正帆科技-公司投資價值分析報告：卡位高端制造CAPEX為槳OPEX為帆-230310（34頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 33 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 卡位卡位高端制造高端制造，CAPEX 為槳為槳 OPEX 為帆為帆 正帆科技（688596.SH）投資價值分析報告2023.3.10 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 李超李超 新材料行業首席分析師 S1010520010001 陳旺陳旺 新材料分析師 S1010520090003 公司技術實力業內領先，公司技術實力業內領先，Capex 業務下游應用領域廣泛，業務下游應用領域廣泛，OPEX 業務隨氣體項業務隨氣體項目落地及目落地及 MRO 自身成長性保持高增速。我

2、們預測公司自身成長性保持高增速。我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利年歸母凈利潤為潤為 2.58/3.82/5.04 億元，對應億元，對應 EPS 為為 0.94/1.39/1.83 元。綜合可比公司元。綜合可比公司 PE估值與絕對估值法，我們認為估值與絕對估值法，我們認為 2023 年年 32 倍倍 PE 是合理估值水平，給予公司未是合理估值水平，給予公司未來一年目標市值來一年目標市值 130 億元和目標價億元和目標價 44 元，首次覆蓋，給予“買入”評級元，首次覆蓋，給予“買入”評級?？ㄎ桓叨酥圃?，卡位高端制造，設備、材料、服務三位一體的方案解決商設備、材料、服務三位一體的方案解決

3、商。公司是新技術、新能源與先進制造業的全方位服務商，為下游客戶提供制程關鍵系統設備、材料與服務。公司主營包含 CAPEX 與 OPEX 兩塊業務。CAPEX 業務為設備與系統集成，與下游資本開支相關度大；OPEX 業務包括核心材料、MRO 以及再生循環解決方案，具有較強的抗周期屬性。經過多年發展，公司已成為德州儀器、中芯國際、惠科集團、京東方、通威太陽能等多領域大型客戶的合作伙伴。CAPEX 業務下游應用廣闊，具備較強的成長性和抗風險能力。業務下游應用廣闊，具備較強的成長性和抗風險能力。電子工藝設備主要用于工藝介質供應系統，下游包括集成電路、光伏、面板顯示、半導體照明、光纖制造等泛半導體行業。

4、其中，集成電路和光伏是主要下游應用領域。我們測算 2023 年中國集成電路行業和光伏行業的工藝介質供應系統市場空間分別為 156 億元、140 億元。生物制藥設備用于生物醫藥行業，市場潛力較大，根據頭豹研究院數據，中國生物制藥設備市場 2020 年為 362 億元，預計 2025 年將達到 639 億元。公司重視研發，不斷拓寬產品矩陣，積極布局 Gas Box 產品和生物制藥設備，CAPEX 業務基本盤穩中向好。OPEX 業務積蓄長期成長動能，氣體增量顯著業務積蓄長期成長動能，氣體增量顯著。OPEX 業務包括核心材料、MRO以及再生循環解決方案，近年來公司著力提升 OPEX 業務營收體量，積蓄

5、長期增長動能。尤其在氣體領域，電子特氣方面公司在原本砷烷、磷烷的基礎上，持續研發硅烷和電子混合氣等新的氣體品類；電子大宗氣方面，公司投資建設合肥高純氫氣項目和濰坊高純大宗項目，產品包括高純氫氣、氧氣、氮氣、氬氣等，落地后能有效服務當地客戶，并將業務觸手延伸至更大的千億級市場。OPEX 業務在下游客戶端與 CAPEX 業務具有較大延續性，我們預計公司有望受益并保持該板塊的高增速。風險因素：風險因素：下游需求萎縮；市場競爭加??；項目建設進度不及預期；技術突破及客戶驗證進度緩慢；原材料供應不足。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：公司技術實力業內領先，Capex 業務下游應用領域廣泛，OPEX

6、 業務隨氣體項目落地及 MRO 自身成長性保持高增速。我們預測公司2022-2024 年歸母凈利潤為 2.58/3.82/5.04 億元，對應 EPS 為 0.94/1.39/1.83元。綜合可比公司 PE 估值與絕對估值法，我們認為 2023 年 32 倍 PE 是合理估值水平，給予公司未來一年目標市值 130 億元和目標價 44 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。正帆科技正帆科技 688596.SH 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 38.80元 目標價 44.00元 總股本 275百萬股 流通股本 212百萬股 總市值 107億元 近三月日均成交額 148百萬元 52周最高/最低價

7、 48.22/13.61元 近1月絕對漲幅 7.42%近6月絕對漲幅 4.53%近12月絕對漲幅 77.43%正帆科技（正帆科技（688596.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,109 1,837 2,705 3,585 4,502 營業收入增長率 YoY-6.5%65.6%47.3%32.6%25.6%凈利潤(百萬元)124 168 258 382 504 凈利潤增長率 YoY 49.7%35.5%53.0%48.4%31.9%每股

8、收益 EPS(基本)(元)0.45 0.61 0.94 1.39 1.83 毛利率 27.3%26.2%27.3%27.3%27.7%凈資產收益率 ROE 7.3%9.0%12.3%15.7%17.6%每股凈資產（元）6.20 6.79 7.60 8.86 10.44 PE 74.6 55.0 36.0 24.2 18.4 PB 5.4 5.0 4.4 3.8 3.2 PS 8.4 5.0 3.4 2.6 2.1 EV/EBITDA 53.1 43.3 28.0 17.8 13.0 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 3 月 9 日收盤價 bUfYdXfVeZaV

9、bZdXbRcM9PoMrRpNnOkPqQsRjMrQpNbRnPnMMYnOmMMYsQnN 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：設備、材料、服務三位一體的方案解決商公司概況：設備、材料、服務三位一體的方案解決商.6 CAPEX 業務覆蓋多行業，公司持續研發擴寬產品線業務覆蓋多行業，公司持續研發擴寬產品線.11 CAPEX 業務包括電子工藝設備和生物制藥設備.11 電子工藝設備海外占據優勢，生物制藥設備競爭相對分散.12 多領域構建 CAPEX 業務廣闊市場，光伏及醫藥預計增

10、速較快.14 持續研發拓寬產品線，覆蓋優質客戶，Gas Box 有望貢獻新增量.20 OPEX 業務積蓄長期成長動能，氣體增量顯著業務積蓄長期成長動能，氣體增量顯著.23 OPEX 業務包括核心材料、MRO 以及再生循環解決方案.23 氣體市場空間廣闊，海外巨頭公司占據主流地位.25 深化產業布局持續擴張產能，從電子特氣向大宗氣延伸.26 風險因素風險因素.27 盈利預測及關鍵假設盈利預測及關鍵假設.28 估值及投資評級估值及投資評級.30 相對估值法.30 絕對估值法.30 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條

11、款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司歷史沿革.6 圖 2：公司主營業務.7 圖 3：公司所處產業鏈.7 圖 4：公司股權結構.8 圖 5：2017-2022Q3 公司營業總收入及增速.9 圖 6：2017-2022Q3 公司歸母凈利潤及增速.9 圖 7：2017-2021 公司各業務營收占比.9 圖 8：2017-2021 公司各業務營收占比.9 圖 9：2017-2021 公司主營業務毛利占比.10 圖 10：2017-2021 公司主要業務毛利率.10 圖 11：2017-2022Q3 公司各項費用支出.10 圖 12：2017-2022Q3 公司各項費用率.10 圖 13：工藝介

12、質供應系統示意圖及其應用場景.12 圖 14：本土供應商營收規模仍低于海外一流供應商.13 圖 15：2013-2020 生物制藥設備行業規模以上企業數量.14 圖 16：2020 年中國生物制藥設備行業市場集中度.14 圖 17：公司 CAPEX 業務下游應用領域.14 圖 18：全球半導體行業資本開支及增長率.15 圖 19：全球及中國半導體設備開支和中國占比.15 圖 20：全球光伏新增裝機量預測及增長率.16 圖 21：全球光伏設備市場規模.16 圖 22：中國光伏新增裝機量及增長率.17 圖 23：中國光伏設備市場規模及增長率.17 圖 24：2017-2022E 中國 LED 照明

13、產品滲透率.18 圖 25：中國 LED 照明市場規模及增長率.18 圖 26：全球面板出貨量及增長率.19 圖 27：中國光纖光纜產量及增長率.19 圖 28：2016-2025E 中國生物醫藥行業市場規模.20 圖 29：2016-2025E 中國生物醫藥設備行業細分市場規模.20 圖 30：2022H1 工藝介質供應系統行業主要企業研發費用.22 圖 31：2022 H1 工藝介質供應系統行業主要企業毛利率.22 圖 32：Gas Box 示意圖及主要應用設備.22 圖 33：正帆科技 Gas Box 產品示意圖.22 圖 34：電子氣體分類及公司部分電子氣體產品示意圖.24 圖 35：

14、氣體供氣模式及占比.24 圖 36：中國工業氣體市場規模.25 圖 37：2020 年中國電子特氣的市場占有率.26 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表格目錄表格目錄 表 1：公司主要子公司的業務及持股比例.8 表 2：公司主要產品.11 表 3：工藝介質供應系統行業競爭格局.13 表 4：生物制藥設備行業競爭格局.14 表 5：2022 年以來部分集成電路企業擴產項目.15 表 6：全球和中國集成電路領域工藝介質供應系統市場空間測算.16 表 7：2022 以來光伏上市公司重大投資項目.17

15、表 8：2025 年中國光伏領域工藝介質供應系統市場空間為 215 億元.18 表 9：公司圍繞電子工藝設備和生物制藥業務形成底層核心技術.20 表 10：公司圍繞電子工藝設備和生物制藥設備有 11 個在研項目.21 表 11：公司主要下游客戶.23 表 12：公司掌握電子氣體制備核心技術.26 表 13：公司 2022 年新增電子大宗氣體業務募投項目.27 表 14：公司業務預測.29 表 15：公司費用率假設.29 表 16：正帆科技盈利預測與估值情況.30 表 17：可比公司估值情況.30 表 18：DCF 估值.31 表 19：絕對估值法的敏感性分析.31 正帆科技（正帆科技（6885

16、96.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司概況：公司概況：設備、材料、服務三位一體的方案解決商設備、材料、服務三位一體的方案解決商 歷史沿革：歷史沿革：上海正帆科技股份有限公司（前身正帆有限）創立于 2009 年，公司的發展歷經三個階段。1）業務整合階段（2009-2011 年）：公司前身正帆有限成立后，于 2010和 2011 年收購正帆半導體及正帆超凈。其中，正帆半導體專注工藝介質系統業務中的設備制造，正帆超凈專注對外承接工藝介質供應系統業務。2）業務拓展階段（2012-2014年）：公司豐富自身產品和服務，于 2012 年

17、設立正帆華東和合肥正帆，開始布局醫藥產業和高純特種氣體業務，同時承接部分潔凈室配套系統業務。3）業務上升階段（2015 年至今）：公司在工藝介質供應系統業務中逐漸向集成電路、平板顯示等技術壁壘更高的領域邁進，成為德州儀器、中芯國際等大型客戶的合作伙伴。圍繞工藝介質供應系統業務，除了為客戶新建項目提供系統綜合解決方案以外，公司亦會為客戶已建成的項目提供技改工程、設備制造、配件綜合采購、運營等服務。此外，經過數年的研發與實踐，公司在高純特種氣體業務方面行穩致遠，實現了砷烷、硅烷等產品的批量銷售。圖 1：公司歷史沿革 資料來源：公司招股說明書，公司官網，中信證券研究部 主營業務：主營業務：CAPEX

18、 業務占主體，OPEX 業務發展提速。公司深耕工藝介質供應系統業務多年。工藝介質供應系統用于向工藝生產設備供應高純氣體和高純化學品。圍繞下游客戶的核心工藝流程，公司提供符合標準的工藝介質和工藝環境解決方案，為下游客戶提供包圍式服務。按照業務的內容劃分，公司主營業務包括：（1）氣體化學品供應系統的設計、生產、安裝及配套服務；（2）高純特種氣體的生產、銷售。按照業務的屬性劃分，公司的業務可分為裝備固定資產投資（CAPEX）業務和服務運營開支(OPEX)業務。CAPEX業務為設備與系統集成，包括高純氣體輸送設備、超高純化學品輸送設備、研磨液混配及輸送系統、工藝設備、真空裝置、高純介質設備系統集成、潔

19、凈流體系統等；OPEX 業務包括高純電子特種氣體、設備的 MRO（維護、維修、運營）以及再生循環解決方案。正帆科技（正帆科技（688596.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 2：公司主營業務 資料來源：公司公告，中信證券研究部 產業鏈：產業鏈：工藝介質供應系統包括供應設備和整體系統，行業上游為閥門、管道管件、儀器儀表、電氣控制等原材料供應商，公司通過采購高潔凈應用材料，經設計、制造、安裝等步驟，形成最終的工藝介質供應系統，滿足下游客戶在生產過程中對高純介質的供應需求。行業下游主要應用于集成電路、光伏、光纖通信、平板顯示、半導體

20、照明和生物醫藥等行業。高純特種氣體屬于高技術、高附加值產品，行業上游為氣體分離及純化設備制造業、基礎化學原料行業、壓力容器設備制造業等產業。公司提供的特種氣體包括砷烷、磷烷、硅烷、混合氣體、氨氣和三甲基鋁等，生產工序包括氣體合成、氣體純化、氣體混配、氣瓶處理、氣體充裝、分析檢測。公司的高純特種氣體廣泛應用于集成電路、顯示面板、光伏、光纖通信等領域，與公司工藝介質供應系統下游客戶協同性強。圖 3：公司所處產業鏈 資料來源：公司公告，中信證券研究部 股權結構：股權結構：YU DONGLEI 和 CUI RONG 夫婦為一致行動人，合計持有風帆控股 100%股權，通過風帆控股間接持有公司 19.9%

21、股份，為公司第一大股東。公司的核心管理層成員，如周明錚（技術副總監、醫藥系統事業部總經理，持股 5.1%）、黃勇（董事，副總經理，持股 5.1%）、李東升（技術總監，持股 1.3%）等均持有公司股權，實現管理層利益 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 與公司長期利益有機結合。截至 2022 年 9 月 30 日，公司已推行兩期員工股權激勵計劃，有利于激發人才潛能，提升企業核心競爭力。圖 4：公司股權結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 1：公司主要子公司的業務及持股比例 公司名稱公司名稱 主

22、營業務主營業務 持股比例持股比例 正帆半導體 電子專用設備、光電子器件、半導體設備及其配件的生產、銷售；節能、集成電路技術領域內技術研究、技術開發、技術服務、技術咨詢等 100%正帆超凈 從事電子，光纖，生物工程及環保技術專業領域內的技術咨詢、技術服務、技術開發、技術轉讓，不銹鋼系統安裝維修，水處理設備安裝，機電設備安裝，管道安裝等 100%江蘇正帆 半導體設備及其配件、電力電子元器件的生產、銷售等 100%正帆華東 水凈化及水處理成套設備制造、銷售、安裝等 100%合肥正帆 生產、加工、銷售與批發超純氣體、工業氣體、醫用氣體、電子特氣及混合氣體；氣體生產設備、氣體應用裝置的租賃服務和銷售安裝

23、服務以及設備應用和相關領域中的技術咨詢、技術服務等 100%正帆百泰 生物醫藥核心裝備、原輔料耗材、先進藥物遞送系統的研發與生產 100%上海徠風工業科技 全面負責開發電子氣體、實驗室氣體、工業氣體和工業服務業務 100%香港正帆 主要從事貿易業務，不涉及任何生產活動 100%鴻舸半導體 電子專用設備、光電子器件、半導體分立器件、半導體器件專用設備的制造、銷售；機械電氣設備銷售 60%資料來源：公司公告，中信證券研究部 營業收入與凈利潤：營業收入與凈利潤：公司 2022 年前三季度實現營收 18.04 億元，營收規模已經接近2021 年全年水平，同比增長 46.04%；歸母凈利潤 1.37 億

24、元，同比增長 27.67%。2021年實現營收 18.37 億元，同比增長 65.63%；歸母凈利潤 1.68 億元，同比增長 35.53%。正帆科技（正帆科技（688596.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 5：2017-2022Q3 公司營業總收入及增速（億元）圖 6：2017-2022Q3 公司歸母凈利潤及增速（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 業務占比業務占比：公司主營業務分為工藝介質供應系統、電子氣體和其他業務。從營收占比來看，工藝介質供應系統占比較高，2021 年營收 1

25、6.38 億元，占比 89.24%；高純特種氣體業務成長迅速，2021 年營收 1.76 億，同比增長 64.21%，占比 9.57%。按下游行業占比來看，近年來泛半導體領域整體發展迅速，2021 年營收 14.33 億元，占比為 78.03%。其中，集成電路和光伏領域營收占比高，2021 年集成電路和光伏營收分別為 4.64 億元和6.35 億元，占比 25.27%和 34.57%。此外，生物醫藥行業增速較快，2021 年生物醫藥行業營收 1.86 億元，同比增長 27%，占比 10.15%。圖 7：2017-2021 公司各業務營收占比 圖 8：2017-2021 公司各業務營收占比 資料

26、來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 毛利和毛利率：毛利和毛利率：公司主營業務毛利增長較快，工藝介質供應系統毛利占比高，2021年毛利為 4.37 億元，同比增長 53.74%，占比 91.03%；電子氣體業務增速較快，2021 年毛利為 0.35 億元，同比增長 112.79%，占比 7.21%。公司主營業務毛利率保持穩定，工藝介質供應系統和電子氣體的毛利率分別在 27%和 20%左右。30.19%28.79%-6.47%65.63%46.04%-20%0%20%40%60%80%04812162020172018201920202021 2022Q3營業總收入

27、（億元）YOY（%）96.73%38.29%49.67%35.53%27.67%0%20%40%60%80%100%01220172018201920202021 2022Q3歸母凈利潤（億元）YOY（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021工藝介質供應系統高純特種氣體其他業務0%20%40%60%80%100%20172018201920202021集成電路光伏半導體照明生物醫藥平板顯示光纖通信其他行業 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款

28、和聲明 10 圖 9：2017-2021 公司主營業務毛利占比 圖 10：2017-2021 公司主要業務毛利率 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 費用和費率情況：費用和費率情況：2021 年公司的管理費用率、銷售費用率在 10%和 2%左右，穩中有增，主要由于管理人員、股份支付、顧問咨詢費等增加和銷售人員增加。此外，公司不斷增加研發投入，2021 年公司的研發費用為 0.78 億元，同比增長 49.02%，研發費用率為4.26%。公司的總費用率在 17%左右，整體呈波動趨勢。圖 11：2017-2022Q3 公司各項費用支出（百萬元）圖 12：2017-

29、2022Q3 公司各項費用率 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021工藝介質供應系統高純特種氣體其他業務0%10%20%30%40%20172018201920202021工藝介質供應系統高純特種氣體-50050100150200250201720182019202020212022Q3銷售費用（百萬元）管理費用（百萬元）財務費用（百萬元）研發費用（百萬元）-2%2%6%10%14%18%201720182019202020212022Q3銷售費用率管理費

30、用率財務費用率研發費用率總費用率 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 CAPEX 業務業務覆蓋多行業，公司持續研發擴寬產品線覆蓋多行業，公司持續研發擴寬產品線 CAPEX 業務業務包括包括電子工藝設備和生物制藥設備電子工藝設備和生物制藥設備 公司的公司的 CAPEX 業務業務為設備與系統集成，包括為設備與系統集成，包括電子工藝設備和生物制藥設備，是公司電子工藝設備和生物制藥設備，是公司的核心業務。的核心業務。電子工藝設備主要包括特氣柜、化學品中央供應柜、分流箱、化學品稀釋混配單元、液態源輸送設備，

31、生物制藥設備主要包括制藥用水設備（純化水機、注射用水機、純蒸汽發生器、儲存與分配模組設備等系列產品）、生物工藝產品（生物發酵/反應器、超濾純化、培養基與緩沖液、滅活設備等系列產品）和高端制劑裝備（分散乳化、精確配制、超純濾化、在線清洗設備等系列產品）。表 2：公司主要產品 設備分類 名稱 圖示 產品功能 電子工藝設備 特氣柜 對特種氣體的密閉式安全儲存以及不間斷輸送 化學品中央供應柜 對多臺工藝設備的大流量化學品供給 分流箱 將氣體、化學品分配至各使用點，并對各支路進行獨立調壓，滿足不同工況的要求 化學品稀釋混配單元 稀釋、混配不同濃度的化學品，滿足半導體工藝生產中需要多種不同濃度的同類化學品

32、的需求 液態源輸送設備 提供液態源汽化時所需要的足夠的熱能，維持液態源蒸汽供應壓力，將液態源蒸發并以氣態形式穩定輸送至工藝機臺 生物制藥設備 純 化 水 制 備 系 統-PWG 全新智能無人值守，集成多種先進工藝技術，可滿足生物制藥對超高水質、高穩定性、合規性等嚴苛要求 注射用水設備 主要包含制備系統、分配系統、用水點三部分，每一個部分均發揮著重要作用 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 設備分類 名稱 圖示 產品功能 純蒸汽發生器 先進獨特的蒸發與預熱設計，提供干燥無熱原的純蒸汽，符合嚴格的滅菌

33、工藝要求 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司的公司的電子工藝設備電子工藝設備主要用于工藝介質供應系統。主要用于工藝介質供應系統?；跉怏w、化學品的特性和工況要求，工藝介質供應系統的主要功能包括：輸送分配、蒸發冷凝、混合稀釋等。通過對這些環節進行功能設計和設備開發，同時配備智能化軟硬件監控平臺，對氣體、化學品的運行信息進行采集和處理，可以實現對下游客戶在物料輸送過程中的純度控制、工藝控制以及安全控制，并幫助客戶從設備到整體系統進行智能化管控。圖 13：工藝介質供應系統示意圖及其應用場景 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司的生物制藥設備主要是為醫藥制造產業提供符合中國公司的生物制

34、藥設備主要是為醫藥制造產業提供符合中國和和歐美各國藥典及歐美各國藥典及 GMP 標標準的潔凈流體工藝系統準的潔凈流體工藝系統，從單元裝備到系統集成服務，助力抗體蛋白等生物藥、疫苗、細胞與基因之治療、體外診斷技術研發及產業化。電子工藝設備電子工藝設備海外海外占據優勢占據優勢，生物制藥設備，生物制藥設備競爭相對競爭相對分散分散 工藝介質供應系統行業工藝介質供應系統行業海外龍頭起步較早，海外龍頭起步較早，在在高端市場占主導地位高端市場占主導地位，國內供應商加速，國內供應商加速崛起崛起。工藝介質供應系統行業是技術密集型行業，在技術、品牌、人才、資金等方面具有較高的壁壘，對進入者要求較高。工藝介質供應系

35、統行業發軔于 20 世紀 70 年代，逐步形成一系列一流供應商，包括法國液化空氣集團、東橫化學株式會社、臺灣帆宣系統科技股份有限公司等。這些供應商擁有先進的技術，而且和下游行業中的跨國企業建立了良好的合作關系。在集成電路、平板顯示等領域，出于最小化工藝技術風險的考慮，下游行業偏好于海外供應商。國內工藝介質供應系統行業中，包括公司和少部分供應商進入行業的時間較早，伴隨著國內工藝介質供應系統行業起步而發展，在發展中形成了完整的設計、生產、服務能力，積累了豐富的經驗并擁有相對穩定的優質客戶群，具備以本土企業為主要客戶同時拓展國際客戶的能力。行業內的其他企業主要是小規模的供應商，受限于設計、正帆科技（

36、正帆科技（688596.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 生產水平、人才、管理等因素，業務范圍以小型系統安裝、在配套工程中提供勞務服務為主，難以為以集成電路為代表的高端客戶提供綜合解決方案。表 3：工藝介質供應系統行業競爭格局 行業地位行業地位 業務發展情況業務發展情況 相關公司相關公司 海外一流供應商 起步較早，技術先進，以下游行業中闊過企業作為主要客戶，在集成電路、平板顯示等行業占據主要地位。東橫化學、帆宣科技、漢唐集成 國內一流供應商 入行較早，在發展中形成了完整的設計、生產、服務能力，積累了豐富的經驗并擁有相對穩定的優質

37、客戶群，具備以本土企業為主要客戶同時拓展國際客戶的能力。正帆科技、至純科技 國內小規模供應商 受限于設計、生產水平、人才、管理等因素，業務范圍以小型系統安裝、在配套工程中提供勞務服務為主，無法為以集成電路為代表的高端客戶提供綜合解決方案。-資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 從營收規模來看，以正帆科技和至純科技為代表的本土供應商從營收規模來看，以正帆科技和至純科技為代表的本土供應商與海外一流供應商與海外一流供應商仍仍有有一定差距。一定差距。作為國內工藝介質供應系統一流供應商，正帆科技發展迅猛，2021 年總營收為 18.37 億元，同比增長 65.63%；另一主要本土供應商至純科技總營收

38、為 20.84 億元，同比增長 49.18%。但與海外一流供應商相比，如帆宣科技和漢唐集成 2021 年總營收分別為 79.36 和 53.07 億元，本土供應商的營收規模仍存在一定差距。圖 14：本土供應商營收規模仍低于海外一流供應商（億元）資料來源：Wind，各公司公告，中信證券研究部 生物制藥設備行業競爭格局較為分散，集中度低生物制藥設備行業競爭格局較為分散，集中度低。隨著制藥設備行業規模不斷擴大，不斷有企業進入到生物制藥設備市場。根據前瞻產業研究院的數據，截至 2020 年，中國生物醫藥設備行業規模以上企業數量達到145家，行業競爭者眾多，市場集中度整體較低。從營收和市占率來看，202

39、0 年中國生物制藥設備市場 CR2 僅為 12.97%和 23.85%，從生物制藥設備產量來看，CR2 超過 45%。根據市占率，可以將生物制藥的設備企業分為三個梯隊，其中東富龍和楚天科技市占率超過 10%，是行業內的龍頭企業。020406080100201320142015201620172018201920202021帆宣科技漢唐集成正帆科技至純科技 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 15：2013-2020 生物制藥設備行業規模以上企業數量（家）圖 16：2020 年中國生物制藥設備行

40、業市場集中度 資料來源：前瞻產業研究院，中信證券研究部 資料來源：前瞻產業研究院，中信證券研究部 表 4：生物制藥設備行業競爭格局 行業地位行業地位 業務發展情況業務發展情況 相關公司相關公司 第一梯隊供應商 市占率超過 10%東富龍、楚天科技 第二梯隊供應商 市占率在 5%-10%新華醫療、迦南科技 第三梯隊供應商 市占率在 5%以下 千山藥機、賽得力、華潤雙鶴等 資料來源：華經產業研究院，中信證券研究部 多領域構建多領域構建 CAPEX 業務廣闊市場業務廣闊市場，光伏及醫藥預計增速較快，光伏及醫藥預計增速較快 CAPEX 業務下游應用廣闊，具備較強的成長性和抗風險能力。業務下游應用廣闊，具

41、備較強的成長性和抗風險能力。從下游應用來看，電子工藝設備主要用于工藝介質供應系統，下游包括集成電路、光伏、面板顯示、半導體照明、光纖制造等泛半導體行業。其中，集成電路和光伏是公司電子工藝設備的主要下游應用領域，營收占比高，近年增速較快，半導體照明、光纖制造、面板顯示等行業營收相對穩定。生物制藥設備用于生物醫藥行業。生物醫藥行業周期性較弱，近年來持續增長，公司相關業務增長較快，市場潛力較大。圖 17：公司 CAPEX 業務下游應用領域 資料來源：公司招股說明書，公司公告，中信證券研究部 99121136127130125137145-20%0%20%0501001502002013 2014 2

42、015 2016 2017 2018 2019 2020規模以上企業數量（家）YOY7%13%14%24%37%46%0%20%40%60%CR1CR2按規模以上制藥設備營收（%）按市占率（%）按制藥設備產量（%）正帆科技（正帆科技（688596.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15（1）集成電路領域：）集成電路領域：2022 年下半年以來，下游消費電子需求年下半年以來，下游消費電子需求放緩放緩，全球，全球集成電路行集成電路行業業進入下行周期。進入下行周期。根據 IC Insights 數據，預計 2023 年全球半導體行業資本開支

43、將下降至10409 億元，同比減少 19.3%。根據 SEMI 預計，2023 年全球半導體設備開支將下降至6887 億元，同比減少 2.0%。中國半導體市場受影響較大，半導體設備開支出現下滑。據中國海關總署數據，2022年 10月中國進口半導體制造設備 4226臺，進口額約20億美元，與往年同期相比減少 39.8%和 23.1%。圖 18：全球半導體行業資本開支（億元）及增長率（%）圖 19：全球及中國半導體設備開支（億元）和中國占比（%）資料來源：IC Insights（含預測），半導體行業觀察，中信證券研究部 資料來源：SEMI（含預測），中信證券研究部 我國頭部半導體公司推出擴產計劃，

44、我國頭部半導體公司推出擴產計劃，盡管受到美國對華產業鏈限制加碼影響，短期內盡管受到美國對華產業鏈限制加碼影響，短期內工藝介質供應系統下游訂單工藝介質供應系統下游訂單有望有望持續獲得持續獲得。中芯國際在上交所投資者互動平臺表示，未來五至七年內，要逐步推進中芯深圳、中芯京城、中芯東方、中芯西青四個新項目建設，未來達到每月完成 34 萬片 12 寸晶圓加工的產能，并將 2022 年的資本支出從 55 億美元上調至 66 億美元。2022 年 10 月底，根據廣東省人民政府官網信息，華潤微投資 220 億元投建深圳 12 英寸線項目，項目建成后將形成年產 48 萬片 12 英寸功率芯片的產能。士蘭微在

45、公告中披露分別投資 39 億元、15 億元和 30 億元，投建年產 36 萬片 12 英寸芯片項目、SiC 功率器件生產線項目和汽車半導體封裝項目。隨著國內廠商的投資推進，未來幾年中國集成電路領域工藝介質供應系統需求有望獲得增量。表 5：2022 年以來部分集成電路企業擴產項目 公司名稱公司名稱 宣布宣布時間時間 擴產項目擴產項目 擬投資金額（億元）擬投資金額（億元）時代電氣 9 月 23 日 中低壓功率器件產業化建設項目 111 士蘭微 10 月 15 日 年產 36 萬片 12 英寸芯片項目 39 士蘭微 10 月 15 日 SiC 功率器件生產線項目 15 士蘭微 10 月 15 日 汽

46、車半導體封裝項目 30 聞泰科技 10 月 25 日 封測廠擴建項目 30 華潤微 10 月 29 日 深圳 12 英寸集成電路生產線項目 220 資料來源：各公司公告，半導體行業觀察，招商引資實戰平臺，Wind，中信證券研究部 72788030108701290110409-3.4%10.3%35.4%18.7%-19.3%-20.0%0.0%20.0%40.0%040008000120002019202020212022E2023E注：1美元=7.1元全球半導體行業資本開支規模（億元）YOY（%）3905454463907029688790612611933274523.2%27.7%30

47、.3%39.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%02500500075002019202020212022E2023E注：一美元=7.1元全球半導體設備開支（億元）中國半導體設備開支（億元）中國半導體設備開支占比 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 我們預計，我們預計，2023 年全球和中國集成電路行業工藝介質供應系統市場空間分別為年全球和中國集成電路行業工藝介質供應系統市場空間分別為 520億元和億元和 156 億元。億元。近年來中國半導體資本開支在全球半導體資本開支占

48、比約 30%，我們假設近年中國半導體資本開支占比相對穩定，保持 30%，并假設工藝介質系統在整個項目資本開支中占比為 5%，則預計 2023 年全球和中國集成電路行業工藝介質供應系統市場空間分別為 520 億元和 156 億元。表 6：全球和中國集成電路領域工藝介質供應系統市場空間測算 2019 2020 2021 2022E 2023E 全球半導體資本開支（億元）7278 8030 10870 12901 10409 工藝介質供應系統投資占比（%）5%5%5%5%5%全球工藝介質供應系統在集成電路領域市場空間（億元）364 402 544 645 520 中國半導體資本開支占比（%）30%3

49、0%30%30%30%中國半導體資本開支（億元）2183 2409 3261 3870 3123 工藝介質供應系統投資占比（%）5%5%5%5%5%中國工藝介質供應系統在集成電路領域市場空間（億元）109 120 163 194 156 資料來源：IC Insights，半導體行業觀察，公司公告，中信證券研究部預測（2）光伏領域：光伏領域：光伏行業光伏行業保持保持高景氣度，拉動上游工藝介質供應系統行業需求增長。高景氣度，拉動上游工藝介質供應系統行業需求增長。隨著巴黎協定的生效，各國大力發展可再生能源，光伏發電作為主流的新能源發電類型而受到重視。光伏行業技術進步迅速，光伏系統成本迅速下降，全球光

50、伏行業處于增長周期，光伏產能迅速拉升。根據中國光伏行業協會（CPIA）統計數據顯示，全球光伏新增裝機量從 2017 年的 99GW 增長至 2021 年的 183GW，預計 2022 年和 2030 年新增裝機量將分別達到 240GW 和 360GW。受到光伏產能擴充的拉動，全球光伏設備市場規模持續上漲，2021 年達到 447 億元，同比增長 16.4%，CPIA 預計 2022 年將保持增長，達到471 億元。圖 20：全球光伏新增裝機量預測（GW）及增長率（%）圖 21：全球光伏設備市場規模（億元）資料來源：CPIA（含預測），中商情報網，中信證券研究部 資料來源：CPIA（含預測），中

51、商情報網，中信證券研究部 9910811814418324036032.0%9.1%9.3%22.0%27.1%31.1%0%10%20%30%40%50%60%70%010020030040050020172018201920202021 2022E2030E全球光伏新增裝機量（GW）YOY（%）3353493844474714.1%10.0%16.4%5.4%0%20%010020030040050020182019202020212022E全球光伏設備市場規模（億元）YOY（%）正帆科技（正帆科技（688596.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.10 請務必閱讀正文之后

52、的免責條款和聲明 17 中國提出“碳達峰”和“碳中和”目標，出臺一系列政策推動光伏行業發展，中國提出“碳達峰”和“碳中和”目標，出臺一系列政策推動光伏行業發展，中國光中國光伏行業發展迅速。伏行業發展迅速。政府推出“十四五工業綠色發展規劃、關于促進新時代新能源高質量發展的實施方案等清潔能源使用政策、“碳中和”政策支持光伏、風電、生物質能等可再生能源。2021 年中國光伏新增裝機 55GW，同比增長 13.86%，CPIA 預計 2022 年和 2030 年我國光伏新增裝機量將達到 122GW 和 128GW。受到全球和國內光伏市場需求拉動，中國已經成為全球最大的光伏設備市場，2021 年隨著光伏

53、企業產能擴張的計劃發布，相關設備廠商訂單不斷增加，我國光伏設備行業市場規模達到 400 億元，同比增長42.86%，CPIA 預計 2022 年我國光伏設備行業市場規模將進一步上漲，達到 410 億元。圖 22：中國光伏新增裝機量（GW）及增長率（%）圖 23：中國光伏設備市場規模（億元）及增長率（%）資料來源：CPIA（含預測），中商情報網，中信證券研究部 資料來源：CPIA（含預測），中商情報網，中信證券研究部 2022 年中國光伏企業繼續開啟新一輪擴產，年中國光伏企業繼續開啟新一輪擴產，A 股光伏領域上市公司先后宣布了投資股光伏領域上市公司先后宣布了投資總額超總額超 2500 億元的產能

54、擴張計劃億元的產能擴張計劃。CPIA 預計 2022 年中國光伏設備銷售收入將超過 410億元，工藝介質供應系統行業作為光伏設備行業的重要細分市場，需求持續增長。表 7：2022 以來光伏上市公司重大投資項目 上市公司上市公司 時間時間 擴產項目擴產項目 擬投資金擬投資金額（億元）額（億元）東方日升 1 月 28 日 年產 15GW N 型超低碳高效異質結電池片與 15GW 太陽能組件項目 152 合盛硅業 2 月 14 日 年產 20 萬噸高純多晶硅項目 175 上機數控 2 月 24 日 年產 15 萬噸高純工業硅及 10 萬噸高純晶硅項目 118 晶澳科技 3 月 7 日 10GW 高效

55、太陽能電池和 5GW 組件的制造基地及新能源電站項目 100 隆基綠能 3 月 14 日 年產 20GW 單晶硅棒和切片項目，年產 30GW 高效單晶電池項目和年產 5GW 高效光伏組件項目 195 中來股份 3 月 15 日 年產 20 萬噸工業硅及年產 10 萬噸高純多晶硅項目 140 特變電工 3 月 15 日 年產 20 萬噸高端電子級多晶硅綠色低碳循環經濟項目 176 晶科能源 3 月 18 日 24GW 高效光伏組件和 10 萬噸光伏組件鋁型材項目、30GW 單晶拉棒項目 208 ST 中利 3 月 22 日 5GW 異質結電池等與阜平共建低碳能源基地 260 通威股份 3 月 3

56、1 日 年產 32GW 高效晶硅電池項目 120 中環股份 4 月 7 日 12 萬噸高純多晶硅、半導體單晶硅材料及配套項目、國家級硅材料研發中心 206 晶澳科技 5 月 18 日 曲靖 10GW 高效電池、5GW 組件項目、合肥 11GW 高功率組件改擴建項目 103 粵水電 5 月 30 日 投建 200 萬千瓦“光伏+”示范園區項目 100 資料來源：中國證券報，中信證券研究部 534430485512212853.62%-16.58%-31.97%60.08%13.86%122.30%-40%-10%20%50%80%110%140%0501001502017 2018 2019 2

57、020 2021 2022E2030E中國光伏新增裝機量（GW）YOY（%）22025028040041013.64%12.00%42.86%2.50%0%20%40%60%010020030040050020182019202020212022E市場規模（億元）YOY（%）正帆科技（正帆科技（688596.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 我們預計，中國光伏行業工藝介質供應系統我們預計，中國光伏行業工藝介質供應系統 2025 年市場空間將達到年市場空間將達到 215 億元。億元。根據中國國家能源局數據，2022 年 1-10

58、月我國光伏領域投資額為 1574 億元，我們假設 2022年全年投資額為 1889 億元；2023-2025 年，參考光伏裝機量的增速，假設光伏領域投資額保持 23%-48%的高速增長；假設工藝介質系統在整個項目資本開支中占比為 5%，我們測算中國光伏行業工藝介質供應系統 2025 年市場空間將達到 215 億元。表 8：2025 年中國光伏領域工藝介質供應系統市場空間為 215 億元 2022E 2023E 2024E 2025E 中國光伏行業投資額（億元）1889 2796 3439 4298 YOY（%）-48%23%25%工藝介質供應系統占比（%）5%5%5%5%中國中國工藝介質供應系

59、統工藝介質供應系統在光伏領域在光伏領域市場市場規模（億元）規模（億元）94 140 172 215 資料來源：CPIA，國家能源局，IEA PVPS，中信證券研究部預測（3）LED 領域：領域：2019 年年-2022 年上半年，中國年上半年，中國 LED 照明滲透率持續增長，照明滲透率持續增長，中國半中國半導體照明市場發展導體照明市場發展穩健穩健。根據 CSA 數據，中國 LED 照明產品滲透率持續上升，從 2017年的 65%增長至 2021 年的 80%，預計 2022 年市場滲透率將進一步提升，達到 83%。我國LED照明行業市場規模從2019年疫情開始時的7548億元增長至2021年

60、的9428億元。隨著國內 LED 照明市場規模的持續增長，LED 照明領域工藝介質供應系統需求有望實現較快增長。圖 24：2017-2022E 中國 LED 照明產品滲透率（%）資料來源：CSA（含預測），中商情報網，中信證券研究部 圖 25：中國 LED 照明市場規模（億元）及增長率（%）資料來源：CSA（含預測），中商情報網，中信證券研究部（4）面板領域：）面板領域：2022 年以來，顯示面板行業需求放緩，短期內年以來，顯示面板行業需求放緩，短期內 OLED 投資仍是重要投資仍是重要增量增量。2020-2021 年，受到消費電子需求拉動，顯示面板出貨量持續上漲。2022 年，消費電子需求放

61、緩，顯示面板需求逐季下滑，根據 CINNO 數據，2022 年全球 AMOLED 智能手機面板出貨量約 6 億片，同比下滑 10.3%。中國大陸 OLED 面板廠商市場份額仍保持增長態勢，2022 年國內廠商出貨份額占比 29.3%，相較于 2021 年的 20.3%增加了 9 個百分點。當前，LCD 投資步伐放緩，OLED 投資依舊保持積極，短期內顯示面板行業工藝介質供應系統需求有望保持穩定。65%70%75%78%80%83%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022E中國LED照明滲透率（%）6538.07374.07548.08627.0942

62、8.010085.012.8%2.4%14.3%9.3%7.0%0%10%20%020004000600080001000012000201720182019202020212022E中國LED照明市場規模（億元）YOY 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19（5）光纖領域：）光纖領域：中國中國 5G、千兆光網和數據中心建設快速推進，我國光纖光纜行業高、千兆光網和數據中心建設快速推進，我國光纖光纜行業高景氣度景氣度。2021 年，工信部印發“雙千兆”網絡協同發展行動計劃（2021-2023 年），計劃

63、用三年時間，千兆光纖網絡具有覆蓋 4 億戶家庭的能力，5G 網絡實現鄉鎮級以上區域和重點行政村覆蓋，我國光纖行業需求量快速上漲。中國光纖光纜產量從 2019 年的26515.6 萬芯平米增長至 2021 的 32181.5 萬芯平米，2022 年有望繼續保持增長態勢，截至 10 月份，光纖光纜產量已經超過 2020 年全年產量。隨著光纖行業產能快速擴張，光纖行業工藝介質供應系統需求有望保持持續增長。圖 26：全球面板出貨量（百萬件）及增長率（%）資料來源：群智咨詢（含預測），中信證券研究部 圖 27：中國光纖光纜產量（萬芯千米）及增長率（YOY）資料來源：群智咨詢，中信證券研究部（6）生物醫藥

64、行業：）生物醫藥行業：公司的生物制藥設備主要用于生物醫藥行業，生物醫藥行業穩公司的生物制藥設備主要用于生物醫藥行業，生物醫藥行業穩中有增，中有增，2016-2020 年市場規模年市場規模 CAGR 為為 20.5%。我國生物醫藥行業仍處于發展早期，近年來保持穩定增長，行業市場規模從 2016年的 1836 億元增長至 2020年的 3870 億元，CAGR 為 20.5%，據沙利文預測（轉引自頭豹研究院），2025 我國生物醫藥行業市場規模將進一步增長至 8332 億元，2021-2025 的 CAGR 為 15.7%。中國生物制藥設備行業主要細分市場包括生物反應器、配液系統、層析超濾系統、D

65、P 設備、過濾組件五大環節。受到下游拉動，中國生物制藥設備行業高速增長，根據頭豹研究院數據，主要細分市場規模在 2016 年為 179 億元，2020 年達到 362 億元，2016-20 年 CAGR 為 19.2%，預計 2025年將達到 639 億元。143.1161.5171.2154.6153.7-5.2%12.9%6.0%-9.7%-0.8%-10%0%10%20%0501001502002019202020212022E2023E全球顯示面板出貨量（百萬件）YOY（%）31734.526515.628877.732181.529347.3-7.24%-16.45%8.91%11.

66、44%-20%-10%0%10%20%0500010000150002000025000300003500020182019202020212022.10中國光纖光纜產量（萬芯千米）YOY（%）正帆科技（正帆科技（688596.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 28：2016-2025E 中國生物醫藥行業市場規模（億元）資料來源：沙利文（含預測，轉引自頭豹研究院），中信證券研究部 圖 29：2016-2025E 中國生物醫藥設備行業細分市場規模（億元）資料來源：頭豹研究院（含預測），中信證券研究部 持續研發拓寬產品線，持續研

67、發拓寬產品線，覆蓋覆蓋優質客戶，優質客戶，Gas Box 有望貢獻新增量有望貢獻新增量 公司自成立以來始終堅持自主研發的發展道路，圍繞電子工藝設備和生物制藥設備，公司自成立以來始終堅持自主研發的發展道路，圍繞電子工藝設備和生物制藥設備，形成底層核心技術。形成底層核心技術。在電子工藝設備和生物制藥設備業務中，公司掌握了關鍵高端制造設備部件的研發能力。根據下游不同行業、不同客戶的工藝需求，研發出具有復雜理化特性工藝介質的供應系統，不斷提升產品對介質純度、溫度、壓力、流量等參數的控制能力以及安全防護能力。此外，公司通過進一步研發，實現了關鍵材料的循環利用技術，攻克廢料收集、純化以及循環再生的技術難點

68、，為客戶提供減排及資源再生循環的業務。圍繞電子工藝設備和生物制藥設備需求，經過自主研發，公司掌握了介質供應微污染控制技術、流體系統設計與模擬仿真技術、生命安全保障與工藝監控技術和關鍵工藝材料再生與循環技術等底層核心技術。表 9：公司圍繞電子工藝設備和生物制藥業務形成底層核心技術 核心技術核心技術 來源來源 形成過程形成過程 介質供應系統微污染控制 自主研發 自成立以來，公司對流體、材料、機械之間的相容性進行理論研究，逐漸掌握微污染物析出原理，同時在實踐中積累客戶在微污染控制方面的技術要點，在系統設計、材料選型、設備制造與安裝、檢測等環節建立自有工藝及裝備，形成體系化的微污染控制技術，并持續鞏固

69、和優化。應用上述核心技術，公司自產高純供應設備于 2008 年正式投產，并持續提升純度水平。流體系統設計與模擬仿真 自主研發 自成立以來，公司運用流體相關理論，對氣體、化學品在供應系統中的運動狀況進行研究，通過建立計算機仿真模型，逐漸掌握輸送過程中能量變化、相態變化、阻力變化、溫度變化等控制要點，研發出符合下游行業需求的流體系統方案。同時，公司在實踐中通過邊界條件數據修正，進一步強化設計與仿真能力。生命安全保障與工藝監控 自主研發 自成立以來，公司長期對氣體、化學品危害性和可操作性進行研究。結合自動化控制原理，公司于 2010 年起開始掌握氣體、化學品監控的軟硬件平臺的核心技術，同時在實踐中不

70、斷升級控制程序中的安全互鎖，鞏固生命安全保障與工藝監控核心技術，提高產品的安全防護能力。關鍵工藝材料再生與循環 自主研發 自 2015 年以來，公司通過對吸收、精餾、膜分離、吸附等三廢凈化機理進行研究，掌握影響凈化速率及經濟性的因素，如設備結構、填料類型等，并通過建立數學模型，提供工程化放大方案。公司已于 2019 年成功開發針對氦氣的回收循環系統，主要為光纖客戶提供關鍵原材料保障。資料來源：公司公告，中信證券研究部 183621852622317238704644548064127374833219%20%21%22%20%18%17%15%13%0%20%01500300045006000

71、75009000市場規模（億元）YOY（%）1792172613103624164655195776390200400600過濾組件DP設備層析超濾系統配液系統生物發生器 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 公司持續研發投入公司持續研發投入，在研項目充足在研項目充足，盈利能力較強。盈利能力較強。公司加大研發投入，2022 年上半年，共投入研發費用 4446.3 萬元，同比增長 65.31%。目前，公司在研項目充足，圍繞電子工藝設備和生物制藥設備，公司現有 11 個在研項目推進中。公司研發費用投入遠

72、高于工藝介質系統競爭對手，如帆宣科技和漢唐集成 2022Q2 的研發費用分別為 1555.5 萬元和 147.6 萬元（注：1 元=4.35 新臺幣）。持續的研發投入賦予公司較強的盈利能力，2022Q2，公司整體毛利率為 26.2%，較往年提升一個百分點，按不同下游領域劃分，公司集成電路行業業務毛利率為 28.2%，光伏行業業務毛利率為 27.3%，平板顯示行業業務毛利率為 9.4%，半導體照明行業業務毛利率為 19%，光纖行業業務毛利率為 74%，生物醫藥市場毛利率為 20%。公司的毛利率水平高于工藝介質供應系統行業內海外一流供應商，如 2022Q2 帆宣科技和漢唐集成的毛利率分別為 10.

73、7%和 15.3%。表 10：公司圍繞電子工藝設備和生物制藥設備有 11 個在研項目 項目名稱項目名稱 進展或階進展或階段性成果段性成果 技術水平技術水平 擬達到目標擬達到目標 GenAqua Lab生命科學水裝備 設計中 部分等同國際知名企業 完成在生命科學領域的實驗室及商業化生產標準水裝備的新產品開發 多種化學品混配及濃度監控系統 小試階段 行業領先 開發一套裝置用于集成電路行業高精度多種化學品混配設備，實現混配濃度的高精度誤差控制和監控功能 超大流量特種氣體供應系統 設計中 行業領先 開發出使用與 IC、TFT、PV 等泛半導體行業的超大流量的特氣輸送系統（如氨氣、三氟化氮、硅烷等）一種

74、用于液態源輸送的脫氣系統 樣機試制 行業領先 提高氣膜材料和膜工藝的突破，實現新開發系統對擴散、氧化、化學氣相沉淀等工藝的液態物質的穩定輸送 一種用于外延設備的鼓泡工藝系統 樣機試制 行業領先 為半導體外延設備提供安全、穩定的氣體輸送系統；提供 40%輸送能力 研磨液灌裝、輸送設備及系 小試階段 行業領先 獲得高品質源液，滿足系統的工藝要求；實現自動上料、自動混配、在線過濾取樣等功能，更好的實現生產過程的自動化 液態源充裝設備及系統 設計中 國內領先 實現精準控制、自動吹掃、自動抽真空、自動關斷等功能；實現冷凝器、高精密專用濃度計等的配置，達到更高的系統穩定性要求 硫酸稀釋回用系統 樣機安裝階

75、段 國內領先 實現廢硫酸混雜物（如 H2O2）的高效分離，達到下游安全輸送和重新利用的標準 GenAqua 高性能水機裝備、濾膜材料及檢測系統 設計中 部分等同國際知名企業 實現常溫工藝狀態下的制備注射用水工藝的綜合解決方案突破 Genbio 臺式生物反應系統 設計中 國內領先 經特殊配置得通氣系統能用于微生物和細胞培養攪拌速度、PH、DO、溫度、泡沫、液位、底物添加、氣體混合物和氣體體積的控制 切向流超濾系統 設計中 行業領先 降低系統能耗和市場成本：縮短生產周期同時實現對物料的高效分離、純化及高倍數濃縮，最終提高系統收率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 正帆科技（正帆科技（688596

76、.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 30：2022H1 工藝介質供應系統行業主要企業研發費用（萬元）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 31：2022 H1 工藝介質供應系統行業主要企業毛利率（%）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 公司公司不斷拓寬產品矩陣，積極布局不斷拓寬產品矩陣，積極布局 Gas Box 業務和生物制藥設備，推進業務和生物制藥設備，推進募投項目募投項目建建設設，產能釋放，產能釋放在即在即。Gas Box（氣柜模組）是特種工藝氣體輸送控制裝置，按照晶圓生產工藝的具體需求對不同特殊工藝氣體進行傳輸、

77、分配和輸運，實現對工藝氣體的流量、壓力、濃度、混配比及反應時間等方面的精準控制并保持潔凈度、耐腐蝕性及安全性。Gas Box主要用于刻蝕、薄膜沉積和離子注入設備等。Gas Box 的技術壁壘較高，需要滿足真空度、耐腐蝕性、潔凈度、SEMI 定制標準等指標。美國超科林等廠商和少數日本廠商的 Gas Box產品市場占比較高，國內供應商包括富創精密等公司。正帆科技長期深耕工藝介質系統，對于氣體輸送系統有深厚的技術積累，擁有高標準的潔凈廠房、全自動焊接設備、精密檢測儀器及專業的流體計算軟件，對于布局 Gas Box 業務，有先發優勢。目前公司已經成功研發出 Gas Box 產品，包括 VCR型和 Su

78、rface Mount 型，廣泛應用于 8 英寸-12 英寸集成電路、平板顯示、光伏太陽能、光纖及微電子等行業。公司募投項目“新能源、新光源、半導體行業關鍵配套設備和工藝開發配套生產力提升項目”正逐步推進中，目前控股子公司鴻舸半導體公司一期廠房已建成，產能釋放在即。此外，公司的子公司正帆百泰主要負責生物制藥設備業務，相關業務從制藥用水業務入手，現在正在進行配液系統研發，未來公司將進一步拓展業務，進入生物反應器等核心生物醫藥設備領域。圖 32：Gas Box 示意圖及主要應用設備 資料來源：富創精密公司招股書，中信證券研究部 圖 33：正帆科技 Gas Box 產品示意圖 資料來源：公司官網，中

79、信證券研究部 4446.35922.41555.5147.601000200030004000500060007000正帆科技至純科技帆宣科技漢唐集成28.2%35.1%10.7%15.3%0%20%40%正帆科技至純科技帆宣科技漢唐集成 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 公司公司 CAPEX 業務業務客戶客戶基礎雄厚基礎雄厚。公司是電子工藝設備領域的先行者。公司參與編寫了 7 項國家標準和行業標準，深耕產業 20 余年，主導了國內老牌集成電路廠商工藝介質輸送系統的建設工作，如上海新進、華潤半導

80、體、和艦科技等，形成了高品質商譽和品牌優勢，積累了龐大的客戶群體。公司的主要客戶包括中芯國際、京東方、恒瑞醫藥、SK海力士、德州儀器等。隨著公司規模不斷擴大，行業內標桿性大客戶不斷增加。以中芯國際為例，目前公司已陸續為中芯國際多個主體開展業務，并進入中芯國際 14nm 制程晶圓廠的供應鏈體系，為其提供特種氣體，大宗氣體相關設備及系統服務。在生物制藥領域，公司已經得到國際與國內大型制藥集團及一線用戶訂單，進入行業一流供應商行列。近年來，公司聚焦在生物醫藥領域，快速進入抗體蛋白藥、新一代胰島素、新型疫苗、細胞與基因治療的頭部應用領域。公司積極投身中國抗擊新冠疫情事業，為國藥中生新冠滅活疫苗生產線配

81、套提供制藥用水系統，并獲評優質合作方；公司還為 mRNA 新型疫苗以及基因藥物產業化用戶提供制藥用水及生物工藝核心裝備。表 11：公司主要下游客戶 下游行業下游行業 主主要要客戶客戶 集成電路 中芯國際，時代芯存，長光圓辰，粵芯半導體、SK 海力士、德州儀器等 平板顯示 惠科集團，京東方，天馬微電子等 光伏 通威太陽能，展宇新能源，愛旭科技，正泰新能源，晶科能源等 半導體照明 乾照光電，中晶半導體，三安光電等 光纖通信 亨通光電，駿明光電等 生物醫藥 恒瑞醫療，滇虹藥業，伽藍集團，國藥中生等 資料來源：公司招股說明書，公司公告，中信證券研究部 OPEX 業務業務積蓄長期成長動能，氣體增量顯著積

82、蓄長期成長動能，氣體增量顯著 OPEX 業務包括核心材料、業務包括核心材料、MRO 以及再生循環解決方案以及再生循環解決方案 公司的公司的 OPEX 業務包括業務包括核心材料、核心材料、MRO 以及再生循環解決方案以及再生循環解決方案。核心材料包括電子特氣、電子大宗氣、電子化學品等。MRO 即維護（Maintenance）、維修（Repair）、運營（Operation）業務，主要針對客戶已建成設備提供后續配套服務，包括技改工程、設備銷售、配件綜合采購、維修保養及運營等服務。近年來公司著力提升 OPEX 業務營收占比，減小對 CAPEX 業務的依賴。電子氣體電子氣體業務業務包括電子特種氣體包括

83、電子特種氣體業務業務和電子大宗氣體和電子大宗氣體業務業務。電子特種氣體指用于半導體領域，對純度、品種、性質有特殊要求的工業氣體，按照下游用途分類，可以分為摻雜用氣體、外延用氣體、離子注入氣和刻蝕用氣體四大類。電子大宗氣體指純度要求低于 5N，產品產銷量大的工業氣體，根據制備方式的差異，可以分為空分氣體和合成氣體兩部分。當前公司的電子特種氣體產品包括砷烷、磷烷、硅烷和電子混合氣等高純氣體，電子大宗氣體產品包括高純氮氣、高純氫氣等泛半導體行業工藝中作為載氣使用的各種大宗氣體。電子氣體的上游行業是氣體分離及純化設備制造業、基礎化學原料行業、壓力容器設備制造業等產業，下游主要用于泛半導體行業，如集成電

84、路、半導體照明、功率器件、砷化鎵太陽能電池、光纖等，與公司的 CAPEX 業務中電子工藝設備下游領域基本重合。正帆科技（正帆科技（688596.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 34：電子氣體分類及公司部分電子氣體產品示意圖 資料來源：億渡數據，公司招股說明書，中信證券研究部 氣體業務的供氣模式主要包括氣體業務的供氣模式主要包括瓶裝供氣、液化貯槽供氣和現場制氣瓶裝供氣、液化貯槽供氣和現場制氣、管道運輸幾種模、管道運輸幾種模式式。根據中國工業氣體協會數據，瓶裝供氣在幾種供氣模式中，占比 14%，適用于小批量氣體用戶，其中電子特

85、氣多為瓶裝供氣形式；儲罐供氣占比 21%，適用于中等規模用量氣體客戶，多用于機械、塑料、食品飲料、醫療等；現場制氣占比 26%，管網供氣占比 39%，兩者適用于大規模用氣客戶，多用于化工、煉油、電子、金屬冶煉加工等。圖 35：氣體供氣模式及占比 資料來源：中國工業氣體協會，中信證券研究部 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 氣體市場空間廣闊，海外巨頭公司占據主流地位氣體市場空間廣闊，海外巨頭公司占據主流地位 氣體市場空間廣闊氣體市場空間廣闊，近年來我國近年來我國工業氣體工業氣體和電子特氣和電子特氣

86、市場規模市場規模均保持高速增長均保持高速增長。工業氣體方面，2015 年以來受益于下游工業產值的快速提升、應用領域的不斷拓展以及產業結構的優化調整，中國工業氣體市場增長較快。我們根據歷史數據測算，工業氣體年復合增速約為 GDP 增速的 1.2-1.5 倍左右。參考 Wind 一致預期 2023 年 GDP 增速 5.1%。假設工業氣體年復合增速為 GDP 增速的 1.3 倍，預計 2023 年中國工業氣體行業增速約為7%。根據中國工業氣體協會數據，2022 年我國工業氣體市場規模為 1838 億元，基于上述增速假設我們預計 2023 年市場規模將達到 1966 億元。此外，電子氣體是中國電子工

87、業的“糧食”，下游應用領域涉及很多戰略新興產業，如集成電路、平板顯示、光伏、半導體照明等。下游半導體行業的迅速發展在規模上增加了電子氣體的需求，同時下游新工藝、新產品的不斷發展進一步拓展電子氣體應用領域，不斷創造電子氣體特別是電子特種氣體的新需求。我國電子特種氣體行業實現持續高速增長，行業成長性強。根據 SEMI 數據，2021 年中國電子特氣市場規模約 196 億元，SEMI 預計 2022 年將達到 220.8 億元，2025年將達到 316.6 億元。圖 36：中國工業氣體市場規模 資料來源：中國工業氣體協會，Wind，中信證券研究部預測 四大海外龍頭企業四大海外龍頭企業在中國在中國電子

88、特種氣體電子特種氣體市場占比市場占比超過超過 85%，特氣特氣國產化進國產化進程程加速加速推進推進。中國電子特氣市場主要被海外龍頭企業占據，且行業市場集中度較高，2020 年美國空氣化工、林德集團、法國液化空氣和太陽日酸的市場占比超過 85%，國產化需求迫切。近年來，國家發改委、科技部、工信部等連續推出了 重點新材料首批次應用示范指導目錄（2021年版）國家重點支持的高新技術領域目錄、戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄、新材料產業發展指南等多部戰略新興產業相關政策，大力支持和推動電子氣體產業的國產化進程。在下游需求和國家政策的共同拉動下，本土氣體供應商具備發展機遇。9961080120013

89、491477154717341838196611%8%11%12%9%5%12%6%7%0%2%4%6%8%10%12%14%05001000150020002500201520162017201820192020202120222023E市場規模（億元）同比增速 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 37：2020 年中國電子特氣的市場占有率 資料來源：億渡數據，中信證券研究部 深化產業布局持續擴張產能，從電子特氣向大宗氣深化產業布局持續擴張產能，從電子特氣向大宗氣延伸延伸 公司掌握氣體領域核

90、心技術能力。公司掌握氣體領域核心技術能力。公司繼承工藝介質供應系統中積累的核心技術，進一步開發出高純材料合成與分離提純技術和材料成分分析與痕量檢測技術等核心技術，形成了合成、提純、混配、充裝、分析和檢測的氣體相關工藝，實現純度高且關鍵雜質含量低的電子氣體產品研發及銷售。同時，由于電子氣體業務與公司 CAPEX 業務客戶群體重疊度高，公司依托在工藝介質供應系統中積累的優質客戶，加速電子氣體產品的推廣。表 12：公司掌握電子氣體制備核心技術 核心技術核心技術 來源來源 形成過程形成過程 高純材料合成與分離提純 自主研發 自 2010 年開始，公司對化學反應的機理進行研究，逐漸掌握影響化學反應速率及

91、產率的因素，如物料晶體結構、反應溫度等；同時，公司通過膜分離、催化吸附、低溫吸附等提純方法的實驗，積累氣體中關鍵雜質去除的技術要點，并建立純化數學模型，開發出關鍵提純系統。公司逐漸掌握合成與分離提純技術，并分別于 2014 年和 2017 年獲得砷烷、磷烷生產相關的專利授權，并用以生產砷烷、磷烷產品。材料成分分析與痕量檢測 自主研發 自 2010 年開始，公司運用化學分析和儀器分析理論，在實驗室對污染雜質的特性進行研究，逐漸掌握雜質辨別的關鍵因素，并利用色譜分離柱等檢測設備，建立分析測試方法。同時，公司在實驗室采用標準樣品進行反復驗證，在實踐中建立標準測試流程。運用上述核心技術，公司于 201

92、4 年建立完畢合肥分析實驗室，并于當年投入運行。資料來源：公司公告，中信證券研究部 電子電子特種氣體業務是公司特種氣體業務是公司電子電子氣體業務的基礎，氣體業務的基礎，公司打破進口壟斷，實現電子特種氣公司打破進口壟斷，實現電子特種氣體的產業化體的產業化。公司電子特種氣體業務的核心產品包括砷烷和磷烷。其中，砷烷合成、提純、充裝、分析與檢測的工藝均為自主開發形成，磷烷采用外購粗磷烷原料進行提純、充裝、分析與檢測的形式生產。公司的砷烷和磷烷產品的純度以及關鍵雜質水平優于我國國家標準的相關規定，可以滿足半導體照明、砷化鎵太陽能電池等行業的使用要求。美國空氣化工24.8%林德集團22.6%液化空氣22.

93、3%太陽日酸16.1%其他14.2%正帆科技（正帆科技（688596.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 公司電子特種氣體公司電子特種氣體募投項目即將投產募投項目即將投產，相關，相關業務有望快速放量業務有望快速放量。公司 2019 年已形成砷烷 20 噸/年，磷烷 30 噸/年的生產能力。為了應對下游集成電路和半導體照明等行業的市場發展需求，公司于 2020 年募集資金用于超高純砷化氫、磷化氫擴產。募投項目正在積極推進中，在募投項目投產之后，預計將有效緩解當前公司產能不足的現狀，相關電子特種氣體產品有望快速放量。公司完善產品布局，

94、大力發展電子公司完善產品布局，大力發展電子大宗大宗氣體業務氣體業務。公司延伸開展了電子大宗氣體業務，包括高純氧氣、氮氣、氬氣等產品。2022 年公司募集資金，計劃用于合肥高純氫氣項目和濰坊高純大宗項目的投建。合肥高純氫氣項目將新增氫氣產能 1260 萬立方/年，可望有效滿足當地電子信息產業客戶如京東方、惠科集團、三安光電等對高純氫氣的需求，同時滿足區域內加氫站的規劃需求。濰坊高純大宗項目計劃新增氧、氮、氬產品產能 21271 萬立方米/年，滿足區域內大型工業企業產業園區的用氣需求，為科技園區提供現場制氣的一站式解決方案，并將進一步開拓濰坊當地及周邊城市的大宗氣體市場。表 13：公司 2022

95、年新增電子大宗氣體業務募投項目 募投項目募投項目 具體內容具體內容 新建設施新建設施 項目建設周期規劃項目建設周期規劃 合肥高純氫氣項目 新增天然氣制氫生產工藝，產能為 1260 萬立方/年；新增 30 萬瓶罐裝特種氣體的充裝能力 新建氫氣生產及充裝裝置等；新建工業/消防氣體充裝車間、氣體產品倉庫 12 個月，公司預計2023 年第三到第四季度完工 濰坊高純大宗項目 計劃建成年產 21271 萬標準立方米（氧、氮、氬）產品的生產能力 新建一套液體空分設施（液氧6000Nm3/h（200TPD）、液氮10000Nm3/h（300TPD）、液氬190Nm3/h（8TPD），同 時 產1500Nm3

96、/h 氧氣和 5000Nm3/h 氮氣管道輸送。18 個月，公司預計2023 年年中完工 資料來源：公司公告，中信證券研究部 風險因素風險因素 1）下游需求萎縮：公司 CAPEX 業務對應的下游領域較多，包括集成電路、光伏、面板、LED、生物醫藥等，且訂單情況主要跟隨下游行業的資本支出，若下游需求出現萎縮，客戶減少資本開支計劃，則公司相應的訂單量也會出現減少。2）市場競爭加?。弘娮庸に囋O備、生物制藥設備以及核心材料方面，市場上均有其他參與者，存在著行業下行或者同行擴產進而引起市場競爭加劇的風險。3）項目建設進度不及預期：公司濰坊項目正在土建過程中，已完成了核心設備采購,合肥項目已經開始土建并完

97、成核心設備的采購，項目能否按時投產具備一定不確定性，影響公司氣體產品放量節奏。4）技術突破及客戶驗證進度緩慢：公司 CAPEX 業務涉及新設備、新模組的開發與下游驗證，OPEX 業務中的核心材料也涉及新的氣體品種的開發與下游驗證，公司技術突破的情況以及驗證進度都將影響遠期產品的放量節奏。正帆科技（正帆科技（688596.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 5）原材料供應不足：公司電子工藝設備上游需采購零部件產品，部分零部件需從海外廠商處采購，公司需控制好上游的交付周期及自身的原材料庫存水平，以避免對生產構成瓶頸。盈利預測盈利預測及

98、及關鍵假設關鍵假設 1）CAPEX 業務方面業務方面 電子工藝設備電子工藝設備：公司當年的收入確認主要包含上一年的新簽訂單，因此對應下游行業的景氣度有一定的滯后性。我們預計光伏端收入隨下游光伏裝機量的高速增長保持25%-30%的增速；集成電路受美國對華產業鏈限制影響，未來幾年資本開支或將下降，預計2024、2025年收入呈10%左右的下滑；平板顯示和半導體照明收入預計保持基本穩定。預計電子工藝設備毛利率隨光伏、集成電路端的規模效應有所上升，并保持在 28%左右。生物制藥設備生物制藥設備：作為公司近年新拓展的產品線，發展快速，已進入主流生物醫藥企業作為公司近年新拓展的產品線，發展快速，已進入主流

99、生物醫藥企業供應體系中，供應體系中，我們預計公司收入端增速將快于下游需求增速，近幾年有望保持 30-35%的增速，毛利率保持在 25%左右。GasBox：我們預計隨著公司在下游光伏和 IC 客戶的持續導入，GasBox 產品收入有望實現快速增長，從 2022 年的 2 億元級別增長至 2025 年的 10 億元級別。預計毛利率隨著產品放量從 20%上升至 30%。2）OPEX 業務方面業務方面 MRO：MRO 受益于 CAPEX 業務的落地，承接客戶具備延續性，市場總盤子不斷擴容，我們預計未來幾年收入增速有望在 40-45%，毛利率水平維持在 40%左右。電子氣體：電子氣體：公司電子特氣產品品

100、類數量持續增長，不斷拓展下游客戶，同時，合肥高純氫氣項目和濰坊高純大宗項目有望為公司打開電子大宗氣市場。公司預計 2023 年年中濰坊項目完工，2023 年第三到第四季度合肥項目完工，意味著 2023 年兩個項目有望開始增厚業績。我們預計公司電子氣體業務未來幾年有望保持 45%左右收入增速，受高毛利特氣新品種拉動以及氣體自產比例的上升，預計毛利率由 20%小幅提升。期間費用率：期間費用率：公司整體期間費用率保持穩中有降，我們假設 2022-2025 年期間費用率分別為 16.85%/14.85%/14.72%/14.90%。所得稅稅率：所得稅稅率：公司為高新技術企業，適用的所得稅稅率為 15%

101、，但考慮所得稅遞延，2022-2025 年所得稅稅率取 14%。正帆科技（正帆科技（688596.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 表 14：公司業務預測 2022E 2023E 2024E 2025E CAPEX 業務 電子工藝設備 收入（百萬元）1667 2008 2204 2434 光伏（占比）44%48%57%64%集成電路（占比）40%40%33%27%平板顯示（占比）11%8%7%6%半導體照明（占比）5%4%4%4%YOY 30%20%10%10%成本（百萬元）1200 1456 1598 1764 毛利（百萬元）

102、467 552 606 669 毛利率（%）28%28%28%28%生物制藥設備 收入（百萬元）275 371 483 627 YOY 64%35%30%30%成本（百萬元）206 278 362 471 毛利（百萬元）69 93 121 157 毛利率（%）25%25%25%25%Gas Box 收入（百萬元）220 430 700 1000 YOY 95%63%43%成本（百萬元）176 331.1 525 700 毛利（百萬元）44 98.9 175 300 毛利率（%）20%23%25%30%OPEX 業務 MRO 收入（百萬元）250 363 526 736 YOY 33%45%45

103、%40%成本（百萬元）155 218 315 442 毛利（百萬元）95 145 210 294 毛利率（%）38%40%40%40%電子氣體 收入（百萬元）270 392 568 823 YOY 54%45%45%45%成本（百萬元）216 309 443 634 毛利（百萬元）54 82 125 189 毛利率（%）20%21%22%23%資料來源：中信證券研究部預測 表 15：公司費用率假設 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 銷售費用率 2.08%2.22%1.90%1.70%1.55%1.65%管理費用率 10.31%9.87%10.00%7.50%7

104、.00%6.80%財務費用率-0.06%-0.20%-0.10%0.55%0.97%0.95%研發費用率 4.73%4.26%5.05%5.10%5.20%5.50%期間費用率 17.06%16.16%16.85%14.85%14.72%14.90%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 基于上述假設，我們預測公司2022-2024年營業收入分別為27.05/35.85/45.02億元，2022-2024 年歸母凈利潤為 2.58/3.82/5.04 億元，對應 EPS 預測為 0.94/1.39/1.83 元。正帆科技（正帆科技（688596.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.

105、3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 表 16：正帆科技盈利預測與估值情況 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,109 1,837 2,705 3,585 4,502 營業收入增長率 YoY-6.5%65.6%47.3%32.6%25.6%凈利潤(百萬元)124 168 258 382 504 凈利潤增長率 YoY 49.7%35.5%53.0%48.4%31.9%每股收益 EPS(基本)(元)0.45 0.61 0.94 1.39 1.83 毛利率 27.3%26.2%27.3%27.3%27.7%凈資產收益率 RO

106、E 7.3%9.0%12.3%15.7%17.6%每股凈資產（元）6.20 6.79 7.60 8.86 10.44 PE 74.6 55.0 36.0 24.2 18.4 PB 5.4 5.0 4.4 3.8 3.2 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 3 月 6 日收盤價 估值及投資評級估值及投資評級 相對估值法相對估值法 公司是集設備、材料、服務三位一體的方案解決商，我們選取了與公司具有類似業務的至純科技、南大光電、金宏氣體、華特氣體、杭氧股份作為可比公司，其中至純科技具有電子工藝設備相關業務；南大光電、金宏氣體、華特氣體、杭氧股份具有電子氣體業務布局?？杀?/p>

107、公司 2023 年平均 PE 倍數為 31.53 倍，參考可比公司估值水平，我們給予公給予公司司 2023 年年 32 倍倍 PE，對應目標市值，對應目標市值 130 億元和目標價億元和目標價 44 元元。表 17：可比公司估值情況 公司簡稱公司簡稱 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價 市值市值 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PE（倍）（倍）（元）（元）（億元）（億元）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 603690.SH 至純科技 38.39 123 281.76 360.34 518.97 668.89 54.43 34.22

108、23.76 18.43 300346.SZ 南大光電 31.21 170 136.23 253 370 491 143.92 73.73 50.42 37.99 688106.SH 金宏氣體 21.09 102 167.07 248.4 369.43 494.86 80.62 42.09 28.3 21.13 688268.SH 華特氣體 77.43 93 129.32 212.37 280.81 369.77 83.7 45.72 34.58 26.26 002430.SZ 杭氧股份 38.05 375 1193.95 1582.25 1842.2 2284.75 24.25 23.96 2

109、0.58 16.59 平均值 31.53 24.08 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：股價為 2023 年 3 月 9 日收盤價，表格中可比公司預測數據均為 Wind 一致預期 絕對估值法絕對估值法 采用的現金流為企業自由現金流（FCFF），在以下假設下：1.鑒于公司下游橫跨的泛半導體、光纖通信、醫藥制造等行業增長穩健，且未來在政策驅動下有較大的增長空間，假設公司 2032 年之后永續增長，增長率為 2.0%；2.公司過去 1 年相比滬深 300 的值為 1.06；3.近一年 10 年期國債到期收益率為 2.79%，謹慎性原則下，選取 3.00%為無風險利率；正帆科技（正帆科技（688

110、596.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 4.以滬深 300 指數上市以來的年化收益率 8.21%作為市場風險組合收益率，計算得出市場風險溢價為 5.21%，謹慎性原則下，選取 5.50%為市場風險溢價；5.根據公司在定期報告中披露的歷史數據，合理假設公司債務成本為 5.0%，目標資產負債率為 40%；6.公司為高新技術企業，假設公司適用的所得稅稅率為 15%，但考慮遞延因素，2022-2025 年所得稅稅率取 14%。計算得到公司 WACC 約為 7.00%，再根據盈利預測模型，在 1.75%-2.25%的永續增長率和和 6.

111、75%-7.25%的折現率情況下，測算公司合理每股價值區間在合理每股價值區間在 40.04-48.47 元元；按照中值 7.00%的 WACC 和 2.00%的永續增長率條件，計算得出公司每股價值計算得出公司每股價值 43.84 元元 表 18：DCF 估值（單位：百萬元）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT 464.21 629.71 773.17 815.58 878.46 921.71 959.40 994.10 1,022.71 1,053.15 所得稅率 14%14%14%15%15%15%1

112、5%15%15%15%EBIT*(1-所得稅率)399.22 541.55 664.93 693.25 746.69 783.45 815.49 844.98 869.30 895.18 加：折舊和攤銷 59.61 88.45 102.89 112.62 124.02 134.15 129.64 142.31 156.24 170.17 減：營運資金的追加 293.65 304.77 178.56 188.56 87.51 55.74 99.46 53.19 50.68 56.96 資本性支出 483.06 347.54 228.00 220.00 200.00 180.00 190.00 2

113、00.00 205.00 205.00 FCF(317.88)(22.31)361.26 397.30 583.20 681.86 655.68 734.10 769.86 803.39 FCF 現值(317.88)(20.85)315.55 324.33 444.95 486.20 436.95 457.22 448.13 437.07 TV 16,395.80 TV 現值 8919.73 企業價值 11,931.41 債務總額 1678.15 現金 1,792.66 股權價值 12,045.92 總股數 274.78 每股價值 43.84 資料來源：中信證券研究部預測 表 19：絕對估值法

114、的敏感性分析（單位：元/股）WACC TV 6.50%6.75%7.00%7.25%7.50%1.50%45.40 42.96 40.74 38.72 36.87 1.75%47.26 44.61 42.22 40.04 38.06 2.00%49.33 46.44 43.84 41.49 39.35 2.25%51.64 48.47 45.63 43.08 40.77 2.50%54.24 50.74 47.62 44.84 42.34 資料來源：中信證券研究部測算 綜合綜合可比公司可比公司 PE 估值與絕對估值法，給予公司未來一年目標價估值與絕對估值法，給予公司未來一年目標價 44 元。元

115、。我們選取具有電子工藝設備和電子氣體業務布局的公司作為可比公司，結合 DCF 估值范圍，我們認為 2023 年 32 倍 PE 為合理估值水平，給予公司未來一年目標市值 130 億元和目標價 44元，首次覆蓋，給予“買入”評級。正帆科技（正帆科技（688596.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 1,109 1,837 2,705 3,585 4,502 營業成本 806 1,356 1,967 2,606 3,257 毛利率 27

116、.3%26.2%27.3%27.3%27.7%稅金及附加 14 11 26 33 38 銷售費用 23 41 51 61 70 銷售費用率 2.1%2.2%1.9%1.7%1.6%管理費用 114 181 270 269 315 管理費用率 10.3%9.9%10.0%7.5%7.0%財務費用(1)(4)(3)20 44 財務費用率-0.1%-0.2%-0.1%0.6%1.0%研發費用 52 78 137 183 234 研發費用率 4.7%4.3%5.1%5.1%5.2%投資收益 0 2 1 1 1 EBITDA 176 216 333 524 718 營業利潤率 12.91%9.97%11

117、.08%12.40%13.02%營業利潤 143 183 300 445 586 營業外收入 0 1 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 利潤總額 143 183 300 444 586 所得稅 19 15 42 62 82 所得稅率 13.0%8.3%14.0%14.0%14.0%少數股東損益 0(0)0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤 124 168 258 382 504 凈利率 11.2%9.2%9.5%10.7%11.2%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 812 621 1,162 1,793 1,902

118、 存貨 639 1,062 1,384 1,980 2,439 應收賬款 330 498 776 1,022 1,266 其他流動資產 556 517 654 895 1,084 流動資產 2,337 2,698 3,976 5,690 6,691 固定資產 333 331 450 759 1,126 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 34 71 71 71 71 其他長期資產 122 408 492 688 662 非流動資產 489 810 1,013 1,518 1,859 資產總計 2,826 3,508 4,989 7,208 8,550 短期借款 0 80 600 1,6

119、70 1,990 應付賬款 469 641 960 1,340 1,600 其他流動負債 633 847 1,266 1,688 2,015 流動負債 1,103 1,568 2,826 4,698 5,606 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 19 73 73 73 73 非流動性負債 19 73 73 73 73 負債合計 1,121 1,641 2,899 4,771 5,678 股本 257 257 275 275 275 資本公積 1,083 1,097 1,079 1,079 1,079 歸屬于母公司所有者權益合計 1,705 1,864 2,088 2,435 2,86

120、9 少數股東權益 0 3 3 3 3 股東權益合計 1,705 1,867 2,090 2,437 2,872 負債股東權益總計 2,826 3,508 4,989 7,208 8,550 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 124 168 258 382 504 折舊和攤銷 34 36 36 60 88 營運資金的變化-193-247 0-294-305 其他經營現金流-21 24-24 10 24 經營現金流合計-56-20 270 159 312 資本支出-29-187-179-483-348 投資收益 0 2 1 1

121、1 其他投資現金流-121-31-39-61-62 投資現金流合計-150-216-217-543-409 權益變化 911 3 0 0 0 負債變化-154 80 520 1,070 320 股利支出 0-26-34-35-70 其他融資現金流 2 1 3-20-44 融資現金流合計 759 58 488 1,015 206 現金及現金等價物凈增加額 553-178 541 631 110 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入-6.5%65.6%47.3%32.6%25.6%營業利潤 51.3%27.9%63.7

122、%48.3%31.8%凈利潤 49.7%35.5%53.0%48.4%31.9%利潤率（利潤率（%）毛利率 27.3%26.2%27.3%27.3%27.7%EBITDA Margin 15.9%11.7%12.3%14.6%16.0%凈利率 11.2%9.2%9.5%10.7%11.2%回報率（回報率（%）凈資產收益率 7.3%9.0%12.3%15.7%17.6%總資產收益率 4.4%4.8%5.2%5.3%5.9%其他（其他（%）資產負債率 39.7%46.8%58.1%66.2%66.4%所得稅率 13.0%8.3%14.0%14.0%14.0%股利支付率 20.6%20.5%13.7

123、%18.3%17.5%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 33 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告

124、對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產

125、生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信

126、證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說

127、明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期

128、相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 34 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其

129、證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53

130、 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994P

131、LC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理

132、委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA A

133、mericas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收

134、件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信

135、證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia

136、 Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行

137、人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。