重卡行業深度跟蹤報告：行業底部已過周期復蘇將至-230303（24頁）.pdf

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1、請務必閱讀末頁的免責條款和聲明2023年年3月月3日日重卡行業深度跟蹤報告重卡行業深度跟蹤報告行業底部已過，周期復蘇將至行業底部已過，周期復蘇將至中信證券研究部中信證券研究部汽車及零部件汽車及零部件團隊團隊尹欣馳尹欣馳/李李景景濤濤/李子俊李子俊/董軍韜董軍韜/武武平平樂樂/簡志鑫簡志鑫2核心核心觀點觀點重重卡行業景氣度明顯回升卡行業景氣度明顯回升，2月同比轉正月同比轉正，3月旺季將至月旺季將至。2023年2月重卡銷量約6.8萬輛，同比+15%，結束了連續21個月的同比下跌。我們認為重卡景氣度回升明顯，3、4月隨著國內經濟的恢復和傳統旺季的到來，較強的終端需求及補庫存周期有望出現，我們預期3月

2、銷量環比有望繼續提升。四四大驅動因素共振大驅動因素共振，助力行業復蘇助力行業復蘇。我們認為重卡需求有望得到明顯恢復，主要有以下四點驅動力：重卡更新迭代周期約7-8年左右。16Q4到21Q2是上一輪重卡銷量的牛市。我們預計2023年及以后，置換需求有望隨上輪行業牛市中售出車輛的增加而增加，從而帶動重卡行業逐步復蘇。15部門發文柴油貨車污染治理攻堅行動方案，加碼柴油貨車污染治理。且國家頒布建材、有色等行業碳達峰實施方案，加快淘汰老舊國四車輛。2022年中國重卡出口銷量達17萬輛，同比+60%，出口銷量有望持續增長。行業終端需求有望受益于經濟恢復、物流回暖、基建加碼、地產紓困等多重利好。風險風險因素

3、：因素：宏觀經濟增速下行壓力持續；物流運價低迷；基建不及預期；庫存消化較慢；天然氣價格大幅波動。投資投資策略：策略：我們預測2023年重卡行業銷量約90萬輛+，同比增長30%+。當前重卡行業拐點已至，在穩增長政策、基建刺激、物流恢復等利好因素加持下，有望逐步走出底部。我們繼續推薦：半掛車全球龍頭、新能源業務發力的中集車輛；市場份額穩步提升、出口銷量增速領先的中國重汽A/H；高壓共軌龍頭、4D毫米波雷達等新業務有儲備的威孚高科等。此外，我們建議關注：一汽解放、福田汽車；以及在后處理產業鏈具有彈性的奧福環保、艾可藍等。9WaVeUcWaVaVaYeU9PbPaQnPqQmOnOeRnNtQiNoO

4、sO9PoOmNwMoOmPwMoNnQ3行業歷史復盤：當前處于底部，復蘇已逐步到來行業歷史復盤：當前處于底部，復蘇已逐步到來重卡行業歷史重卡行業歷史銷量（銷量（萬輛）萬輛）四萬億刺激基建與地產驅動需求透支，基建減速，地產調控新國標實施，嚴格超載治理物流需求增長高速免費，國三集中淘汰國六標準實施資料來源：中汽協，中信證券研究部第一輪周期核心是基建+地產驅動，第二輪周期核心是超載治理及物流需求增長驅動。2021年7月1日國六實施，購車用車成本增加，行業在上半年集中搶裝國五，并積累了大量渠道庫存，對后續需求形成透支，嚴重影響了2021H1和2022年的銷量。2020-2022年行業銷量跌幅已超過2

5、010-2015年整個行業下行周期，行業超跌較為嚴重。4行業同比轉正，庫存呈現優化，補庫周期有望到來行業同比轉正，庫存呈現優化，補庫周期有望到來2021年年-2023年年重卡月度銷量（萬輛）及同比增速重卡月度銷量（萬輛）及同比增速資料來源：中汽協，中信證券研究部2023年2月，重卡行業銷量約6.8萬輛，結束了連續21個月的同比下跌，實現了同環比雙增長。22H1行業銷量同比-64%，Q3跌幅收窄至-23%，Q4跌幅約-8%，此前行業跌幅已逐步收窄。結合我們的調研，預計當前行業庫存約18萬輛，且庫存結構已從國五轉變為國六，國五余量已很少。而此前行業庫存量最高點在2021年上半年，庫存在30-35w

6、，而且全部是國五車輛。根據我們的草根調研，市場購車熱情正快速恢復，此前因疫情所延后的購車需求近期明顯釋放。疊加行業將進入3、4月傳統旺季，經銷商開始為旺季備貨，補庫存周期將至。5行業銷量有望回歸中樞，我們預計中樞值在行業銷量有望回歸中樞，我們預計中樞值在130w2022銷量銷量vs2015單月銷量（萬輛）單月銷量（萬輛）中國重卡保有量（萬輛）中國重卡保有量（萬輛）資料來源：中汽協，中信證券研究部資料來源：交通部，中信證券研究部2022年單月銷量已與上輪周期底部的2015年銷量接近，但當前GDP和重卡行業保有量相比2015年均已接近翻倍，我們認為如此低的銷量是受疫情等多方面影響的，是不可持續的。

7、重卡平均更新周期在7-8年，以2021年行業907萬輛保有量計算，更新替換需求中樞約為110萬輛。加上行業約20萬輛的年出口，我們預計本輪行業周期的中樞值約130萬輛，較上輪周期約110-120萬輛左右的中樞值有所提升。2022年重卡銷量僅67萬輛，較中樞值仍有較大的均值回歸空間。6基建有望形成工程量落地，物流需求受益于經濟恢復基建有望形成工程量落地，物流需求受益于經濟恢復全口徑基建財政資金求和同比增速及基建單月增速全口徑基建財政資金求和同比增速及基建單月增速G7整車貨運流量指數整車貨運流量指數資料來源：國家統計局，中信證券研究部資料來源：G7，中信證券研究部2022年基建投資增速同比+9.4

8、%，但基建的增速并未完全反映到下游需求上，如工程機械、重卡、水泥等。主要原因是本次基建新建項目多，投資額會有相當一部分用于購買土地，疊加開工需要一定的審批時間。2023年基建有望在工程量上逐步落地，形成對下游需求的拉動。疫情是此前對物流需求和司機生活影響最大的單一變量。2022年全年的貨運需求與2020和2021年相比均有較大落差。2022年11、12月物流受疫情放開沖擊明顯，2023年1月有明顯春節效應。隨著經濟秩序的逐步恢復，我們預計物流需求有望明顯回升。7更新替換周期將至，疊加出口需求持續高增更新替換周期將至，疊加出口需求持續高增重卡行業歷史銷量及增速重卡行業歷史銷量及增速重卡行業出口銷

9、量重卡行業出口銷量資料來源：中汽協，中信證券研究部資料來源：中汽協，中信證券研究部重卡平均更新替換周期約7-8年，則2015年銷量大致在2022年淘汰。2015年是上輪周期底部，對應2022年的更新淘汰需求不多。2015-17年銷量增長迅速，因此預期2022-24年的更新淘汰需求有望逐步增長，對銷量復蘇形成拉動。2022年重卡行業出口約17.4萬輛，同比+67%，銷量占比達到重卡總量的26%。中國重卡出口主要面向亞非拉市場，當地競爭對手主要為歐美淘汰的二手車，國內企業車輛具有很高的性價比。8更新替換周期將至，疊加出口需求持續高增更新替換周期將至，疊加出口需求持續高增出口出口銷量銷量（單位：輛）

10、（單位：輛）市場份額（市場份額（%）企業名稱今年累計去年同期累計增長率（%）今年累計去年同期累計市場份額變化總計17470311369453.66100100中國重汽798725405047.7745.3747.54-1.82陜汽集團342821904380.0219.6216.752.87一汽解放214151431549.6012.2612.59-0.33北汽福田163976047171.169.395.324.07東風汽車10326101971.275.918.97-3.06徐工汽車338432573.901.942.86-0.92上汽紅巖2637201830.671.511.77-0.2

11、6江淮汽車26232692-2.561.502.37-0.87大運汽車2202894146.311.260.790.47華菱汽車90676119.050.520.67-0.152022 年重卡行業出口情況年重卡行業出口情況資料來源：中汽協，中信證券研究部92018年的打贏藍天保衛戰三年行動計劃，要求2020年底前，京津冀及周邊地區、汾渭平原淘汰國三及以下排放標準營運中型和重型柴油貨車100萬輛以上，促成了2020年重卡牛市。行動方案與藍天保衛戰類似，或有望催生新一輪重卡牛市。重卡行業歷史保有重卡行業歷史保有量（單位：萬輛）量（單位：萬輛）資料來源：中汽協，中信證券研究部2022年11月14日，

12、生態環境部、發改委、科學技術部、工信部、公安部、財政部、交通部等15部門聯合印發了深入打好重污染天氣消除、臭氧污染防治和柴油貨車污染治理攻堅戰行動方案（下簡稱行動方案）。攻堅攻堅目標：到目標：到2025年年，新能源和國六排放標準貨車保有量占比力爭超過新能源和國六排放標準貨車保有量占比力爭超過40%。當前重卡保有量為當前重卡保有量為907萬輛萬輛，假設保有量不變假設保有量不變，則意味著國六保有量在則意味著國六保有量在2025年約年約360萬輛萬輛。我們我們估算估算2021年下半年年下半年至至2022年底年底，國內國六及新能源重卡上險量不足國內國六及新能源重卡上險量不足60w，這意味著這意味著20

13、23-25三年平均每年國內國六銷量需要達到三年平均每年國內國六銷量需要達到100萬萬輛輛。政策端：政策端：行動方案行動方案是近年來最重要的重卡環保政策是近年來最重要的重卡環保政策10政策端：國四淘汰將成為抓手，國家和地方陸續出臺政策政策端：國四淘汰將成為抓手，國家和地方陸續出臺政策國家政策國家政策2022/11/7工信部、發改委等四部門建材行業碳達峰實施方案推動大氣污染防治重點區域淘汰國四及以下廠內車輛和國二及以下的非道路移動機械。2022/11/15工信部、發改委、生態環境部有色金屬行業碳達峰實施方案推動大氣污染防治重點區域淘汰國四及以下廠內車輛和國二及以下的非道路移動機械。2022/11/

14、14工信部、發改委、生態環境部等15部門深入打好重污染天氣消除、臭氧污染防治和柴油貨車污染治理攻堅戰行動方案全國柴油貨車排放檢測合格率超過90%，全國柴油貨車氮氧化物排放量下降 12%，新能源和國六排放標準貨車保有量占比力爭超過40%。地方政策地方政策2021/11/5山東省生態環境委員會山東省新一輪“四減四增”三年行動方案（2021-2023年）減少移動源污染排放方面，加大中重型營運柴油貨車淘汰力度，根據國家部署，有序推進國四中重型營運柴油貨車淘汰工作。2022/3/2北京市政府北京市深入打好污染防治攻堅戰2022年行動計劃將積極推廣新能源汽車和加快高排放車淘汰。2022年底前，各區通過實施

15、激勵和約束等政策、加大執法 力度、深入宣傳動員等手段，綜合施策加快本轄區國四排放標準營運柴油貨車淘汰。強化機動車排放監管方面，全年在進京路口和市內主要道路完成180萬輛次以上的重型柴油車人工檢查，配齊執法力量，確保超標車輛應罰盡罰等。2022/3/14陜西省政府陜西省藍天保衛戰2022年工作方案持續開展國三及以下柴油車和燃氣汽車（含場內車輛）淘汰工作，推動淘汰國三及以下排放標準的汽油車，關中地區積極推動國四柴油汽車和采用稀薄燃燒技術的燃氣汽車淘汰更新。2022/9/20浙江省政府關于進一步搞活汽車流通擴大汽車消費的通知鼓勵有條件的地市開展汽車以舊換新活動。研究制定新一輪老舊營運柴油貨車淘汰補助

16、政策，引導鼓勵地市提前淘汰國四及以下老舊營運柴油貨車。2022/10/10上海市政府關于深入打好污染防治攻堅戰邁向建設美麗上海新征程的實施意見加快淘汰國四及以下排放標準柴油車，開展氫燃料電池汽車示范應用，推廣新能源汽車及作業機械。加大柴油貨車承擔港口大宗貨物集疏運的管控力度。近期國家及地方政府陸續推柴油貨車國四淘汰相關政策近期國家及地方政府陸續推柴油貨車國四淘汰相關政策資料來源：工信部，各地方政府官網，中信證券研究部11政策端：國四淘汰提上日程，政策端：國四淘汰提上日程，100萬萬+輛重卡待替換輛重卡待替換2021年保有量分排放標準測算年保有量分排放標準測算資料來源：中汽協，中信證券研究部測算

17、我們認為，國四淘汰將成為實現行動方案中所提及目標的重要抓手。理論測算：2021年900萬輛保有量當中，約180萬輛為國四存量，占總保有量的21%。結合行業調研數據：國四的保有量可能在110萬輛-150萬輛之間。淘汰節奏上看，我們預計2023年中央及各地方政府或將出臺更多頂層政策，2024、25年重卡淘汰政策細節有望逐步落地。12新能源重卡進入萌發期，主要受“雙碳”政策驅動新能源重卡進入萌發期，主要受“雙碳”政策驅動資料來源：Thinkercar，中汽協，中信證券研究部2021-2022年新能源重卡零售銷量及滲透率（單位：輛）年新能源重卡零售銷量及滲透率（單位：輛）2022年新能源重卡上牌量前年

18、新能源重卡上牌量前15城市（單位：輛）城市（單位：輛）7%3%3%3%4%5%4%5%4%5%6%17%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010002000300040005000600070001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2021銷量2022銷量2021滲透率2022滲透率327416391630140213111013850699651 638532432407379 3740500100015002000250030003500新能源重卡進入萌發期新能源重卡進入萌發期，滲透率提升至滲透率提升至5%。2022年新能源重卡零售銷量為2.5萬輛，同

19、比+142%，12月單月滲透率提升至17%。2021年年7月起新能源重卡銷量加速攀升月起新能源重卡銷量加速攀升，主要受主要受“雙碳雙碳”戰略下對高排放企業碳排放限制戰略下對高排放企業碳排放限制驅動驅動?！半p碳”戰略對鋼鐵廠、煤礦等高排放企業的碳排放指標有較為嚴格的限制。各地政策支持：四川宜賓、河北唐山、內蒙古包頭被明確為新能源汽車換電重卡特色類試點城市。資料來源：第一商用車網，中信證券研究部13重卡新能源化是環保減排的必由之路重卡新能源化是環保減排的必由之路2021年中國汽車分類別保有量占比年中國汽車分類別保有量占比2021年柴油貨車污染物排放量分擔率年柴油貨車污染物排放量分擔率81%4%4%

20、9%2%乘用車（私家車）乘用車（出租車）重卡中輕卡客車16%9%78%91%84%91%22%9%0%20%40%60%80%100%120%COHCNOxPM柴油貨車其他汽車資料來源：中汽中心，中信證券研究部商用車保有量占比為商用車保有量占比為10%，而碳排放占比超而碳排放占比超60%。重卡等商用車由于年均行駛里程更高、柴油消耗總量更大，其污染排放水平遠超出乘用車。2021年中國汽車保有量中商用車占比約10%，而產生的碳排放卻超過60%。換言之，商用車單車減碳空間是乘用車的14倍。重卡等柴油貨車的氮氧化物、PM顆粒物等污染物（導致霧霾的主要因素）的排放量也遠在乘用車之上，純電動重卡作為“零排

21、放”車輛在環保上具有多重效用。資料來源：生態環境部，中信證券研究部14“碳達峰”要求“碳達峰”要求2030年商用車年商用車CO 排放強度下降排放強度下降20%國家及各地區對于新能源重卡支持政策國家及各地區對于新能源重卡支持政策國家2021年10月2021年10月，工業和信息化部啟動新能源汽車換電模式應用試點工作，其中四川宜賓、河北唐山、內蒙古包頭被明確為重卡特色類試點城市2022年8月1日關于印發工業領域碳達峰實施方案的通知：開展電動重卡、氫燃料汽車研發及示范應用。加快充電樁建設及換電模式創新，構建便利高效適度超前的充電網絡體系。對標國際領先標準，制修訂汽車節能減排標準。到2030年，當年新增

22、新能源、清潔能源動力的交通工具比例達到40%左右，乘用車和商用車新車二氧化碳排放強度分別比2020年下降25%和20%以上2022年8月19日8月19日，國務院常務會議決定延遲新能源汽車免征購置稅到2023年底，繼續予以免征車船稅和消費稅、路權、牌照等支持2022年11月2022年11月，國務院生態環境部等發布柴油貨車污染治理攻堅行動方案，明確要求到2025年全國柴油貨車氮氧化物排放量下降 12%，新能源和國六排放標準貨車保有量占比力爭超過 40%2023年1月2023年1月公共領域車輛全面電動化試點開展，主要目標包括：（1）車輛電動化水平大幅提高。試點領域新增及更新車輛中新能源汽車比例顯著提

23、高，其中城市公交、出租、環衛、郵政快遞、城市物流配送領域力爭達到80%。（2）充換電服務體系保障有力。新增公共充電樁（標準樁）與公共領域新能源汽車推廣數量（標準車）比例力爭達到1：1，高速公路服務區充電設施車位占比預期不低于小型停車位的10%。（3）新技術新模式創新應用。未來三年電動卡車的保有量增量可達百萬級別，環衛車、城市物流車等有望明顯受益資料來源：工信部，生態環境部，中國政府網，中信證券研究部“碳達峰碳達峰”要求要求2030年商用車二氧化碳排放強度下降年商用車二氧化碳排放強度下降20%，重卡降低排放重卡降低排放、向新能源化轉型為環境保護和政策要求下的向新能源化轉型為環境保護和政策要求下的

24、必然趨勢必然趨勢。2023年1月，公共領域車輛全面電動化試點工作展開，要求2023-2025年間試點地區公共車輛電動化水平大幅提高（環衛、郵政快遞、城市物流配送等領域力爭達到80%），未來三年，電動卡車的保有量增量可達百萬級別，環衛車、城市物流車等有望明顯受益。多省市已出臺具體的新能源重卡支持政策多省市已出臺具體的新能源重卡支持政策，政策工具以資金補貼政策工具以資金補貼、路權開放路權開放、滲透率強制要求等滲透率強制要求等為主為主。15國家及各省市已出臺多項新能源重卡支持政策國家及各省市已出臺多項新能源重卡支持政策國家及各地區對于新能源重卡支持政策國家及各地區對于新能源重卡支持政策地區雄安新區2

25、022年12月18日河北雄安新區新能源重卡推廣應用實施方案（2022-2025年）（試行）明確：到2023年底，新區力爭推廣新能源重卡數量達到500輛，比例為20%；到2025年底，力爭推廣新能源重卡的數量達到3500輛，比例為60%。（1）規范新能源車輛和企業備案）規范新能源車輛和企業備案：新區新增上戶的重卡運輸和作業車輛全部為新能源，2023年注冊的渣土車、牽引車和攪拌車中新能源占比要求分別為20%、40%和40%；到2025年時占比達到100%。（2）開放路權并允許新能源重卡增時作業）開放路權并允許新能源重卡增時作業：要求新能源重卡裝卸貨時享受綠色通道，減少車輛排隊時間，且新能源重卡不受

26、重污染天氣應急管控措施限制；另外，對于新能源渣土車，在進入“新區管理系統”且做好主動安全、清潔防護情況下允許除早晚高峰外全天候24小時作業。新能源重卡在路權和時權方面的優先將提高新能源重卡的運營效率，保障用戶更換新能源重卡后的整體收益。（3）依托重點工程項目示范帶動）依托重點工程項目示范帶動：2022年12月1日開始，新區內新發包的此類項目，投入使用的渣土車、攪拌車施工車輛100%為新能源重卡，牽引車50%為新能源重卡，逐年提升新能源重卡的作業參與率。內蒙古2022年7月12日包頭市人民政府辦公室印發包頭市電動汽車充換電基礎設施建設運營管理辦法。對充換電頻率有較高需求的領域，支持在沿途合法建設

27、用地適當配建充換電站。對于電廠、鋼鐵、有色、礦區等應用場景，每150輛換電重卡至少配套建設一座重卡換電站。四川2022年5月23日宜賓市提出在“十四五”期間將加快換電基礎設施規劃建設步伐，按照“電動宜賓”工程實施方案，20222025 年，宜賓市建成60座重卡換電站。到 2025 年，核心示范區(中心城區)重卡換電站達到 37 座，加快發展區(郊縣)重卡換電站達到 23 座。為實現電動重卡推廣應用目標，20222025 年，宜賓市計劃推廣應用電動重卡達到3000輛。山東2022年6月15日淄博市人民政府辦公室印發關于加快新能源汽車推廣應用的實施意見的通知。進一步加大物流車、渣土車等商用車和出租

28、車、私人消費領域乘用車使用新能源汽車的推廣力度，對提供共享換電技術服務，并運營多品牌多車型的中重型卡車換電站按換電設備充電模塊額定充電功率，給予400元/千瓦的一次性建設補貼，單站補貼最高不超過100萬元，單個企業累計補貼不超過1000萬元。河南2022年5月20日河南省發布關于進一步加快新能源汽車產業發展的指導意見，到2025年建成集中式充（換）電站5000座以上、除應急車輛外，全省公交車、巡游出租車以及城市建成區的渣土運輸車、水泥罐車、物流車、郵政用車、環衛用車、網約出租車基本使用新能源汽車；重型載貨車輛、工程車輛綠色替代率達到50%以上。海南2022年8月5日海南省發布關于開展新能源汽車

29、換電模式重點應用領域示范應用項目申報的通知，提出對投放換電車輛不低于50輛并實際以換電模式運營的中重型卡車項目，一次性給予400萬元的獎勵。資料來源：各地人民政府網，第三方資料來源（已添加）,中信證券研究部16電動重電動重卡在特定場景下經濟性卡在特定場景下經濟性已優于燃油重卡已優于燃油重卡資料來源：2021年貨車司機從業狀況調查報告（中國物流與采購聯合會），中國公路貨運運行大數據分析報告（2021）（中交興路），第一商用車網，中信證券研究部測算注：總成本按照重卡單班運行測算中國各動力類型重卡中國各動力類型重卡TCO成本測算（以半掛牽引車為例）成本測算（以半掛牽引車為例）重卡類型重卡類型燃油重卡

30、燃油重卡電動重卡電動重卡氫燃料電池重卡氫燃料電池重卡中低端燃油重卡高端燃油重卡中短續航電動重卡（200-300km）長續航電動重卡（400km以上）初始購置成本初始購置成本購置整車（萬元）356090140140年折舊額小計（萬元）年折舊額小計（萬元）6.09.412.519.519.5成本占比7%11%16%24%20%運營成本運營成本年燃料成本（萬元）28.626.0181529.4年路橋成本（萬元）26.426.426.426.426.4年司機工資（萬元）14.414.414.414.414.4年運營成本小計（萬元）年運營成本小計（萬元）69.466.858.855.870.2成本占比8

31、5%81%77%70%73%其他成本其他成本年其他成本小計（萬元）年其他成本小計（萬元）5.845.844.764.765.84成本占比7%7%6%6%6%TCO成本（萬元）成本（萬元）487.4492.2456.5480.3573.1每公里運行成本（元）每公里運行成本（元）6.776.846.346.677.96經濟性為重卡運營最重要經濟性為重卡運營最重要指標指標。重卡作為物流運輸和工程建設的重要生產工具，對于使用成本要求非常嚴格，這樣才能提高盈利水平。TCO（Total Cost of Ownership，全生命周期成本）是衡量重卡經濟性水平的最重要的量化因素，主要包含初始購置成本、運營成

32、本和其他成本。2022年電動重卡經濟性已優于燃油重年電動重卡經濟性已優于燃油重卡卡。17資料來源：中信證券研究部測算注：2022年整體重卡銷量數據來自中汽協2022-2030年中國電動重卡銷量測算年中國電動重卡銷量測算20222023E2025E2030E重卡銷量及各場景重卡占比（重卡銷量及各場景重卡占比（%）當年重卡銷量當年重卡銷量（萬輛萬輛）6790120150物流運輸占比物流運輸占比60%60%60%60%單程0-200公里港口短途運輸（生鮮、普貨等）6%6%6%6%園區短途運輸（煤炭、鋼材等）21%21%21%21%單程200-500公里城際運輸（生鮮普貨、高價值重貨）12%12%12

33、%12%城際運輸（低價值重貨）15%15%15%15%單程500公里以上跨省運輸6%6%6%6%工程建筑占比工程建筑占比30%30%30%30%單程0-200公里城建渣土、自建工程20%20%20%20%單程200公里以上城建渣土、自建工程11%11%11%11%專用車占比專用車占比10%10%10%10%單程0-200公里環衛車、資源運輸車等10%10%10%10%各場景電動重卡滲透率（各場景電動重卡滲透率（%）物流運輸場景電動重卡滲透率物流運輸場景電動重卡滲透率單程0-200公里港口短途運輸（生鮮、普貨等）2%4%20%45%園區短途運輸（煤炭、鋼材等）4%7%15%35%單程200-50

34、0公里城際運輸（生鮮普貨、高價值重貨）1%3%10%35%城際運輸（低價值重貨）0%2%8%20%單程500公里以上跨省運輸（快遞、輕貨、高價值重貨）0%0%3%10%工程建筑場景電動重卡滲透率工程建筑場景電動重卡滲透率單程0-200公里城建渣土、自建工程7%12%20%40%單程200公里以上城建渣土、自建工程0%2%8%20%專用車場景電動重卡滲透率專用車場景電動重卡滲透率單程0-200公里專用車（環衛車、資源運輸車）13%17%40%70%電動重卡總銷量及滲透率（萬輛，電動重卡總銷量及滲透率（萬輛，%）電動重卡批發總銷量電動重卡批發總銷量（萬輛萬輛）2.65.718.852.1電動重卡滲

35、透率電動重卡滲透率（%，推算推算）4%6%16%35%短期短期內預計電動內預計電動重卡會在政策要求較高的煤炭鋼材園區內運輸重卡會在政策要求較高的煤炭鋼材園區內運輸、環衛車等城市內專用車場景下優先環衛車等城市內專用車場景下優先滲透滲透。我們預計我們預計2025年電動重卡的銷量可達年電動重卡的銷量可達19萬輛萬輛，滲透率約滲透率約16%，到到2030年電動重卡的滲透率有望達到年電動重卡的滲透率有望達到35%。2025-2030年，隨著電動重卡經濟性和續航里程的提升，預計電動重卡會逐漸轉向市場驅動，在以下場景滲透率會優先得到提升：政策要求較高、且盈利要求不高的環衛等城市內專用車場景；運輸半徑200公

36、里以內的城市園區內短途運輸場景。其次為：運輸半徑200公里以內的工程建筑場景；運輸半徑200-500公里的生鮮及普通貨物運輸、高價值重貨運輸場景。電動重卡將在優勢場景下快速滲透，電動重卡將在優勢場景下快速滲透，2025年中國滲透率可達年中國滲透率可達16%18特斯拉特斯拉Semi引領風潮，電動重卡方興未艾引領風潮，電動重卡方興未艾特斯拉特斯拉Semi外觀外觀特斯拉特斯拉Semi內飾內飾特斯拉特斯拉V4 1000伏高壓架構伏高壓架構資料來源：特斯拉Semi交付發布會12月2日特斯拉Semi電動重卡正式交付，具備500英里（約合805公里）續航里程、低于2kWh/英里（1.25kWh/公里）的能耗

37、。滿載情況下，Semi百公里加速時間僅需20秒。采用了中置方向盤的駕駛位，搭配兩側的屏幕及攝像頭，減小盲區。充電30分鐘即可恢復70%續航，引入了全新的 1000V 高壓架構，實現了 1MW+以上的直流快充能力。資料來源：特斯拉官網資料來源：特斯拉官網19特斯拉特斯拉Semi引領風潮，電動重卡方興未艾引領風潮，電動重卡方興未艾特斯拉三電機架構特斯拉三電機架構特斯拉的空氣動力學特斯拉的空氣動力學Semi高效率的背后：（1）Semi的車頭進行了空氣動力學優化，風阻系數僅為0.38Cd，而傳統重卡的風阻系數為0.65-0.70Cd。（2）具備強動能回收，能提升能量利用率，并能大幅減輕機械剎車的負荷。

38、（3）Semi 使用了 3 電機架構，且具有全新的電機配置思路：其中一個側重能效，在高速巡航狀態下功耗較低；另外兩個側重性能，提供加速及操控方面的性能響應。（4）特斯拉Semi 的電機和 Plaid 一樣，在轉子上使用了碳纖維套筒，這使得整個電機的穩定性和高轉速性能有了極大的提升。資料來源：特斯拉Semi交付發布會資料來源：特斯拉Semi交付發布會20投資策略投資策略資料來源：Wind，中信證券研究部預測注：股價為2023年2月24日收盤價；中國重汽（03808.HK）收盤價和EPS為港元；宇通重工、瀚川智能為Wind一致預期，其他公司為中信證券研究部預測我們預測2023年重卡行業銷量約90萬

39、輛+，同比增長30%以上。當前重卡行業拐點已至，在穩增長政策、基建刺激、物流恢復等利好因素加持下，有望逐步走出底部。我們繼續推薦：半掛車全球龍頭、新能源業務發力的中集車輛；市場份額穩步提升、出口銷量增速領先的中國重汽A/H；高壓共軌龍頭、4D毫米波雷達等新業務有儲備的威孚高科等。此外，我們建議關注：一汽解放、福田汽車；以及在后處理產業鏈具有彈性的奧福環保、艾可藍等。電動重卡方面，我們重點推薦新能源商用車深入布局的中集車輛（A+H），電動商用車平臺技術布局領先的江淮汽車。特別地，我們建議投資人關注新能源重卡新勢力：新能源環衛車銷量位居前列的宇通重工、吉利商用車遠程汽車（未上市）、三一重卡（未上市

40、）。電動重卡產業鏈方面，我們重點推薦換電重卡連接器份額領先的瑞可達（單車價值量約7000-10000元），新能源重卡熱管理產品收入不斷提升的松芝股份，在新技術和低成本工藝上具備絕對優勢的鋰電池龍頭企業寧德時代。充換電運營方面，我們建議關注：換電運營取得領先優勢的玖行能源（未上市）、換電運營領域資源稟賦強的協鑫能科，以及加速布局換電運營的瀚川智能。重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級簡稱簡稱代碼代碼市值（億美元）市值（億美元）Non-GAAP凈利潤（億美元）凈利潤（億美元）PE（Non-GAAP）評級評級212223E24E212223E24E特斯拉TSLA.O6,2

41、297614114221482444429簡稱簡稱代碼代碼收盤價（元收盤價（元/港幣）港幣）EPS（元（元/港幣）港幣）PE評級評級2122E23E24E2122E23E24E中集車輛301039.SZ9.70.450.420.470.5422232118買入江淮汽車600418.SH16.40.09-0.390.060.16182-42273102增持中國重汽000951.SZ17.30.880.190.771.3120912213買入中國重汽03808.HK12.41.860.751.502.0371786買入宇通重工600817.SH13.10.750.640.760.951720171

42、4瑞可達688800.SH101.71.012.433.605.17101422820買入松芝股份002454.SZ7.90.180.150.270.4144522919買入寧德時代300750.SZ405.46.8310.1517.0923.3659402417買入協鑫能科002015.SZ11.10.620.580.761.0018191511買入瀚川智能688022.SH66.50.561.392.513.8711948261721風險因素風險因素宏觀經濟增速下行壓力持續；物流運價低迷；基建不及預期；重卡庫存消化較慢；天然氣價格大幅波動；新能源重卡滲透速度不及預期。感謝您的信任與支持！感

43、謝您的信任與支持！THANK YOU22尹欣馳尹欣馳（汽車及零部件行業首席分析師汽車及零部件行業首席分析師）執業證書編號：S1010519040002李景濤李景濤（汽車及零部件行業聯席首席分析師汽車及零部件行業聯席首席分析師）執業證書編號：S1010520120003李子俊李子?。ㄆ嚰傲悴考治鰩熎嚰傲悴考治鰩煟﹫虡I證書編號：S1010521080002董軍韜董軍韜（汽車及零部件分析師汽車及零部件分析師）執業證書編號：S1010522090003武平樂武平樂（汽車及零部件分析師汽車及零部件分析師）執業證書編號：S1010522080002簡志鑫簡志鑫（汽車及零部件分析師汽車及零部件分析師

44、）執業證書編號：S1010522090004免責聲明免責聲明23分析師聲明分析師聲明主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSAgroup of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而

45、言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接

46、或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域

47、、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明投資建議的

48、評級標準投資建議的評級標準評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅20%以上增持相對同期相關證券

49、市場代表性指數漲幅介于5%20%之間持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間賣出相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上行業評級強于大市相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%以上中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上證券研究報告證券研究報告2023年年3月月3日日免責聲明免責聲明24特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因

50、此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問https:/ Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分發；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由CLSA Europe BV分發

51、；在英國由CLSA（UK）分發；在印度由CLSA India Private Limited分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSASecurities Malaysi

52、a Sdn Bhd分發；在菲律賓由CLSAPhilippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由CLSASecurities(Thailand)Limited分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由CLSA Limited分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何

53、事宜，CLSA客戶應聯系CLSA Limited的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）僅向符合美國1934年證券交易法下15a-6規則界定且CLSA Americas,LLC提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與CLSA獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易

54、商），以及CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Si

55、ngapore Pte Ltd豁免遵守財務顧問法（第110章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款的新加坡附件中證券交易服務C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士

56、。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的CLSAEurope BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及CHI-X的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由CAPL僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經CAPL事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第

57、三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第761G條的規定。CAPL研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的ASXAll Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系Compliance-I。未經中信證券事先書面授權未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告發送或銷售本報告。中信證券中信證券2023版權所有版權所有，保留一切權利保留一切權利。