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1、敬請參閱最后一頁特別聲明核心結論 復合肥行業經歷了長周期的企業混戰，逐步形成了新的行業趨勢：復合肥頭部企業的規模逐步放大，多數加大上游產業鏈布局以獲得多環節的利潤空間；復合肥的需求分散，規?；髽I加大全國多基地建設，持續加大渠道布局，提升發展空間；頭部企業開始逐步推進產品結構性升級，新型肥料布局能夠獲得一定的產品溢價，實現盈利水平的提升；過去單質肥價格的劇烈波動影響了復合肥企業的盈利，小企業陸續退出，頭部企業的市占率提升。投資邏輯化工多數位于制造產業鏈中上游環節，復合肥是少數定位在產業鏈下游的產品，直接面對終端需求市場，也使得復合肥的行業特點同大宗化工產品有明顯差異?；ざ鄶滴挥谥圃飚a業鏈中上

2、游環節，復合肥是少數定位在產業鏈下游的產品，直接面對終端需求市場，也使得復合肥的行業特點同大宗化工產品有明顯差異?；ざ鄶蒂惖谰哂械湫偷闹刂圃鞂傩?，設備規模大，投資資金多，技術復雜度高等；但相比來看，復合肥產品和傳統的大宗化工產品有著明顯的差異，在農資產業鏈中，復合肥的產品定位偏向于下游環節，基本已經直接或者接近直接供給終端應用，更多以需求和市場成為行業主導，加工的屬性明顯偏弱。復合肥加工環節相對簡單，進入門檻相對較低，多數企業產能富裕。復合肥加工環節相對簡單，進入門檻相對較低，多數企業產能富裕。相較于多數化工品，生產工藝較為簡單，投資相對較小，企業的產能建設難度較低，行業的產能相對充裕。但由

3、于復合肥的投資相對較低，折舊對復合肥的影響可控，行業的發展機遇更多需要關注企業自身的產銷量兌現。復合肥屬于典型農資，表現出一般化肥具有的剛需屬性，而更為貼近市場也使得復合肥具有一定的消費屬性。復合肥屬于典型農資，表現出一般化肥具有的剛需屬性，而更為貼近市場也使得復合肥具有一定的消費屬性。由于我國具有保障耕地面積和糧食產量的要求，復合肥的使用量持續提升，在施肥面積和單畝施肥量的雙向保障下，國內復合肥的需求具有剛性支撐，近 5 年來，國內復合肥的使用量的復合增速約為 1.14%。但同時由于貼近終端，復合肥的季節性表現更為明顯，產品在常規化肥屬性的基礎上，終端市場還賦予了復合肥品牌和銷售的布局重點，

4、具有一定的消費屬性。復合肥使用比例提升穩定市場空間，伴隨國內農業的現代化程度提升，行業呈現出結構性升級。復合肥使用比例提升穩定市場空間，伴隨國內農業的現代化程度提升，行業呈現出結構性升級。自 2015 年我國提出化肥零增長行動后，我國化肥整體施用量呈現下行趨勢，但由于復合肥施用便利等優勢，在終端應用中所占比例持續提升，對整體復合肥市場形成支撐。且伴隨家庭承包土地流轉率提升，局部區域的耕地實現了現代化改造，對于復合肥的需求有所升級，緩釋肥、水溶肥等新型復合肥獲得一定的推廣，形成一定的產品溢價。投資建議大方向看，復合肥下游需求具有剛性支撐，且復合肥的使用比例仍有提升，行業的市場規模仍然在放大。復合

5、肥行業單環節鎖定利潤的能力有限，雖然生產復雜度不高，但渠道和市場需要較長時間的產品沉淀，自 2021 年以來的單質肥的大波動給行業內的小規模企業帶來了較大的盈利壓力，頭部企業多區域布局形成了市占率的逆勢擴充；且頭部企業開啟了產業鏈多環節布局，向上形成一定的單質肥產品供給能力，鎖定更多盈利環節，增厚盈利空間；從未來發展看，新型肥料能夠形成一定的產品溢價，但對于渠道、技術、品牌等都有要求，因而未來頭部企業的競爭優勢有望一直持續，建議關注復合肥頭部企業市占率提升，產品結構升級的機會。風險提示貿易政策波動風險；產品供給大幅提升風險；需求波動風險；能源價格劇烈波動風險；糧食價格波動風險等。用使箱郵收接告

6、報金基方南司公限有份股理管金基方南供僅告報此行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、復合肥：低值消費品，下游加工品，農資屬性較為突出.4 1.1、復合肥，加工屬性稍弱，少數直接對接終端市場的化工品.4 1.2、復合肥的需求穩中微幅提升，復合肥的專業化程度有所提升.8 1.3、復合肥作為農資，跟隨國家政策導向相對明顯.12 二、經過新的一輪周期變動，頭部企業構筑新的發展壁壘.14 2.1、復合肥頭部企業逐步強化新的企業競爭力.14 2.2、單質肥價格經歷多輪波動，頭部企業持續提升市占率.17 三、投資建議.19 四、風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1

7、：復合肥和典型化工產品 TDI 的建設、生產、運營等方便的對比.4 圖表 2：復合肥的產品價格變動情況（元/噸）.4 圖表 3：鉀肥的供給區域分布情況.5 圖表 4：磷肥的供給區域分布情況.5 圖表 5：尿素的供給區域分布情況.5 圖表 6：復合肥的產能區域分布情況.5 圖表 7：復合肥的供給呈現出明年的季節性（復合肥行業開工率）.6 圖表 8：復合肥的主要生產工藝及特點.6 圖表 9：我國復合肥產能利用率處于相對低位（萬噸）.7 圖表 10：復合肥上市企業的產能利用率.7 圖表 11：我國復合肥的施用量呈現小幅提升狀態（萬噸）.7 圖表 12：我國復合肥進口情況（萬噸）.7 圖表 13：我國

8、復合肥產品出口情況（萬噸）.7 圖表 14：復合肥月度出口變化情況（萬噸）.8 圖表 15：2024 年三元復合肥進口區域分布.8 圖表 16：2024 年三元復合肥出口區域分布.8 圖表 17：各類主要作物對于三大化肥品種都有施肥需求.9 圖表 18：近幾年來糧食作物種植面積持續提升.9 圖表 19：近幾年來果蔬種植作物的面積及占比有所提升.9 圖表 20：2023 年各類作物的種植面積比例.9 圖表 21：不同類型作物的復合肥施肥量情況（公斤/畝）.9 lXlYnVjWkYbWlWmObR9RbRmOoOsQrMjMmMsPfQmOqObRrRxOxNsPmQMYnOqM行業深度研究 敬請

9、參閱最后一頁特別聲明掃碼獲取更多服務 圖表 22：近幾年來復合肥使用比例有所提升（萬噸）.10 圖表 23：我國幾年來家庭承包土地流轉率不斷提升.10 圖表 24：我國高標準農田的建設面積持續提升（萬畝）.11 圖表 25：國家關于高標準農田的建設規劃情況.11 圖表 26：主要的新型肥料介紹及應用.11 圖表 27：全球主要農業大國單公頃耕地化肥消化量（千克）.12 圖表 28：全球施肥強度高的國家人均耕地面積（公頃）.13 圖表 29：全球前十大產量國家的人均耕地面積（公頃）.13 圖表 30：化肥對產量的影響相對較大.13 圖表 31：我國糧食種植面積變化（億公頃）.14 圖表 32：我

10、國糧食產量變化（億噸）.14 圖表 33：糧食收購價格和復合肥價格走勢.14 圖表 34：糧食和化肥的相對價格變化情況.14 圖表 35：復合肥產業鏈布局.15 圖表 36：復合肥價格大方向跟隨前段單質肥價格波動（元/噸）.15 圖表 37：復合肥施用量的地區分布情況.16 圖表 38：金正大新型肥料和傳統肥料的毛利率.16 圖表 39：新洋豐新型肥料和傳統肥料的毛利率.16 圖表 40：復合肥企業的研發投入（億元）.17 圖表 41：復合肥企業的研發投入比例.17 圖表 42：復合肥價差在近幾年呈現明顯的價差波動（元/噸）.17 圖表 43：復合肥企業近幾年的復合肥毛利率有所下行.18 圖表

11、 44：頭部企業的復合肥產品產量保持上行趨勢，市占率提升（萬噸）.18 圖表 45：尿素的產能及產量變化情況（萬噸）.19 圖表 46：尿素產品價差有較多調整（元/噸）.19 圖表 47：磷礦產量持續提升（萬噸）.19 圖表 48：磷酸一銨產品價差變化（元/噸）.19 圖表 49：復合肥上市企業的復合肥產業鏈情況（萬噸）.20 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明掃碼獲取更多服務 一、復合肥：低值消費品，下游加工品，農資屬性較為突出 1 1.1.1、復合肥，復合肥，加工屬性稍弱，加工屬性稍弱，少數直接對接終端市場的化工品少數直接對接終端市場的化工品 化工多數位于制造產業鏈中上游環節，復合肥是

12、少數定位在產業鏈下游的產品，直接面對化工多數位于制造產業鏈中上游環節，復合肥是少數定位在產業鏈下游的產品，直接面對終端需求市場終端需求市場，也使得復合肥的行業特點同大宗化工產品有明顯差異，也使得復合肥的行業特點同大宗化工產品有明顯差異?；ざ鄶蒂惖谰哂械湫偷闹刂圃鞂傩?，設備規模大，投資資金多，技術復雜度高等，在制造產業鏈中，化工產品多數處于產業鏈的中前段，供給下游加工制造鏈條的原材料。但相比來看，復合肥產品和傳統的大宗化工產品有著明顯的差異，在農資產業鏈中，復合肥的產品定位偏向于下游環節，基本已經直接或者接近直接供給終端應用，更多以需求和市場成為行業主導，加工的屬性明顯偏弱。圖表圖表1 1：復

13、合肥復合肥和和典型典型化工產品化工產品 TDITDI 的建設、生產、運營等的建設、生產、運營等方便的對比方便的對比 對比對比 復合肥復合肥 TDITDI（甲苯二異氰酸酯）（甲苯二異氰酸酯）投資強度 小幾十萬元/萬噸 1-2 億元/萬噸 產業鏈環節 單環節為主 多個反應環節疊加 行業規模 5000 多萬噸 100 多萬噸 企業數量 3000 多家 6 家 園區要求 物理反應+化學反應，反應過程危險度不高，不必必須化工園區 反應涉及光氣危險環節，審批要求嚴格，必須處于化工園區 下游應用 直接銷售應用 海綿制品、固化劑、膠黏劑等 銷售費用占比 約 3-4%約 0.1%生產節奏 具有明顯的季節性 連續

14、化高負荷生產 來源：肥料與健康，Wind 等，國金證券研究所總結 資本密集度差異：和多數重資產制造業類似，化工前段大體量產品多數的資本密度相對較高，疊加化工產品多數以多環節和大規模建設構建成本優勢，因而項目的投資會相對較大，成為中小企業難以行業競爭的壁壘；但復合肥的規?；顿Y相對較少，資本密度降低，且生產環節相對單一簡單，因而行業的進入壁壘要相對較低，且伴隨自動化程度的提升，員工人數也可以獲得較好的控制；規模效應差異：大宗化工產品的產品市場相對較大，且生產鏈條相對復雜，能夠形成規?；季钟型軌蛎黠@降低投資成本及運行成本，但復合肥的投資要求相對較低，產品的生產環節相對簡單，需要配置的生產設備成

15、熟，較少出現常規大宗化工產品容易出現的生產裝置的規模效應，反而由于復合肥的市場需求相對分散，且復合肥產品多數為兩三千元左右，單噸價值量不是太高，能夠覆蓋的市場半徑有限，難以形成集中化的規模優勢。圖表圖表2 2：復合肥的產品價格變動情況復合肥的產品價格變動情況（元（元/噸）噸）來源：卓創資訊，國金證券研究所 區域分布差異：大宗化工品的建設多數據具有產業鏈的供給考慮，因而多數產能分布1500200025003000350040004500復合肥價格（45%CL）復合肥價格（45%S）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明掃碼獲取更多服務 具有一定的區域性差異，比如跟隨資源品的產地分布，高耗能產品貼

16、近煤炭產區，聚氨酯貼近于華東下游加工市場，出口產品多數沿海做產能布局等，但復合肥產能分布明顯貼近終端需求，而由于體量大，需求分布廣，使得復合肥行業處于非常明顯的分散狀態。作為復合肥原材料，三大單質肥在我國的區域分布明顯不同，鉀肥國內供給不足，需要大量依賴進口，國內生產主要集中于青海鹽湖區域；磷肥屬于資源加工品，產能供給也主要集中于磷礦產區附近的湖北、貴州、云南、四川等，而尿素由于屬于能源加工品，且我國煤礦分布雖然集中，但個地方也有煤炭供給，因而尿素在全國范圍內都有布局，地區集中度不高。三大單質肥的區域集中度相對較弱，因而作為下游的復合肥在產業鏈上的布局更多貼近于終端需求市場，形成了產能高度分散

17、的格局，且其中的種植大省，山東、湖北、湖南種植大省的復合肥產能占比較高。圖表圖表3 3：鉀肥的鉀肥的供給供給區域分布情況區域分布情況 圖表圖表4 4：磷肥的磷肥的供給供給區域分布情況區域分布情況 來源：百川資訊，國金證券研究所 來源：磷復肥協會，國金證券研究所 圖表圖表5 5：尿素的尿素的供給供給區域分布情況區域分布情況 圖表圖表6 6：復合肥的復合肥的產能產能區域分布情況區域分布情況 來源：百川資訊，國金證券研究所 來源：卓創資訊，國金證券研究所 循環產業鏈一體化：在多數化工產品生產過程中，無論是上游材料還是下游產品的生產都往往并不單一，為了實現能源、副產物的充分利用，以及分散產品單一性的風

18、險，多數企業在布局過程中往往進行系統化產品布局，而為了能夠加強生產成本的優勢，相當多的項目會向上游進行產業鏈延伸布局；而復合肥的生產多區域分布，投資成本相對較低，復合肥和單質肥的銷售有明顯差異，因而在產業發展早期，多數復合肥企業進行單環節布局，僅有少數頭部企業形成了產業鏈的延伸，占比相對較少。項目審批要求差異：不同于化工產品生產中常見的高溫、高壓條件，或者有毒有害產品應用或者產生，復合肥的生產雖然有物理或者化學過程的，但是危險度一般，在審批過程中，相較于一般大宗化工產品的要求較低，也促使復合肥企業形成了比較明顯的分散格局。復合肥貼近終端需求，跟隨需求表現出明顯的季節性特征。復合肥不同于其他的化

19、工產品，終端直接貼近于終端應用市場，缺少了其他的生產緩沖環節，使得復合肥表現非常明顯的青海省31%其他省份2%進口67%青海省其他省份進口湖北38%云南26%貴州13%四川7%安徽4%其他12%湖北云南貴州四川安徽其他山東13%內蒙古12%山西11%新疆11%河南10%安徽6%湖北5%河北5%四川4%陜西4%江蘇3%其他省份16%山東內蒙古山西新疆河南安徽湖北河北山東23%湖北14%河南13%河北8%遼寧6%安徽5%江蘇4%吉林3%四川3%其他省份21%山東湖北河南河北遼寧安徽江蘇吉林行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明掃碼獲取更多服務 季節性，淡旺季的差異比單質肥的表現更為突出。根據復合肥

20、的行業開工率變化情況里看，復合肥的生產基本跟隨終端用肥的淡旺季，一般而言，復合肥以三元復合肥為主，在多數作物施肥階段，底肥多數以復合肥為主，部分作物的追肥也會采用配方肥，因而在復合肥一年的旺季主要以春耕期間的底肥（3-5 月）和后期的追肥作為主要的需求季節，由于大多數地區的作物種植為一年一季，春耕用肥的旺季表現最為明顯，且會在春節前期提前有一定的備肥，而在夏季會有一定的追肥以及冬小麥部分底肥的需求支撐，在 8-9 月也會呈現出一定旺季表現。且復合肥不同于其他的化工產品的連續化運行要求，通過高負荷穩定運行來穩定成本，復合肥的停開工的難度不高，在需求支撐減弱的時間段，開工率會有比較明顯的調整。圖表

21、圖表7 7：復合肥的供給呈現出明年的季節性復合肥的供給呈現出明年的季節性（復合肥行業開工率）（復合肥行業開工率）來源：卓創資訊，國金證券研究所 復合肥加工環節相對簡單，進入門檻相對較低，多數企業產能富裕。復合肥多數指含有氮、磷、鉀三要素的肥料，在生產過程中多數經歷單質肥的充分混合攪拌，然后利用物理方式或者化學方式進行造粒，形成復合肥產品。相較于多數化工品，生產工藝較為簡單，投資相對較小，企業的產能建設難度較低。圖表圖表8 8：復合肥的主要生產工藝及特點復合肥的主要生產工藝及特點 造粒工藝造粒工藝 生產方法生產方法 工藝特點工藝特點 滾筒造粒 單質肥及填充料進行混合攪拌，借助適量的水或蒸汽，在滾

22、筒內通過物理合成的方式滾成顆粒狀肥料 工藝簡單、但造粒圓滑，產品效果跟隨原料質量有所不同；水溶率和利用率偏低，易流失；但干旱期對生長期較短的作物追肥效果比轉鼓噴漿造粒效快。轉鼓噴漿造粒 通過蒸發從溶液或漿體中直接制取細小顆粒的方法 粒度堅硬，不宜流失，易做生長期的作物基肥使用，肥效期比高塔造粒長。氨化造粒 氨化與二次脫氯，制成一定比例的硫基復合肥 管道噴漿成粒，水溶性不錯，顆粒成不規則狀；適合配方施肥，肥效期介于滾筒和轉鼓噴漿之間，利用率優于噴漿，而低于高塔造粒。高塔造粒 原料首先被高溫熔化或混合成熔漿狀態，隨后從高空拋撒，熔漿逐漸冷卻并團聚成顆粒 顆粒光滑，中空防偽，含量均衡；肥效在復合肥中

23、最快，易溶解，最適宜做追肥；缺點是在造粒噴漿時，尿液熔融，如果工藝時間流程控制不好，易產生大量的縮二脲，還有就是生產中的水分易超標。來源：新型肥料技術網，國金證券研究所 由于復合肥市場規模相對較大，需求區域分散，且產品的生產門檻較低，導致復合肥行業的產能過剩相對較多，行業的常規的產能開工率一直處于相對較低的位置，一般的產能利用率僅有 3-4 成。相比之下，行業頭部復合肥企業的產能利用相對更為充足，開工能夠到4-7 成，但仍然低于一般的化工產品?？梢哉f對于復合肥企業而言，產能并不是增長的關鍵，能夠形成市場拓展和盈利保證才能夠獲得持續有效的業績兌現。20%25%30%35%40%45%50%55%

24、60%65%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018201920202021202220232024行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明掃碼獲取更多服務 圖表圖表9 9：我國復合肥產能利用率處于相對低位（萬噸）我國復合肥產能利用率處于相對低位（萬噸）圖表圖表1010：復合肥上市企業的產能利用率復合肥上市企業的產能利用率 來源：卓創資訊，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 復合肥屬于典型農資，貼近終端需求，因而能夠表現出一般化肥具有的剛需屬性，即在價格合理范圍內需求波動有限，拉長周期看需求能夠形成支撐。和單質肥一樣，復合肥的下游主要以農業需求為主，由于我國具有

25、保障耕地面積和糧食產量的要求，因而化肥的施用具有非常明顯必要性。近些年來，我國復合肥的使用量持續提升，在施肥面積和單畝施肥量的雙向保障下，國內復合肥的需求具有剛性支撐，近 5 年來，國內復合肥的使用量的復合增速約為 1.14%。圖表圖表1111：我國復合肥的施用量呈現小幅提升狀態（萬噸）我國復合肥的施用量呈現小幅提升狀態（萬噸）來源：國家統計局，國金證券研究所 三元復合肥的進出口量相對較少，復合肥的出口多數以氮磷復合肥為主。由于不同國家的復合肥施用情況有所不同，且復合肥的加工屬性較強，在化肥的貿易占比中相對較小。我國的復合肥出口量有限，2024 年我國出口復合肥量為 230 萬噸，但其中三元復

26、合肥出口量僅有 71 萬噸，主要以能夠充分自供的氮磷復合肥為主，約為 157 萬噸。圖表圖表1212：我國復合肥進口情況（萬噸）我國復合肥進口情況（萬噸）圖表圖表1313：我國復合肥產品出口情況（萬噸）我國復合肥產品出口情況（萬噸）0%5%10%15%20%25%30%35%0500010000150002000025000復合肥產能（萬噸）復合肥產量（萬噸）產能利用率30%40%50%60%70%80%20202021202220232024史丹利云圖控股新洋豐金正大司爾特紅四方芭田股份-4%-2%0%2%4%6%8%10%050010001500200025003000我國復合肥施用量（萬

27、噸）同比變化020406080100120140160201920202021202220232024三元復合肥進口氮磷復合肥進口磷鉀復合肥進口050100150200250201920202021202220232024三元復合肥出口氮磷復合肥出口磷鉀復合肥出口行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明掃碼獲取更多服務 來源：百川資訊，國金證券研究所 來源：百川資訊，國金證券研究所 從出口節奏來看，復合肥的出口和氮肥、磷肥的節奏基本相同，在國內用肥旺季期間，尤其是春耕期間，復合肥的出口量相對較低，但進入國內用肥淡季，出口量開始有所提升。但今年，一季度我國的復合肥出口量明顯較高，出口量達到 120

28、 萬噸，同比增長 287%，遠高于往年同期水平，一季度伴隨國內產能提升，國內氮肥的供給水平大幅提升，盈利承壓明顯，國內磷肥的盈利也有明顯承壓，一季度氮磷復合肥出口 96 萬噸，同比增長 460%，后續若單質肥出口政策受到影響，預估二元氮磷復合肥出口還將有持續同比提升。圖表圖表1414：復合肥月度出口變化情況（萬噸）復合肥月度出口變化情況（萬噸）來源：卓創資訊，國金證券研究所 圖表圖表1515：2 2024024 年三元復合肥進口區域分布年三元復合肥進口區域分布 圖表圖表1616：2 2024024 年三元復合肥出口區域分布年三元復合肥出口區域分布 來源：百川資訊，國金證券研究所 來源：百川資訊

29、，國金證券研究所 1 1.2.2、復合肥、復合肥的需求穩中微幅提升的需求穩中微幅提升，復合肥的專業化程度有所提升復合肥的專業化程度有所提升 雖然不同化肥元素產生的功效有明顯不同，但多數作物都同時需要多種元素，因而復合肥形成了較為廣泛的應用場景。在植物生長過程中，有多種元素可以保障植物生長和土壤健康，當然不同的生產階段，有不同類的元素主導作用，但基本上多數作物生長過程中，需要著重補充氮磷鉀三大元素，因而也在形成了常規的三元氯基復合肥和硫基復合肥，而由于不同作物、不同土壤類型在作物隨時用過程中，不同肥料的配比需求有所不同，因而也會在常規三元復合肥的基礎上，有專業配方肥的布局和發展。05101520

30、253035401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022202320242025挪威34%俄羅斯33%比利時18%芬蘭9%以色列2%德國1%其他3%挪威俄羅斯比利時芬蘭以色列德國其他菲律賓28%緬甸13%莫桑比克9%馬來西亞8%越南7%老撾6%泰國6%印尼5%安哥拉4%古巴2%其他12%菲律賓緬甸莫桑比克馬來西亞越南老撾泰國印尼行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明掃碼獲取更多服務 圖表圖表1717：各類主要作物對于三大化肥品種都有施肥需求各類主要作物對于三大化肥品種都有施肥需求 產品產品 施肥養分量施肥養分量 小麥 氮肥（N）11.5-13.5 公斤/畝，磷肥（P2O5

31、）4-6 公斤/畝，鉀肥（K2O）4-6 公斤/畝 水稻 氮肥（N）10.5-13.5 公斤/畝，磷肥（P2O5）4-6 公斤/畝，鉀肥（K2O）5-7 公斤/畝 玉米 氮肥（N）13-15 公斤/畝，磷肥（P2O5)4-6 公斤/畝，鉀肥（K2O）5-7 公斤/畝 花生 氮肥（N）8-10 公斤/畝，磷肥（P2O5）3-5 公斤/畝，鉀肥（K2O）4-6 公斤/畝，硼砂 0.5-1 公斤/畝 棉花 氮肥（N）16-18 公斤/畝，磷肥（P2O5）5-7 公斤/畝，鉀肥（K2O）8-10公斤/畝，硼砂 0.5-1 公斤/畝 來源：宜城市農業農村局，國金證券研究所 我國大田作物種植占據主流，但果

32、蔬等種植面積及占比有所提升，帶動專業復合肥的需求量有所提升。多年來，我國主要以糧食作物種植占據主導，伴隨種植面積的逐步提升，也帶動了常規復合肥的需求持續提升，形成了大體量需求支撐。然而近些年來，蔬菜瓜果等作物的種植面積有所提升，此類產品的單位施肥量相對較高，也帶動了復合肥的終端需求呈現出微幅增長的態勢。圖表圖表1818：近幾年來近幾年來糧食作物種植面積持續提升糧食作物種植面積持續提升 圖表圖表1919：近幾年來近幾年來果蔬種植作物的面積及占比果蔬種植作物的面積及占比有所提升有所提升 來源：國家統計局，國金證券研究所 來源：國家統計局，國金證券研究所 圖表圖表2020：2 2023023 年各類

33、作物的種植面積比例年各類作物的種植面積比例 圖表圖表2121：不同類型作物的復合肥施肥量情況（公斤不同類型作物的復合肥施肥量情況（公斤/畝）畝）來源：國家統計局，國金證券研究所 來源：全國農產品成本收益資料匯編，國金證券研究所 伴隨復合肥的應用逐步推廣，我國化肥的施用結構出現變化，直接施用復合肥的比例提升。-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%440046004800500052005400201820192020202120222023糧食作物種植面積（萬公頃）同比增長3.70%3.80%3.90%4.00%4.10%4.20%4.30%2402

34、50260270280290300310320201820192020202120222023蔬菜瓜果播種面積（萬公頃）播種面積占比糧食作物72.43%棉花12.76%油料作物4.37%蔬菜、瓜類4.21%糖料1.08%藥材0.79%麻類0.07%煙葉0.02%其他農作物4.29%010203040502017201820192020202120222023三種糧食兩種油料棉花甘蔗烤煙蘋果桔柑蔬菜行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明掃碼獲取更多服務 近年來，我國不斷針對復合肥行業進行針對性的整治治理，使得復合肥行業的產品質量逐步回歸有效。而復合肥的養分含量相對較高，副成分較少，可以進行不同配

35、比的產品選擇，且在施用過程中極為便利，減少施用次數和人工，成為主流農戶的重要選擇。20 年前，我國化肥的施用還主要以單質肥為主，至 2023 年復合肥的施用量已經占到化肥施用量的接近一半，復合肥的施用比例持續提升，帶動復合肥需求仍然處于穩步增長。圖表圖表2222：近幾年來復合肥使用比例有所提升近幾年來復合肥使用比例有所提升（萬噸）（萬噸）來源：國家統計局，國金證券研究所 近些年耕地流轉率不斷增長，專業化種植程度不斷提升，有望帶動農業呈現緩慢的結構化升級。根據 2016 年第三次農業普查數據顯示，我國小農戶數量占農業經營主體的 98%以上，小農戶的從業人員占全部農業從業人員的 90%，小農戶經營

36、耕地面積占總耕地面積的70%，我國農業基本處于“大國小農”的發展狀態。而近些年來，我國家庭承包土地的流轉率不斷提升，通過流轉可以帶動很多企業開啟農業的現代化種植，進一步提升種植的專業化需求。2016 年我國家庭承包耕地約為 4.79 億畝，但至 2023 年已經提升至 5.91 億畝，流轉比例超過 37%，較此前有了明顯提升，帶動了農業的規?；N植的逐步提升。2025 年 4 月，國務院印發加快建設農業強國規劃（20242035 年），實施小農戶能力提升工程，鼓勵小農戶通過聯戶經營、聯耕聯種等方式開展生產，有望帶動小農戶擁抱“大農業”，提升小農戶發展水平。截至 2024 年底，全國已有 400

37、 萬個家庭農場、220 萬多家農民合作社、超過 107 萬個農業社會化服務組織。雖然短期內“大國小農”仍然是主要狀態，但伴隨專業化種植的提升，對于化肥的專業化需求也在不斷提升，頭部化肥企業的新型肥料業務增長維持相對較好。圖表圖表2323：我國幾年來我國幾年來家庭承包土地流轉率不斷提升家庭承包土地流轉率不斷提升 來源：Wind 等，國金證券研究所 高標準農田建設持續落地，新型肥料的應用逐步增多，促使復合肥行業也逐步面臨產品結構性升級。伴隨國家持續對農田進行升級改造，我國的高標準農田累計建設面積不斷提升，已經累計完成 10 億畝以上的高標準農田，且根據規劃至 2030 年，將力爭累計建成高標準農田

38、 13.5 億畝，2035 年力爭將具備條件的永久基本農田全部建成高標準農田。根據專業測試，高標準農田項目區比非項目區的機械化水平提高 15-20 個百分點，規模經營土地流0%10%20%30%40%50%60%01000200030004000500060007000氮肥施用量磷肥施用量鉀肥施用量復合肥施用量復合肥比例0%5%10%15%20%25%30%35%40%010000200003000040000500006000070000家庭承包耕地面積（萬畝）流轉比例行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明掃碼獲取更多服務 轉率提高 30 個百分點，新型經營主體占比提高 20 個百分點以上，

39、現代化的種植需求將提升對于高端復合肥的需求占比，提升對于復合肥的應用要求，實現整體行業的結構性升級。圖表圖表2424：我國高標準農田的建設面積持續提升（萬畝）我國高標準農田的建設面積持續提升（萬畝）來源：政府網站等，國金證券研究所 圖表圖表2525：國家關于高標準農田的建設規劃情況國家關于高標準農田的建設規劃情況 時間時間 文件文件 規劃時間規劃時間 規劃目標規劃目標 2021 年 全國高標準農田建設規劃（20212030 年）2022 年 建成高標準農田 10 億畝，以此穩定保障 1 萬億斤以上糧食產能 2025 年 建成 10.75 億畝，并改造提升現有高標準農田 1.05 億畝，以此穩定

40、保障1.1 萬億斤以上糧食產能 2030 年 建成 12 億畝，并改造提升現有高標準農田 2.8 億畝，以此穩定保障 1.2萬億斤以上糧食產能 2025 年 逐步把永久基本農田建成高標準農田實施方案 2030 年 力爭累計建成高標準農田 13.5 億畝，累計改造提升 2.8 億畝，統籌規劃、同步實施高效節水灌溉，新增高效節水灌溉面積 8000 萬畝 2035 年 力爭將具備條件的永久基本農田全部建成高標準農田，累計改造提升 4.55億畝，新增高效節水灌溉面積 1.3 億畝 來源：政府網站，國金證券研究所 新型復合肥已經逐步開始應用，水溶肥、緩釋肥等成為龍頭企業階段性的升級方向。目前已經被證明能

41、保障植物生長和土壤健康的營養物質主要有 17 種：碳、氫、氧、氮、磷、鉀、鈣、鎂、硫、銅、鋅、鐵、錳、硼、鉬、硅，構成農業生產需要的各種肥料的物質基礎。而新型肥料，是與傳統肥料相比較而言的，具有特定功能的肥料新產品，通過物理或化學的方法，從肥料的形態、功能、劑型、原材料乃至生產工藝等方面進行創新而制成的有別于傳統肥料的新產品。根據大批量的應用情況看，農業現代化的提升帶動了緩釋肥、水溶肥等產品的需求增長。水溶肥：水溶性的復合肥或混合肥，是相對于撒施顆粒肥或干肥而言，水不溶物含量和溶解速率是水溶肥的重要指標。一般水溶肥依托于灌溉設施，伴隨灌溉設施的逐步提升，帶動水溶肥的需求也將同步提升。緩釋肥：緩

42、控釋肥可根據作物需求規律緩慢釋放養分，實現一次性施肥滿足整個生長期的需求，當前的緩控釋技術主要是針對氮肥產品，在作物施肥中緩控釋氮肥常常與磷鉀肥物理混合而形成摻混肥料，主要應用在玉米、水稻、小麥等糧食作物上。圖表圖表2626：主要的主要的新型肥料新型肥料介紹及應用介紹及應用 產品產品 介紹介紹 產品種類產品種類 生產方式生產方式 市場應用市場應用 緩控釋肥可根據作物需求規律緩慢釋放養分，實現一次性施肥滿氮肥抑制類緩釋肥、聚普通尿素中加入脲酶抑制劑或硝化抑制劑，或者采用高分子聚合緩控釋技術主要針對氮肥產品，在作物施肥中緩控釋氮肥常常與磷鉀肥物理混合而形成0%5%10%15%20%25%30%35

43、%40%45%02468101214162016201720182019202020212022202320242030E 2035E高標準農田累計建設面積（億畝）同比增長行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明掃碼獲取更多服務 料 足整個生長期的需求，是輕簡化施肥技術的重要載體 合物包膜類控釋肥 物包膜以控制肥料養分釋放 摻混肥料，主要應用在玉米、水稻、小麥等糧食作物上，發展成為作物專用肥料 有機類肥料 畜禽糞便等有機資源進行廢棄物無害化處理，可以生產出高效益、無污染的微生物有機肥料 商品有機肥、生物有機肥、有機無機肥等 技術有干燥處理、生物發酵、好氧發酵等，其中近幾年推出的快速發酵機，采用補

44、充加熱、強制通風、分層發酵干燥等結構，可將發酵過程縮短為 4-6 天 總趨勢是向集中化、工廠化、機械化、商品化方向發展，有機復合肥是有機肥料發展的主要方向，向集約化、高值化發展 水溶性肥料 近年大型農場不斷涌現，滴灌、噴灌節水設施農業面積迅速擴大，水肥一體化施用-水溶性肥料門檻較低、工藝設備相對簡單，主要在于除雜 我國水肥一體化技術已在全國大面積推廣應用，廣泛應用在設施栽培、大田生產和糧食、蔬菜、花卉、果樹等多種作物 來源：現代化工，國金證券研究所 1 1.3.3、復合肥、復合肥作為農資，跟隨國家政策導向相對明顯作為農資，跟隨國家政策導向相對明顯 我國已經度過了化肥施用快速減量階段，化肥施用量

45、預計未來變化將明顯變小。2002 年我國單位化肥使用量超越全球平均水平后，使用量仍一路提升，存在化肥過量施用、盲目施用等問題，單畝化肥施用量明顯高于其他農業大國，化肥施用效率相對較低。2015 年，國家農業部發布 到 2020 年化肥使用量零增長行動方案，計劃主要農作物化肥使用量實現零增長，我國化肥施用至 2015 年化肥單畝施用量達到峰值，這些年來我國持續推進提升化肥的使用效率，帶動了單位化肥使用量逐步下降?；仡櫤Ｍ獾闹饕r業大國，化肥施用也基本經歷了大幅提升后調整穩定或回落的過程，我國化肥施用量在 2015 年見頂后，連續 8 年多處于持續下行階段，化肥施用量較頂峰調整下行約 17%，已經

46、有了較為明顯的調整。根據我國化肥折純數據，2023 年我國化肥施用總量約為 5022 萬噸，同比下降 1%，下行速度已經有明顯的緩解。這兩年來，化肥價格有所下降，糧食安全的重視程度進一步提升，化肥單位使用量的下行趨勢預估將有所放緩，行業進入溫和變化階段。圖表圖表2727：全球主要農業大國單公頃耕地化肥消化量（千克）全球主要農業大國單公頃耕地化肥消化量（千克）來源：世界銀行，國金證券研究所 中國的糧食產量壓力相對較大，化肥施用量預估下行空間有限，時間節奏將明顯趨緩。如果單從糧食大國的單畝化肥施用量來看，我國的化肥施用量確實處于明顯較高水平，但我國的人口基數大，人均耕地面積明顯較低，單位畝產的壓力

47、要遠高于其他糧食生產的大國?；首鳛椤凹Z食的糧食”是保障糧食產量的主要基礎，因而我國雖然大方向上仍然在持續提升化肥施用效率，但同步需要保證國內的單位糧食產量，化肥單位施用量的下行變化將逐步趨緩?？吹饺蛉蚋呋适┯昧枯^高的國家，人均耕地面積都遠遠低于全球平均水平，單位畝產壓力的差異也使得即使未來化肥施用效率有所提升，化肥施用量也將處于相對較高水平。01002003004005006002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國美國印度俄羅斯巴西印尼阿根廷法國烏克蘭加拿大全球行業深度研究 敬請參

48、閱最后一頁特別聲明掃碼獲取更多服務 圖表圖表2828：全球施肥強度高的國家人均耕地面積（公頃）全球施肥強度高的國家人均耕地面積（公頃）圖表圖表2929：全球前十大產量國家的人均耕地面積（公頃）全球前十大產量國家的人均耕地面積（公頃）來源：世界銀行，國金證券研究所 來源：世界銀行，國金證券研究所 化肥保障畝產的作用明顯，我國保證種植面積，提升單畝產量，重視糧食安全一以貫之。不同于其他國家，我國對于糧食安全高度重視，而化肥對糧食產量的提升有較為明顯的作用，在不同作物實際施肥中，高產目標的單位化肥施用量較一般目標的施肥量有明顯提升。我國連續多年的一號文件都明確提出確保國家糧食安全，無論是從提升提升單

49、畝產量，還是保證種植面積都有相對較強的政策保障。圖表圖表3030：化肥對產量的影響相對較大化肥對產量的影響相對較大 作物作物 化肥養分含量化肥養分含量 一般目標產量一般目標產量 高產目標產量高產目標產量 小麥 中低濃度 15-8-7 基施配方肥 35-40 千克/畝，起身期到拔節期追施尿素 8-12 千克/畝 基施配方肥 40-50 千克/畝，起身期到拔節期追施尿素 12-15 千克/畝 高濃度 25-8-12 基施配方肥 30-40 千克/畝，起身期到拔節期追施尿素 8-10 千克/畝 基施配方肥 40-50 千克/畝，起身期到拔節期追施尿素 8-10 千克/畝 水稻 中濃度 15-6-9

50、基施配方肥 50-60 公斤/畝，分蘗肥和穗粒肥分別追施尿素 4-5 公斤/畝、3-4 公斤/畝 基施配方肥 55-65 公斤/畝，分蘗肥和穗粒肥分別追施尿素 5-6 公斤/畝、3-4 公斤/畝 高濃度 20-10-15 基施配方肥 35-45 公斤/畝，分蘗肥和穗粒肥分別追施尿素 4-5 公斤/畝、3-4 公斤/畝 基施配方肥 40-50 公斤/畝，分蘗肥和穗粒肥分別追施尿素 5-6 公斤/畝、3-4 公斤/畝 玉米 中濃度 16-6-8 基施配方肥 50-60 公斤/畝，大喇叭口期至孕穗期分別追施尿素 10-12 公斤/畝 基施配方肥 60-70 公斤/畝，大喇叭口期至孕穗期追施尿素 10

51、-12 公斤/畝、氯化鉀 3-4 公斤/畝 高濃度 25-10-10 基施配方肥 40-50 公斤/畝，大喇叭口期至孕穗期分別追施尿素 8-10 公斤/畝 基施配方肥 45-55 公斤/畝，大喇叭口期至孕穗期追施尿素 8-10 公斤/畝、氯化鉀 3-4 公斤/畝 花生 13-15-17、10-13-13 或相近配方 基施配方肥推薦用量 30-35 公斤/畝 基施配方肥推薦用量 40-45 公斤/畝 棉花 基施 22-8-15、追肥 20-10-15 基施配方肥 20-25 公斤/畝，蕾期和盛花期分別追尿素 4-5 公斤/畝，花鈴期追配方肥 40-45 公斤/畝 基施配方肥 25-30 公斤/畝

52、，蕾期和盛花期分別追尿素 4-5 公斤/畝，花鈴期追配方肥 45-50 公斤/畝 來源：宜城市人民政府網，國金證券研究所 2025 年，中央一號文提出“深入推進糧油作物大面積單產提升行動”，全年糧食產量 1.4億斤左右，較 2024 年的 1.3 萬億斤目標有進一步提升。大方向上看，我國的糧食種植面積和單畝產量都將獲得基礎保證，對于化肥的剛性需求支撐依然存在，且在外貿環境不穩定的情況下，糧食增產的重要程度有望進一步提升，從近期的國家政策來看，無論是國內冬儲春耕旺季的保供穩價措施，還是近期涉及到氮肥、磷肥的出口政策要求，都在著重保障國內化肥市場供給、價格穩定，優先保證國內需求，因而從大方向看，化

53、肥的剛性需求支撐表現預計會較長時間持續。0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000新西蘭馬來西亞愛爾蘭哥斯達黎加埃及塞舌爾越南哥倫比亞中國孟加拉國巴西阿曼阿聯酋厄瓜多爾韓國印度尼西亞全球2021年單公頃化肥施用量（千克）2021年人均耕地面積（公頃，右）00.20.40.60.811.2人均耕地面積（公頃）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明掃碼獲取更多服務 圖表圖表3131：我國我國糧食種植面積變化（億公頃）糧食種植面積變化（億公頃）圖表圖表3232：我國糧食產量變化（億噸）我國糧食產量變化（億噸）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所

54、大方向化肥價格跟隨糧食價格具有一定的關聯度。貿易不確定的條件下，給與化肥一定的價格空間。作為復合肥下游的環節收益，糧食價格會長周期范圍內影響復合肥的施用積極性，使得長周期范圍內復合肥價格和糧食價格有一定的關聯度。根據我國目前糧食收購價格指數和復合肥價格的比值看，現階段位于近十年的較高位，單從投入產出比的效益來看，現階段糧食價格給予了化肥價格一定的波動空間，暫未具有非常大的約束壓力。國內糧食價格給與化肥施用量的空間略有提升，大方向不形成明顯的抑制因素。圖表圖表3333：糧食收購價格和復合肥價格走勢糧食收購價格和復合肥價格走勢 圖表圖表3434：糧食和化肥的相對價格變化情況糧食和化肥的相對價格變化

55、情況 來源：國家發改委，國家統計局，國金證券研究所 來源：國家統計局，國金證券研究所 從化肥保供穩價的階段性政策要求來看，核心著力點更多落于上游的單質肥環節，復合肥的影響相對有限。在化肥產業鏈中，復合肥的定位在產業鏈下游的，產品供給充分，加工環節相對簡單，在常規復合肥加工環節的利潤空間相對有限，產品價格多數跟隨前段原材料價格形成波動，因而在國家保供穩價的過程中，更多關注單質肥的供給和價格，復合肥的壓力相對可控，預估受到的影響有限。二、經過新的一輪周期變動，頭部企業構筑新的發展壁壘 2 2.1.1、復合肥頭部企業逐步強化新的企業競爭力、復合肥頭部企業逐步強化新的企業競爭力 復合肥企業規?；髽I開

56、始進行產業鏈延伸布局。在復合肥產業鏈中，需要采購上游的單質肥氮肥、磷肥、鉀肥作為原材料，輔以微量元素等輔材，進行下游的加工環節。單質肥定性上來看，氮肥是能源加工品，鉀肥是資源品，磷肥是資源加工品。復合肥的上游原材料中，氮肥和磷肥成為復合肥企業能夠進行產業鏈上游延伸的布局方向。在我國鉀肥資源高度集中，很難有新增產能布局。我國的鉀肥主要來源于鹽湖提鉀，由于鉀資源相對有限，國內的產能基本維持平穩狀態，需要有接近 6 成產品依賴進口，因而國內復合肥企業多數依賴外采鉀肥，對于鉀肥環節很難有有效的上游延伸；而氮肥和磷肥就有所不同，能夠形成國內自給。氮肥以煤炭或者天然氣作為主要原材料，產業鏈布局難度不算太高

57、，且氮肥產品全國多有布局，具有一定的可延伸空間，磷肥雖然具有一定資源依-2%-1%0%1%2%3%0.951.001.051.101.151.201.2520052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024糧食種植面積（億公頃）同比增長-1%0%1%2%3%4%5%6%7%01234567820052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024全國糧食產量（億噸）同比增長150020

58、002500300035004000100.0150.0200.0250.0300.0糧食收購價格指數復合肥價格（元/噸）(R)8101214161820糧食收購價格指數/復合肥價格行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明掃碼獲取更多服務 賴，但是在四個地區都有產能布局，現有產業鏈也需要在主要區域進行原料采購，然后運往生產基地，因而在產業鏈延伸布局過程中，在產地及周邊進行一定的產能布局也存在一定的空間。圖表圖表3535：復合肥產業鏈布局復合肥產業鏈布局 來源：百川資訊等，國金證券研究所繪制 復合肥頭部企業的規模逐步放大，進行上游產業鏈布局能夠獲得多環節的利潤空間。雖然我國復合肥行業相對較為分散，

59、但頭部企業基本形成大規模產能布局，原材料的外采量也相對較大。近幾年來，復合肥的上游單質肥的行業變動相對較多，尿素自供給側去產能后，產品的盈利中樞較此前有所提升，直至 2024 年下半年開始有明顯調整，磷肥行業自 2021年資源+化肥景氣提升后，雖后期化肥價差回落，但上游資源端仍然大比例鎖定利潤。且相比于外采，在磷資源集中區布局磷肥產能，在大基地輔以合成氨產能能夠有效的向上游鎖定部分環節的盈利，形成多環節的利潤疊加，能夠進一步拉大復合肥行業內的緊張差距，強化頭部企業的競爭優勢，比如新洋豐、史丹利、云圖控股的企業皆有向上游進行產業鏈延伸的布局。圖表圖表3636：復合肥價格大方向跟隨前段單質肥價格波

60、動（元復合肥價格大方向跟隨前段單質肥價格波動（元/噸）噸）來源：卓創資訊，國金證券研究所 復合肥的需求分散，規?；髽I才能形成全國多區域布局，提升發展空間。雖然和單質肥類似，全國各個區域都有需要，但從產品定位上看，復合肥和單質的銷售差異較為明顯，單質肥更多類似于大宗品的銷售模式，產品有主要的產品品類，滿足產品品質和要求就可以對外進行銷售，產品價格對標市場，銷售多數以廠提或者運輸至主要區域為主；但相比之下復合肥的生產的產品種類相對較多，在布局過程中更多需要關注終端需求和自建渠道，需要充分考慮需求節奏、消化半徑，同時由于下游直接對接經銷環節，品牌營銷等也十分重要。因而相比局部區域布局的小規模企業，

61、大型復合肥企業的多數在全國范圍內或者大硫酸鉀硫酸鉀氯化鉀氯化鉀磷酸二銨磷酸二銨磷酸一銨磷酸一銨尿素尿素氯化銨氯化銨硝酸銨硝酸銨硫酸銨硫酸銨煤炭煤炭合成氨合成氨磷礦磷礦硫酸硫酸鉀鹽礦鉀鹽礦氮肥氮肥磷肥磷肥鉀肥鉀肥復合肥復合肥滾筒摻滾筒摻混混/高塔熔融高塔熔融/滾筒造粒滾筒造粒/轉股造粒等轉股造粒等大田作物：水稻、小麥、玉米等經濟作物：棉花、甘蔗、茶葉等果蔬園藝：溫室大棚，滴灌專用肥等磷酸重鈣磷酸重鈣微量元素、微量元素、粘合劑、包粘合劑、包膜材料等膜材料等0100020003000400050006000磷酸一銨價格氯化鉀價格尿素價格復合肥價格行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明掃碼獲取更多服務

62、 的區域范圍內進行渠道和品牌建設，經過相對較長時間的產品積淀形成市場穩定性和產品口碑，從而不斷擴展多區域的發展空間。從復合肥的施用范圍看，復合肥全國需求的區域分布非常分散，進行多區域布局是企業能夠進一步獲得較大發展的基礎。圖表圖表3737：復合肥施用量復合肥施用量的地區分布情況的地區分布情況 來源：國家統計局，國金證券研究所 相比于傳統復合肥產品，頭部企業開始逐步推進產品結構性升級，新型肥料布局能夠獲得一定的產品溢價，實現盈利水平的提升。雖然我國仍然以“小農”狀態為主，但在局部區域已經形成了一定的現代化農業的基礎，對于緩釋肥、水溶肥等新型肥料的需求在逐步提升，但相比于傳統的復合肥生產，緩釋肥、

63、水溶肥的生產難度稍有提升，且有部分“定制”的產品屬性在，因而在新型肥料市場上，頭部企業的能夠憑借技術、研發、渠道和品牌形成一定的產品結構升級。而相較于常規復合肥，新型復合肥的下游價格敏感度相對較低，下游種植過程的收益較傳統農田收益更高，在產品收益上能夠獲得小幅的產品已經，產品毛利率有一定的提升。圖表圖表3838：金正大新型肥料和傳統肥料的毛利率金正大新型肥料和傳統肥料的毛利率 圖表圖表3939：新洋豐新型肥料和傳統肥料的毛利率新洋豐新型肥料和傳統肥料的毛利率 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 無形資產的“規模效應”在復合肥領域有望獲得一定的延伸。由于復合肥加工

64、制造屬性相對較弱，不同于大宗品更多生產和成本管控，反而市場的定位屬性更為明顯。相較之下，復合肥需要針對不同作物、不同土質、不同氣候、不同設施進行多維度的產品研發和優化，且在應用過程中，需要不斷強化產品品牌，以實現產品市場占有和新品拓展銷售。大規模企業可以通過規?；难邪l和品牌建設費用實現企業的市場和渠道拓展，經過長期累積后可以進一步拓展市場空間，且在未來農業現代化水平提升后，加大市場占有率。河南13%山東8%安徽8%吉林7%河北6%內蒙古5%湖北5%廣西5%湖南4%江蘇4%其他35%河南山東安徽吉林河北內蒙古湖北廣西湖南0%5%10%15%20%25%30%35%200720082009201

65、020112012201320142015201620172018201920202021202220232024常規復合肥新型肥料0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021 2022 2023 2024常規復合肥新型復合肥行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明掃碼獲取更多服務 圖表圖表4040：復合肥企業的研發投入（億元）復合肥企業的研發投入（億元）圖表圖表4141：復合肥企業的研發投入比例復合肥企業的研發投入比例 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 2 2.2.2、單質肥價格經歷多輪波動，頭部企業持續提升市占率單質肥價格經

66、歷多輪波動，頭部企業持續提升市占率 單質肥剛剛經歷一輪大的景氣周期，產品價格大幅波動。2020 年糧食價格開啟明顯的上行周期，化肥價格進入聯動上行階段，此后單質肥價格進入明顯的波動區間，在此期間，氮磷鉀三種肥料的價格波動，且復合肥的價格傳導有一定的遲滯，導致復合肥的時時價差有較大波動，階段性價差收窄，產品進入不盈利階段。圖表圖表4242：復合肥價差在近幾年呈現明顯的價差波動（元復合肥價差在近幾年呈現明顯的價差波動（元/噸）噸）來源：百川資訊，Wind，國金證券研究所 單質肥的價格劇烈波動下，小規模企業難以維持有效的利潤空間。在原材料價格劇烈波動過程中，大規模企業可以通過較大的規模采購以及更為穩

67、定的訂單供給形成較好的盈利平滑，但小規模企業的資金能力有限，難以做充足的原材料儲備，產品議價權也相對較弱，產品的盈利能力將有明顯收窄。且從行業價差波動情況看，復合肥行業自 2020 年后期開始就逐步進入復合肥價差劇烈波動階段，且持續時間相對較長，行業頭部企業都已經有了明顯的盈利下行，小規模企業的資金實力不足、市場議價能力較弱，未有多元化產品布局分散風險，盈利壓力相對更大，導致較多小規模企業逐步退出復合肥行業。01234520202021202220232024史丹利云圖控股新洋豐金正大司爾特紅四方芭田股份天禾股份0%1%2%3%4%5%20202021202220232024史丹利云圖控股新洋

68、豐金正大司爾特紅四方芭田股份-400-2000200400600010002000300040005000復合肥價差(R)復合肥氯化鉀磷酸一銨尿素行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明掃碼獲取更多服務 圖表圖表4343：復合肥企業近幾年的復合肥毛利率有所下行復合肥企業近幾年的復合肥毛利率有所下行 來源：iFinD，國金證券研究所 頭部企業把握機遇持續加強產能布局，市占率持續提升，行業格局獲得改善。在行業整體承壓階段，頭部復合肥企業一方面具有產業鏈一體化優勢，能夠多環節累計利潤，獲得更好的盈利保障，另一方面，頭部企業也在持續進行市場拓展和區域布局，產能持續提升，帶動產量連續正向增長，形成遠超行業

69、的發展增速，市占率獲得進一步提升。在復合肥企業獲得有效的市場份額后，后期企業借助現有渠道進行新品推廣和結構升級更為容易，將伴隨國內農業的現代化發展獲得更好的企業競爭力。圖表圖表4444：頭部企業的復合肥產品產量頭部企業的復合肥產品產量保持上行趨勢保持上行趨勢，市占率提升，市占率提升（萬噸）（萬噸）來源：iFinD，國金證券研究所 尿素經歷連續三年大規模產能釋放，產品價格大幅調整向下，后續預估大方向維持弱勢運行。我國尿素行業自 2015 年供給側去產能后，行業的盈利中樞獲得了一定的改善，但自2021 年，行業升級替換產能逐步兌現，行業供給持續提升，帶動行業的供給壓力提升，自2024 年開始，尿素

70、的盈利開始進入明顯的下行區間，至 2024 年底，尿素價格進入大幅承壓階段。根據產能釋放節奏看，今年尿素還將有產能釋放，預估尿素大方向還將處于底部運行區間，大方向供需格局還未能有根本性逆轉。9%11%13%15%17%19%21%23%25%27%201620172018201920202021202220232024史丹利新洋豐云圖控股金正大芭田股份2002503003504004505002021202220232024新洋豐史丹利云圖控股行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明掃碼獲取更多服務 圖表圖表4545：尿素的產能及產量變化情況（萬噸）尿素的產能及產量變化情況（萬噸）圖表圖表464

71、6：尿素產品價差有較多調整尿素產品價差有較多調整（元（元/噸）噸）來源：卓創資訊，國金證券研究所 來源：百川資訊，國金證券研究所 磷礦持續位于高位，磷肥價格多次高位震蕩。受到磷礦安全環保等治理影響，2016 年以來，我國磷礦上大去小，建設周期拉長，磷礦供給有明顯回落，疊加上一輪的化肥周期和新能源影響，磷礦價格上行至高位后，價格維持堅挺。從目前的磷肥盈利情況看，磷產業鏈的多數利潤保留在了磷礦環節，自 2024 年開始磷礦供給逐步有所提升，前期新能源布局新增的磷礦供給雖然有明顯推遲，但仍然有部分工程礦逐步釋放，預估磷礦供給還將延續上行趨勢，預估在新增產能逐步進入兌現期后，磷礦的價格將有小幅調整，但

72、磷肥加工環節的保留利潤的能力相對一般，因而短期看磷肥價格波動有限，后期將跟隨磷礦價格有小幅調整下行的空間。圖表圖表4747：磷礦產量持續提升（萬噸）磷礦產量持續提升（萬噸）圖表圖表4848：磷酸一銨產品價差變化（元磷酸一銨產品價差變化（元/噸）噸）來源：Wind，國金證券研究所 來源：百川資訊，Wind，國金證券研究所 鉀肥的資源屬性突出，頭部企業的影響較大，預估將以區間運行為主。鉀肥基本屬于資源品，我國的供給相對不足，還需要依賴產品進口。而在全球，鉀肥的供給相對集中，俄羅斯、白俄羅斯、加拿大是主要的出口國，從目前的情況看，未來的海外供給是有增量的，但同時也有少量落后產能出清，2024 年鉀肥

73、價格有了明顯調整，海外的頭部企業就開始有一定的協同控量的行為，預估后期的鉀肥將以區間運行為主。三種單質肥中短期內價格大幅單邊上行的空間極為有限，大概以區間震蕩運行為主，將有利于復合肥企業穩定產品價格及盈利，從而帶動復合肥企業的盈利空間逐步回歸。三、投資建議 化工多數位于制造產業鏈中上游環節，復合肥是少數定位在產業鏈下游的產品，直接面對終端需求市場，也使得復合肥的行業特點同大宗化工產品有明顯差異?；ざ鄶蒂惖谰哂械湫偷闹刂圃鞂傩?，設備規模大，投資資金多，技術復雜度高等；但相比來看，復合肥產品和傳統的大宗化工產品有著明顯的差異，在農資產業鏈中，復合肥的產品定位偏向于下游環節，基本已經直接或者接近直

74、接供給終端應用，更多以需求和市場成為行業主導，加工的屬性明顯偏弱。復合肥加工環節相對簡單，進入門檻相對較低，多數企業產能富裕。0%20%40%60%80%100%40005000600070008000900010000尿素產能（萬噸）尿素產量（萬噸）尿素產能利用率05001000150020002500300005001000150020002500300035002017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07202

75、5-01尿素-煤價差尿素動力煤(R)-30%-20%-10%0%10%20%30%0200040006000800010000120001400016000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024全國磷礦產量全國同比增長-30003006009001200150001000200030004000500060002017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-

76、012024-072025-01磷酸一銨價差(R)磷酸一銨硫磺合成氨磷礦石行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明掃碼獲取更多服務 相較于多數化工品，生產工藝較為簡單，投資相對較小，企業的產能建設難度較低，行業的產能相對充裕。但由于復合肥的投資相對較低，折舊對復合肥的影響可控，行業的發展機遇更多需要關注企業自身的產銷量兌現。復合肥屬于典型農資，表現出一般化肥具有的剛需屬性，而更為貼近市場也使得復合肥具有一定的消費屬性。由于我國具有保障耕地面積和糧食產量的要求，復合肥的使用量持續提升，在施肥面積和單畝施肥量的雙向保障下，國內復合肥的需求具有剛性支撐，近 5 年來，國內復合肥的使用量的復合增速約為

77、1.14%。但同時由于貼近終端，復合肥的季節性表現更為明顯，產品在常規化肥屬性的基礎上，終端市場還賦予了復合肥品牌和銷售的布局重點，具有一定的消費屬性。復合肥使用比例提升穩定市場空間，伴隨國內農業的現代化程度提升，行業呈現出結構性升級。自 2015 年我國提出化肥零增長行動后，我國化肥整體施用量呈現下行趨勢，但由于復合肥施用便利等優勢，在終端應用中所占比例持續提升，對整體復合肥市場形成支撐。且伴隨家庭承包土地流轉率提升，局部區域的耕地實現了現代化改造，對于復合肥的需求有所升級，緩釋肥、水溶肥等新型復合肥獲得一定的推廣，形成一定的產品溢價。復合肥行業經歷了長周期的企業混戰，逐步形成了新的行業趨勢

78、：復合肥頭部企業的規模逐步放大，多數加大上游產業鏈布局以獲得多環節的利潤空間；復合肥的需求分散，規?；髽I加大全國多基地建設，持續加大渠道布局，提升發展空間；頭部企業開始逐步推進產品結構性升級，新型肥料布局能夠獲得一定的產品溢價，實現盈利水平的提升；過去單質肥價格的劇烈波動影響了復合肥企業的盈利，小企業陸續退出，頭部企業的市占率提升。大方向看，復合肥下游需求具有剛性支撐，且復合肥的使用比例仍有提升，行業的市場規模仍然在放大。復合肥行業單環節鎖定利潤的能力有限，雖然生產復雜度不高，但渠道和市場需要較長時間的產品沉淀，自 2021 年以來的單質肥的大波動給行業內的小規模企業帶來了較大的盈利壓力，頭

79、部企業多區域布局形成了市占率的逆時擴充；且頭部企業開啟了產業鏈多環節布局，向上形成一定的單質肥產品供給能力，鎖定更多盈利環節，增厚盈利空間；從未來發展看，新型肥料能夠形成一定的產品溢價，但對于渠道、技術、品牌等都有要求，因而未來頭部企業的競爭優勢有望一直持續，關注復合肥頭部企業市占率提升，產品結構升級的機會，建議關注行業頭部企業新洋豐、史丹利、云圖控股等公司。圖表圖表4949：復合肥上市企業的復合肥產業鏈情況（萬噸復合肥上市企業的復合肥產業鏈情況（萬噸）公司公司 20242024 年年產能產能 20242024年年銷量銷量 20242024復合肥復合肥毛利率毛利率 20242024年年綜合綜合

80、毛利率毛利率 化工園區生產基地化工園區生產基地 產業鏈布局產業鏈布局 其他業務其他業務 新洋豐 798，在建 85 435.71 15.73%15.64%荊門東寶（合成氨、復合肥）、鐘祥胡集（磷肥、復合肥、磷酸鐵）、宜昌新洋豐（磷肥）、雷波新洋豐（磷礦）、四川新洋豐（磷肥）磷礦部分自供 90 萬噸產能，合成氨部分自供 30 萬噸產能、磷酸一銨產能 170 萬噸 磷酸鐵，未來規劃無水氟化氫、精制磷酸 史丹利 590 334.64 17.90%18.18%河北承德（磷酸一銨、復合肥）、湖北松滋（復合肥、磷酸一銨、磷酸鐵）、臨沭、平原縣經濟開發區，當陽壩陵、輪臺縣拉依蘇、寧陵縣化工園區；復合肥基地（

81、山東、吉林、廣西、湖北、河南、甘肅、江西、新疆、河北）上游布局磷酸一銨100 萬噸 精制磷酸、磷酸鐵 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明掃碼獲取更多服務 云圖控股 745 在建110 磷復肥417.97 磷復肥14.12%10.71%湖北應城（純堿、復合肥、氯化銨）、湖北襄陽（復合肥、磷酸一銨）、湖北松滋（磷酸一銨、復合肥、磷酸鐵）、四川雷波（黃磷、磷酸鹽）；復合肥基地（四川眉山、河南寧陵、山東平原、新疆昌吉、遼寧鐵嶺、黑龍江佳木斯、黑龍江綏化、馬來西亞）上游布局磷酸一銨產能 43 萬噸，規劃設計磷礦產能 690 萬噸，合成氨 70 萬噸產能，目前推進中 純堿、黃磷、磷酸鐵 金正大 705

82、 189.97 16.21%12.39%貴州甕安（磷酸一銨、復合肥）、云南昆明（磷酸一銨）；復合肥基地（山東臨沭、山東菏澤、遼寧鐵嶺、安徽長豐、駐馬店、廣東英德、新疆阿克蘇、新疆阜康）磷酸一銨 76 萬噸產能，計劃開采磷礦200 萬噸產能 凈化磷酸、磷酸鐵 芭田股份 191 72.55 13.24%27.66%貴州芭田（磷礦、硝酸、工業一銨）；復合肥基地（貴港市、徐州市等）磷礦 200 萬噸產能，計劃新增 90 萬噸 硝酸、磷酸鐵 來源：Wind，國金證券研究所 四、風險提示 貿易政策波動風險：我國非常重視糧食安全，但仍有部分農業產品需要進口，貿易政策的變化會一定程度上影響農作物價格，另外復合

83、肥上游氮肥、磷肥的價格也會明顯受到貿易政策的影響，從而對復合肥的成本形成影響；行業競爭加劇風險：如果行業新增產能較多，產品競爭加劇，會對行業的盈利空間形成影響；需求波動風險：終端需求是支撐復合肥平穩運行的關鍵，如果需求形成大幅波動，對于產品價格會產生影響；政策波動風險：復合肥屬于農資，政策關注度高，會在行業旺季形成階段性影響，從而影響產品盈利；糧食價格波動風險：長周期看，復合肥的價格同糧食價格具有一定的關聯性，因而糧食價格的波動也會大范圍影響復合肥價格。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明掃碼獲取更多服務 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過

84、大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書

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