《金融行業：從硅谷銀行破產看美國金融風險演繹-230313（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《金融行業：從硅谷銀行破產看美國金融風險演繹-230313（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 金融金融 從硅谷銀行破產看從硅谷銀行破產看美國美國金融風險演繹金融風險演繹 華泰研究華泰研究 銀行銀行 增持增持 (維持維持)證券證券 增持增持 (維持維持)研究員 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 研究員 安娜安娜 SAC No.S0570522090001 SFC No.BRR567 +(86)10 6321 1166 研究員 王可王可 SAC No.S0570521080002 SFC No.BRC044 +(86)21 3

2、847 6725 研究員 汪煜汪煜 SAC No.S0570523010003 SFC No.BRZ146 +(86)21 2897 2228 聯系人 賀雅亭賀雅亭 SAC No.S0570122070085 +(86)21 2897 2228 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 2023 年 3 月 13 日中國內地 專題研究專題研究 硅谷銀行破產引發高度關注，多視角梳理美國金融機構風險硅谷銀行破產引發高度關注，多視角梳理美國金融機構風險 3 月 9 日硅谷銀行 SVB（美國第 16 大銀行）宣布折價賣資產并股票融資，引發股市動蕩。3 月 10 日 SVB 被美國存款保險機構

3、 FDIC 接管，3 月 12日 Signature Bank 被監管機構關閉、第一共和銀行暫停資金電匯業務，流動性風險發酵。美財政部、美聯儲、FDIC 快速采取行動，全額補償 SVB 所有存款，并對所有符合條件的存款機構提供額外資金保障，解除金融市場流動性危機。但加息背景下，金融機構資負期限錯配問題仍未解決，預計后續經營層面仍有承壓。本文通過多視角梳理美國金融機構風險情況：大型銀行風險可控，中小銀行風險有反復；投資銀行、股權投資公司、信托公司的金融資產波動加大，金融機構整體經營承壓。期限錯配引發流動性風險，存款擠兌觸發破產危機期限錯配引發流動性風險，存款擠兌觸發破產危機 SVB 資產快速擴張

4、，業務過度集中單一領域，且負債久期短+資產久期長，期限錯配顯著，在利率快速上行后出現久期風險。2019-2021 年貨幣寬松與科技熱潮助推下，SVB 規?？焖僭鲩L，并將吸收的資金主要配置于期限較長的美債和 MBS，造成期限錯配，即資產端流動性差、久期長，而負債端流動性較高、久期短。2022 年 3 月起加息周期疊加科技企業遇冷，SVB 存款賬戶抽水。為應對流動性需求，3 月 9 日 SVB 宣布折價拋售證券投資組合和進行股權融資，觸發市場擔憂引發股價暴跌，儲戶恐慌性提款使 SVB 現金降至-9.6 億美元，加劇擠兌危機，快速被接管宣布破產。銀行：期限錯配是危機核心原因，中小銀行潛在壓力更大銀行

5、：期限錯配是危機核心原因，中小銀行潛在壓力更大 從風險演繹路徑分析，期限錯配+加息周期是危機產生的核心原因，部分未上市中小銀行因準備金稀缺、負債來源單一而更加脆弱。金融投資占比較高、負債端穩定性較弱、資產負債期限結構錯配較為嚴重的銀行存在較大經營壓力。美東時間 3 月 12 日加密貨幣概念行 Signature Bank 被監管機構關閉、期限錯配較突出的第一共和銀行暫停資金電匯業務，其中 Signature Bank加密幣存款敞口占 20%左右，加密貨幣同行破產帶來市場隱憂；第一共和銀行資產以按揭貸款為主，資負期限錯配程度較大。此外 Western Alliance與 SVB 具有相似的科創企

6、業客群與業務模式，后續經營風險需持續關注。非銀：投資風險敞口承壓，資產負債錯配隱憂非銀：投資風險敞口承壓，資產負債錯配隱憂 美國非銀機構潛在風險，集中在投資虧損、資負錯配與產品暴雷等方面。高利率環境提升金融機構負債端成本、造成投資端虧損（如 MBS），使其經營普遍承壓?？紤]到目前利率上行周期尚未結束、SVB 事件及其衍生波折仍在演繹，未來金融資產波動還將持續，非銀金融機構的資產損失值得持續觀察。1）財富管理：嘉信理財資產端錄得大額浮虧，且資產負債錯配風險猶存。2）股權投資：黑石 CMBS 發生違約，仍需持續關注兌付壓力。3）全能投資銀行：資產和負債端穩健擴張，且大多有風險對沖策略，整體風險相對

7、較小。4）信托公司：北方信托輕資產業務為主，投資風險敞口相對低。展望：流動性危機解除，關注中小銀行經營壓力展望：流動性危機解除，關注中小銀行經營壓力 繼 3 月 10 日 SVB 被 FDIC 接管、3 月 12 日 Signature bank 被監管機構關閉、第一共和銀行暫停資金電匯業務，美財政部、美聯儲、FDIC 迅速采取行動，宣布全額補償硅谷銀行所有存款，并對所有符合條件的存款機構提供額外資金保障，維護金融穩定，市場流動性危機得以解除。但美聯儲持續加息背景下，金融機構資負期限錯配問題仍未緩解，高利率環境下資產長久期的金融機構仍面臨較大經營壓力，其中中小銀行經營壓力需持續關注。風險提示：

8、美聯儲加息超預期，經濟修復力度不及預期。(16)(10)(4)39Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)銀行證券滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 金融金融 正文目錄正文目錄 引言：從硅谷銀行破產看美國金融風險演繹引言：從硅谷銀行破產看美國金融風險演繹.3 事件回溯：硅谷銀行發生了什么？事件回溯：硅谷銀行發生了什么？.4 序章：貨幣寬松與科技熱潮下“過剩的流動性”.4 高潮：“硅谷信仰”打破，加息點燃導火索.6 演繹：“多米諾效應”開啟，推動風波迭起.8 風險掃描：哪些金融機構有潛在風險？風險掃描：哪些金融機構有潛在風險？.9 銀行：關注

9、中小銀行潛在壓力.9 Silvergate 與 Signature：加密貨幣業務隱憂.14 第一共和銀行：關注期限錯配情況.15 Western Alliance：關注科創企業風險演繹.17 非銀：投資風險敞口承壓，資產負債錯配隱憂.18 嘉信理財：MBS 錄得大額浮虧，資負錯配風險猶存.18 黑石：私募退出壓力可控，注冊基金流動性風險仍需關注.22 高盛+摩根士丹利：全能型投行風險相對較小.24 北方信托：輕資產業務主導，投資風險敞口相對低.27 展望：流動性危機解除，關注中小銀行經營壓力.28 風險提示.28 pPnMYUcVcWcWrVdUwV9P9RbRtRnNmOtQeRpPpMlO

10、oPtP8OnNuNwMoNpPuOpMmO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 金融金融 引言：引言：從硅谷銀行破產看美國金融風險演繹從硅谷銀行破產看美國金融風險演繹 硅谷銀行破產引發高度關注，從多視角對美國金融機構風險排雷硅谷銀行破產引發高度關注，從多視角對美國金融機構風險排雷。3 月 9 日硅谷銀行 SVB（美國第 16 大銀行）宣布折價賣資產并股票融資，引發股市動蕩。3 月 10 日 SVB 被美國存款保險機構 FDIC 接管，3 月 12 日 Signature Bank 被監管機構關閉、第一共和銀行暫停資金電匯業務，流動性風險發酵。美財政部、美聯儲、FD

11、IC 快速采取行動，全額補償SVB 所有存款，并對所有符合條件的存款機構提供額外資金保障，解除金融市場流動性危機。但加息背景下，金融機構資負期限錯配問題仍未解決，預計后續經營層面仍有承壓。本文通過多視角梳理美國金融機構風險情況：大型銀行風險可控，中小銀行風險有反復；投資銀行、股權投資公司、信托公司的金融資產波動加大，金融機構整體經營承壓。期限錯配引發流動性風險，存款擠兌觸發破產危機期限錯配引發流動性風險，存款擠兌觸發破產危機。SVB 的資產快速擴張，資產和負債都過度集中單一領域，且負債久期短+資產久期長，其期限錯配顯著，在利率快速上行后出現久期風險。2019-2021 年貨幣寬松與科技熱潮助推

12、下，SVB 資產、負債、存款規模分別快速增長了 1.98 倍、1.8 倍、2 倍。SVB 將吸收的資金主要配置于期限較長的美債和 MBS，造成期限錯配，即資產端流動性差、久期長，而負債端流動性需求較高、久期短。2022 年3 月開始加息，加息周期疊加科技企業遇冷，SVB 存款賬戶抽水。3 月 9 日為應對流動性需求，SVB 宣布折價拋售證券投資組合和進行股權融資，觸發市場擔憂引發股價暴跌。當日SVB 的儲戶提款規模高達 420 億美元，接近其 2022 年底存款規模的 1/4，導致 SVB 現金降至-9.6 億美元，陷入流動性危機加劇擠兌，快速被接管宣布破產。銀行：期限錯配是危機核心原因，中小

13、銀行潛在壓力更大銀行：期限錯配是危機核心原因，中小銀行潛在壓力更大。從風險演繹路徑分析，期限錯配+加息周期是危機產生的核心原因，部分未上市中小銀行因準備金稀缺、負債來源單一而更加脆弱。金融投資占比較高、負債端穩定性較弱、資產負債期限結構錯配較為嚴重的銀行存在較大經營壓力。美東時間 3 月 12 日加密貨幣概念行 Signature Bank 被監管機構關閉、期限錯配較突出的第一共和銀行暫停資金電匯業務，其中 Signature Bank 加密幣存款敞口占 20%左右，加密貨幣同行破產帶來市場隱憂；第一共和銀行資產以按揭貸款為主，資負期限錯配程度較大。此外 Western Alliance 與

14、SVB 具有相似的科創企業客群與業務模式，后續經營風險需持續關注。非銀：投資風險敞口承壓，資產負債錯配隱憂非銀：投資風險敞口承壓，資產負債錯配隱憂。美國非銀機構潛在風險，集中在投資虧損、資負錯配與產品暴雷等方面。高利率環境提升金融機構負債端成本、造成投資端虧損（如MBS），使其經營普遍承壓?？紤]到目前利率上行周期尚未結束、SVB 事件及其衍生波折仍在演繹，未來金融資產波動還將持續，非銀金融機構的資產損失值得持續觀察。1）財富管理：嘉信理財資產端 MBS 2022 年錄得大額浮虧，且資產負債錯配風險猶存。2）股權投資：黑石 CMBS 發生違約，注冊投資基金的贖回限制機制將在短期內幫助控制流動性風

15、險，仍需持續關注陸續到期產品的兌付壓力。3）全能投資銀行：資產和負債端穩健擴張，且大多有風險對沖策略，整體風險相對較小。4）信托公司：北方信托，信托類輕資產業務為主、金融投資主要配置政府債，投資風險敞口相對低。展望：流動性危機解除，關注中小銀行經營壓力展望：流動性危機解除，關注中小銀行經營壓力。繼 3 月 10 日 SVB 被 FDIC 接管、3 月12 日 Signature Bank 被監管機構關閉、第一共和銀行暫停資金電匯業務，美財政部、美聯儲、FDIC 迅速采取行動，宣布全額補償硅谷銀行所有存款，維護金融穩定，市場流動性危機得以解除。但美聯儲持續加息背景下，金融機構資負期限錯配問題仍未

16、緩解，高利率環境下資產長久期的金融機構仍面臨較大經營壓力，其中中小銀行經營壓力需持續關注。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 金融金融 事件回溯：硅谷銀行發生了什么？事件回溯：硅谷銀行發生了什么？48H 內發生了什么？從宣布出售債券到破產接管。內發生了什么？從宣布出售債券到破產接管。美東時間 3 月 8 日，硅谷銀行（Silicon Valley Bank,SVB）宣布已經出售了 210 億美元的可銷售證券（AFS），久期在 3.6 年左右，收益率為 1.79%，出售這些證券將使 SVB 面臨 18 億美元的稅后虧損。為彌補虧損，SVB將向投資者發行 12.5 億美

17、元普通股、5 億美元可轉換優先股。此外，私募股權公司 General Atlantic 同意購入 5 億美元普通股，合計融資總額達 22.5 億美元。公告發出后引發市場恐慌性拋售，母公司硅谷金融集團股價當日下跌 60%，帶動美股金融板塊顯著承壓。股價暴跌后 SVB 遭遇擠兌，3 月 10 日美國加州金融保護和創新部（DFPI）宣布關閉硅谷銀行，并任命美國聯邦存款保險公司（FDIC）為破產管理人。美國金融監管機構采取行動全額兌付存款，解除市場流動性危機，仍美國金融監管機構采取行動全額兌付存款，解除市場流動性危機，仍需關注中小銀行經營需關注中小銀行經營壓力。壓力。美東時間 3 月 12 日美財政部

18、、美聯儲、FDIC 迅速采取行動，宣布全額補償硅谷銀行所有存款，維護金融穩定，市場流動性危機得以解除。此外美國金融監管機構設立了由財政部提供資金的新貸款計劃（BTFP），該計劃將提供長達一年的緊急貸款以幫助確保銀行有能力滿足其所有存款人的需求。系列行動表明美國監管機構將確保儲戶的儲蓄安全，流動性危機外溢壓力得以解除。但美聯儲持續加息背景下，金融機構資負期限錯配問題仍未緩解，高利率環境下資產長久期的金融機構仍面臨較大經營壓力，后續應持續關注中小銀行經營壓力。圖表圖表1：2023 年年 3 月月 8 日開始硅谷銀行事件發展脈絡日開始硅谷銀行事件發展脈絡 注：圖中時間均為美東當地時間 資料來源：公司

19、公告，FDIC，DFPI，Wind，華泰研究 序章：貨幣寬松與科技熱潮下“過剩的流動性”序章：貨幣寬松與科技熱潮下“過剩的流動性”深耕深耕 PE/VC 領域，與初創公司聯系緊密。領域，與初創公司聯系緊密。SVB 成立于 1983 年，是一家深耕創投圈的特色銀行，22 年末資產規模 2118 億美元，為美國第 16 大銀行。過去硅谷高科技產業騰飛之際，SVB 聚焦大銀行尚未重視的中小企業，包括 PE/VC、高科技企業，為科技初創企業籌集的現金提供存款服務。SVB 推出核心產品風險債，幫助創業者減少股權稀釋，同時降低投資人現金流風險。若公司獲利能力高于資金成本，可以實現創業者、投資人、SVB 三方

20、共贏局面。為獲得風險債額度，創投機構會要求被投公司到 SVB 開設賬戶，并將投資資金存放于 SVB 的賬戶。SVB 負債端存款占比高且期限短。負債端存款占比高且期限短。2020-2021 年期間，美聯儲為應對經濟衰退推出無限量QE，基準利率降至 0 附近，PE/VC 市場發展迅猛。得益于寬松流動性與行業高景氣度，SVB通過為客戶提供 IPO、風險資本投資、收購等服務沉淀大量低成本活期存款，實現快速擴表。SVB 存款規模由 20 年末的 1020 億美元同比增長 85.5%至 21 年末的 1892 億美元，且流入的存款期限幾乎均在 1 年以內，負債端期限整體較短。免責聲明和披露以及分析師聲明是

21、報告的一部分，請務必一起閱讀。5 金融金融 圖表圖表2：2021 年年 SVB 存款規模高增，存款規模高增，2022 年調頭轉負年調頭轉負 圖表圖表3：2016-2022 年硅谷銀行存款期限結構年硅谷銀行存款期限結構 資料來源：公司財報，華泰研究 注：2016 年前未披露存款結構 資料來源：公司財報，華泰研究 圖表圖表4：2013 年以來年以來 SVB 負債結構：負債結構：22 年以前存款占比均超九成年以前存款占比均超九成 圖表圖表5：2005 年以來美國商業銀行負債結構：存款占比不超過九成年以來美國商業銀行負債結構：存款占比不超過九成 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：美聯儲，華泰研究

22、 證券投資敞口擴大，資產端久期延長，與負債端形成期限錯配證券投資敞口擴大，資產端久期延長，與負債端形成期限錯配。SVB 押注長期低利率，2019-2021 年間吸收的存款主要配置于期限較長的美債和 MBS，進而造成“資產流動性差，久期長，負債端久期短、流動性需求較高”的期限和風險錯配。SVB 證券投資規模由 2020年的 493 億美元上漲至 2021 年的 1280 億美元，在總資產中占比達到 61%，遠超美國商業銀行證券投資平均占比。證券投資中，期限相對較長的美債和 MBS 分別增加 114 億美元和652 億美元。由于利率偏低，這一時期 SVB 投資 MBS 和國債實現浮盈且未拋售。21

23、 年末SVB 持有美債和 MBS 規模在總資產中占比達 47%。圖表圖表6：2021 年年 SVB 證券投資規模高增證券投資規模高增 圖表圖表7：2014-2022 年以來年以來 SVB 新增資產新增資產 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究 -20%0%20%40%60%80%100%0200400600800100012001400160018002000201420152016201720182019202020212022（億美元）總存款存款YoY（右）存款期存款期限結構限結構 年 年 年 年 總計0%15%30%45%60%75%90%105%120%20132

24、01420152016201720182019202020212022其他負債長期借貸短期借貸及長期借貸當期到期部分交易性金融負債總存款0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023存款對國外辦事處負債凈額其他負債借款-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02004006008001,0001,2001,40020152016201720182019202020212022（億美

25、元）證券投資證券投資YoY（右）(200)02004006008001,0001,200201420152016201720182019202020212022（億美元）現金及等價物證券投資客戶貸款 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 金融金融 圖表圖表8：2014-2022 年年 SVB 資產結構：證券投資占據半壁江山資產結構：證券投資占據半壁江山 圖表圖表9：2005 年以來美國商業銀行資產結構年以來美國商業銀行資產結構 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：美聯儲，華泰研究 高潮：“硅谷信仰”打破，加息點燃導火索高潮：“硅谷信仰”打破，加息點燃導火索“期限錯

26、配”埋雷，美聯儲加息加速風險暴露?！捌谙掊e配”埋雷，美聯儲加息加速風險暴露。2022 年 3 月開始，美聯儲邁入加息周期，至今已八次加息，聯邦基金利率目標區間由 0%附近急促上升到 4.5%至 4.75%。由于 SVB將持有的證券投資大部分歸在 HTM 和 AFS 賬戶中，加息導致的未實現損失起初尚未對其利潤造成顯著負面影響。但隨高利率環境催生流動性危機，SVB 資產價格調整+流動性壓力加劇，風險開始在資產負債表及利潤表演繹。圖表圖表10：1990 年以來年以來美國五輪加息周期：本輪加息節奏急促美國五輪加息周期：本輪加息節奏急促 加息周期加息周期 加息周期時長加息周期時長 起始利率起始利率 終

27、點利率終點利率 加息幅度加息幅度(bp)加息次數加息次數 1994/02-1995/02 12 個月 3.00%6.00%300 7 1999/06-2000/05 11 個月 4.75%6.50%175 6 2004/06-2006/06 24 個月 1.00%5.25%425 17 2015/12-2018/01 36 個月 0.25%2.50%225 9 2022/03-至今 近一年 0.25%-至今 450bp 至今 8 次 資料來源：美聯儲，華泰研究 圖表圖表11：2005 年以來美國國債實際、名義收益率年以來美國國債實際、名義收益率走勢走勢 圖表圖表12：1990 年以來年以來美國

28、聯邦基金利率變動及美國五輪加息周期美國聯邦基金利率變動及美國五輪加息周期 資料來源：美聯儲，美國財政部，華泰研究 注：紅框為 1990 年以來美國五輪加息周期，1999-2000 年、2004-2006 年、2015-2018 年三輪加息周期節奏相對溫和，每輪周期平均每月加息幅度 6-18bp。1994-1995 年、2022 年 3 月以來的這兩輪加息周期相對急促，前者平均每月加息幅度 25bp。資料來源：美聯儲，華泰研究 5%3%6%6%6%10%15%7%7%58%58%48%48%43%41%43%61%57%36%37%44%45%49%46%39%31%35%2%2%2%2%2%3

29、%3%1%2%0%20%40%60%80%100%120%201420152016201720182019202020212022現金及現金等價物證券投資客戶貸款其他資產-10%10%30%50%70%90%110%2005 2006 2008 2010 2011 2013 2015 2016 2018 2020 2021銀行信貸中的證券部分工商業貸款不動產抵押借款消費貸款聯邦基金對商業銀行貸款(2)(1)01234562005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023（%）美國:國債實際收益

30、率:10年期美國:國債名義收益率:10年期(1)1234567891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021（%）美國:聯邦基金利率(日)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 金融金融 圖表圖表13：硅谷銀行風險傳導路徑硅谷銀行風險傳導路徑 資料來源：華泰研究 負債端，科技企業遇冷，存款加速轉移引發流動性危機。負債端，科技企業遇冷，存款加速轉移引發流動性危機。一方面，2022 年美國科技股遭遇大熊市，科技公司 IPO 數量驟減，初創公司融資困難，導致 SVB 存款賬戶抽水，與資產端配

31、置的長久期債券形成沖突。22 年末存款規模同比下降 8.5%至 1731 億美元。另一方面，美聯儲持續加息之下，隔夜逆回購利率已經升至 4.55%，高于銀行存款利率，促使部分存款轉移至以隔夜逆回購為主要投資工具的貨幣基金等方向，進一步加劇流動性壓力。資產端，為應對流動性需求，折價拋售證券投資組合導致虧損。資產端，為應對流動性需求，折價拋售證券投資組合導致虧損。由于負債端流動性收緊，疊加加息環境下居民傾向延長 MBS 期限而非提前還貸，期限錯配進一步加劇，SVB 被迫拋售 AFS 資產償還債務。美債利率曲線倒掛下，SVB 低息購入的 AFS 資產在 2022 年造成超過 25 億美元的未實現損失

32、，折價拋售將導致 SVB 在 23Q1 蒙受 18 億美元實際虧損。定價端，資負兩端共同作用導致息差下行。定價端，資負兩端共同作用導致息差下行。加息背景下，SVB 只能通過高息攬存維持負債規模，否則存款會持續流失；同時 2022 年 SVB 流出的存款以不計息存款為主，計息存款占比擴大促使負債成本承壓。此外，由于資產端配置了大量回報率相對較低的國債，導致生息資產收益率上行斜率不及計息負債成本率，息差呈現收窄趨勢。2022 年 SVB 生息資產收益率、計息負債成本率分別較 22 年前三季度上行 0.21pct、0.58pct，凈息差環比下行6bp 至 2.16%。息差承壓下，利息凈收入同比增速調

33、頭，呈現下行趨勢。圖表圖表14：2021 年年 SVB 可供出售證券（可供出售證券（AFS）中主要投向美債）中主要投向美債 圖表圖表15：2022 年年 SVB 不計息存款大量流出不計息存款大量流出 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究 (60)(40)(20)020406080100120140201420152016201720182019202020212022（億美元）美債MBSCMBS機構債券(600)(400)(200)02004006008001,000201420152016201720182019202020212022（億美元）不計息存款計息存款 免責

34、聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 金融金融 圖表圖表16：SVB 凈息差、生息資產收益率、計息負債成本率變動凈息差、生息資產收益率、計息負債成本率變動 圖表圖表17：2016 年以來年以來 SVB 利息凈收入及同比增速利息凈收入及同比增速 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究 演繹：“多米諾效應”開啟，推動風波迭起演繹：“多米諾效應”開啟，推動風波迭起 SVB 倒閉被接管，引發連鎖反應。倒閉被接管，引發連鎖反應。美東時間 3 月 10 日，美國聯邦存款保險公司（FDIC）發布聲明，美國加州金融保護和創新部（DFPI）當日宣布關閉美國硅谷銀行，并任

35、命 FDIC為破產管理人。美東時間 3 月 12 日美國財政部在一份聲明中表示，紐約州金融監管機構于當地時間周日關閉了側重加密貨幣業務的 Signature Bank。此外數字交易平臺歐易 OKX 在社交媒體發文稱，美國聯邦存款保險公司FDIC已入駐第一共和銀行(First Republic Bank)，該行資金電匯交易已停止，SVB 破產帶來的連鎖反應仍在演繹。影響幾何？流動性危機趨緩，關注中小銀行潛在風險。影響幾何？流動性危機趨緩，關注中小銀行潛在風險。美東時間 3 月 12 日，美國金融監管機構果斷采取行動保護儲戶存款安全，解除流動性危機外溢壓力。但中小銀行經營壓力仍是未來需持續關注的風

36、險因素。負債端，由于美國中小銀行準備金較為稀缺，高利率環境加速存款轉移，且大儲戶在其存款中占比偏高，其負債端相對大行更為脆弱。資產端，中小銀行在前期超低利率環境下快速擴張資產。若配置久期較長的證券投資，加息環境會滋生大量未實現損失。當負債端流動性收緊，拋售虧損資產將轉化為實際損失，惡化銀行財務狀況。此外，部分中小銀行在商業地產上風險敞口較大，抗風險能力整體較弱，需持續關注中小銀行潛在風險。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%15-0316-0116-1117-0918-0719-0520-0321-0121-1122-09凈息差生息資產收益率計息負債

37、成本率-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025303540455016-03 16-12 17-09 18-06 19-03 19-12 20-09 21-06 22-03 22-12（億美元）利息凈收入利息凈收入YoY（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 金融金融 風險掃描：哪些金融機構有潛在風險？風險掃描：哪些金融機構有潛在風險？銀行：關注中小銀行潛在壓力銀行：關注中小銀行潛在壓力 風險演繹路徑：加息周期風險演繹路徑：加息周期+期限錯配期限錯配流動性壓力流動性壓力。20 年至 21 年低息環境下美國銀行業整體加速擴表，負債端

38、吸收大量低息存款，資產端主要配置于金融投資。在 22 年美聯儲加息背景下，負債端低息存款持續流出、存款成本上行，資產端風險資產價格受損。若銀行資產端資金儲備無法覆蓋負債端存款提取需求，則不得不通過拋售資產應對流動性壓力，此時未實現損失則變成了實際損失。在本輪加息周期預期不斷強化的背景下，此前吸收較多低息存款致資產規模擴張速度較快的銀行值得關注。但需要說明的是，盡管存在著一定的行業共性，硅谷銀行主要服務于高科技初創企業而帶來的資產負債結構特殊性是帶來危機的重要原因。因此，從結構上看，金融投資占比較高、負債端穩定性較弱、資產負債期限結構錯配較為嚴重的銀行或存在更大潛在風險。圖表圖表18：美國銀行計

39、息存款成本率上行美國銀行計息存款成本率上行 圖表圖表19：加息背景下美國銀行未實現損失擴大加息背景下美國銀行未實現損失擴大 資料來源：FDIC，華泰研究 資料來源：FDIC，華泰研究 風險路徑推演：中小銀行潛在壓力更大，尤其是非上市銀行，商業地產相關領域需關注。風險路徑推演：中小銀行潛在壓力更大，尤其是非上市銀行，商業地產相關領域需關注。截至 2022Q4，美國資產規模在 100億美元以下的中小銀行有 4548家，資產規模占 14.5%，中小銀行的流動性問題也是未來需持續關注的風險因素。截至 23 年 1 月，美國商業銀行總準備金超 3 萬億美元，但從結構上看，美國金融系統中準備金集中在大型商

40、業銀行，據美國聯邦存款保險公司數據，86%的超額準備金由 1%的美國銀行持有；其中四大行占到其中的 40%，而數千家中小銀行的準備金處于低位水平。美國中小銀行（尤其是非上市銀行）面臨更大的流動性壓力。據 FDIC，截至 22 年末，資產規模 10 億-100 億的中小型銀行商業地產貸款在總資產中占比達到 32.5%，中小銀行潛在地產風險敞口較大，需高度關注地產領域邊際變化，避免成為新一輪危機的導火索。圖表圖表20：美國中小銀行為數眾多美國中小銀行為數眾多 資料來源：FDIC，華泰研究 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820Q120Q220Q320Q421Q121Q22

41、1Q321Q422Q122Q222Q322Q4（%）資產規模2500億資產規模100億-2500億資產規模10億-100億資產規模1億-10億資產規模 2500億美元資產規模 100億-2500億美元資產規模 10億-100億美元資產規模 1億-10億美元資產規模 2500億資產規模100億-2500億資產規模10億-100億資產規模1億-10億資產規模 2500億美元資產規模 100億-2500億美元資產規模 10億-100億美元資產規模 1億-10億美元資產規模 1億美元 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 金融金融 圖表圖表24：美國上市樣本銀行資產規模與存

42、款規模（億美元）美國上市樣本銀行資產規模與存款規模（億美元）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 19 資產規模資產規模 21 資產規模資產規模 22 資產規模資產規模 19-21CAGR 19 存款規模存款規模 21 存款規模存款規模 22 存款規模存款規模 19-21CAGR 四四大大行行 JPM.N 摩根大通(JPMORGAN CHASE)26,874 37,436 36,657 18%15,624 24,623 23,402 26%BAC.N 美國銀行(BANK OF AMERICA)24,341 31,695 30,514 14%14,348 20,644 19,303 20%C.N

43、花旗集團(CITIGROUP)19,512 22,914 24,167 8%10,706 13,172 13,660 11%WFC.N 富國銀行(WELLS FARGO)19,276 19,481 18,810 1%13,226 14,825 13,840 6%中中型型銀銀行行 SIVB.O 硅谷銀行(SVB FINANCIAL)710 2,115 2,118 73%618 1,892 1,731 75%SBNY.O SIGNATURE BANK 506 1,184 1,104 53%404 1,061 886 62%HBAN.O 亨廷頓銀行(HUNTINGTON)1,090 1,741 1,

44、829 26%823 1,433 1,479 32%FRC.N 第一共和銀行 1,163 1,811 2,126 25%901 1,563 1,764 32%FCNCA.O 第一公民銀行股份 398 583 1,093 21%344 514 894 22%PNC.N PNC 金融服務 4,103 5,572 5,573 17%2,885 4,573 4,363 26%MTB.N 制造商和貿易商銀行(M&T BANK)1,199 1,551 2,007 14%948 1,315 1,635 18%RF.N 地區金融(REGIONS FINANCIAL)1,262 1,629 1,552 14%9

45、75 1,391 1,317 19%KEY.N 科凱國際(KEYCORP)1,450 1,863 1,898 13%1,119 1,526 1,426 17%FITB.O 五三銀行(FIFTH THIRD)1,694 2,111 2,075 12%1,271 1,693 1,637 15%USB.N 美國合眾銀行(US BANCORP)4,954 5,733 6,748 8%3,619 4,561 5,250 12%TFC.N TRUIST FINANCIAL 4,731 5,412 5,553 7%3,347 4,165 4,135 12%CFG.N 公民金融(CITIZENS FINANC

46、IAL)1,657 1,884 2,267 7%1,253 1,544 1,807 11%WAL.N WESTERN ALLIANCE BANCORPORATION 268 560 677 44%228 476 536 45%中中小小銀銀行行 FHN.N FIRST HORIZON 433 891 790 43%324 749 635 52%CFR.N 庫倫佛寺銀行(CULLENFROST BANKERS)340 509 529 22%276 427 440 24%EWBC.O 華美 442 609 641 17%373 534 560 20%WTFC.O WINTRUST FINL 366

47、501 529 17%301 421 429 18%ZION.O 齊昂銀行(ZIONS BANCORP)692 932 895 16%571 828 717 20%CMA.N 聯信銀行(COMERICA)734 946 854 14%573 823 714 20%SNV.N 西諾烏斯金融(SYNOVUS FINANCIAL)482 573 597 9%384 494 489 13%NYCB.N 紐約社區銀行 536 595 901 5%317 351 587 5%注：按四大行、資產規模 1000 億美元以上銀行、資產規模以下銀行分為三類；每類按照 19-21 資產規模 CAGR 降序排列 資料

48、來源：Wind，華泰研究 掃描維度掃描維度 2：關注資產負債結構，存款占比較高且來源較為單一的銀行，加息背景下較為：關注資產負債結構，存款占比較高且來源較為單一的銀行，加息背景下較為脆弱。脆弱。負債端來看，資金來源單一或加劇負債端脆弱性，如硅谷銀行存款占比較高，且多來自于科技初創企業，致使其對行業周期波動更為敏感。資產端來看，現金儲備較高的銀行能更好應對存款流出壓力，金融投資占比較高則會因加息產生潛在虧損。因此，除了關注整體規模的擴張速度，更要關注資產負債內部結構與變化，尤其是負債端的穩定性。19 年-21 年，大部分樣本上市銀行金融投資占比提升，貸款占比下降，主要系市場資金充裕，借貸需求下降

49、，銀行更多將資金用于投資。分類看，四大行中，分類看，四大行中，美國銀行金融投資占比提升較快，19-21 年提升 12pct，主要配置于美國國債。大行相對于中小銀行，業務更加多元化，負債端資金來源豐富，對存款依賴性較弱，在加息環境下負債端所受壓力較小。且美國銀行和富國銀行現金儲備較為充裕，能充分應對流動性壓力。理論上只要不發生擠兌變賣金融資產，加息時產生的浮虧不會體現在利潤表上，對大行影響較小。中小銀行中小銀行負債端對存款的依賴性較強，普遍占比總負債在 90%以上，當發生存款擠兌時，其較難通過其他渠道補充資金，而不得不變賣資產。以硅谷銀行、科凱國際為代表的中小行在低息環境配置大量金融資產，當利率

50、上升時金融資產價格下降，若通過拋售金融資產解決流動性危機，就會帶來實際虧損。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 金融金融 圖表圖表25：樣本上市銀行各類資產占比樣本上市銀行各類資產占比 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 現金及其等價物現金及其等價物 金融投資金融投資 貸款貸款 2019 2021 2022 2019 2021 2022 2019 2021 2022 四四大大行行 BAC.N 美國銀行(BANK OF AMERICA)7%11%8%19%31%28%40%31%34%WFC.N 富國銀行(WELLS FARGO)7%12%8%22%23%22%50

51、%46%51%C.N 花旗集團(CITIGROUP)1%1%1%19%22%21%36%29%27%JPM.N 摩根大通(JPMORGAN CHASE)1%1%1%15%18%17%36%29%31%中中型型銀銀行行 SIVB.O 硅谷銀行(SVB FINANCIAL)10%7%7%41%61%57%47%31%35%KEY.N 科凱國際(KEYCORP)1%0%0%22%29%26%65%55%63%TFC.N TRUIST FINANCIAL 4%4%4%17%30%25%63%53%59%PNC.N PNC 金融服務 1%1%1%21%24%25%58%52%59%FITB.O 五三銀行

52、(FIFTH THIRD)2%1%2%21%18%25%65%53%59%USB.N 美國合眾銀行(US BANCORP)5%5%8%25%30%24%60%54%58%SBNY.O SIGNATURE BANK 2%25%5%18%19%24%77%55%67%FCNCA.O 第一公民銀行股份 1%1%0%21%38%23%73%56%64%HBAN.O 亨廷頓銀行(HUNTINGTON)1%1%1%22%24%23%69%64%65%RF.N 地區金融(REGIONS FINANCIAL)3%18%7%20%19%19%66%54%62%FRC.N 第一共和銀行 1%7%2%18%16%1

53、7%78%75%78%CFG.N 公民金融(CITIZENS FINANCIAL)2%5%5%15%15%15%72%68%69%MTB.N 制造商和貿易商銀行(M&T BANK)1%1%1%8%5%13%76%60%66%小小型型銀銀行行 CFR.N 庫倫佛寺銀行(CULLENFROST BANKERS)11%33%23%39%31%39%43%32%32%ZION.O 齊昂銀行(ZIONS BANCORP)1%1%1%22%27%27%70%55%62%CMA.N 聯信銀行(COMERICA)8%24%7%17%18%22%69%52%63%WTFC.O WINTRUST FINL 1%2

54、%1%18%22%17%73%69%74%SNV.N 西諾烏斯金融(SYNOVUS FINANCIAL)1%1%1%14%19%16%77%69%73%EWBC.O 華美 7%6%5%9%17%15%79%68%75%WAL.N WESTERN ALLIANCE BANCORPORATION 2%1%2%16%14%13%79%70%77%FHN.N FIRST HORIZON 3%19%4%10%11%13%72%62%72%NYCB.N 紐約社區銀行 1%4%2%11%10%10%78%77%77%注：按照 22 年金融投資占比各類公司降序排列 資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露

55、以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 金融金融 圖表圖表26：樣本上市銀行存款在總負債中占比樣本上市銀行存款在總負債中占比 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 2018 2019 2020 2021 2022 四四大大行行 WFC.N 富國銀行(WELLS FARGO)76%76%79%84%81%BAC.N 美國銀行(BANK OF AMERICA)66%66%71%71%69%JPM.N 摩根大通(JPMORGAN CHASE)62%64%69%71%69%C.N 花旗集團(CITIGROUP)59%61%62%63%62%中中型型銀銀行行 MTB.N 制造商和貿易商銀行(M

56、&T BANK)86%91%95%96%93%FRC.N 第一共和銀行 91%91%95%94%92%FCNCA.O 第一公民銀行股份 96%95%95%96%90%HBAN.O 亨廷頓銀行(HUNTINGTON)87%85%90%93%90%CFG.N 公民金融(CITIZENS FINANCIAL)86%87%92%94%89%SIVB.O 硅谷銀行(SVB FINANCIAL)95%96%95%97%89%SBNY.O SIGNATURE BANK 85%88%93%96%87%FITB.O 五三銀行(FIFTH THIRD)84%86%88%90%86%PNC.N PNC 金融服務 8

57、0%80%89%91%85%USB.N 美國合眾銀行(US BANCORP)83%82%86%88%84%TFC.N TRUIST FINANCIAL 82%82%87%88%84%KEY.N 科凱國際(KEYCORP)87%87%89%90%81%RF.N 地區金融(REGIONS FINANCIAL)59%61%62%63%62%中中小小銀銀行行 ZION.O 齊昂銀行(ZIONS BANCORP)90%88%92%95%97%EWBC.O 華美 97%95%96%97%96%CMA.N 聯信銀行(COMERICA)91%88%87%91%95%FHN.N FIRST HORIZON 91

58、%85%92%93%90%WTFC.O WINTRUST FINL 93%91%91%92%89%SNV.N 西諾烏斯金融(SYNOVUS FINANCIAL)90%89%95%95%88%CFR.N 庫倫佛寺銀行(CULLENFROST BANKERS)94%92%92%92%88%WAL.N WESTERN ALLIANCE BANCORPORATION 94%96%97%93%86%NYCB.N 紐約社區銀行 68%67%66%67%72%注：按照 22 年存款占比各類公司降序排列 資料來源：Wind，華泰研究 掃描維度掃描維度 3：關注資產負債期限，：關注資產負債期限，期限錯配是流動性

59、危機的直接誘因。期限錯配是流動性危機的直接誘因。20-21 年的快速擴表主要是短期存款驅動，而部分銀行將資產大量配置于期限較長的國債和 MBS，形成流動性錯配。一旦短期存款加速流出形成導火索，銀行將因為長端資金無法覆蓋短期需求而產生流動性危機。由于資產負債端的期限結構沒有統一的量化指標，我們選取凈利息收入/平均資產指標進行觀察。理論上在加息周期中，該比率應該上行，若出現下降的情況，則反映該銀行可能存在期限錯配問題（負債端成本已快速上升，而資產端收益率上升更緩，意味著資產端可能期限更長，鎖定了低利率）。分類看，分類看，四大行中，四大行中，摩根大通和美國銀行資產和存款擴張較快，但主要是投向期限較短

60、的同業資產，不存在嚴重的期限錯配問題。規模擴張較快的中小行中規模擴張較快的中小行中，亨廷頓負債端對公與零售存款占比均勻（45%和 55%）；資產端以對公中長期貸款為主，整體來看期限錯配壓力較小。第一共和則面臨著期限錯配問題，其資產端以長期按揭貸為主，而負債端主要是短期支票賬戶等，22Q4 公司凈利息收入/平均資產的指標同比下滑也在一定程度有所驗證。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 金融金融 圖表圖表27：樣本銀行凈利息收入樣本銀行凈利息收入/平均資產比較平均資產比較 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2

61、22Q3 22Q4 22Q4 較較 21Q4 四四大大行行 C.N 花旗集團(CITIGROUP)1.78%1.76%1.77%1.86%1.86%2.00%2.11%2.21%0.35%BAC.N 美國銀行(BANK OF AMERICA)1.41%1.36%1.45%1.46%1.44%1.57%1.78%1.92%0.46%JPM.N 摩根大通(JPMORGAN CHASE)1.46%1.38%1.41%1.45%1.44%1.55%1.84%2.17%0.72%WFC.N 富國銀行(WELLS FARGO)1.80%1.80%1.83%1.86%1.90%2.14%2.57%2.82%

62、0.96%中中型型銀銀行行 FRC.N 第一共和銀行 2.52%2.53%2.52%2.53%2.49%2.59%2.52%2.25%-0.29%SIVB.O 硅谷銀行(SVB FINANCIAL)2.05%1.90%1.92%1.87%2.00%2.15%2.24%1.96%0.09%KEY.N 科凱國際(KEYCORP)2.32%2.28%2.21%2.21%2.21%2.38%2.54%2.57%0.36%SBNY.O SIGNATURE BANK 2.04%2.01%1.88%1.89%1.91%2.18%2.34%2.27%0.38%FCNCA.O 第一公民銀行股份 2.62%2.5

63、4%2.48%2.48%3.11%2.59%2.93%2.93%0.45%TFC.N TRUIST FINANCIAL 2.56%2.50%2.46%2.42%2.35%2.50%2.74%2.89%0.46%USB.N 美國合眾銀行(US BANCORP)2.21%2.26%2.25%2.19%2.19%2.33%2.57%2.69%0.50%PNC.N PNC 金融服務 2.00%2.01%2.06%2.06%2.04%2.26%2.53%2.64%0.58%CFG.N 公民金融(CITIZENS FINANCIAL)2.41%2.42%2.46%2.40%2.41%2.87%2.95%3

64、.00%0.60%HBAN.O 亨廷頓銀行(HUNTINGTON)3.13%2.23%2.66%2.60%2.61%2.84%3.14%3.23%0.63%FITB.O 五三銀行(FIFTH THIRD)2.29%2.34%2.30%2.29%2.26%2.56%2.91%3.06%0.77%RF.N 地區金融(REGIONS FINANCIAL)2.57%2.49%2.48%2.55%2.48%2.73%3.17%3.58%1.03%MTB.N 制造商和貿易商銀行(M&T BANK)2.68%2.50%2.56%2.43%2.37%3.19%3.34%3.67%1.23%中中小小銀銀行行 N

65、YCB.N 紐約社區銀行 2.23%2.30%2.21%2.19%2.20%2.31%2.07%1.98%-0.21%WAL.N WESTERN ALLIANCE BANCORPORATION 3.18%3.21%3.22%3.31%3.09%3.32%3.56%3.74%0.42%SNV.N 西諾烏斯金融(SYNOVUS FINANCIAL)2.73%2.77%2.79%2.78%2.76%2.99%3.30%3.39%0.61%ZION.O 齊昂銀行(ZIONS BANCORP)2.62%2.58%2.53%2.44%2.36%2.65%3.01%3.24%0.80%WTFC.O WINT

66、RUST FINL 2.31%2.42%2.43%2.42%2.38%2.67%3.11%3.47%1.05%CFR.N 庫倫佛寺銀行(CULLENFROST BANKERS)2.23%2.27%2.08%1.95%1.95%2.24%2.72%3.01%1.06%EWBC.O 華美 2.60%2.58%2.62%2.66%2.70%3.04%3.53%3.82%1.16%FHN.N FIRST HORIZON 2.37%2.27%2.23%2.26%2.16%2.49%3.20%3.58%1.32%CMA.N 聯信銀行(COMERICA)2.03%2.13%2.08%1.95%1.98%2.

67、55%3.31%3.50%1.55%注：統計口徑為凈利息收入/平均資產 資料來源：Wind，華泰研究 Silvergate 與與 Signature：加密貨幣加密貨幣業務隱憂業務隱憂 Silvergate Bank 以其領先的加密貨幣特許經營權而聞名以其領先的加密貨幣特許經營權而聞名。其 2017 年開發的加密結算支付網絡SilvergateExchangeNetwork(SEN)允許商業客戶在不同的加密資產交易所之間7*24 小時實時轉移美元，能夠有效提高交易效率，成為滿足加密貨幣法幣需求的首選銀行，截至 2022 年 12 月，Silvergate 總共有 1620 個客戶，其中包括 10

68、4 家交易所，Coinbase、Circle、Paxos 等知名機構都是 SEN 的用戶，在 21Q4 加密牛市期間，SEN 處理了超過 2000億美元的交易。Silvergate 將系統沉淀的將系統沉淀的結算存款大量配置到證券市場，在美聯儲加息背景下資產快速貶結算存款大量配置到證券市場，在美聯儲加息背景下資產快速貶值。值。對于 Silvergate Bank 來說，客戶轉賬過程中存款會保存在系統內，帶來可觀的不計息活期存款留存，2021 年末公司無息存款最高達 142 億美元，較 20Q3 增加 120 億美元，增長近 7 倍。但加密貨幣交易一般不涉及貸款投放，Silvergate 的選擇是

69、將存款配置到證券市場，2021 年 6 月起公司加大證券配置力度，22Q1 末公司證券敞口合計達 123 億美元。在美聯儲持續加息背景下，Silvergate 原本持有的證券價格貶值，形成賬面浮虧。大客戶破產造成大客戶破產造成存款擠兌壓力，存款擠兌壓力，Silvergate 被迫出售浮虧資產直至清盤。被迫出售浮虧資產直至清盤。22 年 11 月Silvergate 的超級大客戶 FTX 宣告破產，導致 Silvergate 的儲戶恐慌性提款，22Q4 單季度Silvergate 存款蒸發過半，較 22Q3 流失 69 億美元。為滿足提款需求，Silvergate 被迫將浮虧的證券資產提前出售，

70、造成了約 9 億美元的證券損失，相當于其股本的 70%。此后Silvergate 還試圖通過美國聯邦住房貸款銀行高價借款應付擠兌危機，直到 3 月 9 日SilvergateBank 堅持不住宣布清盤，稱根據適用的監管程序有序地逐步結束運營并自愿進行清算，將全額償還所有存款。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 金融金融 圖表圖表28：Silvergate 負債變遷：活期存款自負債變遷：活期存款自 20A持續高增，持續高增，22Q4 驟降驟降 圖表圖表29：Silvergate 資產變遷：資產變遷：2021H1 起配置大量證券，起配置大量證券，22Q4 砍倉砍倉 資

71、料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 市場擔憂市場擔憂 Silvergate 的加密銀行同行的加密銀行同行 Signature 銀行銀行面臨類似風險。面臨類似風險。美東時間 3 月 12 日美國財政部在一份聲明中表示，紐約州金融監管機構于當地時間周日關閉了側重加密貨幣業務的 Signature Bank。Signature 銀行于 2019 年推出了數字支付平臺 Signet，是美國首家由聯邦存款保險公司擔保的可開展區塊鏈數字支付業務的銀行。與 Silvergate 銀行類似，Signature 銀行的無息存款規模在 2020-2021 年加密牛市中也經歷了翻倍增長，在 2

72、2Q4 同樣受加密幣市場波動影響，存款單季度減少 142 億美元。Signature 銀行銀行資產體量更大，數字貨幣存款占資產體量更大，數字貨幣存款占 20%。22 年底 Signature bank 資產規模達 1104 億美元，貸款占總資產比例保持在 50%以上，數字資產存款總額為 177.9 億美元，占存款總額的 20%。圖表圖表30：Signature bank 21A 無息存款較快增長，無息存款較快增長，22Q4 降幅較大降幅較大 圖表圖表31：Signature bank 資產結構更加健康，流動性儲備較為充足資產結構更加健康，流動性儲備較為充足 資料來源：Wind，華泰研究 資料來

73、源：Wind，華泰研究 第一共和銀行：關注期限錯配情況第一共和銀行：關注期限錯配情況 第一共和銀行期限錯配情況較為突出，第一共和銀行期限錯配情況較為突出，3月月 12日被日被 FDIC入駐。入駐。第一共和銀行資產規模2000億美元左右，資產端以按揭貸款為主，期限較長，存款期限較短，存在較突出的期限錯配情況，2022 年在加息周期中息差下降。美東時間 3 月 12 日，數字交易平臺歐易 OKX 在社交媒體發文稱，美國聯邦存款保險公司 FDIC 已入駐第一共和銀行(First Republic Bank)，該行資金電匯交易已停止。02040608010012014016016-1217-1218-

74、0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12（億美元）不計息活期存款-負債計息交易賬戶負債合計存款合計05010015020016-1217-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12（億美元）貸款及其他資產以攤銷成本計量持至固定到期日的證券可供出售證券貨幣資金資產總計020040060

75、08001,0001,20018-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12（億美元）不計息存款計息存款負債合計存款總計02004006008001,0001,2001,40018-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12（億美元）貨幣資金可供出售證券持有至到期證券貸款及租賃其他資產總計 免責

76、聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 金融金融 負債端來看，第一共和銀行存款占比較高，但客戶分布更為多元。負債端來看，第一共和銀行存款占比較高，但客戶分布更為多元。與美國銀行業整體資產擴張路徑相似，20 年至 21 年間，第一共和銀行也吸收了大量低息存款，兩年新增存款分別為 248 億美元和 414 億美元；22 年在加息壓力下無息存款凈流出 83 億美元。截至 2022年，第一共和銀行共有 1764 億美元存款，占總負債的 90%，其中有 35%的無息存款，68%的未保險存款。近一年來，第一共和銀行負債端壓力增大，付息負債成本率由 21 年的 0.12%提升至 22

77、年的 0.71%，致使息差下行幅度較大。市場擔憂第一共和銀行與硅谷銀行類似，也面臨著存款端擠兌的壓力。但從存款端結構來看，第一共和存款客戶更加分散化，對公存款和零售存款分別占比 63%和 37%。圖表圖表32：第一共和銀行對公存款和零售存款占比第一共和銀行對公存款和零售存款占比 圖表圖表33：22 年第一共和銀行無息存款流出年第一共和銀行無息存款流出 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 資產端以按揭貸款為主，需關注期限錯配情況。資產端以按揭貸款為主，需關注期限錯配情況。與硅谷銀行不同，第一共和在資產端投向以貸款為主，22 年金融投資占比總資產 17%，客戶貸款占比總資產

78、 78%，其中按揭貸款占比 72%。在 20 年至 21 年的存款擴張期間，第一共和在資產端的配置也較為均勻，各類資產占比保持相對平穩。但該行存款端以短期的支票賬戶、貨幣市場支票和儲蓄存款為主，資產端按揭貸款和金融投資都具有較長期限，資產負債期限錯配情況較為嚴重。圖表圖表34：公司資產以貸款為主公司資產以貸款為主 圖表圖表35：公司按揭貸款在貸款中占比較高公司按揭貸款在貸款中占比較高 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 56%56%57%60%63%44%44%43%40%37%0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022對公零

79、售(200)(100)010020030040050020182019202020212022（億美元）新增無息存款新增計息存款0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022現金及其等價物債券投資客戶貸款其他資產58%60%62%64%66%68%70%72%74%02004006008001,0001,2001,40020182019202020212022（億美元）（億美元）按揭貸款占比（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 金融金融 圖表圖表36：第一共和銀行資產負債期限錯配第一共和銀行資產負債

80、期限錯配 資產端資產端 貸款 2018 2019 2020 2021 2022 15 年-61%62%HTM 2018 2019 2020 2021 2022 10 年 89%93%94%95%97%AFS 2018 2019 2020 2021 2022 10 年 43%85%87%64%71%負債端 存款 2018 2019 2020 2021 2022 5 年 0%0%0%0%0%不定期 86%85%92%95%86%注：2020 年前貸款期限披露口徑不同 資料來源：公司公告，華泰研究 Western Alliance：關注科創企業風險演繹關注科創企業風險演繹 中小科創企業服務是公司特色

81、業務。中小科創企業服務是公司特色業務。資產端看，該行金融投資規模占比不高，主要以對公貸款為主，其中包含科創企業貸款的工商貸款占比較高，22 年占比 39.9%，近兩年來公司在積極發力按揭貸款，22 年占比提升至 30.7%；負債端存款占比較高，22 年存款占比 86%，主要依靠在對公業務中吸納低成本存款（無息存款為主）。2001 年 Western Alliance 收購了Bridge Bank，目標客群為各行業的中小企業，Bridge Bank 大部分存貸業務來自舊金山灣區的中小型市場公司和新興科技公司。2015 年公司成立了 Equity fund resources（EFR）團隊，主要為

82、私募股權和風險投資基金提供短期貸款。圖表圖表37：Western Alliance 貸款結構貸款結構 資料來源：公司公告，華泰研究 需關注科創企業融資壓力的進一步傳導。需關注科創企業融資壓力的進一步傳導。作為一家深耕創投圈的特色銀行，硅谷銀行的危機源頭即是科技股遭遇大熊市，初創公司融資難，再疊加美聯儲加息的影響，低息存款不斷流出，存款端發生擠兌。22Q4 公司無息存款亦流出 17 億美元。Western Alliance“科技與創新”部門在業務模式與客群范圍與硅谷銀行有諸多相似之處，需關注一級市場科創企業困境的進一步演繹方向。0%20%40%60%80%100%120%201820192020

83、20212022工商貸款商業地產貸款建設與土地開發貸款住房按揭貸款消費貸款 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 金融金融 圖表圖表38：2022 年公司無息存款流出年公司無息存款流出 圖表圖表39：Western Alliance22 年凈息差穩步提升年凈息差穩步提升 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 非銀：非銀：投資風險敞口承壓，資產負債錯配隱憂投資風險敞口承壓，資產負債錯配隱憂 以全局視角審視美國非銀機構潛在風險，集中在投資虧損、資負錯配與產品暴雷等方面。以全局視角審視美國非銀機構潛在風險，集中在投資虧損、資負錯配與產品暴雷等方面。高

84、利率環境提升金融機構負債端成本、造成投資端虧損（如 MBS），使其經營普遍承壓，疊加硅谷銀行事件對市場造成較大負面影響，美國銀行與非銀機構股價均受到不同程度沖擊?？紤]到目前利率上行周期尚未結束、硅谷銀行事件及其衍生波折仍在演繹，未來可能仍存在一定風險。我們以全局視角審視美國各類型龍頭非銀機構，包括投資銀行、股權投資機構、財富管理機構、信托公司等，以探究其面臨的潛在風險。1）財富管理：嘉信理財，MBS 敞口約 2500 億美元，2022 年錄得大額浮虧；負債端主要來源于銀行存款、久期相對較短，資產負債錯配風險猶存。2）股權投資：黑石 CMBS 發生違約，BREIT 持續面臨投資者贖回，注冊投資基

85、金的贖回限制機制將在短期內幫助控制流動性風險，但長期流動性仍需持續關注。3）全能投資銀行：業務結構多元均衡，資產和負債端穩健擴張，整體風險相對較小。4）信托公司：北方信托，信托類輕資產業務為主、金融投資主要配置政府債，投資風險敞口相對低。嘉信理財：嘉信理財：MBS 錄得大額浮虧，資負錯配風險猶存錄得大額浮虧，資負錯配風險猶存 近期近期嘉信理財股價持續下挫，主要系市場對其嘉信理財股價持續下挫，主要系市場對其 MBS 大額敞口虧損、資產負債錯配風險的擔大額敞口虧損、資產負債錯配風險的擔憂。嘉信曾從折扣券商轉型為綜合金融服務商（銀行、證券、財富與資產管理等），目前重憂。嘉信曾從折扣券商轉型為綜合金融

86、服務商（銀行、證券、財富與資產管理等），目前重資產利息收入為主導。資產端，公司主要配置金資產利息收入為主導。資產端，公司主要配置金融投資，融投資，MBS 敞口約敞口約 2500 億美元（億美元（2022年末，下同），占比約年末，下同），占比約 80%，且，且 2022 年加息周期中未實現損失快速上升，年加息周期中未實現損失快速上升，AFS 和和 HTM 未未實現損失分別達實現損失分別達 123、156 億美元億美元。負債端，主要來源于銀行存款（占比。負債端，主要來源于銀行存款（占比 77%，零售端為，零售端為主），久期相對較短，而資產端久期較長（較大比例配置主），久期相對較短，而資產端久期較長

87、（較大比例配置 10 年期以上資產），若短期內有大年期以上資產），若短期內有大量客戶贖回量客戶贖回存款存款，則可能存在流動性風險。，則可能存在流動性風險。從折扣券商轉型為綜合金融從折扣券商轉型為綜合金融平臺平臺，重資產重資產利息收入占比近半。利息收入占比近半。追溯嘉信理財成長史，把握數輪金融創新周期，從折扣經紀商蛻變為一體化綜合金融理財服務商。公司于 1971 年成立，1975 年美國取消固定傭金制度后，領先于行業宣布成為折扣券商，搶占市場份額。1992年推出一站式基金銷售平臺OneSource。1996年正式切入互聯網交易市場，推出 eSchwab，逐步拓展國際化業務，營收結構上以交易類收入

88、主導，但資產管理占比逐步提升?；ヂ摼W泡沫后嘉信理財著力于打造全面金融服務商，2000 年收購美國信托公司、2002 年開始獨立理財咨詢服務、2003 年設立嘉信銀行，這段時期營業收入中資產管理收入占比持續提升，峰值接近 50%，綜合金融服務商布局已初具雛形。在長期的戰略堅持與執行下，嘉信理財通過把握行業變革機遇引領創新，打造綜合金融平臺。2022 年，嘉信理財營收結構中交易類收入不足 20%，而利息凈收入占比接近 50%、資產管理類收入略超 20%，持續提升的利息收入占比也使得資產負債管理能力成為經營的重中之重。(40)(20)020406080100120140160180201820192

89、02020212022（億美元）計息存款無息存款4.2%4.2%4.0%4.0%3.4%3.5%3.4%3.4%3.3%3.4%3.6%3.7%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4凈息差 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 金融金融 圖表圖表40：嘉信理財嘉信理財營業收入營業收入及各項收入占比變化及各項收入占比變化 資料來源：公司公告，華泰研究 市場擔憂其市場擔憂其 MBS 虧損、虧損、資負錯配風險資負錯配風險。近期嘉信理財股

90、價受到較大沖擊，3 月 9 日-3 月10 日分別下跌 12.77%、11.69%。從邏輯看，市場主要有以下擔憂：1）首先，與硅谷銀行類似，公司持有較高的公司持有較高的 MBS 敞口且錄的大額浮虧，敞口且錄的大額浮虧，2022 年末 MBS 敞口（AFS+HTM）約2500 億美元，占公司金融投資比例約 80%，規模雖同比有所壓降，但絕對值仍保持較高水平，且 2022 年來公司持有的金融資產未實現損失快速上升，AFS 和 HTM 的未實現損失分別達 123、156 億美元。2）其次，）其次，嘉信理財或存在資產負債錯配風險嘉信理財或存在資產負債錯配風險，公司負債端主要來源為銀行存款、證券客戶保證

91、金存款，久期相對較短；資產端主要配置金融資產，包括 MBS、國債、ABS、公司債等，短、中、長久期（10 年以上）均有配置，或存在短債長投的風險，若短期內有大量客戶擠兌贖回資產，則可能存在流動性風險。0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,0001998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(百萬美元)營業收入資產管理收入占比利息凈收入占比交易收入占比1995年開始嘉信致力于轉型電子

92、經紀商，次年推出eSchwab，統一線上線下價格，創辦嘉信理財網站混業經營放開背景下，2000年收購美國信托，2003年成立嘉信銀行，打造綜合金融服務金融危機后嘉信理財動作頻頻，核心圍繞打造綜合金融服務商戰略，舉措包括推出ETF產品、整合外部投顧資源、推出智能投顧產品、外延并購等2019年宣布零傭金，交易類收入占比僅10%左右，綜合金融服務成型。2020年并購TD Ameritrade 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 金融金融 圖表圖表41：嘉信理財資產負債結構（億美元）嘉信理財資產負債結構（億美元）2014 2015 2016 2017 2018 2019

93、2020 2021 2022 總資產總資產 1546 1837 2234 2433 2965 2940 5490 6673 5518 現金及其等價物 114 120 108 142 279 293 403 630 402 隔離存放的現金和投資 208 196 222 151 136 205 504 540 430 證券投資 892 1157 1526 1709 2106 1961 3374 3901 3210 AFS 548 656 774 500 666 614 3374 3901 1479 MBS 187 221 332 209 256 462 2904 3344 777 美國國債 30

94、57 86 95 183 34 107 213 400 資產支持證券 194 215 203 90 101 50 189 175 130 公司債 81 107 99 62 75 55 128 123 126 其他 56 56 54 44 51 13 46 46 46 HTM 344 500 752 1209 1440 1347 0 0 1731 MBS 337 489 717 1005 1161 1106 0 0 1731 其他 7 11 35 204 279 241 0 0 0 銀行貸款銀行貸款 134 143 154 165 166 182 238 346 405 經紀客戶應收賬款經紀客戶

95、應收賬款 157 173 172 206 217 218 644 906 666 其他資產其他資產 43 48 53 59 61 81 326 350 405 總負債總負債 1428 1703 2070 2247 2758 2723 4929 6110 5152 銀行存款 1028 1295 1635 1697 2314 2201 3580 4438 3668 應付經紀客戶款項 343 332 359 312 327 392 1042 1257 974 長期負債 19 29 29 48 69 74 136 189 208 其他負債 38 47 47 191 48 55 171 226 302

96、注：2022 年 1 月及 2022 年 11 月，嘉信理財將部分指定為 AFS 的投資證券轉入 HTM 類別 資料來源：公司公告，華泰研究 負債端以銀行存款為主，或有資金流出壓力；資產端主要配置金融投資，久期較長。負債端以銀行存款為主，或有資金流出壓力；資產端主要配置金融投資，久期較長。拆解嘉信資產負債結構：1）付息負債端，主要包括銀行客戶存款（嘉信銀行的儲蓄功能）、經紀相關應付款、長期債務（如應付債券等）和短期借款等，2022 年末分別占比 77%、18%、4%、1%，2022 年平均付息成本率為 0.27%，同比提升 18bps，主要系加息環境下存款利率、短期借款利率顯著提升所致。從結構

97、上看銀行客戶存款占據大部分，且其付息率相對較低（2022 年為 0.17%），對于客戶而言，在高息環境下若客戶切換至利率更高的金融產品，則嘉信或有資金流出壓力 2）生息資產端，主要包括現金、證券投資（可供出售金融資產AFS、持有至到期資產 HTM 等）、經紀相關應收款、銀行客戶貸款等，2022 年末分別占比63%、13%、7%，2022 年生息資產平均收益率為 2.0%，同比提升 55bps，從歷史看處于 2%中樞左右波動，投資久期相對較長。圖表圖表42：2013-2022 年嘉信銀行付息負債結構年嘉信銀行付息負債結構 圖表圖表43：2013-2022 年付息負債平均付息率年付息負債平均付息率

98、 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022銀行存款應付經紀客戶款項短期借款長期債務0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%0.45%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022平均付息率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 金融金融 圖表圖表44：2013-2022 年嘉信銀行生息

99、資產結構年嘉信銀行生息資產結構 圖表圖表45：2013-2022 年生息資產平均收益率年生息資產平均收益率 注：2022 年 1 月及 2022 年 11 月，嘉信理財將部分指定為 AFS 的投資證券轉入HTM 類別 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 AFS 與與 HTM 投資波動大，投資波動大，2022 年未實現損失均陡增年未實現損失均陡增。2020 年之前，金融投資中，AFS與 HTM 類資產波動較小，二者的未實現收益均不超過 20 億美元。從 2020 年起，根據美國監管的資本和流動性規則，公司將指定為 HTM 的所有投資證券轉移至 AFS 類別，在轉讓之日這些

100、證券的攤余成本為 1347 億美元，未實現凈收益額為 14 億美元。轉移之后，2020-2021 年，AFS 的未實現收益實現大幅度增長，于 2020 年達約 78 億美元。2021 年AFS 的未實現收益和未實現損失均較高。此后公司增持大量 MBS，2022 年在加息周期中，AFS 和 HTM 的未實現損失大大增加，全年分別達 123、156 億美元。圖表圖表46：2014-2022 年年 AFS、HTM 未實現收益的變化未實現收益的變化 圖表圖表47：2014-2022 年年 AFS、HTM 未實現損失的變化未實現損失的變化 資料來源：公司公告，華泰研究 注：2020-2021 年根據監管

101、資本和流動性規則，公司轉讓了被指定為 AFS 類別的HTM，于轉讓日 HTM 的攤銷成本為 1.3 萬億美元，未實現收益為 14 億美元；2022年所有 HTM 類均為 MBS 資產 資料來源：公司公告，華泰研究 證券投資的久期較長，存在資產負債錯配問題證券投資的久期較長，存在資產負債錯配問題。2019 年以前，AFS 的到期時間以 1 年以上5 年以下為主，占比分布較為穩定；2019 年后，到期時間 10 年以上的占比大幅提升。而HTM 一直以較長的到期時間（10 年以上）為主，占比過半，于 2022 年更是達到頂峰，10年以上到期的資產占比達 72%。資產端久期持續拉長、MBS 出現大量未

102、實現損失，而負債端久期較短、成本上升，且可能存在擠兌風險，資產負債錯配問題顯著。0%20%40%60%80%100%2013201420152016201720182019202020212022現金及其等價物現金和投資分開經紀人相關的應收賬款經紀客戶的應收賬款可供出售的證券持有至到期證券0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2013201420152016201720182019202020212022平均收益率77.9934.81020406080201420152016201720182019202020212022AFSHTM（億美元）49.09122.91155.8

103、0020406080100120140160180201420152016201720182019202020212022AFSHTM（億美元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 金融金融 圖表圖表48：2015-2022 年年 AFS 不同期限結構的變化不同期限結構的變化 圖表圖表49：2015-2022 年年 HTM 不同期限結構的變化不同期限結構的變化 資料來源：公司公告，華泰研究 注：2020-2021 年沒有 HTM 資產 資料來源：公司公告，華泰研究 黑石：私募退出壓力可控，注冊基金流動性風險仍需關注黑石：私募退出壓力可控，注冊基金流動性風險仍需關注

104、獨立另類資產管理機構獨立另類資產管理機構黑石黑石發生發生債務違約債務違約。2023 年 3 月 2 日，貸款服務機構 Mount Street確認黑石集團的商業地產抵押貸款支持證券（CMBS）發生違約，該證券以黑石 2018 年收購芬蘭房地產企業 Sponda Oy 所持有的 63 處寫字樓和商店組合資產作為擔保，價值 5.62億美元。一方面，美聯儲大幅加息導致 CMBS 新產品發行成本驟增，另一方面，利率上升導致黑石投資的大量房地產市值縮水，北歐地區整體房產流動性降低。同時，黑石旗下的710 億美元旗艦房地產投資信托基金（BREIT）自 2022 年年底以來連續四個月遭遇大量贖回。1 月黑石

105、以 4 億英鎊的價格出售倫敦地標綜合體圣凱瑟琳碼頭，此后又尋求以 2.4億歐元的價格出售位于巴塞羅那的一棟辦公樓。據 21 世紀經濟報道，黑石將出售優質資產所獲的大量資金主要用于應對BREIT的資金贖回壓力，最終導致CMBS產品本息無法兌付。黑石以房地產投資業務為主，永續資金是保障其投資長周期地產項目的重要一環。黑石以房地產投資業務為主，永續資金是保障其投資長周期地產項目的重要一環。黑石業務涵蓋地產+私募股權+對沖基金+信貸及保險，主要面對主權財富基金、保險公司和養老基金等機構投資者，為少部分高凈值投資者開放私募股權投資服務，也為各類投資者提供投資信托基金產品。從 AUM 來看，2022 年末

106、黑石 AUM 合計 9747 億美元，其中房地產業務AUM 3261 億美元，占比 33%，為主要業務；PE、信貸及保險 AUM 分別為 2889 億美元、2799 億美元，占比 30%、29%；對沖基金 AUM 較小，僅 797 億美元。由于大部分客戶是由于大部分客戶是機構客戶，黑石機構客戶，黑石 AUM 中有部分為永續資本，即不需要向投資者返還的資本，可以保障其相中有部分為永續資本，即不需要向投資者返還的資本，可以保障其相對長周期的投資時間。對長周期的投資時間。2022 年末，黑石永續資本合計年末，黑石永續資本合計 3711 億美元，占全部億美元，占全部 AUM 的的 38%，其中房地產、

107、信貸及保險業務永續資本分別為 1841 億美元、1389 億美元，占對應業務 AUM的 56%、50%。圖表圖表50：黑石黑石 AUM 分業務結構分業務結構 圖表圖表51：黑石永續資本分業務結構及占全部黑石永續資本分業務結構及占全部 AUM 的比例的比例 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 32.78%28.09%21.97%15.37%52.42%63.35%63.99%37.18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020202120221年以內1年以上5年以下5年以上10年以下10年以上53.

108、49%59.57%54.44%53.47%52.65%71.85%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020202120221年以內1年以上5年以下5年以上10年以下10年以上02,0004,0006,0008,00010,00012,0002016201720182019202020212022（億美元）房地產PE信貸及保險對沖基金0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020162017201820192020202120222（億美

109、元）房地產PE信貸及保險對沖基金永續資本合計占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 金融金融 2020 年來，表內年來，表內資產擴張主要來自現金和表內投資，負債擴張主要來自債券發行和借款行資產擴張主要來自現金和表內投資，負債擴張主要來自債券發行和借款行為。從黑石的資產負債表變化來看，為。從黑石的資產負債表變化來看，近年來快速增長的資產主要是現金及等價物和投資資產，快速增長的負債主要是應付貸款。1）現金及等價物：）現金及等價物：主要來源是債券發行借款、管理費收入、業績費收入等，用于對基金做出共同投資承諾（截至 2022 年末，高管對基金的共同投資承諾資金為 12.

110、3 億美元，占 AUM 比例較低），或支付公司經營費用等。2）投資資）投資資產：產：截至 2022 年末，275.5 億美元的投資資產中包括 51.4 億美元由黑石聯合基金（主要是部分黑石基金及 LP，黑石對其具有控股權）進行的投資、178.9 億美元股權投資（也通過黑石基金進行，但黑石無控股權），以及 10.5 億美元的公司國庫券投資等。其中相較其中相較 2020年末大量增長的主要是年末大量增長的主要是通過黑石基金通過黑石基金進行的進行的表內表內投資投資；而；而其他投資與公司國庫券投資過去其他投資與公司國庫券投資過去合并計量，從合并計量，從 2020 年末的年末的合計合計 29 億美元增長至

111、億美元增長至 2022 年末的年末的合計合計 45 億美元，主要系億美元，主要系 2021年收購的美國國際集團旗下保險公司年收購的美國國際集團旗下保險公司AIG L&R 9.9%股權歸入其他投資科目。股權歸入其他投資科目。3）應付貸款：）應付貸款：來自于債券發行和借款行為，其中 2023 年到期的賬面價值為 4 億美元，2025 年到 2030年到期的為 36 億美元，其余在 2030 年以后到期。圖表圖表52：黑石資產負債表（億美元）黑石資產負債表（億美元）2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 現金及現金等價物 8.3 14.1

112、18.4 18.4 19.9 22.1 21.7 20.0 21.2 42.5 Blackstone 基金持有的現金 10.5 18.1 5.9 10.1 19.3 3.4 3.5 0.7 0.8 2.4 投資 217.3 227.7 143.2 177.0 244.3 203.8 222.8 156.2 286.7 275.5 應收賬款 8.9 5.6 6.1 7.7 8.9 6.4 9.8 8.7 6.4 4.6 應收附屬公司款項 11.9 11.3 12.4 14.4 20.3 19.9 26.0 32.2 46.6 41.5 無形資產凈額 5.6 4.6 3.5 2.6 4.1 4.7

113、 4.0 3.5 2.8 2.2 商譽 17.9 17.9 17.2 17.2 17.8 18.7 18.7 19.0 18.9 18.9 其他資產 2.8 3.4 3.8 2.7 2.4 2.9 3.8 4.8 4.9 8.0 使用權資產 4.7 5.3 7.9 9.0 遞延所得稅資產 12.1 12.5 12.8 12.9 7.3 7.4 10.9 12.4 15.8 20.6 資產合計資產合計 296.8 315.1 225.3 264.0 344.3 289.3 325.9 262.7 412.0 425.2 應付貸款 104.7 89.4 61.2 88.7 148.2 99.5 1

114、10.8 56.5 77.5 123.5 應付附屬公司款 14.4 14.9 12.8 13.2 9.4 10.4 10.3 11.4 19.1 21.2 應計薪酬 21.3 24.4 20.3 23.3 26.3 29.4 38.0 34.3 79.1 61.0 售出尚未回購證券 0.8 0.9 1.8 2.2 1.5 1.4 0.8 0.5 0.3 0.0 回購協議 3.2 0.3 0.4 0.8 1.2 2.2 1.5 0.8 0.6 0.9 經營租賃負債 5.4 6.2 9.1 10.2 應付賬款、應計費用和其他 8.7 12.0 6.5 10.8 20.4 8.8 8.1 7.2 9

115、.4 11.6 負債負債合計合計 153.0 141.8 103.0 138.9 207.0 151.7 174.8 116.8 194.9 228.4 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表53：黑石表內投資資產明細（億美元）黑石表內投資資產明細（億美元）科目科目 2020 2021 2022 由黑石聯合基金進行的投資 14.6 20.2 51.4 股權投資 112.4 227.3 178.9 公司國庫券投資 25.8 6.6 10.5 其他投資 3.4 32.6 34.7 投資合計投資合計 156.2 286.7 275.5 注 1：黑石聯合基金主要是部分黑石基金及 LP，黑石對其具有控股

116、權；股權投資也通過黑石基金進行，但黑石無控股權；注 2：其他投資的大幅增長主要系財務報表科目重分類+收購 AIG L&R 9.9%股權導致 資料來源：公司公告，華泰研究 作為投資管理機構，表外資產才是黑石的主要資產，風險壓力集中在資金退出和贖回上。作為投資管理機構，表外資產才是黑石的主要資產，風險壓力集中在資金退出和贖回上。黑石的大部分投資資產并未反映在公司資產負債表內，而是通過旗下的各類私募基金和注冊投資信托基金進行投資管理?？紤]到黑石私募和投資信托基金的產品特性，這類資產沒有強制償還義務，對黑石的報表影響更多反映在利潤表中對黑石的報表影響更多反映在利潤表中，即投資虧損可能導致業績費無法計提

117、等，進而影響公司經營業績。而從資金流角度而言，近年來尤其是 2021 年，黑石AUM 增長明顯，未來表外未來表外 AUM 的風險可能集中在私募基金的退出壓力和注冊投資基金的的風險可能集中在私募基金的退出壓力和注冊投資基金的贖回壓力上，其中私募基金短期內退出壓力相對可控，而注冊投資基金的贖回壓力仍需長贖回壓力上，其中私募基金短期內退出壓力相對可控，而注冊投資基金的贖回壓力仍需長期關注。期關注。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 金融金融 封閉投資的私募房地產、封閉投資的私募房地產、PE、信貸基金流動性壓力相對較小。信貸基金流動性壓力相對較小。私募基金通常采取封閉投資

118、運作模式，在投資項目完成退出后返還該部分本金和投資收益，不存在贖回申請等返還機在投資項目完成退出后返還該部分本金和投資收益，不存在贖回申請等返還機制。制。截至 2022 年末，黑石房地產基金、PE 基金、信貸基金存續投資規模分別為 738.4 億美元、1112.0 億美元、184.0 億美元，其中房地產基金已投資期限主要集中在 1-3 年和 5-10年；PE 基金已投資期限主要集中在 1-5 年，一般退出周期為 7-10 年；信貸基金投資周期較短，已投資期限主要集中在 1-5 年。綜合看來，大部分基金產品的短期退出壓力仍處于可控范圍內。圖表圖表54：黑石各業務條線存續投資資金期限情況（億美元）

119、黑石各業務條線存續投資資金期限情況（億美元）板塊板塊 1-3 年年 3-5 年年 5-10 年年 10-15 年年 15 年以上年以上 無投資期限規定無投資期限規定 合計合計 房地產 331.6 71.7 264.8 4.9 0.2 65.2 738.4 私募股權 393.0 331.9 178.6 1.5 0.4 206.6 1112.0 信貸 87.2 73.3 23.6-184.0 資料來源：公司公告，華泰研究 注冊投資基金的贖回限制機制將在短期內幫助黑石控制流動性風險，但長期仍需持續關注。注冊投資基金的贖回限制機制將在短期內幫助黑石控制流動性風險，但長期仍需持續關注。黑石除了提供私募基

120、金產品外，還創設投資信托基金產品，各類投資者均可購買，通常最低投資門檻為 2500 美元，僅在月度或季度提供贖回申請窗口僅在月度或季度提供贖回申請窗口。根據黑石披露兌付情況顯示，2023 年 2 月 BREIT 合計收到 39 億美元的贖回請求，但黑石此前為大部分基金產品設置了2%月度凈資產額度和月度凈資產額度和 5%季度凈資產額度的贖回限制季度凈資產額度的贖回限制，僅批準了 35%的贖回請求。盡管贖回限制機制能在一定程度上緩解黑石的贖回壓力，但大量超過規定上限的贖回申請反映投資者對 BREIT 當前的運作和收益情況并不買賬，未來產品將面臨新資金難募集、舊資金持續流出的風險，長期來看贖回機制的

121、保護效果不可持續，未來仍需持續關注。高盛高盛+摩根士丹利：全能型投行風險相對較小摩根士丹利：全能型投行風險相對較小 大型全能型投資銀行大型全能型投資銀行，業務結構較為多元均衡。，業務結構較為多元均衡。以高盛和摩根士丹利為代表的大型全能型投資銀行資本實力雄厚，業務線較齊全，收入主要來源包括投資銀行、做市交易與投資、投資管理等業務條線。2022 年，高盛前三大業務收入為做市、投資管理和利息凈收入，分別占比 39%、19%和 16%；摩根士丹利前三大業務收入分別為資產管理、交易和利息凈收入，分別占比為 37%、26%、17%。圖表圖表55：2018-2022 年高盛集團營業收入結構年高盛集團營業收入

122、結構 圖表圖表56：2018-2022 年摩根士丹利營業收入結構年摩根士丹利營業收入結構 資料來源：公司年報，華泰研究 資料來源：公司年報，華泰研究 010020030040050060070020182019202020212022（億美元）投資銀行投資管理傭金及費用做市其他投資利息010020030040050060070020182019202020212022（億美元）投資銀行資產管理傭金及費用交易投資利息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 金融金融 資產端投資資產平穩上升、資產端投資資產平穩上升、投資倚重做市交易投資倚重做市交易，負債端存款規模上行較快

123、。，負債端存款規模上行較快。從資產端看，歷經 2008 年金融危機后，在監管引導下公司投資業務轉向以做市交易為主。投資交易類資產中以交易做市類資產為主，2022 年末高盛交易資產占總資產比例為 21%，而投資類資產占比僅為 9%；摩根士丹利交易資產占總資產比例為 26%，投資類資產占比為 14%。投資交易類收入也主要倚賴做市交易類的撮合業務，2022 年高盛和摩根士丹利做市交易類收入占營業收入的比例分別達 39%和 26%，占投資交易類業務收入比例高達 96%和近 100%。2020 年以來高盛和摩根士丹利的投資資產均有一定程度的上升，尤其是高盛的 2022 年末投資資產較 2021 年末增長

124、 474%，但整體增速和規模占總資產仍然處于較為健康的水平。從負債端看，高盛和摩根士丹利均呈現存款規模較快上升的趨勢。但其背后原因有所差異，高盛的存款增長主要來自于私人銀行和商業銀行端存款吸收。而摩根士丹利的存款規模主要由與經紀業務相關的經紀清算存款（Brokerage Sweep Deposits）構成，與其收購在線經紀商 E*TRADE 有一定關系，整體資產負債率保持平衡。圖表圖表57：高盛資產負債結構（億美元）高盛資產負債結構（億美元）2018 2019 2020 2021 2022 貨幣資金 1,305 1,335 1,558 2,610 2,418 抵押協議 2,746 2,218

125、2,503 3,845 4,141 應收款項 793 746 1,213 1,607 1,354 投資資產 472 639 884 887 1,306 投資公允價值 456 578 828 834 782 權益證券公允價值 214 222 198 189 149 債務工具公允價值 121 166 170 156 141 可供出售證券公允價值 120 191 460 489 492 持有至到期證券 13 58 53 47 517 權益法投資 4 3 4 6 8 貸款 806 1,089 1,161 1,586 1,793 交易資產 3,362 3,553 3,936 3,759 3,012 其他

126、 306 349 374 346 392 資產總計資產總計 9,318 9,930 11,630 14,640 14,418 存款 1,583 1,900 2,600 3,642 3,867 抵押融資 1,119 1,521 1,740 2,309 1,549 應付款項 1,802 1,748 1,907 2,519 2,620 交易負債 1,089 1,088 1,537 1,814 1,913 無抵押短期借貸 405 483 529 470 610 無抵押長期借貸 2,241 2,071 2,135 2,541 2,471 其他 176 217 225 245 215 負債合計負債合計 8

127、,416 9,027 10,671 13,541 13,246 注：2017 年及以前投資資產披露口徑有變，僅列示 2018 年以來情況 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 金融金融 圖表圖表58：摩根士丹利資產負債結構（億美元）摩根士丹利資產負債結構（億美元）2018 2019 2020 2021 2022 貨幣資金 305 43 1,057 1,277 1,281 交易性資產 2,663 2,971 3,127 2,949 3,013 證券投資 918 1,057 1,822 1,830 1,599 再出售協議下的證券 882 1

128、,162 1,200 1,139 借出證券 1,163 1,065 1,124 1,297 1,334 客戶及其他應收款項 533 556 977 960 785 貸款 1,156 1,306 1,506 1,881 2,138 商譽 67 71 116 168 167 無形資產 22 21 50 84 76 其他 1,354 655 217 235 270 資產合計資產合計 8,535 8,954 11,159 11,881 11,802 存款 1,878 1,904 3,108 3,476 3,566 交易性負債 1,267 1,334 1,576 1,583 1,544 回購協議下的已出

129、售證券 498 542 506 622 625 出借證券負債 119 85 77 123 157 其他有抵押融資 95 147 159 100 82 應付客戶及其他款項 1,796 1,978 2,274 2,287 2,161 應計費用及其他負債 172 212 256 293 274 長期借款 1,897 1,926 2,171 2,331 2,381 其他 負債合計負債合計 7,721 8,127 10,127 10,815 10,790 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表59：2018-2022 年高盛集團投資及交易類資產占比年高盛集團投資及交易類資產占比 圖表圖表60：2018-

130、2022 年摩根士丹利投資及交易類資產占比年摩根士丹利投資及交易類資產占比 資料來源：公司年報，華泰研究 資料來源：公司年報，華泰研究 高盛投資類資產期限均以高盛投資類資產期限均以 1-5 年為主，摩根士丹利以年為主，摩根士丹利以 1-5 年和年和 10 年以上期限為主。年以上期限為主。高盛與摩根士丹利投資類資產期限結構有所差異，高盛 AFS 和 HTM 均以 1-5 年起資產為主，2022年末分別占比 70%和 87%。摩根士丹利 AFS 以 1-5 年期限為主，占比 46%，主要系持有較多的美國國債；HTM 以 10 年期以上為主，占比 60%，主要系持有較多 U.S.agency sec

131、urities 和美國國債。圖表圖表61：高盛可供出售證券（高盛可供出售證券（AFS）期限結構）期限結構 億美元億美元 2018 2019 2020 2021 2022 1 年 58.79 0.25 0.25 0.25 78.61 1-5 年 140.16 361.58 410.66 387.16 5-10 年 61.53 35.10 94.76 78.39 26.57 10 年以上 15.43 3.57 0.02 0.00 合計合計 120.32 190.94 460.16 489.32 492.34 注：2018 年及以前披露口徑有差異，僅披露 5 年期以下和 5 年期以上，無細分數據 資

132、料來源：公司公告，華泰研究 5%6%8%6%9%36%36%34%26%21%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20182019202020212022投資資產/總資產交易資產/總資產31%33%28%25%26%11%12%16%15%14%0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022交易性資產/總資產證券投資/總資產 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 金融金融 圖表圖表62：高盛持有至到期證券（高盛持有至到期證券（HTM）期限結構）期限結構 億美元億美元 2018 2019 2020 2021 2022

133、 1 年 5.03 0.06 5.01 0.00 53.19 1-5 年 35.34 25.29 40.54 451.54 5-10 年 7.85 15.34 15.35 0.03 10.28 10 年以上 7.51 7.36 6.42 1.61 合計合計 12.88 58.25 53.01 46.99 516.62 注：2018 年及以前披露口徑有差異，僅披露 5 年期以下和 5 年期以上，無細分數據 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表63：摩根士丹利可供出售證券（摩根士丹利可供出售證券（AFS）期限結構）期限結構 億美元億美元 2018 2019 2020 2021 2022 1 年

134、48.88 26.55 152.85 92.79 148.06 1-5 年 306.93 285.67 297.63 443.28 385.47 5-10 年 53.42 97.58 214.24 194.17 66.11 10 年以上 201.38 212.43 439.11 298.06 243.33 合計合計 610.61 622.23 1,103.83 1,028.3 842.97 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表64：摩根士丹利持有至到期證券（摩根士丹利持有至到期證券（HTM）期限結構）期限結構 億美元億美元 2018 2019 2020 2021 2022 1 年 19.40

135、 25.27 33.20 43.43 57.03 1-5 年 75.48 181.51 185.52 189.87 193.45 5-10 年 80.85 91.60 102.02 73.80 51.99 10 年以上 131.98 136.64 396.97 494.58 453.87 合計合計 307.71 435.02 717.71 801.68 756.34 資料來源：公司公告，華泰研究 北方信托：輕資產業務主導，投資風險敞口相對低北方信托：輕資產業務主導，投資風險敞口相對低 輕資產業務為主、金融投資主要配置政府債，輕資產業務為主、金融投資主要配置政府債，投資風險敞口相對低投資風險敞口

136、相對低。北方信托是一家美國私人財富管理公司，為機構和個人提供財富管理、資產管理、資產配套服務和銀行業務的綜合財富管理平臺。其業務主要以輕資產業務為主，2022 年營業收入 67 億美元，其中信托類業務收入 44 億美元，占比 66%。資產結構方面，截至 2022 年末，總資產 1550 億美元，證券投資規模 518 億美元，占比 33%，相對較低。截至 2021 年末，證券投資中 51%為國債、市政債、政府機構債等高信用等級債券，投資風險敞口相對低。圖表圖表65：北方信托收入結構北方信托收入結構 圖表圖表66：北方信托證券投資規模及占總資產比例北方信托證券投資規模及占總資產比例 資料來源：公司

137、公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 60%61%62%63%64%65%66%67%68%010203040502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022億美元信托、投資及其服務費收入利息凈收入其他收入信托、投資及其服務費收入占比-右軸0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01002003004005006007002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022億美元證券投資規模占總資產比例-右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2

138、8 金融金融 圖表圖表67：北方信托金融投資資產結構北方信托金融投資資產結構 注：數據截至 2021 年末，2022 年完整年報尚未披露 資料來源：公司公告，華泰研究 展望：流動性危機解除，關注中小銀行經營壓力展望：流動性危機解除，關注中小銀行經營壓力 美國金融監管機構采取行動全額兌付存款，流動性危機解除。美國金融監管機構采取行動全額兌付存款，流動性危機解除。繼 3 月 10 日 SVB 被 FDIC接管、3 月 12 日 Signature Bank 被監管機構關閉、第一共和銀行暫停資金電匯業務，美財政部、美聯儲、FDIC 迅速采取行動，宣布全額補償硅谷銀行所有存款，維護金融穩定，此外美國金

139、融監管機構設立了由財政部提供資金的新貸款計劃（BTFP），該計劃將提供長達一年的緊急貸款以幫助確保銀行有能力滿足其所有存款人的需求，市場流動性危機得以解除。美聯儲持續加息背景下，金融機構資負期限錯配問題仍未緩解，經營壓力需持續關注。美聯儲持續加息背景下，金融機構資負期限錯配問題仍未緩解，經營壓力需持續關注。高利率環境下資產長久期的金融機構仍面臨較大經營壓力，金融行業短期面臨經營壓力，不排除出現更多經營風險。結構上看，金融投資占比較高、負債端穩定性較弱、資產負債期限結構錯配較為嚴重的銀行或存在潛在風險，其中中小銀行經營壓力需持續關注。非銀機構潛在風險則集中在投資虧損、資負錯配與產品暴雷等方面。風

140、險提示風險提示 1）美聯儲加息超預期?；蛟斐韶搨舜婵畛掷m流出，資產端風險資產價格持續下跌，為金融機構經營帶來較大壓力。2）經濟修復力度不及預期。近期各項高頻數據有所回溫，但經濟復蘇的強度與可持續性仍有不確定性。美國國債5%美國市政債券6%美國政府機構債券40%其他49%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 金融金融 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，沈娟、安娜、王可、汪煜，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明

141、及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到

142、保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依

143、據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的

144、銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使

145、華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向

146、符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 金融金融 香港香港-重重要監管披露要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock

147、_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師

148、與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師沈娟、安娜、王可、汪煜本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪

149、酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對

150、基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供

151、該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 金融金融 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股

152、份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 8249206

153、2 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司