國信通信行業-衛星專題二：衛星應用潛力充足運營環節大有可為-230313（86頁）.pdf

《國信通信行業-衛星專題二：衛星應用潛力充足運營環節大有可為-230313（86頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《國信通信行業-衛星專題二：衛星應用潛力充足運營環節大有可為-230313（86頁）.pdf（86頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20232023年年0303月月1313日日【國信通信國信通信衛星專題二衛星專題二】衛星應用潛力充足，運營環節大有可為衛星應用潛力充足，運營環節大有可為行業研究行業研究 行業專題行業專題 通通 信信 通信服務通信服務投資評級：買入（維持評級）投資評級：買入（維持評級）證券分析師：馬成龍聯系人：袁文翀021-60933150021-S0980518100002聯系人：袁文翀證券研究報告證券研究報告|請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容投資摘要投資摘要關鍵結論與投資建議關鍵結論與投資建議1、衛星應用是衛星產業鏈的價值重心之一，當前階段最成熟的衛星

2、通信應用是包括電視廣播業務等在內的視頻業務。而低軌衛星在家庭寬帶、中繼回傳、企業網絡、海事通信、機載通信、政府及特種市場以及衛星物聯網等場景有較高的應用潛力，未來十年市場的復合增長率或超過15%，市場規模突破450億美元。2 2、本文對海內外主要的衛星運營商進行梳理，并總結衛星運營商主要的商業模式：、本文對海內外主要的衛星運營商進行梳理，并總結衛星運營商主要的商業模式：（1）開放式衛星運營商，主要包括虛擬運營商和獨立運營模式，該模式下衛星運營商主要從事衛星帶寬資源的出租；（2）批發分銷模式，該模式下衛星運營商自建網絡系統，但服務通過本地化的分銷商，例如電信運營商、DTH運營商、ISP等經營；（

3、3）垂直一體化模式，該模式下衛星運營商打通運營全鏈條，直接面向消費者提供服務；（4）租用衛星資源開展衛星業務。不同商業模式從盈利模式的角度來看，主要體現為從“賣帶寬”到“賣流量”的區別。3 3、從財務角度財務角度，衛星運營商的毛利率在35-50%區間，但成本端高昂的折舊費用以及債務融資形成的利息費用對利潤的擠壓較為明顯。不過高軌衛星運營商業務成熟穩定，現金流狀況通常較為良好。4、競爭格局方面、競爭格局方面，目前衛星通信已全面進入高通量衛星（HTS）競爭時代，低軌衛星通信廠商快速崛起，顯著降低單位帶寬價格，不具備高通量衛星能力的運營商很難適應HTS時代的價格壓力。同時頭部廠商加強全球覆蓋并積極拓

4、展應用領域，衛星運營市場競爭整體呈現加劇態勢。在這一背景下，衛星運營商通過加強雙向合作、加強垂直整合的方式降低成本、擴大收入。競爭壁壘方面：競爭壁壘方面：（1）資金壁壘，衛星建設需要大量資金投入且后續需定期更新星座；（2）資質壁壘，例如衛星運營在我國需要取得電信業務資質及無線電頻率使用許可；（3）服務壁壘，衛星運營服務的開展需要加強本地化服務能力；（4）技術與經驗壁壘，運營經驗與技術積累保證網絡安全穩定。5 5、投資建議：、投資建議：本文主要對衛星通信應用及相關運營商進行梳理，衛星通信后續應用市場空間廣闊，提示關注相關運營商的持續發展。當然從產業鏈發展的邏輯順序角度，我國低軌通信衛星的建設仍處

5、于起步期，尚不具備大規模應用落地的基礎。上游衛星制造環節仍是首先受益的環節，建議關注衛星通信載荷關鍵部件T/R組件相關產業環節，重點推薦國博電子。風險提示風險提示：低軌衛星星座建設進度不及預期；技術發展不及預期，成本過高影響建設進程；空間軌道資源和頻譜資源被大量占用oOpO3ZfWcWdXoWeXxUaQdN7NoMmMoMmPfQnNnOlOrQqM8OnNzQNZnOsMNZsPoN請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容目錄目錄衛星通信應用：數據業務應用潛力充足0101全球主要衛星通信運營商及商業模式梳理0202財務特征：利潤易受折舊與利息擠壓，現金流穩定0303競爭格局：競爭加劇下

6、的合作與整合0404投資建議0303請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容一、一、衛星通信應用：數據業務應用潛力充足衛星通信應用：數據業務應用潛力充足請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容u 低軌衛星建設具有資源有限性、建設時限性的特征，而星網招標落地示意我國的低軌衛星建設進入加速落地周期。低軌衛星建設具有資源有限性、建設時限性的特征，而星網招標落地示意我國的低軌衛星建設進入加速落地周期。當前我國建設低軌衛星的必要性中，最核心的要點在于低軌衛星的頻譜和軌道都是有限的，先到先得；同時ITU也對建設時限有了明確要求。在這一背景下，星網于今年完成了首批衛星的招標，預示著我國低軌衛星建設進

7、入加速落地周期。u 同時，中長期來看低軌衛星應用具有自身內在的應用需求邏輯。同時，中長期來看低軌衛星應用具有自身內在的應用需求邏輯。在首篇專題低軌星座建設蓄勢待發，產業鏈上游率先受益中，我們已提出，除短期內頻譜與軌道戰略資源爭奪的催化外，低軌衛星也具有廣闊的應用潛力，但對衛星通信尤其是低軌衛星通信的應用仍梳理仍有不足之處。針對這一點，本文將重點介紹和分析低軌衛星通信的應用潛力和價值。針對這一點，本文將重點介紹和分析低軌衛星通信的應用潛力和價值。我國低軌衛星建設步入加速發展，應用潛力充足我國低軌衛星建設步入加速發展，應用潛力充足圖圖 1 1：低軌衛星應用具有內在需求邏輯：低軌衛星應用具有內在需求

8、邏輯資料來源：賽迪顧問“新基建”之中國衛星互聯網產業發展白皮書，國信證券經濟研究所整理中長期：低軌衛星應用中長期：低軌衛星應用具有內在需求邏輯具有內在需求邏輯寬寬帶帶通通信信窄帶通信：衛星物聯網窄帶通信：衛星物聯網偏遠地區偏遠地區航海、航空航海、航空特種市場特種市場空天地一體化信息網絡空天地一體化信息網絡通導遙一體化應用通導遙一體化應用表表 1 1：星網招標落地，開啟我國低軌衛星建設的加速期：星網招標落地，開啟我國低軌衛星建設的加速期招標項目招標項目中標人中標人通信衛星01第一中標人中國空間技術研究院（航天五院）第二中標人上海微小衛星工程中心和中國電子科技集團公司第五十四研究所聯合體通信衛星0

9、2第一中標人中國空間技術研究院（航天五院）第二中標人上海微小衛星工程中心第三中標人銀河航天（西安）科技有限公司資料來源：企查查，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容u 圍繞衛星應用，終端與運營服務兩大環節是衛星產業中的價值鏈重心。圍繞衛星應用，終端與運營服務兩大環節是衛星產業中的價值鏈重心。據SIA數據，2021年全球衛星產業鏈共實現收入2794億美元，其中衛星服務實現收入1180美元，產業鏈價值占比超過40%，同地面設備環節貢獻衛星產業鏈的絕大部分收入。u 隨著低軌衛星的建設發展，對應衛星應用市場將迎來加速。隨著低軌衛星的建設發展，對應衛星應用市場將迎來加速。在

10、通信衛星中，低軌衛星的建設目前相對滯后于高軌高通量衛星。但隨著后續建設完善，低軌衛星的應用市場規模將迎來快速增長，據Euroconsult預測，預計2030年低軌衛星市場規模復合增速有望超30%。衛星應用是產業鏈價值重心之一衛星應用是產業鏈價值重心之一圖圖 2 2：衛星運營服務是衛星產業鏈價值重心之一：衛星運營服務是衛星產業鏈價值重心之一資料來源：SIA，國信證券經濟研究所整理圖圖 3 3：全球衛星容量收入市場規模（按衛星類型分類，十億美元）：全球衛星容量收入市場規模（按衛星類型分類，十億美元）資料來源：Euroconsult，國信證券經濟研究所整理NGSO-高通量高通量GEO-高通量高通量G

11、EO-常規常規050010001500200025003000201620172018201920202021衛星服務地面設備衛星發射衛星制造請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 5 5：衛星通信貢獻了衛星服務的絕大多數收入（：衛星通信貢獻了衛星服務的絕大多數收入（20212021）資料來源：SIA，國信證券經濟研究所整理u 衛星通信是規模最大的衛星類型與應用。衛星通信是規模最大的衛星類型與應用。從在軌衛星數量、產值等多個維度，衛星通信目前是衛星產業鏈中貢獻最大的應用，據SIA數據，2021年全球在軌衛星數量4852顆，其中商業和非盈利通信衛星及軍民用通信衛星占比達到65%。從產值

12、來看，據SIA數據，包括衛星電視直播等衛星通信引用占據全球衛星服務業務的主要收入。衛星通信是規模最大的衛星應用衛星通信是規模最大的衛星應用圖圖 4 4：2017-20212017-2021年不同種類在軌衛星占比年不同種類在軌衛星占比資料來源：SIA，國信證券經濟研究所整理0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021科學衛星軍事偵察衛星導航衛星技術試驗衛星/其他對地觀測/空間觀測衛星軍民用通信衛星商業和非盈利通信衛星衛星電視直播75%衛星廣播6%衛星寬帶2%衛星固定通信業務13%衛星移動服務業務2%衛星遙感2%請務必閱讀正文之后的免責

13、聲明及其項下所有內容u 衛星通信可分為：衛星通信可分為：（1）衛星固定業務（Fixed Satellite Service)；（2）衛星移動業務（Mobile Satellite Service）；（3）衛星廣播業務（Broadcasting Satellite Service）；（4）衛星中繼業務。（相關業務釋義可詳見附錄）。其中衛星廣播業務（主要包括其中衛星廣播業務（主要包括衛星電視廣播等）是當前應用最廣泛的衛星通信應用衛星電視廣播等）是當前應用最廣泛的衛星通信應用。u 按照終端應用場景按照終端應用場景，衛星通信應用包括：（1）視頻業務，主要為電視廣播、視頻分發；（2）數據業務，分為寬帶接

14、入（消費者）、寬帶接入（消費者）、企業網絡、中繼回傳、機載連接、海事通信、軍用通信等企業網絡、中繼回傳、機載連接、海事通信、軍用通信等。若從帶寬角度，上述應用場景實際即包括寬帶應用，也包括窄帶應用，例如Eutelsat提供的企業網絡服務包含企業寬帶接入與衛星物聯網應用。u 展望未來，視頻業務受展望未來，視頻業務受OTTOTT等沖擊，整體呈現下降態勢；但數據業務隨著多軌道、高通量衛星網絡的建設發展，有望迎來加速增長。等沖擊，整體呈現下降態勢；但數據業務隨著多軌道、高通量衛星網絡的建設發展，有望迎來加速增長。衛星通信應用分類與展望：數據業務應用潛力充足衛星通信應用分類與展望：數據業務應用潛力充足表

15、表 2 2：衛星通信應用場景及市場規模（億美元）：衛星通信應用場景及市場規模（億美元）應用場景應用場景帶寬類型帶寬類型市場規模（億美元）市場規模（億美元）CAGRCAGR202120212030E2030E電視廣播、視頻分發寬帶應用900+700+-家庭寬帶接入寬帶應用28180+20%海事通信寬帶、窄帶應用1525+6%機載通信寬帶應用2050+11%政府及特種領域寬帶、窄帶應用-110+-中繼回傳寬帶應用12269%企業網絡寬帶、窄帶應用1040+17%傳統衛星移動業務窄帶應用-衛星物聯網窄帶應用133511%資料來源；NSR，SIA，Euroconsult，國信證券經濟研究所整理；注：企

16、業網絡市場規模不含衛星物聯網應用請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 7 7：衛星通信業務其中，視頻服務收入將下降：衛星通信業務其中，視頻服務收入將下降資料來源：Euroconsult，國信證券經濟研究所整理u 電視廣播等視頻業務是當前衛星通信服務中規模最大、最成熟的細分業務種類，電視廣播等視頻業務是當前衛星通信服務中規模最大、最成熟的細分業務種類，相關業務主要依賴高軌寬帶衛星進行。u 網絡視頻的發展下，電視廣播業務或受負面影響。網絡視頻的發展下，電視廣播業務或受負面影響。但全球范圍來看，流媒體視頻等互聯網服務的發展對衛星電視需求產生負面影響，衛星通信業務的增長點轉為數據服務。據E

17、uroconsult，衛星通信服務收入中，數據服務產生的收入將快速增長（預計2031年提升到514億美元），而包括衛星電視廣播在內的視頻業務將出現萎縮預計到2031年將失去2600萬DTH用戶和8500個衛星電視頻道。應用一：應用一：視頻業務視頻業務預期有所衰退預期有所衰退圖圖 6 6：衛星電視轉播在大型體育賽事如世界杯的直播中廣泛應用：衛星電視轉播在大型體育賽事如世界杯的直播中廣泛應用資料來源：Eutelsat，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容u 寬帶接入是遠期最大的寬帶衛星應用場景。寬帶接入是遠期最大的寬帶衛星應用場景。根據Euroconsult數據，預計

18、到2030年，全球高通量衛星的容量將以28%的復合增速增長，其中消費者寬帶接入的細分市場有望占全球容量增長的近60%。從市場規模來看，據SIA數據，2020年全球衛星寬帶收入約28億美元，同比+7.7%，預計21-30年CAGR將超20%。應用二：寬帶接入應用二：寬帶接入遠期最大寬帶衛星應用場景遠期最大寬帶衛星應用場景圖圖 8 8：高通量衛星總容量需求分布（：高通量衛星總容量需求分布（20302030）資料來源：Euroconsult，國信證券經濟研究所整理圖圖 9 9：全球衛星寬帶收入（億美元）：全球衛星寬帶收入（億美元）資料來源：SIA，Market research future，國信證

19、券經濟研究所整理俄羅斯及中亞俄羅斯及中亞海洋海洋中東與非洲中東與非洲亞太地區亞太地區北美北美歐洲歐洲拉丁美洲拉丁美洲航空航空中繼回傳中繼回傳政府政府消費者寬帶接入消費者寬帶接入企業網絡企業網絡海事海事軍事軍事農村農村視頻業務視頻業務備份冗余備份冗余02040608010012014016018020020172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2030E衛星寬帶收入（億美元）CAGR=21%CAGR=21%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 1111：美國不同地區居民寬帶供應商數量情況（：美國不同地區居民寬帶供應商數量情況（2020.1220

20、20.12版本）版本）資料來源：FCC，國信證券經濟研究所整理；注：25/3 Mbps指下行速率大于25Mbps，上行速率大于3Mbps的寬帶，后同圖圖 1010：全球每百人固定寬帶用戶數（：全球每百人固定寬帶用戶數（20202020）資料來源：ITU，國信證券經濟研究所整理u 驅動力：全球偏遠、農村地區的衛星寬帶通信有較大應用空間。驅動力：全球偏遠、農村地區的衛星寬帶通信有較大應用空間。全球范圍內發達國家寬帶普及率顯著高于發展中國家，據ITU數據，2021年全球平均每百人固定寬帶用戶數為17人，而如非洲地區僅為0.6人，寬帶覆蓋差異顯著。并且多數國家內部，農村、偏遠地區及城多數國家內部，農村

21、、偏遠地區及城市寬帶覆蓋率亦有顯著差異。市寬帶覆蓋率亦有顯著差異。即便在歐美等發達國家地區，農村區域的寬帶覆蓋水平遠低于城市。以美國為例，據FCC數據，在不考慮衛星寬帶供應商的情況下，近9.5%的農村居民沒有能提供超過25Mbps下行速率和3Mbps下行速率的寬帶供應商，遠高于城市地區的0.7%；速率進一步提升的情況下，農村地區寬帶覆蓋情況較城市差異越發顯著。應用二：偏遠、農村地區是核心驅動力應用二：偏遠、農村地區是核心驅動力0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%城市(25/3 Mbps)城市(100/10 Mbps)城市(250/25 Mbps)321005101

22、520253035404550世界平均美國德國中國日本韓國澳大利亞撒哈拉以南非洲中東及北非拉丁美洲每百人固定寬帶用戶數請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容u SpaceXSpaceX提供的普通版住宅服務是寬帶接入應用最具代表性的案例之一。提供的普通版住宅服務是寬帶接入應用最具代表性的案例之一。Starlink的用戶通過購買Starlink Dish用于使用星鏈服務，并通過路由器構建家庭局域網絡，目前美國地區完整的硬件設備售價達到599美元，月租費為110美元，預期提供50-200Mbps下行速率、10-20Mbps上行速率及延遲在20-40ms內的寬帶接入服務。應用二：寬帶接入案例應用

23、二：寬帶接入案例StarlinkStarlink圖圖 1212：StarlinkStarlink網絡架構示意圖網絡架構示意圖資料來源：FCC，國信證券經濟研究所整理圖圖 1313：StarlinkStarlink住宅版天線與路由器產品住宅版天線與路由器產品資料來源：Starlink，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 1414：InmarsatInmarsat Fleet XpressFleet Xpress服務提供服務提供KaKa頻段高速網絡連接頻段高速網絡連接資料來源：Inmarsat，國信證券經濟研究所整理圖圖 1515：海事衛星通信活躍終端數量（千臺

24、）：海事衛星通信活躍終端數量（千臺）資料來源：NSR，國信證券經濟研究所整理u 海事衛星通信應用于包括商船、客船、渡輪和休閑船、漁船以及海上油氣平臺等場景。海事衛星通信應用于包括商船、客船、渡輪和休閑船、漁船以及海上油氣平臺等場景。相較于陸地、機載等場景仍可以使用部分地面網絡，海事運輸，尤其是遠洋運輸對于衛星通信具有剛需。傳統海事通信衛星帶寬相對有限，主要提供衛星電話、短信等窄帶通信服務；隨著衛星帶寬的提升、VSAT動中通技術的進步等，海事通信也發展出高速網絡連接。應用三：海事通信應用三：海事通信衛星通信剛需場景衛星通信剛需場景-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0102030

25、405060702016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E近海休閑船客船商船YoY(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 1616：海事衛星通信對帶寬的要求提升（：海事衛星通信對帶寬的要求提升（kbpskbps）資料來源：Euroconsult，國信證券經濟研究所整理圖圖 1717：海事衛星通信帶寬總需求（：海事衛星通信帶寬總需求（GbpsGbps）資料來源：NSR，國信證券經濟研究所整理u 海事衛星通信對帶寬的需求持續提升。海事衛星通信對帶寬

26、的需求持續提升。為了滿足遠洋航行的船員互聯網接入需要以及增值服務應用，海事通信需要向寬帶通信加速升級。據Euroconsult數據，預計2025年不同規模海事船只對帶寬的需求將在2020年的基礎上普遍翻倍，帶寬總需求將突破100Gbps。應用三：帶寬需求攀升驅動海事通信市場增長（應用三：帶寬需求攀升驅動海事通信市場增長（1 1）020004000600080001000012000100-500GT500-25000GT25000-60000GT60000GT202020250204060801001202016201720182019202020212022E2023E2024E海事衛星通信

27、帶寬總需求（Gbps）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 1919：商船領域：商船領域VSATVSAT業務持續增長業務持續增長資料來源：NSR，國信證券經濟研究所整理圖圖 1818：海事通信衛星市場規模（億美元）：海事通信衛星市場規模（億美元）資料來源：Euroconsult，國信證券經濟研究所整理u 市場規模方面市場規模方面，據Euroconsult數據，2021年全球海事通信衛星市場規模約15億美元，其中商船領域是最大的應用市場；至2031年，全球海事通信衛星市場規模有望增長至26億美元，VSAT是主要驅動力。u 聚焦商船領域聚焦商船領域，根據NSR和Euroconsult數

28、據，以商船為例，2020年全球搭載VSAT終端的商船在15900艘，滲透率約21%，對應VSAT服務收入約5.84億美元。預計2030年全球商船總數增加到89000艘，隨著VSAT服務成本的降低，VSAT終端搭載量提升到42600艘，對應滲透率提升到48%，。應用三：帶寬需求攀升驅動應用三：帶寬需求攀升驅動海事通信海事通信市場增長（市場增長（2 2）051015202530201620212026E2031EMSSVSAT請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 2020：GoGoGoGo ATG-4ATG-4系統，包括主天線、兩側天線、機載服務器和內部系統，包括主天線、兩側天線、機載

29、服務器和內部Wi-FiWi-Fi接入點接入點資料來源：GoGo，國信證券經濟研究所整理u 機載通信為飛機提供互聯網接入服務，主要有兩類技術：（機載通信為飛機提供互聯網接入服務，主要有兩類技術：（1 1）空對地）空對地(ATG)(ATG)系統系統，通過安裝在飛機腹部的天線接收信號，并將其發送到機載服務器，調制射頻信號為后通過飛機內部安裝的Wi-Fi接入點可以為乘客提供接入服務。以GoGo ATG-4系統為例，主要包括腹部下的主天線、兩側天線、服務器和內部Wi-Fi接入點；（2 2）衛星通信。）衛星通信。用于接收衛星信號的天線位于飛機頂部，通過衛星網絡實現上網。以GoGo衛星系統為例，包括衛星天線

30、、機載服務器、Kandu（用來控制天線移動）、Modman（用來轉換信號）以及內部Wi-Fi接入點。u ATG速率較低、也受制于地面網絡覆蓋的局限性；衛星覆蓋范圍廣、寬帶應用速率較高，缺點主要在于設備、維護等成本較高。而低而低軌衛星的發展能彌補高時延的劣勢，單位帶寬成本也持續下降，有望加速應用。軌衛星的發展能彌補高時延的劣勢，單位帶寬成本也持續下降，有望加速應用。應用四：機載通信應用四：機載通信衛星通信有望加速應用衛星通信有望加速應用圖圖 2121：GoGoGoGo衛星系統示意圖衛星系統示意圖資料來源：GoGo，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容u 機載通信帶寬

31、有望迎來增長。機載通信帶寬有望迎來增長。據Euroconsult數據，2021年有120家商業航空公司為乘客提供機上連接服務，搭載的商用飛機數量同比增長10%，使用的總帶寬容量上升到24Gbps。u 從市場規模來看，從市場規模來看，據Eurosonsult數據，2021年全球機上連接與娛樂應用市場規模約20億美元，預計2031年市場規模有望突破50億美元。目前我國航空寬帶開發程度比較低，有較大提升空間，據艾瑞咨詢數據，2020年國內航班寬帶覆蓋率約為13%，國際航班寬帶覆蓋率約為37%；而部分美國航空公司如捷藍航空，已實現100%的機上寬帶覆蓋率。應用四：機載通信應用四：機載通信國內滲透率低，

32、市場空間廣闊國內滲透率低，市場空間廣闊圖圖 2323：機載通信市場展望（億美元）：機載通信市場展望（億美元）資料來源：Euroconsult，國信證券經濟研究所整理0102030405060201620212026E2031E市場規模（億美元）市場規模（億美元）圖圖 2222：機載通信終端數量（按技術類型，臺）：機載通信終端數量（按技術類型，臺）資料來源：Euroconsult，國信證券經濟研究所整理010000200003000040000500006000020172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 202

33、9E 2030EATGMSSVSAT請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 2424：衛星通信在政府及邊防領域應用：衛星通信在政府及邊防領域應用資料來源：銀河航天，國信證券經濟研究所整理圖圖 2525：政府對航天領域的投資預算（百萬美元）：政府對航天領域的投資預算（百萬美元）資料來源：Euroconsult，國信證券經濟研究所整理u 衛星通信在政府及國防應用發揮重要作用衛星通信在政府及國防應用發揮重要作用。衛星通信可用于公共管理（公安部門）、應急救災等領域，我國也定期展開相關設備和服務的采購；在國防領域，星鏈在俄烏沖突中的作用有目共睹，在邊防也有望發揮重要作用。u 政府部門對于太空領

34、域的投資正持續增加政府部門對于太空領域的投資正持續增加。地緣政治風險、太空競爭加劇等因素也正加大政府部門對太空領域的投資，根據Euroconsult統計，2021年航天部門投資達到920億美元，預期到2030年將突破千億美元。衛星通信將成為重要的投資內容，政府及特種市場對衛星通信服務的采購需求隨之攀升。根據NSR數據，預計到2029年，特種市場衛星寬帶需求將超過900Gb，市場規模有望突破110億美元。應用五：政府及特種市場應用五：政府及特種市場政府部門加大航天投資政府部門加大航天投資請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容u 衛星通信在企業網絡的應用也主要充分發揮其廣覆蓋的能力，一個典型

35、案例是能源礦產企業的應用：衛星通信在企業網絡的應用也主要充分發揮其廣覆蓋的能力，一個典型案例是能源礦產企業的應用：通過衛星通信可以使分布在全球陸地、海洋的礦場、油井接入企業網絡，實現遠程監控與數字化管理，這也符合礦業智能化的發展趨勢。不局限于礦業領域，衛星通信 在包括農業（農牧場管理）、金融業（分行與ATM管理）、公用事業（電力部門）、酒店（露營、偏遠旅游景點）等跨區域或涉及偏遠地區的企業網絡場景均有應用空間。應用也不局限于寬帶接入，衛星物聯網在遠程資產管理也發揮重要作用。應用也不局限于寬帶接入，衛星物聯網在遠程資產管理也發揮重要作用。（詳見后文衛星物聯網部分）應用六：企業網絡應用六：企業網絡

36、構筑全球遠程連接管理能力構筑全球遠程連接管理能力圖圖 2727：圭亞那偏遠的生態度假村通過衛星通信實現寬帶接入和統一管理：圭亞那偏遠的生態度假村通過衛星通信實現寬帶接入和統一管理資料來源：Eutelsat官網，國信證券經濟研究所整理圖圖 2626：衛星通信在礦業企業應用案例：衛星通信在礦業企業應用案例MEOSATMEOSAT使用使用SESSES衛星衛星資料來源：SES Global官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 2828：衛星回傳的應用場景示例：衛星回傳的應用場景示例資料來源：ITU，戴翠琴等星地融合通信中的衛星回傳技術J.移動通信,2020,44

37、(09):27-33+39.，國信證券經濟研究所整理u 利用衛星回傳，可幫助地面蜂窩網絡擴大覆蓋范圍。利用衛星回傳，可幫助地面蜂窩網絡擴大覆蓋范圍?？傮w來說，在地面光纖回傳或無線回傳難以覆蓋或暫時中斷時，通過衛星的中繼回傳功能可以作為補充，協助擴大覆蓋范圍或作為應急通信備份。這也是目前可行性較高的星地融合網絡發展的模式之一，并且也有應用落地。例如我國在汶川地震后，電信運營商引進了VSAT終端作為地面光纖網絡的備份。應用七：中繼回傳應用七：中繼回傳星地融合網絡的可行形式之一星地融合網絡的可行形式之一中中繼繼回回傳傳動動中中通通回回傳傳獨獨立立小小區區回回傳傳混混合合多多播播回回傳傳請務必閱讀正文

38、之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 3030：IridiumIridium（銥星）星座示意圖（銥星）星座示意圖資料來源：Juliens Lab，國信證券經濟研究所整理圖圖 2929：L L頻段預計是衛星移動通信的主要應用頻段頻段預計是衛星移動通信的主要應用頻段資料來源：NSR，國信證券經濟研究所整理u 傳統衛星窄帶通信，無論是低軌還是高軌，主要用于衛星移動業務，例如各類衛星電話。傳統衛星窄帶通信，無論是低軌還是高軌，主要用于衛星移動業務，例如各類衛星電話。低軌窄帶的代表衛星星座主要包括銥星、Globalstar等，高軌窄帶的衛星系統如我國近年發射的天通系列星座，相關星座主要采用L、S等窄帶頻段

39、，傳輸速率較低，主要提供衛星電話等通信服務。應用八：衛星移動業務應用八：衛星移動業務窄帶衛星通信傳統應用窄帶衛星通信傳統應用請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 3232：iPhone 14iPhone 14支持衛星應急通信支持衛星應急通信資料來源：Apple，國信證券經濟研究所整理圖圖 3131：華為：華為Mate 50Mate 50支持北斗短報文支持北斗短報文資料來源：華為，國信證券經濟研究所整理u 華為、蘋果等手機所采用的衛星通信均為窄帶應用。華為、蘋果等手機所采用的衛星通信均為窄帶應用。華為Mate 50北斗衛星消息，應用的是北斗短報文功能；蘋果iPhone 14也支持通過

40、衛星進行緊急求救，并已宣布投資4.5億美元用以擴建和增強美國Globalstar地面站。上述應用均為窄帶應用，僅能進行應急通信，發送短報文，并且中短期來看，手機若需直接進行衛星通信也將難以實現寬帶應用，主要原因是手機發射功率有嚴格限制主要原因是手機發射功率有嚴格限制，毫瓦級的無線發送功率難以使衛星接收到信號，也因此專門的衛星電話都配置有單獨的天線。應用八：衛星移動業務已開始進入消費電子領域應用八：衛星移動業務已開始進入消費電子領域請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 3434：衛星物聯網應用領域：衛星物聯網應用領域資料來源：衛星物聯網產業協會衛星及應用產業發展白皮書(2021)，國

41、信證券經濟研究所整理圖圖 3333：衛星物聯網應用場景：衛星物聯網應用場景資料來源：國電高科，國信證券經濟研究所整理u 衛星物聯網是解決物聯網傳輸層覆蓋瓶頸的有效手段，加速向低軌、低頻和窄帶發展。衛星物聯網是解決物聯網傳輸層覆蓋瓶頸的有效手段，加速向低軌、低頻和窄帶發展。目前，廣域物聯網主要以蜂窩物聯網為主，由于依賴地面蜂窩網絡運行，城市外圍的物聯網場景仍是無人區，需要通過衛星物聯網加以覆蓋。而具備低功耗、小型化、低成本、低頻段等優勢的低軌衛星成為發展衛星物聯網的不二選擇；為了增強信號穿透力，衛星物聯網亦向低頻方向發展。u 因此，衛星物聯網當前已有落地的應用主要包括未覆蓋區域設備、生物的跟蹤、

42、控制與管理，因此，衛星物聯網當前已有落地的應用主要包括未覆蓋區域設備、生物的跟蹤、控制與管理，包括對農業、電力、施工現場、遠洋船舶、海上油井以及跨國集團全球供應鏈等跨區域分散場景內的設備、資產進行實時監控和管理。C端也可面向戶外愛好者提供報警終端，及時反饋定位和生命體征。除此以外，科研、環保領域對動物的追蹤應用也已有悠久的歷史。，科研、環保領域對動物的追蹤應用也已有悠久的歷史。應用九：衛星物聯網應用九：衛星物聯網解決物聯網覆蓋瓶頸解決物聯網覆蓋瓶頸農業,26%交通與貨運,21%海運,13%公用事業,9%油氣,7%消費物聯網,6%基建,4%礦業,3%其他,11%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項

43、下所有內容圖圖 3535：通過多個物聯網終端實現數據采集及網絡連接（包括衛星通信）：通過多個物聯網終端實現數據采集及網絡連接（包括衛星通信）資料來源：Orbcomm官網，國信證券經濟研究所整理u 案例：案例：OrbcommOrbcomm海上集裝箱跟蹤管理。海上集裝箱跟蹤管理。用戶需購買其跟蹤器等物聯網終端設備，用于持續跟蹤貨物及集裝箱情況，并采集溫度等信息，通過包括蜂窩（2/3/4G）、LoRa以及衛星物聯網等在內的網絡連接實現數據回傳。公司亦提供平臺服務，實現數據分析應用。u 其應用價值包括，其應用價值包括，通過對集裝箱的實時跟蹤有助于優化集裝箱運力，減少空載等運力損失；同時對于特殊運輸場景

44、，例如冷鏈集裝箱，可實現實時、全天候的溫度等貨物狀態監測，降低運輸損耗。應用九：衛星物聯網案例應用九：衛星物聯網案例海上集裝箱監測與跟蹤管理海上集裝箱監測與跟蹤管理圖圖 3636：應用案例：應用案例Holland Container InnovationsHolland Container Innovations集裝箱跟蹤集裝箱跟蹤資料來源：Orbcomm官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容u 案例：國電高科森林防火監測項目，案例：國電高科森林防火監測項目，通過在林區部署帶傳感器的一體化終端，通過低軌衛星物聯網實現傳感器信息采集的準實時通信；傳感器數據采集內

45、容包括溫度、濕度、煙感、植被、光亮度、大氣壓力、氣象等，也支持地面無線數據傳輸。u 項目價值項目價值在于相比衛星定位實現林業火源的發現，低軌衛星物聯網監測的預警時間端且具備預防能力，無需出現明火即可發現森林防火敏感地帶的潛在火源信息。應用九：衛星物聯網案例應用九：衛星物聯網案例森林防火監測森林防火監測圖圖 3737：應用案例：應用案例國電高科森林火災監測系統國電高科森林火災監測系統資料來源：國電高科，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 3939：星鏈衛星物聯網業務使用的微納衛星：星鏈衛星物聯網業務使用的微納衛星資料來源：Starlink，國信證券經濟研究所整

46、理圖圖 3838：星鏈提供的物聯網衛星調制解調器產品（：星鏈提供的物聯網衛星調制解調器產品（Swarm M138 ModemSwarm M138 Modem）資料來源：Starlink，國信證券經濟研究所整理u 星鏈推出衛星物聯網業務。星鏈推出衛星物聯網業務。蜂群技術是SpaceX在2021年9月全資收購的物聯網衛星初創公司，并成為SpaceX全資子公司，納入星鏈板塊管理。經過1年多的整合，近期星鏈正式推出衛星物聯網業務，使用近地微納衛星提供窄帶衛星連接的費用降低至每月5美元。衛星方面，星鏈的衛星物聯網業務主要采用微納衛星，命名為“太空蜜蜂（SpaceBees）”，蜂群星座總共將有150顆衛星

47、組成，運行在450-550公里高度的近地軌道，可以廣泛應用于農業、海事、能源、環境和運輸領域，實現對偏遠地區的可靠連接。應用九：星鏈推出衛星物聯網業務應用九：星鏈推出衛星物聯網業務請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 4141：衛星物聯網市場規模（百萬美元）：衛星物聯網市場規模（百萬美元）資料來源：NSR，國信證券經濟研究所整理圖圖 4040：IridiumIridium（銥星）衛星物聯網業務情況（百萬美元，萬名，（銥星）衛星物聯網業務情況（百萬美元，萬名，%）資料來源：Iridium公告，國信證券經濟研究所整理u 在低軌星座趨勢建設下，衛星物聯網市場規模有望快速成長。低軌星座趨勢

48、建設下，衛星物聯網市場規模有望快速成長。以Iridium（銥星）IoT服務為例，其面向商業客戶的IoT服務收入實現持續增長，15-21年CAGR達10.4%；IoT訂閱用戶數快速增長，隨著ARPU降低應用有望加速推廣。據NSR數據，預計2031年全球衛星物聯網將主要依靠低軌小衛星展開服務，衛星物聯網終端21-31年復合增長率達到26%；市場規模方面，合計衛星物聯網市場未來十年復合增長率達到11%，突破30億美元。應用九：衛星物聯網市場前景廣闊應用九：衛星物聯網市場前景廣闊0%2%4%6%8%10%12%14%16%0204060801001202014201520162017201820192

49、0202021IoT服務收入（百萬美元）YoY(%)0%5%10%15%20%25%30%02040608010012014020142015201620172018201920202021IoT訂閱用戶（萬名）YoY(%)0500100015002000250030003500400020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E批發收入零售服務收入零售設備收入請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 4242：SpaceXSpaceX公布星盾計劃，提供遙感、通信和有效載荷托管服務公布星盾計劃，提供遙感、

50、通信和有效載荷托管服務資料來源：SpaceX官網，國信證券經濟研究所整理u 我們在首篇專題中提出了衛星應用通導遙一體化的發展趨勢，目前也有看到應用開始落地我們在首篇專題中提出了衛星應用通導遙一體化的發展趨勢，目前也有看到應用開始落地星鏈發布星盾計劃，增加遙感功能載星鏈發布星盾計劃，增加遙感功能載荷。荷。SpaceX已正式發布“星盾”（Starshield）業務，將利用近地軌道的星鏈衛星提供地球觀測、安全通信及有效載荷托管服務。其中，地球觀測是指升級后的“星鏈”衛星攜帶各種遙感載荷，并將處理后的數據直接發送給用戶；安全通信是通過“星盾”用戶終端為政府用戶提供可靠的全球通信；而載荷托管是指利用“星

51、鏈”通用衛星平臺，模塊化托管各種軍用載荷。預計星盾可能需要依托于第二代“星鏈”衛星實現，后者重量和體積更大、功能更復雜，以支持其搭載更多載荷。該項業務主要面向國防安全領域該項業務主要面向國防安全領域，也是低軌衛星政府、特種領域應用的體現之一。融合應用展望：通導遙一體化融合應用展望：通導遙一體化請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容二二、全球主要衛星通信運營商及商業模式梳理、全球主要衛星通信運營商及商業模式梳理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國內主要衛星通信運營企業一覽國內主要衛星通信運營企業一覽中國通信廣播衛星公司1985隸屬郵電部中國首家中國首家中國衛通（老衛通）自中國電信

52、自中國電信總局剝離總局剝離200120081988亞洲衛星成立（香港，亞洲系列）1992亞太衛星成立（香港，亞太系列）鑫諾衛星成立（國內，鑫諾系列）1994中國衛通（新衛通）衛星轉發器衛星轉發器出租等業務出租等業務并入航天科并入航天科技集團技集團中國電信2016年，天通衛星首年，天通衛星首發發中國衛通上市（中星系列）2019鑫諾衛星并入衛鑫諾衛星并入衛通（鑫諾系列更通（鑫諾系列更名中星系列）名中星系列）2019年，衛通上年，衛通上市后，亞太衛星市后，亞太衛星成為衛通子公司成為衛通子公司2021航天科技航天科技中信集團中信集團中國電信中國電信中信衛星為便于開展為便于開展國內業務，國內業務，將國內

53、業務將國內業務交給中信網交給中信網絡，成立中絡，成立中信衛星信衛星集團層面設立衛星通信有限公司2009上市公司層面設立衛星通信分公司（天通衛星）2017衛通基礎電信業務衛通基礎電信業務并入中國電信并入中國電信星網成立（2021）銀河航天成立（2019）低軌寬帶低軌寬帶國電高科成立（2015）低軌窄帶低軌窄帶高軌高軌自建自建低軌低軌自建自建租用租用衛星衛星設立中國交通通信中心（1989）以導航公司的名義運營管理中國區國際海事衛星事務Inmarsat國國內運營商內運營商創建中交科技（2003）盛洋科技擬收購擬收購中交科技中交科技交通通信交通通信海衛通成立（2014）三維通信收購海衛通（2016）租

54、用中國衛通等衛星資源三維通信三維通信聯通航美成立（2017）簽署Eutelsat衛星資源（2018）中國聯通中國聯通圖例圖例北京船舶通信導航公司成立（1979）圖圖 43：國內主要衛星通信運營商發展一覽：國內主要衛星通信運營商發展一覽資料來源：公司官網、公告，航天文摘，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容u 海外衛星運營商發展歷史更為悠久，海外衛星運營商發展歷史更為悠久，從歷史來看，最早的衛星運營商早年多屬于政府間組織或國有企業，例如Eutelsat、Intelsat、Inmarsat、Telesat（創立于1960-70年代），作用是對國際或該領域內衛星通信進行

55、管理；而到上世紀80-90年代衛星通信市場開始走向商業化，全球多地建立起衛星運營商企業，例如SES Global、JSAT等，我國也在香港成立了亞太衛星、亞洲衛星等，前述政府間組織也逐步在上世紀末及本世紀初走向私有化。近年來低軌衛星運營商的崛起又引入了諸如Starlink、Amazon等企業參與衛星通信運營市場。海外主要衛星通信運營企業一覽海外主要衛星通信運營企業一覽表表 3 3：海外主要衛星通信運營商：海外主要衛星通信運營商類型類型運營商運營商創立時間創立時間星座星座軌道軌道全球型Intelsat1964Intelsat系列、Galaxy系列、Horizons系列高軌Eutelsat1977

56、Eutelsat系列、Hotbird系列、Express系列、Konnect VHTS規劃：ELO系列高軌規劃低軌窄帶（ELO）Inmarsat1979Inmarsat系列（發展至第六代）高軌SES Global1985SES系列、AMC系列、Astra系列、NSS系列、O3b系列高軌中軌（O3b)Viasat1986Viasat系列、WildBlue、KA-SAT高軌Iridium1998Iridium低軌SpaceX2015Starlink低軌區域型Hughes1971Jupiter系列，與Yahsat、Telesat和Eutelsat合作高軌Sky Perfect JSAT1985JCS

57、AT系列、Superbird系列，與Intelsat共享Horizons系列高軌Thaicom1991Thaicom系列高軌Yahsat2007AI Yah系列、Thuraya系列高軌Kacific2013Kacific 1高軌PSN1991Nusantara Satu、托管載荷于G-Space 1高軌資料來源：各公司官網、公告，國信證券經濟研究所整理；注：SpaceX初創立時間為Starlink公布時間；Iridium處創立時間為初代星座投入使用時間請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容u 廣義上的衛星運營可以劃分為衛星運營、地面系統、網絡運營與服務提供四個子環節，依據參與環節的不同形

58、成差異化的商業模式：廣義上的衛星運營可以劃分為衛星運營、地面系統、網絡運營與服務提供四個子環節，依據參與環節的不同形成差異化的商業模式：（1 1）狹義上的衛星運營商：）狹義上的衛星運營商：狹義上的衛星運營商特指基本僅從事衛星轉發器出租業務，即出租衛星帶寬給下游的網絡服務提供商，依據是否建設自有的關口站（地面系統）可分為虛擬運營商虛擬運營商（有關口站，但交由網絡服務提供商運營）及獨立運營獨立運營（僅運營衛星業務）。由于落地需要頻率許可等因素，類似商業模式仍然存在，例如例如InmarsatInmarsat在中國的運營由中國交通通信信息中心完全代理在中國的運營由中國交通通信信息中心完全代理。（2 2

59、）分銷批發運營模式：）分銷批發運營模式：該模式下，衛星運營商擁有衛星、地面系統并建設網絡，但服務由本地的分銷商運營（如ISP、電信運營商、DTH運營商等）。常見的衛星廣播業務通常采用這種形式常見的衛星廣播業務通常采用這種形式，即衛星運營商向廣電等提供衛星服務，由廣電部門向用戶提供本地化的電視業務。（3 3）垂直一體化模式：）垂直一體化模式：該模式下，衛星運營商直接面向用戶提供服務，收取服務費用。垂直整合成為目前衛星運營商競爭格局演變的方向（詳見第三章競爭格局部分），例如低軌衛星運營商StarlinkStarlink、高軌衛星運營商ViasatViasat均逐漸采用這種模式，盈利模式從“賣帶寬”

60、轉變為“賣流量”。u 從產業鏈劃分的角度，租用衛星資源開展衛星運營業務的服務商也屬于廣義上的衛星運營商從產業鏈劃分的角度，租用衛星資源開展衛星運營業務的服務商也屬于廣義上的衛星運營商，例如三維通信旗下海衛通、聯通航美、中國交通通信信息中心等。衛星運營商業模式衛星運營商業模式表表 4 4：衛星運營商業模式：衛星運營商業模式商業模式商業模式衛星衛星地面地面網絡網絡服務提供服務提供案例案例開放式獨立運營Inmarsat與中國交通通信信息中心虛擬運營商（運營由服務商代理）亞太6D大理關口站由中國移動運維封閉式分銷批發中國衛通與廣電合作垂直一體化Starlink租用衛星海衛通、聯通航美等資料來源：王文躍

61、等Ka寬帶衛星通信商業運營模式研究J.電信網技術,2017(10):41-44.，公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 4545：中國衛通衛星資源情況：中國衛通衛星資源情況資料來源：中國衛通官網，國信證券經濟研究所整理u 中國衛通是我國高軌通信衛星核心運營商中國衛通是我國高軌通信衛星核心運營商，目前開展的衛星通信業務包括電視廣播、海事通信、機載通信、應急通信、轉發器出租等。u 中國衛通目前擁有中星系列和亞太系列（子公司亞太衛星）兩大星座。中國衛通目前擁有中星系列和亞太系列（子公司亞太衛星）兩大星座。中星系列中星系列源自東方紅衛星，早期屬于我國首家衛星

62、運營單位中國通信廣播衛星有限公司（ChinaSat，隸屬郵電部）。在電信體制改革中，中國電信總局的衛星業務剝離形成了中國衛通（2001年成立，即“老衛通”），至2008年電信業第三次重組，中國衛通基礎電信業務并入中國電信，其他業務并入航天科技（即“新衛通”）。重組后，航天科技集團對內部衛星運營業務進行整合，先后注入鑫諾衛星、中廣衛、東方衛星、亞太衛星等股權，鑫諾衛星鑫諾衛星旗下鑫諾系列后更名為中星系列，亞太系列亞太系列也并入。高通量衛星布局方面，公司已發射中星高通量衛星布局方面，公司已發射中星1616號、中星號、中星1919號、中星號、中星2626號。號。中國衛通中國衛通：我國高軌通信衛星核心

63、運營商（：我國高軌通信衛星核心運營商（1)1)圖圖 4444：中國衛通發展歷史：中國衛通發展歷史資料來源：中國衛通招股說明書，國信證券經濟研究所整理航天科技集團中國衛通（2001年成立，拆分自中國電信總局，老衛通）2008年其他業務并入航天科技年其他業務并入航天科技（新衛通）（新衛通）中國電信2008年基礎電信業務并入中國電信年基礎電信業務并入中國電信中國通信廣播衛星公司中星系列中星系列中國廣播衛星公司（國內首家，1985成立）鑫諾衛星通信有限公司（1994年成立）鑫諾系列，后更名中星系列鑫諾系列，后更名中星系列亞太衛星控股有限公司（1992年成立）亞太系列亞太系列2009年并入年并入2016

64、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容u 財務狀況方面：財務狀況方面：總體公司財務狀況較為穩定，2022年前三季度實現收入19.2億元，同比+3.7%；實現歸母凈利潤5.3億元，同比增長40.8%，主要原因為收到中星6A保險理賠款1.05億元（計入營業外收入）。公司毛利率整體穩定，相關波動主要由于折舊費用的變化（如衛星離軌會減少折舊費用），因此反映到EBITDA端，折舊成本的波動導致EBITDA利潤率的波動（與毛利率波動趨勢一致）。中國衛通中國衛通：我國高軌通信衛星核心運營商（：我國高軌通信衛星核心運營商（2)2)圖圖 4646：20152015至至20222022年前三季度中國衛通營收

65、及歸母凈利潤（百萬元）年前三季度中國衛通營收及歸母凈利潤（百萬元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖圖 4747：2015-20212015-2021年中國衛通年中國衛通EBITDAEBITDA（百萬元）（百萬元）及及EBITAEBITA利潤率、毛利率情況利潤率、毛利率情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001000150020002500300020152016201720182019202020212022*營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營收同比(%)歸母凈利潤同比(%)0%10%20%30%40%50%60

66、%70%80%90%18001850190019502000205021002150220022502015201620172018201920202021EBITDA（百萬元）EBITDA利潤率(%)毛利率(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 4848：亞太衛星發展歷史及主要衛星情況：亞太衛星發展歷史及主要衛星情況資料來源：亞太衛星官網，國信證券經濟研究所整理u 亞太衛星是亞太區域領先的衛星運營商，也是我國最早建立的衛星運營單位之一。亞太衛星是亞太區域領先的衛星運營商，也是我國最早建立的衛星運營單位之一。上世紀80年代末，隨著國際上的衛星電視業務浪潮，我國在香港先后建立了兩

67、家特殊的衛星運營企業，亞洲衛星與亞太衛星。其中亞太衛星控股股東為航天科技集團，1992年設立，1994年成功發射亞太一號。目前公司擁有6顆在軌衛星，包括亞太6D和亞太6E兩顆高通量衛星。u 近年來，由于衛星帶寬資源競爭加劇，價格競爭較為激烈，且部分客戶如印尼電信等轉為采用印尼本地衛星運營企業服務，近年來，由于衛星帶寬資源競爭加劇，價格競爭較為激烈，且部分客戶如印尼電信等轉為采用印尼本地衛星運營企業服務，19-2019-20年年亞太衛星收入、利潤有所波動。亞太衛星收入、利潤有所波動。亞太衛星亞太衛星：亞太區域領先衛星運營商：亞太區域領先衛星運營商圖圖 4949：20152015至至2022202

68、2年上半年亞太衛星營收及利潤情況（百萬元）年上半年亞太衛星營收及利潤情況（百萬元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理-40%-30%-20%-10%0%10%20%02004006008001000120020152016201720182019202020212022*營業收入（百萬元）凈利潤（百萬元）營收同比(%)凈利潤同比(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 5050：最新發射的亞洲：最新發射的亞洲9 9號衛星，采用勞拉公司衛星平臺號衛星，采用勞拉公司衛星平臺資料來源：亞洲衛星官網，國信證券經濟研究所整理u 中信衛星是亞洲衛星在國內的業務。中信衛星是亞洲衛星在國

69、內的業務。亞太衛星為亞洲地區第一家區域性的商業衛星運營組織，1988年設立，并于1990年發射亞洲地區第一顆商用通信衛星亞洲一號。后續為了便于在我國境內開展衛星通信業務，中信集團把亞洲衛星在中國的業務移交給中信網絡有限公司，組建了中信衛星。u 亞洲衛星與中信衛星提供業務主要包括：亞洲衛星與中信衛星提供業務主要包括：電視轉播、轉發器出租、數據服務（寬帶接入、衛星回傳等）、海洋通信、航空通信等。中信衛星：亞洲衛星在中國的業務單位中信衛星：亞洲衛星在中國的業務單位圖圖 5151：亞洲衛星在國內的業務移交給中信衛星：亞洲衛星在國內的業務移交給中信衛星資料來源：中信衛星，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀

70、正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 5252：20162016年天通一號年天通一號0101星發射星發射資料來源：中國電信衛星網廳，國信證券經濟研究所整理圖圖 5353：中國電信天通套餐及終端：中國電信天通套餐及終端資料來源：中國電信衛星網廳，國信證券經濟研究所整理u 中國電信是三大運營商中唯一具備衛星網絡資源的運營商。中國電信是三大運營商中唯一具備衛星網絡資源的運營商。如前文所述，在我國電信改革中，2009年中國電信剝離中國衛通，重組并入航天科技集團，隨后并未放棄衛星通信的開發與應用2009年集團層面設立中國電信集團衛星通信有限公司，2017年設立中國電信股份有限公司衛星通信分公司。u 中

71、國電信獨家承擔天通衛星的移動通信業務運營，衛星移動業務也提供銥星、中國電信獨家承擔天通衛星的移動通信業務運營，衛星移動業務也提供銥星、ThurayaThuraya（歐星）及海事等服務。（歐星）及海事等服務。2016年8月6日，天通一號01星發射升空，是項目的首星，目前已完成三顆星的發射，已覆蓋我國領土領海全域、“一帶一路”沿線地區以及太平洋、印度洋大部分海域。2018年5月，中國電信的衛星電話商用放號，號段為1740。據公司官方微信，截至2022年11月底，天通衛星在網用戶達到15萬戶。中國電信中國電信：三大運營商中唯一具備衛星網絡：三大運營商中唯一具備衛星網絡天通終端天通終端天通衛星電話卡天

72、通衛星電話卡請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 5454：三維通信衛星通信業務收入（百萬元）：三維通信衛星通信業務收入（百萬元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖圖 5555：三維通信市場份額提升：三維通信市場份額提升資料來源：Valour，國信證券經濟研究所整理u 公司子公司海衛通提供衛星通信運營服務，主要為商船提供海事衛星通信及其他增值服務。公司子公司海衛通提供衛星通信運營服務，主要為商船提供海事衛星通信及其他增值服務。公司與包括中國衛通、Iridium（銥星）等VSAT衛星資源提供商達成合作，為商船提供日常辦公（電話、郵件）、高速率多媒體通信服務等通信服務以及遠程

73、視頻監控等增值服務。公司進一步計劃向陸地業務進行拓展。u 公司近年來份額提升。公司近年來份額提升。從公司自身角度，近年來衛星通信服務收入持續提升，并通過在新加坡、希臘及馬來西亞設立子公司或運營中心，加速向全球市場拓展。受益于此，公司市場份額提升據Valour數據，2017年公司在全球海事通信衛星服務市場中位列第14，2019年以提升到第11名。據公司公告，目前海衛通在國內商船市場占有率第一，全球排名已進入前十三維通信三維通信：子公司海衛通從事海事衛星通信：子公司海衛通從事海事衛星通信0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120201720182019202020

74、2122H1衛星通信業務（百萬元）YoY(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 5656：20212021年年4 4月星網公司成立月星網公司成立資料來源：國資委官網，國信證券經濟研究所整理u 星網定位接近三大運營商。星網定位接近三大運營商。中國衛星網絡集團有限公司（星網公司）2021年4月26日成立，新組建的中國衛星網絡集團有限公司由國務院國有資產監督管理委員會代表國務院履行出資人職責，列入國務院國有資產監督管理委員會履行出資人職責的企業名單。星網公司由中國電子信息產業集團、中國航天科工集團等牽頭成立，后續將負責整合并統籌我國原先的低軌衛星星座計劃，定位上接近目前的三后續將負責

75、整合并統籌我國原先的低軌衛星星座計劃，定位上接近目前的三大運營商，而其央企定位也彰顯我國對于衛星互聯網建設的重視大運營商，而其央企定位也彰顯我國對于衛星互聯網建設的重視。星網目前已取得第二類基礎電信業務資質，可運營國內甚小口徑終端地球站通信業務。星網星網：國內低軌衛星互聯網核心運營單位：國內低軌衛星互聯網核心運營單位表表 5 5：星網衛星網絡資料申報情況：星網衛星網絡資料申報情況衛星網絡衛星網絡接收日期接收日期衛星總數衛星總數 軌道面數量軌道面數量 每軌衛星數每軌衛星數軌道高度軌道高度（kmkm）軌道傾角軌道傾角（degdeg）頻段頻段申報階段申報階段GW-22020.09.116912364

76、8114530L/S/C/X/Ku/Ka/QC階段364811454036481145503648114560GW-A592020.09.116080163059085L/S/C/X/Ku/Ka/QC階段405060050606050855資料來源：ITU，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容u 銀河航天是我國最主要的民營低軌星座建設企業。銀河航天是我國最主要的民營低軌星座建設企業。公司成立于2018年，規劃建設1000顆衛星的低軌寬帶通信星座。u 20202020年公司發射首發星（星火年公司發射首發星（星火0303星）星），采用Q/V頻段，設計容量24Gbps，

77、并配套建立了信關站、用戶終端、地面基站、運控系統等完整的通信網絡實驗體系，實現0到1的突破。u 20222022年年3 3月銀河航天月銀河航天0202批批6 6顆衛星發射入軌顆衛星發射入軌，構建小型實驗星座系統（小蜘蛛網），02批衛星單星設計通信容量超過40Gbps，衛星平均重量約為190Kg，具備單次30分鐘左右的不間斷、低時延寬帶通信服務能力；地面設施除現有北京、四川信關站外，新建南通信關站和三亞機動信關站，實現對我國人口密集區及沿海的通信覆蓋。銀河航天：我國民營低軌寬帶通信星座建設企業銀河航天：我國民營低軌寬帶通信星座建設企業圖圖 5757：銀河航天首發星通信網絡架構：銀河航天首發星通信

78、網絡架構資料來源：銀河航天，國信證券經濟研究所整理圖圖 5858：銀河航天：銀河航天0202批衛星實現批產，成本較首發星下降一半以上批衛星實現批產，成本較首發星下降一半以上資料來源：銀河航天，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 6060：天啟衛星物聯網架構圖：天啟衛星物聯網架構圖資料來源：國電高科，國信證券經濟研究所整理；紅圈內為公司提供產品/服務涉及領域u 公司自主建設天啟星座，具備公司自主建設天啟星座，具備UHFUHF通信頻率許可。通信頻率許可。公司成立于2015年，2021年完成股權融資。公司擁有UHF頻段的無線電頻率許可和增值電信經營許可，正在自主建

79、設低軌衛星物聯網“天啟星座”。該星座規劃由38顆衛星組網，衛星運行在900km的低軌道，單星重量約20-50kg，目前已在軌15顆衛星完成第一階段組網任務，規劃于2023年完成38顆星座組網。u 商業模式上商業模式上，公司目前提供自研產品、軟件及系統集成方案的銷售，包括終端產品、信關站、后臺應用軟件、系統集成等；后期計劃向流量計費方向發展。國電高科國電高科：低軌衛星物聯網星座：低軌衛星物聯網星座“天啟星座天啟星座”圖圖 5959：天啟低軌衛星物聯網星座：天啟低軌衛星物聯網星座規劃規劃3838顆星顆星資料來源：國電高科，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容u 核心團

80、隊多出身體制內衛星相關單位，行業經驗豐富。核心團隊多出身體制內衛星相關單位，行業經驗豐富。公司董事長兼CEO呂強為原航天科技集團衛星領域總師助理，負責中星16號的天地系統設計；市場總監、總經理助理、技術總監等均有中國衛通、航天一院、502所等體制內衛星相關單位，行業經驗豐富。國電高科國電高科：核心團隊行業經驗豐富：核心團隊行業經驗豐富表表 6 6：公司核心團隊：公司核心團隊姓名姓名職務職務簡介簡介呂強董事長兼CEO原航天科技集團通信衛星領域總師助理航天科技集團通信衛星領域總師助理，工學博士、正高級工程師，負責了我國首顆大容量Ka寬帶衛星-中星16號天地系統設計；中國通信學會衛星應用委員會專家、

81、中國宇航學會衛星應用委員會專家、中國衛星產業協會專家、航天五院科技委衛星應用領域專家、發表學術論文100余篇，知識產權30余項郭中甲市場總監哈爾濱工業大學計算機科學與技術學院學士，中國傳媒大學經濟與管理學院企業管理碩士，中國衛通集團中國衛通集團有限公司資本運作和戰略規劃崗有限公司資本運作和戰略規劃崗，對衛星通信技術與應用領域有深入研究和理解，負責編制了中國衛通“十三五”發展綜合規劃。劉濤總經理助理負責發射排期畢業于哈爾濱工業大學，通信工程碩士。曾就職中國運載火箭技術研究院研發中心中國運載火箭技術研究院研發中心，飛行器總體兼有效載荷應用崗，曾獲科技進步二等獎1項，一院技術改進一等獎3項、二等獎1

82、項、三等獎3項，一院階段成果一等獎1項、三等獎1項，一院第四次科技創新大會長征團隊獎章。馬萍運營總監北京郵電大學工商管理學院MBA碩士。20年的電信運營商領域從業經歷及多年的團隊管理經驗，先后就職于知名外企、中國聯通、迪信通等企業，負責通信產品的產品設計及業務運營總監工作，具有豐富的通信技術背景；擅長集團客戶以及行業合作的商務談判及整體解決方案設計。唐堯技術總監衛星系統部負責人北京航空航天大學宇航學院本科，北京控制工程研究所導航與制導專業碩士研究生。曾就職于北京工程控北京工程控制研究所（制研究所（502502所）所），歷任某軍用衛星控制系統主管設計師,副主任設計師。王捷高級工程師從事車聯網、物

83、聯網類產品開發，系統集成應用開發近20年，熟悉從早期短波、超短波等軍用系統到民用2G、3G、4G各種通訊網絡應用特點，涉及電子產品研發測試、器件采購、工程、生產。曾擔任過技術經理、研發部經理、創業公司創始人。史敬北航MBA 具有20余年ICT高級管理職位從業背景；先后從事過財務、運營、集團營銷、行業銷售管理崗位；及創業公司合伙人、總經理等高級管理崗位。資料來源：國電高科官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容u 面向面向G G端和端和B B端客戶端客戶，公司已有電塔塔基監測、水文監測、集裝箱監測、農業、森林防火等多個落地應用案例，參與電力、交通及政府與特種部門的

84、招標采購；面向C端，公司推出有天啟物聯網應急求救終端。國電高科國電高科：應用應用案例已有落地案例已有落地表表 8 8：部分地面終端產品：部分地面終端產品應用場景應用場景圖例圖例產品產品特點特點聯運集裝箱JZ1000太陽能供電長周期工作外形小巧易安裝外殼堅固低成本全球雙向數據星座通信貨物運輸安全HW1000無線傳感器通信實時干預和入侵警報快速簡便的安裝可重復使用和充電面向管理系統的接口電力DL1000傳輸距離遠，穿透性強，低功耗傾角傳感器、風力傳感器、風向傳感器、高精度溫濕度傳感器對線纜和塔基提供完整的監測和分析功能海事HS1000更快更多發送數據雙向通信功能豐富快速裝備可編程資產追蹤GD100

85、0可靠的衛星連接堅固的外殼完全獨立長壽命電池快速和易于安裝遠程多單元配置資料來源：國電高科，國信證券經濟研究所整理表表 7 7：公司部分中標項目（單位：萬元）：公司部分中標項目（單位：萬元）日期日期項目項目采購人采購人中標金額中標金額2023-01某部衛星路由器采購項目中標公告某部47.552022-11衛星終端設備詢價采購戰略支援部隊第三中標候選人2022-05新疆某市智慧城市采購項目中移系統集成有限公司標包2中標2022-04資中縣禁毒辦手持微量毒品探測儀采購項目資中縣公安局39.982022-01公共安全視頻建設聯網應用（雪亮工程）項目中移物聯網有限公司-資料來源：天眼查，全軍武器裝備采

86、購信息網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容u IntelsatIntelsat前身為國際通信衛星組織，歷史悠久，與前身為國際通信衛星組織，歷史悠久，與SES GlobalSES Global、EutelsatEutelsat長期位居全球前三大長期位居全球前三大GEOGEO衛星運營商。衛星運營商。1964年國際通信衛星組織（International Telecommunications Satellite Organization）成立，作為全球性政府間通信衛星組織全球性政府間通信衛星組織管理和提供通信衛星服務，我國也在1977年加入該組織。1965年全球首顆

87、商用通信衛星Intelsat I發射入軌，在1967年實現了全球首次現場直播，見證了全球衛星通信發展的歷史。20012001年，年，IntelsatIntelsat私有化（私有化（Intelsat,LtdIntelsat,Ltd）；）；20062006年與年與PanAmSatPanAmSat合并（彼時擁有合并（彼時擁有5252顆在軌衛星），一舉成為全球最大顆在軌衛星），一舉成為全球最大的固定衛星服務提供商。的固定衛星服務提供商。u 公司目前擁有公司目前擁有4040顆在軌衛星，顆在軌衛星，包括三大系列Intelsat系列、Galaxy系列（自Intelsat Americas系列更名）以及Hor

88、izons系列（與Sky Perfect JSAT合資運營)，涵蓋C、Ku和Ka頻段，面向全球運營。IntelsatIntelsat：傳統第一大：傳統第一大GEOGEO衛星運營商衛星運營商圖圖 6262：ImtelsatImtelsat目前在軌衛星情況目前在軌衛星情況資料來源：Intelsat官網，國信證券經濟研究所整理圖圖 6161：IntelsatIntelsat的前身是國際通信衛星組織（的前身是國際通信衛星組織（ITSOITSO）資料來源：Intelsat官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容u IntelsatIntelsat長期負債經營，長期負債經營

89、，20202020年申請破產重組。年申請破產重組。利用債券融資用于星座建設等經營活動是Intelsat長期以來的經營模式，2013年上市之初便擁有158億美元長期負債，截至2019年底，Intelsat未償還的第三方債務本金約為147億美元，其中約49億美元為有抵押債務，公司每年支付的利息費用超10億美元。并且疫情、競爭加劇等因素也使得公司經營狀況有所惡化，收入整體下降趨勢明顯。IntelsatIntelsat：長期負債經營，破產重整：長期負債經營，破產重整圖圖 6363：2015-20212015-2021年前三季度年前三季度IntelsatIntelsat收入（百萬美元）收入（百萬美元）資

90、料來源：Intelsat公告，國信證券經濟研究所整理圖圖 6464：IntelsatIntelsat每年支付的利息費用最高超過每年支付的利息費用最高超過1010億美元億美元資料來源：Intelsat公告，國信證券經濟研究所整理-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%050010001500200025002015201620172018201920202021*衛星相關服務政府媒體網絡服務YoY(%)-5000-4000-3000-2000-10000100020002014201520162017201820192020凈利潤（百萬美元）利息費用（百萬美元）請務必閱讀正文之后的免責

91、聲明及其項下所有內容u SESSES是傳統第二大是傳統第二大GEOGEO衛星通信運營商。衛星通信運營商。公司成立于1985年，1988年將其第一顆衛星Astra 1A發射到入軌，并借助著名的Astra系列衛星在歐洲市場站穩腳跟。1999年SES進入全球開拓期，先后收購亞洲衛星34%股權（亞太）、NSAB（北歐、東歐）、Star One（巴西）、Nahuelsat（阿根廷）、GE Americom（北美）的部分或全部股權。在此基礎上公司更名SES Global，并繼續進行全球擴張。u 財務方面，公司也面臨傳統視頻業務衰退帶來的經營壓力財務方面，公司也面臨傳統視頻業務衰退帶來的經營壓力。視頻業務收

92、入衰退及疫情影響使公司近年來同樣面臨業績下滑2021年占公司收入59%的視頻業務實現收入10.5億歐元，同比下降4.6%；網絡業務實現7.4億歐元，同比增長0.5%。公司2021年利潤側有較好表現，主要原因為遵循FCC要求完成了第一階段C頻段頻譜資源清理用于美國5G建設，取得相應補助。SES GlobalSES Global：傳統第二大：傳統第二大GEOGEO衛星通信運營商衛星通信運營商圖圖 6565：2015-20222015-2022年前三季度年前三季度SES GlobalSES Global收入（百萬歐元）收入（百萬歐元）資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理圖圖 6666

93、：2015-20222015-2022年前三季度年前三季度SES Global EBITDASES Global EBITDA及凈利潤情況（百萬歐元）及凈利潤情況（百萬歐元）資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0500100015002000250020152016201720182019202020212022*其他網絡業務視頻業務YoY(%)-500050010001500200020152016201720182019202020212022*EBITDA（百萬歐元）凈利潤（百萬歐元）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

94、u 公司布局有全球唯一的公司布局有全球唯一的MEOMEO通信衛星星座通信衛星星座O3bO3b。Greg Wyler2007年創立O3b，2009年獲得SES、谷歌等投資，在2013-2014年先后三次發射入軌共12顆衛星開啟服務；2016年SES整體收購O3b。該星座由20顆高通量Ka頻段衛星組成，剩余的8顆衛星分別再2018和2019年發射入軌。該星座運行在MEO軌道，位于赤道上空，可以為南北緯50內的區域提供標準通信服務。SES已規劃O3b的第二代衛星O3b mPOWE，2022年12月16日發射，計劃23Q3開始商業服務。u 公司也擁有超過公司也擁有超過5050顆在軌顆在軌GEOGEO通

95、信衛星，其中包括通信衛星，其中包括SES-12SES-12、SES-14SES-14和和SES-15SES-15三顆高通量衛星。三顆高通量衛星。SES GlobalSES Global：全球唯一的中軌通信衛星布局：全球唯一的中軌通信衛星布局O3bO3b圖圖 6767：SES GlobalSES Global衛星星座（截至衛星星座（截至20212021年年1212月）月）資料來源：SES Global年報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容u EutelsatEutelsat是傳統第三大是傳統第三大GEOGEO衛星通信運營商。衛星通信運營商。公司1977年成立，最

96、初作為歐洲的一個政府間組織，開發和運營衛星通信；1983年發射了第一顆通信衛星，90年代擴展至東歐地區。2001年公司完成私有化，在2005年上市，公司也在這個階段加強全球布局，業務范圍擴大到非洲、亞洲和美洲。公司目前擁有超過公司目前擁有超過3030顆在軌衛星顆在軌衛星，并租用了SES的三顆ASTRA衛星的轉發器資源；2022年公司成功發射KONNECT VHTS高通量衛星，預計2023年下半年投入使用；除此以外，公司布局低軌衛星物聯網星座公司布局低軌衛星物聯網星座ELOELO（Eutelsat LEO for Objects)，其中首兩顆星已于2021年發射，計劃22Q4、23Q1陸續發射E

97、LO 3和ELO 4衛星。u 財務方面，收入端公司同樣面臨持續下滑，財務方面，收入端公司同樣面臨持續下滑，20222022財年公司也取得美國財年公司也取得美國C C頻段清理的補償收入，利潤端有正向作用。頻段清理的補償收入，利潤端有正向作用。EutelsatEutelsat：傳統第三大：傳統第三大GEOGEO衛星通信運營商衛星通信運營商圖圖 6868：2016-20222016-2022財年財年EutelsatEutelsat收入及凈利潤情況（百萬歐元）收入及凈利潤情況（百萬歐元）資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理圖圖 6969：2016-20222016-2022財年財年EB

98、ITDAEBITDA（百萬歐元）及（百萬歐元）及EBITDAEBITDA利潤率利潤率資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001000120014001600FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022營業收入（百萬歐元）凈利潤（百萬歐元）YoY(%)YoY(%)72%73%74%75%76%77%78%79%020040060080010001200FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY

99、2021FY 2022EBITDA（百萬歐元）EBITDA利潤率(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 7171：OneWebOneWeb已與已與4444家渠道伙伴簽署合作協議家渠道伙伴簽署合作協議資料來源：Eutelsat，國信證券經濟研究所整理圖圖 7070：OneWebOneWeb星座規劃星座規劃資料來源：Eutelsat，國信證券經濟研究所整理u 2022年7月，EutelsatEutelsat與與OneWebOneWeb宣布達成協議，通過一次全股票交易實現合并宣布達成協議，通過一次全股票交易實現合并。合并后Eutelsat將擁有OneWeb的100%股份，Oneweb

100、股東將獲得2.3億新發行的Eutelsat股票，占擴大后股本的50%。OneWeb創始人為Greg Wyler（即O3b創始人，被SES收購），星座規模規劃為648顆，設計總帶寬容量達到1.1 Tbps，2019年首次發射，目前已完成428顆衛星的部署，預計23Q4完成全球部署。EutelsatEutelsat：合并：合并OnewebOneweb，延伸低軌衛星網絡布局，延伸低軌衛星網絡布局請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 7272：2012-20222012-2022財年財年ViastViast收入情況（百萬美元）收入情況（百萬美元）資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研

101、究所整理u ViasatViasat早年是衛星地面設備制造商。早年是衛星地面設備制造商。公司1985年成立，2000年以小博大收購Scientific Atlantic的衛星業務，讓Viasat一躍成為衛星地面設備和系統集成最具實力的廠商之一。這一階段公司主要業務也是提供衛星通信地面設備，客戶包括Eutelsat、WildBlue等。2009年，以收購WildBlue為契機，公司正式跨入衛星運營業務，并在2011年發射了Viasat-1高通量衛星，總容量超過140 Gbps，擁有72個Ka波段點波束，覆蓋美國和加拿大；Viasat-2 2017年發射，設計容量達到300 Gbps。u 高通量衛

102、星的前瞻布局使公司迅速崛起高通量衛星的前瞻布局使公司迅速崛起，2012-2022財年內公司收入體量從8.6億美元迅速增長到27.9億美元，復合增速達到12.4%；利潤方面，一方面終端產品部門（主要為商業網絡分部）盈利能力較差，另一方面公司也負擔較大債務壓力，利息費用高，波動較大。ViasatViasat：創新布局高通量衛星，轉型運營商崛起：創新布局高通量衛星，轉型運營商崛起-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050010001500200025003000FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019

103、 FY 2020 FY 2021 FY 2022營業收入（百萬美元）YoY(%)圖圖 7373：2012-20222012-2022財年財年ViastViast EBITDA EBITDA及凈利潤情況（百萬美元）及凈利潤情況（百萬美元）資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理-80-60-40-2002040600100200300400500600700FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 FY 2021 FY 2022EBITDA（百萬美元）凈利潤（百萬美元）請務必閱讀正文

104、之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 7474：InmarsatInmarsat衛星部署情況衛星部署情況資料來源：Inmarsat官網，國信證券經濟研究所整理圖圖 7575：2012-20212012-2021年營收及年營收及EBITDAEBITDA（百萬美元）情況（百萬美元）情況資料來源：Bloomberg，Inmarsat年報，國信證券經濟研究所整理u InmarsatInmarsat起源于非營利性政府間組織，歷史悠久。起源于非營利性政府間組織，歷史悠久。公司前身國際海事衛星組織1979年應國際海事組織（IMO）的要求成立，最初作為非營利性的政府間組織，負責建立和運營海事領域的衛星通信網絡。

105、1990年代中期，商業化運作的衛星通信網絡興起（見前文），組織內的許多成員國不再愿意投資改進海事衛星網絡，因此1998年國際海事衛星組織的運營業務獨立并私有化，其作為政府間組織的監管職能被國際移動衛星組織（IMSO）接替。InmarsatInmarsat目前衛星網絡主要為目前衛星網絡主要為L L頻段與頻段與KaKa頻段，頻段，ViasatViasat的收購意在取得的收購意在取得L L頻段資源，加強頻譜布局頻段資源，加強頻譜布局。u 財務狀況來看財務狀況來看，2021年Inmarsat實現收入13.5億美元，同比增長6.3%（2020年疫情下海事通信有明顯衰退）；EBITDA 7.4億美元，同比

106、增長5.9%；凈利潤為負，折舊成本（6.3億美元）、利息費用（1.9億美元）等為主要原因。ViasatViasat：收購：收購InmarsatInmarsat，獲取，獲取L L頻段資源頻段資源-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200140016002012201320142015201620172018201920202021營業收入（百萬美元）EBITDA（百萬美元）YoY(%)EBITDA利潤率(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 7676：2017-20212017-2021年年IridiumIridium

107、收入情況（百萬美元）收入情況（百萬美元）資料來源：Bloomberg，公司公告，國信證券經濟研究所整理u 初代銥星系統初代銥星系統19871987年由摩托羅拉提出，是低軌衛星星座的先行探索者年由摩托羅拉提出，是低軌衛星星座的先行探索者。初代銥星1998年完成66顆低軌道衛星布星任務，于同年開通全球業務。但銥星系統總耗資近50億美元，終端價格、業務收費等方面遠超2G等地面通信系統；且技術上存在缺陷，系統切換掉話率高達15，嚴重影響通話質量。系統的不成熟最終使初代銥星在商業上走向破產（1999年）。目前的銥星公司于目前的銥星公司于20012001年新成立，年新成立，20072007年宣布年宣布建設

108、第二代銥星星座建設第二代銥星星座Iridium NEXTIridium NEXT，并于，并于20172017年首次發射。年首次發射。u 目前銥星的服務業務包括面向民用市場的語音和數據服務、寬帶連接、衛星物聯網及有效載荷托管等以及政府市場相關業務。目前銥星的服務業務包括面向民用市場的語音和數據服務、寬帶連接、衛星物聯網及有效載荷托管等以及政府市場相關業務。2021年銥星實現收入6.1億元，實現EBITDA 3.6億元；但2017年Iridium NEXT發射后，公司折舊成本迅速提高，對凈利潤產生影響。IridiumIridium：低軌衛星先行探索者：低軌衛星先行探索者0%2%4%6%8%10%1

109、2%14%16%18%010020030040050060070020172018201920202021工程與支持服務設備收入政府市場有效載荷托管及其他寬帶IoT語音與數據YoY(%)圖圖 7777：2017-20212017-2021年年IridiumIridium EBITDAEBITDA及凈利潤情況（百萬美元）及凈利潤情況（百萬美元）資料來源：Bloomberg，公司公告，國信證券經濟研究所整理-200-100010020030040020172018201920202021EBITDA（百萬美元）凈利潤（百萬美元）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 7878：星鏈累計發

110、射衛星數量（不含星鏈累計發射衛星數量（不含2 2顆顆TinTinTinTin實驗星）實驗星）資料來源：Jonathans Space Report，國信證券經濟研究所整理u StarlinkStarlink（星鏈）是（星鏈）是SpaceXSpaceX推出的一項通過近地軌道衛星群，提供覆蓋全球的高速互聯網接入服務。推出的一項通過近地軌道衛星群，提供覆蓋全球的高速互聯網接入服務。2015年，SpaceX提出了大規模巨型星座計劃，2018年星鏈2顆原型實驗星送入預定軌道，同年3月、11月，星鏈第一代LEO星座計劃和VLEO星座計劃先后獲得美國FCC批準。20192019年，星鏈第一批年，星鏈第一批v

111、0.9v0.9衛星發射進入預定軌道，開啟星座建設衛星發射進入預定軌道，開啟星座建設；2020年開始于北美啟動公測服務。截止2022年5月底，SpaceX公司對外宣稱已在全球36個國家/地區可以實現業務落地，提供互聯網接入服務，并計劃2023年將服務擴展到亞洲、非洲和中東地區。u 星鏈是全球低軌衛星互聯網的領導企業：從規劃來看星鏈是全球低軌衛星互聯網的領導企業：從規劃來看，根據Starlink向FCC提交的規劃，Starlink Gen1 LEO總規劃衛星數量4408顆，VLEO總規劃衛星數7518顆；Starlink Gen2規劃衛星數量近3萬顆。在軌運行數量方面在軌運行數量方面，Starli

112、nk自2019年5月首次發射以來（不含TinTin實驗星），已發射超3600顆衛星，目前實際在軌衛星數量為3020顆。用戶數方面用戶數方面，截至2022年12月，全球用戶規模突破百萬。StarlinkStarlink（星鏈）：低軌衛星互聯網領導者（星鏈）：低軌衛星互聯網領導者0500100015002000250030003500400019-0520-0521-0522-05累計發射衛星數圖圖 7979：StarlinkStarlink用戶數用戶數資料來源：FCC，Starlink，國信證券經濟研究所整理0204060801001202021.22021.62021.82022.12022.

113、32022.52022.12用戶數（萬名）用戶數（萬名）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容三三、財務特征：利潤易受折舊與利息擠壓，現金流穩定財務特征：利潤易受折舊與利息擠壓，現金流穩定請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容衛星運營商財務對比衛星運營商財務對比表表 9 9：衛星運營商財務對比：衛星運營商財務對比ViasatViasatSES GlobalSES GlobalEchostarEchostarIntelsatIntelsatEutelsatEutelsatTelesatTelesatSky Perfect JSATSky Perfect JSATYahsatYahsa

114、tThaicomThaicom中國衛通中國衛通亞太衛星亞太衛星IridiumIridiumOrbcommOrbcommInmarsatInmarsat衛星業務收入（百萬美元）2787.64 2107.69 1985.72 1913.08 1298.28 758.21 529.88 407.57 103.37 413.17119.41614.50 248.47 1352.4毛利率（%）30.4%44.5%35.8%42.3%50.1%40.1%42.9%52.4%39.5%37.5%48.1%25.8%33.4%-EBITDA（百萬美元）611.20 1379.11 702.54 550.72

115、861.60 504.07 373.15 241.37 51.08 317.11 92.66357.35 54.54 738.9 EBITDA利潤率（%）21.9%65.4%35.4%28.8%66.4%66.5%35.0%59.2%49.4%76.8%77.6%58.2%22.0%54.6%折舊與攤銷費用（百萬美元）495.45 792.45 491.33 653.45 543.39 219.91 205.17 148.59 35.04 194.31 53.00 305.43 50.74 632.5折舊成本占營收比重（%）17.8%37.6%24.7%34.2%41.9%29.0%38.7%

116、36.5%33.9%47.0%44.4%49.7%20.4%46.8%凈利潤（百萬美元）-15.53 535.79 62.72-909.27 260.20 82.61 109.53 69.76 4.50 114.133.78-9.32-33.94-152.9凈利率（%）-25.4%3.2%-20.0%10.9%20.7%17.1%4.3%27.6%28.3%-資產負債率（%）58.0%56.2%43.5%79.5%62.2%73.3%35.7%50.7%27.4%39.4%15.9%59.5%59.0%73.4%經營性凈現金流（百萬美元）506 1385 632 331 815 296 325

117、 220 37 356 80 303 48 601 員工人數（人）70002037250017741093471841477337585965377001770人均創收（萬美元/人）39.82 103.47 79.43 107.84 118.78 160.98 126.68 85.44 30.67 70.63 124.39 114.43 35.50 76.41 資料來源：Bloomberg，Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理；注：表中財務數據均取最新一期年報數據；毛利率計算中成本統一包括折舊與攤銷費用請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 8080：2014-20212014

118、-2021年衛星運營商毛利率情況年衛星運營商毛利率情況資料來源：Wind，Bloomberg，公司公告，國信證券經濟研究所整理u 從毛利率角度來看，統一將折舊費用計入成本后，目前全球衛星運營商的毛利率區間約在從毛利率角度來看，統一將折舊費用計入成本后，目前全球衛星運營商的毛利率區間約在35%-50%35%-50%區間。區間。為統一會計準則差異，本文將折舊費用統一計入成本。數據顯示，近年來衛星運營商的毛利率總體呈現下降趨勢，目前全球主要衛星運營商的毛利率水平多已處在35-50%區間范圍內，主要原因或在于衛星運營市場競爭加劇，衛星帶寬供過于求；同時新建設的衛星星座折舊成本較高，例如Iridium。

119、除此以外，毛利率顯著較低的衛星運營商包括：Viasat、Echostar與Orbcomm等，其特點主要是具有較大體量的設備收入。盈利分析盈利分析：毛利率下降至：毛利率下降至35%-50%35%-50%區間區間20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%20142015201620172018201920202021中國衛通亞太衛星ViasatSES GlobalEchostarIntelsatEutelsatSky Perfect JSATYahsatThaicomIridiumOrbcomm請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 8181：2015-20212

120、015-2021年衛星運營商凈利潤情況（年衛星運營商凈利潤情況（百萬美元百萬美元）資料來源：Wind，Bloomberg，公司公告，國信證券經濟研究所整理；注：Intelsat、SES Global波動較大，為便于觀察未列入，可詳見前文u 折舊成本壓力、利息費用壓力導致相關廠商利潤表現波動較為明顯。折舊成本壓力、利息費用壓力導致相關廠商利潤表現波動較為明顯。高昂的折舊成本以及債務融資形成的利息費用是影響衛星運營商盈利能力的重要因素（詳見后文），而近年來疫情對需求形成壓力，同時衛星市場帶寬競爭加劇，高通量時代的單位帶寬價格迅速下降，導致部分廠商出現虧損。盈利分析盈利分析：折舊壓力、利息費用等導致

121、利潤波動：折舊壓力、利息費用等導致利潤波動-200-10001002003004005002015201620172018201920202021中國衛通亞太衛星ViasatEchostarEutelsatSky Perfect JSATYahsatIridiumOrbcomm請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 8282：全球衛星運營商近年來折舊與攤銷費用（百萬美元）全球衛星運營商近年來折舊與攤銷費用（百萬美元）資料來源：Bloomberg，Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理u 在成本構成中，折舊成本占據關鍵地位。在成本構成中，折舊成本占據關鍵地位。衛星建設的成本高，高軌

122、衛星的設計壽命一般在10-15年，低軌衛星的設計壽命則更短，因此衛星運營商前期的衛星投入轉化為高昂的折舊成本，其營收比重甚至可以達到50%以上。其中占收入比重較低的Orbcomm、Sky Perfect JAST、Viasat的主要原因為非衛星運營業務有較大比重，如Orbcomm實際定位為工業物聯網解決方案供應商；Viasat有較多產品收入；Sky Perfect JSAT具有付費電視業務（Sky PerfecTV）。成本費用分析成本費用分析：折舊成本高昂：折舊成本高昂0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 20152016201720182019

123、20202021中國衛通亞太衛星IntelsatSES GlobalEutelsatViasatEchostarSky Perfect JSATYahsatIridiumOrbcommInmarsat圖圖 8383：全球衛星運營商近年來折舊與攤銷費用占營收比重（全球衛星運營商近年來折舊與攤銷費用占營收比重（20182018年）年）資料來源：Bloomberg，Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理；注：取2018年數據主要基于數據完整性因素0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%ViasatSkyOrbcEchoInteInmaYahsat亞太EuteSESIrid中

124、國請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 8484：IntelsatIntelsat利息費用（百萬美元）及占收比利息費用（百萬美元）及占收比資料來源：Bloomberg，公司公告，國信證券經濟研究所整理圖圖 8585：IridiumIridium利息費用（百萬美元）及占收比利息費用（百萬美元）及占收比資料來源：Bloomberg，公司公告，國信證券經濟研究所整理u 衛星前期投資規模大，前期多依賴債務融資或股權融資，前者往往形成較大的負債壓力，使利息費用成為影響凈利潤的關鍵要素之衛星前期投資規模大，前期多依賴債務融資或股權融資，前者往往形成較大的負債壓力，使利息費用成為影響凈利潤的關鍵

125、要素之一。一。衛星運營商的債務主要來源于債務融資（包括歷史遺留及新融資），主要原因是高軌衛星運營市場成熟，相關企業通常具備良好的現金流（詳見后文），新建衛星星座時債券融資成為一種理想選擇。案例來說，一些老牌衛星運營企業由于債務的歷史遺留（如走向破產的Intelsat）背負較高的利息支出；新建案例例如Iridium利息費用2018年開始快速增長，而2017年公司開始建設Iridium NEXT。成本費用分析成本費用分析：債務融資形成高昂利息費用：債務融資形成高昂利息費用0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001000120014002014201520162017

126、201820192020利息費用（百萬美元）占收比（%）-5%0%5%10%15%20%25%-200204060801001201402015201620172018201920202021利息費用（百萬美元）占收比（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 8686：2015-20212015-2021年衛星運營商年衛星運營商EBITDAEBITDA情況（百萬美元）情況（百萬美元）資料來源：Bloomberg，Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理圖圖 8787：2015-20212015-2021年衛星運營商經營性凈現金流情況（百萬美元）年衛星運營商經營性凈現金流情況（百

127、萬美元）資料來源：Bloomberg，公司公告，國信證券經濟研究所整理u 從現金流的角度，高軌衛星市場成熟，需求穩定，現金流表現較為良好。從現金流的角度，高軌衛星市場成熟，需求穩定，現金流表現較為良好。無論從EBITDA還是經營性凈現金流角度，衛星通信運營商的相關財務數據有一定波動，但整體常年保持正現金流，總體來看較為穩定，現金流狀況較為良好?，F金流分析現金流分析：傳統高軌運營商現金流表現較好：傳統高軌運營商現金流表現較好-1000-50005001000150020002015201620172018201920202021中國衛通亞太衛星ViasatSES GlobalEchostarIn

128、telsatEutelsatSky Perfect JSATYahsatIridiumInmarsat020040060080010001200140016002015201620172018201920202021中國衛通亞太衛星ViasatSES GlobalEchostarIntelsatEutelsatSky Perfect JSATYahsatIridiumInmarsat請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容四四、競爭格局：競爭加劇下的合作與整合競爭格局：競爭加劇下的合作與整合請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容u 總體來說，總體來說，衛星通信已全面進入高通量衛星（衛

129、星通信已全面進入高通量衛星（HTSHTS）競爭時代）競爭時代低軌衛星通信廠商快速崛起，高軌高通量衛星加速部署。高通量衛星時代，衛星通信市場的競爭整體呈現出以下幾個特征與趨勢：（1）低軌崛起推動衛星帶寬供給爆發式增長，市場將顯著供過于求，降低單位帶寬價格；（2）頭部廠商加強全球覆蓋，區域內競爭加??；（3）應用領域橫向拓展，細分市場競爭加劇。u 這一背景下，這一背景下，不具備高通量衛星能力的不具備高通量衛星能力的衛星衛星運營商很難適應運營商很難適應HTSHTS時代的價格壓力時代的價格壓力；同時，；同時，衛星運營商衛星運營商也在也在通過加強雙向合作、加強垂通過加強雙向合作、加強垂直整合的方式直整合的

130、方式來進一步來進一步降低成本、擴大收入降低成本、擴大收入。u 但低軌崛起不會取代高軌運營商，多軌道衛星網絡具有互補意義；同時從現實落地應用角度（資質、本地化服務等），垂直整合趨但低軌崛起不會取代高軌運營商，多軌道衛星網絡具有互補意義；同時從現實落地應用角度（資質、本地化服務等），垂直整合趨勢下，租賃衛星資源提供服務的模式仍將長期存在，難以被完全整合。勢下，租賃衛星資源提供服務的模式仍將長期存在，難以被完全整合。u 從護城河角度來看，從護城河角度來看，衛星運營衛星運營商商的競爭壁壘包括的競爭壁壘包括：（1）資金壁壘，衛星建設需要大量資金投入且后續需定期更新星座；（2）資質壁壘，例如衛星運營在我國

131、需要取得電信業務資質及無線電頻率使用許可；（3）服務壁壘，衛星運營服務的開展需要加強本地化服務能力；（4）技術與經驗壁壘，運營經驗與技術積累保證網絡安全穩定。高通量時代的衛星運營商：競爭加劇下的合作與整合高通量時代的衛星運營商：競爭加劇下的合作與整合請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容u 低軌衛星總帶寬爆發性增長，全球衛星運營競爭已進入高通量時代，頭部企業持續擴容。低軌衛星總帶寬爆發性增長，全球衛星運營競爭已進入高通量時代，頭部企業持續擴容。目前全球已有29家高通量衛星運營商，而面對新興公司部署大量LEO衛星，傳統衛星運營商也迅速作出反應，紛紛宣布各自的擴容計劃，衛星總帶寬將出現爆發式

132、增長，行業全面進入高通量競爭時代。據Space Capital預測，2023年，衛星通信行業理論容量可達97 Tbps，其中LEO衛星占比83%，MEO衛星11%，GEO衛星6%；到2026年，衛星通信行業的總理論容量將達218 Tbps，其中91%來自LEO，5%來自MEO，4%來自GEO，總可銷售容量可能達到113 Tbps。競爭趨勢：低軌沖擊，進入全面高通量競爭時代（競爭趨勢：低軌沖擊，進入全面高通量競爭時代（1 1）表表 1010：2023-20262023-2026年衛星運營商帶寬競爭情況預測年衛星運營商帶寬競爭情況預測運營商（軌道）運營商（軌道）2023202320262026總容

133、量（總容量（TbpsTbps）可出售容量（可出售容量（TbpsTbps）下行速率（下行速率（MbpsMbps）時延（時延（msms）總容量（總容量（TbpsTbps）可出售容量（可出售容量（TbpsTbps）下行速率（下行速率（MbpsMbps）時延（時延（msms）Starlink(LEO)75.337.7100-30030-45131.966.0100-50030-45SES Global(MEO/GEO)10.59.06-500(O3b mPower)150(MEO);700(GEO)10.49.06-500(O3b mPower)150(MEO);700(GEO)Viasat+Inma

134、rsat(GEOLEO/HEO/GEO)4.03.420-100(Viasat-3)7005.44.520-100(Viasat-3)50(LEO)-700(GEO)Eutelsat(GEO)0.70.622-10065010.622-100650OneWeb(LEO)5.51.350-20050-10061.350-20050-100Echostar/Hughes(GEO)0.80.620-1007240.70.620-100724Intelsat(GEO)0.20.2506000.20.250600Telesat(GEOLEO/GEO)0.10.1207007.53.7100-500(Li

135、ghtspeed)40(LE0);700(GEO)Astranis(GEO)0.10.06307001.30.730700Kuiper(LEO)53.426.7100-50030-45小計小計97.253.0217.8113.3資料來源：Space Capital，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 8989：高通量衛星平均帶寬價格（：高通量衛星平均帶寬價格（20212021，$/Mbps/月）及部分案例合同價格月）及部分案例合同價格資料來源：亞太衛星，國信證券經濟研究所整理；注：案例中，&前為客戶，后為衛星運營商u 高通量時代的競爭特點高通量時代的競爭特點

136、單位帶寬價格持續走低。單位帶寬價格持續走低。一方面，對比傳統通信衛星，高通量衛星本身帶來單位帶寬成本的下降。一方面，對比傳統通信衛星，高通量衛星本身帶來單位帶寬成本的下降。由于發射成本下降和技術進步，單位帶寬對應的資本開支（Capex/Gbps)迅速下降，例如Viasat-1的單位帶寬成本下降到350萬美元/Gbps，較傳統衛星顯著下降。另一方面，帶寬供給側的迅速提升進一步降低帶寬價格另一方面，帶寬供給側的迅速提升進一步降低帶寬價格。如前文所述，供給側可出售帶寬容量呈現爆發式增長，市場競爭下銷售定價也在持續走低，2021年亞太地區平均HTS帶寬價格在800$/Mbps/月，而2022年印尼政府

137、與PSN新簽訂的帶寬合同定價低至45$/Mbps/月。這一背景下，不具備這一背景下，不具備HTSHTS衛星的衛星運營商將無法適應衛星的衛星運營商將無法適應HTSHTS時代的定價壓力時代的定價壓力，競爭力顯著衰退，競爭力顯著衰退，典型案例如Intelsat的破產。競爭趨勢：低軌沖擊，進入全面高通量競爭時代（競爭趨勢：低軌沖擊，進入全面高通量競爭時代（2 2）圖圖 8888：高通量衛星的單位帶寬成本顯著下降：高通量衛星的單位帶寬成本顯著下降資料來源：ViaSat，國信證券經濟研究所整理24917156403673.51.75050100150200250300Ku段國防衛星WGS1-6Inmars

138、at GXWildBlue-1Intelsat EPIC ClassEutelsatViasat-1Viasat-2單位帶寬成本（百萬美元/Gbps）02004006008001000120014001600北美拉丁美洲歐洲俄羅斯&中亞中歐&非洲亞太海洋2021印尼政府&PSNDICT&Kacific02004006008001000120014001600北美拉丁美洲歐洲俄羅斯&中亞中歐&非洲亞太海洋2021印尼政府&PSNNEOM&OneWebDICT&Kacific加拿大政府&Telesat部分案例合同價格部分案例合同價格HTS合同均價合同均價請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

139、u 從覆蓋角度來看，頭部廠商加強全球覆蓋。從覆蓋角度來看，頭部廠商加強全球覆蓋。目前實現全球覆蓋的衛星運營商主要包括Intelsat、SES、Inmarsat與Starlink（星鏈），具備全球多數大陸覆蓋能力的廠商還包括Viasat與Eutelsat。展望后續，新興的低軌衛星互聯網廠商天然具備全球覆蓋能力（星網、Kuiper等），Eutelsat收購OneWeb落地也將實現全球覆蓋。除此以外，區域運營商也開始布局高通量衛星能力，因此，區域內競爭或將因此，區域內競爭或將進一步加劇進一步加劇，其中亞太地區最為激烈目前共17家廠商覆蓋，已成為競爭最激烈的市場，至2026年或將有24家運營商參與競爭

140、。競爭趨勢：頭部廠商加強全球覆蓋，區域競爭加劇競爭趨勢：頭部廠商加強全球覆蓋，區域競爭加劇表表 1111：全球高通量衛星資源供應區域分解（全球高通量衛星資源供應區域分解（%）類型類型衛星運營商衛星運營商北美洲北美洲拉丁美洲拉丁美洲歐洲歐洲俄羅斯俄羅斯&中亞中亞中東中東&非洲非洲亞太地區亞太地區海洋海洋總容量（總容量（GbpsGbps）全球型Eutelsat23%39%10%27%1%160Viasat70%10%10%2%2%6%465SES7%18%1%1%21%31%21%408Intelsat5%13%10%4%36%21%11%79Inmarsat1%2%34%1%19%3%39%14

141、2區域型中國衛通90%10%26亞太衛星91%9%50JSAT5%4%65%26%27Hughes92%8%368Thaicom100%7Yahsat28%69%3%73Kacific95%5%60PSN100%5低軌寬帶Starlink11%8%4%10%15%15%36%7285資料來源：亞太衛星，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容u 衛星運營普遍覆蓋衛星運營普遍覆蓋3 3個以上的垂直應用領域，橫向擴張下或進一步擠壓資源價格。個以上的垂直應用領域，橫向擴張下或進一步擠壓資源價格。我們在第一章分析得到，衛星通信的各個應用領域中，除了視頻業務將有所衰退外，數據應

142、用的各個垂直領域均有望迎來持續增長。各個衛星運營商也瞄準上述場景加強布局，橫向拓展應用領域。但垂類場景的競爭加劇，一定程度也反向進一步擠壓資源價格。競爭趨勢：應用領域橫向拓展，競爭趨勢：應用領域橫向拓展，或或進一步擠壓資源價格進一步擠壓資源價格表表 1212：高通量衛星運營商垂直市場焦點（顏色越深關注度越高）高通量衛星運營商垂直市場焦點（顏色越深關注度越高）類型類型衛星運營商衛星運營商家用寬帶家用寬帶政企業務政企業務中繼回傳中繼回傳IFCIFC海洋海洋軍用軍用視頻視頻全球型EutelsatViasatSESIntelsatInmarsat區域型中國衛通亞太衛星JSATThaicomYahsat

143、KacificPSN低軌寬帶Starlink資料來源：亞太衛星，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 9090：衛星運營商的雙向合作：衛星運營商的雙向合作資料來源：亞太衛星，公司官網，國信證券經濟研究所整理u 因此，在可見的競爭加劇背景下，一方面衛星運營商之間加強雙向合作，因此，在可見的競爭加劇背景下，一方面衛星運營商之間加強雙向合作，以擴大覆蓋范圍同時降低成本，包括共享衛星資源、地面基礎設施合作、服務合作、設立合資公司等。競爭格局：衛星運營商加強雙向合作競爭格局：衛星運營商加強雙向合作TelesatTelesat亞太衛星亞太衛星合作共享亞太合作共享亞太5C（

144、Telstar 18V）ArsatArsatSES SES GlobalGlobal出租出租SES-17Ka波段資源波段資源為為Telesat LEOP提供地面站支持提供地面站支持HughesHughesViasatViasatTelstraTelstra中國衛通中國衛通TelebrasTelebrasAvantiAvantiEutelsatEutelsatOneWebOneWebYahsatYahsatIntelsatIntelsatJSATJSATKacificKacificTelenorTelenorInmarsatInmarsatIFC領域加強合作，包括租領域加強合作，包括租用用Jup

145、iter-1/Jupiter-2衛星；衛星；采用采用Hughes網關等網關等租用租用Telesat 19V Ka波段資源波段資源Viasat-1采用勞采用勞拉系統空間衛星拉系統空間衛星平臺平臺NBNNBNViasat-3澳洲地澳洲地面基礎設施支持面基礎設施支持IFC合作合作IFC合作合作巴西家庭寬帶巴西家庭寬帶合作合作擬收購擬收購出租出租Hylas-4容量資源容量資源TurksatTurksat出租出租Hylas-2 1.8 Ghz資源資源Global Xpress服務服務合作合作出租出租Thor 7 Ka波段資源波段資源擬收購擬收購衛星合作：衛星合作：E65-WA；Jupiter-3設立合資

146、公司設立合資公司出租出租Yahsat 1A Ku波段資波段資源給源給SES參股公司參股公司YahLive共享共享Horizons系系列衛星列衛星共享共享JCSAT-18RCSSRCSS合作合作AMU-1(Eutelsat-36C)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容u 另一方面，衛星運營商市場正通過加強垂直整合來降低成本、擴大收入：另一方面，衛星運營商市場正通過加強垂直整合來降低成本、擴大收入：（1 1）垂直整合方面，衛星運營商向上自研衛星：）垂直整合方面，衛星運營商向上自研衛星：向上自研衛星的典型代表是星鏈星鏈，其衛星完全自行研制生產，2020年實現每月制造120顆衛星，單星制造成本

147、迅速下降，v1.0版星鏈衛星的每公斤衛星成本僅1.25萬元；OneWebOneWeb與空客設立合資公司OneWeb Satellites用于衛星生產，也是向上游產業鏈布局的嘗試；高軌方面，ViasatViasat自研高通量衛星載荷。向下，衛星運營商整合用戶終端與服務環節，運營商與服務商融合向下，衛星運營商整合用戶終端與服務環節，運營商與服務商融合：例如SES投資相控陣天線公司Isotropic，收購Leonardo DRS布局美國軍用市場；Viasat收購RigNet布局能源通信行業，收購Inmarsat取得L波段資源并具備自主生產用戶終端能力；OneWeb與Kymeta合作開發專用相控陣天線

148、終端。競爭格局：競爭格局：衛星運營商加強產業鏈垂直整合衛星運營商加強產業鏈垂直整合表表 1313：StarlinkStarlink衛星迭代衛星迭代版本版本演進演進設計設計重量重量(kg)(kg)首次發射時間首次發射時間TinTin原型試驗衛星，配置了Ku頻段相控陣天線載荷，支持開展星地寬帶體制的測試箱體設計4002018.2v0.9搭載1副太陽能電池陣列、4副相控陣天線、霍爾推力器、星敏感器和自主避撞系統，僅支持Ku頻段通信平板式結構設計2272019.5v1.0增加Ka頻段，后期加裝遮陽板、深色涂層；再入大氣層可完全燒蝕平板式結構設計2602019.11v1.5增加星間激光鏈路載荷；不再使用

149、此前加裝、影響激光通信的星載遮光板，但仍采用改進涂層以降低其可視度平板式結構設計2952021.9v2.0（計劃）通信能力較v1.0高出10倍平板式結構設計1250資料來源：Starlink，國信證券經濟研究所整理表表 1414：近年來部分衛星運營商垂直領域投資、收購與合作事件：近年來部分衛星運營商垂直領域投資、收購與合作事件時間時間衛星運營商衛星運營商事件事件2020.09Intelsat收購GoGo民航IFC業務（4億美元）2020.11Inmarsat回購Speedcast的Inmarsat海事衛星代理業務（1360萬美元）2020.12Viasat收購RigNet，布局能源通信行業（2

150、.2億美元）2021.2SES Global投資相控陣天線公司Isotropic2021.11Viasat宣布收購Inmarsat（73億美元）2021.12OneWeb與Kymeta合作開發專用相控陣天線終端2022.03SES Global收購Leonardo DRS，布局美軍市場（4.5億美元）資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 9191：部分國內外衛星運營商資本開支情況（百萬美元）：部分國內外衛星運營商資本開支情況（百萬美元）資料來源：Wind，Bloomberg，國信證券經濟研究所整理圖圖 9292：部分海外衛星運營商

151、折舊成本（百萬美元）與占收比：部分海外衛星運營商折舊成本（百萬美元）與占收比資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理u 對比自建衛星和租用衛星（即單獨的衛星運營服務商），在產業鏈整合背景下，后者不會被完全整合。對比自建衛星和租用衛星（即單獨的衛星運營服務商），在產業鏈整合背景下，后者不會被完全整合。u 原因在于：（原因在于：（1 1）落地應用需要許可，因此衛星運營商很難取得全球所有國家的資質許可，交由本地化的衛星運營商經營是必由之路。）落地應用需要許可，因此衛星運營商很難取得全球所有國家的資質許可，交由本地化的衛星運營商經營是必由之路。u（2 2）自建衛星具有重資產屬性，衛星建設資

152、金投入較大且需要周期性更新，運營后折舊成本也較高，而出租帶寬本身是較為穩定的）自建衛星具有重資產屬性，衛星建設資金投入較大且需要周期性更新，運營后折舊成本也較高，而出租帶寬本身是較為穩定的現金流來源?，F金流來源。如前文所述，無論高軌還是低軌衛星，前期衛星建設都需要大量資金投入，且衛星具有使用壽命，因此后續運維及補充將成為固定性、周期性的資本開支；同時后期折舊攤銷成本也較為高昂。而轉發器資源的出租是衛星運營非常成熟的市場，能夠為衛星運營商提供穩定的現金流（可見財務分析現金流部分）。自建衛星自建衛星vsvs租用衛星：后者不會被完全整合租用衛星：后者不會被完全整合0%10%20%30%40%50%6

153、0%01002003004005006007002015201620172018201920202021Eutelsat（百萬美元）Iridium（百萬美元）Orbcomm（百萬美元）Inmarsat（百萬美元）Eutelsat（%）Iridium（%）Orbcomm（%）Inmarsat（%）01002003004005006007002015201620172018201920202021中國衛通亞太衛星EutelsatIridiumOrbcommInmarsat請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 9393：以：以EutelsatEutelsat為例，高軌與低軌互補的衛星網絡

154、有助于節約為例，高軌與低軌互補的衛星網絡有助于節約CapexCapex資料來源：Eutelsat，國信證券經濟研究所整理u 低軌衛星的發展給傳統高軌衛星運營商帶來顯著沖擊，但高軌運營商不會被低軌衛星的發展給傳統高軌衛星運營商帶來顯著沖擊，但高軌運營商不會被取代，原因為：取代，原因為：(1)(1)短期內，星間鏈路的不成熟使低軌衛星網絡依賴地面信關站，在遠海短期內，星間鏈路的不成熟使低軌衛星網絡依賴地面信關站，在遠海等無地面站場景，高軌衛星的覆蓋能力、帶寬成本等具有優勢。等無地面站場景，高軌衛星的覆蓋能力、帶寬成本等具有優勢。在沒有星間鏈路的情況下，衛星網絡覆蓋必須通過地面信關站進行，但單個低軌衛

155、星的覆蓋范圍有限，遠洋及其他無地面信關站覆蓋場景難以應用，仍然依賴高軌衛星實現覆蓋，形成互補。（2 2）中長期來看，一個多軌道融合的衛星網絡具有性價比）中長期來看，一個多軌道融合的衛星網絡具有性價比。低軌衛星天然具有全球覆蓋的屬性，但不可避免會帶來帶寬的浪費其覆蓋的多數場景屬于無人區，實際缺少應用。而地球同步軌道的高軌衛星可以實現區域覆蓋，因此在一個高中低軌融合的衛星網絡中，高軌衛星可以集中對人口密集區實現覆蓋，以減少低軌衛星帶寬容量的浪費，提高性價比。u 部分高軌衛星運營商也在布局中低軌，例如部分高軌衛星運營商也在布局中低軌，例如（1）Eutelsat收購OneWeb；（2）SES旗下O3b

156、星座運行于MEO，同時也布局有低軌衛星物聯網星座；（3）Telesat計劃布局188顆LEO軌道衛星（Lightsepeed）。高軌高軌v v低軌：高軌不會被取代，多軌道布局加速低軌：高軌不會被取代，多軌道布局加速Eutelsat GEO Eutelsat GEO 高通量衛星高通量衛星OneWebOneWeb LEO LEO 衛星衛星請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 9494：OneWebOneWeb 2021-2022 2021-2022財年衛星發射數量（顆）及資本開支情況（百萬美元）財年衛星發射數量（顆）及資本開支情況（百萬美元）資料來源：Oneweb年報，國信證券經濟研究

157、所整理及預測u 無論高軌還是低軌衛星，星座建設所需的資金投入要求較高，具有顯著的資金壁壘。無論高軌還是低軌衛星，星座建設所需的資金投入要求較高，具有顯著的資金壁壘。高軌衛星方面高軌衛星方面，據JSAT估計，從生產到發射一顆GEO通信衛星大致需要200-300億日元（當前匯率折合美元約1.5-2.3億）；高通量GEO衛星的單體造價隨著帶寬數量的增長將更高，Viasat-2的衛星成本約6億美元（設計容量300Gbps）。低軌衛星方面低軌衛星方面，如前文所述，馬斯克預估星鏈的投入成本在200-300億美元；OneWeb一期目前已發射衛星的資本開支約45億美元，折合單顆衛星所需成本（含制造及發射等費用

158、）超過1000萬美元；在我們的衛星專題一中，測算得到我國低軌衛星制造十四五期間對應的投入超過170億元。資金壁壘：衛星建設對資金投入要求高資金壁壘：衛星建設對資金投入要求高圖圖 9595：我國低軌衛星對應衛星制造市場規模預測（億元）：我國低軌衛星對應衛星制造市場規模預測（億元）資料來源：ITU，長光衛星，國信證券經濟研究所整理及預測0 100 200 300 400 500 600 2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E發射衛星總成本（億元）288667.1483.90100200300400500600700發射衛星數量資本開支（百萬美元）

159、空間段資本開支（百萬美元）FY 2021FY 2022請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容u 頻率管理是各國主權管理的一環，落地應用均需要相關資質或使用許可。在我國衛星運營商從事衛星運營服務主要涉及的資質包括：頻率管理是各國主權管理的一環，落地應用均需要相關資質或使用許可。在我國衛星運營商從事衛星運營服務主要涉及的資質包括：（1 1）電信業務資質。）電信業務資質。在我國境內，通信衛星運營業務屬于基礎電信業務，經營基礎電信業務需取得基礎電信業務經營許可證，其中第一類基礎電信業務中衛星通信業務主要包括衛星固定業務、衛星移動業務，第二類基礎電信業務中的衛星通信業務主要包括衛星轉發器出租、出售

160、業務和國內甚小口徑終端地球站通信業務。（2 2）無線電頻率使用許可證。）無線電頻率使用許可證。頻率管理是國家的基本主權內容，頻率的落地使用需要取得無線電頻率使用許可證。例如星鏈未在中國申請頻率申報，也未在中國申請信號落地，相關頻率的使用不受我國保護，也不得在我國開展相關業務。資質壁壘：國內需具備電信業務資質、無線電頻率使用許可資質壁壘：國內需具備電信業務資質、無線電頻率使用許可表表 1515：國內衛星互聯網廠商電信業務資質情況：國內衛星互聯網廠商電信業務資質情況企業（集團）名稱企業（集團）名稱基礎電信業務資質基礎電信業務資質涉及衛星業務資質涉及衛星業務資質是否具備衛星星座是否具備衛星星座中國電

161、信A1、A2全國;衛星轉發器出租、出售業務、衛星移動通信業務、衛星固定通信業務、甚小口徑終端通信業務是中國聯通A1、A2全國：衛星固定通信業務、甚小口徑終端地球站通信業務否星網A2國內甚小口徑終端地球站通信業務是銀河航天A2國內甚小口徑終端地球站通信業務是國電高科A2國內甚小口徑終端地球站通信業務是和德宇航A2國內甚小口徑終端地球站通信業務是中國衛通A2國內甚小口徑終端地球站通信業務是亞太衛星A2國內甚小口徑終端地球站通信業務是中信衛星A2國內甚小口徑終端地球站通信業務是三維通信（海衛通）A2國內甚小口徑終端地球站通信業務否中交科技（盛洋科技擬并購）A2國內甚小口徑終端地球站通信業務否資料來源

162、：天眼查，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 9797：20212021年海衛通歐洲運營中心在希臘成立年海衛通歐洲運營中心在希臘成立資料來源：海衛通，國信證券經濟研究所整理圖圖 9696：海事通信需要安裝不同的終端設備：海事通信需要安裝不同的終端設備資料來源：J-marine Cloud，國信證券經濟研究所整理u 當前階段，衛星運營仍然依賴相關設備的安裝使用，全球經營需要具備本地化服務能力。當前階段，衛星運營仍然依賴相關設備的安裝使用，全球經營需要具備本地化服務能力。海事通信、機載通信等業務開展過程中，由于需要為船只、飛機安裝不同的終端設備，具備全球多個地區

163、本地化服務能力的運營商在開展相關業務時具有較高的競爭力。因此國內部分衛星運營商在進行全球化布局時，積極拓展海外運營與服務中心，例如海衛通（三維通信）在在新加坡、希臘及馬來西亞設立子公司或運營中心。服務壁壘：全球運營需加強本地化服務能力服務壁壘：全球運營需加強本地化服務能力請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 9999：StarlinkStarlink寬帶連接的速率波動明顯寬帶連接的速率波動明顯資料來源：太空與網絡，國信證券經濟研究所整理u 衛星通信的穩定也是后續競爭的關鍵要素，需要衛星運營經驗與技術的積累衛星通信的穩定也是后續競爭的關鍵要素，需要衛星運營經驗與技術的積累。目前低軌衛

164、星網絡總體來說穩定性仍顯不足，以星鏈為例，連接速率的波動明顯，有待后續持續運營、技術創新加以解決。因此總體來說，通信衛星運營行業系通信、航空航天、物理、電子信息等諸多學科的綜合性領域，專業性強、技術要求高。即便采用租用衛星的方式，隨著如高通量衛星、靈活載荷技術等新技術的發展，也需要增強相關技術的儲備和研發。并且通信衛星系統的安全、穩定運行也非常依賴于衛星運營商的衛星運營經驗以及主要技術和管理人員的經驗。技術與經驗壁壘：運營經驗與技術積累保證網絡安全穩定技術與經驗壁壘：運營經驗與技術積累保證網絡安全穩定圖圖 9898：22Q122Q1 StarlinkStarlink在美國和加拿大的平均下行在美

165、國和加拿大的平均下行/上行速率明顯下降上行速率明顯下降資料來源：Ookla，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容五、投資建議五、投資建議請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容投資建議投資建議u 本文主要對衛星通信應用及相關運營商進行梳理，衛星互聯網建設浪潮下，衛星通信后續的應用市場空間廣闊，提示關注相關衛星本文主要對衛星通信應用及相關運營商進行梳理，衛星互聯網建設浪潮下，衛星通信后續的應用市場空間廣闊，提示關注相關衛星運營商的后續發展。運營商的后續發展。u 從產業鏈發展的邏輯順序角度，我國低軌通信衛星的建設仍處于起步期，尚不具備大規模應用落地的基礎。上游衛星

166、制造環節仍是從產業鏈發展的邏輯順序角度，我國低軌通信衛星的建設仍處于起步期，尚不具備大規模應用落地的基礎。上游衛星制造環節仍是首先受益的環節，建議關注衛星通信載荷關鍵部件首先受益的環節，建議關注衛星通信載荷關鍵部件T/RT/R組件相關產業環節，重點推薦組件相關產業環節，重點推薦國博電子國博電子。表表 1717：重點公司盈利預測及估值：重點公司盈利預測及估值代碼代碼簡稱簡稱投資評級投資評級股價股價（3 3月月1010日）日）EPSEPS（元）（元）PEPEPBPB總市值總市值（億元）（億元）202120212022E2022E2023E2023E202120212022E2022E2023E20

167、23E688375.SH國博電子增持95.20 1.021.301.82-73.252.313.4381資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測表表 1616：A/HA/H股主要衛星通信運營商（單位：億元）股主要衛星通信運營商（單位：億元）代碼代碼簡稱簡稱簡介簡介營業收入營業收入歸母凈利潤歸母凈利潤總市值總市值（億元）（億元）2021202122Q1-Q322Q1-Q32021202122Q1-Q322Q1-Q3601698.SH中國衛通中星系列及亞太系列衛星運營商26.1 19.0 5.7 5.3 901 002115.SZ三維通信子公司海衛通從事海事衛星通信運營102.5 74.1

168、-7.0 0.9 53 601728.SH中國電信天通系列衛星運營商4395.5 3609.8 259.5 245.4 6067 1045.HK亞太衛星亞太系列衛星運營商7.6 2.6 25 603703.SH盛洋科技擬收購中交科技，后者提供衛星通信服務及終端設備9.7 5.9 0.1 0.2 48 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容u 國內稀缺有源相控陣收發（國內稀缺有源相控陣收發（T/RT/R）組件和射頻集成電路供應商，已深耕行業）組件和射頻集成電路供應商，已深耕行業2020多年。多年。T/R組件是相控陣雷達核心元器件。公司擁有完整的T/

169、R組件各模塊產研技術，該產品經營規模大幅領先同行業上市公司；其射頻集成電路已進入通信設備龍頭企業供應鏈，與國際大廠同臺競爭。公司繼承了中電科55所核心技術和客戶資源，正受益軍用雷達、衛星、移動通信等行業景氣發展。u 公司產品在軍用與民用市場規模超百億元，衛星市場增速快。公司產品在軍用與民用市場規模超百億元，衛星市場增速快。根據我們測算，1）軍用雷達：有源相控陣T/R組件在軍用雷達市場25年規模約140億元，供應商主要以國博電子（中電科55所）和中電科13所為主。2）低軌衛星：25年有源相控陣T/R組件市場規模超60億元。目前行業正在起步階段，軍工企業為主要上游供應商，鮮有民營企業布局。3）移動

170、通信：25年5G基站和毫米波基站射頻器件全球市場規模近200億元?；旧漕l元器件供應商主要是國際大廠，公司基站射頻模塊全球市占率約4%，國產自主可控發展機遇較大。u 競爭優勢：產品具有稀缺性、工藝領先，芯片自主可控，股東競爭優勢：產品具有稀缺性、工藝領先，芯片自主可控，股東5555所實力雄厚。所實力雄厚。1）稀缺高頻、完整T/R組件供應商。公司Ku/Ka高頻產品差異化定位，設計與生產工藝領先，產品性能好、單品價值高。2）上游芯片自主可控且產能有保障。公司目前自研芯片(Fabless模式)，新基地投產后可自主組裝芯片，產能將大幅擴充。3）創新力強，定型批產型號多，下游應用廣。公司不斷迭代和突破新

171、技術，新品與下游需求高度耦合，研制了數百款產品。4）背靠55所，在客戶、技術等方面形成協同，在執行訂單50億元。u 成長性：衛星通信快速增長、基站和終端射頻芯片受益國產替代。低軌衛星頻段與軌道是不可再生資源，全球競爭激烈；我國正突成長性：衛星通信快速增長、基站和終端射頻芯片受益國產替代。低軌衛星頻段與軌道是不可再生資源，全球競爭激烈；我國正突破核心技術，加速發展低軌衛星行業。公司生產的破核心技術，加速發展低軌衛星行業。公司生產的Ku/KaKu/Ka頻段頻段T/RT/R組件是衛星通信載荷重要元器件，衛星制造企業航天科工、航天科技等組件是衛星通信載荷重要元器件，衛星制造企業航天科工、航天科技等企業

172、是公司主要下游客戶，公司有望受益行業發展。公司自企業是公司主要下游客戶，公司有望受益行業發展。公司自2G2G時代開始與國產頭部通信設備商合作，是通信基站射頻模塊時代開始與國產頭部通信設備商合作，是通信基站射頻模塊/芯片自主可芯片自主可控主要供應商。公司積極布局射頻芯片在終端、車載等領域應用，已有產品獲得認證并取得批量訂單。公司新基地將大幅擴充控主要供應商。公司積極布局射頻芯片在終端、車載等領域應用，已有產品獲得認證并取得批量訂單。公司新基地將大幅擴充GaNGaN等芯等芯片產能，受益國產替代，民用射頻芯片市場有望打開。片產能，受益國產替代，民用射頻芯片市場有望打開。u 盈利預測：盈利預測：預計公

173、司22-24年收入分別為34.6/47.7/64.6億元，歸母凈利潤分別為5.2/7.3/9.9億元，維持“增持”評級。國博電子：稀缺相控陣國博電子：稀缺相控陣T/RT/R組件設備商組件設備商請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容附錄：相關概念解析附錄：相關概念解析請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容u 通信衛星可以按照運行軌道、通信頻段、業務類型的不同進行分類：通信衛星可以按照運行軌道、通信頻段、業務類型的不同進行分類：按照軌道高度的不同：按照軌道高度的不同：可以將通信衛星分為地球靜止軌道（GEO）通信衛星、大橢圓軌道通信（HEO）衛星、中軌道（MEO）通信衛星和低軌道（LEO

174、）通信衛星。GEO和MEO衛星即中高軌衛星，我國星網及SpaceX星鏈均屬于低軌道衛星；HEO通信衛星具有特殊性，由于傳統GEO衛星無法為地球兩極附近的地區提供很好的覆蓋，蘇聯在上世紀60年代研制了運行于大橢圓軌道的閃電衛星，可長時間覆蓋北半球高緯地區。依據通信頻段的不同，可分為寬帶衛星、窄帶衛星：依據通信頻段的不同，可分為寬帶衛星、窄帶衛星：衛星寬帶通信工作頻段較高（C、Ku、Ka等），帶寬較大，傳輸速率較高，但面臨比較強的大氣損耗；窄帶衛星工作在UHF/VHF、L、S頻段，帶寬一般不超過1MHz，傳輸速率在幾kbps，但適合廣覆蓋。通信衛星分類：軌道、頻段、業務（通信衛星分類：軌道、頻段、

175、業務（1 1）表表 18：衛星軌道細分分類：衛星軌道細分分類衛星軌道類型衛星軌道類型軌道高度軌道高度衛星用途衛星用途LEO（低地球軌道）500-2000km對地觀測、測地、通信、導航等MEO（中地球軌道）2000-35786km導航GEO（地球靜止軌道）35786km通信、導航、氣象觀測等SSO（太陽同步軌道）6000km觀測等IGSO（傾斜地球同步軌道）35786km導航HEO（大橢圓軌道）近地點400km，遠地點40000km（即閃電軌道）通信（高緯度國家）資料來源：賽迪顧問，ITU，國信證券經濟研究所整理表表 2020：衛星寬帶通信：衛星寬帶通信vsvs衛星窄帶通信衛星窄帶通信衛星寬帶通

176、信衛星寬帶通信衛星窄帶通信衛星窄帶通信工作頻段C頻段，Ku頻段、Ka頻段及Q/V頻段UHF/VHF頻段,L頻段，S頻段帶寬一般在幾十到幾百MHz一般不超過1MHz傳輸速率高幾百Mbps到Gbps一般在幾kbps終端體積較大，一般是0.5米到1米直徑的天線一般要求使用小型化天線，10-20cm終端功耗較大，一般功耗在100-200W一般要求小于10w終端成本較大，一般在20萬到100多萬一般在幾千元應用領域沒有地面網覆蓋區域用戶的高速傳輸需求，例如郵輪、科考站、航空、偏遠地區上網（國外）等沒有地面網覆蓋區域的數據采集、遠程控制等業務代表運營商Starlink、星網等銥星二代、Orbcomm等資料

177、來源：鵬鵠物宇，國信證券經濟研究所整理表表 1919：主要衛星頻段劃分情況：主要衛星頻段劃分情況頻段頻段范圍范圍下行頻率下行頻率應用領域應用領域UHF/VHF30-1000MHz衛星物聯網L1-2 GHz1.5 GHz衛星電話、天文無線電、航空通信、數字聲音廣播S2-4 GHz3 GHz宇航通信、衛星電話、聲音廣播/轉播C4-8 GHz4 GHz聲音廣播、電視廣播、聲音/電視轉播X8-12 GHz軍用通信Ku12-18 GHz12 GHz聲音、電視廣播、聲音/電視轉播、互聯網Ka26.5-40 GHz20 GHz衛星電話、聲音/電視廣播，聲音/電視轉播，互聯網Q33-50 GHz40-50 G

178、Hz衛星通信，地面微波通信V40-75 GHz40-50 GHz衛星通信，地面毫米波通信資料來源：C114通信網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容u 從業務類型劃分，可以將通信衛星分為固定通信衛星、移動通信衛星、廣播通信衛星和跟蹤與數據中繼衛星：從業務類型劃分，可以將通信衛星分為固定通信衛星、移動通信衛星、廣播通信衛星和跟蹤與數據中繼衛星：衛星固定業務（衛星固定業務（Fixed Satellite Service)Fixed Satellite Service)：指利用一顆或多顆衛星在處于給定位置的地球站之間的通信業務，例如在缺少地面例如在缺少地面網絡連接的兩

179、個地面站之間，通過衛星來連接兩個固定地點的數據通信，即為傳統固定業務。網絡連接的兩個地面站之間，通過衛星來連接兩個固定地點的數據通信，即為傳統固定業務。衛星移動業務（衛星移動業務（Mobile Satellite ServiceMobile Satellite Service）：）：在移動地球站和一顆或多顆衛星之間，或是利用一顆或多顆衛星在移動地球站之間的通信業務。根據移動地球站類型的不同，衛星移動業務又包括衛星陸地移動業務（衛星電話）、衛星水上移動業務（海事衛星通信）和衛星航空移動業務。衛星廣播業務（衛星廣播業務（Broadcasting Satellite ServiceBroadcast

180、ing Satellite Service）：）：利用衛星發送或轉發信號，以供公眾直接接收（包括個體接收和集體接收）的通信業務，衛星電視節目的廣播是最為典型的應用，衛星廣播業務也是當前產值最高、應用最成熟的通信衛星應用。衛星電視節目的廣播是最為典型的應用，衛星廣播業務也是當前產值最高、應用最成熟的通信衛星應用。衛星中繼業務：衛星中繼業務：利用衛星在地球站和用戶航天器之間，或是多個用戶航天器之間的通信業務。衛星中繼業務主要用于轉發地球站對用戶航天器的跟蹤測控信號和中繼用戶航天器發回地面的信息，例如我國探月工程中使用的鵲橋中繼衛星例如我國探月工程中使用的鵲橋中繼衛星。通信衛星分類：軌道、頻段、業務

181、（通信衛星分類：軌道、頻段、業務（2 2）表表 2121：按業務類型劃分的衛星通信：按業務類型劃分的衛星通信類型類型概念概念案例案例常使用的軌道及頻段常使用的軌道及頻段衛星固定業務（衛星固定業務（FSSFSS）指利用一顆或多顆衛星在處于給定位置的地球站之間的通信業務星鏈普通版高軌/低軌，寬帶衛星移動業務（衛星移動業務（MSSMSS）指在移動地球站和一顆或多顆衛星之間，或是利用一顆或多顆衛星在移動地球站之間的通信業務天通衛星高軌/低軌，窄帶衛星廣播業務（衛星廣播業務（BSSBSS）利用衛星發送或轉發信號，以供公眾直接接收（包括個體接收和集體接收）的通信業務各類可用于電視廣播的衛星，如中星系列高軌

182、，寬帶衛星中繼業務衛星中繼業務利用衛星在地球站和用戶航天器之間，或是多個用戶航天器之間的通信業務嫦娥四號使用的鵲橋衛星-資料來源：C114通信網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 100100：高通量衛星對比傳統通信衛星：高通量衛星對比傳統通信衛星資料來源：Telenor，國際太空，羅蘭貝格，國信證券經濟研究所整理u 從技術角度，高通量衛星通過多點波束、頻率復用、波束增益等提升衛星容量，并采用更高工作頻段。多從技術角度，高通量衛星通過多點波束、頻率復用、波束增益等提升衛星容量，并采用更高工作頻段。多點波束使用大量的點波束實現廣域范圍覆蓋，替代傳統衛星的寬波

183、束覆蓋，是實現頻率復用與波束增益的關鍵基礎性技術；頻率復用與點波束技術相輔相成，在空間獨立的點波束之間可以實現每個子波段的復用，顯著增加頻譜利用率和衛星通信容量；采用點波束和頻率復用技術相結合，能夠有效提高天線增益，從而提高頻譜利用效率，提高數據傳輸速率；衛星平臺也需要配套載荷升級，通過平臺改進可以攜帶更多載荷。u 高通量衛星包括中高軌高通量衛星高通量衛星包括中高軌高通量衛星與低軌寬帶衛星。與低軌寬帶衛星。高軌衛星互聯網系統結構簡單、地域覆蓋針對性較強，但延時較大，而低軌衛星互聯網系統復雜，但可以全球覆蓋，且延時較低，兩者可互為補充。前者的典型應用包括我國中星16號、19號，后者的典型應用如S

184、tarlink、我國星網等，同時O3b是少數運行在MEO軌道的寬帶星座。高通量衛星：簡介、技術與應用高通量衛星：簡介、技術與應用表表 2222：高通量衛星發展情況：高通量衛星發展情況軌道軌道衛星衛星總帶寬（單星）總帶寬（單星）發射時間發射時間高軌（GEO）Thaicom 4（IPSTAR）45Gbps2005（全球首顆）高軌（GEO）ViaSat-1140Gbps2011高軌（GEO）中星16號20Gbps2017（中國首顆)高軌（GEO）Intelsat EPIC25-60Gbps2019高軌（GEO）亞太6D50gbps2020年高軌（GEO）中星19號-2022年高軌（GEO）ViaSa

185、t-31000Gbps2023年高軌（GEO）中星26號超百Gbps2023年中軌（MEO）O3b單波束1Gbps以上低軌（LEO）Starlink20Gbps（v1.0）2019低軌（LEO）Kuiper-2023低軌（LEO）銀河航天24Gbps2020低軌（LEO）星網-資料來源：太空與網絡，羅蘭貝格，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 101101：低軌衛星互聯網產業鏈一覽及部分上市公司：低軌衛星互聯網產業鏈一覽及部分上市公司資料來源：太空與網絡，各公司公告，國信證券經濟研究所整理u 衛星通信產業鏈上游主要為衛星制造、運載及管控；中游產業鏈為衛星運營

186、及地面設備制造；下游為衛星應用。衛星通信產業鏈上游主要為衛星制造、運載及管控；中游產業鏈為衛星運營及地面設備制造；下游為衛星應用。低軌低軌衛星通信產業鏈衛星通信產業鏈產業鏈上游產業鏈上游 衛星制造衛星制造 衛星發射衛星發射 衛星管控衛星管控衛星總裝衛星總裝衛星平臺及元器件衛星平臺及元器件l 姿控分系統l 電源分系統l 推進分系統l 熱控分系統衛星載荷及元器件衛星載荷及元器件l 通信載荷通信載荷(相控陣天線）l 星間鏈路l 天基物聯火箭研制火箭研制l 箭體l 整流罩l 推進系統l 測控系統火箭發射火箭發射l 發射工位l 燃料加注l 發射測控l 測試系統平臺管控平臺管控l 上升段l 運行段l 應急

187、搶救業務管控業務管控l 載荷啟動l 資源調度l 載荷關閉產業鏈中游 衛星運營衛星運營 地面設備制造地面設備制造方案服務方案服務l 通用解決方案l 行業解決方案資源服務資源服務l 資源整合l 靈活調度l 按需服務產品服務產品服務l 移動通信l 寬帶通信l 窄帶通信l 云計算定定制制化化服服務務地面運維系統地面運維系統l 天線系統l 發射系統l 接收系統l 信道控制應用網絡應用網絡l 信息港l 數據中心l 地面傳輸網絡終端設備終端設備l 芯片器件l 相控陣l 固定端l 移動端產業鏈下游 衛星應用衛星應用政府用戶政府用戶l 交通運輸部l 自然資源部l 應急管理部行業用戶行業用戶l 航空公司l 物流企

188、業l 海洋作業個人用戶個人用戶偏遠地區等中國衛星中國衛星天銀機電、康拓紅外、天銀機電、康拓紅外、歐比特、國機精工歐比特、國機精工國博電子、鋮昌科技、國博電子、鋮昌科技、雷電微力、天箭科技、雷電微力、天箭科技、臻鐳科技、亞光科技、臻鐳科技、亞光科技、國光電氣、盛路通信、國光電氣、盛路通信、復旦微電、創意信息復旦微電、創意信息海格通信、華立創通海格通信、華立創通中科星圖（衛星測控）中科星圖（衛星測控）中國衛通、盛洋科技中國衛通、盛洋科技航天電器、中航光電、航天電器、中航光電、振華科技、航天電子、振華科技、航天電子、航天發展航天發展其他元器件其他元器件請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容低軌

189、衛星建設產業鏈相關公司一覽低軌衛星建設產業鏈相關公司一覽表表 2323：低軌衛星互聯網產業鏈一覽及部分上市公司：低軌衛星互聯網產業鏈一覽及部分上市公司產業鏈環節產業鏈環節證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱相關業務相關業務產業鏈環節產業鏈環節證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱相關業務相關業務衛星制造-載荷688375.SH國博電子有源相控陣T/R完整組件衛星制造600118.SH中國衛星衛星總裝、衛星平臺分系統等衛星制造-載荷001270.SZ鋮昌科技T/R芯片如射頻放大類芯片、低噪聲放大器芯片、射頻幅相控制芯片運載火箭-電子元器件002025.SZ航天電器連接器等衛星制造-載荷301050.SZ雷

190、電微力有源相控陣微系統運載火箭-電子元器件002179.SZ中航光電連接器衛星制造-載荷002977.SZ天箭科技固態發射機、有源相控陣天線運載火箭-電子元器件000733.SZ振華科技鉭電容等電子元器件衛星制造-載荷688270.SH臻鐳科技終端射頻T/R微系統與模組運載火箭-電子元器件600879.SH航天電子航天電子產品如測控通信系統、慣導等衛星制造-載荷300123.SZ亞光科技微波電路及器件運載火箭-電子元器件000547.SZ航天發展微系統，涵蓋數?；旌蟂OC、相控陣微陣列、天線一體化集成微系統等衛星制造-載荷688776.SH國光電氣行波管衛星終端002465.SZ海格通信衛星通

191、信終端衛星制造-載荷002446.SZ盛路通信衛星天線衛星終端300045.SZ華力創通衛星通信基帶芯片、天通通信終端衛星制造-載荷688385.SH復旦微電宇航級FPGA芯片衛星測控688568.SH中科星圖商業航天及衛星測運控系統與服務衛星制造-載荷300366.SZ創意信息基于5G通信載荷的轉發器衛星運營601698.SH中國衛通中星系列及亞太系列衛星運營商衛星制造-平臺300342.SZ天銀機電星敏感器、太陽敏感器衛星運營002115.SZ三維通信子公司海衛通從事海事衛星通信運營衛星制造-平臺300455.SZ康拓紅外SoC、SiP模塊等微系統及控制部件衛星運營601728.SH中國電

192、信天通系列衛星運營商衛星制造-平臺300053.SZ歐比特SoC和SiP模塊產品衛星運營1045.HK亞太衛星亞太系列衛星運營商衛星制造-平臺002046.SZ國機精工飛輪軸承等衛星運營603703.SH盛洋科技擬收購中交科技，后者提供衛星通信服務及終端設備資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容u 低軌衛星星座建設進度不及預期u 一箭多星、火箭回收等技術發展不及預期，成本過高影響建設進程u 空間軌道資源和頻譜資源被大量占用風險提示風險提示請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自

193、合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。

194、本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報

195、告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的

196、活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別定義定義股票投資評級股票投資評級買入預計6個月內，

197、股價表現優于市場指數20%以上增持預計6個月內，股價表現優于市場指數10%-20%之間中性預計6個月內，股價表現介于市場指數10%之間賣出預計6個月內，股價表現弱于市場指數10%以上行業投資評級行業投資評級超配預計6個月內，行業指數表現優于市場指數10%以上中性預計6個月內，行業指數表現介于市場指數10%之間低配預計6個月內，行業指數表現弱于市場指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032