力極大。公司近年來積極布局LPG運力及外貿化學品運力，沿產業鏈擴張拓寬成長空間。針對LPG業務，公司2021-2022連續獲得 LPG 船舶運力評審第一名，與 2

112、022 年引入 2 艘內貿 LPG 船舶，加速 LPG 業務發展。針對外貿業務，公司通過自建并購的方式拓展運力，計劃于 2022 年投入 4.7 萬載重噸試水外貿業務，并于 2023-2025 年持續投入運力以擴大外貿業務優勢。圖圖 58.58.公司公司 2018-2022H1 內貿化學品運力市占率內貿化學品運力市占率圖圖 59.59.公司歷年運力結構變化情況公司歷年運力結構變化情況資料來源：公司財報，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心圖圖 60.60.公司公司 2018-2022H1 主營業務營收及歸母凈利情況主營業務營收及歸母凈利情況圖圖 61.61.公司公司 2019-

113、2022H1 分業務營收占比情況分業務營收占比情況資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心客戶關系長期穩定客戶關系長期穩定，強服務能力賦予強議價權強服務能力賦予強議價權。公司多年來安全管理能力及船舶統籌調配能力位居行業前列，與下游大型石化企業建立長期穩定合作關系，客戶認同度高，2021 年前五大客戶的銷售收入占比達 71.65%。公司與大客戶合作以期租為主，收入自 2019 年大煉化項目陸續投產后快速提升，2019-2021 年 CAGR 為 263.62%。公司船隊以大型化、高端化、年輕化為主，可同時滿足下游大型煉化客戶的定制需求和精細化工產品高端客戶的運輸需

114、求，客戶認同度高，期租毛利率穩步提升。行業深度分析行業深度分析/物流物流本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。35圖圖 62.62.公司公司 2019-2022H1 經營模式營收結構經營模式營收結構圖圖 63.63.公司公司 2019-2021 經營模式毛利率對比經營模式毛利率對比資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心3.5.3.5.盛航股份：內貿液體化學品航運龍頭，多業務并舉快速發展盛航股份：內貿液體化學品航運龍頭，多業務并舉快速發展液體化學品航運龍頭企業之一液體化學品航運龍頭企業之一，主營液體化學品與成品油水上運輸主營液體化學品與成品

115、油水上運輸，20212021 年起積極布局探索年起積極布局探索液氨銷售液氨銷售。盛航是國內領先的專業化?；泛Ｉ线\輸服務提供商，業務范圍包括提供液體化學品運輸、成品油運輸以及液氨銷售等服務。2021 年下半年起公司布局液氨經營貿易業務，并沿產業鏈擴張不斷探索液氨市場可能性。截止 2022 年 12 月底，公司控制的自有可經營船只共 29 艘，其中化學品船 26 艘，油船 3 艘，運力總共 19.45 萬載重噸。表表 1717：盛航航運自有船隊結構（截止盛航航運自有船隊結構（截止 2022.12.31)2022.12.31)船舶類型船舶類型載重量載重量（D DWTWT）船舶數量船舶數量（艘）（艘

116、）平均船齡平均船齡（年）（年）總載重量總載重量平均載重量平均載重量（DWTDWT）（DWTDWT）化學品船化學品船0-5000114.73,8113,8115000-1000048.826,8746,719化學品化學品/油船油船0-5000313.510,1763,3925000-10000188.5122,8606,826成品油船成品油船5000-1000014.88,1338,13310000+211.022,66011,330總計總計/299.3194,5146,677行業平均水平行業平均水平10.94,723資料來源：交通運輸部，公司官網，安信證券研究中心表表 1818：盛航股份尚未投

117、入運營盛航股份尚未投入運營/在建船只在建船只船舶類型船舶類型載重噸（載重噸（D DWTWT）當前狀態當前狀態交船時間交船時間化學品船化學品船/油船油船3720在建液氨船液氨船5500m3在建2024 年 4 月資料來源：公司公告、安信證券研究中心并購并購+自建實現船隊運力擴張自建實現船隊運力擴張，形成規模優勢形成規模優勢。行業運力審批趨嚴，尾部企業經營壓力較大，公司抓住機會通過外部收購、自建等方式不斷擴充市場份額。根據公司公告，2018 年-2022年公司共并購 14 條船，自建 3 條船，運力由 6.79 萬增長至 19.45 萬 DWT，CAGR 為 30.10%。內貿液體化學品船隊市占率

118、由 3.2%提升至 8.65%（2022 年 H1），規模位居市場第二。行業深度分析行業深度分析/物流物流本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。36表表 1919：盛航評審得分多次位居前列盛航評審得分多次位居前列評審時間評審時間公布時間公布時間興通得分興通得分獲批運力（獲批運力（D DWTWT）2018201843282100.9（第 1 名）5500202020204410580.2（第 3 名）7450202120214453182.4（第 3 名）7450202220224494280.4（第 7 名）7450資料來源：交通運輸部，安信證券研究中心圖圖 64.64.

119、2018-2022 年年 H1 公司內貿化學品運力市占率公司內貿化學品運力市占率圖圖 65.65.2018-2022 主要公司運力變化情況主要公司運力變化情況資料來源：公司官網、公司公告、安信證券研究中心資料來源：公司年報、交通運輸局、安信證券研究中心化學品運輸為公司第一增長點化學品運輸為公司第一增長點，毛利高且穩定毛利高且穩定。公司船隊擴張以內貿液體化學品船為主，化學品運輸收入占比穩步提升，由 2018 年的 73.94%提升至 2022 年 H1 的 84.65%；運力規模擴張下網絡效應顯著，船舶大型化年輕化滿足客戶多樣化需求，服務能力增強，議價能力提升，化學品毛利率穩中有升。布局外貿化學

120、品與液氨一體化業務布局外貿化學品與液氨一體化業務，兩翼并舉擴寬成長曲線兩翼并舉擴寬成長曲線。液氨作為新興清潔能源，成長空間廣闊，下游運輸市場仍處于成長初期，格局偏小、散、亂。公司自 2021 年起逐步布局液氨供應鏈一體化平臺，通過設立子公司和收購原有市場龍頭的方式在液氨貿易經營、水路運輸、公路運輸、碼頭倉儲上逐步形成核心競爭力；外貿化學品運輸業務成長空間較大，公司將依托于液氨物貿一體化平臺，充分利用國內外液氨差價，適時開展液氨進出口貿易業務。行業深度分析行業深度分析/物流物流本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。37圖圖 66.66.公司公司 2018-2022H1 營收

121、及凈利變化情況營收及凈利變化情況圖圖 67.67.2018-2022H1 分業務營收占比分業務營收占比資料來源：公司公告、安信證券研究中心資料來源：公司公告，安信證券研究中心圖圖 68.68.公司公司 2018-2022H1 主營業務毛利主營業務毛利圖圖 69.69.公司公司 2018-2022H1 主營業務毛利率對比主營業務毛利率對比資料來源：公司公告，安信證券研究中心資料來源：公司公告，安信證券研究中心4.4.風險提示風險提示宏觀經濟景氣波動導致需求低于預期宏觀經濟景氣波動導致需求低于預期；行業監管政策變動影響公司擴張節奏行業監管政策變動影響公司擴張節奏；?；愤\輸事?；愤\輸事故風險故風

122、險 行業深度分析行業深度分析/物流物流本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。38行業評級體系行業評級體系收益評級：領先大市 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 10%及以上；同步大市 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-10%至 10%；落后大市 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 10%及以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會

123、授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見

124、，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。行業深度分析行業深度分析/物流物流本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。39免責聲明免責聲明本報告僅供安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及

125、資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取

126、代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得

127、出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心深圳市深圳市地地址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓郵郵編：編：518026518026上海市上海市地地址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層郵郵編：編：200080200080北京市北京市地地址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層郵郵編：編：100034100034